1.5.6.1 Khái niệm tỷ suất chiết khấu
Tỷ suất chiết khấu là tỷ suất dùng để chiết khấu dịng tiền của dự án về thời điểm lập dự án. Thơng thường tỷ suất chiết khấu phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như: cơ cấu vốn của dự án, địa điểm dự án được dự định đầu tư, lĩnh vực đầu tư, thời gian đầu tư... Trong thực tế lãi suất vay dài hạn, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), tỷ suất sinh lợi trung bình ngành được sử dụng để làm tỷ suất chiết khấu. Tuy nhiên mỗi yếu tố sẽ cĩ một ý nghĩa khác nhau và được sử dụng trong những giai đoạn khác nhau. Trong giai đoạn nền kinh tế bình thường thì chi phí sử dụng vốn bình quân được ưu tiên hàng đầu để làm tỷ suất chiết khấu. Bởi vì, hầu hết các dự án bất động sản trong thực tế được tài trợ chủ yếu từ các nguồn sau: nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường. Do đĩ để phản ánh chính xác tỷ suất chiết khấu, chi phí sử dụng vốn bình quân nên được dùng làm tỷ suất chiết khấu cho các dự án bất động sản. Lãi suất vay dài hạn chỉ phản ánh phần vốn được tài trợ bằng nợ của dự án. Tỷ suất trung bình ngành cũng là một chỉ tiêu quan trọng để lựa chon làm tỷ suất chiết
khấu tuy nhiên việc tính tỷ suất trung bình ngành hiện nay chưa đủ độ tin cậy vì cơ sở dữ liệu ngành để tính tốn cịn nhiều hạn chế. Thực tế khi chọn tỷ suất chiết khấu sẽ gặp một rào cản rất lớn đĩ là lãi suất vay ngân hàng. Các nhà đầu tư kỳ vọng một tỷ suất chiết khấu luơn luơn lớn hơn lãi suất vay ngân hàng nhưng thực tế năm 2008 lãi suất ngân hàng tăng một cách bất thường và giao động ở mức từ 18% đến 20%. Điều này sẽ rất khĩ để một dự án bất kỳ mang tính khả thi nếu lấy tỷ suất chiết khấu lớn hơn hoặc bằng lãi suất vay ngân hàng vì lãi suất trung bình các ngành giao động từ 14% đến 16%.
Chi phí sử dụng vốn cịn cĩ thể được hiểu là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà doanh nghiệp sẽđịi hỏi khi thực hiện một dự án đầu tư mới. Nếu một dự án đầu tư mới tạo ra tỷ suất sinh lợi nội bộ IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng (hay dự án đầu tư khả thi) ngược lại nếu một dự án đầu tư mới tạo ra IRR thấp hơn chi phí sử dụng vốn, giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm (hay dự án đầu tư khơng khả thi).
Hầu như khơng cĩ chỉ tiêu nào được sử dụng cho tất cả các dự án mà phụ thuộc vào quan điểm của từng chủ đầu tư. Cĩ chỉ tiêu phù hợp với dự án này nhưng cĩ chỉ tiêu phù hợp với dự án khác. Những chỉ tiêu sau đây trong thực tế được chọn làm tỷ suất chiết khấu của các dự án bất động sản.
1.5.6.2 Các chỉ tiêu sử dụng làm tỷ suất chiết khấu 1.5.6.2.1 Lãi suất vay dài hạn ngân hàng 1.5.6.2.1 Lãi suất vay dài hạn ngân hàng
Trong thực tế lãi suất vay dài hạn ngân hàng cũng thường được chọn làm tỷ suất chiết khấu cho dự án vì những lý do sau:
• Đơn giản trong việc tính tốn.
• Dễ thấy được sự hiệu quả của dự án hay khơng. N hiều dự án nhà đầu tư chỉ cần xem xét IRR lớn hơn lãi suất ngân hàng là cĩ thể đầu tưđược. Vì nhiều cổ đơng cĩ thể vay vốn ngân hàng để đầu tư vào dự án cho nên mức lãi suất ngân hàng là một chỉ tiêu dễ nhận thấy sự hiệu quả.
Tuy nhiên chỉ tiêu này rất ít dùng làm tỷ suất chiết khấu trong các dự án bất động sản vì vốn đầu tư cho bất động sản rất lớn do đĩ thường được tài trợ từ nhiều nguồn như:
vốn chủ sở hữu, huy động trước từ khách hàng, vay nợ, lợi nhuận giữ lại. Mặc khác một dự án bất động sản thường kéo dài hàng chục năm…cho nên lãi suất vay khơng phản ánh được tất cả các chi phí sử dụng vốn mà dự án được tài trợ.
1.5.6.2.2 Tỷ suất sinh lợi trung bình ngành
Đây là một chỉ tiêu cũng rất được sử dụng vì phản ánh được mức lợi nhuận mà ngành nghề mang lại. Trong những giai đoạn mà nền kinh tế biến động lớn thì chỉ tiêu này được ưu tiên lựa chọn. Như giai đoạn năm 2008 lạm phát tăng cao, Chính phủ đã thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ. Kết quả là lãi suất ngân hàng tăng lên mức cao nhất trong lịch sử. Từ đây việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu dựa trên phương pháp WACC và lãi suất vay ngân hàng gặp nhiều khĩ khăn. Vì chi phí lãi vay tăng cao nên dẫn đến tỷ suất chiết khấu theo phương pháp WACC sẽ tăng lên cao. Tỷ suất chiết khấu của một dự án bất động sản thương mại được lựa chọn cho cả một giai đoạn 50 – 70 năm cho nên tỷ suất này khơng phản ánh chính xác đặc điểm dài hạn của dự án bất động sản. Nếu lựa chọn bằng lãi vay ngân hàng thì hầu như khơng dự án nào đạt hiệu quả. Do đĩ tỷ suất trung bình ngành được chọn lựa sẽ là phương pháp tối ưu cho các dự án bất động sản.
Hiện nay theo thống kê tỉ suất trung bình ngành của các dự án bất động là nằm trong khoảng 14% đến 16%/năm. Tỷ lệ 14% thường được sử dụng để định giá tài sản bán, cịn mức 16% thường được áp dụng làm tỷ suất chiết khấu để tính chỉ sốN PV.
1.5.6.2.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử dụng. Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC của một doanh nghiệp hay một dự án được tính tốn như sau:
WACC = (WD x r*D) + (WP x rP) + (We x re hoặc rne) Trong đĩ:
WD : Tỷ trọng nguồn tài trợ bằng vốn vay dài hạn trong cấu trúc vốn WP : Tỷ trọng nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn We : Tỷ trọng nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn
r*D : Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế rP : Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi re : Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại
rne : Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới
Nhận xét:
- Chi phí sử dụng vốn bình quân là chỉ tiêu thích hợp cho các dự án vì dự án bất động sản địi hỏi vốn đầu tư lớn và thời gian đầu tư dài nên hầu hết được tài trợ từ tất cả các nguồn tài trợ sẵn cĩ trên thị trường. Do đĩ chỉ tiêu này sẽ phản ánh tất cả chi phí sử dụng vốn của dự án vào chỉ tiêu này.
- Tuy nhiên với các dự án bất động sản đặc biệt là dự án căn hộ bán, chủđầu tư luơn luơn huy động vốn trước từ khách hàng. N guồn vốn này chủ đầu tư sẽ sử dụng mà khơng tốn chi phí. Do đĩ, nếu sử dụng chỉ tiêu chi phí sử dụng vốn bình quân thì sẽ làm cho chỉ tiêu này cĩ chi phí sử dụng vốn rất thấp vì cĩ một tỷ lệ vốn rất cao khơng tốn chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên trong thực tế chủđầu tư sẽ chịu áp lực lớn về việc sử dụng nguồn vốn này như:
9 Chỉđược huy động vốn từ khách hàng khi đã hồn thành xong phần mĩng
9 Chỉđược huy động tối đa 70% trước khi bàn giao căn hộ
9 Khách hàng sẽ phải cam kết bàn giao sản phNm đúng hạn, nếu khơng sẽ bị phạt trễ hạn mà trong các dự án bất động sản lớn trễ hạn giao nhà là điều rất hay xảy ra vì tính chất phức tạp của cơng việc thi cơng. Do đĩ, phần chi phí này thực tế cĩ phát sinh chi phí nhưng rất khĩ xác định được. Ngồi ra, nếu cĩ tin đồn về dự án khơng tốt khách hàng cĩ thể kéo đến địi tiền lại hàng loạt lúc đĩ chủđầu tư khơng thể kiếm đâu ra đủ tiền để trả lại cho người mua vì tiền ứng trước đã chuyển sang sản phNm xây dựng dở dang. Do đĩ, thực tế phần chi phí này nhà đầu tư cũng tốn chi phí nhưng khơng đo lường được.
9 Ngồi ra đây là phần thu trước của khách hàng nhưng cũng cĩ thể đã là một phần lợi nhuận của chủ đầu tư vì đặt điểm của bất động sản là cần thời gian dài để hồn thành. Tuy nhiên để xác định được phần nào là thu trước, phần nào là lợi nhuận thì rất khĩ vì theo chuNn mực ghi nhận doanh thu là khi chuyển đa số rủi ro sang
người sử dụng lúc đĩ mới được ghi nhận là doanh thu. Do đĩ, chưa đủ điều kiện hoạch tốn doanh thu thì điều đĩ cũng cĩ nghĩa là chưa ghi nhận được lợi nhuận.
Ngồi ra trong cơ cấu của chỉ tiêu WACC cĩ bao gồm chi phí nợ vay. Trong một giai đoạn nào đĩ chi phí nợ vay tăng lên đột biến sẽ làm cho WACC tăng lên cao. Mà tỷ suất chiết khấu áp dụng cho cả một vịng đời dự án chứ khơng phải trong một vài năm, nên áp dụng chỉ tiêu này sẽ khơng thích hợp.
Do đĩ, chỉ tiêu này là một trong những chỉ tiêu rất hay được sử dụng trong các dự án nĩi chung và các dự án bất động sản khác nĩi riêng như dự án cao ốc văn phịng, trung tâm thương mại hay khách sạn.
1.5.6.2.4 Tỷ suất sinh lời trong quá khứ:
Đây là một chỉ tiêu phản ánh tỷ suất sinh lời (ROE) của những cơng ty đã hoạt động trong quá khứ. Nhiều cổ đơng sẽ xem xét việc đầu tư mở rộng dự án sẽ mang lại nhuận như thế nào so với những gì họ đang đạt được. Cổ đơng sẽ quyết định đầu tư nếu tỷ suất sinh lợi của dự án mới bằng hoặc lớn hơn tỷ suất sinh lợi hiện tại.
Nhận xét:
- Chỉ tiêu này cĩ ưu điểm là thấy được hiệu quả của dự án đầu tư mở rộng. Trong trường hợp dự án mở rộng khơng mang lại lợi nhuận cao hơn hoặc bằng dự án hiện tại thì chủđầu tư sẽ khơng quyết định đầu tư vào dự án đĩ mà thay vào đĩ tìm kiếm cơ hội khác cĩ tỷ suất sinh lợi cao hơn hoặc sẽ dành nguồn lực tập trung vào khai thác dự án hiện tại.
- Tuy nhiên đối với những cơng ty hoặc dự án mới hoạt động thì khơng thể sử dụng được chỉ tiêu này làm tỷ suất chiết khấu.
1.6 Phân tích rủi ro dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản 1.6.1 Mục đích của phân tích rủi ro 1.6.1 Mục đích của phân tích rủi ro
Hầu hết các dự án bất động sản đều tồn tại những rủi ro như chi phí vật liệu xây dựng, chi phí nhân cơng, chi phí nhận chuyển quyền sử dụng đất, sự thay đổi của chính sách pháp luật về quyền sở hữu đất đai hay chính sách thuế vềđất đai…đến sự sụt giảm mạnh của giá bán, giá cho thuê sản phNm.
- Đa số các biến cĩ ảnh hưởng đến NPV như giá bán, giá cho thuê, chi phí xây dựng, tỷ lệ lạm phát…. đều cĩ mức độ chắc chắn khơng cao.
- Thơng tin và dữ liệu cần cho các dự báo chính xác là tốn kém.
- Để hạn chế khả năng thực hiện một dự án khơng hiệu quả trong khi đĩ lại bỏ qua một dự án cĩ hiệu quả.
Hiện nay, để phân tích rủi ro 3 phương pháp sau được sử dụng phổ biến: (1) Phân tích độ nhạy – Sensitivity Analysis,
(2) Phân tích tình huống- Scenario Analysis, (3) Phân tích mơ phỏng – Monte Carlo Simulation.
1.6.2 Các phương pháp phân tích rủi ro
1.6.2.1 Phân tích độ nhạy – Sensitivity Analysis
Trong một dự án bất động sản hầu hết các biến là khơng chắc chắn và chúng sẽ mất rất nhiều thời gian để tìm ra biến nào được dự báo chính xác. Chính vì vậy, vấn đề đặt ra ởđây là chúng ta phải xác định được biến nào cĩ ảnh hưởng trọng yếu đến kết quả mà chúng ta quan tâm và chúng ta chỉ tập trung vào biến trọng yếu nhất. Phân tích độ nhạy là cơng cụ giúp chúng ta xác định được kết quả của dự án sẽ biến động như thế nào khi các yếu tố trọng yếu thay đổi.
Nhận xét:
Ưu điểm của phương pháp này là nhiều dự án chỉ thơng qua phân tích độ nhạy thì chủ đầu tư đã đưa ra được quyết định là cĩ đầu tư vào dự án đĩ hay khơng. Vì nhiều dự án các yếu tố khác cĩ thể kiểm sốt được hoặc nằm trong kế hoạch chỉ một vài biến số quan trọng là cĩ độ chắc chắn chưa cao nên thơng qua phân tích độ nhạy là cĩ thể quyết định được việc đầu tư vào dự án hay khơng.
Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên phân tích độ nhạy tối đa chỉ được 2 biến cho nên khơng thấy được sự thay đổi của kết quả trong trường hợp cĩ nhiều hơn 2 biến cùng thay đổi.
1.6.2.2 Phân tích tình huống – Scenario Analysis
Phân tích độ nhạy xác định được biến nào quan trọng nhất nhưng chúng ta chỉ nhìn thấy tác động vào kết quả một cách đơn lẻ. Phân tích tình huống sẽ cho thấy sự kết
hợp ảnh hưởng của sự thay đổi tất cả các biến này cùng một lúc. Các biến kết hợp với nhau sẽ tạo ra các tình huống khác nhau đĩ là tình huống xấu nhất nghĩa là tình huống mà tất cả các biến cĩ ảnh hưởng đến kết quả đều thay đổi bất lợi, tình huống tốt nhất nghĩa là tình huống mà tất cả các biến cĩ ảnh hưởng đến kết quả thay đổi tốt nhất cùng một lúc và trường hợp cuối cùng là trường hợp kỳ vọng chính là tình huống được mong đợi như kết quảđang xem xét ở hiện tại.
Nhận xét:
Với phương pháp này khắc phục được nhược điểm của phân tích độ nhạy là thấy được sự thay đổi của kết quả trong trường hợp cĩ nhiều hơn 2 yếu tố thay đổi dẫn đến thay đổi về kết quả.
Việc phân tích này sẽ thực hiện thơng qua cơng cụ của phần mềm excel, tuy nhiên chúng ta phải tự giảđịnh rất nhiều tình huống cĩ thể xảy để ra các kết quả khác nhau. Dựa trên những kết quả này chúng ta sẽ xác định được tình huống nào là đáng tin cậy nhất.
1.6.2.3 Phân tích mơ phỏng - Monte Carlo Simulation
Một phương pháp khác để đo lường rủi ro là phân tích mơ phỏng Monte Carlo Simulation. Phân tích mơ phỏng tương tự như phân tích tình huống do máy tính vận hành hàng ngàn dự báo một cách tựđộng cùng một lúc. Mỗi một biến trong mơ hình được giảđịnh là biến ngẫu nhiên tuân theo một quy luật phân phối xác định. Từ các biến này ta thực hiện các phép tính cho từng giá trị của biến mỗi giá trị tương ứng của biến cho ra một kết quả trên mơ hình. Tiến trình này được lập lại theo yêu cầu của phép thử. Sau khi kết thúc số lần thử các kết quả sẽđược hiển thị trên đồ thị dự báo.
Phân tích mơ phỏng cho kết quả rõ ràng hơn phân tích tình huống, trong phân tích tình huống chỉ đưa ra các tình huống xuất nhất, tốt nhất và kỳ vọng nhưng kết quả của phân tích mơ phỏng thì lại thể hiện rõ ràng khoảng, đoạn nào là xấu nhất, tốt nhất của kết quả dự báo. Ngồi ra, một đặc điểm mà phân tích mơ phỏng vượt trội hơn phân tích tình huống là kết quả trong phân tích mơ phỏng cĩ độ chính xác cao hơn và cĩ khả năng xảy ra nhiều hơn trong thực tế.
Trong phương pháp phân tích này để cĩ độ tin cậy cao là phải chọn hàm phân phối phù hợp cho các biến và độ lệch chuNn của các biến phải xác định tương đối chính xác với mơ hình thực tế. Điều này cĩ thể khĩ nhất là đối với trường hợp khơng cĩ số