Khả năng sinh lợi (PROF)
Khả năng sinh lợi có mối quan hệ ngược chiều với hệ số tổng nợ (LEV), nợ dài hạn (LTD) và nợ ngắn hạn (STD). Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao thì càng ít vay nợ, doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mà
không lệ thuộc vào vốn vay, vì vậy nó tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết này dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tựưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành chứng khoán nợ
và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều hơn thường là có tỷ lệ vay thấp hơn, còn các
56
doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì có tỷ lệ vay cao hơn, điều này là do các doanh nghiệp không có đủ vốn nội bộ cho các dựán đầu tư của mình nên phát hành nợ để
tài trợ cho các hoạt động của mình.
Như vậy, kết quả này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đề ra (chấp nhận giả thuyết nghiên cứu đề ra) và cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Jian Chen, Roger Strange (2005); Han-Suck Song (2005); Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli và André Bender (2005); Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006); M. Bennett và R.Donnelly (1993).
Qui mô doanh nghiệp (SIZE)
Qui mô doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với hệ số tổng nợ (LEV), nợ ngắn hạn (STD) và không có mối quan hệ với nợ dàihạn (LTD). Điều này tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Các doanh nghiệp lớn (CTCP Hoàng Anh Gia Lai (HAG); CTCP Phát triển đô thị Từ Liêm (NTL); CTCP Đầu tư xây dựng Bình Chánh (BCI); Tập đoàn VINGROUP (VIC),
CTCP Đầu tư Phát Triển Đô Thị & KCN Sông Đà (SJS)…) thường được biết đến do họ có khuynh hướng công bố thông tin cho bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ. Điều này khiến cho việc tiếp cận doanh nghiệp trở nên dễ dàng hơn đối với các nhà đầu tư, làm cho hiện tượng bất cân xứng thông tin ít có khả năng hiện diện tại các doanh nghiệp lớn hơn các doanh nghiệp nhỏ. Do đó, các doanh nghiệp lớn có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn, dẫn đến khuynh hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn các khoản nợ và như vậy đòn bẩy tài chính sẽ thấp.Ngược lại các doanh nghiệp nhỏ, vì thông tin bất cân xứng nên khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu khó khăn hơn dẫn đến các doanh nghiệp này có khuynh hướng sử dụng các khoản nợ nhiều và như vậy đòn bẩy tài chính sẽ
cao.
Nhưvậy, kếtquả nghiên cứucủa yếu tố SIZE ngược với giảthuyếtban đầu là qui mô
57
cứu đề ra). Tuy nhiên, kết quả này của yếu tố SIZE cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Titman, Wessels (1988); Kester (1986); Kinga Mazur (2007).
Tốc độ tăng trưởng (GROW)
Tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với hệ số tổng nợ (LEV), nợ dài hạn (LTD) và nợ ngắn hạn (STD). Điều này tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi doanh
nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽcó nhu cầu vốn nhiều hơn trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, do đó doanh nghiệp sẽ phải vay nợ nhiều hơn.
Mối quan hệ cùng chiều này cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam sử dụng nhiều nợ vay phục vụ cho mục đích tăng trưởng của mình cũng như doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tăng trưởng thì khả năng vay nợ càng cao. Điều này phù hợp với thực tế, khi các ngân hàng xét duyệt tín dụnghọ luôn quan tâm đến mục đích và hiệu quả sử dụng vốnvay của doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp chứng minh được hiệu quả sử dụng vốn tốt, có tốc độ tăng trưởngcao, đảm bảo khả năng trả nợ cho ngân hàng thì doanh nghiệp chắc chắn sẽ được cấp tín dụng.
Như vậy, kết quả nghiên cứu của yếu tố GROW ngược với giả thuyết ban đầu là tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính (bác bỏ giả thuyết
nghiên cứu đề ra). Tuy nhiên, kết quả này của yếu tố GROW cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Titman, Wessels (1988); Alan A. Bevan và Jo Danbolt (2002); Dr.S.Poornima và G.Manokaran (2012).
Tài sản hữu hình (TANG)
Tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn (LTD), ngược chiều với nợ ngắn hạn (STD) và không có mối quan hệ với hệ số tổng nợ (LEV). Điều này là phù hợp với thực tế, khi các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, các ngân hàng thường dễ dàngchấp nhậncho các doanh nghiệp này vay do có lượng tài sản thế chấp dồi dào và các doanh nghiệp này thường có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn khi phá sản. Điều này cũng phù hợp với nguyên tắc tài sản dài hạn (tài sản cố định) được tài trợ bằng nguồn vốn dài hạn, tài sản ngắn hạn được tài trợ bằng nguồn vốn ngắn hạn (Bevan và
58
Danbolt, 2002). Các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản thường có tài sản hữu hình là các căn hộ dự án, máy móc thiết bị, các tài sản này có giá trị lớn và cũng chiếm đa số trong tổng tài sản, có thời gian sử dụng lâu (trên 5 năm), do đó thường được tài trợ bằng nguồn vốn dài hạn.
Như vậy, kếtquả nghiên cứu của yếu tố TANG trong mô hình LTD phù hợp với giả thuyết nghiên cứu ban đầu (chấp nhận giả thuyết nghiên cứu đề ra trong mô hình LTD) và kết quả nghiên cứu của yếu tố TANG trong mô hình STD ngược với giả thuyết nghiên cứu ban đầu (bác bỏ giả thuyết nghiên cứu đề ra trong mô hình STD). Kết quả này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Han-Suck Song (2005), Dr.S.Poornima và G.Manokaran (2012); Alan A. Bevan và Jo Danbolt (2002); Kinga Mazur (2007); Graham C. Hall, Patrick J. Hutchinson và Nicos Michaelas (2004).
Biến động thu nhập (EVOL)
Biến động thu nhập có mối quan hệ cùng chiều với hệ số tổng nợ (LEV), nợ ngắn hạn (STD) và không có mối quan hệ nợ dài hạn (LTD). Lý thuyết đại diện cũng cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa biến động thu nhập và đòn bẩy tài chính. Lí giải cho điều này là do vấn đề đầu tư dưới mức (hay chi phí đại diện) giảm khi biến động thu nhập của doanh nghiệp tăng (Cools, 1993).
Ngoài ra, ở thị trường tín dụng tại Việt Nam lãi suất được quyết định bởi ngân hàng
Nhà nước với mức biên độ giao động cho phép, chứ không phải bởi các lực lượng thị trường. Ngân hàng chỉ có quyền quyết định xem yêu cầu của khách hàng vay được chấp thuận hay không và các công ty niêm yết nói chung cũngđược coi là những công ty có uy tín ở Việt Nam. Kết quả là, các công ty có biến động thu nhập (hay rủi ro kinh doanh) cao vẫn có thểcó được các khoản vay ngân hàng với lãi suất hấp dẫn – mức lãi suất thấp hơn
so với lãi suất thị trường nếu qui định về lãi suất của ngân hàng Nhà nước được bãi bỏ. Vì vậy, các công ty với biến động thu nhập cao dường như tận dụng lợi thế này của thị trường tín dụng.
59
Như vậy, kết quả nghiên cứu của yếu tố EVOL ngược với giả thuyết ban đầu là biến
động thu nhập có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính (bác bỏ giả thuyết nghiên cứu đề ra). Tuy nhiên, kết quả này của yếu tố EVOL cũng phù hợp với kết quả
nghiên cứu của Huang và Song (2002); M. Bennett và R. Donnelly (1993).
Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)
Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ cùng chiều với hệ số tổng nợ (LEV) và không có mối quan hệ với nợ dài hạn (LTD), nợ ngắn hạn (STD). Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản đầu tư mạnh vào các tài sản hữu hình, và do đó tạo ra các khoản khấu hao và khấu trừ thuế tương đối cao, nên có xu hướng có đòn bẩy tài
chính cao hơn. Điều này phù hợp với giả thuyết "nợ có bảo đảm" của James H. Scott,
trong đó nói rằng, với các yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp có thể vay với lãi suất thấp hơn nếu nợ được bảo đảm bằng tài sản hữu hình.
Như vậy, kết quả nghiên cứu của yếu tố NDTS ngược với giả thuyết ban đầu là tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính (bác bỏ giả thuyết nghiên cứu đề ra). Tuy nhiên, kết quả này của yếu tố NDTS cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Michael Bradley, Gregg A. Jarrell và E. Han Kim (1984); Campbell, K., & Jerzemowska, M. (2001).
Khả năng thanh khoản (LIQ)
Khả năng thanh khoản có mối quan hệngược chiều với hệ số tổng nợ (LEV), nợ ngắn hạn (STD), và có mối quan hệ thuận chiều với nợ dài hạn (LTD).
Mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng thanh khoản và hệ số tổng nợ (LEV), nợ
ngắn hạn (STD) phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng những tài sản này để tài trợ cho hoạt động đầu tư của mình, do đó sẽ vay nợ ít hơn. Thêm vào đó, khả năng thanh khoản được tính theo công thức tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn, khi doanh nghiệp tăng khả năng thanh khoản đồng
nghĩa với việc tăng tài sản ngắn hạn và giảm hoặc có nợ ngắn hạn tăng chậm hơn, điều này làm ảnh hưởng đến tỉ số nợ ngắn hạn/tổng tài sản theo hướng làm giảm tử sốvà tăng
60
mẫu số, dẫn tới mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng thanh khoản (LIQ) và nợ ngắn hạn (STD). Ngoài ra, trong các công ty kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, nợ ngắn hạn chiếm đa số trong tổng nợ. Do đó, khi khả năng thanh
khoản tăng, nợ ngắn hạn giảm thì tổng nợ cũng giảm theo, hay có mối quan hệ ngược chiều giữa hệ số tổng nợ (LEV) và khảnăng thanh khoản (LIQ).
Mối quan hệ thuận chiều giữa khả năng thanh khoản và nợ dài hạn (LTD) phù hợp với lý thuyết đánh đổi. Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp có khảnăng thanh khoản cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn vì các tài sản có tính thanh khoản cao của doanh nghiệp đã đảm bảo khảnăng chi trả cho các chủ nợ.
Như vậy, kết quả nghiên cứu của yếu tố LIQ trong mô hình LEV, STD phù hợp với giả thuyết nghiên cứu ban đầu (chấp nhận giả thuyết nghiên cứu đề ra trong mô hình LEV, STD) và kết quả nghiên cứu của yếu tố LIQ trong mô hình LTD ngược với giả thuyết nghiên cứu ban đầu (bác bỏ giả thuyết nghiên cứu đề ra trong mô hình LTD). Kết quả này
cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Rataporn Deesomsak∗, Krishna Paudyal,
Gioia Pescetto (2004); Aydin Ozkan (2001); Kinga Mazur (2007).
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Chương này trình bày khái quát về thực trạng của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau đó, tác giả tiến hành thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu, ma trận hệ số tương quan và tiến hành các kiểm định hiện
tượng đa cộng tuyến, hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tựtương quan. Và do có tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, cộng với các biến TANG, NDTS, GROW bị nghi ngờ nội sinh, nên tác giả tiến hành chạy mô hình bằng phương
pháp GMM (dynamic panel data with GMM approach) của Arellano và Bond (1991).
Đồng thời, tiến hành các kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) và Hansen test với tùy chọn dùng Robust tương ứng. Kết quả phân tích mô hình hồi qui cho thấy: các yếu tố
61
PROF, GROW, LIQ có tác động đến cả 3 hệ số LEV, LTD, STD; yếu tố SIZE và EVOL
có tác độngđến hệ số LEV, STD; yếu tố TANG có tác độngđến hệ số LTD, STD và yếu
tố NDTS chỉ tác động đến hệ số LEV. Trong đó, yếu tố PROF và SIZE có mối quan hệ ngược chiều; yếu tố GROW, EVOL và NDTS có mối quan hệthuận chiều, yếutố TANG có mối quan hệngược chiều với STD, nhưng thuận chiều với LTD và yếu tố LIQ có mối quan hệ thuận chiều với LTD, nhưng ngượcchiều với LEV và STD.
62
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ