Như vậy đã có rất nhiều các nghiên cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp với nhiều
quan điểm, góc độ tiếp cận khác nhau và đã thu được nhiều kết quả nghiên cứu vừa có tính chất kế thừa vừa có những điểm mới khác biệt. Song nhìn chung các nghiên cứu đều xem xét nhóm biến tác động đến cơ cấu vốn là: khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, qui mô doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, thu nhập biến động, khảnăng
thanh khoản và sử dụng các chỉ tiêu tổng nợ/tổng tài sản, nợ ngắn hạn/tổng tài sản, nợ dài hạn/tổng tài sản làm đại diện cho biến phụ thuộc là cấu trúc vốn.
Do đó, dựa trên nghiên cứu của Jean J.Chen (2003), tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu gồm ba biến phụ thuộc:
- Thứ nhất là tỷ số tổng nợ so với tổng tài sản (LEV) với bảy biến độc lập bao gồm khảnăng sinh lợi (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZE), tăng trưởng (GROW), tài sản hữu hình (TANG), biến động thu nhập (EVOL), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) và khảnăng thanh khoản (LIQ).
- Thứ hai là tỷ số nợ dài hạn so với tổng tài sản (LTD)với bảy biến độc lập bao gồm khảnăng sinh lợi (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZE), tăng trưởng (GROW), tài sản hữu hình (TANG), biến động thu nhập (EVOL), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) và khảnăng thanh khoản (LIQ).
- Thứ ba là tỷ số nợ ngắn hạn so với tổng tài sản (STD) với bảy biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZE), tăng trưởng (GROW), tài sản hữu hình (TANG), biến động thu nhập (EVOL), tấm chắn thuế
phi nợ (NDTS) và khảnăng thanh khoản (LIQ).
Mô hình: YRi,tR= α + βXRi,tR + uRi,t Trong đó:
YRi,tR là biến phụ thuộc của công ty i tại thời điểm t
28
β là tham số của các biến độc lập
XRi,tR là biến độc lập của công ty i tại thời điểm t uRi,t Rlà phần dư
3.2 Giải thuyết nghiên cứu
3.2.1 Đòn bẩy tài chính
Trong nghiên cứu này, đòn bẩy tài chính được chọn làm biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính cho thấy mức độ tài trợ của doanh nghiệp bằng vốn vay. Đối với doanh nghiệp, tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ giúp các nhà quản lý lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất, giúp gia tăng thu nhập cho các cổ đông. Đối với các nhà đầu tư, tỷ số đòn bẩy tài chính cho thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp, giúp nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp.
3.2.2 Khảnăng sinh lợi (PROF)
Thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng có ý kiến trái chiều về mối quan hệ giữa khảnăng sinh lợi và tỷ lệđòn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời càng cao thì càng dễ vay
mượn hơn. Đồng thời doanh nghiệp có mức lợi nhuận càng cao thì lợi ích từ tấm chắn thuế càng trở nên hấp dẫn. Do đó thuyết đánh đổi đưa ra giả thuyết về mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thông
tin về doanh nghiệp tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn. Vì thế, nhà quản trị có xu hướng
ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước (lợi nhuận giữ lại), rồi mới đến các nguồn vốn
vay mượn bên ngoài và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Khi đó khả năng sinh lợi và
đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch chiều với nhau.
Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả khả năng sinh lời có mối
tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H1 như sau: Khảnăng sinh
29
3.2.3 Qui mô doanh nghiệp (SIZE)
Các nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất mối tương quan giữa qui mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết đánh đổi thì qui mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỉ lệ thuận với nợ
vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn cũng dễ dàng cắt giảm các chi phí có liên quan đến phát hành nợhơn so với các doanh nghiệp khác. Đồng thời, các doanh nghiệp lớn ít chênh lệch
thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Huang và Song (2002), Jean J.Chen (2003), và Titman và Wessels (1988)
cũng cho thấy qui mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nhau.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì qui mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỉ lệ
nghịch với nợ vay vì thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp lớn
thường được biết đến do họcó khuynh hướng công bố thông tin cho bên ngoài nhiều hơn
các doanh nghiệp nhỏ. Điều này khiến cho việc tiếp cận doanh nghiệp trở nên dễ dàng
hơn đối với các nhà đầu tư, làm cho hiện tượng bất cân xứng thông tin ít có khảnăng hiện diện tại các doanh nghiệp lớn hơn các doanh nghiệp nhỏ. Do đó, các doanh nghiệp lớn có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn, dẫn đến khuynh hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn các khoản nợ và như vậy đòn bẩy tài chính sẽ thấp.
Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy qui mô doanh nghiệp có mối
tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H2 như sau: Qui mô doanh nghiệp có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính.
3.2.4 Tăng trưởng (GROW)
Có hai quan điểm trái chiều nhau về mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và đòn
30
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có tốc độtăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, do đó doanh nghiệp sẽ phải vay nợ
nhiều hơn.
Theo lý thuyết đánh đổi thì cho rằng tốc độ tăng trưởng có thể được xem như là
một tài sản vô hình, không có giá trị thế chấp cao khi đi vay tại ngân hàng, do đó mức vay nợ sẽ thấp đi. Điều này ngụ ý rằng, tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với
đòn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết đại diện cũng cho rằng tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Điều này có thể giải thích bằng mâu thuẫn giữa cổ đông và
chủ nợ trong việc tranh giành lợi ích. Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường mang lại những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì vậy các cổ đông thường không muốn chia sẻưu thế này với các chủ nợ, khi đó nguồn vốn từ cổ phần sẽđược ưu tiên sử
dụng trước khi vay nợ.
Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tăng trưởng có mối tương
quan âm với đòn bẩy tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H3 như sau: Tăng trưởng có mối
tương quan (-) với đòn bẩy tài chính.
3.2.5 Tài sản hữu hình (TANG)
Khi doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình, doanh nghiệp sẽ dễ dàng thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn vay tại ngân hàng. Theo Myers và Majluf (1984) đã kết luận rằng việc phát hành nợ được đảm bảo bằng tài sản sẽ giúp doanh nghiệp tránh được
các chi phí liên quan đến việc phát hành cổ phần. Hay nói cách khác, các doanh nghiệp với nhiều tài sản hữu hình để thế chấp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn là phát hành
thêm vốn cổ phần. Như vậy, giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ
thuận chiều với nhau.
31
3.2.6 Biến động thu nhập (EVOL)
Các doanh nghiệp với mức biến động thu nhập mạnh thường phải đối mặt với nguy
cơ mức thu nhập xuống thấp hơn cam kết trả nợ của họ, và do đó sẽ phải chịu một mức chi phí cao hơn về căng thẳng tài chính. Theo đó, các doanh nghiệp này nên giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính của họ xuống đểtránh nguy cơ xảy ra phá sản hay buộc phải tái cấu trúc nguồn tài chính của họ với chi phí cao hơn. Như vậy, biến động thu nhập có mối quan hệ
ngược chiều với đòn bẩy tài chính.
Giả thuyết H5: Biến động thu nhập có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài chính.
3.2.7 Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)
Theo nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980), các khoản phi nợ vay được khấu trừ thuế sẽ thay thế cho lợi ích từ thuế của việc vay nợ. Điều đó có nghĩa là tấm chắn thuế phi nợ càng cao thì doanh nghiệp càng ít cần đến tấm chắn thuế nợ, vì vậy, càng ít vay nợ. Do đó tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính có tương quan ngược chiều nhau.
Giả thuyết H6: Tấm chắn thuế phi nợ có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài chính.
3.2.8 Khảnăng thanh khoản (LIQ)
Các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là khả năng thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính. Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ
cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, khảnăng thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệngược chiều với đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy khảnăng thanh khoản có mối
tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H7 như sau: Khảnăng thanh
32
3.3Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thu thập số liệu: số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ cấp được lấy từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty, thông qua các
website: cafef.vn; cophieu68.vn; vietstock.vn.
Phương pháp xử lý số liệu: dữ liệu được tổng hợp thông qua phần mềm Excel, sau
đó dùng các công thứcđể tính toán các biến cho mô hình.
Phương pháp định lượng: dữ liệu đượcxử lý bằng phần mềm Stata 11 với phương
pháp Dynamic panel data with GMM approach, theo trình tự:
- Thống kê mô tả biến.
- Phân tích ma trận hệ số tương quan.
- Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan
- Hồi quy mô hình theo phương pháp Dynamic panel data with GMM approach.
Sau đó tiến hành các kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) và Sargan test với tùy chọn không dùng Robust hoặc Hansen test với tùy chọn dùng Robust
tương ứng.
3.4 Thiết kế mẫu
Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam.
Dữ liệu dùng trong nghiên cứu này được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán và công bố từ năm 2008-2014 của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết
trên thịtrườngchứng khoán Việt Nam.
Các doanh nghiệp được lựa chọn dựa trên tiêu chí là báo cáo tài chính hàng năm của họ phải đầy đủ và không có bất kỳ khoảng trống nào cho các năm tài chính từ năm 2008- 2014. Do đó, dựa theo tiêu chí trên, có 54 doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết
33
3.5 Xử lý số liệu
Tác giả dùng phương pháp tìm kiếm, trích lọc các số liệu thô từ báo cáo tài chính và sử dụng các công thức tính toán để xử lý số liệu cho phù hợp, cụ thể:
Trong nghiên cứu này, đòn bẩy tài chính được chọn làm biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp, và được tính bằng công thức:
Tỷ số tổng nợ so với tổng tài sản (LEV) = Tổngnợ Tổngtàisản
Tỷ số nợ dài hạn so với tổng tài sản (LTD) = Tổngnợdàihạn Tổngtàisản
Tỷsố nợ ngắn hạn so với tổngtài sản (STD) = Tổngnợngắnhạn Tổngtàisản
Bảy biến độc lập tính theo các công thức sau:
• Tỷ số khả năng sinh lời của doanh nghiệp được tính bằng công thức:
Khảnăng sinh lợi (PROF) = Lợinhuậntrướcthuếvàlãivay Tổngtàisản
• Qui mô doanh nghiệp được tính bằng công thức:
Qui mô công ty (SIZE) = Ln (Tổng tài sản)
• Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên
34
trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản được tính theo công thức:
Tốc độtăng trưởng (GROW) = Tổngtàisảnt− Tổngtàisảnt−1 Tổngtàisảnt−1
• Tài sản hữu hình được tính theo công thức:
Tài sản hữu hình (TANG) = Tàisảncốđịnh Tổngtàisản
• Biến động thu nhập được tính theo công thức sau:
Biến động thu nhập (EVOL) = Độ lệch chuẩn của thu nhập trong 3 năm trước
• Khả năng thanh khoản được tính theo công thức:
Khảnăng thanh khoản (LIQ) = Tàisảnngắnhạn Nợngắnhạn
• Tấm chắn thuế phi nợ được tính theo công thức:
Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) = Khấuhaohàngnăm Tổngtàisản
Vì dữ liệu trong nghiên cứu là dạng dữ liệu bảng bao gồm dữ liệu chéo và dữ liệu theo thời gian nên để tiến hành kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tác giả
35
sẽ tiến hành hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp Dynamic panel data with GMM approach bằng phần mềm Stata 11 cho tất cả 54 doanh nghiệp kinh doanh bất độngsản và
tiến hànhcác kiểm định cho mô hình.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Từ việc hệ thống hóa các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ởchương 2, tác giả đã đề xuất mô hình nghiên cứu với các giả thuyết nghiên cứu trong chương 3. Đồng thời, tác giả cũng trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thiết kế mẫu và xử lý số liệu trong đề
36
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Chương 3 đã trình bày mô hình nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng để xây dựng, đánh giá các khái niệm nghiên cứu và kiểm nghiệm mô hình lý thuyết. Chương 3 cũng đưa ra cách đo lường các biến trong mô hình. Chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2014. Kết quả được trình bày dưới dạng thống kê mô tả, kiểm định tương quan và hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng các biến trong mô hình nghiên cứu.
4.1 Khái quát các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chứng khoán Việt Nam
Sau khi khảo sát số liệu báo cáo tài chính của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong vòng 7 năm từ năm 2008 đến
năm 2014, kết quả thu được có 54 doanh nghiệp có báo cáo tài chính đầy đủ trong giai
đoạn này. Thực trạng tình hình của 54 doanh nghiệp kinh doanh bất động sản được thể
hiện như sau:
4.1.1 Diễn biến vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp
Kết quả khảo sát 54 doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trong giai đoạn 2008-2014 cho thấy diễn biến vốn chủ sở hữu như biểu đồdưới đây:
37
Biểu dồ 4.1: Vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản
ĐVT: Triệu đồng
(Nguồn: tác giả tự tính toán, tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp)
Nhìn chung về mặt giá trị, kết quả khảo sát cho thấy vốn chủ sở hữu trung bình của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản nghiên cứu tăng dần theo thời gian từ mức