3.3.1 Sản phẩm phái sinh đầu tiên được chọn:
Mỗi loại phái sinh đều có đặc tính khác nhau và được giao dịch trên các thị trường khác nhau. Hợp đồng kỳ hạn và tính khác nhau và được giao dịch trên các thị trường khác nhau. Hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng hoán đổi được xem là các công cụ phái sinh đặc thù được giao dịch trên thị trường OTC. Hợp đồng tương lai (HĐTL) là công cụ phái sinh chuẩn hóa chỉ được giao dịch trên thị trường tập trung qua SGDCK. Trong khi đó, quyền chọn là loại công cụ có thể giao dịch cả trên thị trường OTC và tập
69
trung. Việc lựa chọn CKPS nào trong số hai sản phẩm là HĐTL là quyền chọn để làm sản phẩm đầu tiên đưa vào giao dịch trên TTCKPS đều được cân nhắc dựa trên thiết kế sản phẩm, đặc tính phức tạp của sản phẩm cũng như hiểu biết của nhà đầu tư và năng lực quản lý, giám sát của cơ quan quản lý thị trường.
Thứ nhất, về mặt cấu trúc, HĐTL đơn giản hơn hợp đồng quyền chọn. Quyền chọn gồm hai loại là Quyền chọn mua và Quyền chọn bán với các vị thế mua và bán tương ứng. Với mỗi loại quyền chọn, nhà đầu tư khi thực hiện giao dịch sẽ tạo ra 02 loại vị thế khác nhau, người mua ở vị thế mua và người bán ở vị thế bán. Với 02 loại quyền chọn sẽ tạo ra 4 vị thế trên thị trường là: bán quyền chọn bán; mua quyền chọn bán; bán quyền chọn mua; mua quyền chọn mua. Trong khi đó, HĐTL chỉ yêu cầu một loại hợp đồng với 02 vị thế là vị thế mua và vị thế bán. Do vậy, quyền chọn cho thấy những đặc tính phức tạp hơn.
Thứ hai, xét về mô hình định giá cho hợp đồng thì cách xác định giá của HĐTL không phức tạp như quyền chọn. Nhà đầu tư có thể xác định giá HĐTL theo phương pháp giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai phổ biến và dễ hiểu. Bên cạnh đó, mô hình xác định giá quyền chọn đặt ra rất nhiều giả định khó xảy ra trong thực tiễn, như độ biến động giá không đổi, lãi suất chiết khấu, mối quan hệ giữa tài sản cơ sở và giá quyền chọn, thuế và chi phí giao dịch không tồn tại ... Việc phát triển quyền chọn đòi hỏi nhận thức của nhà đầu tư cần phải đạt tới một trình độ nhất định trong khi tại Việt Nam, nhà đầu tư am hiểu về thị trường phái sinh, có khả năng phân tích và định giá chưa nhiều, chủ yếu là các tổ chức tài chính lớn.
Thứ ba, về thói quen giao dịch. HĐTL có nhiều điểm tương đồng với hợp đồng kỳ hạn vốn đã quen thuộc với công chúng đầu tư thông qua thị trường phái sinh tiền tệ và hàng hóa. Các giao dịch có kỳ hạn trên thị trường phái sinh tiền tệ đã xuất hiện tại Việt Nam từ năm 1999 nên HĐTL sẽ là lựa chọn phù hợp trong giai đoạn đầu vận hành TTCKPS nhằm mục đích giúp nhà đầu tư từng bước tiếp cận với thị trường mới, công cụ đầu tư mới.
70
3.3.2. Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán:
Những năm 1980 mang lại sự thành công của những hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán. Nhưng hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán xuất hiện đầu tiên không phải ở New York hay Chicago mà là ở thành phố Kansas. Sự thành công của những hợp đồng này rộng rãi khắp thế giới. Hầu hết mỗi quốc gia đều có thị trường tương lai hối đoái và thành công với hợp đồng chỉ số chứng khoán. Chúng phổ biến ở các quốc gia như Anh, Pháp, Nhật Bản, Đức, Hàn quốc, Tây Ban Nha, và Trung Quốc (Hồng Kông). Báo cáo ban đầu về “Phát triển thị trường phái sinh ở Việt Nam” trong khuôn khổ Dự án của Luxembourg Development tài trợ cho Việt Nam về Phát triển thị trường vốn, chuyên gia dự án đã khuyến nghị: những tài sản cơ sở cho các CKPS phải đảm bảo 4 tiêu chí khi được lựa chọn như sau:
(1) Đảm bảo tính thanh khoản để tăng tính hấp dẫn đầu tư; (2) Đảm bảo độ sâu giao dịch để tránh bị thao túng và làm giá;
(3) Có đủ thông tin để cung cấp cho các thành viên trên thị trường và (4) Có cơ chế pháp lý rõ ràng.
Đồng thời sản phẩm CKPS được lựa chọn để triển khai đầu tiên là HĐTL trên chỉ số cổ phiếu vì HĐTL chỉ số cổ phiếu dễ thực hiện và có độ rủi ro thấp hơn HĐTL trên cổ phiếu đơn lẻ. Chỉ số cổ phiếu đại diện cho một rổ cổ phiếu trên thị trường, do đó có thể coi đây là một danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa nhằm giảm thiểu rủi ro cá biệt (Umsystematic Risk) của từng cổ phiếu. Như vậy, xây dựng sản phẩm phái sinh trên chỉ số cổ phiếu sẽ đáp ứng được yêu cầu đa dạng hóa và hạn chế rủi ro của nhà đầu tư. Theo đó, chỉ số chứng khoán dường như là một loại tài sản cơ sở đáp ứng được những tiêu chí trên. Chỉ số chứng khoán bao gồm một rổ cổ phiếu được niêm yết sẽ hạn chế được nguy cơ làm giá và thao túng tài sản cơ sở, cho phép loại bỏ các rủi ro cá biệt khi đầu tư vào cổ phiếu đơn lẻ, có khả năng đáp ứng được nhu cầu của nhiều đối tượng nhà đầu tư. Diễn biến chỉ số được cập nhật liên tục, thời gian thực trên các bảng giao
71
dịch điện tử, minh bạch trong công thức tính và lựa chọn cổ phiếu trong rổ tính giá chỉ số.
Đặc biệt, gần đây hai chỉ số mới là HNX30 (SGDCK Hà Nội) và VN30 (SGDCK Tp. Hồ Chí Minh) được cải thiện về công thức tính theo tỷ lệ cổ phiếu được tự do giao dịch (freefloat) đã khắc phục được những hạn chế của chỉ số cũ (HNX Index và VN Index) và phản ánh sát thực hơn diễn biến của thị trường. Trái phiếu Chính Phủ cũng là một gợi ý tốt để lựa chọn làm tài sản cơ sở cho CKPS nhưng nhược điểm của loại chứng khoán này là thanh khoản không cao và quy mô giao dịch quá lớn, không thực sự phù hợp với nhà đầu tư cá nhân.
Thống kê từ các quốc gia trên thế giới cũng cho thấy HĐTL trên chỉ số cổ phiếu luôn là sản phẩm đặt nền móng cho việc xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh.
Kinh nghiệm quốc tế cũng cho thấy, nhiều SGDCK phái sinh trên thế giới đều lựa chọn HĐTL chỉ số chứng khoán làm sản phẩm đầu tiên đưa vào giao dịch như: Hồng Kông (HĐTL chỉ số Hang Seng năm 1986); Hàn Quốc (HĐTL chỉ số Kospi 200 năm 1996); Đài Loan (HĐTL chỉ số TAIEX năm 1998); gần đây là Thái Lan (HĐTL chỉ số SET50 năm 2006). Đối với Việt Nam, HĐTL chỉ số chứng khoán sẽ vừa kết hợp được những ưu điểm về thiết kế sản phẩm, điều kiện thực tiễn thị trường, vừa kế thừa được những kinh nghiệm xây dựng, phát triển TTCKPS của các quốc gia và vùng lãnh thổ đi trước.
3.3.3 Cơ chế giao dịch và thanh toán của HĐTL
3.3.3.1 Cơ chế giao dịch của HĐTL chỉ số chứng khoán:
HĐTL chỉ số chứng khoán được giao dịch tập trung trên SGDCK. Một số quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới có SGDCK phái sinh độc lập, riêng biệt với Sở Giao dịch cổ phiếu (như Đài Loan), trong khi một số quốc gia khác lại theo mô hình một SGDCK duy nhất bao gồm các sàn giao dịch phái sinh, sàn giao dịch cổ phiếu (như Hàn Quốc). Đối với Việt Nam, HĐTL chỉ số chứng khoán sẽ được giao dịch trên bảng giao dịch phái sinh thuộc SGDCK hợp nhất. Các giao dịch CKPS được khớp lệnh trên
72
hệ thống điện tử. Tuy nhiên, khác với thị trường cổ phiếu, mỗi loại CKPS có một giờ giao dịch riêng do SGDCK quy định. Nhà đầu tư muốn mua, bán một HĐTL chỉ số chứng khoán phải mở tài khoản tại công ty chứng khoán (CTCK) thành viên của SGDCK phái sinh, ký quỹ trước khi giao dịch và bổ sung ký quỹ khi cần thiết dựa trên kết quả định giá hàng ngày (mark-to-market) từ Trung tâm Thanh toán Bù trừ CKPS.
Hình 3.4 Sơ đồ cơ chế giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán:
3.3.3.2. Cơ chế thanh toán bù trừ
Các CKPS nói chung và HĐTL chỉ số chứng khoán nói riêng đều được thanh toán bù trừ qua đối tác bù trừ trung tâm (CCP - Central Counterparty) để phòng ngừa rủi ro thanh toán. Trung tâm Thanh toán Bù trừ CKPS mà nòng cốt là CCP có vai trò quản lý giao dịch CKPS, bao gồm quản lý rủi ro, quản lý ký quỹ, quản lý vị thế và quản lý việc chuyển giao tài sản tài chính. Một giao dịch CKPS chỉ số sau khi khớp lệnh trên hệ thống giao dịch sẽ được chuyển đến CCP để tính toán các vị thế trên tài khoản nhà đầu tư, hạch toán lãi/lỗ và ký quỹ. Trong bất cứ trường hợp nào liên quan đến mất khả năng thanh toán, CCP sẽ thực hiện thanh toán giao dịch CKPS thay cho khách hàng.
73
Hình 3.5: Sơ đồ thanh toán bù trừ cho hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán:
Trong đó:
(1) Nhà đầu tư thực hiện đặt lệnh mua, bán một HĐTL chỉ số chứng khoán tại một CtyCK. CtyCK yêu cầu nhà đầu tư phải nộp tiền ký quỹ ban đầu theo một tỷ lệ nhất định trên giá trị HĐTL chỉ số chứng khoán dự kiến giao dịch. Khoản tiền này được nộp vào ngân hàng mà CtyCK chỉ định.
(2) Lệnh mua, bán của nhà đầu tư được khớp trên sàn giao dịch CKPS và dữ liệu giao dịch được gửi đến Trung tâm Thanh toán Bù trừ - CCP.
(3) Trung tâm Thanh toán Bù trừ - CCP sẽ tính toán vị thế, lãi lỗ hàng ngày và tính ký quỹ. Nếu thiếu, CCP sẽ thực hiện lệnh gọi ký quỹ, yêu cầu nhà đầu tư bổ sung ký quỹ theo quy định.
(4) Sau khi tính toán vị thế mua/bán, lãi/lỗ, Trung tâm Thanh toán Bù trừ - CCP sẽ gửi thông báo đến ngân hàng thanh toán để thực hiện chuyển tiền vào tài khoản của nhà đầu tư. Nếu HĐTL chỉ số chứng khoán đáo hạn thì CCP sẽ gửi thông báo tất toán cho ngân hàng thanh toán.
(5) Ngân hàng thanh toán sẽ chuyển tiền cho nhà đầu tư vào tài khoản dựa trên thông báo chuyển khoản của CCP. Đối với HĐTL chỉ số chứng khoán, mọi giao dịch đều được thanh toán bằng tiền dựa trên hệ số nhân để quy đổi chỉ số thành tiền.
74
Bảng 3.1: Mẫu hợp đồng tương lai chỉ số S&P 500* (Mỹ)
Điều khoản HĐTL S&P 500
Ngày niêm yết đầu tiên 21/4/1982
Tài sản cơ sở Chỉ số S&P 500
(Giá trị cơ sở là 100 điểm, giá trị tháng 6/2009 là trên 900 điểm)
Hệ số nhân 250 USD tương đương 1 điểm chỉ số.
Bước giá Lệnh đơn: 0,10 điểm=25USD
Lệnh phức: 0,05 điểm = 12,5 USD
Giờ giao dịch Trên hệ thống đấu giá công khai: (thứ hai-sáu) 8:30-15:15
Trên hệ thống điện tử: (Thứ hai – năm) 15:30-8:15
Tháng đáo hạn Trên hệ thống đấu giá công khai: 8 tháng thuộc chu kỳ tháng
Ba-Sáu-Chín-Mười Hai
Trên hệ thống đấu giá điện tử: 1 tháng thuộc chu kỳ tháng Ba- Sáu-Chín –Mười Hai
Thời gian tồn tại 2 năm
Ngày giao dịch cuối cùng Trên hệ thống đấu giá công khai: thứ Năm liền trước ngày đáo hạn.
Trên hệ thống điện tử: 8 ngày (kể cả ngày nghỉ) trước ngày giao dịch cuối cùng trên hệ thống đấu giá công khai.
Ngày đáo hạn Thứ Sáu của tuần thứ ba tháng đáo hạn
Ngày niêm yết thay thế Trên hệ thống đấu giá công khai: ngày tiếp theo ngày giao
dịch cuối cùng.
Trên hệ thống điện tử: vào ngày giao dịch cuối cùng, một hợp đồng khác sẽ được niêm yết bổ sung nhưng hợp đồng hiện tại vẫn chưa bị hủy mà vẫn còn được giao dịch đến ngày đáo hạn Quy trình thanh toán đáo hạn Mọi vị thế mở vào thời điểm đóng cửa ngày giao dịch cuối
cùng đều được thanh toán theo quy định SOQ (Special Opening Quote – căn cứ trên giá giao dịch đầu tiên của tất cả chứng khoán thành phần chỉ số S&P 500 vào sáng thứ Sáu đáo hạn).
Giới hạn giá hàng ngày Trên hệ thống đấu giá công khai: Liên tiếp các mốc 10%, 20%, 30% (giới hạn dưới)
Trên hệ thống điện tử +-5%
75
Ghi chú: HĐTL chỉ số S&P 500 hiện đang được giao dịch tại tập đoàn SGDCK Chicago – Mỹ (CME Group) và là loại HĐTL chỉ số chứng khoán có doanh số giao dịch lớn nhất trên thế giới theo thống kê của Liên đoàn các SGDCK Thế giới (WFE) năm 2011. (“Nguồn:www.ssc.gov.vn”)
Bảng 3.2 : Mẫu hợp đồng tương lai chỉ số VNX30 (“Nguồn: www.ssc.gov.vn”)
NỘI DUNG CHI TIẾT
Chỉ số cổ phiếu cơ sở VNX-30
Ký hiệu Hợp đồng F-VNX30-(Tháng/Năm đáo hạn sản phẩm)
Kích cỡ Hợp đồng 10,000 VNĐ x (giá HĐTL trên VNX-30)
Bước giá 1 điểm chỉ số (tức 10,000 VNĐ)
Tháng đáo hạn HĐ Giao ngay, tháng kế tiếp và tháng thứ 3 của
mỗi quý (tháng 03, 06, 09,12)
Giờ giao dịch hàng ngày 8.30- 14.30
Giờ giao dịch trong ngày giao dịch cuối
cùng 8.30- 14.15
Ngày giao dịch cuối cùng (ngày đáo hạn)
Ngày thứ năm của tuần thứ ba trong tháng đáo hạn
Ngày hoàn tất thanh toán T+1 (T là ngày đáo hạn)
Biên độ dao động +/- 5% so với giá thanh toán của ngày giao
dịch trước
Phương thức TTBT Thanh toán tiền mặt
Giá thanh toán Giá thanh toán hàng ngày là điểm chỉ số
VNX30 tương lai đóng cửa phiên giao dịch.
Giới hạn vị thế Nhà đầu tư có thể mua hay bán nhiều hợp đồng
khác nhau nhưng không quá giới hạn do SGDCK đặt ra; Nhà đầu tư tổ chức có thể đăng ký vượt quá mức giới hạn cho phép nhằm phục vụ cho mục đích hạn chế rủi ro
76
3.4 VẬN DỤNG MÔ HÌNH GIAO DỊCH QUYỀN CHỌN: 3.4.1 Mô hình tổ chức giao dịch quyền chọn của sàn TSE: 3.4.1 Mô hình tổ chức giao dịch quyền chọn của sàn TSE:
Hình 3.5 Mô hình tổ chức giao dịch quyền chọn của sàn TSE:
Các hợp đồng quyền chọn trên Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) được giao dịch theo nguyên tắc đấu giá, kết quả giao dịch được xác định theo trình tự ưu tiên và giá và thời gian đặt lệnh.
Có hai cách xác định giá giao dịch:
- Xác định giá đóng cửa và giá mở cửa của các phiên giao dịch trên cơ sở xác định mức giá hợp lý nhất từ ghi nhận tập trung các lệnh giao dịch.
- Giá giao dịch được xác định trong suốt các phiên giao dịch theo nguyên tắc ưu tiên về giá và thời gian đặt lệnh. Nếu không có lệnh mua nào được khớp thì TSE sẽ đề nghị các mức giá để các bên tham gia giao dịch.
Khách hàng mở tài khoản giao dịch tại các thành viên trên sàn TSE trước khi tiến hành giao dịch hợp đồng quyền chọn. Trước khi đặt lệnh, khách hàng phải ký quỹ vào tài khoản và ủy quyền cho các thành viên giao dịch thông qua tài khoản này.
Tất cả các giao dịch hợp đồng quyền chọn được thực hiện thông qua các thành viên giao dịch tổng hợp. Tất cả các lệnh và quá trình khớp lệnh đều được thực hiện thông qua hệ thống giao dịch điện tử tự động.
77
cho các thành viên giao dịch trên sàn trước 16 giờ của ngày giao dịch, các thành viên có trách nhiệm thông báo việc thực hiện cho sàn giao dịch thông qua hệ thống CORES-POP trước 16 giờ 15 phút.
Sau đó TSE sẽ chỉ định thành viên có liên quan trên sàn thực hiện chuyển giao chứng khoán và thanh toán tiền tương ứng vào ngay ngày hôm sau thông qua hệ thống thanh toán.
3.4.2 Mô hình giao dịch quyền chọn dự kiến ở Việt Nam: Hình 3.6: Mô hình dự kiến ở Việt nam Hình 3.6: Mô hình dự kiến ở Việt nam
Nhà đầu tư phải mở một tài khoản giao dịch quyền chọn tại một công ty chứng khoán và trước khi giao dịch nhà đầu tư phải ký quỹ tương ứng, sau đó ra chỉ thị cho công ty chứng khoán tiến hành thực hiện mua hoặc bán một quyền chọn cụ thể với một mức giá cụ thể hay yết giá trên sàn.
Công ty chứng khoán sau khi nhận được lệnh của nhà đầu tư tiến hành kiểm tra, đối chiếu với số dư tài khoản của nhà đầu tư và nếu phù hợp với các điều kiện theo