Mô t mô hình

Mô hình phân tích phân bi t Z-score c a Altman (1968) có d ng ph ng trình nh

sau:

(3.1)

Trong đó14:

 WCTA: v n luân chuy n trên t ng tài s n,  RETA: thu nh p gi l i trên t ng tài s n,

 EBIT: thu nh p tr c thu và lãi vay trên t ng tài s n,

 METL: giá tr v n hóa th tr ng trên giá tr s sách c a t ng n ,  STA: doanh thu trên t ng tài s n,

 Z: đi m s Z đ phân lo i.

i m s Z c a mô hình s lƠ đi m s đ xác đnh m t công ty là ki t qu hay không ki t qu . i m Z-score c a m i công ty s đ c xác đnh t i th i đi m 1 n m, 2 n m, 3 n m tr c khi ki t qu x y ra.

D a trên nghiên c u c a Altman (1968), đi m c t (cutoff) c a mô hình trên có giá tr lƠ 2,675. Theo đó, công ty có Z-scoreă ≤ă 2,675ăs đ c d báo là ki t qu ,

ng c l i, công ty có Z-score > 2,675 s đ c d báo là không ki t qu . K t qu

d báo nƠy đ c g i là ắk t qu d báo lý thuy tẰ theo Z-score.

So sánh ắk t qu d báo lý thuy tẰ th i đi m 1 n m, 2 n m, 3 n m tr c ki t qu x y ra v i ắk t qu th c t Ằ(đ c xác đnh t i b c ch n m u), tác gi s xác đ nh

đ c ắm c đ d báo chính xácẰ. D a trên ắm c đ d báo chính xácẰ, tác gi s

đánh giá đ c kh n ng d báo c a mô hình Altman.

3.2.1.2. C ch x c đnh giá tr các bi n s đ c l p c a mô hình

Trong mô hình phân tích phân bi t Z-score c a Altman, t t c 5 bi n s đ c l p đ u là các t s tài chính c a công ty, giá tr c a chúng đ c xác đnh c th nh sau:

 (3.2)  (3.3)  (3.4)  (3.5)  (3.6)

Giá tr c a các bi n s đ c l p đ c xác đnh vào th i đi m cu i n m tƠi chính c a m i n m.

3.2.2. Mô hình phân tích logit c a Ohlson (1980)

3.2.2.1. Mô t mô hình

Mô hình phân tích logit c a Ohlson (1980) có d ng ph ng trình nh sau:

(3.7)

Trong đó15

:

 SIZE: log c a t ng tài s n/ch s gi m phát GNP,  TLTA: t ng n chia t ng tài s n,

 WCTA: v n luân chuy n chia t ng tài s n,  CLCA: n ng n h n chia tài s n ng n h n,

 OENEG: b ng 1 n u t ng n l n h n t ng tài s n, b ng 0 n u ng c l i,  NITA: thu nh p ròng chia t ng tài s n,

 FUTL: dòng ti n ho t đ ng chia t ng n ,

 INTWO: b ng 1 n u thu nh p ròng là âm trong 2 n m, b ng 0 n u ng c l i,  CHIN: = (NIt ậ NIt-1)/([NIt] + [NIt-1]), trong đó NIt là thu nh p ròng k g n

nh t. M u s ho t đ ng nh m t ch s . Bi n này nh m m c đích đo l ng s thay đ i trong thu nh p ròng (Ohlson, 1980).

Xác su t x y ra ki t qu tài chính trong phơn tích Logit đ c th hi n nh sau:

(3.8)

Giá tr xác su t P(O) c a mô hình s lƠ c s đ d báo công ty là ki t qu ho c không ki t qu . Giá tr P(O) c a m i công ty s đ c xác đnh t i th i đi m 1 n m, 2 n m, 3 n m tr c khi ki t qu x y ra.

i m c t (cutoff) c a mô hình có giá tr lƠ 0,50 (hay 50%). Theo đó, công ty có

P(O)ă≥ă0,50ăs đ c d báo là ki t qu ,ăng c l i, công ty P(O) < 0,50 s đ c d báo là không ki t qu . K t qu d báo nƠy đ c g i là ắk t qu d báo lý thuy tẰ c a mô hình Ohlson.

So sánh ắk t qu d báo lý thuy tẰ th i đi m 1 n m, 2 n m, 3 n m tr c ki t qu x y ra v i ắk t qu th c t Ằ(đ c xác đnh t i b c ch n m u), tác gi s xác đ nh

đ c ắm c đ d báo chính xácẰ. D a trên ắm c đ d báo chính xácẰ, tác gi s

đánh giá đ c kh n ng d báo c a mô hình Ohlson.

3.2.2.2. C ch x c đnh giá tr các bi n s đ c l p c a mô hình

Giá tr các bi n s đ c l p trong mô hình c a Ohlson đ c xác đnh d a trên báo

 o (3.9)16

Tuy nhiên, do d li u c a T ng c c th ng kê Vi t Nam ch cung c p giá tr GDP th c vƠ GDP danh ngh a c a Vi t Nam, không có d li u v GNP. Xét v tính ch t c a 2 ch s gi m phát trên là gi ng nhau, tác gi đƣ quy t đ nh ch n ch s gi m phát GDP đ thay th cho ch s gi m phát GNP17. Trong

đó, (3.10). N m g c đ c xác đ nh lƠ n m 2003.  (3.11)  (3.12)  (3.13)  (3.14)  (3.15)  (3.16)

 INTWO = 1 (n u thu nh p ròn âm tron n m iên ti p) ho c 0 (n u

n c l i) (3.17)



(3.18)

Giá tr c a các bi n s đ c l p đ c xác đ nh vào th i đi m cu i n m tƠi chính.

16 Bi n SIZE (quy mô công ty) đ c xác đnh b ng log c a t ng tài s n chia cho ch s gi m phát GNP, m c đích c a vi c này là nh m lo i b nh ng nh h ng c a l m phát lên quy mô công ty, theo đó, nh ng thay đ i trong quy mô công ty qua các n m lƠ b t ngu n t quá trình ho t đ ng kinh doanh c a công ty, không ph i do l m phát.

17 Chi ti t v ch s gi m phát GDP, xin xem ắB ng 3.1: Ch s gi m phát GDP trong giai đo n 2005 ậ2012Ằ trong m c ắ3.3. L a ch n m u và thu th p d li u đ u vƠoẰ.

3.2.3. Mô hình d a trên th tr ng MKV-Merton (1974)

3.2.3.1. Mô t mô hình

Mô hình d a trên th tr ng MKV-Merton (1974) có d ng ph ng trình nh sau:

(3.19) Trong đó:  A: M c bi n đ ng giá tr th tr ng c a t ng tài s n  E: M c bi n đ ng giá tr th tr ng c a v n ch s h u  VA: Giá tr th tr ng c a t ng tài s n  VE: Giá tr th tr ng c a v n ch s h u  X: Giá tr s sách c a n t i th i đi m đáo h n  T: Kho ng th i gian cho đ n khi n đáo h n  r: Lãi su t phi r i ro

 µ: T su t sinh l i k v ng trên giá tr tài s n

Xác su t x y ra ki t qu tài chính t i th i đi m t đ c th hi n nh sau:

(3.20)

Trong đó, N(.) lƠ giá tr phân ph i chu n tích l y.

Giá tr xác su t x y ra ki t qu PDt c a mô hình s lƠ c s đ d báo công ty là ki t qu hay không ki t qu . Trong nghiên c u này, giá tr PDt c a m i công ty s đ c

xác đnh t i th i đi m 1 n m tr c khi ki t qu x y ra, do s gi i h n v d li u c a bi n s r.

i m c t (cutoff) c a mô hình trên có giá tr lƠ 0,50 (hay 50%). Theo đó, công ty có PDt ≥ă0,50ăs đ c d báo là ki t qu ,ăng c l i, công ty có PDt < 0,50 s đ c d báo là không ki t qu . K t qu d báo nƠy đ c g i là ắk t qu d báo lý thuy tẰ c a mô hình MKV-Merton.

So sánh ắk t qu d báo lý thuy tẰ th i đi m 1 n m tr c ki t qu x y ra v i ắk t qu th c t Ằ(đ c xác đ nh t i b c ch n m u), tác gi s xác đ nh đ c ắm c đ

d báo chính xácẰ. D a trên ắm c đ d báo chính xácẰ, tác gi s đánh giá đ c kh n ng d báo c a mô hình MKV-Merton.

3.2.3.2. C ch x c đnh giá tr các bi n s đ c l p c a mô hình

Nh đƣ đ c p tr c đó, các bi n s đ c l p trong mô hình MKV-Merton là d a trên giá tr th tr ng. Chính vì v y, vi c xác đ nh giá tr c a các bi n s này là khá

khó kh n. Trong đó, 2 bi n s A và VA lƠ khó xác đ nh nh t. xác đ nh giá tr c a 2 bi n s này, c n ph i có m t ph ng pháp h p lý cùng v i s h tr c a ph n m m toán h c MatLab. D i đơy lƠ các b c s đ c th c hi n tu n t , d a trên

ph ng pháp c a Shumway (2004), đ xác đ nh giá tr c a các bi n s đ c l p trong mô hình MKV-Merton:

 B c 1: Xác đnh r - lãi su t phi r i ro: là trung bình c a lãi su t trái phi u chính ph k h n 1 n m,

 B c 2: Xác đ nh T - kho ng th i gian cho đ n khi n đáo h n: b ng 1, vì nghiên c u này ch d báo cho kho ng th i gian lƠ 1 n m tr c ki t qu ,

 B c 3: Xác đnh X - giá tr s sách c a n :

(3.21)  B c 4: Xác đnh VE - giá tr th tr ng c a v n ch s h u:

 B c 5: Xác đ nh E - đ bi n đ ng c a VE: đ c xác đ nh theo công th c sau:

(3.23)

Trong đó:

 µE,i là: t su t sinh l i theo log t i ngày th i,

 Pi là: giá m t c phi u t i ngày th i

(3.24)

Trong đó: n lƠ s ngày giao d ch.

 B c 6: Xác đ nh A - đ bi n đ ng c a VA ban đ u: đ c xác đnh b ng công th c sau:

(3.25)

 B c 7: Xác đnh VA - giá tr th tr ng c a tài s n ban đ u: b ng cách s d ng k t h p các ph ng trình (2.6), (2.7), (2.8) và giá tr c a A ban đ u đƣ đ c

xác đnh b c 6. u ra c a b c này là các giá tr VAban đ u theo ngày trong 1

n m (tính t 01/01 đ n 31/12) c a n m tr c khi ki t qu x y ra.

 B c 8: T các giá tr VA ban đ u m i ngƠy đ c xác đnh b c 7, tác gi s tính ra đ c giá tr A m i. D a trên giá tr A m i, s tính l i đ c các giá tr VA m i. Quá trình này l p đi l p l i cho đ n khi chênh l ch gi a giá tr A tr c và sau là nh h n 10-7

. Khi th a mƣn đ c đi u ki n này, ta s có đ c giá tr VA vƠ A

cu i cùng, chúng s đ c đ a vƠo mô hình đ tính toán giá tr bi n ph thu c DD và PDt.

 B c 9: Xác đ nh µ - l i nhu n k v ng trên giá tr th tr ng c a t ng tài s n: b ng cách l y trung bình c a log c a chênh l ch VA theo ngày n m tr c khi ki t qu x y ra.

M c đích cu i cùng c a các b c 6, 7 và 8 là nh m đ đ bi n đ ng lý thuy t c a VA ti n g n đ n đ bi n đ ng th c t c a VA. T đó, giúp xác đ nh đ c giá tr th c t c a A trong mô hình.

Tác gi s s d ng thu t toán Newton Raphson d a trên ph ng pháp Shumway

(2004) trên, thông qua ph n m m toán h c MatLab, đ xác đnh giá tr A và VA cu i cùng, cùng v i giá tr DD và PDt c a t ng công ty18.

3.3. L a ch n m u và thu th p d li uăđ u vào 3.3.1. L a ch n m u cho nghiên c u

i u ki n ch n m u: Các công ty trong m u là bao g m nh ng công ty ki t qu tài

chính và nh ng công ty không ki t qu tƠi chính. i u ki n chung cho c 2 nhóm công ty này đ đ c ch n đ a vƠo trong m u là:

 ƣ vƠ đang đ c niêm y t trên S Giao D ch Ch ng Khoán Thành Ph H Chí Minh (HSX), Sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX), Sàn giao d ch c phi u c a công ty đ i chúng ch a niêm y t (UpCom).

 Các báo cáo tài chính trong kho ng th i gian nghiên c u t 2005 ậ 2012 đƣ đ c ki m toán đ y đ nh m đ m b o đ chính xác c a thông tin cung c p.

Riêng đ i v i các công ty đ c đ a vƠo nhóm ki t qu tài chính trong m u, nh đƣ

trình bày ph n tr c, ph i th a mãn m t trong các đi u ki n sau: thua l 3 n m

liên ti p, ho c có v n ch s h u âm, ho c đƣ bán h t tài s n đ tr n r i gi i th ,

18 Xem Ph L c 2 và 3 đ bi t thêm chi ti t v thu t toán trong ph n m m MatLab đ c s d ng đ xác đnh giá tr c a bi n s A, VA, µ, DD, PDt c a mô hình MKV-Merton đ i v i các công ty trong m u.

ho c đ c tòa án ch p thu n phá s n. Th i đi m (n m) x y ra ki t qu tài chính

c ng chính lƠ th i đi m công ty x y ra m t trong các s ki n trên.

Quy trình ch n m u: thu đ c m u cu i cùng g m 50 công ty đ c niêm y t trên c 3 sàn giao d ch ch ng khoán, quy trình ch n m u đ c th c hi n qua các

b c sau:

 B c 1: Thông qua danh sách các công ty niêm y t trên website c a S giao

d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HSX), Sàn d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) và Sàn giao d ch c phi u c a công ty đ i chúng ch a niêm y t (UpCom), ti n hành li t kê t t c các công ty (mã ch ng khoán) có giao d ch t n m 2005 tr v sau.

 B c 2: Ki m tra báo cáo tài chính c a các công ty đ xem xét các công ty

có đ y đ d li u c n thi t cho nghiên c u hay không vƠ các báo cáo nƠy đƣ đ c ki m toán ch a. Sau đó, ti n hành lo i b t t c nh ng công ty không có đ d li u c a các bi n trong kho ng th i gian t 2005 đ n 2012 và c ng lo i b các công ty

có báo cáo tƠi chính không đ c ki m toán đ y đ .

 B c 3: Ki m tra tình hình ho t đ ng c a các công ty còn l i sau b c 2 đ xác đ nh công ty nào là ki t qu tƠi chính. Nh đƣ đ c p, công ty b thua l 3 n m

liên ti p, ho c có v n ch s h u âm, ho c đƣ bán h t tài s n đ tr n r i gi i th , ho c đ c tòa án ch p thu n phá s n đ c xem là ki t qu tài chính. K t qu nh n

đ c là có 22 công ty ki t qu tài chính, cùng th i đi m (n m) x y ra ki t qu tài chính, trong giai đo n 2005 - 2012. Các công ty còn l i (28 công ty) s đ c l a ch n m t cách ng u nhiên, đơy lƠ nh ng công ty không b ki t qu tài chính. Cu i cùng, tác gi có danh sách 50 công ty trong m u19. K t qu x c đnh 28 công ty không ki t và 22 công ty ki t qu trong m u cu i b c n y đ c xem là “ t qu th c t ”. S l ng công ty ki t qu và công ty không ki t qu trong m u không nh t thi t ph i b ng nhau, vì các nghiên c u th c nghi m c a mô hình logit c a Ohlson

và MKV-Merton đƣ ch ng minh r ng vi c ch n m u không b ng nhau gi a các công ty ki t qu và không ki t qu là không nh h ng đ n k t qu nghiên c u.

3.3.2. Thu th p d li u cho nghiên c u

i v i các bi n s đ c l p là các t s tài chính trong mô hình c a Altman và Ohlson: d li u s đ c l y t các báo cáo tƠi chính đƣ đ c ki m toán c a các công ty trong m u, th i đi m xác đnh d li u là cu i m i n m tài chính (31/12), k c a d li u lƠ 1 n m, ngu n d li u đ c l y t website C Phi u 68.

i v i bi n SIZE trong mô hình c a Ohlson: ch s gi m phát GDP s đ c l y