Từ những năm 1990, khi các thị trƣờng mới nổi, đặc biệt là ở châu Á bị tác động mạnh mẽ bởi cuộc khủng hoảng tài chính lan truyền thì việc duy trì tài khoản vốn tƣơng đối khép kín của Trung Quốc đã giúp cho Trung Quốc tránh đƣợc những ảnh hƣởng tồi tệ nhất của cuộc khủng hoảng. Khi đó, Trung Quốc đã xác định rằng một mô hình kinh tế mới là cần thiết và đã thử nghiệm một loạt các cải cách hƣớng tới mô hình mới, trong đó có việc tự do hóa tài khoản vốn. Việc dần dần tự do hóa tài khoản vốn bắt đầu vào năm 1994. Trung Quốc đã loại bỏ gần nhƣ tất cả các hạn chế đối với đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài vào và nới lỏng kiểm soát đối với đầu tƣ danh mục, các khoản đầu tƣ mặc dù duy trì các quy định hạn ngạch nhƣng các giao dịch thị trƣờng tiền tệ qua biên giới và các dẫn xuất tài chính vẫn còn dƣới sự kiểm soát nghiêm ngặt. Tuy nhiên, việc tự do hóa tài khoản vốn của Trung Quốc đã tăng nhanh kể từ năm 2009 là kết quả của việc quốc tế hóa NDT. Cơ chế thanh toán thƣơng mại bằng NDT đƣợc gọi là "cơ chế quay vòng" đã dẫn tới một lỗ hổng quan trọng của các dòng vốn ngắn hạn qua biên giới. Việc kinh doanh NDT tại Hồng Kông đã tạo ra cơ hội đáng kể và nguy cơ cho kinh doanh chênh lệch tỷ giá. Do tính ổn định của NDT đƣợc đánh giá cao, việc thực hiện thƣơng mại chống lại Nhân dân tệ trở thành phổ biến. Sự phát triển thị trƣờng Hồng Kông cùng với các thị trƣờng khác và mở một phần tài khoản vốn qua việc tự do hóa 3 dòng vốn ngắn hạn qua biên giới của Trung Quốc đã khiến một số ngƣời cho rằng tài khoản vốn của Trung Quốc thậm chí còn xốp hơn so với yêu cầu của chính sách. Theo ƣớc tính, tổng giao
55
dịch ngân hàng xuyên biên giới của Trung Quốc đứng ở mức 1 nghìn tỷ trong năm 2014, hoặc 12% GDP của Trung Quốc (Verma 2014). Kể từ năm 2009, một cơ chế quy định điều tiết dòng chảy vốn hai chiều mới đƣợc thành lập. Vốn chảy qua biên giới bằng USD vẫn đƣợc Cục Quản lý nhà nƣớc về ngoại hối (SAFE) tại Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) quy định chặt chẽ hơn; Tuy nhiên, các dòng vốn bằng đồng NDT đã đƣợc quy định bởi các công ty con của Vụ Chính sách tiền tệ PBOC đƣợc quy định nới lỏng hơn. Nói cách khác, các thí nghiệm quốc tế hóa NDT mở ra lỗ hổng mới cho các dòng vốn ngắn hạn vào và ra khỏi Trung Quốc.
Hiện nay, đặc điểm chính của tài khoản vốn của Trung Quốc là duy trì tính chất bất đối xứng của việc giải phóng đáng kể các dòng vốn vào trong khi hạn chế các dòng ra về đầu tƣ trực tiếp và đầu tƣ gián tiếp.
- Đầu tƣ trực tiếp: Đầu tƣ trực tiếp ra nƣớc ngoài (ODI) khó khăn hơn so với đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài (FDI) tại Trung Quốc. Hạn chế của các tổ chức đầu tƣ ra nƣớc ngoài, trong đó các doanh nghiệp nhà nƣớc chiếm hơn 70%. Trong những năm gần đây, tổng ODI đã phát triển nhanh chóng. Trong năm 2012, ODI phi tài chính của Trung Quốc đã đạt 77,22 tỷ USD, đƣa tổng mức đầu tƣ tích lũy đạt 459.5 tỷ USD. Tuy nhiên, so với FDI của năm 2012 là 111.7 tỷ USD và mức tích lũy là 1280 tỷ USD, ODI là tƣơng đối nhỏ. Trong lĩnh vực đầu tƣ trực tiếp, khả năng chuyển đổi của tài khoản vốn của Trung Quốc là cao nhất, nhƣng đối với các doanh nghiệp tƣ nhân vừa và nhỏ và các nhà đầu tƣ cá nhân, các kênh đầu tƣ cơ bản bị đóng cửa, các đặc điểm của giải phóng dòng vào đáng kể trong khi hạn chế dòng ra ngoại hối vẫn đƣợc duy trì.
- Đầu tƣ danh mục: Các kênh cho các nhà đầu tƣ là tổ chức đã đƣợc mở nhƣng quy mô tƣơng đối nhỏ, với các đặc điểm giải phóng đáng kể dòng vốn vào trong khi hạn chế về dòng ra. Hạn mức cho các nhà đầu tƣ là tổ chức trong nƣớc (QDII) là 90 tỷ USD, nhỏ hơn nhiều so với tổng dòng vốn vào. Ví dụ, hạn ngạch của các nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài (Qualified Foreign Institutional Investor -QFII) là 80 tỷ USD, hạn ngạch NDT của các nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài (RQFII) là 270 tỷ, và giá trị thị trƣờng hiện tại của cổ phiếu là 169 tỷ NTD; vào cuối năm 2012, ba loại hình tổ
56
chức nƣớc ngoài đƣợc phê duyệt để giao dịch trái phiếu trên thị trƣờng trái phiếu liên ngân hàng và số tiền này đã đạt 139 tỷ nhân dân tệ.
Hiện nay, đầu tƣ trực tiếp của các tổ chức và cá nhân phi tài chính về cổ phiếu, trái phiếu nƣớc ngoài và các sản phẩm tài chính khác không đƣợc phép ở Trung Quốc. Ngƣời không cƣ trú không đƣợc phép phát hành cổ phiếu tại Trung Quốc. Tổng công ty Tài chính Quốc tế và Ngân hàng Phát triển Châu Á đã đƣợc phê duyệt để phát hành một số lƣợng nhỏ "Trái phiếu Panda", tài trợ chỉ 3,13 tỷ NTD. Ngƣợc lại, từ năm 2006 đến năm 2012, các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết ở nƣớc ngoài đã tài trợ $ 178,8 tỷ USD, trong đó có một tỷ lệ cao vào Trung Quốc. Dòng vốn chảy vào nhiều hơn đáng kể so với dòng ra trong tài khoản đầu tƣ danh mục.
- Về Quản lý các dòng vốn: Dòng vốn vào và ra dƣới các khoản đầu tƣ đƣợc tự do hóa đáng kể trong vài năm qua, số tiền cho vay qua biên giới của Trung Quốc là ít hơn so với vay qua biên giới. Đến cuối năm 2012, Lƣu chuyển tiền tệ tích lũy trong tín dụng thƣơng mại và các khoản vay qua biên giới đã lên đến 626.9 tỷ USD, và dòng vốn tích lũy trong tín dụng thƣơng mại và các khoản vay qua biên giới đã lên đến 649.8 tỷ USD. Luồng vốn chảy vào nhiều hơn luồng ra, nhƣng khoảng cách đã trở nên nhỏ hơn, chủ yếu là vì các luồng ra có dấu hiệu tích cực hơn so với dòng vốn vào. Trong năm 2012, đã có thâm hụt đối với các mục đầu tƣ khác. Các dòng tín dụng thƣơng mại và cho vay qua biên giới ra nƣớc ngoài tăng 127.1 tỷ USD, trong đó 54% là ngắn hạn. Và dòng vốn tín dụng thƣơng mại và các khoản vay qua biên giới vào trong nƣớc tăng 25,5 tỷ USD, trong đó cho vay ngắn hạn đã giảm đáng kể. Đến cuối năm 2012, mục đầu tƣ khác thâm hụt lớn là 260 tỷ USD, dẫn đến tổng mức thâm hụt tài khoản vốn là 16,8 tỷ USD, nguyên nhân là do: i) Trung Quốc bãi bỏ quyết toán ngoại hối bắt buộc và bán hàng; ii) Các ngân hàng đã đƣợc phê duyệt để nắm giữ nhiều hơn các vị trí ngoại hối, việc kiểm soát vốn cho các ngân hàng và tổ chức tài chính khác bị suy yếu rất nhiều và quản lý các tài sản ngoại hối tƣơng đối ít hạn chế. Trong những năm qua, việc dòng vốn vào nhiều hơn dòng vốn ra là do thiếu hụt ngoại tệ; trong những năm gần đây, nó có liên quan đến chênh lệch lãi suất trong nƣớc và nƣớc ngoài cũng nhƣ việc đánh giá cao và kỳ vọng giảm
57
tỷ giá của đồng nhân dân tệ. Các dòng vốn vào và ra với số lƣợng lớn và thậm chí các ròng ra ròng dƣới mục đầu tƣ khác cho thấy dòng vốn thuộc quyền quản lý trung cho các hạng mục đầu tƣ khác bị ảnh hƣởng nhiều bởi sự chênh lệch giữa hai mức lãi suất và tỷ giá bên trong và bên ngoài. Các luồng vốn ra bên ngoài qua tài khoản tín dụng của các ngân hàng thƣơng mại ở Trung Quốc thƣờng không đƣợc quốc tế hóa cao cho thấy nền tảng của kinh doanh ở nƣớc ngoài là yếu và việc quản lý cho vay, kiểm soát rủi ro cần phải đƣợc cải thiện. Do lo ngại rủi ro, các ngân hàng thƣơng mại không đƣợc tích cực tham gia vào việc cho vay nƣớc ngoài. Ngoài ra, lãi suất trên thị trƣờng cho vay quốc tế duy trì mức thấp trong một thời gian dài, và kỳ vọng NDT đƣợc đánh giá cao, khiến các khoản vay nƣớc ngoài NDT không hấp dẫn. Tác động tiêu cực của các yếu tố trên sẽ giảm trong tƣơng lai, hiện tƣợng dòng ra ròng có thể sẽ tiếp tục xảy ra và thậm chí tăng trong tài khoản tín dụng. Lý do:
Thứ nhất là việc chuyển đổi bất đối xứng tài khoản vốn Trung Quốc ở trong tình trạng khan hiếm ngoại hối trong hầu hết thời gian sau khi thành lập nƣớc Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa, đó là lý do lịch sử cho chính sách giải phóng đáng kể của dòng vốn vào trong khi hạn chế dòng ra. Quan điểm đƣợc chỉ ra rằng thặng dƣ là tốt hơn so với thâm hụt mà không có sự nhận thức về các nguy cơ tiềm ẩn của dƣ đôi trong BOP;
Thứ hai, thị trƣờng tài chính trong nƣớc còn kém phát triển. Rất nhiều doanh nghiệp niêm yết ở nƣớc ngoài do có chế độ kế toán không hoàn hảo, xếp hạng và công bố thông tin yếu, và có sự can thiệp hành chính vào trái phiếu và phát hành cổ phiếu ở trong nƣớc đã ảnh hƣởng đến dòng vốn;
Thứ ba, xuất phát từ sự lo lắng về dòng vốn. Một số ngƣời cho rằng không có đủ sự bảo vệ đối với quyền sở hữu tài sản và yêu sách của Trung Quốc so với các nƣớc phát triển, đặc biệt trong quyền sở hữu cá nhân. Ví dụ, không có quyền sở hữu mà chỉ có quyền sử dụng trong nhiều thập kỷ cho bất động sản đƣợc mua bởi ngƣời dân Trung Quốc. Ngoài ra, có một khoảng cách trong môi trƣờng kinh doanh giữa Trung Quốc và các nƣớc phát triển. Theo báo cáo môi trƣờng kinh doanh cho các doanh nghiệp tƣ nhân vừa và nhỏ đƣợc công bố bởi Ngân hàng Thế giới, môi
58
trƣờng kinh doanh của Trung Quốc đứng thứ 91 trong số 185 quốc gia. Ở mức độ sâu hơn, môi trƣờng kinh doanh của Trung Quốc là thuận lợi hơn cho các doanh nghiệp nhà nƣớc và các tập đoàn đa quốc gia hơn là cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do những lý do trên, một số ngƣời tin rằng ngƣời dân và doanh nghiệp nhỏ có ý định chuyển tiền ra nƣớc ngoài để đầu tƣ;
Thƣ́ tƣ, cơ chế hình thành tỷ giá NDT là không đủ linh hoạt để phục vụ nhƣ là công cụ chính để điều chỉnh cán cân thanh toán. Kết quả, Trung Quốc dựa nhiều hơn vào quản lý ngoại hối, thuế và các biện pháp hành chính khác để điều chỉnh cán cân thanh toán.
Thứ năm, cán cân thanh toán có thể không đƣợc quản lý tốt bởi bất kỳ cơ quan chính phủ duy nhất nào bởi vì việc điều chỉnh cán cân thanh toán liên quan đến việc có quá nhiều biến động giá cả và cấu trúc trong và ngoài nƣớc. Giống nhƣ hầu hết các nƣớc, Trung Quốc không có một cơ quan thống trị chăm sóc điều chỉnh cán cân thanh toán. SAFE chỉ có trách nhiệm giám sát và thống kê của BOP, đã tác động hạn chế đối với các dòng vốn của chính quyền ngoại hối, không thể thay đổi cấu trúc BOP đáng kể. Các nhà quản lý tài chính ít khi xem xét các tác động về BOP từ việc giới thiệu các biện pháp mở cho các tổ chức tài chính và thị trƣờng, do đó, các biện pháp thƣờng trông hợp lý ở cấp vi mô, nhƣng không hợp lý ở tầm vĩ mô.
Tác động của chuyển đổi bất đối xứng của tài khoản vốn
Trong nhiều năm, việc thiếu cơ chế ổn định tự động nhƣ phòng hộ đầu cơ chênh lệch qua biên giới Trung Quốc đã dẫn đến thặng dƣ kép, hạn chế các luồng vốn ra và mở rộng áp lực của NDT, đó là một trong những lý do quan trọng dẫn đến tích lũy dự trữ quá mức, những khó khăn về quản lý thanh khoản nội địa và bong bóng tài sản. Kết quả, hầu hết các đầu tƣ nƣớc ngoài là đầu tƣ dự trữ ngoại hối, là khó khăn để đạt đƣợc đa dạng hóa các quyết định đầu tƣ và quản lý rủi ro, cân bằng rủi ro và tài sản nƣớc ngoài một cách hợp lý. Trong trƣờng hợp đó tài khoản vãng lai của Trung Quốc là tƣơng đối cân bằng, sự thiếu hụt của các kênh dòng chảy vốn cũng có thể dẫn đến đánh giá cao của RMB, mà có hại cho việc duy trì khả năng cạnh tranh quốc tế hợp lý của Trung Quốc của ngành sản xuất và ngành nông
59
nghiệp. SAFE đã bãi bỏ hệ thống thanh quyết toán bắt buộc và bán hàng, và tự do hóa một số khoản đầu tƣ đáng kể. Tóm lại, đối với tài khoản vốn, nhiều kênh đã đƣợc mở cho cả lƣu lƣợng vào và ra, nhƣng vấn đề bất cân xứng và cân bằng vẫn còn tồn tại, gây ra sự mất bình đẳng và hiệu quả, các dòng vốn vẫn còn bị hạn chế.
Tự do hóa hơn nữa tài khoản vốn
Mục tiêu ngắn hạn và dài hạn của tự do hóa tài khoản vốn Trung Quốc cần phải căn cứ vào việc quản lý tài khoản vốn hiện nay, môi trƣờng kinh tế trong nƣớc và toàn cầu. Mục tiêu ngắn hạn nên đƣợc thiết lập để đạt đƣợc một tài khoản vốn cân bằng. Khắc phục tình trạng quản lý bất đối xứng của đầu tƣ trực tiếp và đầu tƣ và danh mục, tối ƣu hóa cấu trúc của luồng vốn. Mở ra các kênh chảy ra trong đầu tƣ trực tiếp và đầu tƣ gián tiếp cho các tổ chức phi tài chính, đặc biệt là các doanh nghiệp và các cá nhân. Bằng cách loại bỏ các hạn chế về tiếp cận thị trƣờng vốn trong nƣớc trên thị trƣờng ngoại hối, thu hút các nhà đầu tƣ toàn cầu, tăng hạn mức cho các nhà đầu tƣ là tổ chức trong nƣớc (QDII). Cho phép ngƣời không cƣ trú phát hành trái phiếu hay cổ phiếu tại thị trƣờng trong nƣớc, từng bƣớc mở rộng thị phần của mình. Tăng cƣờng đầu tƣ cơ sở hạ tầng ở nƣớc ngoài, và mở rộng luồng vốn bởi sự kết hợp của viện trợ chính thức và đầu tƣ thƣơng mại và tài chính, bao gồm các dòng chảy của đồng nhân dân tệ. Trong khi đó, với chính sách nới lỏng tiền tệ bất thƣờng ở các nƣớc phát triển, để khắc phục tình trạng tự do hóa tài khoản vốn đối xứng của Trung Quốc cần xem xét đình chỉ tạm thời mở rộng hạn ngạch của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài (QFII) và mở rộng phát hành cổ phiếu, trái phiếu quy mô lớn đƣợc phê duyệt ở nƣớc ngoài. Đối với quản lý tín dụng, các biện pháp bảo đảm an toàn là cần thiết để quản lý kích thƣớc của các khoản vay bên ngoài của các tổ chức trong nƣớc. Theo kinh nghiệm quốc tế, các nƣớc có thặng dƣ tài khoản vãng lai không nhất thiết đặt tự do hóa dòng vốn ở vị trí đầu tiên, nhƣng lại thƣờng tự do hóa các dòng vốn đầu tiên. Đức, ví dụ, trƣớc hết bắt đầu nới lỏng hạn chế về luồng vốn vào năm 1958, nhƣng những hạn chế về luồng vốn không hoàn toàn bãi bỏ cho đến năm 1981.
60
Các mục tiêu trung và dài hạn có một nguyên tắc trung lập và không phân biệt đối xử đối với quản lý tài khoản vốn. Trung Quốc cần dần dần cho phép điều khiển nhƣ nhau và mở rộng phạm vi tự do hóa đồng bộ cho dòng vốn ra vào, cho các cá nhân và các cơ quan chính thức, cho cƣ dân và ngƣời không cƣ trú, cho đến khi tự do hóa đầy đủ là đạt đƣợc. Tăng cƣờng bảo vệ quyền sở hữu khác nhau, đẩy nhanh tiến độ đầu tƣ xuyên biên giới và tài trợ cơ sở hạ tầng, cải thiện hệ thống điều tra tín dụng qua biên giới, đánh giá, bảo lãnh và bảo hộ đầu tƣ. Ngoài ra, cải thiện môi trƣờng kinh doanh trong nƣớc, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp và cá nhân nhỏ và vừa. Ngoài ra, môi trƣờng đầu tƣ Trung Quốc là tồi tệ hơn so với nhiều nƣớc phát triển, do vậy cần tăng cƣờng thu hút các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài bằng cách cải
