CHIẾN LƯỢC QUẢN LÝ DANH MỤC CỔ PHẦN THƯỜNG

CHƢƠNG CHIẾN LƢỢC QUẢN LÝ DANH MỤC CỔ PHẦN THƢỜNG Frank J Fabozzi, Ph.D., CFA, CPA Giáo sư Tài Thực hành Yale School of Management James L Grant, Ph.D Phó Giáo sư Tài Kế tốn University of Massachusetts Boston Chủ tịch JLG Research Raman Vardharaj, CFA Phó Chủ tịch kiêm quản lý danh mục OppenheimerFunds Trong chương này, điểm lại chiến lược danh mục vốn cổ phần, tiếp cận sâu với chiến lược quản lý động thụ động, định theo đuổi chiến lược quản lý động hay thụ động, đầu tư theo đặc trưng, chiến lược động khác thường sử dụng Chương bắt đầu với thảo luận tiến trình quản lý danh mục vốn cổ phần C TÍCH HỢP TIẾN TRÌNH QUẢN LÝ DANH MỤC VỐN CỔ PHẦN Ở chương 1, tiến trình quản lý đầu tư mơ tả chuỗi gồm nhiệm vụ riêng biệt Trong thực tế, quản lý danh mục đầu tư đòi hỏi tiếp cận tổng hợp Cần thừa nhận 229 230 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần thành đầu tư vượt trội có ý tưởng có giá trị ứng dụng cách hiệu mặt chi phí Tiến trình thực thi hoạt động đầu tư - khác với tiến trình đầu tư bao gồm việc lựa chọn cổ phiếu chiến lược danh mục việc xây dựng cấu chi phí hiệu thực chiến lược danh mục.1 Hình 9.1 cho thấy quan trọng cách thức tiếp cận tổng hợp việc quản lý danh mục vốn cổ phần Nó cho thấy giá trị gia tăng nhà quản lý mang lại kết giá trị thơng tin trừ chi phí tiến hành giao dịch Sự khác biệt gọi giá trị đạt (captured value), theo thuật ngữ Wayne Wagner and Mark Edwards.2 Hình 9.1: Tiến trình thực thi hoạt động đầu tư Giá trị thơng tin trừ Chi phí thực Giá trị đạt Nguồn: Xem Wayne H Wagner Mark Edwards, “Implementing Investment Strategies: The Art and Science of Investing,” Chương 11 Active Equity Portfolio Management, biên tập Frank J Fabozzi (Hoboken, N.L.: John Wiley & Sons, 1998) Quan điểm cho tiến trình thực thi hoạt động đầu tư địi hỏi phải có cách thức tiếp cận tổng hợp việc quản lý danh mục củng cố MSCI BARRA, đơn vị cung cấp hệ thống phân tích cho nhà quản lý danh mục Nhà cung cấp dịch vụ nhấn mạnh để có thành đầu tư vượt trội, nhà quản lý vốn cổ phần cần đặc biệt quan tâm đến yếu tố sau đây:  Đưa kỳ vọng tỷ suất sinh lợi hợp lý  Kiểm soát rủi ro danh mục để minh chứng cho thận trọng đầu tư  Kiểm sốt chi phí giao dịch  Giám sát tồn thành đầu tư Như vậy, tiến trình thực thi hoạt động đầu tư bao gồm yếu tố đóng vai trị quan trọng nhằm đạt thành đầu tư vượt trội Đối với yếu tố thứ hai, thảo luận rõ q trình kiểm sốt rủi ro chương 13 Chi phí giao dịch giải thích chương Wayne H Wagner Mark Edwards, “Implementing Investment Strategies: The Art and Science of Investing,” Chương 11 Active Equity Portfolio Management, biên tập Frank J Fabozzi (Hoboken, N.L.: John wiley & Sons, 1998) Như Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 231 TÍNH HIỆU QUẢ VỀ GIÁ CỦA THỊ TRƢỜNG VỐN Phần sau chương giải thích hai loại chiến lược quản trị danh mục chính: động thụ động Quyết định theo đuổi loại hai loại phụ thuộc vào tính hiệu giá thị trường Thị trường hiệu giá thị trường giá chứng khốn thời điểm phản ảnh đầy đủ tất thông tin có liên quan đến việc định giá Trong thị trường hiệu giá, chiến lược đầu tư nhằm mục đích “đánh bại” số thị trường cổ phiếu liên tục mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội sau điều chỉnh rủi ro chi phí giao dịch Nhiều nghiên cứu thực để kiểm tra tính hiệu giá thị trường cổ phiếu Mặc dù mục đích chương khơng phải cung cấp nhìn tổng quan nghiên cứu tóm tắt lại phát hàm ý chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường Các dạng thị trƣờng hiệu Có dạng khác tính hiệu giá: (1) dạng yếu , (2) dạng vừa, (3) dạng mạnh Điểm khác biệt dạng nằm thông tin liên quan phản ánh vào giá thời điểm Thị trường hiệu dạng yếu giá chứng khoán phản ánh giá khứ lịch sử giao dịch Thị trường hiệu dạng vừa giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin công bố (tất nhiên, bao gồm giá khứ mẫu hình giao dịch) Thị trường hiệu dạng mạnh thị trường mà giá chứng khốn phản ánh tồn thơng tin, kể thông tin công bố rộng rãi hay thông tin nội dành cho nhà quản lý giám đốc Sự vượt trội chứng thực nghiệm cho thấy thị trường cổ phần thường Mỹ có tính hiệu dạng yếu Bằng chứng từ nhiều kiểm định tinh vi khám phá liệu sử dụng biến động giá khứ để đưa dự đoán giá tương lai nhằm tạo tỷ suất sinh lợi mức mong đợi từ chuyển dịch thị trường đặc tính rủi ro chứng khốn Tỷ suất sinh lợi gọi tỷ suất sinh lợi bất thường dương Điều có nghĩa nhà đầu tư theo đuổi chiến lược lựa chọn cổ phần thường dựa sở mẫu hình giá khối lượng giao dịch – tức nhà phân tích kỹ thuật nhà phân tích đồ thị – khơng nên kỳ vọng họ “đánh bại” thị trường Thực tế, họ cịn rơi vào tình trạng tệ chi phí giao dịch cao phải thường xuyên mua vào bán cổ phiếu Bằng chứng tính hiệu dạng vừa chưa rõ ràng Một số nghiên cứu cơng nhận tồn tính hiệu chúng hàm ý nhà đầu tư chọn cổ phiếu sở phân tích chứng khốn – bao gồm phân tích báo cáo tài chính, chất lượng quản lý, bối cảnh kinh tế công ty – “đánh bại” thị trường Kết chắn hợp lý Có nhiều nhà phân tích sử dụng phương pháp, với nguồn liệu cơng bố có sẵn, nên giá cổ phiếu tương thích với tất 232 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần yếu tố có liên quan đến việc định giá Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu lại đưa chứng cho thấy trường hợp mẫu hình phi hiệu thị trường cổ phiếu khoảng thời gian dài Các nhà kinh tế học chuyên gia phân tích tài thường gọi ví dụ cho tính phi hiệu “những bất thường” thị trường, nghĩa tượng khơng thể dễ dàng giải thích lý thuyết có Các kiểm định thực nghiệm thị trường hiệu dạng mạnh chia thành hai nhóm: (1) nhóm nghiên cứu thành nhà quản lý chuyên nghiệp (2) nhóm nghiên cứu hoạt động thành viên nội (những cá nhân giám đốc công ty, cán chủ chốt, cổ đông chính) Nghiên cứu thành nhà quản lý chuyên nghiệp để kiểm định tính hiệu dạng mạnh dựa niềm tin nhà quản lý chuyên nghiệp có nguồn thơng tin tốt so với đa số cơng chúng Điều có thật hay khơng cịn tranh cãi chứng thực nghiệm cho thấy nhà quản lý chuyên nghiệp liên tục “đánh bại” thị trường Ngược lại, chứng dựa hoạt động thành viên nội nhìn chung lại cho thấy nhóm thường đạt tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro cao so với thị trường cổ phiếu Tất nhiên, thành viên nội liên tục kiếm tỷ suất sinh lợi bất thường cao giá cổ phiếu phản ảnh đầy đủ thông tin liên quan đến giá trị doanh nghiệp Do vậy, chứng thực nghiệm thành viên nội ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu dạng mạnh Hàm ý hoạt động đầu tƣ cổ phần thƣờng Chiến lược đầu tư cổ phần thường chia làm hai dạng: chiến lược động chiến lược thụ động Chiến lược động chiến lược nỗ lực ““đánh bại”” thị trường hay nhiều cách sau: (1) lựa chọn thời điểm giao dịch, ví dụ sử dụng phân tích kỹ thuật, (2) xác định cổ phiếu bị định giá thấp định giá cao cách sử dụng phân tích bản, (3) chọn lựa cổ phiếu dựa bất thường thị trường Hiển nhiên, định theo đuổi chiến lược động phải dựa niềm tin có tỷ suất sinh lợi sau nỗ lực tốn nhiều chi phí kết có khơng tồn thị trường hiệu Chiến lược cụ thể chọn phụ thuộc vào niềm tin nhà đầu tư trường hợp Các nhà đầu tư tin giá cổ phiếu thị trường hiệu nên chấp nhận hàm ý nỗ lực để ““đánh bại”” thị trường thành cơng cách có hệ thống, trừ may mắn Điều khơng có nghĩa nhà đầu tư nên tránh xa thị trường cổ phiếu, mà thay họ nên theo đuổi chiến lược thụ động, tức chiến lược không cố gắng ““đánh bại”” thị trường Vậy có chiến lược đầu tư tối ưu tin tưởng thị trường hiệu quả? Thực có Những sở lý thuyết dựa lý thuyết danh mục đại lý thuyết thị trường vốn Theo lý thuyết danh mục đại, danh mục thị trường ln có mức tỷ suất sinh lợi cao đơn vị rủi ro thị Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 233 trường hiệu giá Một danh mục tài sản tài có đặc tính tương tự tài sản danh mục bao gồm toàn thị trường – danh mục thị trường – đạt tính hiệu thị trường Nhưng làm để thực chiến lược thụ động vậy? Cụ thể hơn, danh mục thị trường gì, danh mục xây dựng nào? Về lý thuyết, danh mục thị trường bao gồm tồn tài sản tài chính, khơng có cổ phần thường Ngun nhân nhà đầu tư cân nhắc hội đầu tư bỏ vốn khơng riêng cổ phiếu Do vậy, nguyên tắc đầu tư phải dựa lý thuyết thị trường vốn, không lý thuyết thị trường cổ phiếu Khi lý thuyết áp dụng vào thị trường cổ phiếu, danh mục thị trường phải hiểu tập hợp lớn cổ phần thường Thế xây dựng danh mục đầu tư nên mua loại cổ phiếu với số lượng phù hợp? Lý thuyết danh mục chọn nên tỷ lệ tương xứng so với danh mục thị trường; đó, tỷ trọng cổ phiếu nên dựa mức vốn hóa thị trường tương đối Vậy nên, tổng hợp giá trị vốn hóa thị trường tất cổ phiếu có danh mục thị trường $T mức vốn hóa thị trường (số lượng cổ phiếu nhân với giá cổ phiếu) loại cổ phiếu danh mục $A, tỷ trọng cổ phiếu danh mục nên giữ mức $A/$T Chiến lược thụ động mà vừa mô tả gọi đầu tư số (indexing) Các nhà bảo trợ quỹ hưu trí năm 1990 ngày tin nhà quản lý ““đánh bại”” thị trường cổ phiếu, số lượng quỹ quản lý theo chiến lược đầu tư số gia tăng đáng kể Tuy nhiên, cách đầu tư số thụ động vấp phải nghi vấn nhà bảo trợ thành trung bình từ thấp đến âm thị trường cổ phiếu thập niên sau năm 2000 SAI SỐ ĐỐI CHIẾU VÀ CÁC THƢỚC ĐO KHÁC CÓ LIÊN QUAN Sai số đối chiếu khái niệm then chốt để đánh giá thành tiềm danh mục cổ phần thường so với số chuẩn, thành thực tế danh mục cổ phần thường so với số chuẩn Sai số đối chiếu dùng để đo lường quản lý động nhà quản lý danh mục Định nghĩa Sai số đối chiếu Như giải thích chương 3, rủi ro danh mục đo lường độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi danh mục Thước đo thống kê phạm vi xung quanh tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục tỷ suất sinh lợi thực tế thời kỳ có khả xảy với xác suất cụ thể Tỷ suất sinh lợi trung bình độ lệch chuẩn (hoặc độ biến động) danh mục tính tốn giai đoạn 234 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần Độ lệch chuẩn hay độ biến động danh mục hay số thị trường số tuyệt đối Một nhà quản lý danh mục hay khách hàng muốn biết biến động tỷ suất sinh lợi danh mục so với mức chuẩn cụ thể Sự biến động gọi sai số đối chiếu (tracking error) danh mục Cụ thể là, sai số đối chiếu đo lường độ phân tán tỷ suất sinh lợi danh mục so với tỷ suất sinh lợi chuẩn Nghĩa sai số đối chiếu độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi động danh mục, với tỷ suất sinh lợi động xác định sau: Tỷ suất sinh lợi động = Tỷ suất sinh lợi thực tế danh mục – Tỷ suất sinh lợi thực tế danh mục chuẩn Một danh mục thiết lập tương ứng với danh mục chuẩn (tức quỹ đầu tư số) thường có tỷ suất sinh lợi động (tức khớp với tỷ suất sinh lợi thực tế danh mục chuẩn) có sai số đối chiếu Nhưng danh mục quản lý động chắn có điểm khác biệt đáng kể so với danh mục chuẩn nên có tỷ suất sinh lợi động biến động, âm dương, có sai số đối chiếu hàng năm, ví dụ vào khoảng 5% đến 10% Để xác định sai số đối chiếu danh mục, trước tiên phải mức chuẩn Sai số đối chiếu danh mục, ra, độ lệch chuẩn so với mức chuẩn, độ lệch chuẩn tổng thể Ví dụ, quỹ đầu tư số thiết lập y hệt S&P 500 có sai số đối chiếu 0% có độ lệch chuẩn tổng thể khác 0%, độ lệch chuẩn danh mục chuẩn Bảng 9.1 cung cấp thơng tin dùng để tính toán sai số đối chiếu cho danh mục giả định danh mục chuẩn với số lượng 30 mẫu quan sát theo tuần Cột thứ tư cho thấy tỷ suất sinh lợi động theo tuần Từ liệu cột tính tốn sai số đối chiếu Như trình bày bảng, độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi động hàng tuần 0.54% Giá trị chuẩn hóa theo năm cách nhân với bậc 52 – 52 số tuần năm.3 Kết 3.89% Nếu mẫu quan sát lấy theo tháng thay theo tuần sai số đối chiếu chuẩn hóa theo năm cách nhân với bậc hai 12 Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường Bảng 9.1: Dữ liệu tính tốn tỷ suất sinh lợi động, alpha, tỷ số thông tin Tỷ suất sinh lợi hàng tuần (%) Tuần Danh mục 3.69% Danh mục chuẩn 3.72% Năng động -0.03% -0.56 -1.09 0.53 -1.41 -1.35 -0.06 0.96 0.34 0.62 -4.07 -4.00 -0.07 1.27 0.91 0.36 -0.39 -0.08 -0.31 -3.31 -2.76 -0.55 2.19 2.11 0.08 10 -0.02 -0.40 0.38 11 -0.46 -0.42 -0.04 12 0.09 0.71 -0.62 13 -1.93 -1.99 0.06 14 -1.91 -2.37 0.46 15 1.89 1.98 -0.09 16 -3.75 -4.33 0.58 17 -3.38 -4.22 0.84 18 0.60 0.62 -0.02 19 -10.81 -11.60 0.79 20 6.63 7.78 -1.15 21 3.52 2.92 0.60 22 1.24 1.89 -0.66 23 -0.63 -1.66 1.03 24 3.04 2.90 0.14 25 -1.73 -1.58 -0.15 26 2.81 3.05 -0.24 27 0.40 1.64 -1.24 28 1.03 1.03 0.00 29 -0.94 -0.95 0.01 30 1.45 1.66 -0.21 235 236 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần Ghi chú: Tỷ suất sinh lợi động trung bình = 0.035% Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi động = 0.54% Chuẩn hóa theo năm: Trung bình năm = trung bình tuần x 52 Độ lệch chuẩn năm = độ lệch chuẩn tuần x (520.5) Do đó, tính theo năm, Alpha = 1.82% (= 0.035% x 52 = trung bình tỷ suất sinh lợi hàng tuần chuẩn hóa theo năm) Sai số đối chiếu = 3.89% (= 0.54% x [520.5] = độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi động hàng tuần chuẩn hóa theo năm) Tỷ số thơng tin = Alpha/Sai số đối chiếu = 1.82%/3.89% = 0.47 Với mức sai số đối chiếu, giả định tỷ suất sinh lợi động tuân theo phân phối chuẩn, ta ước lượng khoảng tỷ suất sinh lợi động có khoảng tương ứng danh mục Ví dụ với giả thiết sau: Danh mục chuẩn: S&P 500 Tỷ suất sinh lợi mong đợi S&P 500 = 20% Sai số đối chiếu so với S&P 500= 2% Khi đó:4 Số độ lệch chuẩn Khoảng tỷ suất sinh Khoảng tỷ suất sinh lợi động lợi danh mục tƣơng danh mục ứng Xác suất ±2% 18% - 22% 67% ±4% 16% - 24% 95% ±6% 14% - 26% 99% Một nhà quản lý theo đuổi chiến lược kết hợp thụ động (tức đầu tư số) động Nghĩa là, nhà quản lý xây dựng danh mục với tỷ lệ phần trăm danh mục số hóa theo danh mục chuẩn phần lại quản lý Xác suất tuân theo phân phối chuẩn Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 237 động Giả định phần quản lý thụ động (tức phần số hóa) có sai số đối chiếu so với danh mục chuẩn Với chiến lược vậy, sau vài biến đổi đại số, sai số đối chiếu toàn danh mục tính sau: Sai số đối chiếu danh mục so với số = (phần trăm danh mục quản lý động) x (sai số đối chiếu phần danh mục quản lý động so với số) Một quỹ đầu tư theo số cải tiến (enhanced index fund) khác biệt so với quỹ đầu tư theo số thông thường lượng nhỏ cổ phần hy vọng kiếm thành cao so với số từ khác biệt Ở chiến lược động/thụ động, nhà quản lý phân bổ tỷ lệ nhỏ danh mục để quản lý động Lý trường hợp sai lầm thiệt hại nhỏ Do đó, tỷ suất sinh lợi thực tế lệch so với tỷ suất sinh lợi số khoảng nhỏ Có nhiều chiến lược cải tiến Ví dụ nhà quản lý neo theo chuẩn S&P 500 theo đuổi chiến lược đầu tư số cải tiến phân bổ 5% danh mục quản lý động 95% đầu tư theo số Giả định thêm sai số đối chiếu phần quản lý động ứng với S&P 500 15% Sai số đối chiếu danh mục tính sau: Phần trăm danh mục quản lý động so với S&P 500 = 5% Sai số đối chiếu so với S&P 500 = 15% Sai số đối chiếu danh mục so với S&P 500 = 5% x 15% = 0.75% Sai số đối chiếu khứ sai số đối chiếu tƣơng lai Theo hình 9.1, sai số đối chiếu danh mục giả định tính dựa số liệu tỷ suất sinh lợi động Tuy nhiên, số liệu lại kết từ định từ nhà quản lý danh mục suốt 30 tuần lễ ứng với yếu tố xác định vị danh mục beta, phân bổ lĩnh vực, xu hướng đầu tư theo đặc trưng (tức ưu tiên giá trị hay tăng trưởng), lựa chọn cổ phiếu, thị hiếu Do đó, gọi sai số đối chiếu tính tốn từ tỷ suất sinh lợi động sai số đối chiếu khứ (backward-looking tracking error) Còn gọi sai số đối chiếu hậu nghiệm (ex post tracking error) Một vấn đề sai số đối chiếu khứ không phản ảnh tác động từ định nhà quản lý danh mục tỷ suất sinh lợi động tương lai tác động đến sai số đối chiếu tương lai Ví dụ, hơm nhà quản lý thay đổi đáng kể hệ số beta danh mục phân bổ, sai số đối chiếu khứ tính tốn từ liệu giai đoạn trước khơng phản ánh xác rủi ro tương lai danh mục Nghĩa là, sai số đối chiếu q khứ có giá trị dự báo đưa đến sai lệch rủi ro danh mục tương lai 238 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần Nhà quản lý danh mục cần có ước lượng sai số đối chiếu tương lai để phản ánh xác rủi ro danh mục tương lai Việc thực tế làm cách sử dụng dịch vụ cơng ty thương mại, mơ hình rủi ro đa nhân tố, mơ hình xác định rủi ro ứng với danh mục chuẩn Mơ hình miêu tả cụ thể chương 13 Các phân tích thống kê liệu khứ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu danh mục chuẩn dùng để tạo nhân tố định lượng rủi ro chúng (Điều liên quan đến việc sử dụng phương sai hệ số tương quan) Sử dụng vị nắm giữ danh mục nhà quản lý, tính tốn độ nhạy cảm danh mục nhân tố khác so sánh với độ nhạy cảm danh mục chuẩn Sử dụng độ nhạy cảm nhân tố khác với rủi ro nhân tố đó, tính sai số đối chiếu tương lai (forward-looking tracking error) danh mục Sai số đối chiếu gọi sai số đối chiếu dự báo (predicted tracking error) sai số đối chiếu tiền nghiệm (ex ante tracking error) Khơng có đảm bảo sai số đối chiếu tương lai vào thời điểm bắt đầu, chẳng hạn đầu năm xác sai số đối chiếu khứ tính vào cuối năm Có hai lý Thứ suốt năm trơi qua, danh mục có thay đổi Ước lượng sai số đối chiếu tương lai thay đổi để phản ánh độ nhạy cảm Thứ hai tính xác sai số đối chiếu tương lai phụ thuộc vào mức ổn định phương sai hệ số tương quan sử dụng phân tích Mặc dù vậy, trung bình ước lượng sai số đối chiếu tương lai thời điểm khác suốt năm gần với sai số đối chiếu khứ ước lượng vào cuối năm Mỗi ước lượng có ứng dụng riêng Sai số đối chiếu tương lai hữu dụng việc kiểm soát rủi ro xây dựng danh mục Nhà quản lý thấy tác động có sai số đối chiếu dự kiến thay đổi danh mục Do vậy, nhà quản lý danh mục thực phân tích giả định ứng với nhiều chiến lược danh mục khác loại trừ chiến lược có sai số đối chiếu vượt mức độ chấp nhận rủi ro cho phép Sai số đối chiếu khứ lại hữu ích việc phân tích thành thực tế, chẳng hạn tỷ số thông tin thảo luận Tỷ số thơng tin Alpha trung bình tỷ suất sinh lợi động khoảng thời gian Vì sai số đối chiếu khứ đo lường độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi động danh mục nên khác biệt so với alpha Một danh mục khơng có sai số đối chiếu q khứ đơn giản thành tốt Ví dụ xét danh mục có thành tốt (hoặc hơn) danh mục chuẩn 10 điểm tháng Danh mục có sai số đối chiếu q khứ có alpha xác 10 (hoặc -10) điểm Ngược lại, xét danh mục có thành tốt danh mục chuẩn 10 điểm suốt sáu tháng đầu có thành 256 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần đạt mức tỷ suất sinh lợi động thấp độ rộng ý tưởng mà nhà quản lý tiến hành mức cao Điều xảy giới mà nhà quản lý động sử dụng phương pháp thiết kế để quản lý danh mục động Tuy nhiên, thị trường vốn hiệu giá mức độ cao, khả thất bại việc tạo mức tỷ suất sinh lợi động cao (gần 1) Với hiệu thị trường, ý tưởng đầu tư trở nên minh bạch, hàm ý động chúng phản ánh hoàn toàn giá chứng khoán Các chiến lƣợc dựa phân t ch k thu t Với phát triển có, thật tắc trách không đề cập đến chiến lược động dựa phân tích kỹ thuật Trong đó, chiến lược cổ phiếu thường khác liên quan đến dịch chuyển giá khứ, khối lượng giao dịch, báo kỹ thuật khác đề xuất từ chứng khốn bắt đầu giao dịch Có nhiều số chiến lược liên quan đến việc phân tích mẫu hình dựa liệu giao dịch khứ (dữ liệu giá khối lượng giao dịch khứ) để dự báo dịch chuyển tương lai chứng khoán riêng lẻ tồn thị trường Dựa mẫu hình quan sát được, quy tắc giao dịch tự động báo chứng khoán nên mua, bán, bán khống phát triển Do vậy, suy xét nhân tố khác báo kỹ thuật xác định Phương pháp quản lý động gọi phân tích kỹ thuật Bởi vài số chiến lược liên quan đến việc phân tích đồ thị thể biến động giá khối lượng giao dịch, nhà đầu tư theo phương pháp phân tích kỹ thuật đơi cịn gọi nhà phân tích đồ thị Nguyên lý bao trùm chiến lược phát thay đổi cung cầu chứng khoán vốn hóa thay đổi kỳ vọng thuyết ow Cha đẻ trường phái phân tích kỹ thuật Charles Dow Trong suốt thời gian nắm giữ chức vụ biên tập viên tờ báo Wall Street Journal, xã luận ông khái quát nên lý thuyết chiều hướng tương lai thị trường chứng khoán Nội dung viết đề cập tên gọi “Lý thuyết Dow” Thuyết dựa hai giả định Thứ nhất, theo Charles Dow, “Các giá trị trung bình dao động hàng ngày thể thứ biết, thứ dự báo, điều kiện tác động đến cung cầu cổ phiếu công ty.” Giả định nghe giống với lý thuyết thị trường hiệu Giả định thứ hai thị trường chứng khoán dịch chuyển theo xu hướng – lên xuống – qua giai đoạn Theo Charles Dow, nhận biết xu hướng giá dự báo dịch chuyển tương lai chúng Theo thuyết Dow, có ba loại xu hướng hay chu kỳ thị trường “Xu hướng chính” dịch chuyển dài hạn thị trường Các xu hướng xu hướng kéo dài Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 257 bốn năm thị trường Từ xu hướng chính, vẽ đường xu hướng thể hướng thị trường Xu hướng thứ hai đại diện cho chệch khỏi đường xu hướng ngắn hạn giá cổ phiếu Xu hướng thứ ba dao động hàng ngày giá cổ phiếu Charles Dow tin chuyển dịch lên thị trường cổ phiếu cản lại đổi hướng làm phần lợi nhuận trước Một đảo chiều thị trường xảy dịch chuyển theo hướng tăng không lớn so với đợt tăng gần trước Để đánh giá xem liệu lợi nhuận có thực tồn hay không, Charles Dow đề xuất nên xem xét dịch chuyển đồng thời số thị trường cổ phiếu khác Dow Jones Industrial Average Dow Jones Transportation Average Một hai giá trị trung bình chọn làm số lại sử dụng “chỉ số xác nhận” Nếu số đạt đến mức cao mức cao trước nó, gia tăng kỳ vọng tiếp tục xác nhận việc số thứ hai đạt đến mức cao mức cao trước h ng quy t c l c đơn giản Chiến lược kỹ thuật đơn giản mua bán sở chuyển dịch xác định trước giá cổ phiếu; nguyên tắc cổ phiếu tăng lên tỷ lệ phần trăm định, cổ phiếu mua nắm giữ giá giảm tỷ lệ phần trăm định, thời điểm cổ phiếu bán Phần trăm mức giá thay đổi gọi “bộ lọc” Mỗi nhà đầu tư theo đuổi chiến lược định lọc họ rung b nh di động Một số nhà phân tích kỹ thuật thực định mua bán cổ phiếu dựa chuyển dịch cổ phiếu qua thời gian dài (ví dụ, 200 ngày) Trung bình giá giai đoạn tính tốn, quy tắc xác định cụ thể giá lớn mức trung bình tỷ lệ phần trăm đó, cổ phiếu nên mua; giá nhỏ mức trung bình tỷ lệ phần trăm đó, cổ phiếu nên bán Cách tính tốn giá trị trung bình đơn giản tính trung bình di động giản đơn Giả sử giai đoạn nhà phân tích kỹ thuật chọn 200 ngày, giá trung bình qua 200 ngày xác định Trung bình di động phức tạp tính tốn cách ấn định tỷ trọng lớn mức giá gần ng tăng giảm Vào ngày giao dịch, số cổ phiếu tăng giá hay “tăng” so với mức giá đóng cửa vào ngày giao dịch trước đó, cổ phiếu khác giảm giá giảm so với mức giá đóng cửa vào ngày giao dịch trước Một số nhà quan sát thị trường đề xuất số lượng tăng tích lũy qua số ngày định trừ số lượng giảm tích lũy qua số ngày sử dụng báo dịch chuyển ngắn hạn thị trường chứng khốn 258 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần Chỉ báo sức mạnh tương đối Chỉ báo sức mạnh tương đối cổ phiếu đo lường tỷ số giá cổ phiếu với số số giá Tỷ số dịch chuyển tương đối cổ phiếu so với số Chỉ số số giá cổ phiếu ngành số bao quát tất cổ phiếu Nếu tỷ số tăng, xem cổ phiếu có xu hướng tăng tương đối so với số Nếu tỷ số giảm, xem cổ phiếu xu hướng giảm tương đối so với số Tương tự, thước đo sức mạnh tương đối tính tốn cho nhóm ngành so với số toàn thị trường Sức mạnh tương đối gọi quán tính giá (price momentum) hay tính bền giá (price persistence) số bán khống Một số nhà phân tích kỹ thuật tin tỷ số số lượng cổ phiếu bán khống so với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày tín hiệu kỹ thuật có giá trị dự báo thị trường Tỷ số gọi tỷ số bán khống Tuy nhiên, mối quan hệ kinh tế tỷ số với dịch chuyển giá cổ phiếu hiểu theo hai cách Một mặt, số nhà quan sát thị trường tin tỷ số cao, tín hiệu cho thấy thị trường tăng Lập luận người bán khống cuối phải lý vị bán họ cách mua cổ phiếu mà họ bán khống giá thị trường tăng Mặt khác, có số nhà quan sát thị trường tin tín hiệu giá giảm người tham gia vào thị trường phát họ bán khống cổ phiếu dự đoán thị trường giảm điểm Phản ứng mức c a thị trư ng Để thu lợi từ tin tức có lợi giảm thiệt hại từ tin tức bất lợi, nhà đầu tư phải phản ứng nhanh chóng với thơng tin mới.22 Theo nhà tâm lý học nhận thức, người có khuynh hướng phản ứng mức với biến cố cực đoan Con người có xu hướng phản ứng mạnh với thơng tin gần họ có khuynh hướng xem nh thông tin cũ Câu hỏi đặt là, nhà đầu tư có theo mẫu hình giống hay khơng? Nghĩa là, nhà đầu tư có phản ứng thái với kiện cực đoan hay không? iả thuyết phản ứng mức cho nhà đầu tư phản ứng với tin tức bất ngờ làm lợi cho cổ phiếu cơng ty, giá tăng cao mức thực tế, dẫn đến sụt giảm sau giá cổ phiếu Ngược lại, phản ứng mức với tin tức bất ngờ mà dự đoán tác động bất lợi đến tình trạng cơng ty khiến giá giảm xuống nhiều, theo sau điều chỉnh làm tăng giá Trên thực tế, thị trường phản ứng q mức, nhà đầu tư khai thác điều để kiếm tỷ suất sinh lợi bất thường dương họ (1) nhận biết 22 Werner DeBondt Richard Thaler, “Does the Market Overreact?” Journal of Finance 40 (1985): 793 – 805 Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 259 kiện cực đoan, (2) xác định tác động việc phản ứng mức phản ánh giá thị trường chuẩn bị đảo chiều Nhà đầu tư có khả thực điều theo đuổi chiến lược sau Khi tin tức tích cực nhận biết, nhà đầu tư mua cổ phiếu bán trước có điều chỉnh phản ứng mức Trong trường hợp thông tin tiêu cực, nhà đầu tư bán khống cổ phiếu mua trở lại để lý vị bán trước có điều chỉnh phản ứng mức Các mô h nh động phi tuyến thuyết Chaos l thuyết hỗn loạn) Một số nhà quan sát thị trường – giống Edgar Peters23 - tin mẫu hình giá cổ phiếu phức tạp mà mơ hình tốn học tuyến tính (hay nói cách khác đơn giản) khơng đủ để phát mẫu hình giá lịch sử phát triển mơ hình dự báo biến động tỷ suất sinh lợi tương lai Mặc dù giá cổ phiếu dường thay đổi ngẫu nhiên, có mẫu hình phi tuyến chưa phát bị bỏ qua sử dụng cơng cụ tốn học đơn giản Các nhà khoa học phát triển mơ hình tốn học phức tạp để phát mẫu hình từ việc quan sát số tượng ngẫu nhiên Nhìn chung, mơ hình gọi mơ hình động phi tuyến cơng thức tốn học sử dụng để phát cấu trúc hay mẫu hình dựa hệ thống phương trình phi tuyến Các mơ hình động phi tuyến xây dựng để phân tích mẫu hình giá cổ phiếu Trong năm gần đây, có vài nghiên cứu cho giá cổ phiếu thể đặc điểm mơ hình động phi tuyến.24 Một dạng cụ thể mơ hình động phi tuyến đề xuất thuyết hỗn loạn Ở đây, hiểu biết chuyên sâu chủ yếu cung cấp lý thuyết chaos dịch chuyển giá cổ phiếu ngẫu nhiên thực tế có cấu trúc mà nhà đầu tư sử dụng để tạo tỷ suất sinh lợi bất thường Tuy nhiên, vài nhà quan sát thị trường cảnh báo việc áp dụng thực tế mô hình tỷ suất sinh lợi phi tuyến khơng đạt mục tiêu Các chiến lƣợc dựa phân t ch Như giải thích trước đây, phân tích liên quan đến việc phân tích kinh tế cơng ty khía cạnh triển vọng tăng trưởng thu nhập, khả đáp ứng nghĩa vụ nợ, môi trường cạnh tranh, yếu tố tương tự Những người ủng hộ thị trường hiệu dạng vừa lập luận chiến lược dựa phân tích khơng thể tạo thu nhập bất thường dài hạn Thị trường hiệu dạng vừa có nghĩa giá chứng khốn phản ánh đầy đủ tất thông tin 23 Xem Edgar E Peters, Chaos and Order in the Capital Markets: A New View of Cycles, Prices, and Market Volatility (New York: John Wiley & Sons, 1991) 24 Xem José Scheinkman Blake LeBaron, “Nonlinear Dynamics and Stock Returns”, Journal of Business 62 (1989): 311 – 337; Peters, Chaos and Order in the Capital Markets 260 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần công bố (dĩ nhiên, bao gồm thông tin mẫu hình giá giá khứ).25 Lý đơn giản có nhiều nhà phân tích độc lập sử dụng cách phân tích giống với liệu cơng bố sẵn có giống nhau, giá cổ phiếu phản ánh tất yếu tố có liên quan đến giá trị Nguyên lý tảng lý thuyết tài có mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi Rủi ro thân khơng thể loại trừ Nếu khơng có rủi ro, lý thuyết tài cịn kế tốn Tỷ suất sinh lợi bất thường phải so sánh với rủi ro vốn có Người ta khơng thể đơn giản nói mức tỷ suất sinh lợi bất thường khơng so với mức độ rủi ro có liên quan Nói cách khác, chí thị trường hiệu đưa dự báo, phải cân nhắc rủi ro có liên quan đến dự báo hu nhập bất thư ng Các nghiên cứu tìm khơng có thay đổi tuyệt đối thu nhập quan trọng Nguyên nhân nhà phân tích có dự báo thu nhập kỳ vọng công ty Những kỳ vọng tạo tỷ suất sinh lợi bất thường mức độ khác biệt dự báo thị trường thu nhập tương lai với thu nhập thực công bố sau Sự khác thu nhập thực tế công bố thu nhập dự báo nhà phân tích gọi thu nhập bất thường Khi thu nhập thực tế vượt dự báo thị trường, có thu nhập bất thường dương; thu nhập bất thường âm xuất thu nhập thực tế thấp dự báo thị trường Có vơ số nghiên cứu thu nhập bất thường Những nghiên cứu dường đề xuất việc nhận diện chứng khốn có thu nhập bất thường dương mua chúng tạo tỷ suất sinh lợi bất thường Dĩ nhiên, khó khăn việc nhận diện chứng khoán số giá – thu nhập thấp Benjamin Graham đề xuất mơ hình đầu tư cổ điển vào năm 1949 dành cho “nhà đầu tư phòng thủ” – người khơng có thời gian, chun mơn hay tính cách dành cho việc đầu tư nổ Mơ hình cập nhật ấn sách sau ơng, The Intelligent Investor, xuất lần đầu vào năm 1949 Một số tiêu chí đầu tư liệt kê phiên năm 1973 mang tính đại diện cho phương pháp sau: Một công ty trả cổ tức vào năm vòng 20 năm qua 25 Eugene F Fama, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance 24, số (1970): 383 – 417 Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 261 Quy mô nhỏ cơng ty $100 triệu tính doanh thu hàng năm công ty thuộc ngành công nghiệp $50 triệu công ty ngành dịch vụ cơng ích Phải có thu nhập dương năm vịng 10 năm qua Giá khơng lớn 1.5 lần giá trị sổ sách gần Giá thị trường không vượt 15 lần thu nhập trung bình ba năm vừa qua Graham xem tỷ số P/E thước đo mức giá chi trả cho giá trị nhận ng nhìn nhận tỷ số P/E cao với thái độ hoài nghi xem đại diện cho phần bù lớn khó dự báo tăng trưởng thu nhập tương lai Do vậy, cơng ty có P/E thấp xem có triển vọng có khả không đạt thu nhập kỳ vọng sau dẫn đến điều chỉnh sụt giảm giá Mặc dù dự tính ban đầu dành cho nhà đầu tư phòng thủ, nhiều biến thể cách tiếp cận P/E thấp Graham nhiều chuyên gia tư vấn đầu tư sử dụng Các chiến lược vị mua – vị bán trung lập thị trư ng Một chiến lược động tìm cách vốn hóa dựa khả lựa chọn chứng khốn nhà đầu tư chiến lược vị mua – vị bán trung lập thị trường tưởng chiến lược sau Thứ nhất, sử dụng mơ hình định lượng để phân tích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu riêng lẻ tập hợp nhiều cổ phiếu Dựa phân tích này, cổ phiếu phân loại thành “các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao” “các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp” Dựa việc phân loại này, sử dụng chiến lược sau đây: (1) mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao, (2) bán khống cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp, (3) đồng thời mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao bán khống cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp.26 Vấn đề hai chiến lược biến động chung thị trường gây tác động bất lợi Ví dụ, giả sử nhà đầu tư chọn cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao thị trường xuống Do mối tương quan dương tỷ suất sinh lợi tất cổ phiếu thị trường, nên sụt giảm thị trường tạo tỷ suất sinh lợi âm cho dù nhà đầu tư thực có khả nhận diện cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao Tương tự, nhà đầu tư bán khống cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp thị trường lại hồi phục, danh mục có tỷ suất sinh lợi âm Điều tăng điểm thị trường có nghĩa nhà đầu tư phải lý cho vị bán mức giá cao so với mức cổ phiếu bán trước 26 Bruce L Jacobs Kenneth N Levy, “The Long and Short on Long – Short”, Journal of Investing 6, số (1997): 78 – 88 262 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần Chúng ta xem xét lựa chọn thứ ba – đồng thời mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao bán khống cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp Hãy xem điều xảy vị mua bán thị trường dịch chuyển Một sụt giảm thị trường làm tổn hại đến vị mua lại làm lợi cho vị bán Một thị trường tăng điểm làm thiệt hại đến vị bán lại làm lợi cho vị mua Do đó, vị mua bán cung cấp phòng ngừa lẫn Mặc dù vị mua – bán tạo phòng ngừa biến động chung thị trường, mức độ dịch chuyển tương đối vị so với vị khác kiểm soát đơn giản cách mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao bán cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp Nghĩa là, hai vị khơng trung hịa rủi ro ngược với biến động chung thị trường Tuy nhiên, vị mua bán xây dựng với độ nhạy cảm thị trường trung hịa dịch chuyển thị trường Cụ thể là, vị mua bán xây dựng để có beta và, kết là, beta vị mua – bán chung khơng Vì lý đó, chiến lược gọi chiến lược vị mua – vị bán trung lập thị trường Quả thực, nhà đầu tư có khả nhận biết cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao thấp, việc trung hịa danh mục chống lại biến động thị trường tạo tỷ suất sinh lợi dương cho dù thị trường lên hay xuống Các chiến lược khai thác nh ng bất thư ng c a thị trư ng Trong có nhà đầu tư hồi nghi phân tích kỹ thuật số khác hồi nghi phân tích bản, có số nhà đầu tư tin tồn không hiệu giá thị trường cổ phiếu Nghĩa là, có số chiến lược đầu tư khứ tạo tỷ suất sinh lợi bất thường dương có ý nghĩa thống kê Một số ví dụ bất thường hiệu ứng công ty nhỏ, hiệu ứng tỷ số giá thu nhập thấp, hiệu ứng công ty không ý nhiều hiệu ứng mang tính thời điểm khác Cũng có chiến lược dựa giao dịch người nội công ty Một vài số bất thường thách thức dạng vừa thị trường hiệu Chúng bao gồm hiệu ứng công ty nhỏ hiệu ứng giá – thu nhập thấp Hiệu ứng mang tính thời điểm thách thức thị trường hiệu dạng yếu Theo đuổi hoạt động người nội liên quan đến việc mua bán cổ phiếu công ty họ thách thức dạng yếu dạng mạnh thị trường hiệu giá (Nhắc lại hiệu dạng yếu có nghĩa giá cổ phiếu phản ánh giá khứ lịch sử giao dịch cổ phiếu, hiệu dạng mạnh tồn thị trường mà giá chứng khoán phản ánh tất thơng tin, cho dù cơng bố công chúng hay người nội nhà quản lý giám đốc công ty biết đến) Giải thích cách ngắn gọn, thách thức thị trường hiệu dạng yếu thông tin hoạt động nội công bố rộng rãi và, thực tế, thừa nhận báo kỹ thuật Do vậy, câu hỏi đặt liệu “những người bên ngồi” sử dụng thông tin hoạt động Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 263 giao dịch người nội để tạo tỷ suất sinh lợi bất thường hay không Thách thức hiệu dạng mạnh giá người nội xem có thơng tin đặc biệt (nội bộ) dựa thơng tin mà họ có khả tạo tỷ suất sinh lợi bất thường từ mối quan hệ đặc biệt với công ty Hiệu ứng công ty nhỏ iệu ứng công ty nhỏ xuất từ vài nghiên cứu cho danh mục công ty nhỏ (xét tổng vốn hóa thị trường) tạo thành cao so với cơng ty lớn Vì phát này, nhà đầu tư gia tăng hứng thú báo thị trường cổ phiếu liên quan đến cơng ty có vốn hóa nhỏ Hiệu ứng P E thấp Trước thảo luận chiến lược Benjamin Graham dành cho nhà đầu tư phòng thủ dựa P/E thấp iệu ứng P/E thấp ủng hộ vài nghiên cứu danh mục bao gồm cổ phiếu có P/E thấp có thành tốt danh mục bao gồm cổ phiếu có P/E cao Tuy nhiên, nghiên cứu khác lại tìm thấy sau điều chỉnh chi phí giao dịch cần thiết để tái cân danh mục, giá thu nhập thay đổi theo thời gian, thành vượt trội danh mục cổ phiếu có P/E thấp khơng cịn Một cách giải thích cho thành vượt trội cổ phiếu giao dịch mức P/E thấp chúng tạm thời người tham gia thị trường ưa thích Do sở thích ln thay đổi, cơng ty không ưa chuộng phục hồi lại vào thời điểm tương lai Hiệu ứng công ty không đƣợc ch ý Không phải tất công ty nhận mức độ ý Một trường phái cho công ty không nhà phân tích chứng khốn ý đến tạo thành tốt công ty tâm điểm ý Bất thường thị trường gọi hiệu ứng công ty không ch ý Hiệu ứng mang t nh thời m Mặc dù nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào công ty lựa chọn theo số tiêu chí vốn hóa thị trường, P/E, mức độ ý nhà phân tích, hiệu ứng mang tính thời điểm cân nhắc thời điểm tốt để thực chiến lược Các ví dụ bất thường mang tính thời điểm, cách mà chiến lược gọi, hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng tháng năm, hiệu ứng ngày tuần, hiệu ứng ngày, hay hiệu ứng ngày lễ Những chứng thực nghiệm dường có thời điểm mà việc tiến hành chiến lược, tính trung bình, tạo thành vượt trội so với thời điểm khác năm Theo sau hoạt động nội Mặc dù y ban giao dịch chứng khốn Mỹ (SEC) có định nghĩa tồn diện người nội bộ, nghĩ người nội công ty nhân viên, giám đốc, hay người nắm giữ lượng lớn cổ phần thường công ty SEC yêu cầu tất hoạt động giao dịch nội 264 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần phải báo cáo số ngày cụ thể tháng sau giao dịch Sau SEC cơng bố thơng tin báo cáo gọi áo cáo giao dịch nội EC – SEC Insider Transaction Report Vì vậy, sau độ trễ thời gian, thơng tin công bố thị trường Các nghiên cứu tìm thấy người nội có khả tạo tỷ suất sinh lợi bất thường sử dụng vị đặc quyền họ Tuy nhiên, người bên ngồi sử dụng thơng tin này, nghiên cứu tìm thấy sau kiểm soát bất thường khác thảo luận chi phí giao dịch, người bên ngồi khơng thể thu lợi từ thơng tin Nói cách khác, thơng tin hoạt động nội SEC công bố báo kỹ thuật hữu ích cho việc tạo tỷ suất sinh lợi bất thường Một khó khăn đánh giá tất chiến lược mô tả nhân tố tin tạo bất thường thị trường có tương quan với Ví dụ, cơng ty nhỏ công ty nhà phân tích chứng khốn ý nhiều giao dịch mức P/E thấp Thậm chí nghiên cứu hoạt động nội phải cẩn thận tách biệt tỷ suất sinh lợi bất thường kết bất thường thị trường mà khơng có liên quan đến hoạt động nội Ví dụ, nghiên cứu tìm khơng có tỷ suất sinh lợi bất thường từ việc theo dõi hoạt động người nội bộ, đồng thời tìm thấy có tỷ suất sinh lợi bất thường chúng hiệu ứng quy mô P/E thấp Đã có nhiều cố gắng nhằm giải rạch ròi hiệu ứng Các chiến lược theo đuổi qn tính giá đảo ngược Nhóm chiến lược có tính phổ biến chiến lược qn tính giá chiến lược đảo ngược Chiến lược quán tính giá chiến lược đảo ngược dựa chứng thực nghiệm phần lớn giá cổ phiếu thể mẫu hình tỷ suất sinh lợi có tính bền đảo ngược Tính bền tỷ suất sinh lợi có nghĩa cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao thời kỳ tiếp tục thể tỷ suất sinh lợi cao tương lai Ngược lại, cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp thời kỳ tiếp tục thể tỷ suất sinh lợi thấp tương lai Sự đảo ngược có nghĩa cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao khung thời gian có tỷ suất sinh lợi thấp tương lai, cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp khung thời gian tạo tỷ suất sinh lợi cao tương lai Một thực tế quan trọng, có phần ngạc nhiên, dường có mẫu hình ổn định quán tính giá lẫn đảo ngược thị trường chứng khoán Quả thực, giá cổ phiếu thể đảo ngược khung thời gian ngắn, từ vài ngày đến tháng, quán tính giá trung hạn từ đến 12 tháng, đảo ngược dài hạn, từ hai đến năm năm Các chứng thực nghiệm cho thấy mẫu trì ổn định qua nhiều thập kỷ Mỹ Châu Âu Tuy nhiên, số nghiên cứu dường Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 265 kết luận rằng, kể từ năm đầu 2000, việc tạo lợi nhuận từ mẫu hình qn tính giá đảo ngược trở nên khó khăn số thị trường ĐÁNH GIÁ THÀNH QUẢ Đánh giá thành liên quan đến ba câu hỏi: (1) xác định xem liệu nhà quản lý danh mục có gia tăng giá trị việc tạo thành tốt mức chuẩn thiết lập; (2) nhận biết cách thức mà nhà quản lý danh mục đạt tỷ suất sinh lợi tính được; (3) đánh giá xem liệu nhà quản lý danh mục đạt thành vượt trội (nghĩa là, gia tăng giá trị) kỹ hay may mắn Như giải thích chương 1, thước đo thành số đơn lẻ tỷ số Sharpe không giúp trả lời ba câu hỏi Vì lí mà mơ hình quy kết thành nhằm phân tách tỷ suất sinh lợi danh mục để khách hàng đánh giá xem nhà quản lý danh mục kiếm tỷ suất sinh lợi thường sử dụng Một cách khái quát, thành tỷ suất sinh lợi danh mục giải thích ba hành động sau nhà quản lý danh mục Thứ quản lý động danh mục để vốn hóa nhân tố kỳ vọng tạo thành tốt nhân tố khác Thứ hai quản lý động danh mục để khai thác biến động dự báo thị trường Ví dụ, nhà quản lý danh mục cổ phiếu thường gia tăng beta danh mục thị trường kỳ vọng tăng, giảm thị trường kỳ vọng giảm Thứ ba quản lý động danh mục cách mua chứng khoán cho bị định giá thấp, bán (hoặc bán khống) chứng khoán cho định giá cao Phương pháp để trả lời câu hỏi gọi phân tích quy kết thành Có nhiều mơ hình sử dụng để thực việc phân tích Ở chúng tơi khơng mơ tả chi tiết mơ hình Những mơ hình sử dụng phương pháp mơ hình nhân tố đề cập chương 13 Thay vào đó, chúng tơi đưa ví dụ minh họa cách sử dụng mơ hình Rennie Cowhey27 báo cáo thành ba nhà quản lý tiền bên cho Bell Atlantic (bây Verizon Communications).28 Bảng 8.5 thể kết ba nhà quản lý tiền kể từ lúc họ bắt đầu quản lý quỹ cho Ball Atlantic Giá trị thể ngoặc đơn bảng thước đo thống kê xác suất mà giá trị ước lượng khác khơng có ý nghĩa thống kê Giá trị dấu ngoặc đơn gọi độ tin 27 Edward P Rennie Thomas J Cowhey, “The Successful Use of Benchmark Portfolios”, Improving Portfolio Performance with Quantitive Models, biên tập viên Darwin M Bayston H Russell Fogler (Charlottesville, Va.: Institute of Chartered Financial Analysts, 1989): 32 – 44 28 Bell Atlantic sáp nhập với GTE để thành lập nên Verizon Communication, Inc 266 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần cậy Độ tin cậy cao giá trị ước lượng có khả khác khơng đó, thành quy kết kỹ may mắn Bảng 9.3: Phân tích quy kết thành ba nhà quản lý tiền tệ Quản lý A Quản lý B Quản lý C Tỷ suất sinh lợi thực tế 19.1% 17% 12.6% Danh mục chuẩn 14.9 15.2 12.6 Tỷ suất sinh lợi quản lý động 4.2% (99) 1.8% (53) 0.0% (3) Định thời điểm thị trường –0.2% (40) –0.6% (64) –0.5% (73) Độ nhạy cảm ngành 0.2 (20) –2.0 (89) 0.3 (34) Tập trung vào lĩnh vực 2.2 (99) 3.9 (99) 0.3 (51) Lựa chọn chứng khoán 1.9 (84) 0.6 (43) 0.1 (7) Cơ cấu tỷ suất sinh lợi: Tỷ suất sinh lợi khác a 0.1 –0.1 –0.2 Chú ý: Số ngoặc đơn độ tin cậy a Chênh lệch tỷ suất sinh lợi quản lý động tổng thành phần tỷ suất sinh lợi Nguồn: Theo Edward P Rennie Thomas J Cowhey, “The successful Use of Benchmark Portfolios”, “Improving Portfolio Performance with Quantitative Models”, biên tập Darwin M Bayston H Russell Fogler (Charlottesville, Va.: Institute of Chartered Financial Analysts,1989), 37 Tỷ suất sinh lợi quản lý động đại diện cho khác biệt tỷ suất sinh lợi danh mục thực tế với tỷ suất sinh lợi danh mục chuẩn Tỷ suất sinh lợi quản lý động nhà quản lý A 420 điểm đó, dường tốt so với danh mục chuẩn Nhưng điều kỹ đầu tư may mắn? Độ tin cậy 99% hàm ý nhờ kỹ đầu tư Những dòng bảng cho thấy kết đạt cách Trong bốn thành phần tỷ suất sinh lợi, có hai thành phần có ý nghĩa thống kê – tầm quan trọng lĩnh vực lựa chọn cổ phiếu Hai thành phần khác – định thời điểm thị trường độ nhạy cảm ngành – khơng có ý nghĩa thống kê Điều có nghĩa là kỹ nhà quản lý A hai lĩnh vực không tác động đáng kể lên tỷ suất sinh lợi danh mục, nhà quản lý không tập trung vào kỹ Trên thực tế, đặc trưng đầu tư mà nhà quản lý tuyên bố gia tăng giá trị thông qua việc tập trung vào lĩnh vực lựa chọn cổ phiếu, trung hòa thời điểm thị trường độ nhạy cảm ngành Kết việc phân tích quy kết thành phù hợp với đặc trưng đầu tư Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 267 Việc phân tích kết nhà quản lý B báo nhà quản lý tạo thành danh mục chuẩn 180 điểm Tuy nhiên, độ tin cậy 53% Trong hầu hết kiểm định thống kê, độ tin cậy 53% hàm ý 180 điểm khơng khác khơng có ý nghĩa thống kê Nghĩa là, tỷ suất sinh lợi quản lý động 180 điểm quy kết may mắn kỹ Tuy nhiên, Rennie Cowhey cho độ tin cậy chấp nhận Bell Atlantic, đưa lời cảnh báo công ty việc giám sát cẩn thận cải thiện sụt giảm thành nhà quản lý Đặc trưng đầu tư tuyên bố nhà quản lý nhận biết chứng khoán bị định giá thấp Thành phần tỷ suất sinh lợi 60 điểm từ việc lựa chọn chứng khoán với độ tin cậy có 43% cho thấy nhà quản lý không làm gia tăng giá trị theo cách Đây dấu hiệu cảnh báo khác cho thấy nhà quản lý phải giám sát cẩn thận Nhà quản lý C phải giám sát cẩn thận nhà quản lý khơng có thành tốt danh mục chuẩn, khơng có tỷ suất sinh lợi thành phần có ý nghĩa mặt thống kê Nhà quản lý nên cân nhắc liệu có tiếp tục cơng việc Tỷ suất sinh lợi quản lý động tối thiểu mà Bell Atlantic kỳ vọng từ nhà quản lý vốn động bao nhiêu? Theo Rennie Cowhey, 1% năm khung thời gian đầu tư 2.5 năm với độ tin cậy 70% Ngồi ra, phân tích thành phần nên chứng thực mà nhà quản lý tuyên bố đặc trưng đầu tư họ NHỮNG ĐI M CHÍNH  Quyết định theo đuổi chiến lược động chiến lược thụ động phụ thuộc vào quan điểm tính hiệu thị trường Một thị trường hiệu giá thị trường giá chứng khoán thời điểm phản ánh đầy đủ tất thơng tin sẵn có liên quan đến việc định giá chúng Sự khác biệt ba hình thức hiệu – dạng yếu, dạng vừa dạng mạnh – nằm thơng tin có liên quan cho phải phản ánh giá chứng khoán thời điểm  Những chiến lược động chiến lược cố gắng tạo thành tốt thị trường dựa nên niềm tin có mức tỷ suất sinh lợi bất thường tồn không hiệu thị trường Những nhà đầu tư tin thị trường định giá cổ phiếu cách hiệu quản lý động tạo tỷ suất sinh lợi bất thường theo đuổi chiến lược thụ động, chiến lược thụ động phổ biến đầu tư số  Sai số đối chiếu đo lường phân tán tỷ suất sinh lợi danh mục so với tỷ suất sinh lợi danh mục chuẩn Nghĩa là, sai số đối chiếu độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi động danh mục tỷ suất sinh lợi động 268 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục với tỷ suất sinh lợi danh mục chuẩn Sai số đối chiếu q khứ tính tốn từ tỷ suất sinh lợi động khứ; sai số đối chiếu tương lai tính tốn sử dụng vị danh mục dựa mơ hình thống kê sử dụng sai số đối chiếu khứ  Tỷ số thông tin tỷ số tỷ suất sinh lợi – rủi ro tử số trung bình tỷ suất sinh lợi động (alpha) mẫu số sai số đối chiếu khứ Tỷ số thơng tin cao nhà quản lý tạo thành tốt so với mức độ rủi ro gánh chịu  Những nhà quản lý phân loại dựa đặc trưng đầu tư Đặc trưng đầu tư nhà quản lý phụ thuộc vào đặc điểm cổ phiếu mua Các cổ phiếu phân loại theo đặc trưng nhiều cách Thông thường theo hay nhiều thước đo tăng trưởng giá trị Ngoài ra, đặc trưng tăng trưởng giá trị thường có đặc trưng nhỏ dựa quy mơ (tức giá trị vốn hóa thị trường)  Khi xây dựng danh mục theo số, nhà quản lý mua tất cổ phiếu số mua cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn (phương pháp vốn hóa) Hai phương pháp thay việc xây dựng danh mục theo số, mua số cổ phiếu so với số, phương pháp phân lớp phương pháp mơ hình rủi ro đa nhân tố  Các chiến lược động phân loại phương pháp top –down phương pháp bottom – up Trong phương pháp quản lý động top-down, có ba loại phân tích chứng khốn sử dụng thực tế: phân tích truyền thống, phân tích định lượng phân tích thước đo giá trị  Quy tắc quản lý động sử dụng để giải thích xem tỷ số thơng tin thay đổi với tư cách hàm số theo thời gian Theo quy tắc bản, tỷ số thông phụ thuộc vào kỹ nhà quản lý (được đo lường hệ số thông tin) độ rộng hay số lượng hiểu biết độc lập hội đầu tư sẵn có nhà quản lý  Phân tích kỹ thuật liên quan đến việc nghiên cứu mẫu hình dựa liệu giao dịch lịch sử (dữ liệu giá khối lượng giao dịch khứ) để dự báo dịch chuyển tương lai cổ phiếu riêng lẻ tồn thị trường Dựa mẫu hình quan sát được, quy tắc giao dịch tự động nên mua, bán hay bán khống cổ phiếu hình thành mà khơng cần cân nhắc đến nhân tố khác báo kỹ thuật xác định  Phân tích liên quan đến việc phân tích kinh tế cơng ty khía cạnh triển vọng tăng trưởng thu nhập, khả đáp ứng nghĩa vụ nợ, môi trường cạnh tranh, yếu tố tương tự Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường  269 Đánh giá thành liên quan đến ba câu hỏi: (1) xác định liệu nhà quản lý danh mục có làm gia tăng giá trị cách tạo thành tốt danh mục chuẩn; (2) nhận biết cách thức nhà quản lý danh mục đạt mức tỷ suất sinh lợi tính tốn được; (3) đánh giá xem liệu nhà quản lý danh mục đạt thành vượt trội kỹ hay may mắn Các mơ hình quy kết thành trả lời ba câu hỏi cách phân tách tỷ suất sinh lợi danh mục thành nhân tố tác động lên thành sau đánh giá ý nghĩa thống kê định nhà quản lý thực CÂU HỎI Trong việc xây dựng danh mục vốn cổ phần, loại sai số đối chiếu nên sử dụng, sai số đối chiếu khứ hay sai số đối chiếu tương lai? Tính alpha chuẩn hóa theo năm, sai số đối chiếu, tỷ số thông tin dựa số liệu tỷ suất sinh lợi 12 tháng sau: Tháng 10 11 12 Tỷ suất sinh lợi động % 0.37 –0.31 –0.55 0.09 0.37 –0.05 –0.62 0.06 0.46 –0.09 0.58 0.84 Giả định tỷ suất sinh lợi động tuân theo phân phối chuẩn, tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo danh mục chuẩn ứng với độ tin cậy 67%, 95% 99% với thông tin sau: Tỷ suất sinh lợi động kỳ vọng %: 0.02 Sai số đối chiếu %: 0.03 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục chuẩn %: 0.08 Giải thích thuật ngữ sau: a Nhà quản lý ngược xu 270 Phần 2: Phân tích quản lý danh mục vốn cổ phần b Nhà quản lý theo đuổi lợi tức Xác định qui mô đặc trưng quỹ tương hỗ sau đây: $ Vốn hóa (MC) Cổ phiếu A Cổ phiếu B Cổ phiếu C Danh mục (tỷ $) MC(1/n) Tỉ trọng vốn hóa Tỉ số PB 18 30 42 2.620488909 3.106880249 3.475593597 0.2000 0.3333 0.4667 0.8 1.0 1.4 Vẽ đồ thị biểu diễn kết hợp chiều rộng chiều sâu để tạo tỷ số thông tin (IR) không đổi với số alpha 3% sai số đối chiếu 4% Sử dụng phân tích quy kết danh mục để đánh giá chiến lược động nhà quản lý với mức alpha: Quản lý X Tỷ suất sinh lợi động Quản lý Y 3.5 3.5 –0.2 –0.1 Tập trung vào lĩnh vực 0.5 Độ nhạy cảm ngành 1.5 1.4 0.5 –0.3 –0.3 Thành phần tỷ suất sinh lợi động Định thời điểm thị trường Lựa chọn chứng khoán Tỷ suất sinh lợi khác