THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ I. MỘT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÀ GÌ? Thị trường hiệu quả (Effecient market) là nơi mà tại bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt và tức thì được phản ánh vào trong giá cả thị trường. Bước ngẫu nhiên: giả thuyết thị trường hiệu quả đưa ra một phương pháp để phân tích diễn biến giá cả của những thị trường đầu cơ có tổ chức, theo đó giá cả của thị trường này lên xuống thất thường và không thể dự kiến trước được như những bước ngẫu nhiên trong một khoảng thời gian. Giả thuyết thị trường hiệu quả giải thích rằng sở dĩ có tình trạng này là do những thông tin mới ngay tức thì được phản ánh vào trong giá cả đồng thời những thông tin này có tính không dự đoán trước được nên diễn biến của giá cả cũng vậy. I.1 Một khám phá đáng kinh ngạc: Các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên Cũng thông thường như trường hợp các ý tưởng quan trọng, khái niệm các thị trường vốn hiệu quả bắt nguồn từ một khám phá tình cờ. Năm 1963, Maurice Kendall, một nhà thống kê người Anh, đã đệ trình lên hiệp hội thống kê Hoàng gia một tài liệu gây tranh luận về hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa. Kendall đã kỳ vọng tìm thấy các chu kỳ giá cả thường xuyên, nhưng ông rất ngạc nhiên là chúng không hiện hữu. Mỗi đợt có vẻ như là “một chuỗi” lang thang”, cứ như mỗi tuần ông Thần may rủi lại rút ra một con số ngẫu nhiên nào đó… và cộng vào giá cả hiện hữu để xác định giá cả của tuần tới…”. Nói cách khác, giá cả của cổ phần và hàng hóa có vẻ đi theo một bước ngẫu nhiên, không thể đoán trước được. Nếu bạn không hiểu từ “bước ngẫu nhiên”, bạn có thể nghĩ đến thí dụ sau đây: Bạn được cho 100$ để chơi một trò chơi. Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu được tung lên. Nếu nó rơi lật mặt ngữa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình, nếu nó rơi sấp, bạn mất 2.5%. Vì vậy, vốn của bạn vào cuối tuần thứ nhất hoặc bằng 103$ hoặc bằng 97.5$. Vào cuối tuần thứ hai, đồng xu lại được tung lên. Bây giờ kết quả có thể là: Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 1 Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Quá trình này là một bước ngẫu nhiên với một chuyển biến dương 0.25% mỗi tuần. Nó là một bước ngẫu nhiên bởi vì các thay đổi kế tiếp trong giá trị là độc lập. Tức là các cơ may mỗi tuần đều giống nhau, bất kể giá trị đầu tuần hay mẫu mực sấp ngửa trong các tuần lễ trước đó. Nếu bạn thấy việc không có các mẫu mực trong thay đổi giá cổ phần là khó tin, hãy nhìn lại hai biểu đồ trong hình 1. Một trong hai biểu đồ này cho thấy kết quả từ việc chơi trò chơi của chúng ta trong 5 năm; biểu đồ còn lại cho thấy thành quả thực tế của chỉ số Standard and Poor’s trong một kỳ 5 năm. Bạn có thể chỉ đúng từng biểu đồ không? Khi Maurice Kendall đưa ra ý kiến là giá cổ phần theo một bước ngẫu nhiên, ông ngụ ý rằng các thay đổi giá cả độc lập với nhau, giống như được và thua trong trò chơi tung đồng xu của chúng ta. Hình 2 minh họa điều này. Mỗi một chấm cho thấy thay đổi trong giá cổ phần Microsoft ở nhiều ngày liên tục. Chấm có vòng bao quanh ở góc phía Đông Nam chỉ hai ngày mà một gia tăng 1% theo sau bởi một sụt giảm 1%. Nếu có một xu hướng có hệ thống là gia tăng sẽ theo sau bởi sụt giảm, hẵn sẽ có nhiều chấm ở góc tư phía Đông Nam và ít chấm ở phía tư góc Đông Bắc. Chỉ thoáng nhìn ta cũng thấy rõ là có rất ít mẫu mực trong các chuyển động giá cả này, nhưng chúng ta có thể thử nghiệm điều này một cách chính xác hơn bằng cách tính toán hệ số tương quan giữa thay đổi giá cả mỗi ngày và ngày kế tiếp. Nếu chuyển động giá cả tiếp diễn, tương quan sẽ dương, nếu không có mối liên hệ, nó sẽ bằng 0. Trong thí dụ của chúng ta, tương quan giữa các thay đổi giá cả kế tiếp nhau trong cổ phần Microsoft là +0.054; có một khuynh hướng không đáng kể là theo sau các tăng giá sẽ là các tăng giá kế tiếp. Hình 1 Một trong hai biểu đồ này cho thấy chỉ số Standard and Poor’s trong một thời kỳ 5 năm. Biểu đồ kia cho thấy kết quả của trò chơi tung đồng xu trong 5 năm. Bạn có thể chỉ đúng từng biểu đồ không? Biểu đồ trên cho thấy tỉ số Standard and Poor’s thực tế trong các năm 1980 – 1984. Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 2 Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Biểu đồ trên là một chuỗi các con số ngẫu nhiên tích lũy của trò chơi tung đồng xu trong 5 năm. Hình 2 Mỗi chấm cho thấy hai mức tỷ suất sinh lợi của cổ phần Microsoft vào hai ngày kế tiếp nhau giữa tháng 8/1993 và tháng 8/1998. Chấm có vòng bao quanh ghi nhận một tỷ suất sinh lợi/ngày tăng +1% và rồi giảm -1% ngày kế tiếp. Biểu đồ rải rác cho thấy không có mối liên hệ nào giữa tỷ suất sinh lợi vào các ngày kế tiếp nhau. Mô hình tỷ suất sinh lợi Microsoft: Cấu trúc không có khả năng dự báo trước Hình 3 Các chu kỳ tự phá hủy ngay khi các nhà đầu tư nhận ra chúng. Giá cổ phần ngay tức khắc vọt lên mức hiện giá của tương lai mong đợi. Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 3 Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Giá cổ phần của Microsoft Hình 2 cho thấy rằng các thay đổi giá cổ phần của Microsoft là không tương quan. Thay đổi giá cả ngày hôm nay hầu như không cho các nhà đầu tư một manh mối nào về thay đổi có thể có ngày mai. Điều này làm cho các bạn ngạc nhiên không? Nếu có, hãy tưởng tượng rằng trường hợp này không đúng và các thay đổi giá cổ phần của Microsoft được mong đợi liên tục trong nhiều tháng. Hình 3 cho ta một thí dụ về một chu kỳ có thể dự báo trước như vậy. Bạn có thể thấy rằng một chuyển động tăng trong giá cổ phần của Microsoft bắt đầu tháng vừa rồi, khi giá là 70$, và mong đợi sẽ đưa giá tăng đến 90$ tháng tới. Điều gì sẽ xảy ra khi các nhà đầu tư nhận thức được nguồn lợi này? Nó sẽ mang tính tự hủy diệt. Vì cổ phần Microsoft là một món hời với giá 70$, các nhà đầu tư sẽ đổ xô mua. Họ sẽ chỉ ngừng mua cổ phần cung ứng một tỷ suất sinh lợi thông thường. Vì vậy, khi một chu kỳ trở nên rõ ràng đối với các nhà đầu tư, ngay lập tức họ sẽ loại bỏ nó bằng các giao dịch mua bán của mình. I.2 Ba hình thức của Thị trường hiệu quả Giá cả trong thị trường cạnh tranh sẽ theo một bước ngẫu nhiên Nếu các thay đổi giá cả quá khứ có thể được sử dụng để dự đoán các thay đổi giá cả tương lai, các nhà đầu tư có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi dễ dàng. Do khi các nhà đầu tư cố gắng tận dụng thông tin về giá cả quá khứ, giá điều chỉnh ngay lập tức cho đến khi siêu tỷ suất sinh lợi từ việc nghiên cứu các chuyển động giá cả trong quá khứ biến mất. Từ đó có thể thấy tất cả các thông tin về giá cả quá khứ sẽ được phản ánh trong giá cổ phần ngày hôm nay, chứ không phải trong giá ngày mai. Các thay đổi giá cả trong một thời kỳ sẽ độc lập với các thay đổi trong kỳ kế tiếp hay giá cổ phần sẽ theo một bước ngẫu nhiên. Ba hình thức của thị trường hiệu quả Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 4 Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Giả thuyết thị trường hiệu quả (hay lý thuyết thị trường hiệu quả) (efficient market hypothesis) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trường tài chính là hiệu quả (efficient), rằng giá của chứng khoán (securities) trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường. Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả, được phân biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán.  Mức độ hiệu quả yếu: giá cả phản ánh đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ, giá cả theo bước ngẫu nhiên. (Nghĩa là dựa vào thông tin trong quá khứ thì nhà đầu cơ không thắng được thị trường.)  Mức độ hiệu quả vừa phải: giá cả phản ảnh không chỉ giá quá khứ mà còn phản ảnh tất cả các thông tin đã công bố khác. Giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin đó như là việc công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, một phát hành cổ phần mới, một đề nghị sát nhập 2 công ty… (Nhà đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng như thông tin vừa được công bố , vì ngay khi thông tin được công bố, giá cả đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố.)  Mức độ hiệu quả mạnh: giá cả phản ảnh tất cả các thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế, sẽ có các nhà đầu tư may mắn và không may mắn. Nhưng sẽ không có bất kỳ siêu giám đốc nào liên tục đánh bại thị trường. Các chuyên gia phân tích đầu tư có thể giúp làm cho thị trường hiệu quả Có hai loại chuyên gia phân tích đầu tư:  Các nhà phân tích cơ bản: là những người nghiên cứu phân tích việc kinh doanh của công ty và cố gắng phát hiện thông tin về khả năng sinh lời tác động đến giá cổ phần. Các nỗ lực cạnh tranh giữa các nghiên cứu cơ bản sẽ có khuynh hướng bảo đảm rằng giá cả phản ảnh tất cả các thông tin liên quan và sự thay đổi giá cả là không thể dự đoán được.  Các nhà phân tích kỹ thuật: là những người nghiên cứu phân tích hồ sơ giá cả và tìm kiếm các khuynh hướng hay các chu kỳ. Các nỗ lực trong nghiên cứu kỹ thuật thường sẽ đảm bảo rằng giá cả hiện tại phản ảnh tất cả thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay đổi giá tương lai không thể dự báo được từ giá quá khứ. I.3 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ Hình 4 Mỗi điểm trong các biểu đồ rải rác dưới đây cho thấy tỷ suất sinh lợi trong các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 và tháng 4/1998. Các điểm rải rác rộng cho thấy hầu như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất sinh lợi trong tuần kế tiếp. Bốn chỉ số này là FTSE 100 (Anh), chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX (Đức), CAC 40 (Pháp). Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 5 Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Trong các năm tiếp theo khám phá của Maurice Kendall, các tạp chí tài chính đăng đầy thông tin về các cuộc thử nghiệm về giả thuyết thị trường hiệu quả. Để thử nghiệm hình thức yếu của giả thuyết, các nhà nghiên cứu đã đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao dịch được sử dụng bởi các nhà phân tích kỹ thuật – là những người công bố rằng đã tìm thấy các mẫu mực trong giá cả cổ phần. Họ cũng áp dụng các thử nghiệm thống kê như là thử nghiệm mà chúng ta đã mô tả khi tìm kiếm các mẫu mực trong tỷ suất sinh lợi của cổ phần Microsoft. Ví dụ, trong hình 4, chúng ta đã dung cùng thử nghiệm đó để tìm kiếm mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán trong các tuần lễ kế tiếp. Có vẻ như trên thế giới chỉ có một vài mẫu mực tỷ suất sinh lợi từ tuần này sang tuần khác. Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 6 Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Hình 5 Thành quả của các cổ phần của các công ty mục tiêu so với thành quả của thị trường. Giá của cổ phần mục tiêu tăng vọt vào ngày công bố, nhưng từ đó trở đi, không có chuyển động giá bất thường nào. Công bố về việc sáp nhập có vẻ như đã được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phần trong ngày công bố. Để phân tích hình thức hiệu quả vừa phải của giả thuyết thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh đến mức độ nào đối với các mục tin tức khác nhau, như là công bố tỷ suất sinh lợi hay cổ tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô. Hình 5 minh họa việc công bố các tin tức như vậy được phản ánh ngay lập tức vào giá cả chứng khoán như thế nào. Đồ thị cho thấy chuyển động tăng giá của một mẫu gồm 194 doanh nghiệp là mục tiêu của nỗ lực sáp nhập. Trong hầu hết các cuộc sáp nhập, doanh nghiệp mua lại sẵn sàng chi trả một chênh lệch giá lớn so giá với thị trường hiện hành của doanh nghiệp bị mua lại; vì vậy khi một doanh nghiệp trở thành mục tiêu của một nỗ lực sáp nhập, giá cổ phần của nó tăng trước dự báo về chênh lệch giá sáp nhập. Hình 5 cho thấy rằng vào ngày công chúng được biết về nỗ lực sáp nhập (ngày 0 trong biểu đồ), giá cổ phần của mục tiêu tiêu biểu tăng vọt rất cao. Giá chứng khoán điều chỉnh ngay tức khắc. Sau chuyển động giá lớn vào ngày công bố, việc tăng giá ngưng lại và không có chuyển biến thêm nào khác trong giá cổ phần, dù tăng hay giảm. Như vậy, trong vòng ngày hôm đó thì giá cổ phần mới phản ánh rõ rệt độ lớn (ít nhất là trung bình) của chênh lệch giá sáp nhập. Một nghiên cứu của Patell và Wolfson cho thấy giá cả biến động nhanh như thế nào khi thông tin mới trở nên có sẵn. Họ tìm thấy rằng, khi một doanh nghiệp thông báo thu nhập mới nhất Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 7 Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ của mình hay công bố một thay đổi cổ tức, phần chính của điều chỉnh giá cả xảy ra trong vòng 5 đến 10 phút sau khi thông báo. Các thử nghiệm về hình thức hiệu quả mạnh của giả thuyết đã xem xét các khuyến nghị của các nhà phân tích chứng khoán chuyên nghiệp và đã tìm kiếm các quỹ hỗ tương hay quỹ hưu bổng có thể có thành quả vượt trội so với thị trường một cách mà chúng ta có thể dự đoán được. Một vài nhà nghiên cứu đã tìm thấy một thành quả khá cao liên tục, nhưng nhiều nhà nghiên cứu khác đã kết luận rằng các quỹ được quản lý một cách chuyên nghiệp đã không thành công trong việc thu hồi lại các chi phí quản lý. Ta hãy xem ở hình 6 chẳng hạn, được rút ra từ một nghiên cứu của Mark Carhart về thu nhập trung bình của gần 1,500 quỹ hỗ tương Mỹ. Bạn có thể thấy rằng trong một vài năm các quỹ hỗ tương đã đánh bại thị trường, nhưng thường thì kết quả ngược lại. Hình 6 cung cấp một so sánh tương đối thô sơ, vì các quỹ hỗ tương thường chuyên về các khu vực riêng biệt của thị trường, như là các cổ phần có beta thấp hay cổ phần của các doanh nghiệp lớn, có thể có tỷ suất sinh lợi dưới trung bình. Để kiểm soát các chênh lệch như vậy, mỗi quỹ cần được so sánh với một doanh mục chuẩn của các chứng khoán tương tự. Nghiên cứu của Mark Carhart đã làm điều này, nhưng thông điệp vẫn không thay đổi: tỷ suất sinh lợi các quỹ thu được thấp hơn danh mục chuẩn sau chi phí và chỉ vừa bằng các mức chuẩn trước chi phí. Hình 6 Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1,493 quỹ hỗ tương Mỹ và chỉ số thị trường 1962 – 1992. Lưu ý rằng các quỹ hỗ tương có thành quả thấp hơn thị trường trong khoảng phân nữa số năm. Nguồn: M.M. Carhart, “Về tính bền trong thành quả của quỹ hỗ tương”, Tạp chí tài chính 52 (3/1997), tr. 57 – 82. Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 8 Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Chứng cứ này về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ một cách đủ thuyết phục rằng nhiều quỹ được quản lý một cách chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao. Họ chỉ “mua chỉ số”, tức tối đa hoá việc đa dạng hoá và thối thiểu hoá chi phí quản lý danh mục. Các chương trình hưu bổng doanh nghiệp hiện đầu tư trên một phần tư của vốn cổ phần Mỹ họ đang nắm giữ vào các quỹ chỉ số. II. CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH Các nhà nghiên cứu trước đây đã kết luận rằng giả thuyết thị trường hiệu quả là một mô hình phản ánh rất tốt thực tế. Họ tin tưởng vào giả thuyết này đến nỗi nếu có một nghiên cứu nào chống lại cũng bị xem xét và nghi ngờ. Tuy nhiên, dần dần, khi mà các độc giả của các tạp chí tài chính bắt đầu nghi ngờ vào giả thuyết này thì càng ngày người ta càng đưa ra được nhiều chứng cứ cho những nghi ngờ của mình mà các nhà đầu tư đã không khai thác được. Bài toán đố đầu tiên – hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ Chẳng hạn như một bài toán đố mà các nhà đầu tư đã chứng kiến được – đó là bài toán đố tỷ suất sinh lợi của chứng khoán các doanh nghiệp nhỏ cao một cách trên bình thường. Quan sát trên thị trường chứng khoán Mỹ, người ta nhận thấy rằng, nếu bỏ 1 USD đầu tư vào các cổ phần các doanh nghiệp nhỏ vào năm 1926, thì hơn 70 năm sau, tức là đến năm 1997, 1 USD đó đã tăng giá lên hơn 5 lần (tương đương 5,526 USD). Trong khi đó, nếu bỏ 1 USD đó vào đầu tư cổ phần các doanh nghiệp lớn thì chỉ thu được 1,828 USD. Mặc dù các doanh nghiệp nhỏ có hệ số beta 1 cao hơn nhưng chênh lệch trong hệ số này không đủ lớn để giải thích chênh lệch trong tỷ suất sinh lợi. Hiện tại thì điều này có thể được giải thích với một trong ba lý do sau đây: Thứ nhất, có thể là các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ để đền bù cho thêm một yếu tố rủi ro nào đó mà đã không được ghi lại trong mô hình định giá tài sản vốn 2 đơn giản. Đó là lý do tại sao chúng ta cần phải nêu lại câu hỏi là liệu hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ có là chứng cứ chống lại mô hình CAPM không. Thứ hai, lý thuyết trùng hợp – thành quả cao hơn của các doanh nghiệp nhỏ có thể chỉ là một trùng hợp ngẫu nhiên. Mặc dù vậy, cũng có những nghiên cứu đưa ra chứng cứ chống lại lý thuyết này. Những người không ủng hộ lý thuyết này đã chỉ ra rằng không phải chỉ ở Mỹ mà ở 1 Beta là hệ số đo lường độ nhạy cảm của một chứng khoán với các biến động thị trường (Sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại - Chương 4 – Rủi ro). Giả dụ khi Beta của một cổ phần bằng 1,1, nếu tương lai là những gì lặp lại trong quá khứ thì hệ số này có ý nghĩa là, khi thị trường tăng thêm 1%, thì giá cổ phần này sẽ tăng thêm 1,1%. Khi thị trường giảm 2%, giá cổ phần giảm 2x1,1=2,2%. 2 Mô hình định giá tài sản vốn là một mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Nó được xây dựng dựa trên một trong những giả thuyết là thị trường vốn hiệu quả. Và mô hình này có hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối tương quan xác định với beta của nó (Sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Chương 5 – Rủi ro và tỷ suất sinh lợi) Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 9 Đề tài số 4 Giảng viên: PGS.TS Trần Ngọc Thơ những nước khác, tỷ suất sinh lợi của cổ phần các doanh nghiệp nhỏ cũng cao hơn, hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ là một hiện tượng lan tỏa. Tuy nhiên, những người ủng hộ thì cho rằng, nếu quan sát, ta sẽ thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phần doanh nghiệp nhỏ ở Mỹ chỉ giới hạn trong một thời kỳ tương đối ngắn. Đến đầu thập niên 1960, cổ phần doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp lớn là ngang nhau. Tiếp đến trong hai thập kỷ kế, khoảng cách giữa tỷ suất sinh lợi của 2 loại doanh nghiệp này lại rộng ra và rồi lại thu hẹp lại trong thập niên 1980. Và nếu chỉ nhìn vào các năm gần đây, thì có thể chúng ta có thêm một lý thuyết mới – hiệu ứng doanh nghiệp lớn. Thứ ba, có thể có những ngoại lệ của lý thuyết thị trường hiệu quả. Ngoại lệ này đã cho các nhà đầu tư một cơ hội để tạo tỷ suất sinh lợi cao một cách có thể tiên đoán được trước qua một thời kỳ dài hai thập kỷ. Các nhà đầu tư có thể tận dụng cái bất thường này để thu được các món tỷ suất sinh lợi một cách dễ dàng. Tuy nhiên, thực tế là rất khó để làm giàu bằng cách này. Giáo sư Richard Roll, một nhà nghiên cứu về những bất thường của thị trường hiệu quả, đã tận dụng những “bất hiệu quả” phát hiện được và sử dụng số tiền lớn của mình vào các giao dịch thật sự theo một quy luật giao dịch do các “bất hiệu quả” đề xướng. Tuy nhiên, ông thừa nhận rằng ông chưa bao giờ tìm được một quy luật nào có hiệu lực trên thực tế, theo ý nghĩa là mang lại tỷ suất sinh lợi sau chi phí nhiều hơn tỷ suất sinh lợi của một sách lược mua – và – giữ. Các nhà đầu tư có đáp ứng chậm với thông tin mới không? Chúng ta đề cập đến nhiều hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ, nhưng không thiếu các bài toán đố và các bất thường khác. Một số liên quan đến hành vi ngắn hạn của giá cổ phần. Ví dụ, tỷ suất sinh lợi trong tháng giêng có vẻ cao hơn trong các tháng khác, trong ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, và hầu hết tỷ suất sinh lợi trong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày. Để có cơ may làm ra tiền từ các mẫu mực ngắn hạn như vậy, bạn cần phải là một người mua bán cổ phần chuyên nghiệp, với một con mắt dán trên màn hình máy tính và con mắt kia trên số tiền thưởng hàng năm của bạn. Nếu bạn là một giám đốc tài chính của doanh nghiệp, các mô hình ngắn hạn trong giá cổ phần có thể gợi lên các câu đố, nhưng chúng ít khi làm thay đổi các quyết định tài chính chủ yếu về dự án nào cần đầu tư và được tài trợ như thế nào. Mối quan tâm tạo rắc rối hơn cho một giám đốc tài chính doanh nghiệp là khả năng có thể phải mất nhiều năm trước khi các nhà đầu tư nắm bắt được ý nghĩa của thông tin mới. Các nghiên cứu về chuyển biến giá cả hàng ngày và hàng giờ mà chúng ta đề cập ở trên có thể không ghi nhận việc định giá sai dài hạn này, nhưng sau đây là hai thí dụ về việc chậm trễ rõ rệt trong phản ứng với các tin tức. Bài toán phát hành mới: khi các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công chúng, các nhà đầu tư thường đổ xô đến mua. Tính trung bình, những người đủ may mắn mua được cổ phần thực hiện được một lãi vốn ngay lập tức. Tuy nhiên, Loughran và Ritter, là người đã nghiên cứu các phát hành mới giữa 1970 và 1990, tìm thấy rằng các món lãi sớm này đã biến thành lỗ. Tổng cộng trong 5 năm theo sau việc phát hành ra công chúng ban đầu các cổ phần đã Nhóm 08 – Đêm 1 TCDN K20 Trang 10