Kết hợp phương pháp CVaR và mô hình MertonKMV để đo lường rủi ro vỡ nợ bằng chứng thực nghiệm ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM - CƠNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012” TÊN CƠNG TRÌNH: KẾT HỢP PHƢƠNG PHÁP CVaR VÀ MƠ HÌNH MERTON/KMV ĐỂ ĐO LƢỜNG RỦI RO VỠ NỢ – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ TP Hồ Chí Minh, tháng năm 2012 ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ANZ Ngân hàng Australia & New Zealand Basel Hiệp ƣớc quản lý giám sát ngân hàng BCBS Ủy ban Basel giám sát ngân hàng CDD Khoảng cách tới vỡ nợ có điều kiện CPD Xác suất vỡ nợ có điều kiện CVaR Giá trị rủi ro có điều kiện DD Khoảng cách tới vỡ nợ DP Điểm vỡ nợ DVD Công ty Cổ phần Dƣợc Viễn Đông HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh KMV Kealhofer, McQuown Vasicek MVA Giá trị thị trƣờng tài sản NAICS Hệ thống phân ngành Bắc Mỹ PD Xác suất vỡ nợ TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh VaR Giá trị có rủi ro VBA Visual Basic Ứng dụng Vinamilk Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam VSIC Hệ thống ngành kinh tế quốc dân Việt Nam iii DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1 Kết cấu bảng cân đối kế toán theo thời điểm t công ty 16 Bảng 4.1 Kết CVaR vốn cổ phần qua năm 27 Bảng 4.2 Thay đổi CVaR trƣớc sau khủng hoảng 27 Bảng 4.3 Xếp hạng CVaR qua năm 28 Bảng 4.4 Thay đổi rủi ro ngành trƣớc sau khủng hoảng 30 Bảng 4.5 Tổng hợp VaR/CVaR, DD/CDD, PD/CPD Vinamilk qua năm 32 Bảng 4.6 Giá trị VaR CVaR DVD năm 2010 37 HÌNH VẼ Trang Hình 2.1 Vị trí VaR CVaR đồ thị phân bổ tổn thất 13 Hình 2.2 Mối liên hệ CVaR, CVaR+, CVaR- VaR 14 Hình 2.3 Phân phối giá trị tài sản công ty thời điểm đáo hạn T 20 Hình 3.1 Vịng lặp xác định giá trị thị trƣờng tài sản công ty ngày t năm i 23 Hình 4.1 Biểu đồ tăng trƣởng doanh thu lợi nhuận Vinamilk (2007-2011) 33 Hình 4.2 Đƣờng xu hƣớng DD CDD Vinamilk giai đoạn 2007-2011 36 iv MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI VÀ NHỨNG KHÁI NIỆM LIÊN QUAN 1.1 Rủi ro, rủi ro tín dụng vấn đề quản trị rủi ro tín dụng 1.2 Giá trị có rủi ro (VaR) giá trị rủi ro có điều kiện (CVaR) với khủng hoảng tài 2008 10 1.3 Sự cần thiết nghiên cứu đề tài Việt Nam 11 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 12 2.1 Những nghiên cứu VaR CVaR rủi ro tín dụng 12 2.1.1 VaR hạn chế VaR 12 2.1.2 CVaR ưu điểm so với VaR 13 2.2 Kết hợp CVaR với mơ hình Merton/KMV – mơ hình đo lƣờng rủi ro vỡ nợ dựa tảng lý thuyết định giá quyền chọn Black-Scholes 15 2.2.1 Mơ hình Merton dựa lý thuyết định giá quyền chọn Black-Scholes 16 2.2.2 Mơ hình Merton/KMV 18 DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP ĐO LƢỜNG RỦI RO VỠ NỢ 21 3.1 Dữ liệu phƣơng pháp thu thập, xử lý liệu 21 3.1.1 Dữ liệu 21 3.1.2 Phương pháp thu thập xử lý liệu 22 3.2 Phƣơng pháp 23 3.2.1 Tính VaR CVaR 24 3.2.3 Tính DD/PD CDD/CPD 25 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26 v 4.1.Ƣớc lƣợng CVaR vốn cổ phần ngành thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 26 4.2.Ứng dụng mơ hình Merton/KMV để đo lƣờng rủi ro vỡ nợ - trƣờng hợp Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk) 31 4.3 Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam: Đo lƣờng rủi ro vỡ nợ Công ty Dƣợc Viễn Đông 37 KẾT LUẬN 38 TÀI LIỆU THAM KHẢO 40 PHỤ LỤC I THẢO LUẬN CỦA ARTZNER VÀ CỘNG SỰ (1999) VỀ THƢỚC ĐO RỦI RO CHẶT 44 PHỤ LỤC II DANH SÁCH CÁC MÃ CHỨNG KHỐN CỦA 179 CƠNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU 45 PHỤ LỤC III HỆ THỐNG CÁC NGÀNH TRONG BÀI NGHIÊN CỨU 50 PHỤ LỤC IV QUY TRÌNH ƢỚC LƢỢNG XÁC SUẤT VỠ NỢ CHO MỖI CÔNG TY TRONG TỪNG NĂM 51 PHỤ LỤC V THÔNG TIN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN DƢỢC VIỄN ĐÔNG (DVD) 52 PHẦN MỞ ĐẦU Lý chọn đề tài Trong bối cảnh kinh tế gặp nhiều khó khăn nhƣ nay, thị trƣờng tài Việt Nam đối diện với bất ổn tiềm ẩn nhiều rủi ro Việc quản trị rủi ro tài vấn đề thu hút quan tâm đặc biệt từ góc độ nhà quản trị doanh nghiệp nhƣ từ góc độ Chính phủ Để công việc quản trị rủi ro đạt kết tốt, việc đánh giá ƣớc lƣợng đƣợc loại rủi ro quan trọng Trong đó, rủi ro tín dụng gọi rủi ro vỡ nợ vấn đề nghiên cứu cần đƣợc quan tâm đặc biệt từ sau khủng hoảng tài 2008 Những ảnh hƣởng tiêu cực từ khủng hoảng dai dẳng, số lƣợng doanh nghiệp vỡ nợ phá sản gia tăng cách nhanh chóng thời gian gần Vì vậy, việc đo lƣờng rủi ro tín dụng phƣơng pháp cần thiết việc nhận diện, đánh giá dự báo tình trạng “sức khỏe” doanh nghiệp; đồng thời thông qua việc lƣợng hóa rủi ro vỡ nợ giúp cho doanh nghiệp xác định đƣợc mức độ rủi ro có giải pháp thích hợp nhằm điều chỉnh rủi ro mức mà doanh nghiệp chấp nhận đƣợc Việc đo lƣờng rủi ro tín dụng khơng phải vấn đề xa lạ doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt ngân hàng công ty bảo hiểm Tuy nhiên, chƣa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm tra tính hiệu hay mức độ tin cậy phƣơng pháp đo lƣờng rủi ro điều kiện thị trƣờng Việt Nam Trên sở tiếp cận mặt lý thuyết thực nghiệm, mạnh dạn xây dựng mơ hình kết hợp phƣơng pháp CVaR thị trƣờng mơ hình dự báo rủi ro vỡ nợ Merton/KMV tổ chức xếp hạng tín nhiệm Moody’s (dựa tảng mơ hình định giá quyền chọn BlackScholes) để đo lƣờng xác suất vỡ nợ cơng ty thị trƣờng chứng khốn Việt Nam Cách tiếp cận đƣợc Powell & Allen (2009) nghiên cứu thị trƣờng chứng khoán Australia mang lại kết tích cực Tuy nhiên, chúng tơi chƣa tìm thấy nghiên cứu tƣơng tự Việt Nam Đó lý thúc đẩy nghiên cứu đề tài “Kết hợp phương pháp CVaR mơ hình Merton/KMV để đo lường rủi ro vỡ nợ - Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam” 2 Mục tiêu nội dung nghiên cứu Mục tiêu quan trọng nghiên cứu nhằm cung cấp cho nhà quản trị doanh nghiệp, nhà đầu tƣ hay nhà lập sách công cụ định lƣợng để nhận diện, đánh giá phân tích rủi ro tín dụng thơng qua mơ hình lƣợng hóa rủi ro vỡ nợ Trong nghiên cứu này, kết hợp cách tiếp cận CVaR thị trƣờng với mơ hình tín dụng Merton/KMV để tạo mơ hình đo lƣờng rủi ro tín dụng dƣới điều kiện thị trƣờng cực biên1 Phƣơng pháp giá trị rủi ro có điều kiện (CVaR – Conditional Value at Risk) kỹ thuật mở rộng phƣơng pháp giá trị có rủi ro VaR (Value at Risk) Trong quản trị rủi ro tài chính, giá trị rủi ro VaR kỹ thuật đƣợc sử dụng phổ biến rộng rãi việc đo lƣờng rủi ro thị trƣờng VaR đo lƣờng mức tổn thất tiềm tàng qua khoảng thời gian định ứng với độ tin cậy cho trƣớc Tuy nhiên, kết từ VaR tỏ hợp lý đo lƣờng rủi ro điều kiện thông thƣờng thị trƣờng Trong điều kiện thị trƣờng cực biên (xuất rủi ro cực biên), phƣơng pháp VaR với hạn chế dƣờng nhƣ khơng cịn thích hợp Nhƣ bối cảnh khủng hoảng tài 2008, phƣơng pháp VaR dự báo tốt “rủi ro vƣợt mức giới hạn” nói theo cách số ngƣời, VaR thất bại Sự đời phƣơng pháp giá trị rủi ro có điều kiện CVaR cần thiết hoàn cảnh nhằm điều chỉnh thƣớc đo rủi ro cách xác hợp lý Mơ hình Merton/KMV hay cịn gọi mơ hình Black-Scholes-Merton ứng dụng phƣơng pháp định giá quyền chọn vốn cổ phần để ƣớc lƣợng khoảng cách tới vỡ nợ (DD) nhằm dự báo xác suất vỡ nợ (PD) Mơ hình thể mối liên kết rủi ro tín dụng cấu trúc vốn cơng ty dựa tảng lý thuyết quyền chọn Black-Scholes Cách tiếp cận mơ hình xem vốn cố phần nhƣ “quyền chọn” dựa giá trị tài sản công ty Vỡ nợ xảy giá trị tài sản công ty nhỏ giá trị nợ Do xác suất vỡ nợ phụ thuộc vào đặc điểm quan sát đƣợc công ty nhƣ giá trị thị trƣờng đòn bẩy nợ, tài sản hay biến động tài sản Mơ hình tính xác suất vỡ nợ thơng qua tham số mới, khoảng cách tới vỡ nợ (DD), tức khoảng cách giá trị kỳ vọng tài sản công ty điểm vỡ nợ (DP) Cuối cùng, Rủi ro cực biên đƣợc hiểu rủi ro mà mức lỗ tiềm tàng vƣợt qua giới hạn thông thƣờng khoảng cách tới vỡ nợ đƣợc đƣa vào hàm mật độ tích lũy để tích xác suất mà giá trị cơng ty thấp giá trị danh nghĩa nợ thời điểm đáo hạn – xác suất vỡ nợ (PD) Từ hai lý thuyết phƣơng pháp CVaR thị trƣờng mơ hình Merton/KMV tƣởng chừng khơng liên quan với nhƣ trên, chúng tơi kết hợp chúng lại mơ hình đo lƣờng rủi ro tín dụng dƣới điều kiện thị trƣờng cực biên Mơ hình tín dụng cực biên đƣợc ứng dụng để so sánh rủi ro vỡ nợ công ty ngành bối cảnh thị trƣờng tài Việt Nam – đây, chúng tơi lấy việc đo lƣờng rủi ro tín dụng Cơng ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk) Công ty Cổ phần Dƣợc Viễn Đơng (DVD) làm ví dụ phƣơng pháp thực nghiệm Bài nghiên cứu giải thích làm phƣơng pháp CVaR áp dụng rủi ro tín dụng hồn cảnh kinh tế khác nhau, đồng thời cung cấp cho ngƣời đọc nhìn thấu đáo ảnh hƣởng rủi ro tín dụng cực biên suốt khủng hoảng tài 2008 Theo đó, nghiên cứu hƣớng đến giải câu hỏi sau: - Về rủi ro thị trƣờng, rủi ro phân bố nhƣ ngành thị trƣờng tài Việt Nam chúng dịch chuyển theo chiều hƣớng trƣớc, sau khủng hoảng tài năm 2008 Sự phân bố dịch chuyển rủi ro có mối liên hệ với dạng cấu trúc vốn ngành hay khơng - Về rủi ro tín dụng, thơng qua phƣơng pháp mẫu đo lƣờng xác suất vỡ nợ áp dụng cơng ty Vinamilk, hình dung biến chuyển rủi ro qua năm, liệu có tìm thấy chứng cho thấy cấu trúc vốn ảnh hƣởng lên cấu trúc rủi ro công ty hay không - Cuối cùng, việc ứng dụng CVaR vào mơ hình tính xác suất vỡ nợ mà chúng tơi lựa chọn Merton/KMV có hiệu nhƣ việc đánh giá rủi ro điều kiện thị trƣờng cực biên Dữ liệu phƣơng pháp nghiên cứu Dữ liệu xử lý liệu Chúng tiến hành nghiên cứu thị trƣờng tài Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2011 Mẫu liệu bao gồm thơng tin 179 doanh nghiệp có chứng khoán niêm yết hai sàn giao dịch HoSE HNX Đối với trƣờng hợp ƣớc lƣợng VaR hay CVaR, sử dụng liệu giá lịch sử chứng khốn Cịn trƣờng hợp để tính khoảng cách tới vỡ nợ (DD) xác suất vỡ nợ (PD) sử dụng thông tin giá trị thị trƣờng vốn cổ phần, nợ (ngắn hạn dài hạn) đƣợc thu thập tổng hợp từ bảng báo cáo tài doanh nghiệp Mẫu liệu nghiên cứu theo năm tƣơng ứng với ba thời kỳ trƣớc, sau khủng hoảng tài 2008 Trong nghiên cứu chúng tơi, để liệu mang tính đại diện hợp lý cho thị trƣờng, chứng khoán với liệu 12 tháng số ba thời kỳ bị loại trừ Ngoài ra, ngành với cơng ty bị loại trừ Chúng vừa tiến hành nghiên cứu theo chứng khoán riêng lẻ vừa nghiên cứu phƣơng diện ngành Để thuận lợi việc thu thập xử lý liệu, xây dựng mơ hình mẫu tiện ích Excel phần mềm Microsoft Office bao gồm mơ hình ước lượng VaR/CVaR mơ hình tính tốn DD/PD Trong mơ hình DD/PD, phải sử dụng nhiều chức Solver để thực vòng lặp nhằm xác định giá trị thị trƣờng tài sản qua công thức định giá quyền chọn Black-Scholes-Merton Cụ thể, mơ tả vịng lặp qua sơ đồ sau: MVA_Solver Pt ngày t qt ri Et T d2,t Vt σE σV,t Ft ri, T d1,t Với vòng lặp này, cần tham số đầu vào bao gồm giá cổ phiếu ngày t (Pt), khối lƣợng cổ phiếu giao dịch ngày t (qt), giá trị danh nghĩa nợ kỳ hạn T tính đến ngày t (Ft), lãi suất tín phiếu kho bạc năm năm i hành (ri) Giá trị thị trƣờng tài sản Vt tính đƣợc từ vịng lặp riêng lẽ cần phải có tham số σE σV,t đƣợc xác định từ chuỗi giá trị vốn cổ phần Et chuỗi giá trị thân giá trị thị trƣờng tài sản Vt năm i Vấn đề trở nên phức tạp quy trình hồn tồn khép kín thành phần ràng buộc lẫn Để thuận tiện, xây dựng cấu trúc chương trình MVA_Solver VBA Excel để thực quy trình Do hạn chế thời gian để đơn giản hóa quy trình (mà theo tính tốn chúng tơi, để xử lý cho 179 cơng ty phải khoảng 225.000 vịng lặp, tức gần 900 quy trình), chúng tơi thực mơ hình tính tốn DD/PD cơng ty Vinamilk nhƣ quy trình mẫu Từ kết có đƣợc, chúng tơi phân tích rủi ro tín dụng trƣờng hợp Vinamilk bối cảnh kinh tế Việt Nam trƣớc, sau khủng hoảng 2008 Phương pháp Bài nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp định tính, định lƣợng, thống kê, phân tích tổng hợp nhằm làm rõ vấn đề cần giải Để thực mục tiêu nghiên cứu xây dựng mơ hình kết hợp phƣơng pháp giá trị rủi ro có điều kiện (CVaR) mơ hình định giá quyền chọn Black-ScholesMerton, xây dựng hai mơ hình tài tảng cho phƣơng pháp sau hai mơ hình đƣợc liên kết qua “mắc xích” độ lệch chuẩn có điều kiện – độ lệch chuẩn đƣợc tính điều kiện cực biên Tính VaR CVaR Để tính VaR, chúng tơi áp dụng theo phƣơng pháp đƣợc sử dụng RiskMetrics (J.P Morgan & Reuters, 1996) Trong nghiên cứu này, chúng tơi tính VaR vốn cổ phần vậy, CVaR vốn cổ phần Lợi tức vốn cổ phần theo ngày đƣợc tính cho năm cách sử dụng làm logarit theo giá tƣơng đối hàng ngày: ln 𝑃𝑡 𝑃𝑡−1 tức lấy logarit tỷ số giá hôm (𝑃𝑡 ) chia cho giá ngày hơm trƣớc (𝑃𝑡−1 ) Khi VaR với độ tin cậy (1-α) giá trị lợi tức X đƣợc tính nhƣ sau: VaR(1-α),x = zα.σx 39 phân tích, nhận diện đo lƣờng rủi ro tín dụng từ có giải pháp thích hợp nhằm kiểm sốt rủi ro Ở góc độ Chính phủ, nhà sách hồn tồn sử dụng mơ hình để tính xác suất vỡ nợ cơng ty thị trƣờng tài chính, từ Chính phủ đƣa điều chỉnh tác động kịp thời nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực ảnh hƣởng xấu đến kinh tế Bên cạnh kết đạt đƣợc, mơ hình kết hợp Merton/KMV với CVaR điều kiện cực biên tồn hạn chế định Trƣớc hết giả định lý thuyết mơ hình Merton bị vi phạm trình nghiên cứu thực nghiệm Ngồi ra, việc thực quy trình mẫu mơ hình trƣờng hợp cơng ty Vinamilk khơng thể đại diện cho mẫu lớn công ty Trong tƣơng lai, việc mở rộng nghiên cứu cần thiết để việc đánh giá cấu chuyển dịch rủi ro ngành đƣợc đầy đủ tổng quát Ngoài ra, số hƣớng nghiên cứu khác dựa CVaR mơ hình Merton/KMV cân nhắc nhƣ nghiên cứu CVaR cho trƣờng hợp rủi ro đuôi dương (positive tail) nhƣ rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá… Chúng ta mở rộng mơ hình kết hợp Merton/KMV CVaR để giải vấn đề phạm vi rộng nhƣ đo lƣờng rủi ro vỡ nợ quốc gia 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu nƣớc Alexander, G J., & Baptista, A M (2003) CVaR as a measure of Risk: Implications for Portfolio Selection: Working Paper, School of Management, University of Minnesota Alexander, S., Coleman, T F., & Li, Y (2003) Derivative Portfolio Hedging Based on CVaR In G Szego (Ed.), New Risk Measures in Investment and Regulation: John Wiley and Sons Ltd Allen, D E., & Powell, R (2006) Thoughts on VaR and CVaR In Oxley,L.and Kulasiri,D (eds) MODSIM 2007 International Conference on Modelling and Simulation Modelling and Simulation Society of Australia and New Zealand, December 2007, pp.1843-1850 ISBN : 978-0-9758400-4-7 Available at http://www.mssanz.org.au/modsim/papers/ Allen, D E., & Powell, R (2007) Structural Credit Modelling and its Relationship to Market Value at Risk: An Australian Sectoral Perspective: Working Paper, Edith Cowan University Allen, D E., & Powell, R (2008) Transitional Credit Modelling and its Relationship to Market at Value at Risk: An Australian Sectoral Perspective Accounting and Finance, forthcoming Andreev, A., Kanto, A & Malo, P (2005) On Closed-form Calculation of CVaR Helsinki School of Economics, W-389 Artzner, P., Delbaen, F., Eber, J., & Heath, D (1999) Coherent Measures of Risk Mathematical Finance, 9, 203-228 Artzner, P., Delbaen, F., Eber, J M., & Heath, D (1997) Thinking Coherently Risk, 10, 68-71 Bharath, S T., & Shumway, T (2004) Forecasting Default with the KMV-Merton Model Available at http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/Credit2006/shumway_kmvmerton1.pdf 41 Breig, C., & Elsas, R (2007) The Impact of Default Risk on Equity Returns: Evidence from a Bank-based Financial System, Available at http://www.cfr- cologne.de/download/kolloquium/2008/The_Impact_of_Default_Risk_on_Equity.pdf Brown, Aaron (2008), “Counterpoint: Capital Inadequacy” Global Association Of Risk Professionals Cespedes, J C G (2002) Credit Risk Modelling and Basel II ALGO Research Quarterly, 5(1) Chan, H., Faff, R., & Koffman, P (2008) Default Risk, Size and the Business Cycle: Three Decades of Australian Pricing Evidence Available at http://ssrn.com/abstract=1097444 Crosbie, P., & Bohn, J (2003) Modelling Default Risk Available at http://www.moodyskmv.com/ research/files/wp/ModelingDefaultRisk.pdf D'Vari, R., Yalamanchili, K., & Bai, D (2003) Application of Quantitative Credit Risk Models in Fixed Income Portfolio Management Available at http://www.rondvari.com/CIEF%202003_Final.pdf Fama, E., & French, K (1992) The cross section of expected stock returns Journal of Finance, 47, 427-465 Fama, E., & French, K (1993) Common Risk factors in the returns of stocks and bonds Journal of Financial Economics, 33, 3-56 Gharghori, P., Chan, H., & Faff, R (2007) Are the Fama-French Factors proxying default risk? Australian Journal of Management, forthcoming Gupton, G M., Finger, C C., & Bhatia, M (1997) CreditMetrics - Technical Document Available at http://www.riskmetrics.com/cmtdovv.html J.P Morgan, & Reuters (1996) RiskMetrics Technical Document Available at http://www.riskmetrics.com/rmcovv.html Kealhofer, S., & Bohn, J R (1993) Portfolio Management of Default Risk Available at http://www.moodyskmv.com/research/files/wp/Portfolio_Management_of_Default_Risk.pdf 42 Lopez, J A (2004) The Empirical Relationship between Average Asset Correlation, Firm Probability of Default and Asset Size Journal of Financial Intermediation, 13(2), 265-283 Mauser, H., & Rosen, D (1999) Beyond VaR: From Measuring Risk to Managing Risk ALGO Research Quarterly, Vol.1(2), pp.5-20 McKay, R., & Keefer, T E (1996) VaR is a Dangerous Technique Corporate Finance, Searching for Systems Integration Supplement, pp.30 Merton, Robert C., 1974, On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates, Journal of Finance 29, 449–470 Powell, R & Allen, D.E., (2009) “Measuring and Modelling Risk”, Global Business and Economics Review, Vol X, Vol 11, Nos 3/4, pp.199-224 Rockafellar, R T., & Uryasev, S (2002) Conditional Value-at-Risk for General Loss Distributions Journal of Banking and Finance, 26(7), 1443-1471 Rockafellar, R T., Uryasev, S., & Zabarankin, M (2006) Master Funds in Portfolio Analysis with General Deviation Measures Journal of Banking and Finance, 30(2), 743-776 Stein, R M (2002) Benchmarking Default Prediction Models: Pitfalls and Remedies in Model Validation Available at http://www.moodyskmv.com/research/files/wp/ BenchmarkingDefaultPredictionModels_TR030124.pdf Szego, G (2002) Measures of Risk Journal of Banking and Finance 26, 1253-1272 Taleb, Nassim Nicholas (2007) “The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable”, Random House, New York Vasicek, O A (1987) Probability of Loss on Loan Portfolio Available at http://www.moodyskmv.com/research/files/wp/Probability_of_Loss_on_Loan_Portfolio.pdf Vassalou, M., & Xing, Y (2002) Default Risk in Equity Returns Journal of Finance, 59, 831-868 43 Wilson, T C (1998) Portfolio Credit Risk Available at http://www.newyorkfed.org/ research/epr/98v04n3/9810wils.pdf Zeng, B., & Zhang, J (2001) An Empirical Assessment of Asset Correlation Models Available at http://www.moodyskmv.com/research/files/wp/emp_assesment.pdf Tài liệu tham khảo từ Internet http://finance.tvsi.com.vn/Handlers/DownloadReport.ashx?ReportID=1369 http://vneconomy.vn/20081213101612190P0C99/diem-mat-nan-nhan-khung-hoang-taichinh-2008.htm 44 PHỤ LỤC I THẢO LUẬN CỦA ARTZNER VÀ CỘNG SỰ (1999) VỀ THƢỚC ĐO RỦI RO CHẶT Định nghĩa: (Tính chặt) Hàm số 𝜌: 𝑋 → ℝ thƣớc đo rủi ro chặt thỏa mãn tính chất sau: (1) Cộng tính phụ: 𝜌 𝑥 + 𝑦 ≤ 𝜌 𝑥 + 𝜌 𝑦 với x, y ∊ X (2) Thuần dƣơng: 𝜌 𝜆𝑥 = 𝜆𝑥 với x ∊ X λ > 0, 𝜆 ∊ ℝ (3) Đơn điệu: x ≤ y 𝜌 𝑥 ≤ 𝜌 𝑦 với x, y ∊ X (4) Chuyển dịch bất biến: : 𝜌 𝑥 + 𝛼𝑟0 = 𝜌 𝑥 − 𝛼 với x ∊ X, α ∊ X, với lãi suất phi rủi ro r0 Nếu 𝜌 thỏa hai điều kiện hàm số lồi Nếu hàm 𝜌 lồi, có tính chuyển dịch bất biến đơn điệu đƣợc gọi có tính chặt chẽ yếu (weakly coherent) Một vài thƣớc đo rủi ro vi phạm điều kiện dẫn đến tính thiếu quán nghiêm trọng Để hiểu tầm quan trọng điều kiện đó, giải thích chúng theo lý thuyết danh mục truyền thống Điều kiện đầu tiên, cộng tính phụ, tƣơng đƣơng với việc đa dạng hóa danh mục đầu tƣ Nếu điều kiện khơng đúng, trở nên giàu có cách chia nhỏ danh mục đầu tƣ để giảm thiểu rủi ro Nhƣ lƣu ý Szegö (2002), đo lƣờng rủi ro khơng có cộng tính phụ giống nhƣ việc đo khoảng cách hai điểm sợi dây cao su thay thƣớc Thuộc tính thứ hai, dƣơng, liên quan đến việc xem xét tính khoản: khoản đầu tƣ lớn với giá trị 𝜆𝑥 khoản tập hợp gồm 𝜆 khoản đầu tƣ nhỏ có giá trị 𝑥 (tổng giá trị tập hợp 𝜆𝑥), nghĩa 𝜌 𝜆𝑥 ≥ 𝜆𝜌 𝑥 (Artzner cộng (1999)) Điều liên kết với cộng tính phụ dẫn đến phƣơng trình điều kiện thứ hai Thuộc tính thứ ba, tính đơn điệu, lại lần bác bỏ tất thay đổi phần (semi-variance) dựa thƣớc đo rủi ro Cuối cùng, chuyển dịch bất biến hàm ý cộng thêm vào lợi tức phi rủi ro 𝛼𝑟0 lƣợng 𝛼 để làm giảm rủi ro danh mục đầu tƣ 45 PHỤ LỤC II DANH SÁCH CÁC MÃ CHỨNG KHOÁN CỦA 179 CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU STT 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 Mã CK ABT ACB AGF ALT BBC BBS BCC BHS BHV BMC BMI BMP BPC BT6 BTS BVS CAN CIC CID CII CJC CLC CMC COM CTB CTN CYC DAC DAE DCT DHA DHG DHI DIC DMC DNP DPC Tên công ty Công ty cổ phần Xuất nhập thủy sản Bến Tre Ngân hàng Thƣơng Mại Cổ Phần Á Châu Công ty cổ phần Xuất nhập thủy sản An Giang Công ty cổ phần văn hố Tân Bình Cơng ty Cổ phần Bibica Cơng ty cổ phần Bao bì xi măng Bút Sơn Cơng ty cổ phần Xi măng Bỉm Sơn Công ty Cổ phần Đƣờng Biên Hịa Cơng ty Cổ phần Bá Hiến Viglacera Cơng ty cổ phần Khống sản Bình Định Tổng công ty Cổ phần Bảo Minh Công ty cổ phần nhựa Bình Minh Cơng ty cổ phần Bao Bì Bỉm Sơn Công ty cổ phần Beton Công ty cổ phần Xi măng Bút Sơn Công ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt Cơng ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng COTEC Công ty cổ phần Xây dựng phát triển sở hạ tầng Công ty CP Đầu tƣ Hạ tầng Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh Cơng ty Cổ phần Cơ điện Miền Trung Công ty Cổ phần Cát Lợi Công ty cổ phần Đầu tƣ CMC Công ty cổ phần Vật Tƣ - Xăng Dầu Công ty Cổ phần Chế tạo Bơm Hải Dƣơng Công ty cổ Phần Xây dựng Cơng trình ngầm Cơng ty cổ phần Gạch Men Chang Yih Công ty cổ phần Viglacera Đông Anh Công Ty Cổ Phần Sách Giáo Dục Tại TP Đà Nẵng Công ty cổ phần Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng Nai Cơng ty Cổ phần Hố An Công ty cổ phần Dƣợc Hậu Giang Công ty cổ phần In Diên Hồng Công ty cổ phần Đầu tƣ Thƣơng mại DIC Công ty cổ phần Xuất nhập Y tế Domesco Công ty cổ phần Nhựa Đồng Nai Công ty cổ phần nhựa Đà Nẵng Sàn GD HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX 46 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 DRC DTC DTT DXP EBS FMC FPT GIL GMC GMD HAI HAP HAS HAX HBC HBD HJS HLY HMC HNM HPC HPS HRC HTP HTV ICF IFS ILC IMP ITA KDC KHA LAF LBM LGC LTC MCO MCP MCV MEC MHC MPC Công Ty Cổ Phần Cao Su Đà Nẵng Công ty cổ phần Viglacera Đông Triều Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành Công ty cổ phần Cảng Đoạn Xá Công ty cổ phần Sách Giáo Dục TP Hà Nội Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta Công ty cổ phần FPT Công ty CP Sản Xuất Kinh Doanh Xuất Nhập Khẩu Bình Thạnh Cơng ty Cổ phần Sản xuất Thƣơng mại May Sài Gịn Cơng ty cổ phần Đại lý Liên hiệp vận chuyển Công ty Cổ phần Nông dƣợc H.A.I Công ty cổ phần Tập đồn HAPACO Cơng ty cổ phần Xây lắp Bƣu điện Hà Nội Cơng ty cổ phần Dịch vụ Ơ tô Hàng Xanh Công ty cổ phần Xây Dựng Kinh Doanh Địa ốc Hịa Bình Cơng ty cổ phần Bao bì PP Bình Dƣơng Cơng ty Cổ phần Thủy điện Nậm Mu Công ty cổ phần Hạ Long I - Viglacera Cơng ty Cổ phần Kim khí TP Hồ Chí Minh Cơng Ty Cổ Phần Sữa Hà Nội Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Hải Phịng Cơng ty Cổ phần Đá xây dựng Hồ Phát Cơng Ty Cổ Phần Cao su Hịa Bình Cơng ty Cổ phần In sách giáo khoa Hịa Phát Cơng ty cổ phần vận tải Hà Tiên Công ty cổ phần Đầu tƣ Thƣơng mại Thủy sản Công ty Cổ phần Thực phẩm Quốc Tế Công ty cổ phần Hợp tác lao động với nƣớc ngồi Cơng ty cổ phần dƣợc phẩm Imexpharm Cơng ty cổ phần Đầu tƣ – Công nghiệp Tân Tạo Công ty cổ phần Kinh Đô Công ty cổ phần xuất nhập Khánh Hội Công ty Cổ phần Chế biến hàng xuất Long An Cơng ty cổ phần Khống sản Vật liệu xây dựng Lâm Đồng Công ty cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia Cơng ty Cổ phần Điện nhẹ Viễn thông Công ty cổ phần MCO Việt Nam Công Ty Cổ Phần In Bao bì Mỹ Châu Cơng Ty Cổ Phần Cavico Việt Nam Khai thác mỏ Xây dựng Công ty cổ phần Someco Sông Đà Công ty cổ phần hàng hải Hà Nội Cơng ty Cổ phần Tập đồn Thủy hải sản Minh Phú HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HNX HOSE HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE 47 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 NAV NBC NHC NLC NPS NSC NST NTP PAC PGC PJC PJT PLC PMS PNC POT PPC PPG PSC PTC PTS PVD RAL REE RHC S55 S64 S91 S99 SAF SAM SAP SAV SCC SCD SD3 SD5 SD6 SD7 SD9 SDA SDN Công ty Cổ phần Nam Việt Công Ty Cổ Phần Than Núi Béo Cơng ty cổ phần gạch ngói Nhị Hiệp Công ty cổ phần Thủy điện Nà Lơi Công Ty Cổ Phần May Phú Thịnh - Nhà Bè Công ty Cổ phần Giống trồng Trung Ƣơng Công Ty Cổ Phần Ngân Sơn Công ty cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong Công ty Cổ phần Pin Ắc quy miền Nam Công ty Cổ Phần Gas Petrolimex Công ty Cổ phần Thƣơng mại Vận tải Petrolimex Hà Nội Công Ty Cổ Phần Vận tải Xăng dầu Đƣờng Thủy Petrolimex Cơng ty Cổ phần Hóa dầu Petrolimex Cơng ty cổ phần Cơ khí Xăng dầu Cơng ty cổ phần văn hố Phƣơng Nam Cơng ty cổ phần Thiết bị Bƣu Điện Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại Công ty cổ phần Sản xuất-Thƣơng mại-Dịch vụ Phú Phong Công ty cổ phần Vận tải Dịch vụ Petrolimex Sài Gịn Cơng ty cổ phần Đầu tƣ Xây dựng Bƣu điện Công ty Cổ phần Vận tải Dịch vụ Petrolimex Hải Phịng Tổng cơng ty cổ phần Khoan Dịch vụ khoan dầu khí Cơng ty cổ phần Bóng đèn Phích nƣớc Rạng Đơng Cơng ty cổ phần Cơ điện lạnh Công ty Cổ phần Thủy điện Ry Ninh II Công ty cổ phần Sông Đà 505 Công ty Cổ phần Sông Đà 6.04 Công ty Cổ phần Sông Đà 9.01 Công ty Cổ phần Sông Đà 909 Công ty cổ phần Lƣơng thực Thực phẩm SAFOCO Công ty cổ phần Đầu tƣ Phát triển SACOM Công ty Cổ phần In sách giáo khoa TP Hồ Chí Minh Công ty cổ phần Hợp tác kinh tế Xuất nhập SAVIMEX Công ty Cổ phần Xi Măng Sông Đà Công ty Cổ phần Nƣớc Giải khát Chƣơng Dƣơng Công ty Cổ phần Sông Đà Công ty Cổ phần Sông Đà Công ty Cổ phần Sông Đà Công ty cổ phần Sông Đà Công ty cổ phần Sông Đà Công ty Cổ phần Simco Sông Đà Công ty cổ phần Sơn Đồng Nai HOSE HNX HNX HNX HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX 48 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 SDT SDY SFC SFI SFN SGC SGD SHC SIC SJ1 SJD SJE SJS SMC SNG SSC SSI STB STC STP TAC TBC TCR TCT TDH TKU TLC TLT TMC TMS TNA TPH TRI TS4 TTC TTP TXM TYA UNI VBH VC2 VFC Công ty Cổ phần Sông Đà 10 Công ty Cổ phần Xi măng Sông Đà Yaly Công Ty Cổ Phần Nhiên Liệu Sài Gịn Cơng ty cổ phần Đại lý Vận tải SAFI Cơng Ty Cổ Phần Dệt lƣới Sài Gịn Cơng ty CP Xuất nhập Sa Giang Công ty cổ phần Sách Giáo dục thành phố Hồ Chí Minh Cơng ty Cổ phần Hàng hải Sài Gịn Cơng ty cổ phần Đầu tƣ - Phát triển Sông Đà Công ty cổ phần Thủy sản số Công Ty Cổ Phần Thủy Điện Cần Đơn Công ty Cổ phần Sông Đà 11 Công ty CP Đầu tƣ Phát triển Đô thị Khu công nghiệp Sông Đà Công ty cổ phần đầu tƣ thƣơng mại SMC Công ty cổ phần Sông Đà 10.1 Công ty cổ phần Giống trồng miền Nam Cơng ty Cổ phần chứng khốn Sài Gịn Ngân hàng Thƣơng mại cổ phần Sài Gịn Thƣơng Tín Cơng ty cổ phần Sách Thiết bị trƣờng học TP Hồ Chí Minh Cơng ty Cổ phần cơng nghiệp thƣơng mại Sông Đà Công ty cổ phần Dầu thực vật Tƣờng An Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Bà Công ty cổ phần Công Nghiệp Gốm sứ Taicera Công ty Cổ phần Cáp treo Núi Bà Tây Ninh Công ty Cổ phần Phát triển nhà Thủ Đức Công ty Cổ phần Công nghiệp Tung Kuang Công ty cổ phần Viễn thông Thăng Long Công ty cổ phần Viglacera Thăng Long Công ty Cổ phần Xuất nhập thƣơng mại Thủ Đức Công ty cổ phần Kho vận Giao nhận Ngoại thƣơng TP.HCM Công ty Cổ Phần Thƣơng Mại Xuất Nhập Khẩu Thiên Nam Công ty Cổ Phần In Sách Giáo Khoa TP Hà Nội Công ty cổ phần Nƣớc giải khát Sài Gịn-TRIBECO Cơng ty cổ phần Thủy sản số Công ty cổ phần Gạch men Thanh Thanh Cơng ty cổ phần bao bì Nhựa Tân Tiến Công ty cổ phần Thạch cao xi măng Công ty Cổ phần Dây Cáp điện Taya Việt Nam Công ty cổ phần Viễn Liên Công Ty Cổ Phần Điện tử Bình Hồ Cơng ty Cổ Phần Xây Dựng Số Công ty cổ phần Vinafco HNX HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HOSE 49 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 VFR VGP VID VIP VIS VMC VNM VNR VPK VSH VSP VTB VTC VTL VTS VTV Công ty cổ phần Vận tải Thuê tàu Công ty Cổ phần Cảng rau Công ty cổ phần Đầu tƣ Phát triển Thƣơng mại Viễn Đông Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO Công ty Cổ phần Thép Việt Ý Công ty cổ phần VIMECO Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam Tổng công ty cổ phần tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam Công ty Cổ phần bao bì dầu thực vật Cơng ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh Công ty cổ phần Vận tải biển Bất động sản Việt Hải Cơng Ty Cổ Phần Điện tử Tân Bình Công ty cổ phần viễn thông VTC Công ty Cổ phần Thăng Long Công ty cổ phần Viglacera Từ Sơn Công ty Cổ phần Vật tƣ Vận tải Xi măng HNX HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HNX 50 PHỤ LỤC III HỆ THỐNG CÁC NGÀNH TRONG BÀI NGHIÊN CỨU STT Tên ngành Số công ty nghiên cứu Sản xuất nông nghiệp Khai khống Tiện ích cơng cộng Xây dựng bất động sản 31 Sản xuất 88 Thƣơng mại (Bán sỉ & Bán lẻ) 19 Vận tải kho bãi 16 Cơng nghệ - Truyền thơng Tài bảo hiểm Tổng 179 Hệ thống ngành mà nghiên cứu sử dụng có số điểm ý sau:  Chúng phân loại ngành dựa hệ thống phân ngành cấp vietstock.vn, hệ thống tham khảo tiêu chuẩn phân ngành NAICS 2007  Chúng gộp chung hai ngành Thƣơng mại bán sỉ Thƣơng mại bán lẻ lại thành ngành Thƣơng mại nói chung  So với số 20 ngành cấp hệ thống ngành vietstock.vn, mẫu liệu gồm ngành tiêu chuẩn lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm ngành có cơng ty Do ngành với cơng ty bị loại Tuy vậy, ngành có đóng chủ đạo kinh tế nên mẫu liệu chúng tơi khơng tính đại diện hợp lý 51 PHỤ LỤC IV QUY TRÌNH ƢỚC LƢỢNG XÁC SUẤT VỠ NỢ CHO MỖI CÔNG TY TRONG TỪNG NĂM Dữ liệu đầu vào năm i T=1 ri P1 ngày t=1 MVA_Solver i = {2007, 2008, 2009, 2010, 2011} ri E1 d2,1 V1 σE q1 T σV,1 ri, T F1 ri P2 ngày t=2 E2 q2 T d2,2 V2 σE σV,2 ri, T F2 t=… … … … En qn d1,2 … … ri Pn ngày t=n d1,1 T d2,n Vn σE σV,n ri, T Fn F σE V, µV, σV d1,n µV = max[r, µV ] T năm i 𝑫 = 𝑵 −𝑫𝑫 𝐷𝐷 = ln 𝑉 + µV − 𝜎 𝐹 𝑉 𝜎𝑉 𝑇 𝑇 Mỗi quy trình gồm n vòng lặp (khoảng 250, số ngày giao dịch năm) Trong năm, với 179 cơng ty, ƣớc tính cần thực 225.000 vòng lặp, tức gần 900 quy trình 52 PHỤ LỤC V THƠNG TIN VỀ CƠNG TY CỔ PHẦN DƢỢC VIỄN ĐƠNG (DVD) Cơng ty Cổ phần Dƣợc phẩm Viễn Đơng (mã chứng khốn DVD niêm yết sàn HOSE) tiền thân Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm Đại Hà Thành thành lập vào ngày 23/6/2004 với ngành nghề kinh doanh cơng ty mua bán dƣợc phẩm, mỹ phẩm Cổ phiếu DVD thức đƣợc giao dịch vào ngày 22/12/2009 Vào ngày 26/11/2010, quan an ninh điều tra Bộ Công an thực lệnh bắt, khám xét ông Lê Văn Dũng, Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng Giám đốc công ty để điều tra hành vi thao túng giá chứng khốn DHT (Cơng ty Dƣợc phẩm Hà Tây) Cổ phiếu DVD bắt đầu rơi vào khủng hoảng lao dốc Từ 49.300 đồng/cổ phiếu ngày 26/11, giá giao dịch phiên ngày 29/11 giảm sàn xuống 46.900 đồng/cổ phiếu Tiếp đến, khoảng thời gian ngắn, chƣa đầy tháng sau, giá cổ phiếu DVD rơi mức 20.000 đồng/cổ phiếu đến phiên giao dịch cuối ngày 01/09/2011 giá đóng cửa cịn 3.500 đồng cổ phiếu Trƣớc đó, ngày 25/8/2011, Sở Giao dịch chứng khốn TP.HCM (HoSE) cơng bố thông tin việc mở thủ tục phá sản Công ty CP dƣợc phẩm Viễn Đông Diễn biến giá DVD sau ngày 26/11/2010 50 40 30 20 10 20101126 20101206 20101214 20101222 20101230 20110110 20110118 20110126 20110211 20110221 20110301 20110309 20110317 20110325 20110404 20110414 20110422 20110504 20110512 20110520 20110530 20110607 20110615 20110623 20110701 20110711 20110719 20110727 20110804 20110812 20110822 20110830 Giá cổ phiếu (nghìn đồng) 60 53 Ngày 6/9/2011, Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc (SSC) thơng báo việc xử phạt hành với bà Nguyễn Thị Thanh Huế, Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng Giám đốc công ty, không thực công bố thông tin định kỳ bất thƣờng hoạt động DVD Khơng dừng đó, ngày 3/12/2011, SSC tiếp tục công bố thông tin việc quan An ninh điều tra vừa bắt tạm giam bà Cao Hồng Vân, Phó Tổng giám đốc tài kiêm Kế toán trƣởng liên quan hành vi đƣa hối lộ Ngày 03/10/2011, đại diện theo pháp luật Công ty Cổ phẩn Dƣợc phẩm Viễn Đơng thức cơng bố việc chấm dứt hoạt động DVD phá sản, chủ nợ lớn công ty ngân hàng ANZ (chính ANZ nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản DVD đƣợc Tòa án nhân dân TP.HCM chấp nhận ngày 05/08/2011) DVD trả nợ theo luật Phá sản Theo đó, tài sản chấp phát trả nợ ngân hàng, nợ khách hàng trả khách hàng, sau đến trả thuế, lƣơng cơng nhân viên… Theo trình tự trả nợ, sau toán hết khoản nợ, cịn lại đến lƣợt cổ đơng Vào tháng 3/2011, cổ đông DVD thông qua nghị chấp thuận bán số tài sản công ty để trả nợ ngân hàng ... chứng khoán Việt Nam 26 4.2.Ứng dụng mơ hình Merton/KMV để đo lƣờng rủi ro vỡ nợ - trƣờng hợp Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk) 31 4.3 Bằng chứng thực nghiệm Việt. .. rủi ro tín dụng Ở đây, rủi ro tín dụng đƣợc hiểu rủi ro vỡ nợ công cụ để đo lƣờng khả vỡ nợ xác suất vỡ nợ Theo kinh tế học, vỡ nợ xảy giá trị tài sản công ty nhỏ giá trị nợ Do xác suất vỡ nợ. .. CVaR cho trƣờng hợp rủi ro đuôi dương (positive tail) nhƣ rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá… Chúng ta mở rộng mơ hình kết hợp Merton/KMV CVaR để giải vấn đề phạm vi rộng nhƣ đo lƣờng rủi ro vỡ nợ