Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

1 Chương MỞ ĐẦU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Thị trường chứng khốn Việt Nam qua mười năm hình thành phát triển thể thành công Thứ khuyến khích dân chúng tiết kiệm thu hút nguồn vốn nhàn rỗi phục vụ cho đầu tư, kể vốn nước nước ngoài, tạo kênh sinh lời cho tài sản nhà đầu tư, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư giảm rủi ro Thứ hai thị trường chứng khốn cơng cụ giúp Nhà nước thực chương trình phát triển kinh tế xã hội điều tiết vĩ mô kinh tế cơng cụ trái phiếu phủ, phủ khơng phải thông qua ngân hàng để phát hành thêm tiền vào lưu thơng, khơng tạo sức ép lạm phát Thứ ba: thị trường chứng khốn kích thích doanh nghiệp hoạt động hiệu hơn: Nhờ TTCK doanh nghiệp thu hút vốn cách phát hành cổ phiếu; trái phiếu doanh nghiệp, nhiên TTCK chấp nhận cổ phiếu, trái phiếu hợp lệ: kinh doanh hợp pháp, công khai kế hoạch chiến lược kinh doanh, tài tốt, nhà đầu tư mua mua cổ phiếu, trái phiếu công ty hoạt động hiệu quả, sinh lời cao Thị trường chứng khốn Việt Nam góp phần giải vốn dài hạn cho doanh nghiệp phát triển, mở rộng sản xuất kinh doanh Từ hai công ty niêm yết thị trường, có 700 cơng ty quỹ đầu tư niêm yết hai sàn giao dịch TP.HCM Hà Nội Chỉ số chứng khốn có lúc tăng nhanh, có lúc suy thối, đặc biệt thị trường rơi vào “khủng hoảng” tác động khủng hoảng tài xuất phát từ Hoa Kỳ cuối năm 2007 Điều chứng tỏ đầu tư thị trường chứng khoán bên cạnh việc tạo suất sinh lời ln tồn rủi ro tiềm ẩn Tuy nhiên để đánh giá yếu tố rủi ro yếu tố đặc trưng tác động đến suất sinh lời chứng khoán toán phức tạp đương nhiên đánh giá cách đơn giản Việc đánh giá rủi ro suất sinh lời thị trường chứng khốn nói chung thị trường cổ phiếu niêm yết nói riêng, cơng việc khó khăn Trong thập niên 60 kỷ 20, Sharpe (1964) Lintner (1965) định lượng mối tương quan đơn suất sinh lời rủi ro cổ phiếu gọi mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model), mơ hình xét đốn lợi nhuận chứng khốn dựa vào rủi ro chứng khốn theo danh mục thị trường Mơ hình ngày có nhiều tranh cải hạn chế như: toàn rủi ro đưa vào số bê-ta, thị trường phải hoàn hảo, việc chọn rổ đại diện phải đại diện cho toàn thị trường, tồn lãi suất phi rủi ro, thực tế khó tồn lãi suất hồn tồn khơng có rủi ro, Chính hạn chế nên sau có hàng loạt nghiên cứu khác phần trích, phần bổ sung Một số nghiên cứu điển hình tiếp sau mơ hình CAPM Sharpe Lintner như: Nghiên cứu Basu (1977), xếp cổ phiếu theo số E/P (earnings-price ratio), khám phá suất sinh lời tương lai cổ phiếu có số E/P cao dự báo tốt CAPM Nghiên cứu Banz (1981), yếu tố qui mô (size) đo mức vốn hóa thị trường (market capitalization) giải thích suất sinh lời cổ phiếu tốt CAPM Nghiên cứu Bhandari (1988) tìm thấy nhân tố địn bẩy tài (leverage-đo tỷ số nợ vốn cổ phần-D/E) kết hợp với suất sinh lời có tương quan cao so với bêta thị trường Nghiên cứu Rosenberg, Reid Lansten (1985) tìm thấy cổ phiếu có số BE/ME (book to market equity ratio) cao có suất sinh lời trung bình cao Nghiên cứu Fama French (1992) tìm thấy yếu tố quy mơ, thu nhập cổ phiếu so với giá (E/P), BE/ME, giải thích suất sinh lời tốt bê-ta thị trường, chí tác giả khơng tìm thấy mối quan hệ tỷ suất lợi nhuận bê-ta Nghiên cứu Fama French (1995) đưa mơ hình ba nhân tố giải thích suất sinh lời chứng khốn, ngồi cịn cho có nhân tố khác có tương quan đến suất sinh lời cổ phiếu số E/P, dòng tiền so giá (CF/P), tăng trưởng doanh thu Nghiên cứu Carhart (1997) đưa mơ hình nhân tố (FF4), ngồi ba nhân tố theo FF3 cịn có nhân tố quán tính (momentum), chia thị trường thành danh mục, sau lấy suất sinh lời cao 30% cổ phiếu trừ cho 30% nhóm cổ phiếu có suất sinh lời thấp nhất, kết bổ sung thêm nhân tố qn tính, mơ hình giải thích suất sinh lời tốt FF3…Chung quy lại nghiên cứu tập trung theo hướng: thứ tìm yếu tố đặc trưng mà yếu tố mang tính “bất thường” có tác động đến suất sinh lời rủi ro cổ phiếu niêm yết (ngoài yếu tố rủi ro thị trường bêta theo CAPM), thứ hai phân chia thành danh mục xử lý số liệu để tránh sai sót độ lệch (bias) mơ hình CAPM Việc xác định quan hệ yếu tố rủi ro suất sinh lời chứng khoán thực nhiều nước Từ thị trường chứng khoán nước phát triển Hoa Kỳ, Anh, Canada, Úc,…đến thị trường quốc gia như: Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, Nga,…Trong nghiên cứu thực chứng thị trường chứng khoán quốc gia phát triển thị trường quốc gia chứng minh, ủng hộ cho nghiên cứu Fama French, nghiên cứu thực nghiệm hầu hết thị trường mơ hình FF3 có ý nghĩa Như chứng tỏ CAPM khơng cịn phù hợp dự báo hay định thay vào cần có mơ hình dùng để dự báo, định giá phù hợp tốt Hiện có nhiều cơng trình nghiên cứu thực chứng áp dụng lý thuyết đại vào nghiên cứu TTCK nước ta Tuy nhiên nghiên cứu nhiều hạn chế như: (1) Nguồn số liệu thu thập ít, thường lấy số liệu sàn GDCK TPHCM, số nghiên cứu lấy số liệu ngành cụ thể, nghiên cứu chưa mang tính bao quát; (2) Các nghiên cứu chủ yếu dừng lại việc kiểm chứng tính phù hợp mơ hình thơng qua R2 hiệu chỉnh, mà kiểm định chưa hợp lý mơ hình định giá phương pháp hợp lý FM, GRS hay GMM chưa áp dụng; (3) Các nghiên cứu chưa đưa mơ hình định giá phù hợp áp dụng cho TTCK Việt Nam để áp dụng định giá cổ phiếu hay tính chi phí vốn chủ sở hữu Các nghiên cứu đại, tiếng tác Fama-French hay Carhart tập trung vào bổ sung cho CAPM, nghiên cứu khác tập trung vào tính hợp lý mơ hình Tất xuất phát từ mơ hình CAPM cho cổ phiếu bị ảnh hưởng yếu tố rủi ro, rủi ro thị trường, suất sinh lời chứng khoán dao động theo suất sinh lời thị trường đo lường hiệp phương sai cổ phiếu i so với thị trường Cov(Ri,Rw) chúng biến động theo thị trường nên kỳ vọng sai số mơ hình hồi quy (E(ei)=0) Các nghiên cứu đại chứng minh suất sinh lời nhóm cổ phiếu dao động giống khác với thị trường kiểm chứng mơ hình kinh tế lượng hệ số anpha ≠ 0, CAPM không Về nguyên tắc, người nghiên cứu bổ sung thêm yếu tố rủi ro với điều kiện xem xét biến động suất sinh lời cho anpha=0 Vậy TTCK Việt Nam ngồi yếu tố rủi ro thị trường yếu tố rủi ro khác? Và liệu mơ hình định giá thị trường phát triển hợp lý? Vì lý trên, để trả lời câu hỏi nêu trên, nên tác giả chọn đề tài: “Tỷ suất lợi nhuận rủi ro cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” để thực nghiên cứu luận án tiến sỹ chuyên ngành kinh tế tài ngân hàng Luận án góp phần ủng hộ hay bác bỏ nghiên cứu nước, kết tìm vấn đề định giá tài sản mà giới khoa học tranh cải 1.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 1.2.1 Các nghiên cứu quốc tế Mơ hình CAPM Sharpe (1964) Lintner (1965) trở nên tiếng, phổ biến giới tài chính, sử dụng định giá tài sản thời gian dài Tuy nhiên thập niên 80 kỷ XX bắt đầu có nghiên cứu tranh luận xung quanh mơ hình CAPM cho thấy CAPM khơng cịn đứng vững Nghiên cứu Banz (1981) cho thấy quy mơ rủi ro quy mơ có ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo mơ hình CAPM Kết cho thấy cơng ty có quy mơ nhỏ thường có suất sinh lời trung bình cao cơng ty có quy mơ lớn, nghiên cứu cho thấy CAPM chưa phù hợp [44] Nghiên cứu Basu (1983) đo lường quan hệ số yếu tố đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết NYSE Kết cho thấy cổ phiếu có quy mơ nhỏ có suất sinh lời trung bình cao cổ phiếu có quy mơ lớn, đồng thời cổ phiếu có số E/P cao có suất sinh lời cao nhóm cổ phiếu có số E/P thấp [45] Amihud Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng khoản rủi ro khoản đến suất sinh lời cổ phiếu Kết cho thấy tăng 1% tỷ lệ khoản làm tăng 0,211% suất sinh lời vượt trội điều chỉnh rủi ro Nghiên cứu Fama French (1992) đánh giá tác động bê-ta, quy mơ (đo giá thị trường chứng khốn), số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường BE/ME (book to market equity), biến đòn bẩy sử dụng bao gồm tổng tài sản so với giá trị thị trường (A/ME), tổng tài sản so với giá trị sổ sách (A/BE) tỷ số E/P đến suất sinh lời cổ phiếu Kết cho thấy biến quy mơ BE/ME có tương quan chặt chẽ đến suất sinh lời, kể trường hợp kết hợp với biến khác [67] Nghiên cứu năm 1993, nhận diện yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời cổ phiếu trái phiếu, nghiên cứu tiếng mơ hình ba nhân tố bao gồm rủi ro thị trường, rủi ro quy mô rủi ro số BE/ME cao hay thấp thay cho CAPM [68] Nghiên cứu năm 1995 khẳng định lại giá trị mơ hình ba nhân tố Carhart (1997) bổ sung vào mơ hình FF3 biến qn tính xem mơ hình bốn nhân tố tiếng kết mô hình nhân tố giải thích tốt mơ hình nhân tố Fama French (1993) Daniel Titman (1997) nghiên cứu đặc trưng biến động đến suất sinh lời cổ phiếu, nhóm tác giả cho thấy biến động suất sinh lời đặc trưng công ty Hay Datar, Naik Radcliffe (1998) cho thấy suất sinh lời khoản có mối tương quan âm, kết nghiên cứu đề xuất đưa biến khoản vào mơ hình định giá tài sản Paster and Stambaugh (2003) nghiên cứu tiếng rủi ro khoản đến suất sinh lời cổ phiếu Họ tìm thấy suất sinh lời kỳ vọng chứng khốn có liên quan đến độ nhạy suất sinh lời biến động khoản Weimin Liu (2006) nghiên cứu khoản mơ hình định giá tài sản Kết cho thấy mơ hình hai nhân tố kết hợp thị trường với khoản giải thích tốt đến biến động suất sinh lời, biến BE/ME mơ hình ba nhân tố Fama French khơng có ý nghĩa giải thích mơ hình định giá Nghiên cứu tác giả Yuenan Wang Amalia Di Iorio (2007) xem xét nghiên cứu hành cách khám phá quan hệ suất sinh lời với đặc trưng công ty quy mô, E/P, BE/ME, D/P khoản TTCK Trung Quốc, khơng tìm thấy ý nghĩa tương quan suất sinh lời với thị trường Tuy nhiên họ tìm thấy chứng hỗ trợ ảnh hưởng đặc trưng công ty, kết họ quy mơ có ý nghĩa tác động đến suất sinh lời kết hợp biến [98] Fama French (2008) xem xét yếu tố bất thường mơ hình định giá tài sản Kết cho thấy có tăng trưởng tài sản bất thường nhóm nhỏ khơng thấy nhóm lớn, khơng có chứng cho thấy cơng ty lợi nhuận có suất sinh lời thấp Lam, K Tam Lewis (2011) xem xét hợp lý mơ hình định giá tài sản TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mơ hình ba nhân tố Fama French kết hợp với khoản (thanh khoản đo tỷ lệ số lượng cổ phiếu giao dịch so với lượng cổ phiếu lưu hành) mơ hình tốt giải thích suất sinh lời cổ phiếu niêm yết, mơ hình bốn nhân tố Carhart (1997) thất bại Fama French (2012) xem xét tính phù hợp mơ hình nhân tố Carhart (1997) thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ cà Canada), Nhật, châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong Singapore), Châu Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc) Kết cho thấy mơ hình nhân tố Carhart (1997) không ủng hộ từ kết kiểm chứng 1.2.2 Các nghiên cứu nước Hiện có nhiều nghiên cứu áp dụng kiểm chứng mơ hình định CAPM hay FF3, FF4 Nghiên cứu Vương Đức Hoàng Quân Hồ Thị Huệ (2008) áp dụng mơ hình ba nhân tố Fama French (1993) gồm 28 công ty niêm yết HoSe từ 1/2005 đến 3/2008, kết cho thấy có mối quan hệ nghịch biến quy mơ giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung bình cao nhóm cơng ty có quy mơ lớn cơng ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao nhóm cơng ty có tỷ số BE/ME cao Hay Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mơ hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng Kết cho thấy mơ hình FF3 khơng hồn tồn áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường CAPM nhân tố tác động tới suất sinh lời cổ phiếu ngành Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mơ hình FF3 kết hợp với biến VaR thị trường chứng khoán Việt Nam 78 cổ phiếu niêm yết HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011 Kết cho thấy mơ hình FF3 kết hợp giải thích tốt FF3 Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mơ hình nhân tố Carhart kết hợp với viến VaR biến khoản đo lường yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng Kết cho thấy mô hình nhân tố giải thích tốt mơ hình nhân tố Carhart Từ thống kê nghiên cứu tiêu biểu nêu trên, tác giả rút số nhận xét quan trọng sau: Các nghiên cứu Banz, Bhandari nghiên cứu Rosenberg, Reid Lansten nghiên cứu tiêu biểu, chứng minh ngồi bê-ta cịn có yếu tố khác tác động đến suất sinh lời chứng khoán cho thấy bê-ta giải thích suất sinh lời cho chứng khốn khơng tốt yếu tố khác đưa vào Nhắc lại tất xuất phát từ mơ hình CAPM cho cổ phiếu ảnh yếu tố rủi ro, rủi ro thị trường, suất sinh lời chứng khoán dao động theo suất sinh lời thị trường đo lường hiệp phương sai cổ phiếu i so với thị trường Cov(Ri,Rw) chúng biến động theo thị trường nên kỳ vọng sai số mơ hình hồi quy (E(ei)=0) Các nghiên cứu đại chứng minh suất sinh lời nhóm cổ phiếu dao động giống khác với thị trường anpha ≠ 0, CAPM khơng Như nguyên tắc, người nghiên cứu bổ sung thêm yếu tố rủi ro với điều kiện xem xét biến dộng suất sinh lời cho anpha=0.Và vấn đề trọng tâm cho nghiên cứu thực chứng Fama French sau Bởi theo CAPM có loại rủi ro giải thích cho suất sinh lời cổ phiếu bê-ta hệ số anpha (hệ số chặn) phải không, E(ei)=0 Tuy nhiên số nghiên cứu thực chứng cho thấy anpha không khơng, điều chứng tỏ ngồi yếu tố rủi ro thị trường (thể số bêta) có yếu tố rủi ro khác giải thích tốt đến suất sinh lời cho cổ phiếu niêm yết Nghiên cứu thực chứng Fama French số nghiên cứu thực chứng áp dụng mơ hình nghiên cứu hai ơng sau ngồi xem xét yếu tố quy mơ, số BE/ME cịn đưa vào xem xét yếu tố giá như: E/P, D/P Bởi thị trường tốt (hồn hảo) tất thơng tin phản ánh vào giá, thị trường sẵn sàng trả giá cao cho sản phẩm tốt, tức nhà đầu tư sẵn lịng trả giá cao cho cổ phiếu tốt, có tiềm tăng trưởng cao, sản xuất kinh doanh có hiệu quả, đội ngũ quản trị giỏi,…Như công ty có số giá trị sổ sách so với giá thị trường BE/ME (Book-to-market ratio)>1 công ty có vấn đề, mơi trường kinh doanh không tốt, thị trường suy giảm nhanh chóng tác động tâm lý kinh tế có vấn đề,…và nhà đầu tư địi hỏi suất sinh lời cao nhóm nhằm bù lại cho phần rủi ro cao có Tóm lại nghiên cứu kể tập trung theo hướng: thứ tìm yếu tố đặc trưng công ty, yếu tố bất thường ngồi yếu tố rủi ro thị trường như: quy mơ, số B/M, tính khoản,…thứ hai dùng phương pháp liệu chéo (cross-section) xử lý số liệu, điều nhằm hạn chế số liệu đơn theo CAPM thứ ba phân tích xử lý số liệu dùng danh mục không đánh giá riêng lẻ cổ phiếu, mục đích để tránh độ lệch (bias) mơ hình CAPM xử lý số liệu riêng biệt cho cổ phiếu Các nghiên cứu nước cịn vài hạn chế mẫu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu hay tính ứng dụng tác giả trình bày bên 1.3 MỤC TIÊU, CÂU HỎI, ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.3.1 Các mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chung: Đánh giá tương quan tỷ suất lợi nhuận rủi ro cổ phiếu niêm yết TTCK Việt Nam từ gợi ý mơ hình định giá mơ hình đầu tư hợp lý Mục tiêu cụ thể luận án bao gồm mục tiêu sau: (1) Đánh giá tác động yếu tố quy mô rủi ro quy mô đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết (2) Đánh giá tác động yếu tố giá trị (chỉ số BE/ME ) rủi ro đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết (3) Đánh giá tác động yếu tố khoản rủi ro khoản đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết (4) Cuối góp phần cố lý thuyết nghiên cứu thực chứng định giá tài sản nước quốc tế, đồng thời tìm mơ hình định giá phù hợp, giúp tổ chức cá nhân đầu tư, công ty định giá tính tốn chi phí vốn phù hợp, giúp nhà đầu tư đưa chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản cho 1.3.2 Các câu hỏi nghiên cứu Để đáp ứng mục tiêu nghiên cứu đề cập tác giả đặt câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Theo nghiên cứu nước nhiều thị trường phát triển yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo CAPM chưa phù hợp, chí bê-ta khơng có mối tương quan đến suất sinh lời mà biến quy mô (rủi ro quy mơ) giải thích hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu Vậy TTCK nước ta yếu tố rủi ro quy mơ có giải thích quan hệ đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết hay khơng? Và mối quan hệ có khác biệt so với TTCK quốc gia khác? (2) Nhiều nghiên cứu nước nhiều thị trường phát triển biến quy mơ (rủi ro quy mơ) giải thích hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu cịn có biến rủi ro giá trị sổ sách so giá trị thị trường ( Book to market Equity ratio- viết tắt B/P BE/ME) có mối quan hệ giải thích hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu Vậy TTCK nước ta yếu tố rủi ro có giải thích quan hệ đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ nào? Có khác biệt so với TTCK quốc gia khác? (3) Các nghiên cứu nước nhiều thị trường phát triển ngồi biến quy mơ, BE/ME, yếu khoản (Liquidity) giải thích tốt đến suất sinh lời cổ phiếu Vậy TTCK nước ta yếu tố khoản có giải thích mối quan hệ với suất sinh lời cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ nào? Có khác biệt so với TTCK quốc gia khác? 10 (4) Mô hình định giá phù hợp cho TTCK Việt Nam nào? Áp dụng để tối đa hóa lợi nhuận giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư? 1.3.3 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận án biến động giá tỷ suất lợi nhuận công ty niêm yết TTCK Việt Nam Luận án tập trung phân tích ảnh hưởng nhân tố thị trường nhân tố khác mang tính “bất thường” thuộc đặc trưng công ty niêm yết tác động đến tỷ suất sinh lời rủi ro quy mô, số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường khoản 1.3.4 Phạm vi nghiên cứu Trong khuôn khổ luận án vận dụng mơ hình để phân tích tác động nhân tố đến tỷ suất lợi nhuận rủi ro cổ phiếu niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội, mẫu lựa chọn thời gian từ năm 2007 đến năm 2011 Để đảm bảo nguồn số liệu đáng tin cậy, tác giả chọn lọc công ty niêm yết liên tục hai năm, trước năm xem xét Ví dụ chọn mẫu năm 2011 cơng ty phải niêm yết liên tục từ năm 2009 2010 1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nhằm phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu sau: Một sử dụng phương pháp định tính: phương pháp này, tác giả dùng phương pháp phân tích, tổng hợp lịch sử nhằm xem xét xu tác động yếu tố đến suất sinh lời rủi ro cổ phiếu Hai sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: nhằm đo lường suất sinh lời ảnh hưởng nhân tố rủi ro, tìm phần bù rủi ro mơ hình định giá phù hợp 126 đại nhà đầu tư nước (đặc biệt ngân hàng lớn nước ngồi) tham gia đầu tư góp tiếng nói ● Một giải pháp nhằm giải vấn đề khoản cho TTCK UBCKNN cần nghiên cứu cho phép thực giao dịch T+0 T+1 nhằm tăng lưu thơng tiền hàng hóa, nâng cao khoản cho thị trường ● Xem xét cho phép bán khống (Short sell) cổ phiếu: Việc có cho phép bán khống hay không gây nhiều tranh cãi Tuy bán khống gây tác hại cho thị trường Bộ tài UBCKNN nên xem xét cho phép bán khống, lý sau đây: Một bán khống giúp kiềm chế lạc quan thái nhà đầu tư giá cổ phiếu thể qua đợt tăng/giảm bất thường thị trường hai thực tế nay, dù luật không cho phép số nhà đầu tư thực việc bán khống thông qua thoả thuận họ với nhau, điều tạo lợi riêng cho nhà đầu tư Do đó, hợp thức hóa nhà nước dễ dàng giám sát hoạt động bán khống nhằm tạo minh bạch công cho thành viên thị trường ● Các quy định hoạt động cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư, kinh doanh chứng khốn ảnh hưởng lớn đến quy mô khoản TTCK, từ ảnh hưởng đến tăng giảm thị trường, gây ảnh hưởng đến giá suất sinh lời cổ phiếu Thống kê cho thấy giai đoạn để thị trường định, NHNN không can thiệp sâu vào thị trường biện pháp hành chánh thị trường tăng trưởng tốt, suy giảm thị trường tác động khủng hoảng tài cuối năm 2007, phủ nhận sau thị số việc khống chế tỷ lệ dư nợ vốn cho vay chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư chứng khốn khơng vượt q 3% làm thị trường điểm liên tục, khoản giảm mạnh Hình 3.1 minh họa lại diễn biến thị trường tác động thay đổi sách: Trước 2006-2007, pháp luật khơng cấm TCTD cấp tín dụng theo hình thức cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư, kinh doanh chứng khốn, yêu cầu TCTD phải tuân thủ quy định điều kiện tỷ lệ an toàn tín dụng Ngay cơng văn số 7318/NHNN-CSTT ngày 25/8/2006 NHNN 127 đạo TCTD thực số biện pháp để kiểm soát việc cho vay đầu tư, kinh doanh chứng khoán mức hạn chế đảm bảo an toàn, như: (i) Các NHTM cổ phần thực việc cơng khai báo cáo tài theo quy định Thống đốc NHNN; (ii) Thực giải pháp để phòng ngừa hạn chế rủi ro tín dụng; (iii) Tổ chức phận chuyên trách cho vay mua cổ phiếu Hội sở chính, theo dõi hàng ngày diễn biến giá cổ phiếu để dự báo đánh giá rủi ro thị trường, sở có biện pháp thu hồi hạn khoản cho vay; (iv) Chấp hành nghiêm túc quy định Luật TCTD việc không cho vay sở cầm cố cổ phiếu TCTD phát hành; (v) Có biện pháp kiểm tra, giám sát, phòng ngừa rủi ro vốn cho vay, quy định cụ thể giới hạn mức cho vay khách hàng, giới hạn khối lượng vốn cho vay mua cổ phiếu mức độ thấp so với vốn điều lệ tổng dư nợ cho vay, áp dụng loại cho vay ngắn hạn; (vi) Việc cho vay mua cổ phiếu chưa niêm yết cần hạn chế cho vay có khả kiểm sốt rủi ro tín dụng …Giai đoạn này, khoản thị trường tốt, số thị trường tăng trưởng cao Từ thị số 03 ban hành, ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường khủng hoảng xảy ra, tạo cú sốc mạnh Chỉ thị 03/2007/CT-NHNN ngày 28/5/2007 NNHH kiểm sốt quy mơ, chất lượng tín dụng cho vay đầu tư, kinh doanh chứng khoán nhằm kiểm soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế công văn số 7021/NHNN-CSTT ngày 28/6/2007 việc thực điểm a khoản 1.3 mục Chỉ thị số 03/2007/CT-NHNN Theo đó, Thống đốc NHNN yêu cầu TCTD: từ ngày1/7/2007, TCTD thực việc khống chế tỷ lệ dư nợ vốn cho vay chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư, kinh doanh chứng khốn so với tổng dư nợ tín dụng TCTD mức 3%; TCTD có tỷ lệ dư nợ vốn cho vay chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư, kinh doanh chứng khoán so với tổng dư nợ tín dụng TCTD mức từ 3% trở lên, thực việc thu hồi nợ giảm dư nợ, chậm đến ngày 31/12/2007 phải đảm bảo tỷ lệ theo quy định Kế đến Quyết định số 03/2008/QĐ-NHHH ngày 01 tháng 02 năm 2008 Thống đốc NHNN việc cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh chứng khoán Theo 128 quy định khoản 2, điều Quyết định này, tổng dư nợ cho vay, đầu tư kinh doanh CK không vượt 20% vốn điều lệ tổ chức tín dụng Thơng tư số 13/2010/TT-NHNN ngày 20/5/2010 quy định tỷ lệ an toàn hoạt động tổ chức tín dụng Theo khoản 7, 8, Điều Thông tư 03, hạn chế hoạt động cho vay ĐTCK bao gồm: (i) Tổ chức tín dụng khơng cấp tín dụng cho cơng ty trực thuộc doanh nghiệp hoạt động kinh doanh chứng khốn; (ii) Tổ chức tín dụng khơng cho vay khơng có bảo đảm để đầu tư, kinh doanh chứng khoán; (iii) Tổng dư nợ cho vay chiết khấu giấy tờ có giá tất khách hàng nhằm đầu tư, kinh doanh chứng khốn khơng vượt q 20% vốn điều lệ tổ chức tín dụng Theo ước tính thị số làm tín dụng chứng khốn bị giảm lần Cụ thể, theo quy định mới, mức vốn tối đa cho vay chứng khoán tổ chức tín dụng 3% vốn tự có Tính theo lượng vốn tự có tổ chức tín dụng vào thời điểm 2007 233.612 tỷ đồng, tổng lượng vốn cho vay chứng khoán tối đa hệ thống 7.008 tỷ đồng Còn với quy định cũ, tổng mức cho vay chứng khoán tối đa 20% vốn điều lệ Với tổng số vốn điều lệ hệ thống 2007 213.626 tỷ đồng tổng lượng vốn cho vay chứng khoán tối đa 42.725 tỷ đồng So hai phương pháp tính tốn trên, quy định tổng vốn tối đa cho vay chứng khoán hệ thống 1/6 so với cách trước Hay nói cách khác, lượng vốn ngân hàng vào chứng khốn bị cắt giảm lần so với trước đó.[108] Rõ ràng quy định phịng ngừa rủi ro cho vay chứng khốn cần thiết, NHNN trước không lường trước viễn cảnh nên không đưa quy định ban đầu, lại can thiệp mạnh thời điểm xảy khủng hoảng nên ảnh hưởng lớn đến thị trường 129 Giai đoạn sau Giai đoạn trước Chỉ thị số Chỉ thị số Quyết định số Giai đoạn Sau thông Quyết định số Tư 13 Nguồn: Tổng hợp tác giả Hình 5.1 Tác động sách tín dụng đến TTCK 2000-2012 Từ phân tích trên, tác giả cho Chính phủ, mà trực tiếp NHNN cần có quy định mang tính chiến lược lâu dài, nhằm phục vụ cho TTCK phát triển ổn định bền vững NHNN cần phân tích, dự báo tốt biến đổi phát triển TTCK tối thiểu 5-10 năm tới, từ có sách tín dụng hợp lý, đảm bảo vốn hài hòa cho phát triển đồng thị trường có TTCK Tránh việc nới lỏng mức hay thắt chặt mức, đột ngột, tạo ảnh hưởng không tốt, gây lòng tin cho giới đầu tư 5.3.3 Hoàn thiện số thể chế cho thị trường ● Hoàn thiện quy định xử lý giao dịch nội gián/nội bộ: Ngày 19/3/2013, UBCKNN khai trương Hệ thống giám sát giao dịch chứng khoán (MSS) TTCK Việt Nam Đây dự án Công ty Hệ thống Thông tin FPT (FPT IS) triển khai, với nguồn vốn tài trợ từ Dự án Phát triển thị trường vốn Việt Nam Chính phủ Luxembourg tài trợ thơng qua Cơ quan hợp tác phát triển Luxembourg, lần Việt Nam có hệ thống cơng nghệ thơng tin tăng cường giám sát giao dịch chứng khốn Điều giúp nâng cao tính minh bạch, cơng thị trường, phát giao dịch thao túng, nội gián làm giá chứng khoán, tăng cường bảo vệ nhà đầu tư thị trường thông qua khả thiết lập tiêu chí cảnh báo sớm 130 Tuy nhiên quy định việc xử lý giao dịch nội gián hạn chế Giao dịch tay trong/nội (insider trading) thuật ngữ bao gồm hành vi hợp pháp bất hợp pháp Giao dịch hợp pháp giao dịch mua/bán chứng khốn cơng ty mà ban lãnh đạo, nhân viên công ty thực báo cáo lên Ủy ban Chứng khốn, cịn Giao dịch bất hợp pháp giao dịch mua/bán chứng khoán thực dựa thông tin nội quan trọng chưa công bố kể người truyền đạt người sử dụng thông tin để mua/bán chứng khoán bị xem vi phạm luật pháp bao gồm: (1) Giám đốc, cán nhân viên giao dịch chứng khốn cơng ty biết trước thay đổi quan trọng chưa công bố (2) Bạn bè, đối tác kinh doanh thành viên gia đình đối tượng sử dụng thông tin nêu để thực giao dịch chứng khoán (3) Nhân viên công ty luật, ngân hàng, môi giới công ty in ấn (những người nhận thông tin để cung cấp dịch vụ) thực giao dịch chứng khoán dựa nguồn thông tin biết trước thị trường (4) Nhân viên Chính phủ thực giao dịch mua/bán dựa nguồn thông tin biết từ công việc hay mối quan hệ công việc (5) Những người chiếm dụng lợi dụng nguồn thông tin mật từ ban lãnh đạo hay người chủ sử dụng lao động Tại Hoa Kỳ hành vi giao dịch nội gián vi phạm pháp luật bị kết tội hình dân sự, bị kết tội hình bị phạt tù lên đến 20 năm tù, bị phạt đến triệu USD hai Số tiền phạt lên đến 25 triệu USD trường hợp đặc biệt nghiêm trọng Trong đó, hình phạt vi phạm dân lên tới triệu USD gấp lần số tiền thu Tại Việt Nam theo Bộ luật Hình năm 2010 có quy định hình phạt hình tội danh giao dịch nội gián Cụ thể, Điều 181b đưa hình phạt từ năm đến năm tù hành vi có tổ chức, thu lợi bất lớn đặc biệt lớn, gây hậu nghiệm trọng Nhưng nhìn chung khung hình phạt loại vi phạm giao dịch nội gián Việt Nam nhìn nhận “nhẹ tay” so với khung hình phạt hành lẫn hình so với Mỹ Hơn nữa, việc thiếu thông tin hướng dẫn khiến cho việc xử lý hình giao dịch nội gián dừng văn Do nhà nước cần sớm hồn thiện, cụ thể hóa 131 quy định giao dịch nội gián bất hợp pháp, cần tăng hình phạt cần quy định rõ ràng phân định vi phạm hành chánh hình sự, quy định vấp phải khó khăn việc phân định ranh giới xử lý hành hình ● Về sách cơng ty chứng khốn: Một là, Bộ Tài UBCKNN cần đẩy nhanh sách tái cấu cơng ty chứng khốn nhằm giảm số lượng cơng ty, tập trung vào nâng cao chất lượng, lực tài Từ đó, tăng cường lành mạnh cho thị trường UBCKNN cần giám sát, áp dụng triệt để quy định, yêu cầu tách bạch tài sản nhà đầu tư tài sản công ty chứng khoán; Hai là, quan chức cần có quy định kiểm tra định kỳ lực tài chính, chất lượng quản trị cơng ty, chế quản trị rủi ro cơng ty chứng khốn để bảo đảm an toàn cho toàn thị trường chứng khoán quyền lợi nhà đầu tư ● Hồn thiện sách thuế thu nhập hợp lý cho thị trường: Việc xây dựng sách thuế lĩnh vực chứng khoán cần cân nhắc theo hướng tạo chế ưu đãi thuế hợp lý, nhằm khuyến khích TTCK phát triển hiệu lành mạnh nhằm thực tốt vai trò huy động vốn cho kinh tế Thực tế, dòng tiền luân chuyển thị trường vốn quốc tế linh hoạt nước, khơng có sách thu hút đầu tư đủ hấp dẫn, đó, có sách thuế, khó thu hút dịng vốn ngồi nước tham gia vào thị trường Hiện quỹ đầu tư mới, có quỹ mở, quỹ ETF quỹ hưu trí hình thành chưa có quy định cụ thể thuế điều chỉnh hoạt động liên quan đến loại hình quỹ Chẳng hạn, với quỹ mở quỹ ETF, hoạt động mua, bán chứng quỹ NĐT với cơng ty quản lý quỹ có bị đánh thuế không, mức thuế bao nhiêu? Theo thông lệ quốc tế, thời gian đầu, để khuyến khích loại hình quỹ phát triển, nhà nước nên miễn, giảm thuế đối cho đầu tư vào quỹ Hiện tại, khơng có quy định cụ thể thuế áp dụng trường hợp NĐT tổ chức nước ngồi chuyển nhượng phần vốn góp quỹ thành viên nước Quy định mức thuế áp dụng chuyển nhượng chứng khoán 0,1% giá trị bán (theo luật thuế TNCN) Tuy nhiên, có hai loại hình quỹ đầu tư chứng khốn 132 quỹ đầu tư thành viên quỹ đại chúng, quỹ mở Đối với quỹ đầu tư đại chúng, quỹ mở, NĐT sở hữu chứng quỹ (là loại chứng khốn), cịn quỹ đầu tư thành viên, NĐT lại sở hữu phần vốn góp Do cần bổ sung quy định áp dụng mức thuế khốn 0,1% giá trị bán phần vốn góp vào quỹ thành viên Theo quy định nay, công ty quản lý quỹ có trách nhiệm khấu trừ khoản thuế TNDN với thuế suất 25% tiếp tục khấu trừ 5% thuế TNCN trước chi trả lợi tức cho NĐT cá nhân đầu tư vào quỹ đầu tư chứng khốn quỹ đầu tư BĐS Trong đó, Luật thuế TNCN hành cho phép NĐT chọn hai mức thuế suất 0,1% giá trị chuyển nhượng 20% lợi nhuận Như vậy, hình thức đầu tư vào chứng khốn, NĐT trực tiếp đầu tư, mức thuế suất cao 20%, cịn đầu tư thơng qua quỹ, mức thuế suất NĐT gánh chịu lên tới 30% Điều bất hợp lý, chưa công nên sửa đổi cho phù hợp 5.4 NÂNG CAO TRÌNH ĐỘ NHẬN THỨC VÀ PHÂN TÍCH CHO NHÀ ĐẦU TƯ Một điều kiện khắc phục tình trạng thơng tin bất đối xứng chuẩn hóa trình độ cho tất nhà đầu tư Thị trường chứng khoán nước ta non trẻ, kinh nghiệm nhà đầu tư nước hạn chế Thiết nghĩ nhà nước, cơng ty chứng khốn cần có biện pháp cụ thể nhằm giúp nhà đầu tư nâng cao kiến thức lĩnh vực đầu tư chứng khốn nói riêng lĩnh vực tài nói chung Hiện viện, trường đại học thường xuyên mở lớp bồi dưỡng kiến thức đầu tư chứng khốn đối tượng phục vụ khơng phải nhắm đến công chúng đầu tư mà phục vụ cho đội ngũ brocker (mơi giới chứng khốn) hay cá nhân muốn có chứng để hành nghề chứng khóan, học phí thường cao phục vụ cho nhà đầu tư lớn cịn cá nhân đầu tư nhỏ lẻ, vốn rõ ràng khó tiếp cận Về phía nhà đầu tư tốt phải khơng ngừng học hỏi kiến thức phải “tỉnh táo” đầu tư Tiến tới tự định đầu tư cho tránh tượng đầu tư theo hiệu ứng đám đông hay đầu tư mang tính chất cảm tính gây thiệt hại cho họ sâu xa gây thiệt hại cho tòan thị trường xét lâu dài Các nhà đầu tư cá nhân nước 133 chưa nắm rõ quy tắc số đầu tư, họ dễ bị chi phối nhà đầu tư lớn đầu tư mang tính bầy đàn [34, tr.44] Điều dẫn đến thiệt hại cho họ tương lai 5.5 ĐỀ XUẤT MƠ HÌNH DỰ BÁO VÀ ĐẦU TƯ, GIẢM RỦI RO ĐẢM BẢO LỢI NHUẬN CHO NHÀ ĐẦU TƯ 5.5.1 Dùng mơ hình FF3 FF3 với khoản dự báo Kết phân tích cho thấy mơ hình FF3 kết hợp với khoản, số khoản (turnover) cho kết tốt Do tác giả đề xuất nên dùng mơ hình dự báo đầu tư Hình 5.2 Kết dự báo suất sinh lời danh mục năm 2012 Nguồn: Tính tốn tác giả dựa vào kết mơ hình Kết dự báo theo hình 5.2 bảng tính tốn từ phụ lục 7, cho thấy hai vấn đề quan trọng: Một mơ hình CAPM dự báo so thực tế xác nhất, mơ hình FF3 hơn, nhiên tính xác mơ hình FF3 kết hợp với khoản Hai dự báo dài hạn kết xác ngắn hạn, 134 chứng kết dự báo tháng xa chuỗi liệu gốc kết gần giá trị thực tế hơn, kết giống Fama cho giá chứng khoán ngắn hạn khó dự báo dài hạn 5.5.2 Đề xuất mơ hình đầu tư kết hợp yếu tố rủi ro: Thanh khoản (L), thị trường (M), quy mô (S) giá trị (B/M) Các kết phân tích chương trước cho thấy tính khoản có ảnh hưởng thuyết phục đáng kể đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết Ngồi khoản quy mơ, số B/M thị trường có ảnh hưởng đáng kể đến suất sinh lời cổ phiếu Trên sở tác giả đề xuất mơ hình đầu tư kết hợp yếu tố: Thanh khoản (Liquidity), Thị trường (Market), quy mô (size) số B/M (Book to market ratio) mà sau tác giả gọi mơ hình LMSB Để có sở đề nghị mơ hình LMSB, tác giả so sánh danh mục đầu tư tối ưu mơ hình LMSB mơ hình CANSLIM, mơ hình phục vụ đầu tư tiếng phổ biến Mô hình CANSLIM (xem phụ lục 1A) William dành nhiều thời gian để nghiên cứu thị trường chứng khốn Ơng nghiên cứu vận động thị trường chứng khoán, nghiên cứu để chiến thắng người khác cách chắn bền vững Phân tích ơng cho thấy có yếu tố cần thiết để nhận dạng cổ phiếu cịn giới đầu tư ý lại tài sản sinh lời lớn tương lai Bảy yếu tố biết đến với tên CANSLIM Nhận định William cho hoàn toàn phù hợp với thực tế nhiều nhà đầu tư công ty niêm yết cổ phiếu TTCK hoạt động đầu tư vào cổ phiếu cơng ty có lãi Dưới tác động “hiệu ứng đám đông”, họ đổ xô mua cổ phiếu tăng giá Nhiều người mua cổ phiếu mà chưa có tay tài liệu phương pháp cần thiết để tìm hiểu mức độ sinh lời cổ phiếu Nhiều chuyên gia đánh giá phương pháp hiệu nhiều cơng cụ phân tích chứng khốn CANSLIM thể kết hợp hài hồ phương 135 pháp phân tích với phương pháp phân tích kỹ thuật đầu tư chứng khốn Mơ hình CANSLIM xem xét cổ phiếu dựa yếu tố: C = Current Quarterly Earnings per Share: Lãi ròng cổ phần (EPS) quý A = Annual Earnings Increases: Tăng trưởng lợi nhuận năm N = New Products, New Management, New Highs: Sản phẩm mới, quản trị mới, đỉnh giá S = Supply and Demand: Quan hệ cung cầu cổ phiếu L = Leader or Laggard: Dẫn đầu hay tụt hậu I = Institutional Sponsorship: Sự quan tâm tổ chức, định chế tài lớn đến cổ phiếu M = Market Direction: Xu hướng thị trường Mơ hình LMSB tác giả đề xuất gồm yếu tố sau: (1) L Liquidity đại diện cho khoản Trước tiên chọn lọc 10% mã cổ phiếu có tính khoản cao thị trường L sử dụng tiêu Liq1 Liq2 mà tác giả đề cập chương trước Chọn cổ phiếu lẽ có tính khoản cao khả sinh lợi cao (Bước 1) (2) M Market đại diện cho ảnh hưởng thị trường Chỉ tiêu tác giả không đề cập giống mơ hình CANSLIM mà dựa theo CAPM Từ 10% mã cổ phiếu chọn bước tác giả lọc cổ phiếu có suất sinh lời trung bình cao suất sinh lời trung bình thị trường (Bước 2) (3) Size: Chọn 50% mã cổ phiếu có quy mơ lớn (Bước 3) (4) B/M: Lọc chọn 50% mã cổ phiếu có số B/M thấp bước 3, tạo thành danh mục có B/M thấp cao Lý phần phân tích định lượng cho thấy số B/M tác động không rõ nét (Bước 4) (5) Bước 5: tính tốn suất sinh lời rủi ro danh mục chọn, so sánh với danh mục đầu tư tối ưu sàng lọc theo mơ hình CANSLIM 136 Kết tính tốn dựa theo số liệu trung bình từ 2011 đến tháng 8/2013 sàn lọc theo bước đến bước Kết bước chọn danh mục có B/M cao thấp nhất, tính tốn danh mục đầu tư tối ưu, cho kết sau: Bảng 5.2 Suất sinh lời rủi ro danh mục có B/M thấp Chỉ tiêu Tỷ trọng tối ưu Suất sinh lời kỳ vọng Độ lệch chuẩn HSG REE STB VCB DPM HPG CTG 0.21 0.22 0.25 0.0 0.07 0.00 0.25 4.78% 2.94% 1.58% 0.15% 1.12% 1.11% 0.76% 10.98% 9.01% 8.34% 9.97% 10.19% 9.71% 4.10% Suất sinh lời danh mục 2.84% Độ lệch chuẩn danh mục 4.09% Nguồn: Tính tốn từ số liệu Metastock mơ Monte Carlo Bảng 5.3 Suất sinh lời rủi ro danh mục có B/M cao Chỉ tiêu Tỷ trọng PVS 0.25 VCG SHB MBB 0.0 0.0 1.74% 7.60% Suất sinh lời kỳ vọng 0.90% -1.15% 0.37% Độ lệch chuẩn 5.36% 12.14% 12.2% 0.25 Suất sinh lời danh mục 1.52% Độ lệch chuẩn danh mục 5.47% VSH 0.25 EIB ACB 0.25 0.0 1.57% 1.26% 0.60% 9.27% 5.49% 7.67% Nguồn: Tính tốn từ số liệu Metastock mô Monte Carlo 137 Kết bảng 5.2 5.3 cho thấy danh mục có B/M thấp cho suất sinh lời trung bình 2.84%/tháng danh mục B/M cao có suất sinh lời trung bình 1.52% Trong rủi ro danh mục có B/M thấp 4.90%/tháng, danh mục có B/M cao 5.47%/tháng Như chọn lựa danh mục theo mơ hình tác giả đề xuất bước cuối nên chọn danh mục có số B/M thấp hiệu Bảng 5.4 Suất sinh lời rủi ro danh mục theo CANSLIM Chỉ tiêu Tỷ trọng DVP NSC TCT TLG TRA VPK WCS 0.25 0.25 0.01 0.22 0.15 0.03 0.09 Suất sinh lời kỳ vọng 1.80% 0.60% 7.00% 1.80% 5.00% 4.30% 2.40% Độ lệch chuẩn 6.39% 13.30% 30.70% 12.40% 12.40% 17.20% 13.50% Suất sinh lời danh mục 3.80% Độ lệch chuẩn danh mục 6.0% Nguồn: [30, tr99] So sánh danh mục theo mô hình tác giả đề xuất với danh mục tối ưu theo mơ hình CANSLIM ( với phương thức tính toán) cho thấy suất sinh lời danh mục CANSLIM đạt 3.8%/tháng, cao danh mục tác giả đề xuất 0.96%, rủi ro lại cao (cao 1.91%/tháng) Kết cho thấy mơ hình đầu tư tác giả đề xuất vừa đảm bảo lợi nhuận vừa hạn chế rủi ro kể so với mơ hình đầu tư CANSLIM 138 TĨM TẮT CHƯƠNG Chương tác giả trình bày vấn đề bất cập hạn chế TTCK nước ta Các hạn chế thuộc nhà quản lý bất cập sách tiền tệ NHNN vấn đề quy định vay cho vay chứng khoán tác động lớn đến thị trường, tác động đến khoản thị trường Các quy định UBCKNN hạn chế Room giao dịch, quy định khó khăn cho việc đăng ký giao dịch cho nhà đầu tư nước ngoài,…cũng làm thị trường thiếu khoản Các hạn chế sách thuế, quy định xử phạt chưa nghiêm giao dịch nội gián,…là bất cập làm lòng tin cho nhà đầu tư Từ hạn chế nêu trên, tác giả đưa kiến nghị nhằm hoàn thiện thị trường phát triển ổn định, tăng khoản hạn chế rủi ro đầu tư Mục tiêu nghiên cứu đưa mơ hình định giá đầu tư hợp lý phù hợp với TTCK Việt Nam Từ kết phân tích định tính định lượng chương 2, tác giả nhận thấy mơ hình phù hợp phải tích hợp CAPM, FF3 với khoản, lẽ phân tích cho thấy TTCK nước ta khoản có tác động mạnh đến suất sinh lời rủi ro cổ phiếu niêm yết Tuy nhiên thị trường trước tiên cần có số thống nhất, đại diện cho tồn thị trường Mơ hình đầu tư tác giả đề xuất mơ hình LMSB, kết hợp yếu tố: khoản, thị trường, quy mô số B/M cho kết tốt so sánh với mơ hình CANSLIM 139 KẾT LUẬN CHUNG Với kết cấu luận án gồm chương, chương giới thiệu tổng quan lý nghiên cứu, mục tiêu, phương pháp nghiên cứu làm bật tính cấp thiết đề tài nghiên cứu làm rõ khác biệt, điểm nghiên cứu tác giả so với nghiên cứu nước chủ đề Chương phần giới thiệu lý thuyết định giá tài sản, tổng quan nghiên cứu lý thuyết thực chứng từ CAPM mô hình nhân tố hay nhân tố mà qua tác giả nêu bật tính kế thừa phát triển vấn đề mô hình nghiên cứu, mơ hình FF3 chấp nhận rộng rãi tranh cải Chương tác giả tổng quan lại phương pháp áp dụng định giá gồm FM, GRS GMM, giới thiệu chi tiết nêu rõ tính ưu việt phương pháp GMM phương pháp mà tác giả áp dụng, ngồi mơ hình, tiêu liệu trình bày chi tiết Chương vào phân tích từ mơ tả thống kê định lượng Kết cho thấy mơ hình FF3 kết hợp với khoản giải thích tốt đề nghị áp dụng cho TTCK Việt Nam Chương trình bày sở đưa gợi ý từ phân tích định lượng chương 4, mơ hình dự báo giá chứng khốn theo nhân tố chứng tỏ tính hợp lý CAPM FF3, ngồi mơ hình gợi ý áp dụng đầu tư tác giả đề xuất kiểm chứng sơ cho kết khả quan tăng lợi nhuận giảm rủi ro Với kết cấu nội dung nghiên cứu trình bày, luận án đáp ứng mục tiêu câu hỏi nghiên cứu đưa Sự khác biệt nghiên cứu phát triển mơ hình FF3 thành FF3+ khoản, phù hợp cho định giá Việt Nam Bên cạnh sử dụng công cụ phương pháp đại làm tăng tính hiệu nghiên cứu Tuy nhiên đề tài số hạn chế như: chưa phân nhỏ danh mục (như theo Daniel, K., Titman (1997)), hay liệu chưa đồng TTCK nước ta cịn mới, liệu cịn dùng phương pháp FM Đây 140 hạn chế mà tác giả nhận thấy nghiên cứu Ngồi mơ hình FF3 kết hợp khoản phù hợp Việt Nam, muốn giới khoa học giới công nhận cần mở rộng nghiên cứu tiếp quốc gia có TTCK giống Việt Nam, nghiên cứu có giá trị khoa học thực tiễn cao ... thị trường 2.4 TỶ SUẤT LỢI NHUẬN, SUẤT SINH LỜI VÀ RỦI RO CỦA CỔ PHIẾU 2.4.1 Tỷ suất lợi nhuận suất sinh lời cổ phiếu Như biết, nhà đầu tư thường e ngại rủi ro Tuy nhiên nhà đầu tư “e ngại” rủi. .. E(Ri) tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán i Rf : tỷ suất sinh lời phi rủi ro thị trường  i , w : hệ số bêta chứng khoán i so với danh mục thị trường Rw : tỷ suất sinh lời danh mục thị trường. .. hình CAPM cho cổ phiếu bị ảnh hưởng yếu tố rủi ro, rủi ro thị trường, suất sinh lời chứng khoán dao động theo suất sinh lời thị trường đo lường hiệp phương sai cổ phiếu i so với thị trường Cov(Ri,Rw)