“Khi nắm giữ phần cổ phiếu Kiểm soát, chúng ta đang sở hữu một doanh nghiệp hơn là sở hữu một cổ phiếu, và việc đánh giá doanh nghiệp phải thỏa đáng.” Khi giá trị thị trường không đủ tin[r]
(1)CHƯƠNG 8
CỔ PHIẾU KIỂM SOÁT
“Chúng ta khơng muốn hoạt động để hoạt động cho có Nếu thứ khơng có thay đổi, để người khác làm thay Tuy nhiên, cần vai trò chủ động để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, người không đứng cánh gà.”
− NGÀY 20 THÁNG NĂM 1966
ãy tưởng tượng có nhóm ơng già bụng phệ đóng vai trò thành viên hội đồng quản trị công ty đại chúng nhỏ vào cuối năm 1950 Nhóm người tập trung lại để thảo luận rà sốt lại việc kinh doanh (một mơ tả khái quát hoạt động họ) Họ thấy việc kinh doanh thú vị, đủ đơn giản để quản lý, dễ dàng để hiểu không đặt nhiều câu hỏi hay tạo nhiều công việc thêm Hơn nữa, họ tự trả lương cho cách hào phóng Mức giá trả cho cổ đông nằm danh sách ưu tiên, trường hợp cho vào danh sách ưu tiên Vì thế, thứ đột ngột thay đổi họ biết người mà họ chưa nghe tới thu mua 20% cổ phiếu lưu hành nắm quyền kiểm soát 20% cơng ty Gã ai? Mục đích kiểm sốt đủ số cổ phần để có tiếng nói quan trọng hoạt động cơng ty?
Đây viễn cảnh tơi thích tưởng tượng vào lúc khởi đầu loạt kiện Sanborn Map, khoản đầu tư Kiểm sốt Cơng ty Hợp danh Hãy tưởng tượng phản ứng đội ngũ hội đồng quản trị Buffett xuất lần vào năm 1959 Họ hẳn phải sốc ít nhất hai lần: lần họ gặp Buffett, chàng trai trẻ chưa bước sang tuổi ba mươi, lần Buffett yêu cầu phần danh mục đầu tư chứng khoán khổng lồ Sanborn, mà riêng có giá trị 65 la cổ phiếu
(2)Khơng có nghi ngờ ông bạn Sanborn chẳng biết họ phải đối đầu với Buffeet… lúc ban đầu Và họ sớm tìm thơi
Dưới câu chuyện đầy đủ từ thư Buffett ngày 30 tháng năm 1961 Khi đọc thư này, có hai điều bạn phải ln nhớ đầu: Thứ nhất, công ty nhỏ Tài sản ghi sổ sách có 4,3 triệu la, hay 35 triệu tính theo giá trị đồng tiền năm 2015 Thứ hai, Buffett đầu tư phần ba khoản đầu tư Công ty Hợp danh vào cổ phiếu
Ví dụ BPL: Công ty Sanborn Map
NGÀY 30 THÁNG NĂM 1961
Năm ngối tơi có nhắc tới khoản đầu tư chiếm tỉ trọng lớn bất thường (30%) giá trị tài sản ròng với bình luận tơi hy vọng khoản đầu tư chốt vào năm 1960 Mong ước trở thành thực Lịch sử đầu tư mức độ gây hứng thú với anh
Công ty Sanborn Map công ty làm việc ngành xuất liên tục sửa đổi đồ vô chi tiết tất thành phố khắp nước Mỹ Ví dụ này, khối lượng đồ Ohama nặng khoảng năm mươi pound (xấp xỉ 22,67 kg) cung cấp chi tiết nhỏ cơng trình cấu trúc Bản đồ sử đổi
phương pháp vẽ chồng lên, cho thấy cơng trình mới, nơi cư trú thay đổi, sở phòng cháy chữa cháy mới, vật liệu cấu trúc thay đổi, v.v Các sửa đổi thực
(3)Các thông tin chi tiết bao gồm đường kính ống dẫn nước lịng đất, vị trí vịi nước cứu hỏa, kết cấu mái nhà, v.v chủ yếu sử dụng cho công ty bảo hiểm phòng cháy Phòng phát hành bảo lãnh họ nằm văn phịng trung tâm, định giá doanh
nghiệp đại lý khắp đất nước Lý thuyết hình giá trị nghìn lời, việc định định xem rủi ro có đánh giá mức không, mức độ khả cháy nổ khu vực, thủ tục tái bảo hiểm hợp lý, v.v Phần lớn việc kinh doanh Sanborn thực với khoảng ba mươi công ty bảo hiểm, đồ bán cho khách hàng ngồi ngành bảo hiểm cơng ty sở hạ tầng công cộng, công ty cho vay chấp, quan thuế
Trong vòng bảy lăm năm, doanh nghiệp hoạt động gần theo cách thức độc quyền, với lợi nhuận năm thu miễn nhiễm gần tuyệt suy thoái kinh tế khơng có nhu cầu phải nỗ lực bán hàng Trong năm đầu doanh nghiệp hoạt
động, ngành công nghiệp bảo hiểm sợ lợi nhuận Sanborn lớn nên cắt cử số nhân lực có tài bên ngành bảo hiểm qua đảm nhiệm vai trò hội đồng quản trị Sanborn, với tư cách giám sát
Vào đầu năm 1950, phương pháp cạnh tranh bảo lãnh gọi “carding(57)” ảnh hưởng lớn tới tình hình kinh doanh Sanborn lợi nhuận sau thuế việc kinh doanh đồ sụt giảm từ mức trung bình năm 500.000 la vào cuối năm 1930 xuống 100.000 đô la năm 1958 1959 Xét chiều hướng lên kinh tế thời kỳ này, điều chẳng khác tồn khả sinh lời có quy mơ lớn ổn định
Tuy nhiên, năm đầu 1930, Sanborn bắt đầu xây dựng tích lũy danh mục đầu tư Khơng có yêu cầu vốn việc kinh doanh nên lợi nhuận giữ lại(58) dành cho dự án Qua thời gian, khoảng 2,5 triệu đô la đầu tư, khoảng nửa đầu tư vào trái phiếu, nửa vào cổ phiếu Vì vậy, đặc biệt thập kỷ vừa qua, danh mục đầu tư thành công việc kinh doanh đồ suy yếu
(4)nhau hai yếu tố Vào năm 1938, Chỉ số trung bình cơng nghiệp Dow-Jones nằm khoảng 100-120, Sanborn bán cổ phiếu với giá 110 đô la cổ phiếu Năm 1958, với số trung bình nằm khoảng 550, Sanborn bán cổ phiếu với giá 45 đô la cổ
phiếu Cũng khoảng thời gian đó, giá trị danh mục đầu tư Sanborn tăng từ khoảng 20 đô la cổ phiếu lên tới 65 đô la cổ phiếu Trên thực tế, điều nghĩa là, người mua cổ phiếu Sanborn năm 1938 định giá tích cực mức 90 la cổ
phiếu cho việc kinh doanh đồ (110 đô la trừ 20 đô la khoản đầu tư không liên quan tới kinh doanh đồ) năm kinh
doanh suy thoái điều kiện thị trường chứng khốn trì trệ Vào năm 1958 diễn biến thị trường dội nhiều, việc kinh doanh đồ định giá mức âm 20 người mua cổ phiếu không sẵn sàng trả thêm 70 xu cho đồng tiền danh mục đầu tư họ mảnh kinh doanh đồ cho không
Làm chuyện lại xảy ra? Sanborn năm 1958 1938 sở hữu nguồn tài ngun thơng tin có giá trị vơ lớn ngành bảo hiểm Để làm lại thông tin chi tiết họ thu thập qua hàng năm trời phải đến hàng chục triệu đô la Bất chấp “carding”, 500 triệu la phí bảo hiểm cháy nổ bảo lãnh công ty “bản đồ” Tuy nhiên, phương pháp bán, đóng gói sản phẩm Sanborn, thông tin giữ nguyên không đổi suốt năm cuối trì trệ phản ánh qua lợi nhuận thu
Sự thật danh mục đầu tư đem lai kết tốt, khiến mắt hầu hết thành viên hội đồng quản trị, nhu cầu làm sống lại việc kinh doanh đồ giảm thiểu tới mức nhỏ Sanborn có lượng bán hàng khoảng triệu đô la năm sở hữu lượng chứng khoán khả mại với giá trị triệu la Thu nhập có từ danh mục đầu tư đáng kể, cơng ty chẳng có phải lo lắng tài nữa, cơng ty bảo hiểm hài lòng với mức giá họ trả để mua đồ, cổ đơng nhận cổ tức Tuy nhiên, khoản cổ tức bị cắt giảm khoảng năm lần vòng tám năm, tơi khơng thể tìm thấy ghi chép liên quan tới việc cắt giảm mức lương hay chi phí cho hội đồng quản trị ủy ban
(5)thành viên có chín người nhân vật xuất sắc từ ngành bảo hiểm, họ nắm giữ tổng 46 cổ phiếu số 105.000 cổ phiếu lưu hành Bất chấp người nắm giữ vị trí đứng đầu nhiều cơng ty lớn, thể tình hình tài mà hồn tồn có khả tối thiểu mua cổ phiếu mức độ vừa phải, người nắm giữ nhiều số họ có mười cổ phiếu Trong vài trường hợp, công ty bảo hiểm mà người điều hành, sở hữu khối lượng nhỏ cổ phiếu, khoản đầu tư tượng trưng so với danh mục đầu tư họ nắm giữ Suốt thập kỷ qua, công ty bảo hiểm người bán giao dịch liên quan tới cổ phiếu Sanborn
Vị thành viên hội đồng quản trị thứ mười luật sư công ty, nắm giữ mười cổ phiếu Vị thứ mười một giám đốc ngân hàng với mười cổ phiếu, người nhận chủ động vấn đề cơng ty sau bổ sung thêm vào cổ phần nắm giữ Hai vị thành viên hội đồng quản trị viên chức cấp cao Sanborn sở hữu tổng 300 cổ phiếu Hai nhân viên cấp cao người có lực, ý thức vấn đề công ty, vai trị họ khơng hội đồng quản trị coi trọng Thành viên cuối hội đồng vị chủ tịch qua đời Sanborn Người góa phụ sở hữu 15.000 cổ phiếu công ty
Vào cuối năm 1958, người con, không lấy làm vui với hướng doanh nghiệp, địi nắm vị trí đứng đầu cơng ty, bị từ chối Anh nộp đơn từ chức chấp thuận Ngay sau đó, gửi chào giá cho người mẹ để mua lại số cổ phần bà chấp nhận Vào thời điểm ấy, có hai khoản nắm giữ cổ phần lớn, khoản khoảng 10.000 cổ phiếu (phân tán khách hàng hãng môi giới) khoản khoảng 8.000 cổ phiếu Những người khơng lịng với tình trạng cơng ty muốn có tách biệt danh mục đầu tư khỏi việc kinh doanh đồ,
(6)việc sử dụng nguồn tài liệu thơ giàu có kết hợp với phương pháp điện tử để chuyển đổi liệu sang dạng dễ sử dụng cho khách hàng
Hội đồng quản trị phản đối gay gắt kiểu thay đổi nào, đặc biệt khởi xướng người ngoài, ban quản lý hồn tồn đồng lịng trí với kế hoạch chúng ta; kế hoạch tương tự đề xuất Booz, Allen
Hamilton (các chuyên gia quản trị) Để tránh trận chiến giành quyền lãnh đạo (mà có khả cao khơng xảy có chắn giành chiến thắng) để tránh việc trì hỗn có phần lớn tiền Sanborn mắc kẹt loại cổ phiếu bluechip(59) mà không quan tâm giá trị thời, kế hoạch đề cho cổ đông mức giá hợp lý muốn rút lui Ủy ban Chứng khốn Sàn giao dịch Mỹ phán cơng nhận tính cơng kế hoạch Khoảng 72% cổ phiếu Sanborn, liên quan đến 50% tổng số 1.600 cổ đơng, đổi lấy chứng khốn danh mục đầu tư mức giá hợp lý Việc kinh doanh đồ bị bỏ lại 1,25 triệu la trái phiếu phủ trái phiếu địa phương đóng vai trị quỹ dự trữ, khoản thuế thặng dư vốn doanh nghiệp tiềm triệu la xóa bỏ Các cổ đơng cịn lại có giá trị tài sản tăng nhẹ, với lợi tức cổ phiếu tăng đáng kể tỉ suất cổ tức tăng
(7)Bài học từ cổ phiếu Kiểm soát
au Sanborn, Buffett tiếp tục thực giao dịch cổ phiếu Kiểm soát suốt thời quãng thời gian cịn lại Cơng ty Hợp danh bàn luận hai trường hợp khác Dempster Mill Berkshire Hathaway, cách chi tiết Mỗi trường hợp đem đến nhìn sâu sắc cho nhà đầu tư ngày nay; trường hợp có cách riêng để tỏ rõ kết nối giá trị cổ phiếu với giá trị doanh nghiệp, theo cách mà giúp tách biệt giá trị kinh tế thực khỏi số sổ sách
Bạn nghe người khác nói thuật ngữ đầu tư giá trị thừa thãi, đầu tư chẳng dựa giá trị – chẳng cố tình trả nhiều tiền giá trị cổ phiếu Điều có chút
tương tự khái niệm “đầu tư” vào doanh nghiệp, trái với khái niệm doanh nghiệp Cổ phiếu đơn giản đường qua sở hữu tài sản công ty Khi đầu tư vốn vào cổ phiếu cơng ty đó, tham gia vào hoạt động kinh doanh Vào năm 1960, phần ba vốn Công ty Hợp danh đổ vào cổ phiếu Sanborn, nghĩa phần ba
Công ty Hợp danh nằm việc kinh doanh đồ bảo hiểm quản lý danh mục đầu tư chứng khoán Khi thảo luận cổ phiếu Kiểm soát, Buffett dạy đừng nghĩ “đầu tư vào cổ phiếu” mà thay vào nghĩ “tham gia vào doanh nghiệp.”
Dù bạn quản lý hay định giá doanh nghiệp, câu hỏi phải đặt lên hết: giá trị gì, hai nghĩa tài sản liên quan lợi nhuận tạo ra, sau đó, tối đa hóa chúng? Kỹ trả lời câu hỏi định thành công nhà đầu tư người quản lý doanh nghiệp Bài học Buffett, dạy qua lăng kính bình luận ơng cổ phiếu Kiểm sốt, soi tỏ rõ cho vấn đề Đây câu nói mà Graham người phát biểu đầu tiên, Buffett thường nhắc lại nhiều lần – Đầu tư thông minh đầu tư giống kinh doanh nhất kinh doanh thông minh kinh doanh giống đầu tư nhất
(8)được mua với giá rẻ so với giá trị trường với ý định cổ phiếu giữ giá tăng, bán thời điểm Như Buffett nói, “Chúng ta khơng đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát để vớt vát vài đồng năm xu sót lại, mà thường để hài lịng bán ngưỡng trung bình giá mua ta coi hợp lý người sở hữu tư nhân.” Tuy nhiên, số trường hợp định, giá cổ phiếu Tổng quát sụt giảm sâu tới mức BPL trở thành chủ sở hữu đa số cổ phiếu lưu hành công ty, đặc biệt qua nhiều năm mua cổ phiếu Khi tình xảy ra, cổ phiếu trở thành cổ phiếu Kiểm soát
Buffett không ngại ngần việc trở thành cổ đông nắm giữ đa số cổ phiếu, coi bước mở rộng hợp lý phương pháp đầu tư mình, dựa tảng vững mà người sở hữu tư nhân trả cho toàn doanh nghiệp Tiềm trở thành chủ sở hữu đơn giản làm tăng mức độ tự ông Sau cùng, lợi “hai dây cung cung” làm hạng mục Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân trở nên hấp dẫn đến từ đầu khiến cho Công ty Hợp danh trở nên đặc biệt, độc vô nhị Trong giá trả cho cổ phiếu Tổng quát đem lại biên độ an tồn hấp dẫn cổ phiếu đó, rủi ro đầu tư lại giảm thiểu có tiềm nắm quyền kiểm soát
Thường thảo thuận, cổ phiếu Kiểm sốt địi hỏi Buffett phải sắn tay áo sẵn sàng đương đầu, theo cách
tương tự mà nhà hoạt động ngày thường làm Có lẽ lý cuối ơng dừng việc đầu tư (thời gian làm nhà hoạt động ông bị giới hạn thời gian điều hành BPL) Ví dụ, ơng phải dọa hội đồng quản trị Sanborn Map tranh giành quyền lãnh đạo (tranh đấu mặt pháp lý) để khiến họ phải hành động Làm việc với hội đồng quản trị không coi trọng giá trị cổ đông khiến Buffett bực bội Tại Dempster Mill, thấy ông phải sa thải giám đốc điều hành (CEO) cử người tới, Harry Bottle Họ lý phần lớn doanh nghiệp để khơi phục lại tình hình tài Chính điều khiến ơng bị trích báo địa phương Trong ơng thấy cứu công ty cách cắt bỏ phần mục ruỗng, giới phê bình lại thấy cơng việc bị Vào khoảng thời gian đầu
(9)hướng lại trọng điểm đầu tư công ty vào bảo hiểm ngân hàng Điều chưa dễ dàng lại cịn ln áp lực, cần phải hành động, phải hành động Như ơng nói, “Nếu thứ khơng có thay đổi, tơi để người khác làm thay Tuy nhiên, cần vai trò chủ động để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, người không đứng cánh gà.”
Buffett khơng sẵn sàng đảm nhiệm vai trị chủ động cách sử dụng khả để kiểm sốt cơng ty, mà cịn sẵn sàng tập trung sâu vào chúng Chỉ cần đôi lời ông cách quản lý công ty, mặt tiêu cực hạn chế Chỉ riêng giá trị cổ phiếu gần đảm bảo ơng có lợi nhuận Khi Buffett thấy
trường hợp thuận lợi lớn Sanborn, có nhiều mặt tốt rủi ro thua lỗ thấp, ông không e ngại đổ vốn đầu tư cược lớn Đến năm 1959, khoản đầu tư chiếm tới 35% Công ty Hợp danh Rõ ràng khoản đầu tư có giá trị Tất ơng phải làm lấy
Tại Sanborn, thời điểm đó, Buffett cổ đơng lớn nhất, khơng phải cổ đông nắm giữ đa số cổ phần – cổ đông khác tổng cộng lại sở hữu nhiều nửa công ty Tuy nhiên, nhiều trường hợp khác, Công ty Hợp danh nắm giữ đa số cổ phần, nghĩa tồn quyền kiểm sốt Những trường hợp vậy, Buffett bị lật đổ Chúng ta thấy điều trước hết với Dempster Mill, công ty sản xuất thiết bị nông nghiệp thu mua khoảng thời gian năm năm chuyển đổi từ cổ phiếu Tổng quát sang cổ phiếu Kiểm soát vào năm 1961 Khi Buffett kiểm sốt 70% cổ phiếu lưu hành, ơng nhanh chóng “chính hành động ơng thị trường ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá niêm yết.” Cũng tương tự ông sở hữu đa số cổ phần Berkshire Với thị trường mong manh hai loại cổ phiếu này, chí lượng mua bán nhỏ có tác động to lớn tới giá niêm yết Công ty Diversified Retailing (DRC) doanh nghiệp sở hữu tư nhân thu mua năm cuối Cơng ty Hợp danh mà chưa có cổ phiếu giao dịch công khai Trong ba trường hợp, giá trị phải ước tính
(10)phiếu Kiểm sốt, Buffett khơng cịn lựa chọn khác tự thực đánh giá Đây ưu điểm lớn thị trường giảm giá tách biệt giá trị sổ sách mua (và BPL) khỏi biến động thị trường; thị trường tăng mạnh, phương pháp định giá làm giảm kết Dù theo cách nào, Ngài Thị trường
khơng cịn người kiểm sốt – giá trị cổ phiếu Kiểm soát định thẩm định liên tục giá trị thị trường tư doanh nghiệp, Buffett thực kiểm toán viên xác nhận hàng năm
Bản đánh giá cuối năm thẩm định thời điểm cẩn trọng, ông nghĩ cổ phiếu Kiểm sốt sẽ có giá trị tương lai Như ơng nói với thành viên góp vốn, “Giá trị ước tính khơng nên giá trị mà kỳ vọng, hay giá trị người mua sốt sắng, v.v mà tơi ước lượng cổ phần đem lại bán điều kiện khoảng thời gian tương đối ngắn.”
Hãy nhớ thành viên góp vốn thêm rút vốn lần năm, nên đánh giá này, đặc biệt chiếm tới phần ba tài sản Công ty Hợp danh, vấn đề lớn Bởi thị trường đóng vai trị định định giá cuối năm vị mua Công ty Hợp danh hạng mục cổ phiếu Tổng quát cổ phiếu Tính tốn, nên đơn giản dễ dàng tính hạng mục đáng giá Nhưng định giá cổ phiếu Kiểm soát, mặt khác, lại yêu cầu giá trị ước lượng, kiểu giá trị khác so với giá trị thị trường Định giá cổ phiếu Kiểm soát phụ thuộc vào việc diễn giải tranh luận; khơng có câu trả lời xác Nếu Buffett định giá cao cổ phiếu Kiểm sốt, thổi phồng kết ông (và phí điều hành ông nữa), gây bất lợi cho tất thành viên góp vốn Những người rút vốn khỏi Công ty Hợp danh vịng năm giá trị ước tính q cao có lợi từ mát thành viên lại Mặt khác, Buffett thận trọng việc định giá, vốn bổ sung thành viên góp vốn lợi từ tổn thất người rút vốn hay không bỏ thêm phần vốn tỉ lệ tương ứng vào Công ty Hợp danh Buffett cẩn thận để đảm bảo đánh giá cơng thành viên bỏ thêm hay rút bớt vốn, kết kiểm tốn cơng ty kiểm tốn mà sau trở thành KPMG
(11)tiết chế thẩm định ông:
Các yếu tố chi phối ảnh hưởng tới việc đánh giá cổ phiếu Kiểm soát khả sinh lời (trong khứ tương lai) giá trị tài sản Bản chất doanh nghiệp kiểm soát, chất lượng của tài sản liên quan, thật sở thuế thu nhập liên bang áp dụng tài sản ròng vượt đáng kể so với định giá chúng ta, khiến ta phải đặt nặng yếu tố tài sản hơn mức bình thường hầu hết định giá doanh nghiệp… Thỏa thuận góp vốn trao cho tơi trách nhiệm xác định giá trị hợp lý cho các lợi ích kiểm sốt, điều nghĩa xác định giá trị hợp lý đối với thành viên góp thêm rút bớt vốn thời điểm cụ thể. Những thay đổi lớn đánh giá thị trường cổ phiếu ở một vài thời điểm rõ ràng phản ánh định giá doanh nghiệp, yếu tố quan trọng yếu tố tài sản (đặc biệt tài sản lưu động mức đáng kể) lấn át các nhận định khả sinh lời trình đánh giá…
Các bạn ý Buffett nói chất cổ phiếu Kiểm sốt BPL khiến ông phải “đặt nặng yếu tố tài sản mức bình thường hầu hết định giá doanh nghiệp”? Sanborn, Dempster Berkshire trò chơi tài sản Giá trị tài sản
những công ty này, sau trừ tổng nghĩa vụ nợ, vượt xa giá trị thị trường cổ phiếu Đây công ty kinh doanh không tốt, không tạo lợi nhuận đủ tốt tài sản mà họ đầu tư, không dễ dàng định giá dựa lợi nhuận thời Nếu nghiên cứu hợp lý lợi nhuận khứ lợi nhuận triển vọng doanh nghiệp đóng vai trị chủ chốt
Định giá doanh nghiệp dựa tài sản
(12)Chương 43 sách Phân tích chứng khốn xây dựng hoàn hảo sở cho phương pháp Theo Graham, “bảng cân đối kế tốn cơng ty khơng truyền tải thơng tin xác giá trị
khoản, cung cấp manh mối hữu ích Quy tắc việc tính giá trị lý nghĩa vụ nợ thực, giá trị tài sản phải xem xét Điều nghĩa nghĩa vụ nợ sổ sách phải trừ theo giá trị danh nghĩa chúng Tuy nhiên, giá trị gán cho tài sản dao động tùy theo đặc tính chúng.” Về mặt khoản, Graham đưa lời khuyên hướng dẫn quy tắc chung, quy 100 xu đồng đô la cho tiền mặt, 80 xu cho khoản phải thu, 67 xu dành cho hàng tồn kho (với biên độ dao động lớn tùy thuộc vào doanh nghiệp), 15 xu cho tài sản cố định
Đi sâu vào tìm hiểu đánh giá chi tiết Sanborn Map, sau Dempster Mill Berkshire Hathaway, khám phá xem Buffett làm để quy giá trị cho tài sản cơng ty Sanborn có “tài sản ngầm” danh mục đầu tư chứng khốn có giá trị nhiều so với mà bảng cân đối kế toán (quy tắc thời điểm ghi cổ phiếu theo giá vốn, khơng phải theo giá thị trường, nên giá trị phải “tăng lên”) Tài sản Dempster Mill, sau trừ tất khoản nợ, ghi bảng cân đối kế toán mức giá trị lớn nhiều so với tổng giá trị cổ phiếu thị trường Giá trị sổ sách rõ ban ngày Câu hỏi Buffett vấp phải tài sản thực sự đáng giá bao nhiêu? Với
Berkshire, câu hỏi làm để phân bổ vốn theo cách sử dụng hiệu hơn?
“Nghệ thuật” Buffett, cho tất nhà đầu tư, đánh giá xác “đặc tính” tài sản này, suy nghĩ kỹ đưa điều chỉnh phù hợp chúng khác với giá trị sổ sách – giá trị mà phản ánh thực tế xoay quanh mà thân doanh nghiệp trả cho tài sản hao mòn (khấu hao) kể từ thu mua chúng
Điều chỉnh giá trị tài sản: Lên hay xuống?
(13)Hãy tưởng tượng công ty môi giới vé mua năm vé giải bóng chày giới World Series với giá 1.000 đô la (mỗi vé 200 la) mà có giá trị sân vận động Yankee Nếu đội Yankee lọt vào giải đấu, vé vào sân có giá trị lớn Nhưng
không, vé trở thành vô giá trị Xét mặt kế tốn, người mơi giới vé làm theo thông lệ thường ghi chép lại vé tài sản bảng cân đối kế tốn mức giá Bây giờ, giả sử toàn doanh nghiệp đem bán cịn tháng đến giải đấu bóng chày Bạn thử nghĩ xem vé đáng giá bao nhiêu? Để dễ dàng hơn, giả sử năm vé tài sản doanh nghiệp doanh nghiệp vay 300 đô la để thu mua Giá trị tài sản theo quan điểm bạn, sau trừ nợ, mức định giá bạn cho công ty
Như Giáo sư Greenblatt thường hay nói với học trị Trường Kinh doanh Columbia (điều coi tri thức cốt lõi đầu tư giá trị), “Nếu bạn làm tốt công tác định giá làm đúng, Ngài Thị trường đền đáp bạn.” Cách bạn thực định giá công ty môi giới vé, hay doanh nghiệp nào, xác định chất lượng kết đầu tư bạn cốt lõi trình đầu tư giá trị
Câu hỏi ln thế: Bạn có khả ước tính tài sản đáng giá không? Hay nói cách Buffett, có nằm phạm vi lực bạn không? Nếu câu trả lời khơng, qn tiếp tục chuyển sang định giá
những mục khác Chẳng có vấn đề với việc cả; thực ra, bạn nên tự hào biết có hay khơng có lực đánh giá vấn đề Sự tự nhận thức điều phân biệt nhà đầu tư vĩ đại việc tránh né sai lầm quan trọng việc làm tốt cơng việc chọn người chiến thắng Buffett cho phần lớn vụ đầu tư tiềm vào chồng “quá khó để định giá” đơn giản tiếp tục chuyển sang vụ đầu tư khác
Chúng ta thấy tình hình tài hãng môi giới vé? Chúng ta biết nợ cố định – ln phần dễ dàng – có khoản nợ 300 la Ta biết vé mua với mức giá 1.000 đô la coi chúng tài sản ghi mức giá bảng cân đối kế tốn Một nghìn la tài sản trừ 300 la nợ số dư 700 đô la “vốn chủ sở hữu,” hay “giá trị sổ sách.”
(14)hiện có giá trị Hồn cảnh thay đổi Mọi thứ mà bảng cân đối kế toán cho thấy thứ xảy Khi bạn thực công việc định giá, tài sản (như ví dụ chúng vé bóng chày) phải ln mức chúng bán khoản nợ phải coi trả đủ Đó khác biệt giá trị sổ sách giá trị kinh tế, hay giá trị nội tại thực
Ở vài trường hợp, đặc biệt chất lượng doanh nghiệp thấp, tài sản có giá trị thấp giá trị sổ sách Hãy nhớ lại rằng, Graham đưa lời khuyên quy 100 xu đồng đô la cho tiền mặt, 80 xu cho khoản phải thu, 67 xu dành cho tồn kho (với biên độ dao động lớn tùy thuộc vào doanh nghiệp), 15 xu cho tài sản cố định Đó quy tắc tính tốn sơ bộ; bạn cần phải tự hình thành việc đánh giá hợp lý riêng
Bạn khơng có lý trả thêm xu so với mức 200 đô la cho công ty môi giới đội Yankees khó có khả dự giải mà mười trận đấu StubHub bán vé tương tự với 100 đô la vé, khiến cho năm vé công ty môi giới cịn tổng giá trị 500 la Với Dempster Mill, Buffett gặp tình cảnh tương tự Trong năm 1961, giá trị sổ sách công ty 76 la, khiến cổ phiếu trơng rẻ đến mức nực cười với mức giá 28 đô la, giấy tờ Dõi theo Buffett tài tình giảm giá trị tài sản Dempster xuống hội tốt để thấy ông thực hành động việc đánh giá cẩn trọng giá trị thị trường thực hạng mục Ở đây, kể sau khoản giảm xuống, Buffett thấy cổ phiếu rẻ mức
(15)mươi xu đô la cho danh mục chứng khốn, phần cịn lại doanh nghiệp miễn phí
Hoạt động doanh nghiệp gắn liền trực tiếp với giá trị
ớc lượng giá trị kinh tế giá trị thực tài sản, ngược lại với việc dựa vào giá trị tính toán sổ sách, giá thị trường, hay ý kiến người khác, nghệ thuật đầu tư cổ phiếu Tổng qt cổ phiếu Kiểm sốt Quy trình tương tự dù bạn định giá phần nhỏ doanh nghiệp (cổ phiếu) hay toàn doanh nghiệp Tuy nhiên, bạn người nắm giữ số cổ phiếu, bạn lại phụ thuộc vào đội ngũ quản lý hội đồng quản trị Mặc dù việc họ hành động theo lợi ích tốt cho cổ đông, lúc họ làm hết trách nhiệm Đây chi phí trung gian tiềm tàng bạn phải chịu khơng có quyền kiểm sốt lý đánh giá ban quản lý phần quan trọng định đầu tư bạn
Cùng với kiểm soát khả nắm quyền, lợi thực cần có thay đổi Bằng cách chuyển đổi từ cổ phiếu Tổng qt sang cổ phiếu Kiểm sốt, Buffett thay đổi hoạt động cơng ty Ơng cho dừng lại tất hoạt động tàn phá giá trị Dempster Berkshire; chỉnh lại cấu vốn không cân đối
Sanborn Map Qua cổ phiếu Kiểm sốt, khơng thấy cách Buffett nhận cổ phiếu định giá thấp mà cịn thấy cách ơng giúp doanh nghiệp trở nên có giá trị qua việc cải thiện lợi nhuận vốn (tài sản) sử dụng Trong doanh nghiệp tối ưu, giá trị việc kiểm soát người mua tài khơng Quyền ép buộc thay đổi có giá trị có cần cải thiện Cả ba cổ phiếu Kiểm soát đem đến hội lớn cho cải thiện tình hình
“Theo đi”
(16)khác thực công việc để khắc phục định ban quản lý Ngày nhiều nhà hoạt động bàn luận với ban quản lý để nâng cao hiệu hoạt động doanh
nghiệp Thực ra, chiến lược ngày trở nên phổ biến thu hút nhiều ý; quỹ đầu tư dành riêng cho hoạt động thu hút nhiều tài sản đầu tư Carl Icahn, Nelson Peltz, Dan Loeb Bill Ackman, người khác trở thành nhà đầu tư tiếng nhạc rock Tuy
nhiên, tất nhà hoạt động đáng để làm theo Trong họp Berkshire năm 2015, Buffett có ý khơng coi trọng nhà hoạt động này, nói hầu hết ơng thấy ngày “rất ngắn hạn,” nghĩa ông thấy nhu cầu họ không thực nằm lợi ích cổ đơng dài hạn
Trong khoảng thời gian làm việc Cơng ty Hợp danh, Buffett đơi cịn có ảnh hưởng nhiều nhà hoạt động ngày ơng kiểm sốt lượng cổ phiếu lớn nhiều Những công ty mà ông làm việc nhỏ rẻ nhiều Ngày nhiều nhà hoạt động mua phần vốn nhỏ nhiều doanh nghiệp lớn nhiều ủng hộ thay đổi qua thư ngỏ gửi tới ban quản lý công ty theo nhiều cách khác dễ nhận thấy, hy vọng dành ủng hộ từ cổ đông đa số
(17)Các nhà đầu tư ngày nghiên cứu kỹ lưỡng nhà hoạt động lịch sử hoạt động họ Sau đó, thấy nhà hoạt động có động thái gì, tự đưa đánh giá lý lẽ người Nếu bạn tán thành, làm theo người chiến lược hay Bằng cách theo chân nhà hoạt động, giá trị mở với tốc độ nhanh trường hợp ngược lại trạng giữ
nguyên Ví dụ trường hợp DuPont, cơng ty nhanh chóng “phát hiện” lượng lớn chi phí tiết kiệm, tự nhận thấy (họ nói vậy) sau Trian cơng bố chiến dịch Chỉ riêng xuất nhà hoạt động đủ để khởi động thay đổi tạo nên giá trị từ đội ngũ quản lý Các nhà hoạt động hành động lợi ích lâu dài tốt cổ đơng đóng vai trị quan trọng việc giảm chi phí trung gian mà thường phát sinh từ đội ngũ quản lý không sở hữu công ty Chúng ta nên vui mừng có người sẵn sàng đảm nhiệm vai trị Nếu thứ khơng có thay đổi, Buffett để người khác làm việc Nhưng, ơng nói, “hãy cẩn thận xem bạn ‘theo đuôi’ ai.”
Buffett chưa thực thương vụ mang tính thù địch sau thành lập Công ty Hợp danh Theo lẽ thường quỹ ơng trở nên lớn q mức ơng tìm chiến lược khác tốt đem lại lợi nhuận cao Tôi nghĩ cịn nhiều Qũy đầu tư ơng không lớn quỹ lớn nhà hoạt động ngày (ở giá trị đô la tại) nhiều năm sau
đóng cửa BPL Ơng nói phương pháp ơng sử dụng thời kỳ BPL hiệu tới ngày hôm nay, có
chứng để chứng minh lời khẳng định qua lợi nhuận thời mà nhà hoạt động thu
Mặc dù khơng có nghi ngờ Buffett bắt đầu thích sở hữu doanh nghiệp phần nhỏ chúng (ai mà không chứ?), thư ông gợi ý ông từ bỏ đầu xì gà cịn sót lại ơng khơng thích làm ơng tìm lợi nhuận cao cho đồng vốn bỏ Thực tế, từ bỏ cổ phiếu loại có lẽ làm giảm vài điểm lợi
(18)Bản chất hài lòng hoạt động công ty kiểm soát lý thứ yếu cho mục tiêu đầu tư vừa phải thảo luận thư ngày tháng 10 Khi tôi làm việc với người mến, doanh nghiệp mà tơi thấy kích thích (doanh nghiệp khơng chứ?), đạt được tổng lợi nhuận xứng đáng vốn đầu tư sử dụng (khoảng 10-12%), thật ngốc nghếch vội vã từ nơi sang nơi khác để kiếm thêm vài điểm phần trăm Tôi thấy không thật khôn ngoan trao đổi mối quan hệ cá nhân vui vẻ với những người tầng lớp cao, mức lợi suất tầm tầm, để lấy những bực bội xảy ra, trầm trọng hay tệ lấy những khoản lợi nhuận có tiềm lớn hơn.
Chẳng có sai trái với việc đầu tư hoạt động Nếu làm đắn, sinh lời “thêm vài điểm phần trăm” lợi nhuận thường niên cho nhà hoạt động ngày nay,
Buffett ơng cịn làm Tìm nhà hoạt động phù hợp đưa lập luận vững trường hợp cần tập trung chiến lược đầu tư tuyệt vời Chỉ cần thân bạn phải suy nghĩ thấu đáo chắn Đừng theo cách mù quáng Xin nhắc lại lần nữa, cẩn thận theo
Bài học từ Thư gửi thành viên góp vốn: Cổ phiếu Kiểm sốt
NGÀY 24 THÁNG NĂM 1962
(19)Đương nhiên, mua vào cổ phiếu Tổng quát với ý nghĩ đầu phát triển thành cổ phiếu Kiểm soát Nếu giá giữ nguyên đủ lâu thời gian dài, ý tưởng có khả xảy Nếu cổ phiếu tăng trước có lượng phần trăm đáng kể cổ phiếu công ty, bán mức giá cao hoàn thành thương vụ cổ phiếu Tổng quát thành công Hiện mua cổ phiếu mà sau vài năm tới trở thành cổ phiếu Kiểm soát
NGÀY 18 THÁNG NĂM 1964
Trừ bắt đầu việc mua khối cổ phiếu đáng kể, khơng cổ phiếu Kiểm sốt cổ phiếu phát sinh từ hạng mục cổ phiếu Tổng quát Chúng kết trường hợp mà cổ phiếu rẻ không tăng giá thời gian dài mua lượng lớn phần trăm cổ phiếu cơng ty Tại thời điểm đó, trường hợp nắm quyền kiểm sốt cơng ty tới mức độ đó, hồn tồn; việc trở nên chủ động hay giữ vai trò thụ động lúc phụ thuộc vào đánh giá ta tương lai công ty lực đội ngũ quản lý Cổ phiếu Tổng quát mà mua nhiều gần có đội ngũ quản lý xuất sắc, theo đuổi sách hợp lý Nếu việc tiếp tục mua vào đặt vào vị trí kiểm sốt thời điểm tương lai, giữ trạng thái bị động hoạt động doanh nghiệp Chúng ta khơng muốn hoạt động để hoạt động cho có Nếu thứ khơng có thay đổi, tơi để người khác làm thay Tuy nhiên, cần vai trị chủ động để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, người không đứng cánh gà
Dù chủ động hay thụ động, tình kiểm sốt nên có lợi nhuận gắn liền Điều kiện thiết yếu hoạt động giá mua hấp dẫn Một đạt quyền kiểm soát, giá trị khoản đầu tư định giá trị doanh nghiệp, lên xuống thất thường thị trường
(20)tích cực hơn, cổ phiếu tăng giá Nếu không, tiếp tục mua vào trông chờ vào thân doanh nghiệp thị trường để chứng minh cho nhận định
Kết đầu tư hạng mục cổ phiếu Kiểm soát phải đo lường dựa sở vài năm Việc mua cổ phiếu đắn cần có thời gian Nếu cần thiết, thắt chặt quản lý, định hướng lại việc sử dụng vốn, thực thi việc bán sáp nhập hợp lý, v.v., yếu tố giúp đo lường doanh nghiệp vài năm vài tháng Vì lý này, cổ phiếu Kiểm soát, tìm kiếm biên lợi nhuận lớn – hẹp, bỏ qua
Cổ phiếu Kiểm soát giai đoạn mua vào thay đổi gần đồng thời với thị trường Ở giai đoạn sau, cổ phiếu Kiểm sốt có xu hướng thay đổi giống hành vi cổ phiếu Tính tốn
NGÀY 18 THÁNG NĂM 1964
Khi tài sản tăng lên, có xu hướng nào, tơi kỳ vọng theo hướng cổ phiếu Kiểm soát, loại cổ phiếu từ lâu ln hạng mục nhỏ Có thể kỳ vọng vào loại cổ phiếu sai lầm – đương nhiên, phần lớn phụ thuộc vào động thái tương lai thị trường, thứ mà phán đoán người tơi (tức chẳng có phán đốn cả) Tại thời điểm này, phần lớn vốn đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát, đứng thứ hai cổ phiếu Tính tốn, cổ phiếu Kiểm soát đứng thứ ba
NGÀY 18 THÁNG NĂM 1965
Một hoạt động đầu tư mà phụ thuộc vào việc người mua sau đưa thỏa thuận (ở Phố Wall, người ta gọi “Lý thuyết kẻ