Đang tải... (xem toàn văn)
Quyết định đầu tư của dự án được thực hiện vào cuối giai đoạn này khi mà tổng mức đầu tư dự án đã được xác định chính xác nhất có thể, các chỉ số tài chính dự án được tính toán với c[r]
(1)THẨM ĐỊNH DỰ ÁN KHÔNG HỦY NGANG TRONG ĐIỀU KIỆN BẤT ĐỊNH: TRƯỜNG HỢP BẤT ĐỊNH VỀ THUẾ CARBON
PROJECT APPRAISAL OF IRREVERSIBLE PROJECT UNDER UNCERTAINTY: THE CASE OF CARBON TAXATION
UNCERTAINTY Nguyễn Khắc Quốc Bảo1
Lê Quốc Thành2
Ngày nhận: 12/12/2018 Ngày nhận sửa: 17/12/2018 Ngày đăng: 15/02/2019
Tóm tắt
Hầu hết dự án đầu tư thẩm định theo phương pháp truyền thống chiết khấu dòng tiền (DCF)1 Tuy nhiên phương pháp DCF cho có nhiều hạn chế với dự án đầu tư tài sản cố
định có giá trị lớn có tính “khơng hủy ngang” cao hay cịn gọi dự án đầu tư khơng hủy ngang (McDonald & Siegel, 1986) Đây loại dự án có vịng đời dài, khả gặp nhiều nhân tố bất định thời kỳ vận hành làm thay đổi đáng kể lợi nhuận kỳ vọng Phương pháp quyền chọn thực
(Real Option - RO)2 nhận định phù hợp cho thẩm định dự án đầu tư không hủy ngang
so với DCF Nghiên cứu tổng hợp số nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm phương pháp RO đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu thực nghiệm, số kiến thức tảng liên quan đến RO, bất định rủi ro, dự án không hủy ngang, nhằm nâng cao khả áp dụng RO Việt Nam
Từ khóa: dự án đầu tư, khơng hủy ngang, nhân tố bất định, định đầu tư, DCF, RO
Abstract
Most investment projects are appraised using the traditional method of discounted cash flow (DCF) The DCF method, however, is said to have many limitations with high irreversible fixed assets projects, or irreversible project in short (McDonald & Siegel, 1986) This type of project has a long lifecycle facing many uncertainties in operational period and thus these uncertainties could significantly change the expected profit Real Option (RO) is considered more appropriate for appraisal of irreversible projects than DCF This research synthesizes theoretical and empirical researches of the RO approach and recommends the direction of further empirical researches, as
1 Discounted Cash Flows: chiết khấu dòng tiền.
2 Real Option (RO), Real Option Ananlysis, Real Option Approach: Phương pháp quyền chọn thực.
1 Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh
(2)dự án có tầm quan trọng thiết yếu với kinh tế mạnh Hầu hết dự án đầu tư hủy ngang dự án có vốn đầu tư lớn, yêu cầu thời gian chuẩn bị đầu tư dài đến thời điểm định đầu tư dự án, doanh nghiệp lượng chi phí lớn khoảng 10% tổng vốn đầu tư dự án cho công tác nghiên cứu thị trường, khảo sát thiết kế kỹ thuật, lập báo cáo tiền khả thi khả thi dự án Đây dự án xếp vào nhóm dự án có yêu cầu thiết kế, mua sắm/đấu thầu lắp đặt trang thiết bị xây dựng phức tạp Theo Bảng – Phân loại dự án theo Viện Quản trị dự án (PMI), từ khảo sát Archibald & Voropaev (2004), dự án thuộc nhóm (3.1 3.2), nhóm (5.1 đến 5.4), nhóm (7.7) kể tên sau: (1) Dự án hạ tầng giao thông vận tải, hạ tầng viễn thông; (2) Dự án hạ tầng lượng (nhà máy lọc dầu, nhà máy điện loại); (3) Dự án sản xuất hàng hóa kinh tế (sắt thép, nguyên vật liệu, hóa chất,…) Có thể thấy dự án có tầm quan trọng thiết yếu cho kinh tế mạnh quốc gia giới Những nước phát triển mà Việt Nam ví dụ có nhu cầu lớn đầu tư phát triển loại dự án có tài sản cố định giá trị lớn Do vậy, khuyến khích đầu tư vào loại hình dự án ưu tiên sách quốc gia, quốc gia phát triển
1 Giới thiệu
Trong quản trị tài chính, doanh nghiệp có định tài quan trọng (1) Quyết định đầu tư (investment decision); (2) Quyết định phân phối cổ tức (dividend decision); (3) Quyết định tài trợ (financing decision) Trong định đầu tư cho quan trọng có ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp Với dự án đầu tư vào tài sản cố định lớn gọi dự án không hủy ngang (Irreversible project, theo McDonald & Siegel, 1986), có vịng đời dài đến 30 – 40 năm thường gặp nhiều nhân tố bất định tương lai ảnh hưởng đến lợi nhuận dự án Để định đầu tư, nhà đầu tư cân nhắc nhiều tiêu bao gồm định lượng định tính, tiêu tài dự án quan trọng Nghiên cứu phân tích hai phương pháp DCF RO cho loại dự án đầu tư không hủy ngang, nhằm thảo luận điểm mạnh, yếu phương pháp, khả bổ trợ lẫn có đề xuất khuyến nghị cho công tác thẩm định dự án không hủy ngang đặc biệt điều kiện bất định cao tương lai
2 Dự án đầu tư không hủy ngang
Trong loại hình đầu tư FDI, đầu tư vào dự án lớn, hay gọi dự án đầu tư không hủy ngang, đặc biệt ưu tiên quốc gia nhà hoạch định sách,
well as suggesting some background knowledges relating to RO such as uncertainty and risk, irreversibility of project, etc, to increase the possibility of applying RO in Vietnam
Key words: investment project, irreversibility of project, uncertainty, investment decision,
(3)Bảng Phân loại dự án theo Viện quản trị dự án (PMI)
Loại dự án Ví dụ điển hình
1 Dự án Quốc phòng & Vũ trụ: hệ thống phòng thủ quốc gia, phi thuyền, tổ chức chiến dịch quân
Đóng phi thuyền, phóng vệ tinh nhân tạo
2 Các dự án chuyển đổi tổ chức hoạt động kinh doanh: mua bán & sáp nhập, hồn thiện q trình quản trị, lập cơng ty mới, tái cấu trúc tổ chức kinh doanh, chuẩn bị cho tranh chấp kinh tế
Mua bán sáp nhập công ty
Thành lập đưa vào hoạt động công ty
Tổ chức lại công ty có Các dự án hệ thống thơng tin liên lạc:
- Hệ thống mạng thông tin; - Hệ thống chuyển mạch thông tin
Thế hệ thứ hệ thống mạng không dây
4 Các dự án tổ chức kiện Các đại hội thể thao nước, quốc
tế Các dự án có tỷ trọng thiết bị lớn:
- Dự án đóng cửa nhà máy cũ; - Dự án phá huỷ thiết bị cũ; - Dự án bảo trì định kỳ nhà máy;
- Dự án liên quan đến Thiết kế - Mua sắm – Xây lắp (EPC) ngành sau: xây dựng dân dụng, xăng lượng, môi trường, xây dựng nhà cao tầng, xây
nhà máy sản xuất, xây dựng khu thương mại, xây dựng
khu dân cư, đóng tàu biển
Đê đập hay cầu vượt, nhà máy điện, nhà máy xử lý chất thải hố chất, xây tồ nhà, xây trung tâm thương mại cao ốc văn phòng, xây khu dân cư
đơ thị, đóng tàu container, tàu khách
6 Các dự án hệ thống công nghệ thông tin (Phần mềm) Phát triển phần mềm Các dự án phát triển quốc tế:
- Dự án phát triển nông nghiệp & nông thôn; - Dự án giáo dục;
- Dự án y tế;
- Dự án dinh dưỡng; - Dự án dân số;
- Dự án doanh nghiệp vừa nhỏ;
- Các dự án hạ tầng về: (1) Năng lượng (Dầu, khí, than, điện, dự án phát điện khác, truyền tải điện); (2) Dự án công nghiệp; (3) Giao thông vận tải, viễn thông, đô thị hoá, cấp thoát nước, thuỷ lợi
Các dự án thường tài trợ tổ chức phát triển quốc tế Ngân hàng Thế giới, Unido, tổ chức thuộc Liên hiệp quốc
Các dự án yêu cầu nhiều vốn khối lượng thiết bị, xây lắp lớn, thời gian kéo dài nhiều năm
8 Dự án giải trí truyền thơng Sản xuất phim
9 Dự án phát triển dịch vụ sản phẩm Sản xuất phần cứng cho ngành công
nghệ thông tin, sản xuất sản phẩm công nghiệp, sản xuất hàng tiêu dùng, sản xuất dược phẩm, dịch vụ nói chung (dịch vụ tài chính, bảo hiểm…)
10 Dự án nghiên cứu phát triển lĩnh vực: môi trường, công nghiệp, phát triển kinh tế, y tế, khoa học
(4)Một đặc tính quan trọng liên quan đến khía cạnh định đầu tư dự án lớn tính chất khơng thể đảo ngược/hủy ngang – irreversible project” McDonald & Siegel (1986) đề cập lần vào năm 1986 mở nhánh nghiên cứu việc định đầu tư vào loại hình dự án (Bertola, 1998) Pindyck (1990) cho hầu hết dự án đầu tư hữu hình lớn, đầu tư vào nhà máy lọc dầu, điện hay dự án có khối lượng trang thiết bị lớn yêu cầu thiết kế nhiều giai đoạn chi phí chuẩn bị dự án lớn, có đặc tính quan trọng là: (1) Khơng thể đảo ngược hay hủy ngang, trình chuẩn bị đầu tư hay thực đầu tư, nhà đầu tư dừng hay hủy ngang, tồn chi phí tính đến thời điểm dừng bị (sunk cost) kết dự án đến thời điểm hủy ngang sử dụng cho mục đích kinh tế khác; (2) Dự án khơng
thể đảo ngược/hủy ngang tạm dừng chờ thơng tin tích cực cho việc định đầu tư, giá sản phẩm dịch vụ dự án cung cấp tăng, chi phí đầu tư ban đầu giảm, thay đổi sách theo hướng tích cực cho dự án
Các dự án đầu tư khơng thể hủy ngang, thường có vịng đời dự án dài đến 30-40 năm hay nữa, dự án sản xuất hàng hóa giá trị cao, dự án đầu tư vào hạ tầng sở, nhà máy phát điện, lọc dầu, khai thác dầu khí, Đặc điểm chung loại dự án bao gồm: (1) có vịng đời dự án dài, (2) vốn đầu tư ban đầu lớn, (3) yêu cầu thời gian chuẩn bị dự án, thiết kế, mua sắm thiết bị xây dựng dài; (4) thời gian định đầu tư dự án kéo dài; (5) định đầu tư, phải cân nhắc nhiều yếu tố bất định, thông tin Các loại dự án đầu tư thường có nhiều giai đoạn, điển sơ đồ sau
Thời gian Giai đoạn
Giai đoạn Giai đoạn
Chi phí nhân lực cho dự án
Hình Vịng đời điển hình dự án (Burke, 2003)
- Giai đoạn (Concept/Initial Phase): Là giai đoạn nghiên cứu chuẩn bị đầu tư sơ bộ, dự án cân nhắc nhiều khía cạnh đặc biệt dự án có phù hợp bổ trợ cho chiến lược chung công ty hay không? Rất nhiều phân tích
(5)cơng tác thiết kế chi tiết cho dự án, tạm ứng vốn cho hợp đồng tư vấn, mua sắm thiết bị, thuê mướn nhà thầu thi công dự án Đến đây, dự án đảo ngược hủy bỏ dự án kết đến thời điểm hủy bỏ dùng cho mục đích khác, tồn chi phí đến thời điểm lớn chi phí phục hồi (sunk cost)
- Giai đoạn (Final phase- Transfer): Sau hoàn thành giai đoạn thực thi (giai đoạn 3) dự án vào thời kỳ vận hành thử nghiệm chuyển giao sang thời kỳ vận hành thương mại cung cấp sản phẩm/dịch vụ thị trường
Đến hết giai đoạn 2, nhà đầu tư thường tiêu
tốn đến từ 5-10%3 tổng mức đầu tư dự án
cho công tác nghiên cứu, khảo sát thị trường, thiết kế hạng mục dự án (Burke, 2003) Việc dừng đầu tư làm tồn chi phí đầu tư phục hồi hay sử dụng cho dự án khác Nếu nhà đầu tư phát yếu tố bất định lớn, nhà đầu tư tạm dừng chờ đợi thông tin tích cực cho việc định đầu tư tình trạng “wait-and-see” xuất
Việc định đầu tư vào dự án doanh nghiệp bị ảnh hưởng nhiều nhân tố bao gồm nhân tố định tính (factor) lẫn định lượng (determinant) góc độ vi mơ vĩ mơ Các nhân tố vĩ mơ bao gồm tình hình trị quốc gia nhận đầu tư, mức độ phát triển tốc độ tăng trưởng ngành hàng dự kiến đầu tư, ổn định tỷ giá đồng nội tệ ngoại tệ, ổn định luật pháp sách liên quan đến đầu tư thủ tục hành
3 Chi phí tương đương hàng chục triệu USD với dự án điện, dầu khí, nhà máy sản xuất thép,… nhà đầu tư hủy bỏ dự án Do vậy, nhà đầu tư thường trì hỗn đầu tư chờ đợi
- Giai đoạn (Intermediate - Development):
Giai đoạn quan trọng thời kỳ chuẩn bị đầu tư thể nghiên cứu khả thi dự án (Feasible study – F/S) Các yếu tố đầu vào dự án chi tiết hóa định lượng xác Phân tích tài thể số tài dự án (NPV, IRR, B/C,…) trình bày giai đoạn Quyết định đầu tư dự án thực vào cuối giai đoạn mà tổng mức đầu tư dự án xác định xác có thể, số tài dự án tính tốn với giả định cho hợp lý Tuy nhiên, thời gian định đầu tư này, thị trường xuất yếu tố bất định có tác động lớn đến số tài dự án, nhà đầu tư tạm dừng dự án chờ đợi thông tin tốt hay mức độ bất định yếu tố bất định giảm đến mức chấp nhận Tình trạng tạm dừng việc định đầu tư dự án chờ thông tin tốt hay rõ ràng gọi tình trạng “Đợi Xem –Wait and See” (Bjerksund & Ekern, 1990; Stokey, 2016) Đối với doanh nghiệp, định đầu tư vào dự án đầu tư không hủy ngang (Dixit & Pindyck, 1994), định tài chiến lược bên cạnh định tài quan trọng khác định phân chia cổ tức (dividend policy), định tài trợ (financing decision) Ngay giai đoạn chuẩn bị đầu tư doanh nghiệp cịn đầu tư chi phí, phát triển dự án tốt thực tốt công tác quan hệ công chúng quảng bá, giá trị thị trường dự án tăng, giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp nói chung (Fuss & Vermeulen, 2008)
- Giai đoạn (Intermediate - Execution):
(6)Hay rút ngắn là:
Trong B doanh số bán hàng doanh
nghiệp, C0 chi phí đầu tư ban, Ct chi phí
hoạt động kinh doanh năm vận hành thương mại, t vịng đời dự án tính số năm, r suất chiết khấu dự án lấy chi phí vốn bình quân (WACC) qua năm dự án
Trong phương pháp chiết khấu dịng tiền tính NPV hàm chứa nhiều điểm mà nhà đầu tư cần thận trọng Mặc dù cơng thức tính NPV định lượng rõ ràng xây dựng tảng nhiều yếu tố giả định có tính định tính cao (Zopounidis,1999) Cụ thể có lẽ quan trọng doanh số dự án qua năm tính số lượng sản phẩm bán dự án nhân với giá bán kỳ vọng hay giá bán tính tốn/dự báo trải dài tồn năm vịng đời dự án Tính bất định thể điểm sau: (1) Giả định dự án bán hết sản phẩm mức giá dự báo; (2) Giả định mức giá ổn định mức giá dự báo; (3) Chi phí đầu vào thời kỳ đầu tư ban đầu vận hành thương mại nhiều năm tương lai ổn định Có thể thấy rõ số này, thể dạng định lượng xây dựng sở tiêu chí định tính/ dự báo/tiên lượng không bị tác động thị trường dẫn đến kết NPV có độ dao động định Tương tự vậy, chi phí vận hành Ct dự án bao gồm nhiều thành tố bị tác động từ mơi trường ngồi doanh nghiệp sách thuế, giá bán ngun liệu đầu vào, chi phí mơi trường,… Với chi phí đầu vào nguyên đầu tư, đất đai, thuế, nhân lực địa phương cho
dự án Ngồi ra, doanh nghiệp ln định đầu tư vào dự án, số tài dự án (NPV, IRR) lớn đáng kể theo tâm lý đầu tư lý nhà đầu tư/doanh nghiệp Các số tính tốn dựa phương pháp truyền thống DCF sau mở rộng RO
3 Phương pháp DCF RO
3.1 Phương pháp DCF
Thẩm định dự án công việc quan trọng trước định dự án bao gồm nhiều công việc thẩm định pháp lý, thẩm định công nghệ/kỹ thuật trọng tâm thẩm định tài dự án, thực nhiều phương pháp khác Tiêu biểu phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) thể hai số NPV, IRR phương pháp quyền chọn thực (RO) Nếu xét dự án cách đơn lẻ, doanh nghiệp định đầu tư vào dự án, thường tiêu chí quan trọng sau để định đầu tư: (1) dự án hợp pháp rủi ro pháp lý nhỏ khơng có rủi ro trị hay chiến tranh; (2) lợi ích tài thể số NPV, IRR đáng kể (3) rủi ro tài chấp nhận doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dịng tiền thể việc tính tốn số tài dự án mà điển hình NPV, IRR, phương pháp có tính truyền thống cao, đơn giản dễ hiểu, dễ thực Cho đến nay, hầu hết dự án đầu tư áp dụng phương pháp DCF nhằm tính tốn số tài dự án, hỗ trợ cơng tác định nhà đầu tư Cơng thức tính NPV thể sau:
(7)có đến 75-85% doanh nghiệp sử dụng NPV RO khoảng 6-28% Tuy nhiên RO lại chứng tỏ hữu hiệu áp dụng cho dự án khơng hủy ngang có nhân tố bất định cao tương lai Phương pháp quyền chọn thực (RO) Myers (1977) sử dụng nghiên cứu đầu tư dự án đầu tư vào tài sản sản cố định lớn Phương pháp cho hữu ích thẩm định loại dự án có dịng doanh thu khơng chắn hay dao động lớn ảnh hưởng bất định Trong loại dự án này, lực tự học hỏi trình vận hành dự án doanh nghiệp nâng cao khả chắn cho doanh thu doanh nghiệp có tác động lớn đến khả sinh lời dự án Nhiều nghiên cứu tương tự khác có kết luận đồng Pindyck (1991) chứng minh RO phù hợp cho dự án khơng hủy ngang có nhiều bất định RO cung cấp khung định lượng cho nhiều giải pháp khác giá trị quyền chọn thời điểm đầu tư thích hợp Adner & Levinthal (2004) cho mức độ bất định tính khơng hủy ngang dự án thấp NPV phù hợp RO ngược lại Theo Krychoowski & Quélin (2010), RO khắc phục yếu điểm NPV đối phó tốt với bất định việc cấu trúc định đầu tư theo cách: (1) RO kích thích, cho phép nhà đầu tư thực dự án có độ rủi ro cao hơn; (2) RO cho phép dự án đầu tư phân kỳ tiếp nối giảm chi phí quản lý rủi ro; (3) RO có xu hướng tạo áp lực cho nhà quản trị chủ động việc dẫn dắt dự án giá trị dự án thay đổi tùy thuộc vào bất định tương lai, nên việc chủ động tìm hiểu làm rõ khẳng định cần thiết Áp dụng nghiên cứu lý thuyết vào nhiên liệu, doanh nghiệp sử dụng nhiều
cơng cụ phịng ngừa làm giảm biên độ dao động có xảy xây dựng giá mua theo công thức dài hạn cho nhiều năm, hợp đồng mua dài hạn, hợp đồng mua trọn gói Tuy nhiên, với bất định liên quan đến sách, đặc biệt sách thuế nằm khả chi phối doanh nghiệp Trong thực tiễn, doanh nghiệp lớn liên kết tạo thành hiệp hội thực vận động hành lang thức/khơng thức theo hướng có lợi cho doanh nghiệp
Có thể kết luận phương pháp tính tốn NPV rõ ràng, dễ thực hàm chứa nhiều số liệu giả định và/hoặc dự báo tảng định tính mà độ xác số liệu dự báo/giả định phụ thuộc vào lực, kinh nghiệm, trình độ đạo đức chuyên gia thực (Trần Ngọc Thơ, 2014) Do số NPV có tính chất tương đối phụ thuộc nhiều vào nỗ lực, kinh nghiệm, trình độ đạo đức chuyên gia lập dự án thẩm định Phương pháp bộc lộ hạn chế lớn dự án khơng hủy ngang, có vịng đời dự án dài chịu ảnh hưởng nhiều nhân tố bất định giá đầu sản phẩm dịch vụ biến động lớn, sách thay đổi làm thay đổi chi phí hoạt động kinh doanh Với biến động tương lai, áp dụng số NPV thể cứng nhắc thiếu uyển chuyển, đóng khung dự án đầu tư hạn chế hội có trước bất định tương lai
3.2 Phương pháp RO