Nội dung bài viết trình bày tần suất, số lượng và mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng cũng ngày càng gia tăng. Điều đáng xem xét chính là cứ mỗi lần xảy ra các đợt biến động của các dòng vốn đều có dấu ấn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ. Nhân chuyện Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) tăng lãi suất ngày 14/12/2016, bài viết này sẽ phân tích một chuỗi sự kiện có liên quan đến tác động của chính sách này.
WORKING PAPER SERIES pĩỗỗọ=ỗẹ=bỗồỗóỏở= rồỏợẫờởỏớú=ỗẹ=bỗồỗóỏở=eỗ=`ĩỏ=jỏồĩ=`ỏớú== = = = = NGANG BẰNG LÃI SUẤT VÀ CÂU CHUYỆN FED THẮT CHẶT TIỀN TỆ - TĂNG LÃI SUẤT = = Châu Văn Thành = = Tóm tắt Trong bối cảnh quốc gia ngày mở cửa cho thương mại đầu tư, dòng vốn quốc tế di chuyển nước ngày mạnh đóng vai trò quan trọng cho tăng trưởng phát triển Bên cạnh đó, tăng tốc vào dịng vốn quốc tế tạo khơng thách thức cho việc điều hành sách kinh tế vĩ mô Tần suất, số lượng mức độ nghiêm trọng khủng hoảng ngày gia tăng Điều đáng xem xét lần xảy đợt biến động dòng vốn có dấu ấn sách tiền tệ Hoa Kỳ Nhân chuyện Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) tăng lãi suất ngày 14/12/2016, viết phân tích chuỗi kiện có liên quan đến tác động sách Câu hỏi đặt lần tăng lãi suất tác động đến quốc gia giới, nước thị trường (EMs) nước phát triển? = = = = = = = = = = tỗờõỏồệ=m~ộẫờ=pẫờỏẫở= rbepbtm=@MMRLOMNS= = = = = pĩỗỗọ=ỗẹ=bỗồỗóỏở= rồỏợẫờởỏớú=ỗẹ=bỗồỗóỏở=eỗ=`ĩỏ=jỏồĩ=`ỏớú= ^ầầờẫởởW=N^=eỗ~ồệ=aỏẫỡI=mĩỡ=kĩỡ~ồI=eỗ=`ĩỏ=jỏồĩ=`ỏớúI=sỏẫớồ~ó= mĩỗồẫW=HUQJUJPUQQJUOOO= bó~ỏọW=õõớ]ỡẫĩKẫầỡKợồ= tẫởỏớẫW=ùùùKởẫKỡẫĩKẫầỡKợồ= [Bản nháp 1/1/2017] Ngang lãi suất câu chuyện Fed thắt chặt tiền tệ - tăng lãi suất Châu Văn Thành Trong bối cảnh quốc gia ngày mở cửa cho thương mại đầu tư, dòng vốn quốc tế di chuyển nước ngày mạnh đóng vai trị quan trọng cho tăng trưởng phát triển Bên cạnh đó, tăng tốc vào dòng vốn quốc tế tạo khơng thách thức cho việc điều hành sách kinh tế vĩ mơ Tần suất, số lượng mức độ nghiêm trọng khủng hoảng ngày gia tăng Điều đáng xem xét lần xảy đợt biến động dịng vốn có dấu ấn sách tiền tệ Hoa Kỳ Nhân chuyện Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) tăng lãi suất ngày 14/12/2016, viết phân tích chuỗi kiện có liên quan đến tác động sách Câu hỏi đặt lần tăng lãi suất tác động đến quốc gia giới, nước thị trường (EMs) nước phát triển? Tại sách tiền tệ Hoa Kỳ lại tác động chủ yếu đến EMs nước phát triển? Thực tuyên bố khả tăng lãi suất Fed thực tháng 5/2013, dấu hiệu kinh tế vĩ mô Hoa Kỳ dần hồi phục tốt Ngày 14/12/2016, Fed thức nâng lãi suất đồng USD thêm 25 điểm, từ 0,5% đến 0,75% Đây lần nâng lãi suất USD thứ hai gần thập kỷ kể từ sau kiện khủng hoảng 2008 (lần thứ vào tháng 12/2015) Nhiều chuyên gia kinh tế nhận định Fed phải nâng lãi suất nhiều lần năm 2017 năm sau Hoa Kỳ thực thi cam kết Donald Trump tăng mạnh chi tiêu cho sở hạ tầng - Một dạng mở rộng tài khóa phải kèm với sách tiền tệ thắt chặt nhằm bình ổn kinh tế vĩ mô xấp xỉ mức tiềm năng1 Lịch sử cho thấy ba sóng dẫn đến khủng hoảng trước có dấu ấn sách tiền tệ Hoa Kỳ - giảm lãi suất thắt chặt tiền tệ sau Cuối thập niên 1970, đầu thập niên 1990 đầu năm 2000, lãi suất thấp Hoa Kỳ góp phần đưa dịng vốn đến EMs quốc gia phát triển; giai đoạn 1980-82, sách tiền tệ thắt chặt Volcker đưa đến khủng hoảng nợ quốc tế 1982; đến năm 1994, Fed thắt chặt tiền tệ tạo kích hoạt kéo theo khủng hoảng peso Mexico; tháng 5/2013, Fed dự kiến giảm gói nới lỏng Fed cơng bố dự báo lạc quan triển vọng kinh tế Hoa Kỳ, theo đó, năm tới, kinh tế Hoa Kỳ nhiều khả tăng trưởng 2% năm, tỷ lệ thất nghiệp tháng 11/2016 mức 4,6% lạm phát kỳ vọng sớm đạt mức mục tiêu 2% định lượng QE3 tác động đáng kể đến EMs (dòng vốn ra, giá chứng khoán giảm, tiền tệ giá…) Quan sát hầu hết khủng hoảng, thấy chúng có liên quan với biến động dịng vốn Các thị trường vốn quốc tế khơng vận hành trơn tru trước cú sốc bên nước phát triển thị trường (EMs) Dòng vốn ròng biến động mạnh nhiều nước thị trường (EMs) so với nước tiên tiến (AEs) Trong AEs, dòng bù trừ dòng vào, tạo di chuyển trơn tru dịng vốn, EMs, kịch dòng vốn vào lớn kèm với tăng trưởng GDP tăng tốc, sau tăng trưởng thường giảm đáng kể (Cardarelli et al, 2009) Vì vậy, mơ thức chữ V ngược dòng vốn ròng EMs vượt tầm kiểm sốt nhà sách Theo lịch sử, dịng đầu tư tài biến động nhiều biến động gia tăng gần Các dịng vốn ngân hàng thường biến động thay đổi mạnh thời kỳ khủng hoảng FDI ổn định nhiều EMs, gia tăng biến động gần tăng tốc vay mượn cơng ty vốn (IMF, 2011) Ngang lãi suất có nghĩa gì? Trước tiên, cần hiểu rõ chất điều kiện ngang lãi suất với lập luận sau đây: “Lãi suất ngang (chi phí tài trợ bên ngồi, phí bù rủi ro quốc gia tỷ lệ giá nội tệ kỳ vọng) giảm thời kỳ bùng phát tăng khủng hoảng Nếu theo xu hướng này, sách tiền tệ có tính thuận chu kỳ2 làm trầm trọng thêm biến động sản lượng Nhưng tăng lãi suất thời kỳ bùng phát giảm lãi suất khủng hoảng, ngược xu hướng lãi suất ngang bằng, làm tệ tình trạng bất ổn tỷ giá hối đối.” Ocampo (2009) Dưới dạng đại số, gọi i lãi suất cho vay nước, i* lãi suất vay nước (chi phí tài trợ bên ngồi), ρ phí bù rủi ro quốc gia, êe tỷ lệ giá nội tệ kỳ vọng (dấu mũ ký hiệu tốc độ tăng trưởng ê = (de/dt)/e) Khi đó, việc kinh doanh hưởng chênh lệch lãi suất (hay gọi “ngang lãi suất”) mô tả đoạn trích dẫn phương trình i = i* + ρ + êe Chúng ta hiểu cơng thức ngang lãi suất có nghĩa suất sinh lợi nước (ROR = i) với suất sinh lợi bên (ROR* = i* + ρ + êe) Về lý thuyết, sách gọi nghịch chu kỳ phản ứng sách ngược lại với chiều hướng biến động chu kỳ kinh tế Ví dụ, rơi vào suy thối, sách tiền tệ giúp kéo kinh tế quay trở lại cách S tăng cung tiền (M ) hay giảm lãi suất (i) hay kết hợp hai xem nghịch chu kỳ; trường hợp kinh tế S nóng lên, việc giảm cung tiền (M ) hay tăng lãi suất (i) hay kết hợp hai dạng sách nghịch chu kỳ Nếu thực ngược lại cách làm sách tiền tệ thuận chu kỳ Kinh tế học chứng minh lãi suất thực thấp ổn định hỗ trợ đầu tư vào lực sản xuất tăng trưởng Tuy nhiên, thị trường vốn mở cửa, sách tiền tệ phải đối mặt với thách thức to lớn “mức sàn lãi suất nước” tượng “rơi vào hành vi thuận chu kỳ” Giải thích chút ý nghĩa lập luận bên Ocampo, ngang lãi suất xảy ra, có nghĩa suất sinh lợi nước (ROR = i) với suất sinh lợi bên (ROR* = i* + ρ + êe), dòng vốn ngưng di chuyển Bất kỳ thay đổi làm lệch pha ROR ROR* nguyên tắc dòng vốn di chuyển đến nơi có suất sinh lợi cao Ngay ngang lãi suất diễn ra, mặt lãi suất ngang thấp kinh tế bùng phát (hay thuận lợi) lúc chi phí vay từ bên ngồi thấp, rủi ro quốc gia nên phí bù rủi ro giảm, đồng thời yếu tố tạo giá nội tệ kỳ vọng không cao Ngược lại, tất ba yếu tố i*, ρ êe tăng kinh tế rơi vào suy giảm (hay khó khăn) kéo theo mặt ngang lãi suất tăng lên Như vậy, hiểu rằng, sách tiền tệ thuận chu kỳ, có nghĩa tăng cung tiền và/hay giảm lãi suất kinh tế nóng lên (thuận lợi) thúc đẩy mức sản lượng vượt mức tiềm (hay giảm cung tiền và/hay tăng lãi suất kinh tế suy giảm (khó khăn) từ làm giảm sản lượng mà suy thối); nghĩa làm trầm trọng thêm biến động sản lượng Mặc khác, sách tiền tệ nghịch chu kỳ, tức kinh tế nóng lên (thuận lợi) giảm cung tiền và/hay tăng lãi suất (và kinh tế suy giảm (khó khăn) tăng cung tiền và/hay giảm lãi suất) để đẩy kinh tế quay lại mức tiềm năng; cách làm lý thuyết dạy bảo, lại vi phạm ngang lãi suất Vì kinh tế nóng lên (thuận lợi) dịng vốn thuận chu kỳ có xu hướng vào gia tăng cộng thêm sách tăng lãi suất làm cho ROR > ROR*, dòng vốn lại hấp dẫn vào nhiều (hay kinh tế suy giảm (khó khăn) dịng vốn nhiều lại giảm lãi suất khiến cho ROR < ROR*, dòng vốn tháo chạy nhanh hơn), nghĩa làm trầm trọng thêm quan hệ cung cầu ngoại tệ, từ gây biến động tỷ giá hối đoái thị trường ngoại hối Bản chất vấn đề nằm hoạt động tài hưởng chênh lệch giá Hãy đóng vai trị nhà đầu tư để so sánh chi phí vay thị trường nước nhà thị trường nước ngồi Chi phí vốn khoản vay từ nước bao gồm lãi suất vay ngoại tệ (như lãi suất LIBOR tính USD thời điểm trước khủng hoảng 2008 thường vào khoảng phần trăm năm) cộng với phí bù rủi ro thị trường nước nhà (khoảng trung bình phần trăm) cộng với tỷ lệ giá nội tệ kỳ vọng (tùy vào tình quốc gia) Đối với nước thông thường, tổng ba thành phần trước khủng hoảng 2008 xấp xỉ 8-10 phần trăm, đến tháng 9/2008, mức trở thành gần 20 phần trăm, phí bù rủi ro tỷ lệ giá kỳ vọng cao nhiều Mức chi phí vay tương tự mức sàn lãi suất nội tệ, hay ta gọi lãi suất “ngang bằng” mà sách tiền tệ nước phải đối mặt Theo đó, nước mà tình trạng cạnh tranh khơng hồn hảo khu vực ngân hàng, cộng với quy định dự trữ bắt buộc cao tiền gửi phát huy tác dụng làm tăng lãi suất cho vay cao mức sàn gây sức ép lãi suất tiền gửi Tình hình căng thẳng khủng hoảng xảy Vấn đề làm trầm trọng thêm phức tạp phí bù rủi ro nước EMs phát triển có xu hướng tăng lên suốt thời kỳ khủng hoảng; bên cạnh đó, dịng vốn “tháo chạy” tượng “dừng đột ngột” tạo tình trạng khan ngoại tệ khiến cho nội tệ bị giá bị kỳ vọng giá nhiều Hệ mức sàn lãi suất nước có xu hướng tăng cao vào lúc kinh tế rơi vào suy thối (hay khó khăn) Ngược lại, kinh tế thuận lợi, tài trợ nước ngồi dồi dào, phí bù rủi ro có xu hướng giảm khoản giá nội tệ thực tế kỳ vọng vừa phải hay chí lên giá nguồn cung ngoại tệ dồi Vì thế, lãi suất “ngang bằng” có xu hướng giảm kinh tế bùng phát (hay thuận lợi) Những dao động thuận chu kỳ lãi suất “ngang bằng” làm cho hoạt động kinh tế biến động nhiều theo chu kỳ kinh tế Nếu i i* thay đổi chủ yếu thay đổi sách tiền tệ ngồi nước điều làm cho ρ êe thay đổi? Trong phân tích tỷ giá hối đối, thấy có nhiều yếu tố làm ảnh hưởng đến kỳ vọng nội tệ giá (êe) chênh lệch lãi suất nước, chênh lệch lạm phát nước, ngang sức mua bị bóp méo, cán cân vãng lai CA thâm hụt lớn kéo dài, hệ thống tài yếu nhiều nợ xấu, nợ công nợ ngoại tệ cao, hay chí tình hình kinh tế suy giảm trị bất ổn Trong đó, phí bù rủi ro quốc gia (ρ) kiểm soát vốn, rủi ro vỡ nợ, thuế đầu tư xuyên biên giới, chi phí giao dịch, thơng tin khơng hồn hảo, khả kiểm sốt vốn tương lai, chí rủi ro quốc hữu hóa (xem phụ lục) Chuyện xảy Fed tăng lãi suất? Giả sử trước lãi suất “ngang bằng” thỏa, Fed định tăng lãi suất (i*), nghĩa ROR < ROR* (ngay thành phần ρ êe chưa thay đổi) Sự chênh lệch làm cho dòng vốn chất tìm nơi sinh lợi cao chạy khỏi nước nhà tạo biến động ngoại hối, cầu ngoại tệ tăng lên, nội tệ giá, giá tài sản tài giảm nhiều hoạt động kinh tế khác bị ảnh hưởng kéo theo Những tác động đến lượt chúng làm thay đổi ρ êe theo chiều hướng tăng lên Điều làm cộng thêm vào mức chênh lệch ROR r = i - πe i* = r* + π*e => r* = i* - π*e Như vậy, ngang lãi suất [Interest rate parity (IRP)] xét theo thứ tự sau: i) Ngang lãi suất có phịng ngừa [Covered interest parity (CIP)] ii) Ngang lãi suất khơng phịng ngừa [Uncovered interest parity (UIP)] iii) Ngang lãi suất thực [Real interest parity (RIP)] ...[Bản nháp 1/1/2017] Ngang lãi suất câu chuyện Fed thắt chặt tiền tệ - tăng lãi suất Châu Văn Thành Trong bối cảnh quốc gia ngày mở cửa cho thương... lượng Mặc khác, sách tiền tệ nghịch chu kỳ, tức kinh tế nóng lên (thuận lợi) giảm cung tiền và/ hay tăng lãi suất (và kinh tế suy giảm (khó khăn) tăng cung tiền và/ hay giảm lãi suất) để đẩy kinh... vốn tương lai, chí rủi ro quốc hữu hóa (xem phụ lục) Chuyện xảy Fed tăng lãi suất? Giả sử trước lãi suất ? ?ngang bằng? ?? thỏa, Fed định tăng lãi suất (i*), nghĩa ROR < ROR* (ngay thành phần ρ êe chưa