Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên lợi tức của chỉ số VN30

Bài báo là một sự bổ sung cho khoảng trống nghiên cứu đó. Nghiên cứu dựa theo lý thuyết định giá chênh lệch phát triển bởi Ross (1976) để đánh giá ảnh hưởng của sự thay đổi không kỳ vọng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi tức của chỉ số VN30. Phương pháp bình phương nhỏ nhất với sai số chuẩn HAC theo cách của Newey và West (1987) được sử dụng để ước lượng các mô hình trong nghiên cứu. Kết quả của nghiên cứu cho thấy liên quan đến lợi tức của chỉ số VN30, thay đổi không kỳ vọng của lạm phát và tỷ giá ảnh hưởng âm, thay đổi không kỳ vọng của tỷ số S&P 500 ảnh hưởng dương, thay đổi không kỳ vọng của tăng trưởng sản xuất công nghiệp và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất không ảnh hưởng. Kết quả của nghiên cứu là một sự tham khảo có giá trị đối với những nhà đầu tư và quản lý các quỹ chỉ số có tài sản cơ sở là chỉ số VN30.

ISSN: 1859-2171 e-ISSN: 2615-9562 TNU Journal of Science and Technology 225(07): 400 - 404 ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ LÊN LỢI TỨC CỦA CHỈ SỐ VN30 Hoàng Văn Hải Trường Đại học Kinh tế Quản trị kinh doanh - ĐH Thái nguyên TÓM TẮT VN30 số số quan trọng để đánh giá sức khỏe kinh tế Tuy nhiên năm gần đây, có thiếu hụt nghiên cứu đánh giá cách đầy đủ mức độ ảnh hưởng nhân tố kinh tế vĩ mô biến động số Bài báo bổ sung cho khoảng trống nghiên cứu Nghiên cứu dựa theo lý thuyết định giá chênh lệch phát triển Ross (1976) để đánh giá ảnh hưởng thay đổi không kỳ vọng nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi tức số VN30 Phương pháp bình phương nhỏ với sai số chuẩn HAC theo cách Newey West (1987) sử dụng để ước lượng mơ hình nghiên cứu Kết nghiên cứu cho thấy liên quan đến lợi tức số VN30, thay đổi không kỳ vọng lạm phát tỷ giá ảnh hưởng âm, thay đổi không kỳ vọng tỷ số S&P 500 ảnh hưởng dương, thay đổi không kỳ vọng tăng trưởng sản xuất công nghiệp cấu trúc kỳ hạn lãi suất không ảnh hưởng Kết nghiên cứu tham khảo có giá trị nhà đầu tư quản lý quỹ số có tài sản sở số VN30 Từ khóa: Tài chính; lạm phát; tỷ giá; tăng trưởng sản xuất công nghiệp; cấu trúc kỳ hạn lãi suất; S&P 500; VN30 Ngày nhận bài: 30/4/2020; Ngày hoàn thiện: 05/6/2020; Ngày đăng: 23/6/2020 IMPACTS OF MACROECONOMIC FACTORS ON VN30 INDEX’ S RATE OF RETURN Hoang Van Hai TNU - University of Economic and Bussiness Administration ABSTRACT VN30 is one of the most important indexes to judge the economy‟s health However, there is a shortage of researches comprehensively assessing the degree of influence of fundamental macroeconomic factors on the index‟s fluctuation in recent years The paper is an complement for that researching gap The research follows arbitrage theory developed by Ross (1976) to judge the impact of unexpected changes of macroeconomic factors on VN30 index „s rate of return The ordinary least square with standard errors HAC following Newey West (1987) is used to estimate models in the research The result indicates that regarding to VN30 index„s rate of return, unexpected changes of inflation and exchange rate are negatively related, unexpected of S&P 500 index is positively related, unexpected changes of industrial production growth and term structure have no influence These findings are a valuable reference for investors and managers of exchange traded funds taking the index as the basic asset Keywords: Finance; inflation; exchange rate; industrial production growth; term structure; S&P500; VN30 Received: 30/4/2020; Revised: 05/6/2020; Published: 23/6/2020 Email: hoanghai@tueba.edu.vn 400 http://jst.tnu.edu.vn; Email: jst@tnu.edu.vn Hoàng Văn Hải Tạp chí KHOA HỌC & CƠNG NGHỆ ĐHTN Giới thiệu Cùng với tăng trưởng cao kinh tế hội nhập sâu, rộng đất nước với kinh tế giới thị trường chứng khoán Việt Nam thu hút quan tâm nhà đầu tư nước Các cơng cụ tài để nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận phòng ngừa rủi ro theo phát triển thị trường ngày phong phú Trong khơng thể khơng kể đến đời quỹ số ETF (exchange trade fund) Trong số số cung cấp sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) VN30 số số quan trọng tài sản sở cho quỹ số (ETF) phái sinh số tương lai Sự biến động tỷ số liên quan đến rủi ro nhân tố kinh tế vĩ mô mối quan tâm nghiên cứu Ảnh hưởng rủi ro nhân tố kinh tế vĩ mô lên lợi tức cổ phiếu/danh mục đầu tư nhận quan tâm nhà nghiên cứu nhiều thập kỷ kể từ Ross (1976) [1] phát triển lý thuyết định giá chênh lệch APT Theo APT cung cấp khung lý thuyết giải thích lợi tức kỳ vọng tài sản điều kiện cân hàm tuyến tính rủi ro tài sản với tập hợp nhân tố đại diện cho rủi ro thị trường Trong báo, tác giả khơng định rõ nhân tố nhiên tìm thấy tập hợp nhân tố nghiên cứu có liên quan Theo nghiên cứu [2]-[4] biến động lạm phát có ảnh hưởng đến lợi tức tài sản Nghiên cứu [2], [4], [5] rủi ro tỷ giá hối đối có ảnh hưởng đến lợi tức cổ phiếu Biến động tăng trưởng sản xuất công nghiệp [3], [6] có ảnh hưởng đến lợi tức danh mục đầu tư Lãi suất ngắn hạn số Nikkei MSC [4] có ảnh đến lợi tức số VNINDEX Với nghiên cứu tiến hành Việt Nam, số sử dụng biến phụ thuộc danh mục đầu tư bao gồm cổ phiếu nhóm lại với dựa tiêu chí có tính cơng ty giá trị thị trường (market value), giá trị sổ sách giá trị thị trường (book to market), http://jst.tnu.edu.vn; Email: jst@tnu.edu.vn 225(07): 400 - 404 xung lượng/ động lượng (momentum) hay ngành sản xuất (Ví dụ, xem [7] - [9]) Điều có lợi nhà đầu tư có quan tâm đến cổ phiếu dựa thuộc tính nêu lại cung cấp thơng tin với nhà đầu tư nhà quản lý các quỹ số nơi mà lợi nhuận phụ thuộc vào biến động số thị trường chứng khốn Với nghiên cứu khác (Ví dụ, xem [4], [5]) biến phụ thuộc lợi tức số thị trường VNINDEX, nhiên khơng lý trí nhà đầu tư nhà quản lý quỹ số lấy VN30 làm tài sản sở lại vào số VNINDEX để định, họ cần thông tin liên quan đến số VN30 Xuất phát từ vấn đề trên, nghiên cứu tập trung vào phân tích ảnh hưởng biến động khơng kỳ vọng đến từ lạm phát, tỷ giá, tăng trưởng sản xuất công nghiệp, cấu trúc kỳ vọng lãi suất, số S&P 500 đến lợi tức số VN30 Kết nghiên cứu tham khảo có giá trị nhà đầu tư quản lý quỹ số có tài sản sở số Kết nghiên cứu cho thấy liên quan đến lợi tức số VN30, thay đổi không kỳ vọng lạm phát tỷ giá ảnh hưởng âm, thay đổi không kỳ vọng tỷ số S&P 500 ảnh hưởng dương, thay đổi không kỳ vọng tăng trưởng sản xuất công nghiệp cấu trúc kỳ vọng lãi suất không ảnh hưởng Cấu trúc báo sau: Trong mục 2, tác giả miêu tả mô hình phương pháp ước lượng tưng ứng, cách ước lượng giá trị kỳ vọng biến giải thích nguồn gốc số liệu Kết nghiên cứu trình bày mục Mục kết luận Phương pháp nghiên cứu 2.1 Mơ hình Theo tinh thần lý thuyết định giá chênh lệch APT (Arbitrage pricing theory) đề xuất Ross (1976), mô hình hồi quy nghiên cứu sau1: Tác giả cung cấp tài liệu chứng minh phù hợp mơ hình biến theo u cầu 401 Hồng Văn Hải Tạp chí KHOA HỌC & CƠNG NGHỆ ĐHTN Biến phụ thuộc R định nghĩa lợi tức số VN30 cuối tháng t tính sau: R(t)= 100*(lnVN30(t)lnVN30(t-1)) Trong VN30(t) VN30(t1) giá trị quan sát số VN30 cuối tháng t t-1 UI định nghĩa thay đổi không kỳ vọng (khơng dự đốn được) lạm phát tính hiệu giá trị lạm phát quan sát tháng t trừ giá trị kỳ vọng cuối tháng t-1 FX định nghĩa thay đổi khơng theo kỳ vọng (khơng dự đốn được) tỷ giá hối đoái đồng Việt Nam so với đồng la Mỹ tính hiệu tỷ giá quan sát trung bình tháng t trừ giá trị kỳ vọng cuối tháng t-1 MP định nghĩa thay đổi khơng theo kỳ vọng (khơng dự đốn được) tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp tính hiệu tốc độ tăng trưởng quan sát tháng t trừ giá trị kỳ vọng cuối tháng t-1 Biến cho biết thực trạng kinh tế (Ví dụ, xem [3], [6]) US&P500 thay đổi không theo kỳ vọng (khơng đốn được) số S&P 500 tháng t tính hiệu giá trị quan sát số cuối tháng t trừ giá trị kỳ vọng cuối tháng t-1 Xuất phát từ thực tế tầm ảnh hưởng thị trường tài Mỹ lên thị trường tài toàn cầu S&P 500 số công cụ tin cậy để đo sức khỏe thị trường này, kết hợp với tham khảo nghiên cứu [4], tác giả đưa số vào mơ hình để đánh giá ảnh hưởng biến động thị trường chứng khoán Mỹ đến biến động số VN30 DTERM định nghĩa thay đổi không theo kỳ vọng (không dự đoán được) cấu trúc kỳ hạn lãi suất2 Biến Hiệu số lợi tức trái phiếu phủ kỳ hạn 10 năm tháng, nhiên Việt Nam, khơng có trái phiếu phủ kỳ hạn tháng nên kỳ hạn năm dùng để thay 402 225(07): 400 - 404 tính hiệu cấu trúc kỳ hạn lãi suất quan sát tháng t trừ giá trị kỳ vọng cuối tháng t-1 Nhân tố kinh tế vĩ mô cung cấp thông tin dự báo chu kỳ kinh tế (Ví dụ, xem [3], [6], [7]) Trong nghiên cứu Anh Hải [4] biến lãi suất ngắn hạn mức cung tiến M2 đưa vào mơ hình hồi quy với vai trị biến giải thích, nhiên điều dường không hợp lý Ngân hàng trung ương tăng (giảm) mức cung tiền M2 để nhằm giảm (tăng) lãi suất ngắn hạn với mục tiêu kích thích (giảm nhiệt) tăng trưởng kinh tế Nhà đầu tư vào việc tăng giảm để đưa dự báo sức khỏe kinh tế giai đoạn Do M2 xem số dự báo chu kỳ kinh tế (Ví dụ, xem thêm [10]) Tuy nhiên liên quan đến vấn đề cấu trúc lãi suất thường nghiên cứu sử dụng (Ví dụ, xem [2], [3], [7]) thay mức cung tiền M2 lãi suất ngắn hạn theo tăng (giảm) cấu trúc điềm báo cho tín hiệu xấu (tốt) sức khỏe kinh tế Do bào chọn đưa biến vào mơ hình cịn M2 lãi suất ngắn hạn đưa vào mơ cách để kiểm tra tính bền vững Liên quan đến cách tính giá trị kỳ vọng biến, chuỗi thời gian theo tháng lạm phát, M2, tỷ giá S&P500 không dừng nên nghiên cứu sử dụng giá trị quan sát biến tháng t-1 giá trị kỳ vọng tháng t, US&P500 tính cơng thức US&P500(t) = 100*(lnS&P500(t)lnS&P500(t-1)) S&P500(t) S&P500 (t-1) giá trị quan sát số S&P500 cuối tháng t t-1 Còn với biến lãi suất ngắn hạn, tăng trưởng sản xuất công nghiệp, cấu trúc kỳ hạn lãi suất chuỗi thời gian dừng nên để ước lượng giá trị kỳ vọng chúng, nghiên cứu sử dụng mơ hình AR(1) Để ước lượng mơ hình hồi quy, phương pháp bình phương nhỏ sử dụng với sai số chuẩn điều chỉnh cho phương sai http://jst.tnu.edu.vn; Email: jst@tnu.edu.vn Hồng Văn Hải Tạp chí KHOA HỌC & CƠNG NGHỆ ĐHTN sai số thay đổi tự tương quan theo cách Newey West (1987) 2.2 Dữ liệu Nghiên cứu sử dụng liệu giai đoạn từ 01/2013 đến 12/2019 Dữ liệu số VN30 S&P 500 (giá trị cuối tháng), lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn 10 năm năm lấy từ trang web Fusion Media Limited Dữ liệu lạm phát, tỷ giá bình quân tháng đồng Việt Nam so với đô la Mỹ, tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp, mức cung tiền M2 lãi suất ngắn hạn lấy từ trang web CEIC Kết Kết ước lượng mơ hình (1) cho bảng Theo hệ số ước lượng UI âm có ý nghĩa thống kê mạnh (prob < 0,05) Kết cho thấy UI tăng (giảm) R giảm (tăng) Như không chắn lạm phát ảnh hưởng tiêu cực đến lợi tức số VN30 số khơng thể dùng cơng cụ phịng ngừa rủi ro lạm phát số lấy hai số làm tài sản không nên xếp vào danh mục đầu tư với mục đích giảm thiểu rủi ro Hệ số ước lượng DTERM âm khơng có ý nghĩa thống kê, điều cho thấy thay đổi không theo kỳ vọng chu kỳ kinh tế ngắn hạn không ảnh hưởng đến số VN30 Nhà đầu tư cần có thời gian để khẳng định “sức khỏe” kinh tế Khi đưa vào mơ hình (1) thêm biến thay đổi không kỳ vọng mức cung tiền DM2 lãi suất ngắn hạn DIR ta thấy giá trị mức ý nghĩa thống kê biến giải thích mơ hình ban đầu thay đổi không lớn giữ nguyên dấu3 Giá trị ước lượng biến thêm vào DM2 DIR khơng có ý nghĩa thống kê Có thể dài hạn chúng có tác động ngắn hạn chưa có đủ chứng để khẳng định diện tác động Bảng Kết ước lượng mơ hình hồi quy Hệ số ước lượng (prob) Biến Hệ số ước lượng FX âm có ý nghĩa thống kê yếu (0,05 < prob < 0,1) Kết cho thấy FX tăng (giảm) R giảm (tăng) Như việc tăng tỷ giá ảnh hưởng tiêu cực đến lợi tức số VN30 Như số dùng công cụ phòng ngừa rủi ro đến từ yếu đồng Việt Nam so với đô la Mỹ Hệ số ước lượng MP dương khơng có ý nghĩa thống kê Điều cho thấy lợi tức số VN30 ngắn hạn không bị chi phối thay đổi bất ngờ yếu tố có tính thực kinh tế (real economy) tăng trưởng kinh tế Hệ số ước lượng US&P 500 dương có ý nghĩa thống kê mạnh (prob < 0,05) Kết cho thấy US&P 500 tăng (giảm) R tăng (giảm) Như bất ngờ tích cực (tiêu cực) liên quan đến số S&P 500 có ảnh hưởng tích cực (tiêu cực) đến lợi tức số VN30 Do cổ phiếu quỹ http://jst.tnu.edu.vn; Email: jst@tnu.edu.vn 225(07): 400 - 404 C UI FX MP DTERM US&P500 Mơ hình ban đầu 0.603517 (0.3760) -2.449527*** (0.0036) -0.018099* (0.0693) 0.024027 (0.6006) -0.477414 (0.4860) 0.416670** (0.0103) 0.191994 4.896871*** (0.000607) Mơ hình thêm DM2 DIR 0.484849 (0.5097) -2.475120*** (0.0060) -0.018405* (0.0656) 0.020744 (0.6602) -0.551371 (0.3816) 0.396321** (0.0105) 4.66E-05 (0.7706) -0.634692 (0.4676) 0.178199 3.540124*** (0.002440) 1.806084 1.822527 DM2 DIR Adj R2 F-test DurbinWatson (Nguồn: Tác giả tự tổng hợp) Cách tính DM2 DIR tương tự biến khác 403 Hoàng Văn Hải Tạp chí KHOA HỌC & CƠNG NGHỆ ĐHTN Kết luận Nghiên cứu áp dụng lý thuyết định giá chênh lệch để đánh giá ảnh hưởng thay đổi không kỳ vọng nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi tức số VN30 Các nhân tố lạm phát, tỷ giá, tăng trưởng sản xuất công nghiệp, cấu trúc kỳ hạn lãi suất, số S&P500 Kết nghiên cứu cho thấy liên quan đến lợi tức số VN30, thay đổi không kỳ vọng lạm phát tỷ giá ảnh hưởng âm, thay đổi không kỳ vọng tỷ số S&P 500 ảnh hưởng dương, thay đổi không kỳ vọng tăng trưởng sản xuất công nghiệp cấu trúc kỳ hạn lãi suất không ảnh hưởng Như nhà đầu tư không nên dùng số VN30 cơng cụ phịng ngừa rủi ro đến từ lạm phát yếu đồng Việt Nam so với đô la Mỹ Ngoài cổ phiếu quỹ số lấy hai số VN30 S&P 500 làm tài sản không nên xếp vào danh mục đầu tư với mục đích giảm thiểu rủi ro Về mặt quản lý vĩ mơ, phủ cần trọng đến ổn định lạm phát tỷ giá phát triển bền vững kinh tế thị trường chứng khoán, kênh huy động vốn quan trọng doanh nghiệp TÀI LIỆU THAM KHẢO/ REFERENCES [1] S A Ross, “The arbitrage theory of capital asset pricing,” Journal of Economic Theory, vol 13, pp 341-360, 1976 404 225(07): 400 - 404 [2] W Bailey, “Risk and return in the Philippine equity market: A multifactor exploration,” Pacific-Basin Finance Journal, vol 4, pp 197-218, 1996 [3] N F Chen, R Roll, and S A Ross, “Economic forces and the stock market,” Journal of Business, vol 59, no 3, pp 383403, Jul 1986 [4] T T A Vo, and T H Nguyen, “Researching impacts of macro factors on return rate of stocks listed on HSX,” Journal of Economic Development, vol 275, no 9, pp 16-27, Sep 2013 [5] P K Narayan, and S Narayan, “Modelling the impact of oil prices on Vietnam‟s stock prices,” Applied Energy, vol 87, pp 356361, 2010 [6] K Aretz, S M Bartram, and P F Pope, “Macroeconomic risks and characteristicbased factor models,” Journal of Banking & Finance , vol 34, pp 1383-1399, 2010 [7] T Q Vo, and T.N L Dang, “Macroeconomic factors and stock prices-A case of real estate stocks on Ho Chi Minh stock exchange,” Journal of Science Ho Chi Minh City Open University, vol 2, no 18, pp 63-75, 2016 [8] A P Nguyen, and V H Tran, “Applying Fama and French three factors model and capital asset pricing model in the stock exchange of Vietnam,” International Research Journal of Finance and Economics, vol 95, pp 116-120, 2012 [9] A P Nguyen, “Pricing model with liquidity risk in Vietnam‟s stock market,” International Research Journal of Finance and Economics, vol 152, pp 39-45, 2016 [10] CFA Institute, Economics level 1, pp 238, 2017 http://jst.tnu.edu.vn; Email: jst@tnu.edu.vn ... phái sinh số tương lai Sự biến động tỷ số liên quan đến rủi ro nhân tố kinh tế vĩ mô mối quan tâm nghiên cứu Ảnh hưởng rủi ro nhân tố kinh tế vĩ mô lên lợi tức cổ phiếu/danh mục đầu tư nhận quan... vọng nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi tức số VN30 Các nhân tố lạm phát, tỷ giá, tăng trưởng sản xuất công nghiệp, cấu trúc kỳ hạn lãi suất, số S&P500 Kết nghiên cứu cho thấy liên quan đến lợi tức số. .. có ảnh hưởng đến lợi tức tài sản Nghiên cứu [2], [4], [5] rủi ro tỷ giá hối đối có ảnh hưởng đến lợi tức cổ phiếu Biến động tăng trưởng sản xuất cơng nghiệp [3], [6] có ảnh hưởng đến lợi tức