Nghiên cứu khả năng giải thích của mô hình long chen và lu zhang cho tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  LÊ NGUYỄN QUỲNH TIÊN NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG GIẢI THÍCH CỦA MƠ HÌNH LONG CHEN VÀ LU ZHANG CHO TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành : Tài – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2014 MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng biểu Danh mục từ viết tắt Giới thiệu Tổng quan nghiên cứu trước 2.1 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM 2.2 Mô hình nhân tố Fama- French ( 1993) 2.3 Bằng chứng thực nghiệm tính hiệu lực mơ hình CAPM Fama French giới 2.4 Mơ hình nhân tố Long Chen – Lu Zhang Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 3.2 Phương pháp nghiên cứu Kết nghiên cứu 4.1 Mô tả liệu 4.2 Kiểm tra tính dừng chuỗi liệu 4.3 Tương quan nhân tố giải thích 4.4 Kết kiểm định Kết luận Tài liệu tham khảo Phụ lục DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Quy mơ trung bình BE/ ME trung bình danh mục vào năm 24 Bảng 4.2: Quy mơ trung bình I/A trung bình danh mục theo năm 26 Bảng 4.3: Quy mơ trung bình ROA trung bình danh mục theo năm 27 Bảng 4.4: Thống kê mô tả biến giải thích 28 Bảng 4.5: Thống kê mô tả danh mục theo quy mô-BE/ME 29 Bảng 4.6: Kiểm tra tinh́ dừng chuỗi dữliêụ 31 Bảng 4.7: Ma trận tương quan rm-rf , SMB, HML , rINV, rROA 32 Bảng 4.8 : Hồi quy TSSL vượt trội danh mục theo quy mô – BE/ME với nhân tố thị trường 34 Bảng 4.9: Kết quảhồi quy TSSL vượt trội danh mucc̣ theo quy mô – BE/ME với ba nhân tố rm-rf, SMB, HML 37 Bảng 4.10 : Phần bù rủi ro nhân tố rm-rf, SMB, HML 41 Bảng 4.11: So sánh R điều chỉnh mơ hình CAPM với mơ hình Fama – French 42 Bảng 4.12 : Kết quảhồi quy TSSL vư ợt trội danh mucc̣ theo quy mô – BE/ME với ba nhân tố rm-rf, rINV, rROA 43 Bảng 4.13: Phần bù rủi ro nhân tố rm-rf, rINV, rROA 47 Bảng 4.14: So sánh R điều chỉnh mơ hình CAPM , mơ hình Fama – French mơ hình Long Chen – Lu Zhang 48 Bảng 4.15 : Kết quảhồi quy TSSL vư ợt trội danh mucc̣ theo quy mô – BE/ME với năm nhân tố rm-rf, rINV, rROA, SMB, HML 49 Bảng 4.16: Phần bù rủi ro nhân tố rm-rf, rINV, rROA, , SMB, HML 53 Bảng 4.17 : So sánh R điều chỉnh mô hình 54 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮ T BE/ME : tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường CAPM : mơ hình định giá tài sản vốn OLS : ordinary least squares (bình phương nhỏ nhất) HOSE : sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh TSSL : tỷ suất sinh lợi SGDCK : sở giao dịch chứng khoán FF : Fama - French LL : Long Chen – Lu Zhang Tóm tắt Bài nghiên cứu kiểm định khả giải thích mơ hình Long Chen – Lu Zhang (2010) cho TSSL cổ phiếu sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2013 Kết nghiên cứu mơ hình nhân tố Long Chen – Lu Zhang cho thấy nhân tố thị trường giải thích tốt cho TSSL thị trường chứng khốn Trong nhân tố đầu tư ROA giải thích khơng đáng kể cho TSSL Khi tiến hành so sánh khả giải thích mơ hình Long Chen – Lu Zhang với mơ hình CAPM Fama – French tơi nhận thấy mơ hình Fama – French có khả giải thích tốt cho TSSL chứng khoán sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2013, tiếp đến mơ hình nhân tố Long Chen – Lu Zhang cuối mô hình CAPM Ngồi ra, tiến hành xem xét ảnh hưởng nhân tố (nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố đầu tư nhân tố tỷ suất sinh lợi tài sản), nhân tố (rm- rf, SMB, HML, rINV) giải thích cho TSSL trung bình Từ khoá: TSSL: tỷ suất sinh lợi, HOSE:sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, SMB: phần bù quy mô, HML: phần bù giá trị, rINV: phần bù đầu tư Giới thiệu Ngày thị trường chứng khoán thị trường quan trọng quốc gia giới, phản ánh phát triển quốc gia dự báo trước diễn biến kinh tế quốc gia Đối với doanh nghiệp, kênh huy động vốn quan trọng, nhà đầu tư nhân, kênh đầu tư bên cạnh kênh đầu tư truyền thống trước Chính kênh đầu tư quan trọng kinh tế, hấp dẫn nhiều nhà đầu tư nên việc nghiên cứu mô hình định giá thị trường chứng khốn trở nên quan trọng Do đó, có nhiều mơ hình định giá tài sản đời Mặc dù có đóng góp quan trọng mặt lý thuyết, mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) Shape (1964) Lintner (1965) gặp phải phản biện mặt thực nghiệm Năm 1992, Fama-French nghiên cứu liệu thị trường chứng khoán Mỹ nhận thấy TSSL trung bình có mối quan hệ với beta mơ hình CAPM Hai ơng nhận thấy có số nhân tố khác có khả giải thích TSSL trung bình quy mơ, địn bẩy, thu nhập/ giá, giá trị sổ sách giá trị thị trường (BE/ME) Cuối ông phát thêm hai nhân tố nhân tố quy mô, nhân tố giá trị Năm 1993 hai tác giả đề xuất mơ hình ba nhân tố để giải thích cho TSSL cổ phiếu Mơ hình sau kiểm định nhiều thị trường chứng khoán phát triển, : Ở Mỹ có Nima Billou (2004) hay nghiên cứu Michael A.O’Brien (2007), Elhaj Mabrouk Walid, Elahai Mohamed Ahlem (2007), Souad Ajili (2005) thị trường chứng khoán phát triển Úc, Nhật, Pháp… số nghiên cứu khác thị trường nước phát triển Gần đây, hai tác giả Long Chen Lu Zhang (2010) cho mơ hình nhân tố Fama- French khơng giải thích mối quan hệ chiều TSSL trung bình với TSSL kì trước ngắn hạn mối quan hệ tương quan ngược chiều TSSL trung bình với tình trạng kiệt quệ tài chính, phát hành cổ phần tăng trưởng tài sản Trong mơ hình CAPM, Fama – French kiểm định nhiều nước giới Việt Nam mơ hình Long Chen- Lu Zhang chưa kiểm định thực nghiệm thị trường Chính lý đó, nghiên cứu tiến hành kiểm định mơ hình ba nhân tố Long Chen Lu Zhang thị trường Việt Nam nhằm nghiên cứu khả giải thích ba nhân tố: thị trường, đầu tư, tỷ suất sinh lợi tài sản Căn vào lý trên, lựa chọn đề tài “Nghiên cứu khả giải thích mơ hình Long Chen – Lu Zhang cho tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu luận văn Mục tiêu luận văn đưa kết nghiên cứu thực nghiệm tác động mơ hình cho tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Dựa vào số kết nghiên cứu thực nghiệm trước đây, đặc biệt nghiên cứu tác giả Long Chen – Lu Zhang (2010), câu hỏi nghiên cứu đặt là:”Các nhân tố mơ hình Long Chen-Lu Zhang có giải thích cho tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam tốt mơ hình CAPM Fama-French hay không ?” Luận văn sử dụng liệu chuỗi thời gian 288 công ty thu thập giai đoạn 01/2008 đến 31/12/2013 phương pháp OLS để kiểm định khả giải thích nhân tố cho tỷ suất sinh lợi danh mục Phần lại luận văn gồm phần sau: Phần 2: Tổng quan nghiên cứu trước đây, gồm nghiên cứu mặt lý thuyết thực nghiệm Phần 3: Phương pháp nghiên cứu, gồm có mơ hình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu liệu nghiên cứu Phần 4: Kết nghiên cứu Phần 5: Kết luận Tổng quan nghiên cứu trước Mơ hình nhân tố Long Chen - Lu Zhang mơ hình cạnh tranh với mơ hình nhân tố Fama-French mơ hình CAPM Vì phần tơi trình bày mơ hình CAPM, Fama – French Sau mơ hình Long Chen – Lu Zhang để thấy diễn tiến mơ hình định giá tài sản 2.1 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM Mơ hình CAPM cho thấy mối quan hệ TSSL beta chứng khoán (William Sharpe (1964), Jack Treynor,John Litner (1965)) ri- rf = βim * ( rm – rf) Trong ri :tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản i rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rm : tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục thị trường βim: hệ số beta thị trường tài sản i Mơ hình định giá tài sản vốn mô tả mối quan hệ rủi ro lợi nhuận kỳ vọng Trong mơ hình này, lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán lợi nhuận phi rủi ro (risk free) cộng với khoản bù đắp rủi ro (risk premium) dựa sở rủi ro hệ thống chứng khốn Cịn rủi ro phi hệ thống khơng xem xét mơ hình nhà đầu tư xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro 2.2 Mơ hình nhân tố Fama- French (1993) Khi nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ thấy TSSL trung bình có mối quan hệ với β mơ hình CAPM Mặc khác, số nhân tố khác khơng có mơ hình lại có khả giải thích TSSL trung bình theo kinh nghiệm bao gồm: quy mô (ME, giá cố phiếu nhân số lượng cổ phiếu), đòn bẩy, thu nhập / giá (E/P) giá trị sổ sách vốn hóa thị trường (BE/ME) [theo Banz (1981), Bhandari (1988), Basu (1983) Rosenberg, Reid Lanstein (1985)] Fama French sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian Black, Jensen Scholes (1972), đưa mơ hình: ri – rf = αi + βim.[rm – rf] + βSMB,i SMB + Trong đó: • rf • ri • rm  SMB : phần bù quy mơ, tính TSSL trung bình hàng tháng danh mục có vốn hoá thị trường nhỏ (S/L, S/M, S/H) trừ cho TSSL trung bình danh mục có vốn hố thị trường lớn (B/L, B/M, B/H)  HML : phần bù giá trị, chênh lệch TSSL bình quân hàng tháng hai danh mục có BE/ME cao (S/H B/H) trừ cho TSSL bình qn hai danh mục có BE/ME thấp (S/L B/L) • βim : hệ số hồi quy thị trường  βSMB,I : hệ số hồi quy nhân tố SMB  βHML,I : hệ số hồi quy nhân tố HML  ε: sai số ngẫu nhiên mơ hình  α : hệ số chặn mơ hình, chênh lệch TSSL thực tế TSSL kỳ vọng theo mơ hình ba nhân tố 2.3 Bằng chứng thực nghiệm tính hiệu lực mơ hình CAPM Fama French giới Nghiên cứu Mỹ Nima Billou (2004) Tại Mỹ, nghiên cứu “Kiểm định mơ hình CAPM mơ hình ba nhân tố Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou so sánh kiểm tra tính hiệu hai mơ hình FF CAPM Với khoảng thời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến 12/2003, α CAPM = 2 0.3 , αFF = 0.13, với độ tin cậy 95% R CAPM 72% R FF 89%, chứng tỏ mơ hình Fama French hiệu so với CAPM Sau Nima Billou mở rộng mẫu nghiên cứu từ 7/1926 đến 12/2003 2 αCAPM = 0.23, αFF = 0.19, R CAPM 77% R Fama French 88% Kết cho thấy hai nhân tố quy mô giá trị có ảnh hưởng thị trường chứng khốn Mỹ, mơ hình Fama French tỏ hiệu CAPM việc giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán Nghiên cứu Nhật Elhaj Walid Elhaj Ahlem (2007) Ở Nhật, nghiên cứu “Những chứng khả áp dụng mô hình Fama French lên thị trường chứng khốn Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid Elhaj Ahlem sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng tất chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007 Kết nghiên cứu cho thấy Nhật Bản nhân tố quy mô công ty tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, cịn nhân tố giá trị tỷ suất sinh lợi đồng biến Nhân tố quy mô thể rõ nét chứng khốn có mức vốn hóa thị trường nhỏ Mơ hình Fama French tỏ hiệu so với CAPM, trừ danh mục chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp R trung bình Fama French lả 78.2% lớn so với R trung bình CAPM 70.5% Nghiên cứu New Zealand Hadrian Djajadikerta Gilbert Nartea (2005) Tại New Zealand, nghiên cứu “Nhân tố quy mơ, giá trị mơ hình Fama French thị trường nhỏ - Những phát New Zealand” (2005), hai tác giả sử dụng liệu từ 284 chứng khoán khoản thời gian 1994 đến 2002 Nghiên cứu hành nhằm mục đích thêm vào chứng xác định ảnh hưởng phần bù giá trị qui mơ mơ hình nhân tố kinh tế với thị trường chứng khoán nhỏ Bài nghiên cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít, phần bù qui mơ ảnh hưởng đáng kể đến mơ hình Tuy nhiên kết không phù hợp với nghiên cứu trước Bryant Eleswaparu (1997), sử dụng liệu thị trường chứng khoán New Zealand khoảng thời gian 1971 tới 1993, xác định ảnh hưởng mạnh phần bù giá trị yếu phần bù qui mô Vos Danh mucc̣ S/M Dependent Variable: SM_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 10:50 Sample (adjusted): 1/18/2008 12/27/2013 Included observations: 297 after adjustments Convergence achieved after iterations Variable C RM_RF AR(1) R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Inverted AR Roots Danh mục B/L Dependent Variable: BL_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 10:49 Sample (adjusted): 1/18/2008 12/27/2013 Included observations: 297 after adjustments Convergence achieved after iterations Variable C RM_RF AR(1) R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.000000 Inverted AR Roots Danh mục B/H Dependent Variable: BH_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 11:08 Sample (adjusted): 1/18/2008 12/27/2013 Included observations: 297 after adjustments Convergence achieved after iterations Variable C RM_RF AR(1) R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Inverted AR Roots Danh mục B/M Dependent Variable: BM_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 10:47 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) PHỤ LỤC Hồi quy TSSL vượt trội danh mucc̣ theo ba nhân tố rm-rf, SMB, HML Danh mục S/L Dependent Variable: SL_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 15:44 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục S/H Dependent Variable: SH_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 15:48 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục S/M Dependent Variable: SM_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 15:50 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục B/L Dependent Variable: BL_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 15:25 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục B/H Dependent Variable: BH_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 14:35 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục B/M Dependent Variable: BM_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 14:49 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) PHỤ LỤC Kết quảhồi quy TSSL vượt trội danh mucc̣ theo quy mô – BE/ME với ba nhân tố rm-rf, rINV, rROA Danh mục S/L Dependent Variable: SL_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:00 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục S/H Dependent Variable: SH_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:02 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục S/M Dependent Variable: SM_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 15:55 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục B/L Dependent Variable: BL_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:28 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob C RM_RF RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục B/H Dependent Variable: BH_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:07 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục B/M Dependent Variable: BM_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:30 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) PHỤ LỤC Hồi quy TSSL vượt trội danh mucc̣ với ba nhân tố rm-rf, rINV, rROA, SMB, HML Danh mục S/L Dependent Variable: SL_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:37 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục S/H Dependent Variable: SH_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:36 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục S/M Dependent Variable: SM_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:39 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục B/L Dependent Variable: BL_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:32 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục B/H Dependent Variable: BH_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:34 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục B/M Dependent Variable: BM_RF Method: Least Squares Date: 05/07/14 Time: 16:32 Sample: 1/11/2008 12/27/2013 Included observations: 298 Variable C RM_RF HML SMB RINV ROA R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) ... Long Chen – Lu Zhang cho tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam? ?? để nghiên cứu lu? ??n văn Mục tiêu lu? ??n văn đưa kết nghiên cứu thực nghiệm tác động mơ hình cho tỷ suất sinh lợi thị trường. .. Chen Lu Zhang thị trường Việt Nam nhằm nghiên cứu khả giải thích ba nhân tố: thị trường, đầu tư, tỷ suất sinh lợi tài sản Căn vào lý trên, lựa chọn đề tài ? ?Nghiên cứu khả giải thích mơ hình Long. .. hình Long Chen – Lu Zhang (2010) cho TSSL cổ phiếu sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2013 Kết nghiên cứu mơ hình nhân tố Long Chen – Lu Zhang cho thấy nhân tố thị trường giải thích tốt cho TSSL thị trường