nội bộ, các công ty đang phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính sẽ phải từ bỏ các dự án đầu tư có NPV dương, gây ra tình trạng đầu tư dưới mức.Ở hướng nghiên cứu khác, Jensen 1986
GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Quyết định đầu tư là yếu tố then chốt trong chiến lược tài chính doanh nghiệp (Ross, 2003) Nhiều nghiên cứu khẳng định mối tương quan tích cực giữa quyết định đầu tư và dòng tiền tự do: dòng tiền dồi dào thúc đẩy đầu tư, ngược lại, dòng tiền hạn chế sẽ dẫn đến giảm đầu tư.
Hạn chế tài chính và vấn đề đại diện là những nguyên nhân chính khiến quyết định đầu tư của doanh nghiệp thay đổi theo dòng tiền tự do, điều này được các nhà nghiên cứu ở cả nước phát triển và đang phát triển ghi nhận.
Nghiên cứu của Myers & Majluf (1984), Fazzari và cộng sự (1988), Carpenter & Guariglia (2008) cho thấy mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và dòng tiền tự do do thông tin bất đối xứng giữa quản lý và nhà đầu tư Thị trường vốn không hoàn hảo khiến chi phí vốn bên ngoài cao hơn vốn nội bộ, khiến doanh nghiệp ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ Thiếu hụt nguồn tài trợ nội bộ hạn chế đầu tư.
Hạn chế tài chính khiến doanh nghiệp bỏ qua các dự án có NPV dương, dẫn đến đầu tư dưới mức Ngược lại, mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và quản trị (bao gồm cả xung đột cổ đông đa số - thiểu số) khiến quản lý ưu tiên lợi ích cá nhân, đầu tư quá mức vào các dự án kém hiệu quả khi dòng tiền tự do dồi dào thay vì trả cổ tức, làm giảm giá trị công ty Dòng tiền tự do càng lớn, vấn đề đại diện càng trầm trọng, dẫn đến đầu tư quá mức nghiêm trọng hơn.
Nghiên cứu về tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư đã thu hút nhiều sự quan tâm, nhưng việc kiểm định đồng thời ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên đầu tư dưới mức và quá mức vẫn còn hạn chế, đặc biệt tại Việt Nam Luận văn Thạc sĩ "Tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức" nhằm bổ sung bằng chứng thực nghiệm, làm sáng tỏ mối quan hệ này và hỗ trợ doanh nghiệp, nhà chức trách giảm thiểu đầu tư không hiệu quả.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này kiểm định tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam, bằng cách đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư bất thường với dòng tiền tự do Nghiên cứu giải đáp câu hỏi về mối quan hệ giữa các yếu tố này và tình trạng đầu tư thiếu hoặc thừa của doanh nghiệp.
- Thứ nhất, liệu có xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức ở các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam?
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của các công ty với dòng tiền tự do của họ.
- Thứ ba, nếu có tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức thì:
Nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư thiếu hụt Câu hỏi đặt ra là liệu các công ty dễ bị hạn chế tài chính có xu hướng đầu tư dưới mức nhiều hơn và có độ nhạy cao hơn giữa đầu tư thiếu hụt và dòng tiền tự do so với các công ty ít gặp phải vấn đề này hay không.
Nghiên cứu này xem xét liệu các công ty có vấn đề đại diện cao hơn có xu hướng đầu tư quá mức nhiều hơn và có độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do cao hơn so với các công ty có vấn đề đại diện thấp hơn hay không.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 605 công ty phi tài chính niêm yết tại HOSE và HNX từ 2009-2015 (3.920 quan sát) Thời gian hoạt động kể từ niêm yết của các công ty dao động từ 0 đến 15 năm, với thời gian phổ biến nhất là 5 và 6 năm Mỗi công ty được quan sát liên tục tối thiểu 2 năm, tối đa 7 năm.
Nghiên cứu sử dụng STATA 12 hồi quy mô hình dựa trên dữ liệu thu thập, kế thừa phương pháp từ Richardson (2006) và Guariglia & Yang (2016) Tác giả xác định đầu tư dưới/quá mức của công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam bằng khuôn khổ Richardson (2006), nhưng thay OLS bằng mô hình GMM hệ thống để giải quyết tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh Cuối cùng, nghiên cứu kiểm định tác động của hạn chế tài chính (dòng tiền tự do âm) đến đầu tư dưới mức.
Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy Ước lượng tác động cố định để kiểm định tác động của vấn đề đại diện đến đầu tư quá mức tại các công ty có dòng tiền tự do dương Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng phân tích mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, vấn đề đại diện và độ nhạy cảm của đầu tư (quá mức hoặc dưới mức) với dòng tiền tự do, cũng bằng mô hình hồi quy Ước lượng tác động cố định.
Đóng góp của nghiên cứu
Nghiên cứu này kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam, đưa ra những đóng góp quan trọng.
Nghiên cứu chỉ ra hiện tượng đầu tư dưới mức và quá mức tại Việt Nam, đặc biệt khi doanh nghiệp thiếu vốn và gặp vấn đề đại diện Tuy nhiên, trái với một số nghiên cứu trước, tác động của chi phí đại diện lên đầu tư quá mức ở Việt Nam không rõ ràng như tác động của hạn chế tài chính lên đầu tư dưới mức Thêm vào đó, các công ty có dòng tiền tự do lớn nhất không nhất thiết có độ nhạy cảm cao nhất giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do.
Nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016) cho thấy mối liên hệ giữa hạn chế tài chính, vấn đề đại diện và mức độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền tự do Richardson (2006) cũng chỉ ra đầu tư quá mức tập trung ở các công ty có dòng tiền tự do cao Hạn chế tài chính ảnh hưởng mạnh đến quyết định đầu tư, ngăn cản tối đa hóa giá trị cổ đông và làm mất cơ hội đầu tư sinh lời Do đó, cần chính sách hỗ trợ doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ, tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn để khắc phục tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư.
Nghiên cứu này giúp nhà quản trị và nhà đầu tư hiểu rõ tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên quyết định đầu tư, từ đó giảm đầu tư dưới mức hoặc quá mức Kết quả nghiên cứu hỗ trợ hoạch định chiến lược tài chính hiệu quả, đảm bảo nguồn vốn nội bộ cho dự án NPV dương và khuyến khích cổ đông tích cực giám sát hoạt động quản trị, đặc biệt là đầu tư, nhằm giảm chi phí đại diện.
Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu của tác giả gồm 5 chương:
Chương 1 – Giới thiệu Trong chương 1, tác giả làm rõ những động lực thúc đẩy tác giả thực hiện bài nghiên cứu, từ đó cho thấy giá trị nghiên cứu của đề tài trong bối cảnh hiện nay của Việt Nam Ở chương này, tác giả cũng trình bày mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và cung cấp một cái nhìn tổng quan về phương pháp cũng như dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu nổi bật liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do của công ty, làm nền tảng cho việc nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của công ty.
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ trình bày chi tiết về dữ liệu, cách xác định các biến số và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của tác giả Ngoài ra, tác giả cũng đưa ra các giả thuyết kỳ vọng về dấu của các biến số trong các mô hình hồi quy.
Chương 4 – Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả từ các mô hình được hồi quy; các kiểm định liên quan nhằm đánh giá sự phù hợp của phương pháp ước lượng cũng như các kiểm định tính vững Song song với việc trình bày các kết quả, tác giả sẽ thảo luận về các kết quả thu được.
Chương 5 – Kết luận Trong chương này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Hoạch định chiến lược tài chính doanh nghiệp hướng đến tối đa hóa giá trị cổ đông bằng cách gia tăng giá trị tài sản thông qua đầu tư NPV dương và giảm chi phí tài trợ từ nguồn nội bộ hoặc vay nợ/phát hành cổ phần.
Do thông tin thị trường không hoàn hảo, chi phí tài trợ bên ngoài cao hơn nội bộ, khiến dòng tiền tự do trở nên quan trọng Thiếu hụt dòng tiền tự do dẫn đến giảm đầu tư do chi phí vốn cao Ngược lại, dư thừa dòng tiền tự do có thể gây mâu thuẫn lợi ích cổ đông - quản trị.
Các nhà quản lý theo đuổi lợi ích cá nhân, đầu tư vào các dự án kém hiệu quả thay vì trả cổ tức, dẫn đến gia tăng đầu tư khi dòng tiền tự do dư thừa Điều này cho thấy chi phí đại diện tác động mạnh đến mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty.
Nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư chủ yếu tập trung vào phân tích độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền tự do.
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) với giả định thị trường vốn hoàn hảo (không có chi phí giao dịch, thông tin hoàn hảo, không có thuế và chi phí phá sản, lãi suất vay/cho vay đồng nhất) đã dẫn đến "Quy luật bảo tồn giá trị", khẳng định giá trị công ty phụ thuộc vào tài sản, không phụ thuộc vào cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu, loại nợ, nguồn vốn) Do đó, lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần, hay bất kỳ cấu trúc vốn nào, đều không ảnh hưởng đến giá trị công ty Chính sách đầu tư tối ưu là chấp nhận dự án khi tỷ suất sinh lợi vượt quá chi phí vốn bình quân.
Quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối tương quan dương giữa dòng tiền tự do và chi tiêu đầu tư, trái ngược với lý thuyết M&M.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước khi vay nợ hoặc phát hành cổ phần mới do thông tin bất đối xứng Chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn nội bộ, khiến công ty hạn chế tài chính có thể bỏ qua dự án tốt Nghiên cứu của Fazzari (1988) và Carpenter & Guariglia (2008) cho thấy dòng tiền ảnh hưởng mạnh đến đầu tư, đặc biệt đối với công ty nhỏ và hạn chế tài chính cao, chứng minh mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong thị trường vốn không hoàn hảo.
11 với dòng tiền của công ty và mối tương quan này xuất phát từ tình trạng hạn chế tài chính của công ty.
Nhiều nghiên cứu, như Myers và Majluf (1984), Fazzari và cộng sự (1988), Carpenter và Guariglia (2008), chỉ ra tác động của thông tin bất cân xứng lên quyết định đầu tư Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại tập trung vào ảnh hưởng của chi phí đại diện dòng tiền đến đầu tư.
Dòng tiền tự do, tiền dư sau đầu tư vào dự án NPV dương, thường bị quản trị công ty đầu tư vào các dự án NPV âm hoặc bằng 0 để gia tăng lợi ích cá nhân, gây mâu thuẫn đại diện với cổ đông (Jensen, 1986) Nghiên cứu của Jensen (1986) về thị trường năng lượng (1973-cuối thập niên 1970) minh chứng cho hiện tượng này, đặc biệt trong bối cảnh giá dầu tăng mạnh.
Các công ty dầu mỏ Mỹ dù có dòng tiền dư thừa lớn nhưng vẫn đầu tư mạnh vào E&D dù tỷ suất sinh lợi thấp hơn chi phí vốn, thể hiện sự nhạy cảm với thanh khoản (Cleary, 1999) Công ty ít bị hạn chế tài chính lại càng đầu tư mạnh khi có dòng tiền dồi dào, nhằm thúc đẩy tăng trưởng và gia tăng quyền lực của nhà quản trị (Jensen, 1986) Nghiên cứu cho thấy chi phí đại diện ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của các công ty.
Pawlina và Renneboog (2005) lập luận rằng sự nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền tự do xuất phát từ chi phí tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí tài trợ nội bộ do thông tin bất đối xứng, và việc quản lý sử dụng dòng tiền tự do nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân thay vì giá trị cổ đông Nghiên cứu của họ cho thấy đầu tư rất nhạy cảm với dòng tiền, và chính sách đầu tư phụ thuộc dòng tiền là hệ quả của vấn đề đại diện.
Nghiên cứu gần đây cho thấy hạn chế tài chính và vấn đề đại diện tác động đồng thời đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, thể hiện qua đầu tư dưới mức do hạn chế tài chính và đầu tư quá mức do vấn đề đại diện (Guariglia và Yang, 2016).
Nhiều nghiên cứu chứng minh hạn chế tài chính và chi phí đại diện ảnh hưởng đến quyết định đầu tư doanh nghiệp, thể hiện qua độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền tự do Nghiên cứu tác động này lên đầu tư dưới mức và quá mức của các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam đòi hỏi phương pháp xác định dòng tiền tự do và đo lường đầu tư phù hợp.
Dòng tiền tự do là tiền dư thừa sau khi đã đáp ứng nhu cầu tài trợ các dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương, được chiết khấu theo chi phí vốn thích hợp (Jensen, 1986) Nó cũng được định nghĩa là tiền vượt mức cần thiết để duy trì hoạt động và đầu tư vào các dự án mới (Richardson, 2006; Guariglia và Yang, 2016) Về bản chất, đây là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh sau khi trừ đi các khoản đầu tư cần thiết.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp xác định dòng tiền tự do dựa trên Richardson (2006) và Guariglia & Yang (2016), tính toán chi phí khấu hao (chi phí duy trì và tái tạo tài sản) cùng chi phí đầu tư tối ưu (dự án NPV dương) Phương pháp này phản ánh chính xác nguồn tiền từ hoạt động kinh doanh và nhu cầu đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính đã kiểm toán (Bloomberg) của 658 công ty niêm yết trên HSX và HNX (2009-2015) Mẫu nghiên cứu được xây dựng từ dữ liệu này, bao gồm các công ty thuộc nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau.
Thứ nhất, tác giả tiến hành loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty thuộc lĩnh vực
Nghiên cứu tập trung vào dữ liệu của các công ty phi tài chính vì đặc thù ngành nghề, phương pháp hạch toán và chỉ tiêu báo cáo tài chính của các tổ chức tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, quỹ đầu tư) không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu.
Nghiên cứu loại trừ các công ty thiếu thông tin, dữ liệu hoặc mới niêm yết trên HOSE và HNX từ năm 2016.
Sau khi đã loại bỏ các quan sát nói trên, mẫu dữ liệu của tác giả còn lại bao gồm
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 605 công ty phi tài chính niêm yết từ năm 2000 đến 2015, với thời gian hoạt động trên sàn giao dịch từ 0 đến 15 năm Mẫu dữ liệu bao gồm các quan sát của tất cả công ty trong khoảng thời gian nghiên cứu (2009-2015) để tối đa hóa số lượng dữ liệu.
Dữ liệu các biến số của nhiều công ty được thu thập từ trước thời điểm niêm yết, với giá trị năm 0 được xem là dữ liệu hợp lệ Thời gian quan sát liên tục cho mỗi công ty dao động từ 2 đến 7 năm.
Bảng 3.1 Phân phối dữ liệu bảng
Số năm quan sát liên tiếp của công ty
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu dọc của 605 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2009-20XX (thêm năm kết thúc vào đây), thu được từ phương pháp xử lý dữ liệu cụ thể.
2015 làm thành 605 công ty theo năm với phân bổ công ty như sau:
Bảng 3.2 Thống kê mẫu của 605 công ty theo từng năm
So sánh dữ liệu bảng 3.1 và 3.2 cho thấy sự chênh lệch giữa các năm không đáng kể Tỷ lệ công ty có đủ dữ liệu 7 năm hoạt động kể từ khi niêm yết được thống kê cụ thể.
% cao nhất nên mẫu dữ liệu của tác giả sử dụng trong nghiên cứu khá ổn định và đồng nhất.
Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình nghiên cứu và mô tả biến
Nghiên cứu kiểm định tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến đầu tư dưới mức và quá mức của công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam bằng cách phân tích độ nhạy cảm của đầu tư bất thường với dòng tiền tự do Sử dụng hai nhóm mô hình (cơ sở và mở rộng), nghiên cứu trả lời ba câu hỏi: (i) xác định tình trạng đầu tư dưới mức/quá mức; (ii) đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư dưới mức/quá mức; (iii) so sánh độ nhạy cảm giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do giữa các công ty có và không đối mặt với hạn chế tài chính/vấn đề đại diện.
3.2.1.1 Các giả thuyết, kỳ vọng – Mô hình cơ sở và mô tả biến
Bài viết này đề xuất giả thuyết và hai mô hình kinh tế lượng để xác định tình trạng đầu tư thiếu hụt và dư thừa của các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam.
18 vấn đề thứ hai là kiểm định tác động của dòng tiền tự do lên các khoản đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức này.
Nghiên cứu này xác định tình trạng đầu tư dưới mức và quá mức tại các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam bằng một mô hình kinh tế lượng, từ đó mô tả các biến số liên quan.
Thông tin bất cân xứng khiến chi phí huy động vốn bên ngoài tăng cao, hạn chế tài chính và dẫn đến đầu tư dưới mức do các công ty tránh vay vốn đắt đỏ Ngược lại, mâu thuẫn lợi ích cổ đông - quản trị dẫn đến đầu tư quá mức khi quản trị theo đuổi lợi ích cá nhân, bỏ qua việc trả cổ tức Các nghiên cứu của Myers & Majluf (1984), Fazzari et al (1988), Carpenter & Guariglia (2008), Jensen (1986), Cleary (1999), Pawlina & Renneboog (2005), Richardson (2006) và Guariglia & Yang (2016) đều chứng minh tác động của thông tin bất cân xứng và mâu thuẫn lợi ích đến quyết định đầu tư của công ty, cụ thể là đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động thuận chiều đến đầu tư của công ty tăng trưởng cao, nhưng nghịch chiều với công ty tăng trưởng thấp tại Việt Nam, phản ánh hiện tượng đầu tư dưới mức do hạn chế tài chính Ngược lại, Nguyễn Ngọc Định (2015) chỉ ra hành vi quá tự tin của quản lý dẫn đến đầu tư quá mức, phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ Để xác định đầu tư dưới mức và quá mức, nghiên cứu sử dụng mô hình Guariglia và Yang (2016) và mô hình kỳ vọng đầu tư biến đổi của Richardson (2006) để ước lượng mức đầu tư tối ưu của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.
Giá trị hiện tại thuần (NPV) dương cho thấy dự án khả thi Chi phí đầu tư vượt mức (Iu_new i,t) là chênh lệch giữa chi phí đầu tư thực tế (Inew i,t) và chi phí đầu tư tối ưu (Ie_new i,t).
Chỉ số (I u _new i,t) âm cho thấy công ty trong năm đó đầu tư dưới mức cần thiết Ngược lại, chỉ số dương phản ánh tình trạng đầu tư quá mức.
Bài viết ước lượng hệ số hồi quy của mô hình (1a) bằng phương pháp GMM hệ thống để xác định mức đầu tư mới tối ưu (I e _new i,t) cho từng công ty mỗi năm Các giá trị ước lượng (fitted values) thu được từ mô hình được coi là đầu tư mới tối ưu hoặc đầu tư mới kỳ vọng.
I_new i,t = 0 + 1 I_new i , t-1 + 2 Cash i , t-1 + 3 Q i , t-1 + 4 Size i , t-1 + 5 Age i , t +
I_new i,t là chi phí đầu tư mới của công ty được tính toán dựa theo phương pháp của
Bài viết này trình bày phương pháp tính toán tổng mức đầu tư (I_total i,t) dựa trên chi tiêu vốn (CAPEX), bỏ qua thu nhập từ bán tài sản cố định do tính không đáng kể và không thường xuyên tại các doanh nghiệp Việt Nam Tiếp theo, chi phí duy trì tài sản hiện tại (I_main i,t) được tính bằng tổng khấu hao tài sản cố định hữu hình và vô hình Cuối cùng, chi phí đầu tư mới (I_new i,t) được xác định bằng hiệu của I_total i,t và I_main i,t, và được phân tích thành các chi phí đầu tư mới dự kiến trong các dự án có giá trị hiện tại ròng.
(NPV) dương (I e _new i,t ) và phần đầu tư dưới mức/quá mức (I u _new i,t ) Biến số
I_new i,t được hiệu chỉnh bằng cách chia cho Tổng tài sản khi đưa vào Mô hình hồi quy (1a) Mẫu hình tính toán này được mô tả trong hình 3.1.
Hình 3.1 Mẫu hình dùng để tính giá trị đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức –
Bài nghiên cứu này sử dụng Tobin’s Q (Q i,t) làm thước đo giá trị công ty, một biến số phổ biến trong nghiên cứu tài chính Mặc dù nhiều thước đo giá trị công ty tồn tại, Tobin’s Q được chọn vì tính phổ biến và ứng dụng rộng rãi trong lĩnh vực này.
Tobin’s Q được tính bằng tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ, chia cho tổng giá trị sổ sách tương ứng Tuy nhiên, tại Việt Nam, do khó xác định giá trị thị trường của nợ, nghiên cứu này sử dụng công thức rút gọn: tổng giá trị thị trường vốn chủ sở hữu chia cho tổng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu Giá trị Tobin’s Q dương cho thấy mối quan hệ giữa giá trị thị trường cao và đầu tư tăng trưởng.
Trong đó: MC i,t : giá trị vốn hóa thị trường của công ty i tại thời điểm cuối năm t;
TE i,t : tổng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của công ty i tại thời điểm cuối năm t.
Cash i,t, tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản, phản ánh khả năng tài chính và ảnh hưởng quyết định đầu tư của doanh nghiệp Lượng tiền mặt dồi dào giúp đầu tư hiệu quả, nhưng dư thừa lại dẫn đến đầu tư kém hiệu quả Ngược lại, thiếu hụt tiền mặt hạn chế đầu tư hoặc buộc dùng nguồn vốn đắt đỏ Vì vậy, biến số này đóng vai trò quan trọng trong mô hình.
Cash có mối quan hệ đồng biến với I_new.
Trong đó: Cash & Equivalents i,t : tiền và các khoản tương đương tiền của công ty i tại thời điểm cuối năm t;
TA i,t : tổng tài sản của công ty i tại thời điểm cuối năm t.
Biến Size, logarit tự nhiên của tổng tài sản công ty, phản ánh quy mô doanh nghiệp Công ty lớn dễ tiếp cận tín dụng, thúc đẩy đầu tư nhiều hơn khi dòng tiền thiếu hụt Do đó, Size dự kiến tương quan dương với I_new (đầu tư mới).
Trong đó: TA i,t : tổng tài sản của công ty i tại thời điểm cuối năm t.
Tuổi hoạt động (Age) của công ty, tính bằng số năm niêm yết trên sàn chứng khoán, có tương quan thuận với chi tiêu đầu tư mới (I_new) Thời gian niêm yết càng lâu, khả năng tích lũy vốn nội tại và tiếp cận vốn ngoại tăng, thúc đẩy đầu tư Age được tính từ năm niêm yết đến năm cuối cùng trong dữ liệu.
ROE (lãi ròng trên vốn chủ sở hữu) đo lường khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu, ảnh hưởng đến chi tiêu đầu tư ROE cao khuyến khích tăng đầu tư, vì vậy ROE dự báo tương quan dương với đầu tư mới (I_new).
Trong đó: NI i,t : lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty i trong năm t;
TE i,t : tổng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của công ty i tại thời điểm cuối năm t.
Phương pháp kinh tế lượng
Nghiên cứu này khảo sát mối quan hệ giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức với dòng tiền tự do tại thị trường chứng khoán Việt Nam (2009-2015), sử dụng dữ liệu của 605 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX (nguồn: Bloomberg), nhằm xác định tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện.
Dữ liệu bảng (Panel Data) theo dõi cùng một cá thể (công ty, quốc gia) qua thời gian, cung cấp nhiều quan sát hơn so với dữ liệu cắt ngang, đặc biệt hữu ích với dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có chu kỳ ngắn Tuy nhiên, bản chất dữ liệu này đặt ra thách thức trong việc ước lượng phương trình.
39 hồi quy dựa trên dữ liệu dạng bảng cần sử dụng những phương pháp ước lượng phù hợp.
Giả sử có một bảng cân bằng trong đó có T quan sát cho mỗi cá thể và có N công ty.
Mô hình hồi quy cần ước lượng k x N x T hệ số, vượt quá số quan sát N x T, khiến phương pháp Pooled OLS không phù hợp do tiềm ẩn các vấn đề như hạn chế quá mức và sai số phức tạp (phương sai thay đổi giữa các công ty, tương quan chuỗi) Vì vậy, nghiên cứu này sử dụng các phương pháp ước lượng phù hợp hơn cho dữ liệu dạng bảng.
Mô hình ước lượng tác động cố định (FEM) phù hợp hơn mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) khi các cá thể (ví dụ: công ty) có tính đặc thù riêng Nghiên cứu này áp dụng FEM cho các mô hình (1b), (2a), (2b), (2c) và (2d) vì tính đặc thù của từng công ty trong hoạt động kinh doanh.
Tuy nhiên, khi ứng dụng phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM) vào mô hình dữ liệu dạng bảng động như mô hình (1a) sẽ gây ra hiện tượng tương quan chuỗi Nickell (1981) chỉ ra rằng mối tương quan này tạo ra một độ chệch (bias) mẫu lớn trong ước lượng của hệ số hồi quy của biến trễ của biến phụ thuộc, một tình trạng mà khi tăng số lượng cá thể (công ty) lên thì cũng không thể giảm nhẹ được Để giải quyết vấn đề này, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống được phát triển bởi Arellano và Bover (1995); Blundell và Bond (1998) khi ước lượng mô hình (1a) Ngoài việc tiến hành thực hiện ước lượng các hệ số hồi quy trong mô hình (1a), tác giả cũng thực hiện các kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM hệ thống trong ước lượng Cụ thể, tác giả thực hiện hai kiểm định:
Kiểm định Arellano-Bond cho thấy liệu mô hình GMM có tự tương quan trong phần dư của chuỗi sai phân bậc 1 hay không Giả thuyết H0: không có tự tương quan Bác bỏ H0 ở bậc cao (bậc 2, 3) cho thấy ước lượng GMM không phù hợp.
- Kiểm định Hansen về các ràng buộc xác định quá mức
Bài viết kiểm định tính phù hợp của mô hình GMM bằng kiểm định J của Hansen (hay kiểm định ràng buộc xác định quá mức) Kiểm định này hồi quy phần dư của mô hình GMM theo các biến công cụ, với giả thuyết H0: các biến công cụ không tương quan với phần dư Bác bỏ H0 cho thấy tương quan tồn tại, dẫn đến ước lượng GMM không phù hợp.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Hồi quy Mô hình (1a) và xác định tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức bằng phương pháp GMM hệ thống
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống để xác định tình trạng đầu tư dưới mức và quá mức ở các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam, giải quyết vấn đề tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh, đặc biệt với biến trễ của biến phụ thuộc Kết quả này làm cơ sở cho việc kiểm định các mô hình tiếp theo.
I_new i,t = 0 + 1 I_new i , t-1 + 2 Cash i , t-1 + 3 Q i , t-1 + 4 Size i , t-1 + 5 Age i , t +
Từ hệ số hồi quy của mô hình (1a), tác giả tính toán chi phí đầu tư mới tối ưu (Iₑ_newᵢ,ₜ) cho từng công ty Việc so sánh Iₑ_newᵢ,ₜ với chi phí đầu tư thực tế (I_newᵢ,ₜ) qua công thức Iᵤ_newᵢ,ₜ = I_newᵢ,ₜ – Iₑ_newᵢ,ₜ giúp xác định tình trạng đầu tư dưới mức (Iᵤ_newᵢ,ₜ < 0) hoặc đầu tư quá mức (Iᵤ_newᵢ,ₜ > 0) của các công ty theo từng năm.
I u _new i,t > 0 thì quan sát được xem là đang gặp phải tình trạng đầu tư quá mức.
Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến số trong mô hình hồi quy (1a) Biến đầu tư mới của công ty (I_new i,t) được chuẩn hóa bằng cách chia cho tổng tài sản trước khi đưa vào mô hình.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả của các biến sử dụng trong mô hình (1a)
Trung bình Sai số chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
Bài viết phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình (1a) và tính hệ số VIF (1/(1 – R k 2 )) để đánh giá đa cộng tuyến VIF ≥ 10 cho thấy đa cộng tuyến đáng kể Kết quả được trình bày trong bảng 4.2.
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan của các biến sử dụng trong mô hình (1a)
Ma trận hệ số tương quan I_new i,t-1 Cash i,t-1
Nhân tử phóng đại phương sai
Mô hình hồi quy bảng động (1a) ban đầu gặp các vấn đề tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh, dù phân tích riêng lẻ không phát hiện đa cộng tuyến giữa các biến độc lập Do đó, phương pháp ước lượng GMM hệ thống được áp dụng để khắc phục.
4.1.1 Kết quả hồi quy mô hình (1a)
I_new i,t = 0 + 1 I_new i , t-1 + 2 Cash i , t-1 + 3 Q i , t-1 + 4 Size i , t-1 + 5 Age i , t +
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình (1a) theo phương pháp GMM hệ thống
II Các giá trị kiểm định
Kiểm định Arellano-Bond về tự tương quan
1 của phần dư trong sai phân bậc 1
2 Kiểm định Hansen về các ràng buộc xác định quá mức (p-value)
Chú thích: giá trị trong ngoặc đơn là p - value
Bảng 4.3 thể hiện kết quả hồi quy mô hình (1a) sử dụng phương pháp GMM hệ thống, khắc phục vấn đề không đồng nhất mang tính đặc thù từng công ty và không biến đổi theo thời gian Các biến công cụ là giá trị trễ của các biến độc lập.
45 kiểm soát sự nội sinh tiềm tàng của các biến số hồi quy Tác giả xử lý các biến số
I_new, Cash, Size, ROE là các biến nội sinh tiềm tàng và sử dụng các giá trị trễ bậc
Bài viết trình bày việc sử dụng giá trị trễ bậc 2 của biến số như biến công cụ trong mô hình phương trình sai phân bậc 1 Với phương trình sai phân bậc 1, biến công cụ được xây dựng từ giá trị trễ bậc 2 của sai phân bậc 1.
Mô hình (1a) cho thấy hầu hết biến số hồi quy, ngoại trừ `Age i , t` và `ROE i , t-1`, có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích biến động chi tiêu đầu tư mới (`I_new i , t`) của công ty Hệ số hồi quy phản ánh ảnh hưởng của `I_new i , t-1` lên
Nghiên cứu cho thấy hành vi đầu tư của các công ty có xu hướng ổn định theo thời gian (I_new i, t = 0.2471929, p0) vẫn dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Tuy nhiên, xu hướng công ty có dòng tiền tự do âm đầu tư dưới mức vẫn rất rõ nét.
Dum FCF 0) Sau đó, tác giả tiếp tục phân chia mẫu dữ liệu các công ty đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức và tiến hành hồi quy, cụ thể như sau:
Bài viết phân tích dữ liệu các công ty đầu tư dưới mức bằng cách chia nhỏ mẫu dữ liệu thành các nhóm, mỗi nhóm chiếm 20% giá trị nhỏ nhất.
56 nhất, 50% giá trị nhỏ nhất và 80% giá trị nhỏ nhất của các giá trị I u _new i,t < 0 Sau đó, tác giả hồi quy mô hình (1b) với từng mẫu dữ liệu này.
Nghiên cứu phân tích mẫu dữ liệu các công ty đầu tư quá mức, chia thành ba nhóm dựa trên giá trị Iu_newi,t > 0 (20%, 50%, 80% giá trị lớn nhất) Mô hình (1b) được hồi quy trên từng nhóm để đánh giá tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư dưới mức và quá mức ở các mức độ khác nhau.
Kết quả ước lượng các hệ số hồi quy của mô hình (1b) với các mẫu dữ liệu thành phần nhỏ hơn của biến số I u _new i,t như sau:
Bảng 4.7(a) trình bày kết quả hồi quy mô hình (1b) sử dụng phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM) trên mẫu các công ty có đầu tư dưới mức cho phép.
20%, 50% và 80% giá trị nhỏ nhất của các giá trị đầu tư dưới mức (I u _new i,t < 0)
Mẫu các công ty có đầu tư dưới mức nằm
I trong 20% giá trị nhỏ nhất của các giá trị
Mẫu các công ty có đầu tư dưới mức nằm
II trong 50% giá trị nhỏ nhất của các giá trị
Mẫu các công ty có đầu tư dưới mức nằm III trong 80% giá trị nhỏ nhất của các giá trị
Chú thích: giá trị trong ngoặc đơn là p - value
Bảng 4.7(b) trình bày kết quả hồi quy mô hình (1b) sử dụng phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM) trên mẫu các công ty đầu tư quá mức.
20%, 50% và 80% giá trị lớn nhất của các giá trị đầu tư quá mức (I u _new i,t > 0)
Mẫu các công ty có đầu tư quá mức nằm
I trong 20% giá trị lớn nhất của các giá trị
Mẫu các công ty có đầu tư quá mức nằm
II trong 50% giá trị lớn nhất của các giá trị
Mẫu các công ty có đầu tư quá mức nằm
Chú thích: giá trị trong ngoặc đơn là p - value
Hồi quy mô hình (2a) và (2b) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do ở các mức độ hạn chế tài chính khác nhau
Nghiên cứu chỉ ra mối liên hệ thống kê giữa dòng tiền tự do âm và đầu tư dưới mức, cho thấy các công ty thiếu hụt tài chính thường đầu tư thấp hơn Phân tích sâu hơn tập trung vào mối quan hệ giữa mức độ hạn chế tài chính và độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do, sử dụng mẫu gồm các công ty đầu tư dưới mức để kiểm định giả thuyết: công ty càng hạn chế tài chính càng nhạy cảm với dòng tiền tự do.
Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa mức độ đầu tư dưới mức tối ưu và dòng tiền tự do cao hơn dựa trên hai mô hình (2a) và (2b), sử dụng chỉ số Kaplan & Zingales (KZ) để phân loại công ty theo mức độ hạn chế tài chính Kết quả được thu thập từ hồi quy các mô hình (2a) và (2b) trên các biến tương tác, làm sáng tỏ ảnh hưởng của 64 độ nhạy cảm này.
Nghiên cứu phân tích xem hệ số FCFi,t*DUM có tăng khi DUM thể hiện mức độ hạn chế tài chính ngày càng cao hay không, dựa trên hệ số hồi quy của các biến tương tác.
FCF tăng theo mức độ hạn chế tài chính, cho thấy đầu tư nhạy cảm hơn với dòng tiền tự do ở các công ty có hạn chế tài chính cao.
Mô hình (2a) – sử dụng mẫu được phân loại theo mức phân vị 40% giá trị nhỏ nhất
– 20% giá trị trung vị – 40% giá trị lớn nhất của chỉ số KZ:
I u _new i,t = 0 + 1 Medium_FC (40-60) + 2 High_FC (>60) + 3 FCF i,t *Low_FC (60) + i + ϵ i , t
Mô hình (2b) – sử dụng mẫu được phân loại theo mức phân vị 50% giá trị nhỏ nhất
– 50% giá trị lớn nhất của chỉ số KZ:
I u _new i,t = β 0 + β 1 High_FC (>50) + β 2 FCF i,t *Low_FC (50) + i + ϵ i , t
Kết quả hồi quy mô hình (2a) và (2b) được trình bày trong bảng 4.9.
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình (2a) và (2b) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM)
Mô hình (2a) (các quan sát trong mẫu được phân loại thành hạn chế tài chính ở
I mức cao - High_FC, hạn chế tài chính ở mức trung bình - Medium_FC và hạn chế tài chính ở mức thấp - Low_FC)
Mô hình (2b) (các quan sát trong mẫu
II được phân loại thành hạn chế tài chính ở mức cao - High_FC và hạn chế tài chính ở mức thấp - Low_FC)
Chú thích: giá trị trong ngoặc đơn là p - value
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa chỉ số KZ cao và độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do (FCF) Hệ số ước lượng từ mô hình hồi quy (2a) tăng theo giá trị FCF i,t *Low_FC ( 60) và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền tự do (FCF) Kết quả này ủng hộ giả thuyết rằng công ty càng bị hạn chế tài chính, đầu tư càng nhạy cảm hơn với dòng tiền tự do.
Tương tự, khi tác giả áp dụng mức phân loại mức độ hạn chế tài chính là 50% giá trị
Chỉ số KZ nhỏ nhất bằng 50% giá trị KZ lớn nhất Hồi quy mô hình (2b) cho thấy các công ty đầu tư dưới mức có chỉ số KZ cao hơn biểu hiện sự nhạy cảm lớn hơn với dòng tiền tự do; hệ số ước lượng tăng từ 0.0349814 (FCF i,t *Low_FC (50) (0.0442991) và các hệ số ước lượng này đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% Điều này tiếp tục hỗ trợ cho giả thuyết 2.
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa mức độ hạn chế tài chính và độ nhạy cảm đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do: công ty càng bị hạn chế tài chính cao, độ nhạy cảm này càng lớn, khẳng định kết quả của Guariglia và Yang (2016).
Hồi quy mô hình (2c) và (2d) để kiểm định độ nhạy cảm giữa đầu tư quá mức với dòng tiền tự do ở các mức độ chi phí đại diện khác nhau
Nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do trên mẫu công ty có mức chi phí đại diện khác nhau (thấp, trung bình, cao), được phân loại dựa trên tỷ số vòng quay tổng tài sản, sử dụng mô hình (2c) và (2d) Kết quả cho thấy liệu các công ty có chi phí đại diện cao hơn có độ nhạy cảm cao hơn giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do hay không.
Nghiên cứu sử dụng hồi quy mô hình (2c) và (2d) trên dữ liệu của 67 tác giả để kiểm định giả thuyết: hệ số hồi quy của biến tương tác FCF i,t * DUM tăng theo mức độ chi phí đại diện Kết quả hệ số hồi quy dương và tăng dần theo mức độ chi phí đại diện cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do nhạy cảm hơn ở các công ty có chi phí đại diện cao.
Mô hình (2c) – sử dụng mẫu được phân loại theo mức phân vị 40% giá trị nhỏ nhất
– 20% giá trị trung vị – 40% giá trị lớn nhất của mức độ chi phí đại diện:
I u _new i,t = 0 + 1 Medium_AC (40-60) + 2 High_AC (>60) + 3 FCF i,t *Low_AC (60) + i + ϵ i , t
Mô hình (2d) – sử dụng mẫu được phân loại theo mức phân vị 50% giá trị nhỏ nhất
– 50% giá trị lớn nhất của mức độ chi phí đại diện:
I u _new i,t = β 0 + β 1 High_AC (>50) + β 2 FCF i,t *Low_AC (50) + i + ϵ i , t
Kết quả hồi quy mô hình (2c) và (2d) được trình bày trong bảng 4.10.
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình (2c) và (2d) theo phương pháp hồi quy Ước lượng tác động cố định (FEM)
Mô hình (2c) (các quan sát trong mẫu được phân loại thành chi phí đại diện ở mức cao -
I High_AC, chi phí đại diện ở mức trung bình -
Medium_AC và chi phí đại diện ở mức thấp - Low_AC)
Mô hình (2d) (các quan sát trong mẫu được
II phân loại thành chi phí đại diện ở mức cao -
High_AC và chi phí đại diện ở mức thấp - Low_AC)
Chú thích: giá trị trong ngoặc đơn là p - value
Mô hình hồi quy (2c) cho thấy công ty đầu tư quá mức có mức độ chi phí đại diện trung bình (40-60%) nhạy cảm hơn với dòng tiền tự do (FCF) so với công ty có mức độ chi phí đại diện thấp (
