Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)Đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Khóa luận tốt nghiệp)
Trang 1Thane Lone
BO GIAO DUC DAO TAO
TRUONG DAI HOC THANG LONG
-000 -
KHOA LUAN TOT NGHIEP
DE TAI:
DANH GIA TAC DONG CUA SO HUU NHA NUOC LEN CHI PHI DAI DIEN: NGHIEN CUU TAI
SAN CHUNG KHOAN HO CHI MINH
SINH VIEN THUC HIEN : NGUYEN THI THU THUY
MA SINH VIEN : A19914
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH
Trang 2BO GIAO DUC DAO TAO
TRUONG DAI HOC THANG LONG
-o00 -
KHOA LUAN TOT NGHIEP
DE TAI:
DANH GIA TAC DONG CUA SO HUU NHA NUOC LEN CHI PHI DAI DIEN: NGHIEN CUU TAI
SAN CHUNG KHOAN HO CHI MINH
GIAO VIEN HUONG DAN: Th.S TRINH TRONG ANH SINH VIEN THUC HIEN : NGUYEN THI THU THUY
MA SINH VIEN : A19914
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH
Trang 3LOI CAM ON
Em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy giáo, cô giáo trường Đại học Thang Long đã truyền đạt cho em những kiến thức quý báu trong suốt quãng thời gian học tập tại
trường Đặc biệt, em xin chân thành cảm ơn thầy giáo Th.S Trịnh Trọng Anh đã tận tình
hướng dẫn em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp
Trong quá trình làm bài không tránh khỏi những thiểu sót, em rất mong nhận được
những lời nhận xét, góp ý của các thầy giáo, cô giáo đê khóa luận tốt nghiệp của em được
đầy đủ và hoàn thiện hơn
Em xin chân thành cảm ơn!
Hà Nội, ngày 20 tháng 10 năm 2014 Sinh viên
Trang 4LOI CAM DOAN
Tôi xin cam đoan Khóa luận tốt nghiệp này là do tự bản thân thực hiện có sự hỗ trợ
Trang 5MUC LUC
CHUONG £Œ GIÚU THIẾU qecavdkseaitdaatreioasagiksosiggGsgisadaies86sgi6406 819141 1.1 Tính cấp thiết của đề tài « «- << se SE ghe vu sư gu ggveee
1.2 Câu hỏi nghiên CỨU - <- 5< 5< << se se 6 9 9 H S8 S9 0 SỬ SÉ 0 SỬ S09 09.0 159 09 09 090 S9 09 006.50 59 008.594
Tố: Giá tgÿEE ñgNiữ CN cac c¿guskuscdsucatsusiaoagusbsiG48G0005G1402G-e80040 080)
1,7 1I0)11.ï1 01) 100HH Dễ saakaaa ba biaavertkeibiitiosi40016600161400106)1806107100660610066406ã9066946
15 Số liên: và nhương phẩp nghiền CÉNsc00006061G0G1GHG10X52206ã2sXet me WD WD Q GB = A - 4 A
1.6 Bo cuc cua khóa luận ““ esssesesessesssessessessessesessesessesesssessesessesesessessesesseesesesseesseseesseeseseesseeseeseeseeseesesesesesee CHƯƠNG 2 TONG QUAN LY THUYET VA CAC NGHIEN CUU THUC NGHIEM VẺ CHI PHÍ ĐẠI DIỆ N - ‹ 5° s° 6s se søes se søsessesee 2.1 Cơ sở lý thuyết về vấn đề chỉ phí đại diện -«- 5 << << cescees<eese Ổ
wm
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm vềchi phí đại diện - s- s2 << se =s<esse« Ố CHUONG 3 TONG QUAN VE THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM 13
3.1 Tổng quan về thị trường chứng khốn Việt Nam -s-s° se eeecsee« Í3
3.1.1 Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán - -. -s-se-sess«-< Ê 3 3 1 2 AGG GONE CUO ThE ONONE CRUNT KROGH socotqbgigdtdgtudhuaigoduanguui ft 3.1.3 Diéu hanh SRE TUONE CHUNG RROGN ssssisiiicscersccinssinssiniawnsnunnwsiniaiiae dt 3.1.4 Các thành tựu đạt được của thị trường chứng khoán Việt Nam Ï Š 3.1.5 Những tôn Sol: CRG Ohl TONE CRƯNE KNRUẨN tciicsgucgutttttagiiiasg0oayasaaaEÐ
3.2 CO phan HOA .cscsessesssssessesesseseceseesesessnsesesscsssecsscesesuesnsencesessesssecessesesneensesesseseseneeceseee 20 3.2.1 Khái niệm cổ phân hióa -.- se 5< se se xeseereeesesersesexsexeeeereerscssre /Zj
3.2.2 Sự cần thiết của cổ phân hóa các doanh nghiệp nhà nước - 2
3.2.3 Các phương thức cổ phân hióa s «se se se se se se se sseseeeseeerscscs 21
3.2.4 Chương trình cổ phân hóa ở VIỆt N11 s5 5S S S s SỲ SA SH SỲ sỲ sex sx se + 222
CHUONG 4 MO HINH SO LIEU MANG VE TAC DONG CUA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN .- 2 <- se s2 se se seeseessesssssseessees 2Õ
4.1 Phân tích số liệu mảng (panel data anaÌysiS) .- 5s 5s cesceeseseeseeseeeesesees 2Õ
AZ Trdg Gil PI Gal Che ssasxsaeikbiedediiiikcriiiii4600001120620006026600739136603694601026001655 2/0)
Trang 6E2; MBESD KHiyên DGHxseqeseyadksbgygi4060056030.g6050I860401680800063.08680 800
(V.980/9009798049 007107 Tiêng ViỆ ItqgdisgttotdtisorgcGGtidgrtiGiibydigtggtigtfioiigitstgitgogtuoauwatdaeg TIÊN (AB g1 ss6ssxgsg6940361656665901/060G809003460161369)9869898460 5T053/464444383301046400100466/x6Ú
Mô hình phân tích số liệu mảng và sử dụng trong S(ata -<- <-s< << s
1:'M0VES0 KNjf'tilệil Vũ KỆ HE So xevecosa G16166156034660ã4660600005595G164003030039E00G001080.060086i
Trang 7Ký hiệu viết tắt DNNN HĐQT HNX HOSE NHNN QTCT UBCKNN DANH MỤC VIẾT TAT Tên đầy đủ Doanh nghiệp nhà nước Hội đồng quản trị
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
Ngân hàng nhà nước
Quản trị Công ty
Trang 8DANH MUC CAC BANG BIEU, HINH VE, DO THI
Bang 3.1: VN-index lọt vào top Š thị trường tăng trưởng mạnh nhất Thế PG bá ooesseoelLF Bảng 3.2: Tóm tắt về khung pháp lý qua các năm -««-« -« << «x««-e««= - LY
Bảäđg 4:17 Thơng kệ ïiô00-6úG biện T0 HìHH (TY :osssssszssyeixsyes0ós0eo2sgrssesxessaoyeoso2g
Bảng 4.2: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác động ngẫu nhiên 2Ø Bang 4.3: Kết quả kiêm định Hausman 2-22 22 5255222 S£z£Ezsesxsscszssesezcsezsesc-cce 3Ô Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác động có định . -2 . s 3 Í Bảng A.1: Số liệu mảng về năng suất lúa 2-22 5 s22 2scszcszsesrssrsessereszseseec. x 38
Bảng A.2: Kết quả kiêm định LM của mô hình (1) cho việc lựa chọn mô hình tác động ñghữnHiến v0 hình Eo0ICULAY eaaeeeieeeeoneoiioaboobiogrbitretdgcsrrginoigieekoxsssgpseesselEEF
Bảng A.3: Kết quả kiêm định phương sai thay đổi mô hình (1) .- -2 -f7 Biêu đồ 3.1: Số lượng công ty niêm yết từ năm 2000 đến nửa đầu năm 2014 I5
Trang 9CHUONG 1 GIOI THIEU 1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Trong những năm trở lại đây, Việt Nam là một trong số ít các nước chuyên đôi
thành công trong việc duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh, liên tục và ôn định Với sự phát triên cao của nền kinh tế, xu thế cô phần hóa là điều tất yếu trong các doanh
nghiệp Bởi lẽ loại hình công ty cô phần đem lại nhiều ưu điểm nỗi trội hơn cả so với
các loại hình doanh nghiệp khác Công ty cô phần là một hình thức tô chức kinh doanh có tư cách pháp nhân, công ty được phép phát hành cô phiếu, trái phiếu Vì vậy, công ty cô phần đễ dàng huy động được một lực lượng vốn lớn từ các nhà đầu tư khi cần mở
rộng sản xuất, hiện đại hóa trang thiết bị, cải tiên công nghệ Công ty cô phần thường
có rất nhiều cô đông, vì thế các cô đông có thê tự mình tham gia quản lý công ty hoặc cử người tham gia quản lý công ty Tuy nhiên, có một vấn đề luôn tồn tại trong các
công ty cô phần đó là sự phân tách giữa quyền kiêm soát và quyền quản lý Bởi hội
đồng quản trị là người nắm quyền kiểm sốt trong cơng ty nhưng không trực tiếp nắm quyền quan ly mà chỉ định ban giám đốc điều hành đề vận hành công ty nhằm mục
tiêu tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu Mọi nhà sở hữu đều mong muốn hoạt động của
nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị công ty, nâng cao thị giá cô phiếu, gia tăng cô tức Nhưng trên thực tế, có những trường hợp nhà quản lý lại đưa ra những quyết định và
thực hiện các hoạt động đem lại lợi ích cho họ trong ngắn hạn mà không quan tâm đến
tồn thất của cơng ty Đề kiêm sốt các hoạt động của nhà quản lý, các chủ sở hữu phải bỏ ra một khoản chỉ phí gọi là chỉ phí đại diện
Khái niệm chi phí đại diện được dé cap đến đầu tiên vào năm 1976 trong loạt bài
dang trén to “Journal of Finance” cua Michael va William Meckling Trong nghién cứu nên tảng của mình, tác giả cho rằng chí phí đại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiểu đồng thuận giữa mục đích của người quản lý và người sở hữu trong công ty cô phần Các tác giả chỉ ra rằng trong công ty cô phần luôn tồn tại mối quan hệ hợp đồng
giữa các cô đông và nhà điều hành Mục tiêu của nhà sở hữu là nhằm tối đa hóa lợi ích
của các cô đông thông qua việc tăng giá trị doanh nghiệp trong khi đó lợi ích của nhà
quản lý lại gắn liền với thu nhập mà họ nhận được Lý thuyết đại diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn giữa lợi ích của người chủ và người đại diện Vi vay chi phi đại diện chính là chi phi dé duy trì hiệu quả mồi quan hệ đại diện
Kê từ nghiên cứu của Jensen Meckling (1976), đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thê giới đi sâu tìm hiệu về vấn đề chi phí đại diện trong các công ty cô
phần Trong đó nhiều tác giả đã dành thời gian tìm hiêu về các yếu tố tác động tới chỉ
Trang 10(2003), Florakis (2008), Gul va cac cong su (2012), Qian (1996), Zhu va Xu (2002)
Trong những nghiên cứu này, các tác giả chỉ ra rằng một yêu tố quan trọng tác động dén van dé chi phi đại diện là sở hữu nhà nước trong công ty cô phần Ví dụ, nghiên
cứu của Zhu và Xu (2002) lập luận rằng các công ty tồn tại sở hữu nhà nước thường có xu hướng kém chủ động trong việc kiểm soát khoản đầu tư của mình, đồng thời do
việc huy động vốn dễ dàng hơn, dẫn đến hiện tượng các công ty có vốn đầu tư nhà nước có cơ chế kiêm soát công ty kém hơn, hay nói cách khác sẽ làm tăng chỉ phí đại
diện Tương tự, nghiên cứu của Qian (1996) cũng đưa ra kết quả chứng minh rằng sở
hữu nhà nước sẽ làm vấn đề chi phí đại diện trở nên nghiêm trọng hơn, do người đại
diện vốn nhà nước trong các công ty này thường theo đuôi mục tiêu chính trị hơn là mục tiêu đối đa hóa giá trị doanh nghiệp
Tại Việt Nam, sở hữu nhà nước chiếm một tỷ lệ đáng kế trong các công ty cô
phần Nhìn chung, việc nhà nước tham gia điều hành và quản lý vừa có tác động tích
cực lẫn tiêu cực Về mặt tích cực, mục tiêu chính khi nhà nước can thiệp vào doanh
nghiệp là nhằm nâng cao hiệu quả của kinh doanh của doanh nghiệp và tạo một môi
trường thông tin minh bạch cho nhà đầu tư đề họ có thê nắm bắt được tình hình hoạt
động của công ty một cách rõ ràng từ đó sẽ đưa ra được những quyết định và hướng đi
đúng đắn cho doanh nghiệp” Về mặt tiêu cực, mặc dù sự can thiệp đó nhằm cải thiện
phúc lợi xã hội, các chính sách do nhà nước ban hành như cô phần hóa hay thay đổi sở hữu nhà nước trở nên không hiệu quả Lý do bởi lẽ sự điều hành và quản lý của nhà nước đối với các công ty nắm cô phần này thường mang tính chủ quan cùng với quan
liêu cứng nhắc, thiên về mối quan hệ cá nhân và các mục tiêu chính trƒ Từ đó cho
thấy sở hữu nhà nước đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán có thê
dân đên vân đê về chi phí đại diện
Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện ở Việt Nam, ví dụ như nghiên
cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014) hay nghiên cứu của Nhâm Phong Tuân và Nguyễn Anh Tuấn (2013) Nhìn chung các nghiên cứu
đều xác nhận sự tồn tại của vấn đề chỉ phí đại diện trong các công ty tại Việt Nam, tuy
nhiên, các nghiên cứu vẫn chưa thực sự đánh giá rõ tác động của cấu trúc sở hữu tới
chi phí đại diện Do đó, khóa luận này tập trung vào phân tích ảnh hưởng của sở hữu
nhà nước đôi với vân dé chi phi đại diện trong công ty cô phân ở Việt Nam
Trang 11
1.2 Câu hỏi nghiên cứu
Dựa vào những lập luận trên đây, câu hỏi nghiên cứu đặt ra trong khóa luận là: Sở hữu nhà nước tác động như thế nào lên vấn đề chỉ phí đại diện trong các công ty niêm yết?”
1.3 Giả thuyết nghiên cứu
Như đã phân tích ở trên, sở hữu nhà nước trong các công ty cô phần không chỉ gắn liền với các vấn đề như chỉ trả các khoản lương thưởng, các tôn thất có thê nhìn thấy trước mắt mà còn có các chi phí ân đằng sau do sức ỳ tâm lý, sự lề mè, thụ động gây ra Trong điều kiện tách rời quyền sở hữu và quyền quản lý, nhà nước với tư cách
là cô đông chính, phải thiết lập được một cấu trúc đê kiêm soát những người làm thuê
là các giám đốc hoặc các nhà quản lý để đảm bảo tính hiệu quả trong kinh doanh và
duy trì các chi phí giao dịch ở mức độ thấp nhất Thế nhưng không bao giờ có sự đồng nhất tuyệt đối trong mục tiêu giữa người chủ và người đại diện trong quá trình hoạt
động dù là doanh nghiệp nhà nước Người đại diện cho phần vốn của nhà nước vẫn có những mục tiêu khác với những cô đông còn lại Tình trạng tham nhũng lãng phí tràn lan trong các doanh nghiệp nhà nước là nỗi ám ảnh thường trực khi không ít nhà quản
lý do nhà nước bồ nhiệm đã tìm đủ mọi thủ đoạn đê làm thất thoát tài sản” Do đó, em
nghỉ ngờ răng sở hữu nhà nước sẽ làm trầm trọng hơn vấn đề về chỉ phí đại diện, và giả thuyết nghiên cứu đặt ra là:
“Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa chỉ phí đại diện và sở hữu nhà nước.” 1.4 Phạm vi của nghiên cứu
Trong khóa luận này, em tập trung vào tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước lên chỉ phí đại diện trong các công ty niêm yết có sở hữu nhà nước trên sàn chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2012 đến 2013
1.5 Số liệu và phương pháp nghiên cứu
Số liệu phục vụ cho nghiên cứu đến từ các báo cáo thường niên hàng năm của
các công ty từ năm 2012 đến năm 2013 Có tất cả 92 quan sát lấy từ 46 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh
Đề đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chỉ phí đại diện, nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích số liệu mảng (panel data analysis) Một ưu điểm lớn của phương pháp phân tích số liệu mảng đó là nó xem xét tới các đặc tính không quan sát được của doanh nghiệp
Trang 12
A ” Z A 1.6 Bồ cục của khóa luận
Khóa luận bao gôm có 5 chương:
Chương l giới thiệu vê mục tiêu của nghiên cứu
Chương 2 trình bày phần tồng quan lý thuyết về chi phí đại diện và các nghiên
cứu thực nghiệm về chi phí đại diện
Chương 3 tóm tắt sự phát triên của thị trường chứng khoán Việt Nam và chính sách cô phân hóa các doanh nghiệp nhà nước
Chương 4 xây dựng mô hình kinh tế lượng đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện và đưa ra kêt quả ước lượng
Trang 13k thong co
CHUONG 2 TONG QUAN LY THUYET VA CAC NGHIEN CUU THUC NGHIEM VE CHI PHI DAI DIEN
Trong chương này, em trình bày hai phần chính Phần thứ nhất giới thiệu lý
thuyết nên tảng về chi phí đại diện được đặt nền móng bởi nghiên cứu của Jensen & Meckling Phần thứ hai tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về vấn đề chỉ phí đại diện, ở các nước phát triển và các nước đang phát triên Đặc biệt, các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Trung Quốc sẽ được quan tâm tới, do có nhiều đặc điêm tương đồng với thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1 Cơ sở lý thuyết về vấn đề chỉ phí đại diện
Lý thuyết về chỉ phí đại diện được nhắc tới lần đầu trong nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) Trong nghiên cứu nền tảng này, tác giả chỉ ra rằng ở mỗi công ty
cô phần, bên cạnh các khoản chi phí phục vụ cho hoạt động kinh doanh thường nhật
còn có thê phát sinh một khoản chỉ phí đặc biệt khác, đó là chi phí đại diện Chi phí này xuất phát từ mẫu thuẫn trong cơ cấu tô chức của công ty cô phần do luôn tôn tại sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Người nắm quyền sở hữu là các cô
đông được đại diện bởi hội đồng quản trị, trong khi người nắm quyền quản lý lại là người do hội đồng quản trị chọn ra để đại diện cho họ thực hiện các quyết định của
công ty Các bên trong mối quan hệ này không thống nhất được về mục tiêu và lợi ích Tác giả lập luận rằng nhà quản lý thường có xu hướng tìm cách tối đa hóa lợi ích của
mình với chi phí mà ông chủ gánh chịu và làm việc vì lợi nhuận thu về của bản thân hơn là mục tiêu đối đa hóa giá trị doanh nghiệp Từ đó, chi phí đại diện có thé coi 1a
“chỉ phí giám sát” được trả cho các kiêm soát viên nhằm báo động cho các cô đông khi
các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ Kê cả khi không có sự xuất hiện của ban
kiêm soát, chủ sở hữu có thê phải bỏ ra một khoản chỉ phí đại diện khác gọi là “chi phí ràng buộc” với nhà quản lý Đây là chi phí nhằm ngăn ngừa hậu quả xấu có thê xảy ra từ những hành động thiêu trung thực của nhà quản lý, nhằm ràng buộc họ phải phục vụ cho lợi ích của công ty Cuối cùng, trong trường hợp vấn đề xung đột về lợi ích vẫn diễn ra, chủ sở hữu sẽ giải quyết bằng cách thay nhà quản lý Nhưng kẻ cả khi đó, họ van sé mat một khoản chỉ phí tiềm tàng là “chi phí phụ trội”, ví dụ như chỉ phí sa thải
hay bồi thường hợp đông Tất cả những chỉ phí trên đều có thê phát sinh trong quá
trình hoạt động của công ty cô phần, và Jensen & Meckling goi d6 1A chi phi dai điện
(Agency cost)
Trang 14mỗi công ty cô phần, đặc biệt là các công ty lớn, thường có hàng trăm, hàng nghìn các cô đông nên không thê tất cả cùng tham gia quản lý mà cần có người đại diện Ngoài
ra, VIỆC điều hành hoạt động của cả một công ty với nhiều bộ phận khác nhau cũng cần
đến năng lực chuyên môn riêng biệt mà không phải nhà đầu tư nào cũng sở hữu Từ
đó, việc công ty thuê một nhà quản lý chuyên nghiệp sẽ đem lại sự hiệu quả trong hoạt động của công ty với mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu Tuy nhiên, cũng chính vì sự phân quyền này làm phát sinh rủi ro khiên doanh nghiệp không thê hoạt động hiệu quả nhất, bởi luôn có sự khác biệt giữa mục tiêu của người sở hữu và người quản
lý Khi bỏ tiền ra thuê nhà điều hành công ty, các cô đông kỳ vọng rằng người đại diện
này sẽ làm tối đa hóa giá trị tài sản của công ty, nâng cao giá trị cô phiếu, gia tăng cô
tức Trong khi đó, người đại diện lại có những mục tiêu riêng của bản thân mình, họ có thê đưa ra quyết định loại bỏ những dự án trong dài hạn mà lợi ích lâu dài cho sự tăng
trường của công ty, để đổi lấy những dự án trong ngắn hạn với hiệu quả thấp hơn
nhưng lại đem về thu nhập cho họ nhiều hơn Và như vay, Jensen & Meckling cho
rang van dé dai diện là không thê tránh khỏi trong các công ty cô phân 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về chỉ phí đại diện
a) Tại các nước phát triển
Kê từ nghiên cứu nền tảng của Jensen & Meckling (1976), đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đi sâu vào việc kiêm chứng vấn đề chỉ phí đại diện trong công ty cỗ
phần ở các nước khác nhau trên Thế giới Kết quả chung cho thấy, vấn đề chỉ phí đại diện là có tồn tại, tuy nhiên mức độ khác nhau tùy theo từng quốc gia hay từng thị
trường Ví dụ, nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000) tìm hiểu về mối quan hệ giữa chỉ phí đại diện và cấu trúc quyên sở hữu dựa trên mẫu 1.708 công ty có quy nhỏ tại
Mỹ năm 1992 Dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu được lấy từ Cuộc điều tra các doanh
nghiệp vừa và nhỏ do Cục dự trữ liên bang tiền hành Dữ liệu trong mẫu nghiên cứu được tác giả chia thành hai nhóm: nhóm 1 bao gồm các công ty mà nhà quản lý nắm giữ 100% vốn sở hữu (tiêu biêu là các công ty gia đình) và nhóm 2 bao gồm các công ty mà chủ sở hữu thuê nhà quản lý từ bên ngoài đê điều hành Ang và cộng sự lập luận rằng khi các nhà quản lý công ty đồng thời nắm quyền sở hữu (nhóm I), họ có động
lực hơn trong việc điều hành hoạt động theo mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp, và ngược lại, khi có sự mâu thuẫn về mục tiêu giữa người điều hành và người
quản lý (nhóm 2), chi phí đại diện sẽ phát sinh Cũng trong nghiên cứu này, chi phi đại
diện được tính theo hai cách: dựa vào hiệu suất sử dụng tong tai san va ty SỐ giữa chi
phí hoạt động trên doanh thu bán hàng Lý do là bởi khi vấn đề chỉ phí đại diện thấp, tài sản trong doanh nghiệp có xu hướng hoạt động hiệu quả hơn, đem về nhiều đồng
Trang 15phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS regression), kết quả ước lượng cho thấy hiệu suất sử dụng tài sản cao hơn và tỷ lệ chi phí thấp hơn ở các công ty thuộc
nhóm l so với nhóm 2
Mở rộng cho nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000) ở trên, Sing và Davidson (2003) tiếp tục tìm hiệu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chỉ phí đại diện trong các công ty Mỹ, tuy nhiên họ xem xét tới cả các công ty có quy mô lớn Cuộc nghiên cứu khảo sát trên 1.528 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 1992-1994 Khác với nghiên cứu trước của Ang và cộng sự chỉ tập trung vào hai nhóm công ty, Sing và Davidson kiêm chứng thêm tác động của các công ty có quản lý nắm giữ một phần vốn chủ sở hữu tới chi phí đại diện Ngoài việc phân tích vai trò của ban giám đốc trong việc kiểm soát chi phí đại diện, nghiên cứu này còn tìm hiểu sâu hon về hành vi của ban điều hành khi họ nắm giữ quyền sở hữu đồng thời quyền quản lý Kết thúc nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng việc gia tăng quyên kiêm soát cho người quản lý thực sự đã gia tăng sự liên kết giữa các nhà quản lý với lợi ích của chủ sở hữu, từ đó, chi phí đại diện giảm đi đáng kê Tương tự như nghiên cứu trước, chỉ phí đại diện
vẫn được đo lường bởi hai yêu tố là hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ lệ chi phí hoạt động
trên doanh thu Bằng phương pháp hồi quy số liệu mảng (panel data), kết quả ước lượng cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa hiệu suất sử dụng tài sản và phần trăm sở hữu cô phần của ban giám đốc, tuy nhiên đối với tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu kết quả không có ý nghĩa thống kê
Ngoài ra, nghiên cứu ở các nước phát triên khác về vấn đề chi phí đại diện cũng
tìm thấy kết quả tương tự Ở Anh, Florakis (2008) nghiên cứu tác động của cơ chế quản trị doanh nghiệp về chi phí đại diện dựa trên mẫu 897 công ty trong giai đoạn 1999-2003 Điêm đặc biệt là trong nghiên cứu này, tác giả đi sâu vào đánh giá các yêu tố ảnh hưởng tới chỉ phí đại diện trong doanh nghiệp, liên quan tới các đặc điểm riêng biệt mà những nghiên cứu trên chưa đề cập tới như vai trò của cơ cầu nợ trong việc
kiêm soát chi phí đại diện Cụ thê, Florakis lập luận răng chi phí đại diện còn có thê
Trang 16tới chi phí đại diện Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê
giữa quyên quản lý với chi phí đại diện Trong cả hai nghiên cứu trên, các tác giả đều đo lường chỉ phí đại diện bằng hiệu suất sử dụng tài sản
b) Tại các nước đang phát triển
Cũng tương tự như ở các nước phát triên, vấn đề về chi phí đại diện dành được sự quan tâm lớn ở các nước đang phát triển Đã có nhiều nghiên cứu về chi phí đại
diện và tìm ra được mối liên hệ chặt chẽ giữa cầu trúc sở hữu và chỉ phí đại diện Chăng hạn như nghiên cứu của Gul và các cộng sự (2012) thực hiện trên mẫu 50 công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán Pakistan từ năm 2003 đến năm 2006 Trong bài báo
này, tác giả xem xét tới các yếu tố ảnh hưởng đến chỉ phí đại diện như sở hữu của ban giám đốc, sở hữu của các cô đông là tô chức và mức độ độc lập của hội đồng quản trị
Bằng phương pháp phân tích số liệu mảng với tác động có định, kết quả ước lượng cho thấy khi ban giám đốc tham gia sở hữu công ty và khi cô đông là các tô chức, vấn đề chỉ phí đại điện là không đáng kê Tuy nhiên, khi mức độ độc lập của hội đồng quản trị cao kéo theo sự phân tách giữa quyên kiêm soát và quyền quản lý, vấn đề chỉ phí đại diện là tương đối nghiêm trọng Trong nghiên cứu này, các tác giả vẫn sử dụng phương pháp đo lường chỉ phí đại diện như đề cập ở trên là dùng hiệu suất sử dụng tài sản
Ngoài ra khi nói về các nghiên cứu chi phí đại diện cũng không thê bỏ qua trường hợp của Trung Quốc, bởi các đặc điêm mang tính riêng biệt trong cấu trúc sở
hữu Là một quốc gia theo đuôi chế độ xã hội chủ nghĩa, quản lý nhà nước đóng một
vai trò quan trọng trong các công ty Trung Quốc Sở hữu nhà nước trong các công ty
niêm yết có thê dẫn tới vấn đề về chi phí đại diện, bởi lẽ người điều hành doanh
nghiệp đại diện cho phần vốn của nhà nước thường có xung đột về lợi ích với các cô đông bên ngoài, do họ định hướng sự phát triên của công ty theo các mục tiêu chính trị Điều này đi ngược lại với mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty mà nhà đầu tư mong đợi Như vậy, vấn đề chỉ phí đại diện có thê nghiêm trọng ở các công ty có sở hữu nhà nước Đề kiêm chứng điều này đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí đại diện Tựu chung lại, các nghiên cứu có thê chia làm hai giai đoạn: trước cải cách doanh nghiệp nhà nước (năm 1990) và sau
cải cách
Trước năm 1990, các doanh nghiệp Trung Quốc thường được kiêm soát bởi quan chức nhà nước, những người nắm gần như nắm tất cả các vấn đề trong doanh nghiệp như hoạt động kinh doanh hay quyết định về nhân sự Việc tập trung quyền lực
này đã dẫn đến thiếu các sáng kiến quản lý, và động cơ chính trị hoặc việc đưa ra những quyết định kinh doanh sai lầm do không có năng lực chuyên môn Các chính trị
Trang 17muc tiéu kinh té kém hiéu qua dé phuc vu cho cac muc dich chinh tri Vi du, cac chinh
tri gia có thê yêu cầu một doanh nghiệp nhà nước thuê nhiều công nhân hơn mức cần thiết đê tăng việc làm, hoặc đê duy trì lao động dư thừa ngay cả khi đang thực hiện cắt giảm lao động của một số công ty (Shleifer và Vishny, 1994) Thêm vào đó họ có thê yêu cầu một công ty nhà nước đáp ứng tốc độ tăng trưởng sản lượng mục tiêu mà họ muốn bằng cách đưa ra những chính sách thành tích ngay cả khi doanh nghiệp không
thê bán tât cả sản lượng đê đạt mức lợi nhuận đó
Một trong các nghiên cứu tiêu biêu về chi phí đại diện ở Trung Quốc giai đoạn này có nghiên cứu của Qian (1996) Tác giả mô tả rằng bối cảnh của các doanh nghiệp
nhà nước Trung Quốc trước năm 1990 là sự kết hợp của vấn đề đại diện và kiêm soát
chính trị Qian cho rằng vấn đề đại diện phát sinh khi nhà quản lý nắm nhiều quyên lực
trong tay, trên hình thức cũng như trong thực tế, các quyết định kinh doanh nhờ sự ủy
quyên Một ví dụ điện hình về chỉ phí đại diện là việc lạm dụng tài sản chung Khi nhà
kiêm soát thực hiện cơ chế kiêm tra và cân đối đê giảm thiêu chỉ phí đại diện, rất có thê đã bị mắt mát một số thông tin do sự can thiệp chưa hiệu quả trong vấn đề quản lý,
những quyết định đầu tư chưa đúng đắn và ngân sách bị hạn chê Do số liệu trong giai đoạn này không đầy đủ nên tác giả chưa thê kiêm chứng được bằng thực nghiệm Dé
kết luận, Qian cho rằng cải cách doanh nghiệp nhà nước nên chủ yêu cắt giảm về chính trị và chi phi đại diện thông qua việc thiết lập một hệ thống quản lý doanh nghiệp bằng
biện pháp cô phần hóa doanh nghiệp
Do những vấn đề bất cập bên trong các doanh nghiệp nhà nước theo chế độ cũ
như đã nói ở trên, từ đầu những năm 1990, Trung Quốc tiến hành cuộc cải cách doanh
nghiệp nhà nước từ phân cấp thâm quyền ra quyết định sang cải cách quyên sở hữu và quản trị doanh nghiệp Các nhà hoạch định chính sách kỳ vọng rằng chỉ phí chính trị và chi phí quản lý sẽ giảm đồng thời do sự phân chia lại sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp cho các cô đông phi chính phủ cũng như nhân viên hay các cô đông tư nhân, và thành lập ra cấu trúc quản lý doanh nghiệp hiệu quả hơn Tuy nhiên, sở hữu nhà nước vẫn đóng vai trò đáng kê trong các công ty sau cuộc cải cách Việc tách hoàn
toàn chính phủ ra khỏi các doanh nghiệp mới phát triển ở Trung Quốc là cần thiết
nhưng một số sự kiêm soát chính trị vẫn nên giữ lại trong các công ty Hơn nữa, Trung
Quốc phải mất rất nhiều thời gian nữa để xây dựng các tô chức kinh tế pháp lý theo
định hướng thị trường có lợi cho việc quản trị doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyên
Trang 18Các nghiên cứu về chỉ phí đại diện trong giai đoạn sau cải cách có thê kê đến Zhu
và Xu (2002) Đề thực hiện nghiên cứu, các tác giả thực hiện cuộc điều tra với 40.246
doanh nghiệp nhà nước trên phạm vi quốc gia trong năm 1997 và quý đầu tiên năm
1998 Các thông tin thu thập được bao gồm có thông tin cơ bản về doanh nghiệp (vị
trí, ngành nghề, quy mô, ) và các thông tin riêng biệt khác như: tỷ lệ sở hữu nhà nước (trước và sau cải cách), thông tin cô đông và ban điều hành Sau khi tông hợp lại, tác giả chọn ra 884 doanh nghiệp phù hợp và áp dụng phương pháp hồi quy OLS
thông thường đê kiêm định vấn đè chỉ phí đại diện thông qua việc đo lường hiệu suất
sử dụng tài sản Kết quả ước lượng cho thấy các công ty sau khi tiên hành cải cách đã giảm vấn đề về chỉ phí đại diện, tuy nhiên vẫn chưa hoàn toàn ngăn chặn triệt đê Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự góp mặt của các cơ đơng nước ngồi lại góp
phần làm giảm chỉ phí đại diện Điều ngạc nhiên là kết quả cho thấy các công ty độc
lập về tự chủ vẫn nay sinh van dé chi phi dai diện Ngoài ra, các nghiên cứu khác trên thị trường Trung Quốc cũng cho ra kết quả tương tự như nghiên cứu của (Naughton,
1995) hay Aghion va Tirole (1997) c) Tai Viét Nam
Do sự tương đồng về mặt chính trị nên vấn đề chỉ phí đại điện ở Việt Nam có thê xảy ra trong các công ty cô phần Thực tế, một số nghiên cứu đã dành thời gian đi sâu
vào phân tích chi phí đại diện và các yêu tố tác động, đặc biệt là trong mối quan hệ với
sở hữu nhà nước Có thê kê tới các nghiên cứu tiêu biêu như “Quản trị công ty vấn đề
đại diện trong các công ty đại chúng ở Việt Nam” của Nhâm Phong Tuân Nguyễn Anh Tuấn (2013) và “Nghiên cứu mối tương quan tương quan giữa chỉ phí đại điện và cầu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cô phần tại Việt Nam” của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2012) Cơ sở cho các nghiên này đều dựa vào lý
thuyết nền tảng chỉ phí đại diện đề xuất bởi Jensen & Meckling (1976) và các nghiên
cứu thực nghiệm khác trên thê giới
Đầu tiên là công trình của Nhâm Phong Tuân và Nguyễn Anh Tuấn (2013) tập
trung vào lý thuyết nền tảng của quản trị công ty (QTCT) là lý thuyết đại diện Lý
thuyết này làm cơ sở cho việc phân tích thực trạng van dé chi phi dai dién, cu thé là
cấu trúc hội đồng quản trị của các công ty đại chúng niêm yết trên sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh Công trình chủ yêu sử dụng phương pháp nghiên cứu tại bàn với việc thu
thập tài liệu và số liệu thứ cấp trước đó về cả mặt lý thuyết và thực tiễn để phân tích,
so sánh, tông hợp và lập luận Tại Việt Nam, QTCT đang là vấn đề được quan tâm khi Chính Phủ cam kết thúc đây cải cách doanh nghiệp nhà nước hay còn gọi là “cỗ phần
Trang 19vấn đề về đại diện Kết quả nghiên cứu phân tích và đánh giá dựa trên bộ số liệu của
100 công ty niêm yết lớn nhất trên hai chứng khoán từ năm 2009 đến năm 2011 cho thấy sự suy giảm trong kết quả áp dụng những nguyên tắc QTCT hiệu quả Kết quả này đưa ra kết luận rằng bản thân các công ty chưa làm tròn trách nhiệm của mình
trong việc xây dựng một thị trường đầu tư có chất lượng ở Việt Nam, từ đó có thê phát
sinh chi phí đại diện Đê giải quyết vấn đề về đại diện, các tác giả đề xuất việc tăng cường kiêm tra giám sát Ủy ban chứng khoán nhà nước và hai sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh là cần thiết để tạo ra sự thay đổi trong hành
vi của các công ty Qua nghiên cứu, trách nhiệm của các thành viên HĐQT cũng được
xem là có ảnh hưởng đến điêm số QTCT Ngoài ra, đối xử bình đăng với các cô đông
cũng cân được cải thiện đê tăng cường lòng tin của nhà đâu tư với thị trường
Tiếp theo là “Nghiên cứu mối tương quan tương quan giữa chỉ phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cô phần tại Việt Nam” của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông Khác với nghiên cứu trước chỉ dừng ở mức định tính, công trình này đi sâu vào việc đo lường thực nghiệm tác động của sở hữu
nhà nước tới chi phí đại diện, bên cạnh các yếu tố khác như vai trò của các nhà đầu tư
tô chức, các nhà đầu tư nước ngồi trong việc kiêm sốt hoạt động của công ty Các yêu tố ngoại sinh khác cũng được quan tâm tới như cấu trúc tài chính hay chính sách chi trả cô tức, Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính, bản cáo bạch hàng năm và các thông tin nội bộ khác của các công ty cô phần trong năm 2012 trên sàn
chứng khoán Hồ Chí Minh Dữ liệu thực hiện trên 92 công ty cô phần có vốn chủ sở
hữu trên 1.000 tỷ đồng Các công ty này chủ yếu hoạt động trong các lĩnh vực tài chính ngân hàng, chứng khoán, bảo hiêm, dược, bất động sản Phương pháp đo lường chỉ phí đại điện được tính toán dựa trên tỷ lệ tổng doanh thu trên tông tài sản, tương tự như trong nghiên cứu của Ang, Cole và Lin (2000) và các tác giả khác Chỉ số này cho thấy mức độ hiệu quả trong việc khai thác và sử dụng tài sản của các nhà quản lý Hiệu suất sử dụng tài sản cao chứng tỏ công ty đó được kiêm soát tốt vấn đề chi phí đại
diện Vì thế mà chỉ phí đại diện được xem là tỷ lệ nghịch với chỉ số này
Cũng trong nghiên cứu này, các tác giả đã xây dựng một mô hình hồi quy tuyên
tính với phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) với biến phụ thuộc chính là tỷ lệ tống doanh thu trên tông tài sản đê đo lường chỉ phí đại diện Biến độc
lập chính bao gồm tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu nhà nước Các biến kiểm soát gồm có đòn bẩy tài chính và quy mô công ty Không như mong đợi của tác giả kết quả ước lượng cho thấy sở hữu nhà nước không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích chi phí đại diện, nên không thê đánh giá rõ ràng về tác động của sở hữu nhà nước Tuy nhiên, các biên sở hữu của ban quản lý và
Trang 20sở hữu nước ngoài lại có ý nghĩa thống kê Cụ thê, tỷ lệ sở hữu ban quản lý càng cao, chi phi dai điện càng giảm Tương tự, sở hữu nước ngoài lớn cũng góp phần làm giảm
mức độ vấn đề đại diện Ngoài ra chi phí đại diện có dấu hiệu tăng lên cùng với quy mô công ty và giảm đi khi có nhiều sự giám sát từ các chủ nợ Từ kết quả này, tác giả đưa ra một số khuyến nghị như thu hút thêm vốn đầu tư nước ngoài, khuyến khích việc
tham gia sở hữu vốn của ban điều hành hay đối với các công ty có quy mô lớn cần một
hệ thống kiêm soát hoạt động chặt chẽ Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn tồn tại hạn chế
do chưa tìm ra tác động của sở hữu nhà nước, có thê xuất phát từ việc dữ liệu chưa
được mở rộng sang các năm tiêp
Từ đó, nghiên cứu trong khóa luận của em tiếp tục đi sâu vào đánh giá tác động
của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện Bộ số liệu trong nghiên cứu được thu thập từ
Trang 21CHUONG 3 TONG QUAN VE THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM
Trong chương này em trình bày tông quan vé su phat trién cua thi trường chứng
khoán Việt Nam Sự ra đời của thị trường chứng khoán là cần thiết vì nó cung cấp một
kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp cần vốn đề tiến hành sản xuất kinh doanh Trải qua 13 năm phát triên, thị trường chứng khoán đã có nhiều thành tựu đáng
kẻ, tuy nhiên bên cạnh đó vân còn bộc lộ một sỐ hạn chế Phan đầu tiên trong chương
này tóm tắt ngắn gọn sự phát triên của thị trường chứng khoán trong những năm vừa qua Vì đối tượng nghiên cứu trong khóa luận là các công ty có sở hữu nhà nước, nên
phần thứ hai trình bày về quá trình cỗ phần hóa ở Việt Nam cũng như đặc điêm của quá trình cô phần hóa, từ đó chỉ ra sự cần thiết phải nghiên cứu các công ty có sở hữu
nhà nước
3.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 3.1.1 Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán
Tiếp nối thành công của công cuộc cải cách kinh tế "Đôi mới" vào đầu những năm 1980, Việt Nam đã thoát khỏi khủng hoảng kinh tế-xã hội và đất nước bước vào
giai đoạn công nghiệp hóa hiện đại hóa, từ một quốc gia nhập khẩu ròng thực phâm thành một trong những nước xuất khâu gạo lớn nhất trong khu vực chỉ trong một thời
: 2 5 gian ngan’
Đề chuyên đôi nên kinh tế đất nước từ cơ chế kế hoạch tập trung va bao cap sang nên kinh tế thị trường tự do, Việt Nam cần một kênh huy động vốn đề đầu tư phát
triên, cùng với việc cô phần hóa doanh nghiệp nhà nước trong đầu những năm 1990, là
động lực cho việc thành lập thị trường chứng khoán
Uy ban Phát triển thị trường vốn thuộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) sau đó đã được lập theo Quyết định 207/QD-TCCB ngày 06 Tháng 11 nam 1993 Thủ tướng Chính phủ phê duyệt về việc thành lập Ban soạn thảo Nghị định,
Luật chứng khoán trong việc chuẩn bị thành lập một thị trường chứng khoán theo
Quyết định của Thủ tướng số 361/QD-TTg (29 tháng 6 năm 1995) Ban này được giao
trách nhiệm như sau:
Trang 22- Chuân bị cơ sở hạ tâng và đội ngũ nhân viên được tập huân về thị trường
chứng khoán
-_ Thực hiện các dự án hợp tác với các nước và tô chức quôc tê trong lĩnh vực
thiết lập sự phát triên thị trường chứng khoán tại Việt Nam
Được thành lập theo Nghị định 75/CP của Chính phủ (ngày 28 Tháng 11 nam 1996), Uy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) là cơ quan quản lý thị trường chứng
khoán được giao nhiệm vụ thành lập, tô chức và điều tiết các hoạt động thị trường
chứng khoán Việc thành lập cơ quan quản lý chứng khoán trước khi thị trường chứng khoán đi vào hoạt động đã chứng minh đây là một cách tiếp cận phù hợp với việc xây dựng và phát triên thị trường chứng khoán tại Việt Nam, điều này cũng quyết định sự ra đời của thị trường chứng khoán trong vòng 3 năm sau Thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động với phiên giao dịch đầu tiên tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh năm 2000
3.1.2 Hoạt động của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán được kiêm soát bởi Ủy ban Chứng khoán nhà nước (UBCKNN), UBCKNN quản lý và giám sát tất cả các hoạt động trên thị trường giao
dịch tài chính tại Việt Nam Đề niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các
doanh nghiệp cần tuân thủ các quy định được nêu trong Nghị định của Chính phủ 144/2003ND-CP
3.1.3 Điều hành thị trường chứng khoán
Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước là cơ quan trực thuộc Bộ Tài chính, thực hiện
chức năng tham mưu, giúp Bộ trưởng Bộ Tài chính quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán; trực tiếp quản lý, giám sát hoạt động chứng khoán và thị
trường chứng khoán; và quản lý các hoạt động dịch vụ thuộc lĩnh vực chứng khoán, thị
trường chứng khoán theo quy định của pháp luật
UBCKNN chịu trách nhiệm về việc thực hiện Nghị định mới của Chính phủ
144/2003 NDCP (Luật an ninh tạm thời), thay thế Nghị định 48/1998 ban hành trước
đó Nhiệm vụ chính của UBCKNN là tạo điều kiện huy động vốn cho đầu tư phát triên, bảo đảm trật tự, an tồn, minh bạch, cơng bằng và hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán, bảo vệ quyên và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư UBCKNN có
tư cách pháp nhân, con dấu có in huy hiệu quốc gia và tài khoản mở tại Kho bạc Nhà nước theo quy định của pháp luật
Trang 233.1.4 Các thành tựu đạt được của thị trường chứng khoán Việt Nam
Sau hon 13 năm phát trién, thi trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được một
số kết quả đáng kê Thứ nhất, số lượng các công ty niêm yết tăng lên với câp độ theo cấp số nhân”, trong 4 năm gần đây, tông số các mã giao dịch có xu hướng giảm do số mã bị hủy niêm yết nhiều hơn số mã niêm yết mới được tóm tắt trong hình 3.l:
Biểu đồ 3.1: Số lượng công ty niêm yết từ năm 2000 đến nửa đầu năm 2014 Đơn vị: Công ty
Số lượng công ty niêm yết
alt
PLP EE EFF FILES KS
(Nguôn: Báo cáo tông kết 14 năm hoạt động của HOSE) Chỉ số VN-index là chỉ số giá cô phiếu quan trọng với giai đoạn cơ bản 100 điêm trong ngày giao dịch đầu tiên (28/7/2000) Vào lúc bắt đầu, với vốn hóa thị trường tông cộng chỉ hơn 1,1 tỉ đô la Mỹ, bao gồm 45 cô phiếu niêm yết và 1 cô phiếu quỹ Chỉ số VN-index được cho là không có khả năng đại điện cho tình trạng nền kinh
tê Kỷ lục của VN-Index trong 14 năm qua là 1170,67 điểm vào ngày 12/3/2007, sau
Trang 24
đó lao dốc xuống 235,50 điêm ngày 24/2/2009 Tuy nhiên, chỉ số VN-index lai tăng
, A 4 ~ 7
đáng kê qua các năm :
Biểu đồ 3.2: Chỉ số VN-index từ năm 2000 đến ngày 30/6/2014 Don vị: Điểm số Vn-lndex cuối năm từ năm 2000 đến ngày 30/06/2014 1400 12/03/2007 1200_- 1.170,67 1000 - 800_- 600 “- 400 - 200
(Nguôn: Báo cáo tổng kết 14 năm hoạt động của HOSE) Xét phạm vi toàn cầu, đến ngày 14/08/2014 thị trường chứng khoán Việt Nam
Trang 25Ic Bảng 3.1: VN-index lọt vào top 5 thị trường tăng trưởng mạnh nhất Thế giới
— — ES _] mm
3.04% 9.88% Argentina 23.84% 82.01% Brazil 1.89% Italy 5.79% Egypt 6.25% UAE Dubai 47.96% Portugal 1.78% Greece 5.14% Brazil 5.41% Egypt 36.20% Israel 1.41% Portugal 4.58% UAE Dubai 5.20% India 25.46%
Taiwan 0.98% Spain 3.99% Vietnam 4.77% Vietnam 24.60% New Zealand 0.93% Paris 3.64% Philippines 3.93% Philippines 21.57%
Italy 0.63% Vietnam (Nguon: Bdo cdo tong két 14 nam hoat déng ciia HOSE) 3.64% Shanghai 3.90% Denmark 20.86%
Trong hon 13 năm hoạt động, khối lượng giao dịch bình quân của thị trường
niêm yết có gần 70 triệu cô phiêu Theo UBCKNN, nhà đầu tư nhỏ lẻ chiếm gần 90%
khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày” Thông tin chỉ tiết được cập nhật trong
hình sau:
Biểu đà 3.3: Khối lượng và giá trị giao dịch từ năm 2000 đến ngày 30/6/2014 @ TANG TRUONG KHOI LUONG & GIA TRI GIAO DICH s KLGD bình quân/ngày (1.000 CK) = KLGD nhà ĐTNN (1.000 CK) 7.138 5.114 4.766 55 131 157 215 992 +4o7 4601 91635 j9 7s, a i affat sey 2010 2011 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2012 2013 306/14 * GTGD bình quân/ngày (Triệu VND) * GTGD nhà ĐTNN (Triệu VND) 131 ae 183.725 ie tal 153.860" i 1114 7.706 2 14399 6.852 4.584 tu T0 An 2010 2011
2000 2001 2002 2003 2004 (Nguồn: Báo cáo tông kết 14 năm hoạt động của HOSE) 2005 2006 2007 2012 2013 3⁄09/14
Số lượng tài khoản giao dịch trên sàn HOSE vẫn giữ mức tăng ôn định qua các năm dù thị trường có nhiều biến động
Trang 26
Biểu đồ 3.4: Số lượng tài khoản giao dịch từ năm 2000 đến ngày 30/6/2014
@ TĂNG TRƯỞNG TÀI KHOẢN GIAO DỊCH 1 si N‹: 1 1p 24 7 82 53 2 106.393 21.616 31-316 H SIP LI 1709:1000 @9 @8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 30/06/14
(N guon: Báo cáo tông kết 14 năm hoạt dong cua HOSE)
Cũng đã có rất nhiều những thay đối và cải thiện đáng kê trong khung pháp lý,
hệ thống giám sát và ché độ liên quan đến thị trường vốn tại Việt Nam Bảng dưới đây
tóm tắt các hệ thống giám sát, điều hành Mặc dù đôi khi quy định không rõ ràng, trung gian thị trường khác nhau và các trung gian tài chính khác nhau thì có cách giải thích các quy định khác nhau Nhìn chung, thị trường đang phát triển theo chiều hướng tiêu chuân quôc tê
18
Trang 27Bảng 3.2: Tóm tắt về khung pháp lý qua các năm
Time Phát triển thể chế và khung pháp lý
1990 Luật Công ty và Doanh nghiệp tư nhân năm 1990 đã được thông qua
1992 Cô phân hóa doanh nghiệp nhà nước bắt đầu 1996 Ủy ban chứng khoán nhà nước được thành lập
2000 Tháng 7: Trung tâm giao dịch chứng khoán HCM được mở Tháng 12: 7 công ty chứng khoán được cấp phép 2003 Nghị định 144 về thị trường chứng khoán và cơng ty chứng khốn 2005 | Luật doanh nghiệp 2005, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội được mở 2006 Trung tâm lưu ký Chứng khoán Việt Nam được thành lập
Tháng 1: Luật chứng khoán năm 2006 bắt đâu có hiệu lực
2007 Thang 8: HOSTC được nâng cấp thành HOSE Hà Nội HTC được nâng cấp thành giao dịch chứng khoán HNX 2009 Thị trường trái phiêu chính phủ chuyên biệt được mở tai HNX 2010 Luật chứng khoán 2006 được sửa đôi 2013 Các công ty chứng khoán: 94 Tài khoản giao dịch: 1,27 tỷ Các công ty niêm yết: 303 Thị trường vốn: 31% GDP
(Nguôn: Tổng hợp của tác giả) Có thê nói, thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những thị trường trẻ nhất trên Thế giới Giống như nhiều thị trường mới nỗi trong quá trình phát triên của
họ, thị trường chứng khoán Việt Nam có đặc điểm không ồn định, tính thanh khoản
thấp, hệ thống quy định chưa hoàn hảo và các vấn đề sở hữu nhà nước Mặc dù, thị
trường chứng khóan Việt Nam còn non yêu và quy mô chưa lớn nhưng nó lại phát triên nhanh chóng và hứa hẹn nhiều tiềm năng lớn
3.1.5 Những tân tại của thị trường chứng khoán
Mặc dù có các chính sách ưu đãi nhất định và với hơn 13 năm hoạt động, thị
trường chứng khoán vần còn tôn tại một sô vân đê, chăng hạn như:
(1) UBCKNN không thê hoạt động hiệu quả với vai trò của cơ quan quản lý và nhà điều hành thị trường tài chính mà không gây ra một số xung đột lợi ích quan trọng,
mặc dù trước đó vai trò của UBCKNN đã được quy định tại Nghị định của Chính phủ
161/2004 bao gồm sự phát triên, sở hữu và vận hành cô phiếu thị trường
(2) Các văn bản pháp luật về cô phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) được ban hành muộn và thường xuyên thay đôi Khuôn khô pháp lý có liên quan còn
Trang 28(3) Quy định của thị trường chứng khoán yêu cầu thông tin tài chính và các thủ tục hành chính quá phức tạp đối với nhiều doanh nghiệp Đa số Công ty Cô phần hóa hoặc doanh nghiệp nhà nước van đang hoạt động theo đám mây tài chính thiếu minh
bạch, và họ không muốn công khai tình hình tài chính của họ theo yêu cầu của thị
trường chứng khoán
(4) Quy định của quá trình niêm yết cũng là một vấn đề Nhiều doanh nghiệp
nhà nước cô phần hóa hiện nay thông qua quá trình IPO bằng cách phát hành cô phiêu
nội bộ cho ban giám đốc và nhân viên ở một mức giá giảm đáng kê so với giá trị thị trường doanh nghiệp
3.2 Cố phần hóa
3.2.1 Khái niệm cổ phân hóa:
Cô phần hóa được coi là "sự đôi mới quan trọng nhất trong tài chính doanh nghiệp trong nửa cuối của thế kỷ XX" (Megginson, 1999) Cổ phần hóa là "chuyên quyên sở hữu công ty từ chính phủ cho các nhà đầu tư tư nhân" (Vickers và Yarrow, 1988) Trong những năm 1980, chính phủ của Thatcher (Anh) đã triên khai chương trình “cỗ phần hóa' rộng lớn, kê từ đó hầu hết các ngành công nghiệp quốc hữu ở Anh thuộc về khu vực tư nhân Các nước công nghiệp khác cũng đã triên khai công cuộc cô
phần hóa tương tự và nó đã trở thành một hiện tượng trên toàn thề giới 3.2.2 Sự cần thiết của cổ phân hóa các doanh nghiệp nhà nước
Không có phương pháp nào là tốt nhất để cô phần hóa Con đường cô phần hóa
thích hợp phụ thuộc vào mục tiêu mà chính phủ đang tìm cách đạt được, hoàn cảnh phải đối mặt của các doanh nghiệp và bối cảnh kinh té, chính trị của đất nước Cần lưu
ý rằng cô phần hóa cơ bản là một tiến trình chính trị cũng như một quá trình thương mại kinh tế Có nhiều mục tiêu thường được theo đuôi thông qua các chương trình cô phần hóa Những mục tiêu này thường theo hai hướng sau:
1 Mục tiêu xã hội hoặc kinh tế vĩ mô rộng
2 Mục tiêu cụ thê doanh nghiệp hoặc các mục tiêu kinh tế vĩ mô
Nhìn chung, các mục tiêu kinh tế vĩ mô của cô phần hóa tập trung chủ yêu vào việc nâng cao tiềm năng của khu vực tư nhân có thê đóng góp trong việc tăng trưởng
và cơ hội sống sót của doanh nghiệp Những mục tiêu này đòi hỏi sự cần thiết phải
Trang 293.2.3 Các phương thức cổ phân hóa
Có rất nhiều phương pháp có thê được lựa chọn đê cô phần hóa doanh nghiệp
nhà nước như sau:
e Pau gid doanh nghiệp nhỏ
Đây là một thủ tục bình thường đối với cô phần hóa các doanh nghiệp nhỏđê bán đấu giá cho người trả giá cao nhất Đấu giá cũng tạo ra động lực đề thúc đây tam nhìn của tư nhân, cho phép tham gia rộng rãi và minh bạch
® Bán các doanh nghiệp lớn hơn
Phương pháp thứ hai là tìm kiếm các nhà đầu tư có khả năng về mặt kỹ thuật và tài chính Trong quá trình thu hút các nhà đầu tư, doanh nghiệp phải chuẩn bị các tài liệu mô tả công việc kinh doanh và thiết bị, lực lượng lao động, tình hình tài chính, thị trường, và triên vọng trong tương lai Đây là một phương pháp phô biến của các công ty cô phần hóa thuộc sở hữu của Chính phủ Úc trong thời gian cuối năm 1990, và nó
có thê không áp dụng cho tình hình kinh tế hiện nay của Việt Nam e IPO
IPO là việc bán cô phần trực tiếp cho công chúng Hầu hết việc cô phần hóa ở
Vương quốc Anh và Úc trong những năm 1980, 1990 đã được thực hiện thông qua
IPO Nhược điểm của phương pháp này là không mang lại nguồn vốn mới cho doanh nghiệp
® Cơng ty liên doanh
Đây là một hình thức phô biên của cô phần hóa ở một số nơi trên thế giới, đặc
biệt là Trung Quốc Ban đầu, các nhà đầu tư tiếp cận các doanh nghiệp nhà nước, cung cấp và góp vốn hay công nghệ cho một doanh nghiệp và đổi lại nhận được một phần
quyền sở hữu của doanh nghiệp mới được thành lập Liên doanh thường hấp dẫn đối
với các chính phủ khơng hồn tồn ủng hộ cơ phần hóa bởi vì chính phủ không muốn từ bỏ tất cả quyền kiêm soát của doanh nghiệp Theo thời gian, với khoản đầu tư mới,
nó có thê làm giảm thiêu kiêm soát của chính phủ tại các doanh nghiệp này e©_ Chương trình cô phần hóa hàng loạt
Một trong những đổi mới quan trọng của phương pháp cô phần hóa trong vài
năm qua là sự phát triên của các chương trình cô phần hóa hàng loạt Đây là loại cỗ
phần hóa đã được áp dụng tại Úc trong thời gian cuối năm 1990 Các cơ chế của các chương trình cô phần hóa hàng loạt tương tự như IPO, ngoại trừ chứng từ của quyền được sử dụng là cô phiêu, chứ không phải là tiên mặt
Trang 30¢ Chuong Trinh Build-Own-Operate/Build-Own-Transfer
Đối mặt với nhu cầu đầu tư cơ sở hạ tầng, Chính phủ kêu gọi các tư nhân tài
trợ, xây dựng và vận hành các phương tiện cần thiết Kỹ thuật này đã trở nên hữu dụng trong việc thu hút vốn đầu tư bồ sung vào cơ sở hạ tầng Nhưng nhược điêm của các
chương trình này là thường rất khó khăn và tốn thời gian đê đàm phán, và vướng mắc
trong khuôn khô pháp lý có liên quan mạnh mẽ đến đầu tư cơ sở hạ tầng ® Thanh lý doanh nghiệp nhà nước
Thanh lý kết thúc sự cam kết của chính phủ trong việc hỗ trợ doanh nghiệp và đặt nền tảng mới cho đầu tư khu vực tư nhân Thanh lý thường là một phương sách cuối cùng được sử dụng khi chính phủ không có lựa chọn thay thế thực tế để cô phần hóa các doanh nghiệp Thanh lý thường được sử dụng ở Việt Nam đê tháo dỡ doanh nghiệp nhà nước nhỏ mà không có hy vọng sống sót
3.2.4 Chương trình cổ phần hóa ở Việt Nam
Chương trình tư nhân tại Việt Nam được thực hiện với tên gọi là "cổ phần hóa"
hay nói rộng hơn là "chuyên đổi" nền kinh tế quốc gia Cô phần hóa giúp huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau cho doanh nghiệp nhà nước và nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Việt Nam News, 25/02/2005)
Nhìn chung, các chương trình cô phân hóa ở Việt Nam chủ yêu là nhăm mục
đích đê đạt được năm mục tiêu kinh tê vĩ mô sau đây: © Mở cửa nên kinh tế cho các lực lượng thị trường
s Giảm sự can thiệp của Nhà nước
« Giảm nhu cầu tiền mặt ròng ở khu vực công (PSNCR)
‹ Tăng thành phần sở hữu cô phần
‹ Thúc đây sự phát triên của khu vực tư nhân
Chính phủ Việt Nam xác định thuật ngữ "cô phần hóa" và "chuyên đổi" hoán
đổi cho nhau để tránh việc sử dụng thuật ngữ tranh cãi "cổ phần hóa” Nhà nước Quá trình cô phần hóa ở Việt Nam thường được thực hiện với 7 đặc điểm khác biệt sau đây:
1 Doanh nghiệp nhà nước được tô chức lại và cô phần hóa theo các quy tắc và
hướng dẫn quy định trong Nghị định số 144/2003/NĐ-CP, Quyết định của Thủ tướng Chính 155/2004/QD-TTT và tai Thong tu 126/2004/TT- BCT của Chính phủ
Trang 313 Cô phiêu của công ty được công bố công khai thông qua quá trình IPO bán
đấu giá với mức giá được xác định bởi một ủy ban thâm định giá (Thông tư 126/2004
và Nghị định 187/2004)
4 Nhà nước vẫn giữ quyền sở hữu 100% trên một số doanh nghiệp liên quan
đến quốc phòng và các ngành công nghiệp nhạy cảm, và thường giữ lại 51% cô phần đối với doanh nghiệp rơi vào 1 trong 25 doanh nghiệp và dịch vụ phân loại của nhà nước tại Quyết định 155/2004 của Thủ tướng Chính / QĐ-TT
5 Ngoài ra, tư nhân có thê sở hữu đến 20% và các nhà đầu tư nước ngoài bị hạn
chế ít hơn 30% cô phần trên đa số các doanh nghiệp niêm yết (Nghị định 187/2004) 6 Nhân viên và ban giám đốc được khuyến khích mua phần lớn cô phần trong
các doanh nghiệp với giá ưu đãi giảm đến 30% dựa trên mức giá trung bình đạt được tính trên đấu giá công khai
7.Tỷ lệ sở hữu thường phô biên theo các mô hình sau: Nêu chính phủ giữ lại phân lớn cô phân, không có tô chức có thê năm giữ hơn 30% cô phân và không có cá nhân nào được nắm giữ trên 5% Nếu chính phủ năm giữ ít hơn, giới hạn cho mỗi tô
chức là 30% và 10% cho mỗi cá nhân
Sau hơn 10 năm thực hiện tiến trình cô phần hóa, số lượng doanh nghiệp Nhà
nước đã giảm từ trên 10.000 doanh nghiệp thời kỳ trước đôi mới, đến đầu năm 2012
chỉ còn 3.265 doanh nghiệp, trong đó, giảm nhanh nhất là các doanh nghiệp do địa phương quan ly'° Mặc dù con số ấn tượng như vậy, nhưng vẫn còn nhiều hạn chế trong quá trình thực hiện
Đề đây nhanh quá trình cải cách kinh tế, năm 2005 Quốc hội đã thông qua Luật Doanh nghiệp 2005 quy định về việc thành lập và quản lý tất cả các thực thê trong nền
kinh tế Luật Doanh nghiệp năm 2005, thay thế cho Luật Doanh nghiệp nhà nước năm 2003, là một bước tiến quan trọng trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế của Việt
Nam Mục đích chính là đê loại bỏ sự khác biệt giữa các doanh nghiệp trong các lĩnh
vực kinh tế khác nhau Cụ thê, các quy định của pháp luật về thành lập, tô chức và hoạt động của bốn loại hình kinh doanh cơ bản: doanh nghiệp tư nhân, hợp danh, công
ty TNHH và công ty cô phần Bất kỳ doanh nghiệp nào của bốn loại hình trên được
quy định bởi Luật Doanh nghiệp đều không phụ thuộc vào cấu trúc của quyên sở hữu Như vậy, kê từ đây, doanh nghiệp nhà nước đã hoạt động trong khuôn khô pháp lý như nhau với các loại hình doanh nghiệp khác trong nên kinh té
Trang 32Một điêm cụ thê trong các chính sách này là chính phủ bồ nhiệm người đại diện cho phần vốn nhà nước trong các công ty cô phần làm nhà quản lý, ngay cả khi tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp này là thấp Lựa chọn này có thê gây nên hiện
tượng quan liêu từ các nhà quản lý trước đây có gắng giữ vị trí của họ hoặc có hai vị
trí trong công ty Mặc dù họ có quyền kiêm soát hoạt động của các công ty nhưng họ không có lợi ích từ hoạt động của công ty Do sự tách biệt giữa quyền kiêm soát và
quyên quản lý nên các nhà quản lý có thê tìm kiêm lợi ích cá nhân bằng cách sử dụng thông tin của họ ảnh hưởng đến giá cô phiếu
Đề kết luận, Luật Doanh nghiệp 2005 đặt ra một khung pháp lý chung cho tất cả các công ty, bao gồm cả doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp ngoài nhà nước Tuy nhiên, hiệu quả của quá trình này là không rõ ràng bởi vẫn còn có sự khác biệt giữa hai loại hình công ty Thứ nhất, doanh nghiệp nhà nước thường được độc quyền trong một số lĩnh vực then chốt của nền kinh tế, chăng hạn như điện và xăng dầu Ngoài ra, họ cũng có quyền cho vay, cấp đất, v.v Các nhà quản lý, là người đại diện
vốn nhà nước, không phải chịu trách nhiệm về hiệu quả của công ty Họ cũng được trả
lương cao, ngay cả khi công ty của họ có lợi nhuận âm Một điểm khác biệt nữa là
định hướng chính trị trong các công ty nhà nước khi chính phủ theo đuôi mục tiêu phi
lợi nhuận, như bảo vệ việc làm và phúc lợi xã hội Các mục tiêu này có thê đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị và làm giảm hiệu suất của công ty Sự khác biệt như vậy
Trang 33CHUONG 4 MO HINH SO LIEU MANG VE TAC DONG CUA SO HUU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
Mục tiêu của chương này là xây dựng mô hình kinh tế để đánh giá tác động của
sở hữu nhà nước lên van dé chi phí đại diện trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ
thê là sàn giao dịch Thành phó Hồ Chí Minh Trước hết, em xin được trình bày ngắn
gọn về phương pháp phân tích số liệu mảng cũng như cách đo lường chỉ phí đại diện
Sau đó, em đưa ra hai mô hình số liệu bảng đê phân tích về mối quan hệ giữa sở hữu
nhà nước và chỉ phí đại diện sau khi kiêm soát các yêu tố liên quan khác
ˆ + A cA -
4.1 Phan tich so ligu mang (panel data analysis)
Số liệu mảng (panel data) là tập dữ liệu trong đó hành vi của các đối tượng quan sát được đo lường theo thời gian Các đối tượng ở đây có thê là quốc gia, thành phó, các công ty Ưu điểm lớn nhất của phân tích số liệu mảng là nó cho phép kiêm
sốt các biến khơng thê đo lường hoặc quan sát được (như yêu tố văn hóa, sự khác biệt
trong hoạt động kinh doanh giữa các công ty), hoặc biến đôi theo thời gian nhưng không có đơn vị (ví dụ, chính sách quôc gia, các quy định)
Có hai loại sô liệu mảng Thứ nhât là sô liệu mảng cân đôi (balanced panel data) khi mà tât cả các quan sát xuât hiện ở giai đoạn được nghiên cứu Thứ hai là sô liệu mảng không cân đôi (unbalanced panel data) xảy ra khi thiệt sót các quan sát trong giai đoạn nghiên cứu
Mô hình sô liệu mảng thường được việt dưới dạng như sau: Vị E 0i + 0Ä + + dụi + Cj + Uj
Trong đó, @X,) là biến giải thích thay đôi theo chiều thời gian và theo chiều không gian, ¡ và t lần lượt đại diện cho chiều không gian (quốc gia, thành phó, các
công ty ) và chiều thời gian (uạ) là sai số ngẫu nhiên thông thường, (c;) là yếu tố thê hiện cho đặc trưng riêng của công ty
Có ba phương pháp ước lượng được sử dụng trong phân tích số liệu mảng: - Phương pháp Pooled OLS (POLS): Phương pháp này phù hợp khi tác động
của các đặc tính riêng biệt không quan sát được là không đáng kể trong mô hình
- Phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random effects): Phương pháp này được sử dụng khi các đặc tính riêng biệt không quan sát được và biến giải thích không tương quan với nhau trong mô hình
Trang 34- Phuong phap tac déng cé dinh (Fixed effects): Phuong phap nay dugc sir dung khi các đặc tính riêng biệt không quan sát được và biến giải thích có tương quan với nhau trong mô hình
Nội dung cụ thê hơn về phương pháp phân tích số liệu mảng được trình bày trong
phần Phụ lục (Trang 38)
4.2 Đo lường chỉ phí đại diện
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã đưa ra nhiều phương pháp khác
nhau đề đo lường chỉ phí đại diện, nhưng tựu chung lại có thê tóm tắt thành ba phương
pháp: sử dụng tỷ số hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu trên tông tài sản), dựa vào sự
tương tác giữa dòng tiền tự do (free cash flow) và triển vọng tăng trưởng (growth
prospects), va dua vao số lượng các vụ thâu tóm bởi một công ty riêng biệt Phương
pháp đầu tiên, và cũng là phương pháp phô biên nhất, được sử dụng trong nghiên cứu của Ang và các cộng sự (2000) và Singh & Davidson (2003) Trong các nghiên cứu
trên, tác giả lập luận rằng tỷ số trên đánh giá được mức độ hiệu quả sử dụng tài sản so
với doanh thu thu về và như vậy sẽ có mối quan hệ ngược chiều với chỉ phí đại diện
Một tỷ số cao sẽ đồng nghĩa với chỉ phí đại diện thấp Ngược lại, một tỷ lệ thấp cho thấy nhà quản lý đang thực hiện các chính sách đầu tư kém hoặc hưởng quá nhiều
bồng lộc, và cơ quan sử dụng tài sản không hiệu quả Cách đo lường trên, tuy nhiên, vẫn còn tồn tại nhiều hạn chê Trước tiên, doanh thu tạo ra không đồng nghĩa với sự giàu sang của các cô đông, vì doanh thu không phải lúc nào cũng đến từ các hoạt động sinh lời Thứ hai, doanh thu cũng có thể tạo ra dòng tiền thuộc về nhà quản lý chứ không phân phối cho cô đông Thứ ba, như nghiên cứu của Coles và cộng sự (2005) chỉ ra rằng, tính hiệu quả trong việc sử dụng tài sản có thê biến động tùy thuộc vào
ngành nghề, thậm chí là các công ty trong cùng một ngành Tất nhiên, như đã nói ở trên, đây vẫn là một trong những chỉ số hữu ích nhất đê đo lường chỉ phí đại diện
Phương pháp thứ hai đo lường chi phí đại diện là dựa vào sự tương tác giữa
dòng tiền tự do và triển vọng tăng trưởng Nghiên cứu của Jensen (1986) cho thấy chỉ phí đại diện sẽ cao khi công ty có một lượng tiền tự do lớn gắn liền với cơ hội tăng
trưởng thấp, bởi nó đồng nghĩa với sự tùy tiện trong các quyết định điều hành Cũng
chung quan điêm, nghiên cứu của Opler và Titman (1993) chỉ ra rằng các công ty có
triên vọng tăng trưởng cao có thê giải thích bởi sự quản lý hiệu quả hơn Các công ty này cũng ít có xu hướng duy trì lượng tiền tự do lớn bởi số tiền đó sẽ được đầu tư cho
các dự án đem lại giá trị hiện tại ròng dương
Trang 35lập luận rằng mục tiêu của các vụ thâu tóm thường gắn liền với các toan tính của ban
điều hành hơn là mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu Bởi thâu tóm là một con
đường mà ban điều hành sử dụng nguồn tiền thay vì phân chia cho các cô đông Tương
tự, các cuộc điều tra thực hiện bởi Kelly, Cook, va Spitzer (1999) cho thay 53% cac vu
thâu tóm sẽ làm giảm giá trị của công ty Như vậy, tác giả kết luận việc thâu tóm có thê biêu trưng cho cho chỉ phí địa diện của ban giám đốc sử dụng tiền vào các dự án có gia tri rong âm
Trong phạm vi khóa luận này, em sẽ sử dụng phương pháp thứ nhất đê đo lường chỉ phí đại diện, tức là chỉ số hiệu suất sử dụng tông tài sản Phương pháp này cũng được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí đại điện ở các nước trên thế giới như Zhu (2002) hay Sing và Davidson (2003)
4.3 Số liệu, mô hình và kết quả ước lượng Số liệu
Số liệu được sử dụng trong phân tích này bao gồm 92 quan sát từ 46 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012-2013 Các doanh
nghiệp này phải tuân theo các tiêu chuẩn sau: thông tin rõ ràng về doanh thu tài sản trong các báo cáo tài chính được kiêm toán hàng năm, đặc biệt là các công ty có thê
hiện rõ mức sở hữu nhà nước có trongcơ cấu cô đông ở báo cáo thường niên Mô hình
Đê nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện, em thực hiện mô hình kinh tế dựa trên tập dữ liệu bảng Mô hình được xây dựng với mục đích nhằm
đánh giá giả thuyết nghiên cứu đề bài đưa ra, đó là kiêm chứng mối quan hệ giữa sở
hữu nhà nước và chi phí đại diện Mô hình có dạng như sau:
Salestoassets ;, = Gy + a,State;, + a)Size;, + a;Leverage;, + agYear, + C; + uj(1)
Trong đó:
- Biến phụ thuộc: Biến phụ thuộc trong mô hình (I) là tỷ sỐ hiệu suất sử dụng
tông tài sản Tỷ số này được tính bằng thương số giữa doanh thu và tông tài sản hàng năm của các công ty niêm yết Trong nghiên cứu tỷ số được sử dụng
dé đo lường cho chi phí đại diện Cụ thê, khi hiệu suất sử dụng tông tài sản
càng thấp chứng tỏ vấn đề chi phí đại diện trong doanh nghiệp càng cao, và
ngược lại
Trang 36- Bién độc lập:
+ Biến State: Tỷ lệ trung bình hàng năm của sở hữu nhà nước trong một công
ty niêm yết Đây là biến giải thích chính trong mô hình Mức độ sở hữu nhà
nước trong các công ty niêm yết có thê thay đổi mỗi năm Mục tiêu của nghiên cứu này là đê kiêm tra giả thuyết rằng sở hữu của nhà cao thì vẫn đề chỉ phí đại diện càng lớn, hay nói cách khác là hiệu suất sử dụng tông tài sản càng thấp
+ Biến Size: Biến quy mô của doanh nghiệp được tính bằng cách lấy logarith của tông tài sản Biến Size là biến kiểm soát trong mô hình Theo nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2012), công ty có quy mô lớn sẽ
kéo theo bộ máy quản lý cồng kềnh, phức tạp hơn, từ đó nảy ra các vấn đề
như sự chuộc lợi từ ban lãnh đạo công ty, hay nói cách khác là phát sinh chi
phí đại diện Vì vậy, biến Size được kỳ vọng rằng sẽ có mối quan hệ cùng
chiều với chỉ phí đại diện, hay ngược chiều với biến phụ thuộc trong mô
hình (1)
+ Biến Leverage: Biến đòn bẩy tài chính cũng là một biến kiêm sốt khác
trong mơ hình Biên này được tính bằng thương số giữa nợ phải trả và tông tài sản của công ty Theo nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2012), đòn bẩy tài chính cao đồng nghĩa với việc công ty chịu nhiều sự kiêm soát từ phía các chủ nợ, từ đó khiến các công ty giảm bớt chỉ phí đại diện đề đáp ứng những đòi hỏi về tính minh bạch trong quản lý từ phía các chủ nợ khi tài trợ Do vậy biến này được kỳ vọng có mối quan hệ nghịch
biến với chỉ phí đại diện và đồng biến với biến phụ thuộc
+ Biến c¡ Đại diện cho các đặc điểm riêng biệt không quan sát được của công
ty, ví dụ như trình độ của nhà quản lý
Bảng dưới đây trình bày thống kê mô tả của các biến trong mô hình (1):
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến mô hình (1)
Sốquan Trung Độ lệch
Biên 3 „ ` ; Min Max
Trang 37Kết quả óc lượng:
Đề tìm quả ước lượng, em sử dụng phương pháp phân tích số liệu mảng đề chạy mô hình (1) Trước tiên, em chạy mô hình (1) với tác động ngẫu nhiên Kết quả được trình bày trong bảng 4.2 dưới đây:
Salestoassets Hệ sô Sai ° t GiatriP Khoang tin cay 95% chuan State — -0.004 — \ 0.008 -042 © 06077 ~ 0002 - 0013 - Size ! -0.332 0.145 -2.30 0.022 -0.616 -0.048 Leverage | 0.441 0.688 0.64 0.521 -0.907 1.789 Year 2013 ! -0.018 0.059 -0.31 0.756 -0.133 0.097 Cons ! 5.891 1.977 2.98 0.003 2.017 9.766
‘Random-effectsGLS regression = — Number of obs ' Ol
Group variable: id Number of groups 46
R-sq: within 0.0330 Obs per group: min 1
between 0.1068 avg 2.0
overall 0.0990 max 2
Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(4) 6.36
corr(u_i, X) 0 (assumed) Prob > chi2 0.1741
(Nguon: Tinh todn cua tac gia dwa vao phan mém Stata) Sau đó, kiêm định sô nhân Breusch và Pagan Lagrangian dugc st dung nham
xác định sự phù hợp giữa mô hình tác động ngẫu nhiên và Pooled OLS Kết quả kiêm
định (trang 47 phần Phụ lục) với P-giá trị nhỏ hơn 10% cho thấy mô hình tác động
ngau nhiên được lựa chọn
Tiệp theo tác giả sử dụng kiêm định Hausman nhăm kiêm tra sự phù hợp giữa mô hình tác động ngẫu nhiên và tác động có định Kết quả kiêm định trong bảng 4.3
dưới đây cho thấy mô hình tác động có định phù hợp hơn (P-giá trị nhỏ hơn 10%):
Trang 38Bang 4.3: Két qua kiém dinh Hausman Coefficients (b-B) Sqrt (diag(V_b-V_B)) (b)fe” (B) Difference S.E “State — T -00490 0.004 -004 £40019 © Size : -0.459 -0.332 -0.127 0.378 Leverage | -2.448 0.441 -2.889 0.919 Year 2013 | -0.162 -0.018 0.002 0.018 — oo oer ee
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(4) = (b-B)'[(V_b- V_B)“(- 1) ](b-B) = 23.59 Prob>chi2= 0.0001 (V_b-V_B is not positive definite)
Trang 39Bang 4.4: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác động cố định
Salestoassets Hệ số nal °° t Gia triP Khoang tin cay 95% chuan ‘State | 0.049 0.021 -23 0025 -0091 — -0.007 - Size : -0.459 0.405 -1.13 0.264 -1.277 0.359 Leverage | -2.448 1.148 -2.13 0.039 -4.767 -0.129 Year 2013 | -0.016 0.061 -0.26 0.793 -0.139 0.108 cons ¡10.412 5.619 1.85 0.071 -0.935 215759
"Fixed-effects (within regression CC Í Numberofobs 91 ~ _
Group variable: id Number of groups 46
R-sq: within 0.2730 Obs per group: min l
between 0.0011 avg 2.0
overall 0.0020 max 2
F(4,41) 3.85
corr(u_i, Xb) -0.7104 Prob > F 0.0096
(Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mêm Stata) Dựa vào kết quả ở trên, ta thấy các biến State và Leverage có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
Đối với biến State: Kết quả ước lượng biên sở hữu nhà nước cho thấy hệ số của biên này là âm và có ý nghĩa thống kê Điều đó có nghĩa là sở hữu nhà nước có mối quan hệ ngược chiều với hiệu suất sử dụng tông tài sản, hay nói cách khác là cùng chiều với chỉ phí đại điện Kết quả này phù hợp với kỳ vọng ở trên rằng việc nhà nước sở hữu trong các công ty niêm yết sẽ làm trầm trọng hơn mâu thuẫn về mặt lợi ích giữa
các cô đông và nhà quản lý, từ đó phát sinh vấn đề về chi phí đại diện
Đối với biến Size: Kết quả ước lượng biến quy mô công ty cho thấy hệ số này không có ý nghĩa thống kê Như vậy không có kết luận rõ ràng về tác động của quy mô công ty với vấn đề về chỉ phí đại diện
Doi voi bién Leverage: Bién đòn bây tài chính trong mô hình mang hệ số âm và
có ý nghĩa thống kê Kết quả này là trái với kỳ vọng ở trên rằng đòn bẩy tài chính càng
cao sẽ giảm bớt vấn đề về chỉ phí đại diện
Tác động của thời gian: Trong giai đoạn nghiên cứu 2012 — 2013, kết quả ước lượng cho thấy không có kết luận rõ ràng về tác động của sở hữu nhà nước lên chỉ phí
đại diện qua từng năm
Trang 40CHUONG 5 KET LUAN VA MOT SO KHUYEN NGHI 5.1 Kết luận
Ở các nước có nên kinh tế phát triên và một số nước đang phát triên khác, việc
nghiên cứu về chỉ phí đại diện và những tác động của vấn đề này lên nền kinh tế đã và
đang được các nhà khoa học, các nhà kinh tế thực hiện theo trình tự và cách thức rất khoa học cả về số lượng và chất lượng Khóa luận của em đã sử dụng được rất nhiều
điêu từ các nghiên cứu trên Thê giới đê đưa ra được kêt luận sau:
Nghiên cứu đã kiêm định sự tôn tại chi phí đại diện trong các môi quan hệ của công ty cô phân có sở hữu nhà nước tại Việt Nam trong hai năm 2012 và 2013 Kêt quả cho thây sở hữu nhà nước có môi quan hệ cùng chiêu với chi phí đại diện và ngược chiêu với hiệu suât sử dụng tông tài sản Điêu này đúng với gia thuyét ban dau em đặt ra răng sở hữu nhà nước càng cao thì xung đột lợi ích giữa các bên trong môi quan hệ của công ty cô phân càng trở nên nghiêm trọng từ đó xuât hiện chi phí đại
diện Ngoài ra, chi phí đại diện có dâu hiệu cùng chiêu với đòn bây tài chính, và chưa
có kêt luận rõ ràng về tác động của quy mô công ty và tác động thời gian hoạt động lên chi phi đại diện
ˆ A A +
5.2 Một sô khuyên nghị
a) Giải pháp chung cho các công ty cô phân:
Vấn đề chi phí đại diện đang ngày càng trở thành đề tài nóng trong nội bộ các
doanh nghiệp Tuy nhiên, một số cô đông trong hội đồng quản trị vẫn chưa nhận thức được sự tồn tại của chỉ phí đại diện trong công ty mình Do đó, phần lớn các cô đông đã giao quyền lực của mình cho các nhà quản lý công ty Điều này dẫn đến tình trạng làm dụng quyền lực tất yêu xảy ra Nhiều doanh nghiệp đã tiền hành tái cơ cấu mạnh, cắt giảm nhân sự, điều chuyên, kết hợp các bộ phận, tái cầu trúc từng phần hoặc toàn
bộ đề thích ứng tình hình khó khăn Từ kết quả nghiên cứu trên, em xin đưa ra một số
khuyến nghị như sau:
-_ Gắn liền phần thưởng cho nhà quản lý với việc nâng cao lợi ích cho các cô đông thông qua việc cho phép các nhà quản lý mua cô phiêu theo thời gian
quy định với mức giá ưu đãi Các nhà quản lý sẽ có động lực đê đây giá cô
phiếu lên cao, khi công ty hoạt động tốt thì cả cô đông và nhà quản lý cùng có lợi Có cơ chế trả lương cho nhà quản lý một cách hợp lý Nó phải có tác dụng
khuyên khích nhà quản lý làm việc với nỗ lực cao nhất và không tạo điều kiện