TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM    NGUYỄN THỊ BÍCH THUẬN TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ SỞ HỮU NƯỚC NGỒI LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CƠNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Tháng Năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM    -NGUYỄN THỊ BÍCH THUẬN TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ SỞ HỮU NƯỚC NGỒI LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS NGUYỄN TẤN HỒNG TP Hồ Chí Minh – Tháng Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập Các thông tin, số liệu luận văn trung thực có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể Kết nghiên cứu luận văn trung thực chưa công bố công trình nghiên cứu khác Tác giả luận văn Nguyễn Thị Bích Thuận MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng NỘI DUNG Tóm tắt 1 Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu giả thiết nghiên cứu 1.4 Cấu trúc luận văn Tổng quan lý thuyết, kết nghiên cứu thực nghiệm 2.1 Lý thuyết chi phí đại diện 2.2 Lý thuyết phân chia nhóm khách hàng 2.3 Giả thiết lựa chọn đối nghịch 2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm nước giới 10 2.5 Các nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam 24 Dữ liệu, phương pháp mơ hình nghiên cứu 27 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 27 3.2 Mô tả biến mơ hình nghiên cứu 27 3.3 Mơ hình nghiên cứu 34 3.4 Phương pháp nghiên cứu 34 Chính sách cổ tức cấu sở hữu công ty niêm yết thị trường chứng khoán việt Nam giai đoạn 2007-2013 37 Kết nghiên cứu 42 5.1 Kết thống kê mô tả 42 5.2 Kết hồi quy 46 5.3 Phân tích độ nhạy 56 Kết luận 60 6.1 Tóm tắt kết luận văn 60 6.2 Hạn chế luận văn 60 6.3 Hướng nghiên cứu tương lai 61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC BẢNG Trang Bảng 1: Tóm tắt kết nghiên cứu nước giới 21 Bảng 2: Tóm tắt kết nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam 26 Bảng 3: Mô tả biến mơ hình dấu kỳ vọng 33 Bảng 4: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, sở hữu nhà nước sở hữu nước ngồi trung bình từ 2007-2013 37 Bảng 5: Số quan sát tỷ lệ phần trăm công ty từ 2007-2013 nhóm cổ tức, sở hữu nhà nước sở hữu nước khác 38 Bảng 6: Số quan sát tỷ lệ phần trăm công ty từ 2007-2013 phân theo nhóm cổ tức sở hữu nhà nước chiếm 50% 39 Bảng 7: Số quan sát tỷ lệ phần trăm cơng ty từ 2007 -2013 phân theo nhóm cổ tức sở hữu nước chiếm 5% 40 Bảng 8: Số quan sát tỷ lệ phần trăm công ty từ 2007 -2013 chi trả không chi trả cổ tức phân theo ngành 41 Bảng 9: Kết thống kê mô tả biến mơ hình 43 Bảng 10: Ma trận tương quan biến mơ hình 45 Bảng 11: Kết hồi quy mơ hình phương pháp Pool OLS 47 Bảng 12: Kết hồi quy mơ hình phương pháp REM 48 Bảng 13 : Kết hồi quy FEM 52 Bảng 14: Kết hồi quy FEM với robust cluster 54 Bảng 15: Kết mơ hình thay biến ROA ROE 56 Bảng 16: Kết mơ hình hồi quy thay cách đo lường STATE STATECONTROL FOREIGN FOREIGNBIG 58 Tóm tắt Lý thuyết cổ tức cho chi trả cổ tức làm giảm xung đột cổ đơng (giảm chi phí đại diện dòng tiền tự do), chi trả cổ tức tiền mặt xem công cụ để rút tiền mặt từ công ty có sở hữu nhà nước cao (gọi hiệu ứng “tunneling effect”), điều yếu tố bật thị trường Các nghiên cứu thực nghiệm Wei (2003), Gugler (2003), Chen (2009) Lam (2012) minh chứng cho hiệu ứng tồn thực tiễn chi trả cổ tức công ty Trung Quốc Trong luận văn sử dụng số liệu từ công ty niêm yết hai sàn HOSE HNX giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013, để nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu nhà nước sở hữu nước lên sách chi trả cổ tức tiền mặt công ty cổ phần niêm yết Việt Nam Kết nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt lại ý nghĩa mặt thống kê (nếu đo lường sở hữu nhà nước biến định lượng tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu nhà nước), sở hữu nước ngồi có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt lại ý nghĩa mặt thống kê Ngồi kết phân tích độ nhạy cịn cho ta thấy công ty với tỷ lệ sở hữu cổ phiếu nhà nước 50% chi trả cổ tức cao cơng ty có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu nhà nước thấp 50% mức ý nghĩa 1%, quy mô công ty tỷ lệ chi trả cổ tức năm t-1 có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức năm t Kết có ý nghĩa đến nhà nghiên cứu, nhà đầu tư, nhà hoạch định sách nhà quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam Từ khóa: Chính sách cổ tức, sở hữu nhà nước, sở hữu nước Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Chính sách cổ tức chủ đề thu hút quan tâm nhà nghiên cứu thị trường vốn hành vi công ty gần nửa kỷ qua Miler Modigilian (1961) cho thị trường hồn hảo, sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Sau có nhiều nhà nghiên cứu thay nghiên cứu sách cổ tức dựa bất hoàn hảo thị trường kể lý thuyết thực nghiệm Những nghiên cứu tập trung khám phá liệu với bất hồn hảo thị trường sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp (biến động giá cổ phiếu) hay không, nhân tố tác động đến sách cổ tức, tác động theo chiều hướng làm giảm (tăng khơng làm thay đổi) giá trị doanh nghiệp Có thể kể đến cơng trình nghiên cứu lý thuyết như: Lý thuyết “The Bird-in-the-hand” đưa Gordon (1963) cho chi trả cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư; Lý thuyết tín hiệu “signal theory” Bhattacharya (1980), John Williams (1985) cho việc công bố cổ tức hàm chứa thông tin cho nhà đầu tư khả sinh lời, thu nhập, tỷ lệ tăng trưởng tương lai công ty; Lý thuyết “hiệu ứng khách hàng” Baker Wurgler (2004) cho sách cổ tức phải nhắm đến thỏa mãn nhu cầu nguyện vọng nhà đầu tư làm tăng giá trị doanh nghiệp; Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp đề xuất Mueller (1972) nhận hàm ý sách cổ tức qua giai đoạn chu kỳ sống doanh nghiệp; Lý thuyết đại diện đề xuất Jensen Meckling (1976) cho cổ tức làm giảm dịng tiền tự bên cơng ty từ làm giảm việc đầu tư mức đầu tư không hiệu (giảm chi phí đại diện) Đồng thời có nhiều cơng trình thực nghiệm nghiên cứu nhân tố tác động đến sách cổ tức tiền mặt, chẳng hạn nghiên cứu Alpa (2005); Georgen (2005); Ahmad H Juma’h (2008) … Ngày vấn đề quản trị công ty cấu sở hữu công ty tiếp tục mối quan tâm lớn nhà nghiên cứu nhà hoạch định sách Lý thuyết sách cổ tức cho chi trả cổ tức làm giảm xung đột cổ đông lớn cổ đông thiểu số (Jensen cộng (1992)) Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên sách cổ tức nước Trung Quốc, Đức, Jordan cho công ty với sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức tiền mặt cao, sử dụng cổ tức tiền mặt công cụ rút tiền từ công ty có sở hữu nhà nước cao Hơn có nhiều nghiên cứu tác động sở hữu nước ngồi lên sách cổ tức nước nghiên cứu Kumar (2003); Wei cộng (2003); Jeona (2011) kết không đồng Chẳng hạn kết nghiên cứu Kumar (2003) khơng tìm thấy mối quan hệ sở hữu nước cổ tức, nghiên cứu Wei (2003) tìm thấy mối tương quan âm sở hữu nước cổ tức, nghiên cứu Jeona (2011) lại tìm thấy mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê cao sở hữu nước với cổ tức Mặt khác Việt Nam năm gần cơng ty có sở hữu nhà nước cao thường chi trả cổ tức cao, chẳng hạn DRC, DHG, VNM chi trả cổ tức cao lên đến 4.800đ/cp Từ thực trạng nghiên cứu thị trường khác như: Trung Quốc, Malaysia, Hàn Quốc, Đức, Italia, … phát sinh vấn đề nghiên cứu liệu Việt Nam sở hữu nhà nước, sở hữu nước có tác động lên sách cổ tức hay khơng Chính lý mà tơi định chọn đề tài “Tác động sở hữu nhà nước sở hữu nước ngồi lên sách cổ tức tiền mặt công ty cổ phần niêm yết Việt Nam” 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu luận văn xem xét ảnh hưởng sở hữu nhà nước, sở hữu nước lên sách cổ tức tiền mặt cơng ty cổ phần niêm yết Việt Nam 1.3 Câu hỏi nghiên cứu giả thiết nghiên cứu Để đạt mục tiêu nghiên cứu nêu trên, nội dung luận văn tập trung vào trả lời câu hỏi nghiên cứu sau đây: Câu hỏi 1: Có phải cơng ty có sở hữu nhà nước cao chi trả cổ tức tiền mặt cao? Câu hỏi 2: Liệu sở hữu nước ngồi có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt hay không? Các lý thuyết cổ tức thường cho chi trả cổ tức tiền mặt làm giảm xung đột lợi ích cổ đơng lớn cổ đơng thiểu số, làm giảm chi phí dịng tiền tự do, cổ tức sử dụng công cụ để rút tiền mặt từ công ty cổ phần có sở hữu nhà nước cao (Faccio cộng (2001), Jensen (1976), Lam (2012)), điều điểm bật thị trường Chen (2009) cho cơng ty có sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức tiền mặt cao họ cần nguồn lực tài để đáp ứng cho nhu cầu tài khác chỉnh phủ hay cơng trình công cộng Gugler (2003) cho công ty nhà nước kiểm sốt tồn chi phí đại diện hai lần, nhà quản lý cơng ty với người đại diện dân cử Chính phủ, hai đại biểu dân cử phủ với cơng dân Kết nghiên cứu Gugler (2003) cho ta thấy công ty nhà nước kiểm sốt có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cao 52 Bảng 13 : Kết hồi quy FEM Fixed-effects (within) regression Group variable: cp Number of obs Number of groups = = 743 124 R-sq: within = 0.0723 between = 0.3040 overall = 0.2043 Obs per group: = avg = max = 6.0 corr(u_i, Xb) = 0.1729 F(14,605) Prob > F dpr Coef state foreign size debt cash grow roa beta lagdpr 0013209 -.0017366 1196191 -.149927 -.0296686 -.0137988 -.1601258 -.034787 1822113 Std Err .0020461 0014384 0326948 085915 0184868 018932 1663665 0263866 0418581 t 0.65 -1.21 3.66 -1.75 -1.60 -0.73 -0.96 -1.32 4.35 P>|t| 0.519 0.228 0.000 0.081 0.109 0.466 0.336 0.188 0.000 = = 3.37 0.0000 [95% Conf Interval] -.0026973 -.0045614 0554099 -.3186549 -.0659747 -.0509793 -.4868518 -.0866074 1000066 0053392 0010882 1838282 0188009 0066375 0233816 1666002 0170334 2644161 Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock phần mềm STATA Chú thích: DPR tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, STATE tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đông nhà nước (cả trực tiếp hay gián tiếp), FOREIGN tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đơng nước ngồi, SIZE quy mơ cơng ty đo lường logarit tự nhiên tổng tài sản, DEBT địn bẩy tài đo lường tổng nợ tổng tài sản, BETA rủi ro thị trường công ty xác định số beta cơng ty mơ hình CAPM, GROW yếu tố hội tăng trưởng đo lường giá trị thị trường giá trị số sách vốn cổ phần, CASH yếu tố tính khoản xác định logarit tự nhiên tiền tương đương tiền, ROA tỷ suất sinh lợi tổng tài sản, LAGDPR (DPRt-1) độ trễ năm DPR Kiểm định giả thiết tự tương quan Giả thiết H0: Mơ hình khơng xảy tượng tự tương quan H1: Mơ hình có xảy tượng tự tương quan Kết từ phần mềm STATA: 53 F(1, 123) = 62.353 Prob > F = 0.0000 Ta thấy prob = 0.000 < 0.01 Điều chứng tỏ bác bỏ giả thiết H0 Do vậy: Mô hình xảy tượng tự tương quan Kiểm định giả thiết phương sai không đổi Giả thiết H0: Mô hình FEM có phương sai khơng đổi H1: Mơ hình FEM xảy tượng phương sai thay đổi Ta có: chi2(1) = 25491.5 Prob > chi2 = 0.0000 < 0.01 Chứng tỏ bác bỏ giả thiết H0 mức ý nghĩa 1% Vậy mơ hình hồi quy FEM xảy tượng phương sai thay đổi Kết mô hình hồi qui khắc phục tượng phương sai thay đổi tự tương quan Để khắc phục tượng phương sai thay đổi luận văn tiến hành phân tích hồi quy FEM với ước lượng robust cluster Kết Bảng 14 cho ta thấy sở hữu nhà nước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (hệ số hồi quy ứng với biến STATE 0.0132), ý nghĩa thống kê (p = 0.513 > 0.1) Kết phù hợp với nghiên cứu Việt Nam Tran Quoc Trung (2014) cho sở hữu nhà nước có tương quan dương, khơng có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ chi trả cổ tức Kết nghiên cứu Trung Quốc Jordan cho sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Hệ số hồi quy ứng với biến FOREIGN -0.0172, chứng tỏ sở hữu nước ngồi có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt khơng có ý nghĩa thống kê (p-value = 0.247) Kết phù hợp với nghiên cứu Ấn Độ Kumar (2003), không phù hợp với kết nghiên cứu Lam (2012) Trung Quốc cho sở hữu nước ngồi có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% Lam (2012) lập luận cổ 54 đông nước ngồi thường thích cơng ty có nhiều hội tăng trưởng để nhận chêch lệch giá nhiều nhận cổ tức Bảng 14: Kết hồi quy FEM với robust cluster Fixed-effects (within) regression Group variable: cp Number of obs Number of groups = = 743 124 R-sq: within = 0.0723 between = 0.3040 overall = 0.2043 Obs per group: = avg = max = 6.0 corr(u_i, Xb) = 0.1729 F(14,123) Prob > F = = 2.29 0.0080 (Std Err adjusted for 124 clusters in cp) dpr Coef state foreign size debt beta grow cash roa lagdpr 0013209 -.0017366 1196191 -.149927 -.034787 -.0137988 -.0296686 -.1601258 1822113 Robust Std Err .0020151 001494 047946 0909493 0290792 0196564 0218339 3259228 0638654 t 0.66 -1.16 2.49 -1.65 -1.20 -0.70 -1.36 -0.49 2.85 P>|t| 0.513 0.247 0.014 0.102 0.234 0.484 0.177 0.624 0.005 [95% Conf Interval] -.0026679 -.0046938 0247129 -.3299555 -.0923475 -.0527075 -.0728874 -.8052699 0557937 0053097 0012206 2145253 0301015 0227735 0251098 0135502 4850183 3086289 Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock phần mềm STATA Chú thích: DPR tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, STATE tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đông nhà nước (cả trực tiếp hay gián tiếp), FOREIGN tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đơng nước ngồi, SIZE quy mơ cơng ty đo lường logarit tự nhiên tổng tài sản, DEBT địn bẩy tài đo lường tổng nợ tổng tài sản, BETA rủi ro thị trường công ty xác định số beta cơng ty mơ hình CAPM, GROW yếu tố hội tăng trưởng đo lường giá trị thị trường giá trị số sách vốn cổ phần, CASH yếu tố tính khoản xác định logarit tự nhiên tiền tương đương tiền, ROA tỷ suất sinh lợi tổng tài sản, LAGDPR (DPRt-1) độ trễ năm DPR Kết sở hữu nước sở hữu nhà nước có tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức khơng có ý nghĩa mặt thống kê Bởi giai đoạn 55 2007-2013 tình hình kinh tế giới Việt Nam có nhiều biến động lớn, nên cơng ty Việt Nam cố gắng giữ tỷ lệ chi trả cổ tức mệnh giá cố định qua năm để tránh tác động không tốt từ việc giảm cổ tức Do mà cấu trúc sở hữu khơng có ảnh hưởng lớn đến sách cổ tức công ty Hệ số hồi quy ứng với biến SIZE 0.1196, chứng tỏ quy mơ cơng ty có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức mức ý nghĩa 5% (p-value = 0.014) Kết phù hợp với lý thuyết chi phí giao dịch, nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam Tran Quoc Trung (2014), Nguyen Kim Thu (2012) nghiên cứu nước giới Hệ số hồi quy ứng với biến LAGDPR 0.182, chứng tỏ năm trước công ty chi trả cổ tức cao tỷ lệ chi trả cổ tức năm sau cao Bởi thay đổi lớn chi trả cổ tức ảnh hưởng lớn tới giá cổ phiếu công ty Kết phù hợp với nghiên cứu Trung Quốc Wei (2003) Lam (2012) Kết Bảng 14 với yếu tố khác không đổi, địn bẩy tài tăng 1% tỷ lệ chi trả cổ tức giảm 0.14% mức ý nghĩa 11% Kết phù hợp với lý thuyết chi phí giao dịch Rozeff (1982) Myers (1984) cho cơng ty với địn bẩy tài cao tương ứng có chi phí giao dịch cao, họ giảm chi trả cổ tức Còn Jensen (1986) tranh luận cơng ty sử dụng địn bẩy tài chịu giám sát chặt chẽ chủ nợ, quyền tự định hoạt động kinh doanh giám đốc tài bị giảm bớt Do cơng ty có địn bẩy tài cao chi trả cổ tức thấp ngược lại Các hệ số hồi quy ứng với biến lại BETA, CASH, GROW, ROA mang dấu âm p-value lại lớn 0.1, chứng tỏ biến 56 BETA, CASH, GROW, ROA có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê Dựa vào hệ số Prob (F) = 0.008 < 0.01, chứng tỏ mơ hình hồi quy Bảng 14 phù hợp mức ý nghĩa 1% 5.3 Phân tích độ nhạy Bảng 15: Kết mơ hình thay biến ROA ROE Fixed-effects (within) regression Group variable: cp Number of obs Number of groups = = 743 124 R-sq: within = 0.0740 between = 0.2835 overall = 0.1940 Obs per group: = avg = max = 6.0 corr(u_i, Xb) = 0.1468 F(14,123) Prob > F = = 2.28 0.0083 (Std Err adjusted for 124 clusters in cp) dpr Coef state foreign size debt cash grow roe beta lagdpr 0013696 -.0017567 119756 -.1268575 -.0277859 -.007243 -.1530621 -.0334365 1821815 Robust Std Err .0021113 0015049 0480364 0838386 022293 019259 2048116 0283242 0641969 t 0.65 -1.17 2.49 -1.51 -1.25 -0.38 -0.75 -1.18 2.84 P>|t| 0.518 0.245 0.014 0.133 0.215 0.708 0.456 0.240 0.005 [95% Conf Interval] -.0028097 -.0047355 0246709 -.2928109 -.0719137 -.0453651 -.558474 -.0895026 0551076 0055488 0012221 214841 0390958 0163418 0308791 2523498 0226296 3092554 Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock phần mềm STATA Chú thích: DPR tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, STATE tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đông nhà nước (cả trực tiếp hay gián tiếp), FOREIGN tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đơng nước ngồi, SIZE quy mơ cơng ty đo lường logarit tự nhiên tổng tài sản, DEBT địn bẩy tài đo lường tổng nợ tổng tài sản, BETA rủi ro thị trường công ty xác định số beta cơng ty mơ hình CAPM, GROW yếu tố hội tăng trưởng đo lường 57 giá trị thị trường giá trị số sách vốn cổ phần, CASH yếu tố tính khoản xác định logarit tự nhiên tiền tương đương tiền, ROE tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần, LAGDPR (DPRt-1) độ trễ năm DPR Kết hồi quy Bảng 15 cho ta thấy sở hữu nhà nước có quan hệ tích cực với tỷ lệ chi trả cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê, biến quy mô, tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước hai yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức Kết hoàn toàn tương tự kết hồi quy Bảng 14 Để nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên sách cổ tức công ty cổ phần Trung Quốc, Chen (2009) Gugler (2003) sử dụng cách đo lường sở hữu nhà nước biến giả (biến giả nhận giá trị công ty có kiểm sốt nhà nước hay tỷ lệ sở hữu cổ phiếu nhà nước từ 50% trở lên, nhận giá trị ngược lại) Kết hai nghiên cứu cho thấy cơng ty có kiểm sốt nhà nước chi trả cổ tức cao công ty kiểm sốt nhà nước Mặt khác hầu hết quốc gia có quy định cổ đơng lớn địi hỏi phải nắm giữ 5% cổ phần công ty Các cổ đông lớn có vai trị quan trọng việc giám sát hoạt động nhà quản lý, có quyền đề nghị giữ chức vụ giám đốc có quyền triệu tập đại hội cổ đơng bất thường Vì cổ đơng lớn có ảnh hưởng lớn đến định chi trả cổ tức công ty Hơn Jeona (2012) sử dụng cách đo lường sở hữu nước biến giả (biến giả nhận giá trị tỷ lệ sở hữu cổ phiếu người nước chiếm 5% trở lên, nhận giá trị ngược lại) để nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu nước ngồi lên sách cổ tức Do Bảng 16 tơi tiến hành thay đổi cách đo lường sở hữu nhà nước sở hữu nước để nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu nhà nước sở hữu nước ngồi lên sách cổ tức 58 Bảng 16: Kết mô hình hồi quy thay cách đo lường STATE STATECONTROL FOREIGN FOREIGNBIG Linear regression, absorbing indicators Number of obs F( 14, 123) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = = 743 2.96 0.0006 0.6234 0.5381 15752 (Std Err adjusted for 124 clusters in cp) dpr Coef statecontrol foreignbig size debt cash grow roe beta lagdpr 1576387 0179268 1114897 -.0690952 -.0275243 -.0104895 -.1514174 -.0240177 1803674 Robust Std Err .0507178 0322802 0513787 0917015 0228847 0213222 2192517 0312811 0708421 t 3.11 0.56 2.17 -0.75 -1.20 -0.49 -0.69 -0.77 2.55 P>|t| 0.002 0.580 0.032 0.453 0.231 0.624 0.491 0.444 0.012 [95% Conf Interval] 0572459 -.04597 0097887 -.2506127 -.0728231 -.0526955 -.5854127 -.0859367 0401398 2580316 0818235 2131907 1124222 0177745 0317164 2825778 0379014 320595 Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock phần mềm STATA Chú thích: DPR tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, STATECONTROL biến giả (STATECONTROL nhận giá trị tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đông nhà nước (cả trực tiếp hay gián tiếp) >= 50%, nhận giá trị tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đông nhà nước (cả trực tiếp hay gián tiếp) < 50%), FOREIGNBIG biến giả (FOREIGNBIG nhận giá trị tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đơng nước ngồi >= 5%, nhận giá trị tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu cổ đơng nước ngồi < 5%), SIZE quy mô công ty đo lường logarit tổng tài sản, DEBT đòn bẩy tài đo lường tổng nợ tổng tài sản, BETA rủi ro thị trường công ty xác định số beta công ty, GROW yếu tố hội tăng trưởng đo lường giá trị thị trường giá trị số sách vốn cổ phần, CASH yếu tố tính khoản xác định logarit tiền tương đương tiền, ROE tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần, LAGDPR (DPRt-1) độ trễ năm DPR Bảng 16 cho ta thấy hệ số hồi quy ứng với biến STATECONTROL 0.1576 Chứng tỏ với yếu tố khác không đổi, tỷ lệ chi trả cổ tức tiền 59 mặt trung bình cơng ty có kiểm sốt nhà nước cao cơng ty khơng có kiểm sốt nhà nước 15.76% Điều chứng tỏ hiệu ứng “tunneling effect” tồn thực tiễn chi trả cổ tức công ty cổ phần Việt Nam Kết phù hợp với nghiên cứu Chen (2009), Gugler (2003) phù hợp với giả thiết nêu luận văn Điều lý giải Việt Nam năm gần mục tiêu thu ngân sách gặp khó khăn (vì lộ trình hội nhập thương mại buộc Việt Nam phải giảm thuế suất nhập xóa bỏ thuế nhập khẩu, kinh tế Việt Nam năm gần có nhiều biến động khiến nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn, chí số phá sản ngừng hoạt động, khiến nguồn thu thuế giảm đáng kể) Thu nhập từ cổ tức công ty mà Nhà nước nắm giữ cổ phần góp phần cải thiện đáng kể nguồn thu ngân sách Vì mà cơng ty nhà nước kiểm sốt thường thích chi trả cổ tức tiền mặt cao để đáp ứng mục tiêu thu ngân sách nhu cầu chi tiêu phủ Hệ số hồi quy ứng với biến FOREIGNBIG 0.017 Chứng tỏ sở hữu nước ngồi có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt khơng có ý nghĩa thống kê (vì p-value = 0.58) Kết có trái ngược dấu hệ số hồi quy biến FOREIGN Bảng 14, hai biến FOREIGN FOREIGNBIG khơng có ý nghĩa thống kê Tức sở hữu nước ngồi khơng có ảnh hưởng đáng kể đến sách cổ tức công ty cổ phần Việt Nam Kết cho thấy quy mô công ty tỷ lệ chi trả cổ tức năm t-1 có tương quan dương có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ chi trả cổ tức năm t Hoàn toàn tương tự kết hồi quy Bảng 14 60 Kết luận 6.1 Tóm tắt kết Luận văn đưa chứng thực nghiệm tác động sở hữu nhà nước sở hữu nước ngồi lên sách cổ tức tiền mặt công ty cổ phần niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013 Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sở hữu nhà nước đo lường biến giả (STATECONTROL – nhận giá trị cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 50% trở lên, nhận giá trị ngược lại) có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Hay công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước 50% chi trả cổ tức cao cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước 50% Kết nghiên cứu phù hợp với hiệu ứng “tunneling effect”, kết nghiên cứu thực nghiệm Chen (2009), Guler (2003) Tuy nhiên với sở hữu nhà nước đo lường biến định lượng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu nhà nước cơng ty cổ phần sở hữu nhà nước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt lại khơng có ý nghĩa thống kê Sở hữu nước ngồi có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt khơng có ý nghĩa mặt thống kê Ngồi kết cịn cho ta thấy cơng ty có quy mơ cao, cổ tức năm trước chi trả cao tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao Kết phù hợp với lý thuyết cổ tức nghiên cứu thực nghiệm quốc gia giới, nghiên cứu Việt Nam 6.2 Hạn chế luận văn Bên cạnh kết đạt luận văn có hạn chế sau: Thứ nhất: Luận văn trình bày tác động sở hữu nhà nước sở hữu nước chưa xem xét đến sở hữu cá nhân sở hữu nhà quản lý, đặc điểm ban quản trị (vì số liệu loại sở hữu khơng có sẵn 61 liệu Vietstock nhiều báo cáo thường niên công ty công bố không đầy đủ không công bố) Thứ hai: Luận văn chưa xem xét ảnh hưởng thuế, tâm lý nhà đầu tư, nhân tố vĩ mơ lên sách cổ tức, tác động khủng hoảng tài tới sách cổ tức Thứ ba: Luận văn chưa đề cặp đến ảnh hưởng nhân tố cấu sở hữu đặc điểm cơng ty lên sách cổ tức cổ phần công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 6.3 Hướng nghiên cứu tương lai Kết nghiên cứu luận văn gợi nhiều hướng nghiên cứu khác như: Thứ nhất: Xem xét tác động khủng hoảng kinh tế giới có tạo nên khác biệt sách cổ tức cơng ty trước, sau khủng hoảng hay không? Thứ hai: Nghiên cứu ảnh hưởng thuế đến sách cổ tức công ty cổ phần Thứ ba: Xem xét ảnh hưởng nhân tố vĩ mô lạm phát, lãi suất, GDP … đến việc chi trả cổ tức công ty cổ phần DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO A Danh mục tài liệu tiếng Việt Lê Vĩnh Triển, 2006 Góp bàn cơng ty cổ phần, công ty nhà nước PMU Việt Nam Tạp chí chứng khốn, Số Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm Nguyễn Trung Thông, 2014 Nghiên cứu mối tương quan chi phí đại diện cấu trúc tỷ lệ sở hữu công ty cổ phần Việt Nam Tạp chí Phát Triển & Hội Nhập, Số 14 (24) Trần Ngọc Thơ, 2008 Tài doanh nghiệp đại NXB thống kê B Danh mục tài liệu tiếng Anh Ahmad H Juma'h, Carlos J Olivares Pacheco, 2008 The financial factors influencing cash dividend policy Revista Empresarial Inter Metro / Inter Metro Business Journal, Vol 4, No 2, 23 Al-Kuwari, 2009 Determinants of the Dividend Policy of Companies Listed on Emerging Stock Exchanges: The Case of the Gulf Cooperation Council (GCC) Countries Global Economy & Finance Journal 2, 38-63 Allen, Franklin, Michaely, 2003 Payout policy, Handbook of the Economics of Finance, in: G.M Constantinides & M Harris & R M Stulz (ed.) Handbook of the Economics of Finance, edition 1, volume 1, chapter 7, 337- 429 Amidu, Abor, 2006 Determinants of Dividend Payout Ratios in Ghana Journal of Risk Finance, Vol.7, pp: 136-45 Barclay, M., Smith, 1988 Corporate payout policy: cash dividends versus open-market repurchases Journal of Financial Economics 22, 61–82 Bradforda, W., Chen, C., Zhu, S., 2013 Cash dividend policy, corporate pyramids, and ownership structure: Evidence from China International Review of Economics and Finance http://dx.doi.org/ 10.1016/j iref.2013.01.003 Brennan, M J., Thakor, A., 1990 Shareholder preferences and dividend policy Journal of Finance 45, 993–1018 Chen, D., Jian, M., Xu, M., 2009 Dividends for tunneling in a regulated economy: The case of China Pacific-Basin Finance Journal, 17 (2), 209–223 http://dx.doi.org/10.1016/j.pacfin.2008.05.002 Chen, L., Fung, H., Leung, T., 2006 Why Chinese investors prefer stock dividends to cash dividends?Working paper, University of Missouri and Hong Kong Polytechnic University 10 Choe, H., Kho, B., Stulz, 2005 Do domestic investors have an edge? The trading experience of foreign investors in Korea Review of Financial Studies 18, 795–829 11 Easterbrook, 1984 Two agency-cost explanations of dividends American Economic Review 74, 650–659 12 Faccio, M., Lang, L., Young, L., 2001 Dividends and expropriation The American Economic Review 91 (1), 54–78 13 Gugler, 2003 Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment Journal of Banking and Finance, 27 (7), 1297–1321 14 Hamid Ullah, Asma Fida, Shafiullah Khan, 2012 The Impact of Ownership Structure on Dividend Policy Evidence from Emerging Markets KSE-100 Index Pakistan International Journal of Business and Social Science Vol 3, No 15 Jensen, G R., Solberg, D P., Zorn, T S., 1992 Simultaneous etermination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27 (2), 247-263 16 Jensen, M C., 1986 Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers American Economic Review 76, 323–329 17 Jensen, M C., Meckling, W H., 1976 Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure The Journal of Financial Economics, 3, 305-360 18 Jeona, J Q., Lee, C., Moffett, C M., 2012 Effects of foreign ownership on payout policy: Evidence from the Korean market Journal of Financial Markets, Vol 14, 344–375 19 Khan, 2006 Company Dividends and Ownership Structure: Evidence from UK Panel Data The Economic Journal, Volume 116, Issue 510, C172– C189 http://dx.doi.org/10.1111/j.1468-0297.2006.01082.x 20 Kouki, M., Guizani, M., 2009 Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from the Tunisian Stock Market European Journal of Scientific Research 25, 42-53 21 Kumar, J., 2003 Ownership Structure and Dividend Payout Policy in India Indira Gandhi Institute of Development Research 22 Lam, K C K., Sami, H., Zhou, H., 2012 The role of cross-listing, foreign ownership and state ownership in dividend policy in an emerging market China Journal of Accounting Research, Vol 5, 199–216 23 Lee, J., Xiao, X., 2004 Tunneling dividends Working paper, Tulane University 24 Lina Warrad, Suzan Abed, Imad Al-Sheikh, Ola Khriasat, 2012 The Effect of Ownership Structure on Dividend Payout Policy: Evidence from Jordanian Context International Journal of Economics and Finance, Vol 4, No 25 Lintner, J., 1956 Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes American Economic Review 46, 97– 113 26 Mancinelli, L., Ozkan, A., 2006 Ownership structure and dividend policy: Evidence from Italian firms The European Journal of Finance, Volume 12, Number 3, 265-282 27 Matthias Smit, Henk von Eije, 2009 Ownership and dividend policy: new evidence from Germany Working Paper 28 Miller, M., Modigliani, F., 1961 Dividend policy, growth and the valuation of shares Journal of Business 34, 411–433 29 Nathasa Mazna Ramli, 2010 Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Malaysian Companies International Review of Business Research Papers, Vol.6, No.1 February 2010, 170-180 30 Nguyen Kim Thu, Le Vinh Trien, Duong Thuy Tram Anh, Hoang Thanh Nhon, 2013 Determinants of Dividend Payments of Non-financial Listed Companies in Ho Chi Minh Stock Exchange VNU Journal of Economics and Business Vol 29, No 5E 16-33 31 Nguyen Thi Xuan Trang, 2012 Determinants Of Dividend Policy: The Case Of Vietnam International Journal of Business, Economics and Law, Vol 32 Park, Hun Myoung, 2009 Linear Regression Models for Panel Data Using SAS, Stata, LIMDEP, and SPSS Working Paper The University Information Technology Services (UITS) Center for Statistical and Mathematical Computing, Indiana University 33 Pascal Alphonse, Quoc Trung Tran, 2014 A Two-Step Approach to Investigate Dividend Policy: Evidence from Vietnamese Stock Market International Journal of Economics and Finance; Vol 6, No 34 Ramli, N M., 2010 Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Malaysian Companies International Review of Business Research Papers, Vol 6, No 1, 170-180 35 Rozeff, 1982 Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios Journal of Financial Research, 5(3), pp 249-259 36 Shleifer, A., Vishny, R., 1986 Large shareholders and corporate control Journal of Political Economy 94,461–488 37 Short, H., Zhang, H., Keasey, K., 2002 The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership Journal of Corporate Finance, Vol 8, pp 105–122: 38 Stouraitis, A., Wu, L., 2004 The Impact of Ownership Structure on the Dividend Policy of Japanese Firms with Free Cash Flow Problem Working paper 39 Trojanowski, G., 2005 Patterns in Payout Policy and Payout Channel Choice of UK Firms in the 1990s European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Research Paper Series: 40 Wei, G., Zhang, W., Xiao, J Z., 2003 Dividends Policy and Ownership Structure in China EFMA 2004 BASEL MEETINGS