Tác động của cấu trúc quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

TÓM TẮT Mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của công ty đã được nhiều nghiên cứu trước đây của cáctác giả khác nhau xem xét.Nhiều nhà nghiên cứu đã kiểm định thực ng

NGUYỄN HIẾU HẢO

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC QUẢN TRỊ ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGUYỄN HIẾU HẢO

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC QUẢN TRỊ ĐẾN

HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Lê Thị Lanh.Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

NGUYỄN HIẾU HẢO

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết quả nghiên cứu 5

1.6 Kết cấu của luận văn 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1 Các lý thuyết liên quan 7

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc quản trị doanh nghiệp 7

2.1.2 Lý thuyết đại diện 8

2.1.3 Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Resource dependence theory) 11

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp 13

2.3 Phát triển các giả thuyết 14

2.3.1 Giả thuyết về sự đa dạng giới tính trong HĐQT 14

2.3.2 Giả thuyết về quy mô của HĐQT 16

2.3.3 Giả thuyết về thành viên HĐQT không tham gia điều hành 18

2.3.4 Giả thuyết về CEO kiêm nhiệm 19

2.3.5 Giả thuyết về tỉ lệ quyền sở hữu lớn 21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 Mô hình nghiên cứu 23

3.2 Mô tả biến 25

3.2.1 Biến phụ thuộc 25

3.2.2 Biến giải thích 25

3.2.3 Biến kiểm soát 27

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 35

3.4 Phương pháp kỹ thuật 36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 39

4.1 Xác định độ trễ của biến độc lập 39

4.2 Kiểm định nội sinh của các biến hồi quy 44

4.3 Kết quả ước lượng OLS, FIXED EFFECTS và SYSTEM GMM 45

4.3.1 Thống kê mô tả 45

4.3.2 Ma trận tương quan 48

4.3.3 Kết quả hồi quy đa biến và thảo luận 51

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU 61

5.1 Kết luận 61

5.2 Hạn chế 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HĐQT Hội đồng quản trị

CEO Giám đốc điều hành

TÓM TẮT

Mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của công ty đã được nhiều nghiên cứu trước đây của cáctác giả khác nhau xem xét.Nhiều nhà nghiên cứu đã kiểm định thực nghiệm mối quan hệ này cho một số quốc giakhác nhau trên thế giới và đạt được các kết quả nghiên cứu trái ngược với nhau.Một số tác giả cho rằng mối quan hệ này là cùng chiều, nhưng một số tác giả khác lại cho rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa chúng.Thậm chí, có một số nghiên cứu lại chỉ ra là không có bất kỳ một mối quan hệ nào giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của công ty

Vậy tại Việt Nam, mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính sẽ được thể hiện như thế nào?Câu hỏi này sẽ được làm rõ trong luận văn này.Luận

văn này dựa trên nghiên cứu gốc của tác giả Tuan Nguyenvà cộng sự (2014)“A

dynamic estimation of governance structures and financial performance for Singaporean companies”để kiểm định mối quan hệ trên với một bộ mẫu quan sát

bao gồm 154 công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 –

2013 Phương pháp ước lượng chính yếu trong luận văn làSystem GMM –nó cho phép giải quyết vấn đề nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính công ty một cách triệt để hơn so với các nghiên cứu trước đây Kết quả cho chúng ta nhận thấy một số điều sau đây: thứ nhất, sự hiện diện của nữ giới trong Hội Đồng Quản Trị (HĐQT) có tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính Thứ hai, công ty có quy mô hội đồng quản trị càng lớn thì càng đạt được hiệu quả tài chính tốt hơn.Cuối cùng, mức độ tập trung sở hữu có tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính của công ty

Từ khóa: Cấu trúc quản trị, nội sinh, hiệu quả tài chính, System GMM

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Chủ đề về cấu trúc quản trị doanh nghiệp ngày càng thu hút sự chú ý của giới nghiên cứu vì tầm quan trọng của nó đối với hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

và sự lành mạnh của nền kinh tế nói chung Việc cải thiện cấu trúc quản trị doanh nghiệp được công nhận rộng rãi là một trong những yếu tố quan trọng trong việc củng cố nền tảng cho các hoạt động kinh tế lâu dài của các công ty Một cấu trúc quản trị doanh nghiệp tốt được coi là quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư, thu hút vốn đầu tư, từ đó nâng cao hiệu quả tài chính của công ty

Vì vậy, cấu trúc quản trị doanh nghiệp hiệu quả được xem là có ý nghĩa quan trọng cho triển vọng phát triển của các công ty và của nền kinh tế

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã được tiến hành trong hai thập

kỷ qua để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị doanh nghiệp và hiệu quả tài chính của một công ty.Một vài nghiên cứu về đề tài này cũng đã được thực hiện tại Việt Nam.Tuy nhiên, các nghiên cứunày chưa giải quyết triệt để vấn đề nội sinh.Do vậy, bài nghiên cứu này nhằm mục đích kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh đã giải quyết triệt để vấn đề nội sinh này Bài nghiên cứu sử dụng tóm tắt các

lý thuyết đã có, và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới để phát triển các giả thuyết nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị doanh nghiệp và hiệu quả tài chính của công ty

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Một trong những thách thức lớn nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc quản trị là làm thế nào để giải quyết triệt để vấn đề nội sinh của các biến cấu trúc quản trị.Những nghiên cứu lý thuyết của Harris và Raviv (2008); Hermalin và Weisbach (1998); và Raheja (2005) nhấn mạnh rằng bản chất mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính là động.Mối quan hệ động nghĩa là hiệu quả tài chính hiện tại và các đặc điểm thuộc về cấu trúc quản trị bị ảnh hưởng bởi hiệu quả tài chính trong quá khứ.Nói cách khác, có một nguồn nội sinh tiềm ẩn trong mối quan hệ cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính công ty, gọi

là nguồn nội sinh động.Nghiên cứu của Wintoki (2012) nhấn mạnh rằng nếu vấn

đề nội sinh động này không được kiểm soát hoàn toàn sẽ có thể dẫn đến sai lệch trong các kết quả nghiên cứu và dẫn đến các suy luận không đáng tin cậy.Kết quả nghiên cứu của Wintoki (2012) chỉ ra rằng, khi vấn đề nội sinh được kiểm soát, sẽ không tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính Đáng chú ý

là kết luận của nghiên cứu này được rút ra từ một bối cảnhmà quốc gia đã kiểm soát hoạt động doanh nghiệp tốt như ở Mỹ Tuy nhiên, không rõ là liệu kết quả nghiên cứu nàycó đúng hay không cho bối cảnh của thị trường Châu Á nói chung

và Việt Nam nói riêng, nơi mà việc kiểm soát doanh nghiệpchưa thật sự hiệu quả Nói cách khác, khi vấn đề nội sinh xảy ra, liệu rằng cấu trúc quản trị doanh nghiệp

có tác động lên hiệu quả tài chính của các công ty được niêm yết ở Việt Nam hay không Vì vậy, luận văn này thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị doanh nghiệp và hiệu quả tài chínhcông ty để trả lời các câu hỏi “những yếu tố nào của cấu trúc quản trị tác động đến hiệu quả tài chính của công ty niêm yết ở Việt Nam?”

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu nàykiểm định các giả thuyết khác nhau dựa trên một mẫu gồm 154 công ty đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)

và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007 đến 2013 Phạm

vi nghiên cứu như sau:

Xây dựng một ước lượng phù hợp cho mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị doanh nghiệp vàhiệu quả tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam, bằng cách kiểm định tác động của tỉ lệ nữ giới trong HĐQT, tỉ lệ thành viên HĐQT không tham gia điều hành, CEO kiêm nhiệm, quy mô HĐQT và mức độ tập trung

sở hữu đến hiệu quả tài chính của công ty Ngoài ra, có khả năng đây là mối quan

hệ động nên bài nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định tác động của hiệu quả tài chính của công ty trong quá khứ đến chính nó trong hiện tại

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này khác với các nghiên cứu khác trong cách giải quyết vấn

đề nội sinh bằng cách này kiểm địnhthực nghiệm mối quan hệ động giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của công ty bằng phương pháp ước lượng System GMM Đây là một phương pháp ước lượng có thể giải quyết vấn đề nội sinh cũng như khắc phục được các nhược điểm của việc sử dụng một bảng dữ liệu có thời gian quan sát ngắn và số lượng các công ty quan sát lớn hơn thời gian rất nhiều.Cách tiếp cận này cải tiến được các phương pháp ước lượng truyền thống như OLS và Fixed Effects đã được sử dụng trong các bài nghiên cứu khác để giải quyết vấn đề nội sinh

1.5 Kết quả nghiên cứu

Kết quả cho thấy, sự hiện diện của nữ giới trong HĐQT có tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính.Công ty có quy mô hội đồng quản trị càng lớn, thì càng đạt được kết quả hoạt động tài chính tốt hơn.Bên cạnh đó, mức độ tập trung

sở hữu lớn có tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính của công ty.Một kết luận quan trọng chứng minh cho sự tồn tại của hiện tượng nội sinh là hiệu quả tài chính trong quá khứ có tác động đến hiệu quả tài chính ở hiện tại và đặc trưng quản trị hiện tại của một công ty

1.6 Kết cấu của luận văn

Luận văn này sẽ được trình bày theo cấu trúc như sau:

 Chương 1: Giới thiệu Chương này sẽ trình bày tính cấp thiết của đề tài mà

luận văn này nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, cũng như trình bày sơ lược phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu đạt được

 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.Chương này sẽ trình bày

tổng quan các bài nghiên cứu trước đây để đưa ra một nền tảng cho việc kiểm định thực nghiệm mô hình này cũng như sẽ thảo luận để đưa ra các giả thuyết nghiên cứu

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này sẽ trình bày một cách cụ

thể về mô hình và phương pháp ước lượng, cách thức thu thập và xử lý dữ liệu để tính toán các biến nghiên cứu trong bài

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này sẽ trình bày các kết quả nghiên

cứu thực nghiệm mà người viết có được từ dữ liệu và phương pháp nghiên

cứu như được thảo luận trong chương 3 và sẽ cùng thảo luận sâu hơn về các kết quả này

 Chương 5: Kết luận Chương này sẽ chốt lại các kết quả nghiên cứu đạt

được trong bài này và người viết cũng sẽ nêu ra những mặt hạn chế còn tồn tại của bài luận văn

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Phần này sẽ trình bày các tài liệu nghiên cứu trước đây về mặt lý thuyết và thực nghiệm mà người viết có tham khảo của mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị

và hiệu quả tài chínhcủa doanh nghiệp để phát triển các giả thuyết nghiên cứu phù hợp cho luận văn này

2.1 Các lý thuyết liên quan

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc quản trị doanh nghiệp

Trước đây đã có nhiều nghiên cứu sâu về cấu trúc quản trị doanh nghiệp, điều quan trọng là cần xác định khái niệm về cấu trúc quản trị doanh nghiệp.Số lượng lớn các lý thuyết hiện có về vấn đề này cho thấy rằng có tồn tại vô số định nghĩa về quản trị doanh nghiệp.Để có được một cái nhìn đầy đủ về vấn đề này nên thận trọng để đưa ra một định nghĩa phù hợp về quản trị doanh nghiệp Cấu trúc quản trị doanh nghiệp liên quan đến một tập hợp các mối quan hệ giữa ban điều hành của công ty, hội đồng quản trị, các cổ đông và các bên liên quan khác Những mối quan hệ nàyliên quan đến các quy tắc và quyền hạn khác nhau, đưa ra các cấu trúc mà thông qua đó các mục tiêu của công ty được thiết lập, và các cách thức để đạt được những mục tiêu cũng như kiểm soát hiệu quả tài chính Do đó, nhân tố quan trọng của một cấu trúc quản trị doanh nghiệp tốt bao gồm sự minh bạch của cấu trúc quản trị công ty và hoạt động; trách nhiệm của ban điều hành và ban quản trị đối với cổ đông; và trách nhiệm của công ty đối với các bên liên quan

Nói chung, cấu trúc quản trị doanh nghiệp được coi là có ý nghĩa quan trọng đối với triển vọng tăng trưởng của một nền kinh tế, bởi vì một cấu trúc quản trị doanh nghiệp tốt có thể giảm rủi ro cho các nhà đầu tư, thu hút vốn đầu tư và cải thiện hiệu quả tài chính của công ty (Spanos, 2005) Một cấu trúc quản trị doanh

nghiệp hiệu quả được coi là sự đảm bảo trách nhiệm của công ty, nâng cao độ tin cậy và chất lượng của thông tin tài chính, và do đó tăng cường tính toàn vẹn và hiệu quả của thị trường vốn, do đó sẽ cải thiện niềm tin nhà đầu tư (Rezaee, 2009)

Có được một cấu trúc quản trị doanh nghiệp tốt là hết sức quan trọng trong tất cả các công ty bất kể ngành công nghiệp, quy mô, mức độ tăng trưởng.Chủ đề chính của cấu trúc quản trị doanh nghiệp hiện đang nhận được sự chú ý chính là đảm bảo rằng có sự tách biệt giữa ban quản trị và ban điều hành để đảm bảo rằng hội đồng quản trị chỉ đạo và giám sát ban điều hành, bao gồm tách biệt vị trí chủ tịch và giám đốc; đảm bảo rằng hội đồng quản trị có một sự pha trộn hiệu quả giữa thành viên độc lập và không độc lập

Cấu trúc quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam:Các nguyên tắc quản trị

doanh nghiệp đã được đưa vào hệ thống pháp luật về công ty Chính phủ Việt Nam ban hành một số luật và quy định liên quan đến công ty niêm yết Quy định hiện hành liên quan đến quản trị doanh nghiệp cho các công ty niêm yết và công ty niêm yết có thể được tìm thấy trong Luật Doanh nghiệp (1999), nghị định 64 CP (năm 2002) của Chính phủ về cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, và nghị định 144 CP (năm 2003) của Chính phủ về chứng khoán và thị trường chứng khoán

2.1.2 Lý thuyết đại diện

Phần này tập trung trình bày tổng quan sơ lược, nguồn gốc và sự liên hệ của

lý thuyết đại diện đối với vấn đề quản trị công ty Từ đó, cấu trúc HĐQT sẽ được xem xét chi tiết làm nền tảng cho phân tích thực trạng tại Việt Nam ở trong phần tiếp theo

Lý thuyết đại diện (agency theory) là cách tiếp cận thiên về lý thuyết trong các nghiên cứu về cấu trúc quản trị.Lý thuyết đại diện có nguồn gốc từ lý thuyết kinh tế, được phát triển bởi Alchian và Demsetz (1972).Sự mô tả chi tiết lý thuyết

đại diện lần đầu được trình bày bởi Jensen và Meckling (1976).Theo lý thuyết đại diện, quản trị công ty được định nghĩa là “mối quan hệ giữa những người đứng đầu, chẳng hạn như các cổđông và các đại diện như các giám đốc điều hành công

ty hay quản lý công ty” (Mallin, 2004).Trong lý thuyết này, các cổ đông là các chủ sởhữu hoặc là người đứng đầu công ty, thuê những người khác thực hiện công việc.Những người đứng đầu ủy quyền hoạt động của công ty cho các giám đốc hoặc những người quản lý.Theo lý thuyết đại diện, các cổ đông kỳ vọng các đại diện hành động và ra các quyết định vì lợi ích của những người đứng đầu.Ngược lại, các đại diện không nhất thiết phải ra quyết định vì các lợi ích lớn nhất của cổ đông (Padilla, 2000).Sự xung đột lợi ích này lần đầu được Adam Smith nhấn mạnh trong thế kỷ XVIII và sau đó được khám phá bởi Ross (1973).Khái niệm về vấn đề phát sinh từ việc tách quyền sở hữu và kiểm soát trong lý thuyết đại diện đã được xác nhận bởi Davis, Schoorman và Donaldson(1997).Xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị, chẳng hạn giữa các cổ đông như đa số và thiểu số, cổ đông cá nhân và tổ chức, và giữa các thành viên HĐQT như thành viên điều hành và không điều hành, thành viên độc lập và phụ thuộc

Như vậy, một trong những vấn đề mà lý thuyết đại diện đặt ra đó là thiết lập cấu trúc HĐQT nhằm đảm bảo lợi ích của các cổ đông, những người chủ sở hữu của công ty HĐQT có thể được thiết lập theo nhiều cách thức khác nhau nhằm đạt được mục tiêu chung của tổ chức Sự khác nhau trong cấu trúc HĐQT xuất phát từ hai quan điểm đối lập Quan điểm thứ nhất cho rằng, HĐQT được thiết lập để hỗ trợ sự kiểm soát của đội ngũ quản lý, tạo ra kết quả hoạt động vượt trội dựa trên

sự hiểu biết tường tận tình hình công ty của ban giám đốc điều hành hơn là của các thành viên HĐQT độc lập bên ngoài (Berle và Means, 1932; Mace, 1971) Quan điểm thứ hai cho rằng, HĐQT được thiết lập để tối thiểu hóa các “chi phí đại diện” thông qua các cấu trúc cho phép thành viên HĐQT bên ngoài phê chuẩn và giám sát các hành vi của đội ngũ quản lý, vì vậy cũng giảm thiểu được sự khác nhau về

mặt lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý (Fama và Eugene F, 1980; Fama và Jensen, 1983)

Một cơ chế quan trọng của cấu trúc HĐQT chính là cấu trúc lãnh đạo, nó phản ánh vị trí, vai trò của chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành.Cấu trúc lãnh đạo hợp nhất diễn ra khi giám đốc đảm nhiệm cùng lúc hai vai trò là giám đốc điều hành và chủ tịch HĐQT.Mặt khác, cấu trúc lãnh đạo phân tách diễn ra khi vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành được đảm nhiệm bởi hai người khác nhau Sự tách biệt vai trò của giám đốc điều hành và chủ tịch HĐQT được đề cập rất nhiều trong lý thuyết đại diện (Dalton, 1998), bởi vì vai trò của HĐQT chính là giám sát đội ngũ quản lý để bảo vệ lợi ích của các cổ đông (Fama và Jensen, 1983) Hơn nữa, việc hợp nhất vai trò của giám đốc điều hành với chủ tịch HĐQT

sẽ tạo ra một giám đốc điều hành có quyền lực tuyệt đối và có thể dẫn tới sự giám sát kém hiệu quả đội ngũ quản lý của HĐQT

Vấn đề quan trọng tiếp theo mà lý thuyết đại diện đề cập chính là thành phần của HĐQT, bao gồm thành viên HĐQT điều hành và thành viên HĐQT không điều hành.HĐQT với đa số thành viên không điều hành được củng cố và đề cập nhiều trong lý thuyết đại diện Theo lý thuyết đại diện, một HĐQT hiệu quả nên bao gồm đa số thành viên HĐQT không điều hành, những người được tin rằng sẽ tạo ra kết quả hoạt động vượt trội bởi tính độc lập của họ đối với hoạt động quản

lý của công ty (Dalton, 1998) Bởi vì các thành viên HĐQT điều hành có trách nhiệm thực hiện các hoạt động hàng ngày của công ty như tài chính, marketing…Với vai trò hỗ trợ cho giám đốc điều hành, họ sẽ không thể thực hiện một cách trọn vẹn vai trò giám sát hay kỷ luật giám đốc điều hành (Daily và Dalton, 1993) Do đó, xây dựng một cơ chế để giám sát các hành động của giám đốc điều hành và các thành viên HĐQT điều hành là rất quan trọng Cadbury (1992) đã xác định vai trò giám sát là một trong những trách nhiệm chính yếu của thành viên HĐQT không điều hành Họ có thể trở thành những người giám sát

kém hiệu quả khi thời gian làm việc tại HĐQT càng dài, khi mà họ xây dựng những mối quan hệ thân thiết với các thành viên HĐQT điều hành Điều này đã củng cố cho những tuyên bố của Cadbury rằng tính độc lập của các thành viên HĐQT không điều hành có thể sẽ giảm dần khi thời gian làm việc tại HĐQT càng dài Nếu sự đại diện trong HĐQT của các thành viên HĐQT không điều hành thúc đẩy tính hiệu quả của việc giám sát, thì kết quả hoạt động của công ty sẽ được cải thiện Nghiên cứu của Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra rằng thành viên HĐQT không điều hành có nhiều động lực hơn trong việc bảo vệ lợi ích của các cổ đông, bởi vì tầm quan trọng của việc bảo vệ danh tiếng của họ trên thị trường

2.1.3 Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Resource dependence theory)

Tuy nhiên, đã có các cách tiếp cận khác đã được xem xét trong các nghiên cứu trước đây cho rằng lý thuyết đại diện chỉ mô tả một phần của bức tranh phức tạp của một tổ chức.Hơn nữa, lý thuyết đại diện trình bày không đủ thực tiễn về cấu trúc quản trị doanh nghiệp trong tất cả các bối cảnh phân tích bởi vì sự khác biệt đặc điểm thể chế quốc gia (Young et al., 2008).Vì thế, có một lý thuyết khác được sử dụng trong các nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp, đó là lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Pfeffer, 1973)

Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực là kết quả nghiên cứu về cấu trúc HĐQT Lý thuyết này nghiên cứu cách thức các nguồn lực bên ngoài của các tổ chức ảnh hưởng đến hành vi của tổ chức đó Nó đề cập đến cấu trúc quản trị được phân chia tối ưu của các tổ chức, bổ nhiệm các thành viên hội đồng quản trị, và nhiều khía cạnh khác liên quan đến tổ chức.Lý thuyết này nói rằng, các công ty phụ thuộc với các mức độ khác nhau vào môi trường về nguồn lực mà họ cần để tồn tại và hoạt động.Sự không chắc chắn và sự phụ thuộc khiến cho doanh nghiệp cần phải chủ động quản lý môi trường (Pfeffer, 1973).Các công ty nỗ lực quản lý việc giao dịch của họ với môi trường để chắc chắn việc sử dụng các nguồn lực mà họ phụ

thuộc.Họ muốn việc sử dụng nguồn lực của mình có thể dự đoán trước bởi vì khả năng dựđoán trước sẽ đơn giản hóa việc quản lý lĩnh vực và thúc đẩy sự sống còn của công ty

Theo lý thuyết phụ thuộc vào nguồn lực, mục tiêu của một công ty nhằm

để giảm tối đa sự phụ thuộc của mình vào các công ty khác trong việc cung ứng các nguồn lực khan hiếm và tìm ra những phương pháp gây ảnh hưởng lên các công ty đó để tạo ra các nguồn lực sẵn có.Hội đồng quản trị của công ty được xem

là phương tiện để quản lý sự phụ thuộc bên ngoài này và giảm sự không chắc chắn thuộc về môi trường, cũng như chi phí giao dịch liên quan đến việc phụ thuộc này.Hàm ý của lý thuyết này là HĐQT sẽ phản ánh môi trường của công ty và HĐQT sẽ lựa chọn để tối ưu hóa việc cung cấp các nguồn lực quan trọng cho công ty.Mỗi thành viên mang đến những mối liên kết và nguồn lực khác nhau cho HĐQT.Không như lý thuyết đại diện, lý thuyết phụ thuộc nguồn lực bỏ qua các hoạt động thay thế khác của HĐQT như tư vấn và hoạch định chiến lược Bởi vì lý thuyết phụ thuộc nguồn lực tập trung vào HĐQT

Đề xuất cơ bản của lý thuyết phụ thuộc nguồn lực là sự cần thiết của mối liên

hệ giữa công ty với các nguồn lực bên ngoài.Với quan điểm này, các thành viên trong HĐQT sẽ là mối liên kết công ty với các yếu tố bên ngoài bằng cách kết hợp các nguồn lực cần thiết để tồn tại.Khái niệm “kết hợp” này nhấn mạnh vai trò quan trọng của ban quan trị và cấu trúc của nó Ban quản trị là một ranh giới quan trọng

và được xem là một cơ chế để hình thành liên kết với môi trường bên ngoài Nó tậptrung vào thực thi quyền lực, kiểmsoát và sự thương lượng lẫn nhauđểđảm bảo sao cho dòng chảynguồn lực được ổn định và giảmthiểu mức độ không chắcchắnthuộcvề môi trường

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

governance)

Bài nghiên cứu của Wintoki (2012) sử dụng phương pháp ước lượng GMM

để kiểm soát vấn đề nội sinh.Kết quả của bài nghiên cứu không tìm thấy mối quan

hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính.Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc quản trị thường phức tạp bởi vì mối quan hệ nội sinh tồn tại giữa các biến Trong nhiều nghiên cứu, các tác giả đã chỉ ra có hai nguồn nội sinh

có thể gây ra độ chệch trong ước lượng của biến cấu trúc quản trị lên biến hiệu quả tài chính đó là: tính không đồng nhất không quan sát được (thường xuất hiện nếu có những yếu tố không quan sát được ảnh hưởng đến cả biến phụ thuộc và biến giải thích) và tính đồng thời (xuất hiện khi biến độc lập là một hàm của biến phụ thuộc trong quá khứ)

Tuy nhiên, kết quả của Wintoki (2012) cho rằng các nghiên cứu thực nghiệm thường bỏ qua vấn đề quan trọng là nguồn nội sinh động bởi vì mối quan hệ giữa các đặc điểm quan sát được của công ty thường là mối quan hệ động Nghĩa là, các hoạt động hiện tại của công ty sẽ ảnh hưởng hiệu quả tài chính trong tương lai, kết quả là ảnh hưởng đến chính nó trong tương lai.Kết quả khác của nghiên cứu của Wintoki (2012) là cấu trúc của HĐQT không phải là yếu tố quyết định đến hiệu quả tài chính của công ty.Nghiên cứu này cho thấy rằng, các kết quả nghiên cứu trước đây cho rằng có mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp là có thể bị chệch so với các giá trị ước lượng đúng của nó và có thể dẫn đến các suy luận không đáng tin cậy

2.2.2 Nghiên cứu của Dezso và Ross (2012) về mối quan hệ giữa sự hiện diện của nữ giới trong HĐQT và hiệu quả tài chính của công ty (Does female

investigation)

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng sự hiện diện của nữ giới trong HĐQT có thể mang đến những lợi ích cho ban điều hành, làm phong phú thêm hành vi của các nhà điều hành, và là động lực cho các nhà quản lý nữ bậc trung

Từ đó, sự hiện diện của nữ giới này có thể cải thiện hiệu quả tài chính của công ty nhưng chỉ trong phạm vi chiến lược mà công ty đang tập trung hướng tới Nghiên cứu chỉ ra rằng một công ty trung bình tạo ra hơn 1% (hơn 40 triệu USD) giá trị kinh tế với ít nhất 1 thành viên nữ trong HĐQT hơn là khi không có thành viên nữ nào

Hơn nữa, khi công ty càng tập trung vào chiến lược đổi mới, lợi ích từ việc ảnh hưởng của sự hiện diện của nữ giới đến hiệu quả tài chính của công ty càng tăng.Nghĩa là, sự hiện diện của nữ giới có tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính của công ty Vì vậy, nghiên cứu của Dezso và Ross (2012) cho rằng những CEO tin rằng công ty của họ có chế độ tuyển dụng và khả năng thăng tiến công bằng về giới tính, thì cũng nên đảm bảo rằng công ty của họ nên duy trì ít nhất ở một mức độ cần thiết sự hiện diện của nữ giới trong HĐQT

2.3 Phát triển các giả thuyết

2.3.1 Giả thuyết về sự đa dạng giới tính trong HĐQT

Lý thuyết phụ thuộc nguồn lựccó lẽ thích hợp hơn để giải thích các chức năng hội đồng quản trị của các công ty ở Châu Á (Young và cộng sự, 2001) Bên cạnh đó, Hillman và Dalziel (2003), Nicholson và Kiel (2007) và các tác giả khác cho rằng lý thuyết đại diện nên được bổ sung bởi lý thuyết phụ thuộc nguồn lực trong các nghiên cứu về cấu trúc quản trị doanh nghiệp Do đó, giả thuyết cho

nghiên cứu này được hình thành bằng cách kết hợp 2 lý thuyết trên để cung cấp độ rộng, độ thông thoáng cho các biến giải thích Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét các bằng chứng thực nghiệm trước để điều chỉnh giả thuyết cho phù hợp với bối cảnh nghiên cứu

Cả lý thuyết đại diện và lý thuyết phụ thuộc nguồn lực dự đoán một mối quan

hệ cùng chiều giữa sự đa dạng của hội đồng quản trị và hiệu quả tài chính của công ty.Theo lý thuyết đại diện, hội đồng quản trị càng đa dạng thì càng độc lập (Jensen và Meckling, 1976) Kết quả là, ban quản trị độc lập hơn có thể giám sát tốt hơn hành vi quản lý, dẫn đến hiệu quả tài chính của công ty cao hơn (Muth và Donaldson, 1998) Theo lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, việc gia tăng sự đa dạng của ban quản trị giúp củng cố an toàn cho các nguồn lực quan trọng của công ty,

và tạo điều kiện kết nối công ty với môi trường bên ngoài (Goodstein và cộng sự, 1994; Pfeffer, 1973) Do đó, rất cần thiết để kiểm định bằng thực nghiệm liệu sự

đa dạng của ban quản trị (đặc biệt là sự đa dạng về giới tính) có tiềm năng để nâng cao hiệu quả của quá trình ra quyết định của ban quản trị, dẫn đến cải thiện hiệu quả tài chính của công ty (Rose, 2007) Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ này, chủ yếu thực hiện tại thị trường Mỹ, cung cấp kết quả không thuyết phục.Một số nhà nghiên cứu (Campbell và Mínguez-Vera, 2008; Dezső và Ross, 2012; Erhardt và cộng sự, 2003) đã ghi nhận mối quan hệ này là cùng chiều.Một

số khác (Adams và Ferreira, 2009; Ahern và Dittmar, 2012) lại ghi nhận mối quan

hệ ngược chiều.Một số tác giả khác (Carter và cộng sự, 2010; Rose, 2007) lại thấy rằng không có mối quan hệ nào đáng kể giữa sự đa dạng của HĐQT và hiệu quả tài chính của công ty.Quan trọng hơn, Farrell và Hersch (2005) cho thấy rằng phụ

nữ có xu hướng làm cho các công ty hoạt động tốt hơn.Nếu điều này đúng, thì sự

đa dạng giới tính được coi là nội sinh và được xác định trong mối quan hệ giữa đa dạng giới tính và hiệu quả tài chính của công ty Thật vậy, các nghiên cứu gần đây của Adams và Ferreira (2009), Carter và cộng sự (2010), Dezső và Ross (2012)

cho rằng đa dạng giới tính là nội sinh, nghĩa là nếu bỏ qua bản chất nội sinh cuả mối quan hệ đa dạng giới tính trong HĐQT và hiệu quả tài chính của công ty thì

có thể dẫn tới ước lượng không chính xác Với mối quan hệ cùng chiều giữa sự đa dạng của ban quản trị và hiệu quả tài chính của công ty đựoc dự đoán bởi lý thuyết đại diện và lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, bài nghiên cứu này đề xuất giả thuyết đầu tiên như sau:

Giả thuyết 1: sự đa dạng của HĐQT sẽ có một ảnh hưởng thống kê cùng chiều đến hiệu quả tài chính của các công ty

2.3.2 Giả thuyết về quy mô của HĐQT

Dalton và cộng sự (1999) lập luận rằng quy mô của ban quản trị là một trong những đặc điểm quan trọng nhất của chức năng quản trị Tuy nhiên, không có sự đồng thuận giữa các học giả về việc liệu quy mô ban quản trị có tác động đến hiệu quảtài chính của công ty hay không (Dalton và cộng sự, 1999)

Lý thuyết đại diện tiên đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô ban quản trị và hiệu quả tài chính (Jensen, 1993) Theo Jensen, khi quy mô hội đồng quản trị tăng lên, vấn đề về phối hợp và giao tiếp xuất hiện bởi vì sẽ khó để sắp xếp các cuộc họp có đủ các thành viên, khó đạt được sự thống nhất, dẫn đến hành động ra quyết định chậm và kém hiệu quả hơn Hơn nữa, sự gắn kết giữa các thành viên bị suy yếu bởi vì các thành viên hầu như khó có được mục đích chung, khó giao tiếp thông tin rõ ràng, và khó đạt được sự đồng thuận do các thành viên thường có các quan điểm khác nhau (Lipton và Lorsch, 1992) Hơn nữa, khi quy

mô hội đồng quản trị tăng lên, vấn đề thành viên hưởng thụ miễn phí (free-rider) gia tăng, vì chi phí cho việc không cùng chiều sẽ được chia cho các thành viên còn lại (Lipton và Lorsch, 1992) Lipton và Lorsch cho rằng, nếu quy mô hội đồng quản trị vượt quá một ngưỡng nhất định, sự không hiệu quả sẽ lớn hơn lợi ích đạt

được khi có thêm thành viên, dẫn đến hiệu quả tài chính giảm xuống.Lipton và Lorsch cho rằng quy mô hội đồng quản trị không nên vượt quá số lượng 8 hay 9 Trong khi đó, Jensen đề nghị quy mô hội đồng quản trị tối ưu là khoảng 7 hoặc 8 thành viên

Trong khi đó, lý thuyết phụ thuộc nguồn lực cho rằng mối quan hệ này là cùng chiều (Dalton và cộng sự,1999).Theo Dalton, quy mô ban quản trị càng lớn, lượng thông tin thu thập được càng nhiều, do đó, quy mô ban quản trị càng lớn sẽ dẫn đến hiệu quả tài chính cao hơn Nghiên cứu của Klein (1998) cho rằng, quy

mô hội đồng quản trị lớn sẽ hỗ trợ và tư vấn cho ban quản trị hiệu quả hơn bởi vì môi trường kinh doanh và văn hóa của các công ty thường phức tạp

Trong thực tiễn, một vài nhà nghiên cứu đã ước lượng và tìm được kết quả là một mối quan hệ cùng chiều (Beiner và cộng sự, 2006), trong khi những người khác lại cho là ngược chiều (Mak và Kusnadi, 2005; Yermack, 1996) Cách lựa chọn thứ ba được tìm thấy bởi Schultz và công sự (2010), Wintoki và cộng sự (2012) đã ghi nhận một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô ban quản trị và hiệu quả tài chính sau khi kiểm soát các vấn đề nội sinh Ở thị trường Singapore, Mak

và Kusnadi (2005) ghi nhận rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô ban quản trị và giá trị công ty (được đo lường bởi Tobin Q) Mak và Kusnadi (2005) cũng cho rằng phát hiện của họ phù hợp với phát hiện ở những thị trường khác, như là phát hiện của Yermack (1996), Eisenberg và cộng sự (1998) cho thị trường Mỹ Họ cho rằng mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô ban quản trị và giá trị công ty có thể được tổng quát cho những hệ thống quản trị doanh nghiệp khác nhau Do mâu thuẫn giữa lý thuyết đại diện và lý thuyết phụ thuộc nguồn lực về mối quan hệ giữa hiệu quả và quy mô ban quản trị, chúng tôi điều chỉnh giả thuyết

2 dựa trên những đề nghị thực tiễn của Mak và Kusnadi (2005) được thực hiện cho thị trường Singapore – một thị trường Châu Á gần giống Việt Nam - như sau:

Giả thuyết 2: Quy mô hội đồng quản trị có ý nghĩa thống kê ngược chiều đến hiệu quả tài chính của các công ty

2.3.3 Giả thuyết về thành viên HĐQT không tham gia điều hành

Thành phần của hội đồng quản trị thường được định nghĩa là tỉ lệ của giám đốc điều hành hoặc giám đốc không tham gia điều hành trong ban quản trị Những ảnh hưởng của thành phần ban quản trị và cơ cấu lãnh đạo đến hiệu quả tài chính của công ty có thể được tiên đoán bởi cả lý thuyết đại diện và lý thuyết phụ thuộc nguồn lực Lý thuyết đại diện cho rằng tỉ lệ thành viên không tham gia điều hành cao sẽ dẫn đến sự giám sát cao hơn của hội đồng quản trị(Fama và Jensen, 1983; Jensen và Meckling, 1976; Nicholson và Kiel, 2007) Các học giả giả định rằng các thành viên không tham gia điều hành có thể thực hiện chức năng giám sát của

họ tốt hơn là các thành viên điều hành vì họ ít bị quản lý và chú trọng vào danh tiếng của họ trên thị trường bên ngoài (Fama và Jensen, 1983) Nicholson và Kiel (2007) lập luận rằng nếu chức năng giám sát của ban quản trị được thực hiện hiệu quả, cơ hội cho các nhà quản lý đạt được lợi ích cá nhân bằng chi phí cổ đông sẽ được giảm thiểu, và kết quả là các cổ đông sẽ thu được lợi ích lớn hơn Quan điểm này phù hợp với quan điểm của lý thuyết phụ thuộc nguồn lực Daily và cộng sự (2003) lập luận rằng các thành viên HĐQT không tham gia điều hành cung cấp một mối liên hệ cần thiết đến những nguồn lực cần thiết được yêu cầu bởi công ty

và do đó một tỉ lệ thành viên HĐQT không điều hành cao hơn có thể có tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chínhcủa công ty

Thực tiễn, các lý thuyết cung cấp hơn 20 cách đo lường thành phần ban quản trị khác nhau, như là, tỉ lệ thành viên HĐQT tham gia điều hành, hoặc tỉ lệ thành viên HĐQT không tham gia điều hành, hoặc các thành viên HĐQT độc lập (Dalton

và cộng sự, 1999)… Bởi vì mỗi cách đo lường chỉ phản ánh một khía cạnh của sự độc lập của ban quản trị (Dalton và cộng sự, 1999), bằng chứng của các nghiên

cứu trước đây cho thấy tồn tại sự mâu thuẫn về mối quan hệ giữa thành phần ban quản trị và hiệu quả tài chính công ty Ví dụ, có bằng chứng ủng hộ quan điểm rằng thành phần ban quản trị hoặc có mối liên hệ ngược chiều hoặc không quan trọng với hiệu quả tài chính (đo lường bởi ROA) (Bhagat và Bolton, 2008; Kiel và Nicholson, 2003) Cũng có bằng chứng cho thấy thành phần ban quản trị hoặc là

có tương quan cùng chiều (Kiel và Nicholson, 2003) Trong khi đó, Hermalin và Weisbach (1991), Laing và Weir (1999) đã cho rằng thành phần ban quản trị không có ý nghĩa gì Do đó, rất hợp lý để giả định rằng thành viên HĐQT không tham gia điều hành đóng vai trò không rõ ràng trong việc quyết định hiệu quả tài chính của công ty Dựa trên xem xét nói trên, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết 3 như sau:

Giả thuyết 3: thành viên HĐQT không tham gia điều hành không có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của công ty

2.3.4 Giả thuyết về CEO kiêm nhiệm

CEO kiêm nhiệm nghĩa là một người giữ cả vai trò chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành Chủ tịch HĐQT chịu trách nhiệm quản trị bao gồm các công việc như lựa chọn thành viên HĐQT mới, giám sát hoạt động của ban điều hành và giải quyết các mâu thuẫn trong hội đồng CEO chịu trách nhiệm quản lý công ty hằng ngày, bao gồm việc thực thi các quyết định của hội đồng quản trị.Các công ty có CEO kiêm nhiệm nghĩa là sẽ có 1 thành viên sở hữu quá nhiều quyền lực và có thể đưa ra quyết định không tối ưu hóa của cải của các cổ đông.Theo lý thuyết đại diện, CEOkiêm nhiệm chủ tịch HĐQT sẽ cản trở chức năng giám sát của ban quản trị, và chức năng giám sát có xu hướng bị lạm dụng vì lợi ích cá nhân Daily và cộng sự (2003) cho rằng, các CEO không kiêm nhiệm có khả năng giám sát hành

vi tư lợi tốt hơn Fama và Jensen (1983) cho rằng CEO không kiêm nhiệm có thể

tách biệt các quyết định quản lý khỏi các quyết định giám sát, và do đó, có thể giảm thiểu vấn đề đại diện Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan

hệ giữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả tài chính của công ty đưa ra các kết quả mâu thuẫn nhau.Một số nghiên cứu đưa ra kết luận rằng mối quan hệ này là cùng chiều (Donaldson và Davis, 1991), một số khác lại cho đây là một mối quan hệ không có

ý nghĩa (Laing và Weir, 1999).Trong khi đó, nghiên cứu của (Bhagat và Bolton, 2009)đưa ra kết luận hỗn hợp tùy thuộc vào cách đo lường hiệu quả tài chính được

sử dụng theo giá trị sổ sách hay đo lường theo giá trị thị trường (mối quan hệ này

là ngược chiều trong mối tương quan với ROA và không có ý nghĩa trong mối tương quan với Tobin’s Q) Trong bối cảnh khu vực Đông Á, Haniffa và Hudaib (2006)đã chỉ ra một mối quan hệ thống kê ngược chiềugiữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả tài chính của công ty, ngụ ý là sự tách biệt giữa vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành có thể dẫn đến kết quả hoạt động hiệu quả hơn Tuy nhiên, thiếu sót trong nghiên cứu của Haniffa và Hudaib (2006) là không tính đến sự nội sinh của các biến quản trị doanh nghiệp, do đó, dẫn đến kết quả nghiên cứu có độ tin cậy không cao Có lập luận rằng sự tập trung chức năng quản lý và chức năng giám sát vào một nhóm các cổ đông (bao gồm các thành viên vừa trong ban quản trị, vừa trong ban điều hành) có thể mang đến những thách thức trong việc bảo vệ lợi ích cổ đông thiểu số và duy trì một chức năng giám sát hiệu quả Nói cách khác, một cấu trúc HĐQT như vậy có thể tạo điều kiện cho hành vi tư lợi của các

cổ đông lớn, điều này có thể làm giảm hiệu quả tài chính của công ty như trong tiên đoán của lý thuyết đại diện Dựa trên các nghiên cứu nói trên, bài nghiên cứu này đưa ra giả thuyết tiếp theo như sau:

Giả thuyết 4: CEO kiêm nhiệm có ý nghĩa thống kê ngược chiều đến hiệu quả tài chính của công ty

2.3.5 Giả thuyết về tỉ lệ quyền sở hữu lớn

Lý thuyết đại diện cho rằng sự tập trung quyền sở hữu là một trong những cơ chế quan trọng để giám sát hành vi quản lý Quyền sở hữu lớntheocổ đônggiúp giảm thiểu vấn đề đại diện phát sinh từ việc tách quyền sở hữu và quyền quản lý (Shleifer và Vishny, 1986) Vì vậy, có tranh cãi cho rằng tỉ lệ cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông lớn càng nhiều, thì họ càng có sức mạnh khiến cho côngviệc quản lý đem đến lợi ích của họ (Shleifer và Vishny,1986) Hơn nữa, việc nắm giữ một tỉ lệ lớn tài sản của công ty cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức và các cổ đông lớnquyền để giám sát hành vi quản lý (Haniffa và Hudaib, 2006) Mặc dù quyền sở hữu của cổ đông lớn được xem như là một cơ chế để giảm thiểu mâu thuẫn giữa cổ đông và bên quản lý, nó có thể là một nguồn tiềm ẩn dẫn đến mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông thiểu số và cổ đông lớn (La Porta và cộng sự,2000).Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung và hiệu quả tài chính của công ty là không rõ ràng và không thể kết luận trên các thị trường khác nhau và ngay cả trong cùng một thị trường Ví dụ, một vài nghiên cứu đã tìm thấy mối liên hệ không có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tập trung và hiệu quả tài chính của công ty (Demsetz và Lehn, 1985; Pham và cộng sự, 2011; Schultz và cộng sự, 2010).Những nghiên cứu khác lại tìm thấy ý nghĩa thống kê cùng chiều của mối quan hệ này (Victoria, 2006; Xu và Wang, 1999).Trong khi đó, một vài nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ hoặc ngược chiều (Hu và cộng sự, 2010) hoặc

cả hai (Haniffa và Hudaib, 2006) Hầu như là các kết luận trên đây hoặc của các nghiên cứu trước là do không kiểm soát đầy đủ bản chất nội sinh của biến quyền

sở hữu tập trung Dựa trên lý thuyết đại diên, luận văn đề nghị giả thuyết 5 như sau:

Giả thuyết 5: Quyền sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng thống kê cùng chiều đến hiệu quả tài chính của công ty

Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của công ty như trong bảng sau:

Bảng 2.1: Tóm tắt các yếu tố của cấu trúc quản trị tác động đên hiệu quả tài chính

Nguồn: Tổng kết của tác giả từ các lập luận nghiên cứu trong bài luận văn

Biến kiểm soát:

(1) Quy mô công ty (Lnfsize)

(2) Độ tuổi của công

ty (Lnage) (3) Đòn bẩy (Lev) (4) Biến giả ngành (Industry) (5) Biến giả năm (Year)

(6) Độ trễ biến phụ thuộc (Laglnq)

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Theo nghiên cứu của Tuan Nguyen và cộng sự (2014) và các giả thuyết đặt ra

ở chương 2, tác giả thiết kế một mô hình nghiên cứu định lượngđể phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của công ty, được trình bày như sau:

3.1 Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình ước lượng System GMM được thiết kế cho việc phân tích dữ liệu bảng.Mô hình này được đề xuất bởi Blundell và Bond (1998).Nó khám phá mối quan hệ động giữa các biến.Cách tiếp cận động đã được

sử dụng trong các lĩnh vực khác của tài chính và kinh tế nói về mối quan hệ động giữa biến độc lập và biến phụ thuộc.Trong nghiên cứu với dữ liệu bảng, với cách truyền thống trước đây các nhà nghiên cứu hay sử dụng ước lượng Fixed Effects hoặc Random Effects trong việc ước lượng mô hình nghiên cứu Trong trường hợp phát hiện các hiện tượng không tốt dẫn tới việc ước lượng không còn chính xác (khiếm khuyết của mô hình), nguyên nhân của các khiếm khuyết thường là: Sai

dạng hàm hay do bỏ sót các biến quan trọng Trong trường hợp sai dạng hàm thì

tất nhiên cần phải thay đổi dạng hàm để cho phù hợp.Trường hợp còn lại rơi vào tình trạng bỏ sót biến quan trọng (thiếu biến ngoại sinh hoặc biến nội sinh), trong trường hợp biến độc lập trong mô hình cũ là biến nội sinh (được mô tả qua biến khác) mà biến chưa đưa vào này có quan hệ với phần dư dẫn tới khiếm khuyết Do vậy, để giải quyết các vấn đề gặp phải khi gặp khiếm khuyết này, System GMM đưa thêm biến công cụ

System GMMcó thể được mô tả ngắn gọn như là một hệ thống của hai phương trình đồng thời.Bao gồm một phương trình mức độ và một phương trình sai phân.Ở đó, độ trễ của biến giải thích trong phương trình mức độ có thể được sử

dụng làm biến công cụ trong phương trình sai phân Tiếp theo đó, độ trễ của biến giải thích của phương trình sai phân có thể được sử dụng làm biến công cụ cho phương trình mức độ

Ưu điểm của mô hình ước lượng System GMM là có thể giải quyết được vấn

đề của bảng dữ liệu khi có số năm quan sát ít và số công ty quan sát lớn hơn số năm rất nhiều Trong bối cảnh nghiên cứu quản trị doanh nghiệp thường thiếu hụt các biến công cụ bên ngoài phù hợp, mô hình ước lượng System GMM cho phép

sử dụng các biến sẵn có trong mô hình làm biến công cụ giúp giải quyết được khó khăn trên theo Antoniou và cộng sự, (2008); Nakano và Nguyen (2012) Ngoài ra, ước lượng System GMM còn giải quyết được vấn đề nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của công ty

Đã có các bài nghiên cứu trước đây đã sử dụng mô hình ước lượng OLS và Fixed Effects để kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị và hiệu quả tài chính của công ty.Câu hỏi đặt ra là tại sao bài nghiên cứu này lại sử dụng phương pháp ước lượng System GMM?Thực nghiệm cho thấy rằng, cách ước lượng sử dụng phương pháp OLS và Fixed Effects chỉ thật sự có hiệu quả khi các biến độc lập ngoại sinh.Các nghiên cứu trước đây thường giả định rằng các biến độc lập là ngoại sinh.Nhưng, liệu thực tế có phải vậy?Rất có thể có một mối liên hệ nội sinh giữa các biến độc lập này và dẫn đến kết quả nghiên cứu có thể sai lệch Vì vậy, dựa trên ưu điểm có thể giải quyết được vấn đề nội sinh, mô hình ước lượng GMM

đã được lựa chọn trong nghiên cứu này

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình ước lượng như sau:

lnq it = α + γlnq it-k + β 1 female it + β 2 nonexe it + β 3 dual it + β 4 lnbsize it + β 5 block it +

δ 1 lnfage it + δ 2 fsize it + δ 3 lev it + year dummies + industry dummies + η i + ε it (1)

á ị ổ á ủ ổ à ả

3.2.2 Biến giải thích

Biến giải thích trong bài nghiên cứu bao gồm 5 biến như sau:

(i)Tỉ lệ nữ giới trong hội đồng quản trị (female) Tỉ số này đại diện cho sự đa

dạng của hội đồng quản trị Đây là tỉ số của số lượng nữ giới trong ban quản trị so với tổng số lượng thành viên hội đồng quản trị

(ii) Tỉ lệ thành viên hội đồng quản trị không tham gia điều hành (nonexe)

Thành viên không tham gia điều hành được định nghĩa là thành viên Hội đồng quản trị không phải là Giám đốc (Tổng giám đốc), Phó giám đốc (Phó Tổng giám đốc), Kế toán trưởng và những cán bộ quản lý khác được Hội đồng quản trị bổ nhiệm Trong khi đó, thành viên độc lập là thành viên của hội đồng quản trị, không tham gia điều hành, nhưng lại không được nắm giữ cổ phần của công

ty.Chúng ta có thể tham khảo Thông tư 121/2012/BTC của Bộ tài chính để hiểu

rõ hơn định nghĩa về thành viên không điều hành và thành viên độc lập.Vì vậy, chúng ta cần hiểu rõ và phân biệt hai khái niệm này để tránh sai lầm khi lấy dữ liệu cho biến này Tỉ lệ này được tính bằng cách lấy số lượng thành viên trong hội đồng quản trị không tham gia điều hành chia cho tổng số lượng thành viên trong ban quản trị

= ố ượ à ê Đ ô đ ề à

ổ ố ượ à ê Đ

(iii) CEOkiêm nhiệm (duality).Ở một số công ty, chủ tịch hội đồng quản trị cũng

có thể là người kiêm nhiệm vị trí tổng giám đốc Biến này nhận giá trị bằng 1 nếu chủ tịch ban quản trị kiêm nhiệm cả vị trí tổng giám đốc Ngược lại, biến này sẽ nhận giá trị 0

(iv) Quy mô hội đồng quản trị (lnbsize) Đây chính là tổng số thành viên hiện có

trong hội đồng quản trị.ln của quy mô ban quản trị được sử dụng trong mô hình để giảm bớt giá trị ngoại lai

(v) Tỉ lệ tập trung sở hữu (block).là số lượng cổ phần thường được nắm giữ bởi

những cổ đông sở hữu ít nhất 5% cổ phần chia cho tổng số cổ phần thường của công ty

= ố ượ ủ ữ Đ ở ữ í ấ %

ổ ố ượ

3.2.3 Biến kiểm soát

Bên cạnh các biến giải thích, bài nghiên cứu sử dụng các biến kiểm soát sau:

(ii) Độ tuổi của công ty (lnfage): Độ tuổi công ty được tính từ năm công ty

bắt đầu xuất hiện trên sàn giao dịch ln độ tuổi công ty được sử dụng trong bài nghiên cứu

(iii) Đòn bẩy (lev): là tỉ số giữa tổng giá trị nợ của công ty chia cho tổng tài

sản của nó

= ổ á ị ợ

ổ á ị à ả

(iv) Biến giả ngành (Industry Dummies): một biến giả được sử dụng cho

mỗi ngành công nghiệp Bài nghiên cứu chia các công ty niêm yết vô 10 ngành công nghiệp, và sử dụng 9 biến giả ngành nhằm tránh hiện tượng

đa cộng tuyến

Bảng 3.1 Phân ngành của các công ty niêm yết ở Việt Nam

Mã

PVD Tổng CTCP khoan và dịch vụ khoan dầu khí B

ABT CTCP xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre C

AGF CTCP xuất nhập khẩu thủy sản An Giang C

DPM Tổng công ty phân bón và hóa chất dầu khí - CTCP C

DCT CTCP tấm lợp vật liệu xây dựng Đồng Nai C

DHG CTCP dược Hậu Giang C

GMC CTCP sản xuất thương mại may Sài Gòn C

HSI CTCP vật tư tổng hợp và phân bón hóa sinh C

RAL CTCP bóng đèn phích nước Rạng Đông C

TCM CTCP dệt may - đầu tư - thương mại Thành Công C

TCR CTCP công nghiệp gốm sứ TAICERA C

TYA CTCP dây và cáp điện Taya Việt Nam C

UIC CTCP đầu tư phát triển nhà và đô thị Idico D

CII CTCP đầu tư hạ tầng kỹ thuật TPHCM F

HBC CTCP xây dựng và kinh doanh địa ốc Hòa Bình F

GIL CTCP sản xuất kinh doanh xuất nhập khẩu Bình Thạnh G