Mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán: Bằng chứng từ thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH HỒNG THỊ TRÀ MI MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh-2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH HỒNG THỊ TRÀ MI MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM hu n ng nh: T i ch nh-Ngân hàng M số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NG IH NG N KHO H : PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP Hồ Chí Minh-2015 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan đâ l cơng trình nghi n cứu riêng Các số liệu, kết nêu Luận văn l trung thực v chưa cơng bố cơng trình khác Tơi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực Luận văn n TP Hồ h Minh, ng tháng năm Hoàng Thị Trà Mi MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT CHƢƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghi n cứu 1.4 Nội dung nghiên cứu 1.5 Đóng góp đề tài 1.6 Hướng phát triển đề tài CHƢƠNG 2.CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 sở lý luận 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước đâ : 10 CHƢƠNG PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28 3.1 Dữ liệu 28 3.2 Xây dựng biến: 29 3.3 Phương pháp nghi n cứu: 31 3.3.1 Phân tích danh mục 31 3.3.2 Phân tích hồi quy chéo 35 3.3.3 Kiểm định tính vững 36 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38 4.1 Thống kê mô tả TAG 38 4.2 Phân tích danh mục 39 4.3 Phân tích hồi quy chéo 51 4.4 Kiểm định tính vững 52 CHƢƠNG KẾT LUẬN 54 5.1 Hạn chế đề tài 54 5.2 Kết luận tổng quan 55 5.3 Một số khuyến nghị v hướng phát triển đề tài: 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Gốc tiếng Anh (nếu có) CAPM Mơ hình định giá tài sản vốn Capital Asset Pricing Model HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Hochiminh Stock Exchange Chí Minh MH1 Mơ hình MH2 Mơ hình MH3 Mơ hình OTC Thị trường chứng khoán phi tập Over TheCounter Market trung PACAP SUR Phương pháp hồi qu dường Seemingly Unrelated Regression không liên quan TB Trung bình VNINDEX Chỉ số chứng khốn Việt Nam DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Thống kê biến 29 Bảng 4.1: Thống kê mô tả T G theo năm 38 Bảng 2: Thống kê mô tả biến theo danh mục TAG 40 Bảng 4.3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ban đầu tỷ suất sinh lợi điều chỉnh hàng tháng theo CAPM mơ hình ba nhân tố theo danh mục TAG 41 Bảng 4.4: Kiểm định Wald hệ số Alpha1 42 Bảng 4.5: Kiểm định Wald hệ số Alpha2 43 Bảng 4.6: Thống kê hệ số tải nhân tố tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường, SMB, HML theo danh mục TAG 44 Bảng 4.7: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng nhóm theo danh mục TAG 46 Bảng 4.8: Thống k mô tăng trưởng tài sản tỷ suất sinh lợi h ng tháng giai đoạn T-1, T, T+1 theo danh mục TAG 48 Bảng 4.9: Thống kê tóm tắt đầu tư tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục phân bổ 25 danh mục quy mô-BM 49 Bảng 4.10: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t TAG năm T-1, T, T+1 51 Bảng 4.11: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t TAG theo nhóm 51 Bảng 4.12: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t theo ba mơ hình 52 Bảng 4.13: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục theo CAG, LTAG, LG, EG 53 TÓM TẮT Nghiên cứu kiểm tra ảnh hưởng đầu tư công t l n tỷ suất sinh lợi chứng khoán cách sử dụng liệu thị trường chứng khoán Việt Nam Sử dụng loạt nghiên cứu thực nghiệm, nghiên cứu có hiệu ứng đầu tư đáng kể thị trường chứng khoán Việt Nam Trong phân tích hồi quy chéo, cơng ty có mức độ đầu tư nhiều có tỷ suất sinh lợi thấp cơng t có mức độ đầu tư thấp Mối tương quan âm đầu tư v tỷ suất sinh lợi thể nhóm cơng t có đầu tư q mức v nhóm cơng t khơng có đầu tư q mức, điều cho thấ đầu tư q mức khơng lí quan trọng dẫn tới hiệu ứng đầu tư Trong phân tích chuỗi thời gian, cơng ty có mức độ đầu tư nhiều ( t hơn) có tỷ suất sinh lợi thấp (cao hơn) giai đoạn trước sau Mối quan hệ đầu tư v tỷ suất sinh lợi giai đoạn trước hình thành sau hình thành giống Ở giai đoạn xung quanh năm hình th nh, cơng t có mức độ đầu tư cao có tỷ suất sinh lợi thấp hơn, kết nh đầu tư khơng có phản ứng q mức đầu tư công t Tỷ suất sinh lợi chứng khốn khơng thiết giảm sau tăng trưởng tài sản Th m v o đó, tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương quan dương đáng kể với tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường Kết tác giả cho thấ đầu tư l yếu tố ảnh hưởng quan trọng tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán lý thuyết thuộc rủi ro giải thích tốt hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng khoán Việt Nam CHƢƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Một chức thị trường vốn l định giá hiệu đầu tư thực Khi công ty mua chuyển giao tài sản, hiệu kinh tế đòi hỏi phải vốn hóa cách hợp lý giao dịch vậy.Tuy nhiên, ngày nhiều chứng xác định thiên lệch quan trọng việc vốn hóa việc đầu tư thêm giảm đầu tư t i sản công ty thị trường Các phát cho thấy hoạt động công ty nhằm mở rộng tài sản mua lại, phát hành cổ phần công chúng, phát hành trái phiếu hay vay nợ ngân h ng có xu hướng theo sau giai đoạn tỷ suất sinh lợi thấp cách bất thường, hoạt động nhằm thu hẹp quy mô tài sản mua lại cổ phần, trả trước nợ hay trả cổ tức có xu hướng theo sau giai đoạn mà tỷ suất sinh lợi cao cách bất thường Các nghiên cứu trước đâ cho thấy có ảnh hưởng đầu tư ảnh hưởng tăng trưởng tài sản lên thị trường chứng khoán quốc tế Một số nghiên cứu đ phát cơng t có đầu tư nhiều tăng trưởng nhiều có xu hướng tạo tỷ suất sinh lợi đ điều chỉnh rủi ro thấp Một số nhà khoa học khác nghiên cứu ảnh hưởng đầu tư l n thị trường chứng khốn quốc tế Họ tìm thấy mối tương quan âm tăng trưởng tài sản tỷ suất sinh lợi mạnh thị trường phát triển so với thị trường Để giải thích ảnh hưởng đầu tư, có hai lý giải khác cho bất thường này: thuộc nhận thức, hai thuộc hành vi Một loạt mơ hình lý thuyết dựa lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết q đầu tư v lý thu ết tài hành vi đưa ra, v nghi n cứu thực nghiệm mở rộng thực Gần đâ , có vài nghiên cứu hiệu ứng đầu tư thị trường chứng khốn Trung Quốc, thị trường có nhiều đặc điểm tương đồng gần gũi với thị trường chứng khoán Việt Nam Titman cộng (2010) Watanabe cộng (2010) lấy thị trường chứng khoán Trung Quốc mẫu thị trường nghiên cứu sơ hiệu ứng đầu tư thị trường chứng khoán Trung Quốc từ quan điểm so sánh quốc gia Họ phát hiệu ứng đầu tư tồn toàn cầu Titman cộng (2010) phân chứng khốn nhóm dựa số đầu tư h ng năm theo liệu từ 1994-2005 thị trường chứng khoán Trung Quốc, tìm thấy đầu tư có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Watanabe cộng (2013) ghi nhận có hiệu ứng đầu tư đáng kể lên mức độ chứng khoán riêng lẻ Trung Quốc theo liệu từ 1996-2006 Đối với giai đoạn từ 1994 đến 2007, Yao cộng (2011) tìm thấy mối tương quan âm rõ r ng tăng trưởng tài sản tỷ suất sinh lợi chứng khoán Wang cộng (2015) cho thấy tồn hiệu ứng đầu tư mạnh thị trường chứng khoán Trung Quốc, hiệu ứng chủ yếu yếu tố hành vi gây nên Được xem thị trường thị trường vốn thời kỳ độ, thị trường chứng khốn Việt Nam có cấu trúc sở hữu, cấu trúc thị trường cấu trúc nh đầu tư độc đáo so với thị trường khác Vì vậy, kết thực nghiệm lý giải lý thuyết thị trường chứng khoán quốc tế khơng áp dụng Việt Nam Vì thế, nghiên cứu n thực để tìm hiểu vấn đề sau: hiệu ứng đầu tư có thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng? Nếu có, yếu tố rủi ro hay yếu tố thuộc hành vi nh đầu dẫn đến? 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm kiểm tra mối quan hệ tăng trưởng tài sản tỷ suất sinh lợi chéo để xem xét tồn hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng khoán Việt Nam v xác định yếu tố dẫn đến tồn hiệu ứng 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Nguồn liệu chọn mẫu: Mẫu gồm cơng ty phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ h Minh (HOSE) giai đoạn từ 20062015 để xác định mối quan hệ tăng trưởng tài sản tỷ suất sinh lợi chéo thị 48 Bảng 4.8: Thống kê mô tăng trƣởng tài sản tỷ suất sinh lợi hàng tháng giai đoạn T-1, T, T+1 theo danh mục TAG Nguồn: tác giả nghiên cứu Trong phần thứ hai bảng 4.8 trình bày tỷ suất sinh lợi ban đầu danh mục năm trước năm hình thành danh mục, chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng cơng t có đầu tư cao v thấp 0.0067 có ý nghĩa thống kê mức 5% Tuỳ vào TAG tạo phân tán đáng kể tỷ suất sinh lợi trung bình 10 danh mục năm sau hình thành danh mục; nhiên mối tương quan âm đầu tư v tỷ suất sinh lợi tiếp tục xuất năm sau hình th nh danh mục Trong năm sau hình thành danh mục t+1 chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình tháng cơng t có đầu tư cao v thấp 0.0041 có ý nghĩa thống kê mức 10% Tuy mối tương quan âm đầu tư v tỷ suất sinh lợi chứng 49 khốn du trì qua năm có xu hướng yếu dần Kết n ngược lại với nghiên cứu Lakinishok, Shleifer Vishny (1994) cho nh đầu tư phản ứng mức với thành công ty khứ Những kết cho thấy chấp nhận giả thuyết phản ứng mức, giả thuyết cho tỷ suất sinh lợi ban đầu cơng t có đầu tư cao (thấp) cao (thấp hơn) lúc sau; tỷ suất sinh lợi ban đầu (lúc sau) cơng t có đầu tư cao cao (thấp hơn) cơng t có đầu tư thấp Mối quan hệ đầu tư công t v tỷ suất sinh lợi giai đoạn phù hợp với lý thuyết dựa rủi ro, nghĩa l cơng t có đầu tư thấp có tỷ suất sinh lợi cao Kết ủng hộ giải thích dựa rủi ro, giả thuyết dự đốn tỷ suất sinh lợi giảm suốt giai đoạn n đầu tư dương.Rõ ràng là, cơng ty mở rộng chứng khốn vốn đối mặt với đối mặt với tỷ suất sinh lợi giảm dần, suất biên vốn giảm vốn đầu tư tăng l n.Nhìn chung kết thực nghiệm phù hợp với lý thuyết dựa rủi ro Hiệu ứng quy mô – BM đầu tƣ Thống kê tóm tắt đầu tư v tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục phân bổ 25 danh mục quy mơ-BM trình bày bảng 4.9.Hệ số tương quan đầu tư v tỷ suất sinh lợi trung bình 25 danh mục quy mô-BM khoảng -0.3 Bảng 4.9: Thống kê tóm tắt đầu tƣ tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục phân bổ 25 danh mục quy mô-BM TAG BM1 BM2 BM3 BM4 BM5 TB S1 0,022725 -0,02654 -0,03876 -0,09818 -0,02815 S2 0,034093 0,136266 0,092852 0,089689 0,085071 0,087594 S3 0,242049 0,216402 0,200522 0,172657 0,165168 0,19936 S4 0,328216 0,316397 0,291096 0,277957 0,268575 0,296448 S5 0,921821 0,984818 0,691184 0,579843 0,368157 0,709165 50 TB 0,305236 0,335322 0,249823 0,216278 0,157759 RAW BM1 BM2 BM3 BM4 BM5 TB S1 -0,00121 -0,00616 -0,00529 -0,0054 -0,00361 S2 -0,0048 -0,00882 -0,00611 -0,00414 -0,00425 -0,00563 S3 -0,00524 -0,00649 -0,00682 -0,00324 -0,00574 -0,0055 S4 -0,00888 -0,00613 -0,00504 -0,00108 0,007614 -0,0027 S5 -0,00925 -0,00939 -0,00927 -0,00097 -0,00027 TB -0,00704 -0,00771 -0,00681 -0,00236 -0,00066 -0,00583 Nguồn: tác giả nghiên cứu Bảng 4.9 thể chứng sơ mối quan hệ đầu tư v ảnh hưởng quy mơ-BM Kiểm sốt biến BM, đầu tư tăng dần tỷ suất sinh lợi trung bình nhìn chung giảm qu mơ tăng Đối với nhóm quy mơ, đầu tư tăng từ -0.028 nhóm quy mơ nhỏ lên 0.709 nhóm quy mơ lớn So sánh bảng 4.2 với bảng 4.9, danh mục đầu tư cao tạo tỷ suất sinh lợi thấp danh mục có quy mô lớn Kết cho thấy hiệu ứng đầu tư có thểlà yếu tố quy mơ; nhiên hiệu ứng quy mơ gây đầu tư Kiểm sốt quy mơ, nhìn chung danh mục có đầu tư thấp tạo tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn, tỷ suất sinh lợi trung bình khơng tăng cách đơn điệu theo Theo bảng 4.2, BM tương quan dương với tỷ suất sinh lợi danh mục dựa TAG Những kết nàyủng hộ lý thuyết dựa rủi ro, lý thuyết dựa rủi ro dự báo danh mục có BM cao có rủi ro hệ thống cao v tạo tỷ suất sinh lợi cao Một cơng ty có BM cao nhạy cảm với cú sốc tài sản nhàn rỗi nó, cho phép mở rộng sản xuất cách dễ dàng mà khơng cần đầu tư; vậ cơng t có rủi ro hệ thống cao v cung cấp tỷ suất sinh lợi cao hơn; công t đầu tư nhiều khả sinh lợi cao chi phí vốn thấp 51 4.3 Phân tích hồi quy chéo Phân tích tính động mối tƣơng quan tỷ suất sinh lợi đầu tƣ Bảng 4.10 trình bày kết hệ số p-value thống kê t TAG phân t ch t nh động mối tương quan tỷ suất sinh lợi v đầu tư Bảng 4.10: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t TAG năm T-1, T, T+1 NĂM T-1 T T+1 TAG -0.003551 -0.003565 -0.004462 P-VALUE 0.0558 0.0398 0.0138 Nguồn: tác giả nghiên cứu Kết hồi qu đơn biến trình bày bảng 4.10 cho thấy mối tương quan đầu tư v tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương lai l âm v có ý nghĩa thống kê mức 5%; tương quan đầu tư v tỷ suất sinh lợi lịch sử l âm v có ý nghĩa thống kê mức 10% Kết bảng 4.10 không phù hợp với cách lý giải đầu tư mức phù hợp với kết bảng 4.8 Kết hồi quy chéo ủng hộ mạnh kết luận trước nghiên cứu hiệu ứng đầu tư giải thích cách lý giải dựa rủi ro Đầu tƣ mức công ty riêng lẻ hiệu ứng đầu tƣ Bảng 4.11 trình bày hệ số thống kê t TAG kiểm định mối quan hệ đầu tư mức công ty riêng lẻ hiệu ứng đầu tư Bảng 4.11: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t TAG theo nhóm NHÓM HIGH DA LOW DA HIGH CF LOW CF TAG -0.003929 -0.002322 -0.002868 -0.004189 P-VALUE 0.0266 0.7735 0.1122 0.0308 Nguồn: tác giả nghiên cứu 52 Trong bảng 4.11, hệ số T G l âm đáng kể nhóm, nhóm dịng tiền thấp, nhóm nợ cao Kết cho thấ chưa có chứng phân biệt rõ ràng hiệu ứng đầu tư có xuất phát từ việc đầu tư mức hay không Kết bảng 4.11 cho thấy chưa đủ chứng để ủng hộ quan điểm cho rằnghiệu ứng đầu tư mạnh cơng ty có quyền tự định đầu tư lớn Kiểm định hồi quy lý giải dựa rủi ro Trong bảng 4.12, kết từ ba hồi quy cho thấy hệ số BM dương v có ý nghĩa thống kê, hệ số TAG âm, nhiên hệ số ROE khơng có ý nghĩa thống kê Mặc dù vậy, hệ số BM l dương v có ý nghĩa thống kê, kết phù hợp với kết bảng 4.2, điều phù hợp với dự đoán giải thích dựa rủi ro Bảng 4.12: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t theo ba mơ hình BM TAG ROE MH2 -0.002265 -0.001216 p-value 0.1196 0.8828 MH 0.003808 p-value 0.0600 MH3 0.005537 -0.003962 0.079439 p-value 0.0077 0.1466 0.5130 Nguồn: tác giả nghiên cứu 4.4 Kiểm định tính vững Tác giả thực hiệnphân tích dựa CAGit, LTAGit, LGit, EGit Kết thành phần tổng tăng trưởng tài sản giống với TAG 53 Bảng 4.13: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục theo CAG, LTAG, LG, EG Nguồn: tác giả nghiên cứu Kết bảng 4.13 tỷ suất sinh lợi trung bình tương quan âm với bốn tỷ số tăng trưởng Kết phù hợp với nghiên cứu Farfield, Whisenant Yohn (2003), họ phát có tương quan âm tỷ suất sinh lợi hình thức khác tăng trưởng; Lu Zhang, Jin Ginger Wu, X.Frank Zhang (2007); Sloan (1996) đ ghi nhận mối tương quan âm tăng trưởng chi phí phải trả tỷ suất sinh lợi chứng khoán giai đoạn Bằng chứng cho thấ đến mức độ định, hiệu ứng đầu tư xuất sử dụng thành phần tài sản đại diện cho đầu tư 54 CHƢƠNG KẾT LUẬN 5.1 Hạn chế đề tài Ngồi kết đạt đ trình b tr n, đề tài gặp số hạn chế sau: Về mơ hình, mơ hình ba nhân tố Fama-French sử dụng để ước tính hệ số alpha Mơ hình n có hạn chế định Các kết nghiên cứu nhiều tác giả giới đ mô hình tập trung vào nguồn gốc lợi nhuận l tổng rủi ro Mặc khác, mơ hình Fama-French mơ hình dự báo khác vận hành tốt nh đầu tư có thơng tin nhau, thơng tin khơng rò rỉ phải minh bạch Nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam lại tồn nhiều tiêu cực bất cập Nhất vấn đề minh bạch thông tin nh đầu tư Điều dẫn tới thiên lệch kết Trong sử dụng hai mơ hình để ước tính giá trị hệ số alpha Cả hai mơ hình sử dụng phần bù thị trường Mục đ ch ch nh việc thu thập số liệu Rm Rf l để tính tốn mức bù rủi ro thị trường năm cho danh mục Mức bù rủi ro thị trường biến quan trọng mơ hình định giá, đại diện cho ảnh hưởng nhân tố thị trường Theo lý thuyết, mức bù rủi ro thị trường phản ánh tỷ suất sinh lợi tăng th m m nh đầu tư đòi hỏi, nh đầu tư chu ển từ việc đầu tư tài sản phi rủi ro sang đầu tư tài sản có mức rủi ro trung bình Vì vậy, mức bù rủi ro thị trường tính hiệu tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Tuy nhiên, khác với số liệu h nh để ước tính tỷ suất sinh lợi phi rủi ro tr n, mức bù rủi ro thị trường ước lượng dựa vào số liệu giai đoạn định lịch sử Ngu n nhân sử dụng số liệu hành ước lượng mức bù rủi ro hành không phản ánh tốt giá trị tương lai Đặc biệt, thời điểm hành lúc thị trường xuống suất sinh lợi danh mục thị trường nhỏ l i suất phi rủi ro, từ đưa đến mức bù rủi ro thị trường âm Điều khơng thực tế danh mục thị trường có rủi ro nên kỳ vọng 55 tương lai l mức bù rủi ro thị trường phải dương ữ liệu đề tài chưa đáp ứng yêu cầu Nghiên cứu có sử dụng VNIndex làm danh mục đại diện cho thị trường Nhưng câu hỏi đặt liệu VNIndex có phải danh mục hiệu quả, có đủ tố chất để đại diện cho tồn thị trường Chứng khốn Việt Nam hay khơng? Về liệu, thị trường chứng khốn Việt Nam v o hoạt động khoảng 10 năm, số công ty niêm yết chưa nhiều, ngành nghề chưa thật đa dạng Mặc dù Nh nước đ có nỗ lực để làm phong phú thêm hàng hóa cho thị trường chứng khốn (giảm 50% thuế thu nhập công ty niêm yết trước 31/12/2007) kết chưa khả quan Với mục đ ch l thu thập số liệu công ty có thời gian niêm yết lâu (tr n năm), b i viết nghiên cứu với số liệu tháng 07/2007 Ngoài ra, với hai thị trường chứng khoán tập trung, nghiên cứu tập trung vào thị trường chứng khoán Tp Hồ h Minh (HOSE) chưa nghi n cứu phân tích thị trường chứng khốn Hà Nội (HNX) v khơng nghi n cứu thị trường phi tập trung (OTC) mà hoạt động thị trường n coi sôi chứa nhiều rủi ro Nghiên cứu chưa xem xét đến yếu tố khác đại diện cho hạn chế đầu tư để xem xét thêm nguyên nhân gây hiệu ứng tăng trưởng tài sản dựa cách lý giải thuộc nhận thức 5.2 Kết luận tổng quan ho đến bây giờ, nhiều nghiên cứu đ phát có mối tương quan âm đầu tư v tỷ suất sinh lợi giai đoạn thị trường chứng khoán nước thị trường quốc tế, hầu hết nghiên cứu không tách biệt nguyên nhân bất thường đầu tư n Nghi n cứu n điều tra liệu hiệu ứng đầu tư có tồn thị trường chứng khốn Việt Nam khơng ngun nhân gây bất thường Bằng phân tích danh mục, nghiên cứu ghi nhận hiệu ứng đầu tư rõ r ng tỷ suất sinh lợi chứng khoán Trong giai đoạn mẫu, chứng khốn có đầu 56 tư thấp tạo tỷ suất sinh lợi ban đầu hàng tháng trung bình khoảng -0.0068 chứng khốn có đầu tư cao tạo khoảng -0.0128 Chênh lệch 0.006 tháng có ý nghĩa mức 5% Tỷ suất sinh lợi danh mục có điều chỉnh rủi ro cho thấy CAPM mơ hình ba nhân tố giải th ch hiệu ứng đầu tư Hiệu ứng đầu tư xuất tất nhóm dịng tiền cao, dịng tiền thấp, nợcao, nợ thấp, cho thấy hiệu ứng đầu tư không giải thích đầu tư mức hay khác biệt quyền tự đầu tư nhóm cơng ty Nghiên cứu khám phá sâu mối quan hệ đầu tư v tỷ suất sinh lợi năm xung quanh năm tạo danh mục Kết cho thấy, qua giai đoạn danh mục có đầu tư thấp có mức đầu tư thấp so với danh mục đầu tư cao, danh mục đầu tư cao kiếm tỷ suất sinh lợi thấp danh mục đầu tư thấp Th m v o đó, tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư trước hình thành danh mục thấp sau hình thành danh mục Nhìn chung, phát củabài nghiên cứu phù hợp với lý giải thuộc nhận thức Bằng phân tích hồi quy chéo, kết hồi qu đơn biến mối tương quan đầu tư v tỷ suất sinh lợi tương lai l âm, mối quan hệ đầu tư tỷ suất sinh lợi lịch sử âm Kết hồi qu đa biến hệ số BM l dương v có ý nghĩa thống kê tất mơ hình Theo đó, kết hồi quy phù hợp với quan điểm hiệu ứng đầu tư bắt nguồn cách lý giải dựa rủi ro Có nhiều yếu tố hạn chế đầu tư qu mô tổng tài sản, quy mơ nợ, tuổi doanh nghiệp gây nên hiệu ứng đầu tư ác nh đầu tư cần ý xem xét yếu tố n , đánh giá giá trị doanh nghiệp, nhằm đưa qu ết định đầu tư đắn mang lại hiệu cao Tuy Việt Nam có nhiều giới hạn với kinh doanh chênh lệch hạn chế bán khống, bảo vệ nh đầu tư ếu, có t chu n gia nh đầu tư tổ chức, có nhiều thơng tin nhiễu thị trường chứng khốn Nhưng kết nghiên cứukhơng phù hợp với mong đợi hiệu ứng đầu tư mạnh quốc gia có thị 57 trường tài hiệu t hơn, điều cung cấp quan điểm hữu ch để hiểu tranh luận mối quan hệ đầu tư v tỷ suất sinh lợi chứng khốn Nhìn chung, phân tích danh mục phân tích hồi quy lý thuyết dựa nhận thức giải thích tốt lý thu ết dựa hành vi hiệu ứng đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam Ở giai đoạn, cơng ty tìm kiếm hội đầu tư mới, định đầu tư v loại bỏ tài sản đầu tư khơng cịn giá trị Các hội đầu tư với rủi ro hệ thống thấp hấp dẫn cơng ty dẫn tới gia tăng lớn giá trị thị trường, với điều kiện yếu tố khác không đổi Việc thực đầu tư làm giảm rủi ro hệ thống trung bình dịng tiền cơng t giai đoạn dẫn tới việc tạo tỷ suất sinh lợi trung bình thấp Những phát củanghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu trước đâ tranh luận mối quan hệ đầu tư v tỷ suất sinh lợi chứng khoán mở rộng hiểu biết tác giả bất thường đầu tư n ác nh đầu tư xem xét xây dựng danh mục dựa nghiên cứu thực nghiệm n để nắm giữ tỷ suất sinh lợi vượt trội Các nhà quản lý doanh nghiệp dựa vào yếu tố hạn chế đầu tư để xem xét đánh giá trước định đầu tư nhằm giảm ảnh hưởng tiêu cực hiệu ứng đầu tư v đạt hiệu đầu tư tốt nhất.Kiểm định tính vững cho thấ danh mục phân chia theo nợ ngắn hạn không làm xuất hiệu ứng đầu tư Điều gợi ý cho nhà quản lý doanh nghiệp gia tăng qu mô công ty cách gia tăng qu mô tài sản ngắn hạn để đạt mục ti u tăng trưởng đầu tư m không ảnh hưởng nhiều đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán doanh nghiệp 5.3 Một số khuyến nghị hƣớng phát triển đề tài: Nghiên cứu tác giả đóng góp thêm nỗ lực để tách riêng lý giải tranh luận hiệu ứng đầu tư thị trường chứng khoán Phát tác giả cung cấp quan điểm hữu ch để hiểu tranh luận mối quan hệ hoạt động đầu tư công t v tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đặc biệt l thị trường chứng khốn Việt Nam 58 Thơng qua kết nghiên cứu, nh đầu tư xem xét xây dựng danh mục dựa nghiên cứu thực nghiệm n để nắm giữ tỷ suất sinh lợi vượt trội Các nhà quản lý doanh nghiệp dựa vào yếu tố hạn chế đầu tư để xem xét đánh giá trước định đầu tư nhằm giảm ảnh hưởng tiêu cực hiệu ứng đầu tư v đạt hiệu đầu tư tốt Kiểm định tính vững cho thấ danh mục phân chia theo nợ ngắn hạn không làm xuất hiệu ứng đầu tư Điều gợi ý cho nhà quản lý doanh nghiệp gia tăng qu mơ công t cách gia tăng quy mô tài sản ngắn hạn để đạt mục ti u tăng trưởng đầu tư m không ảnh hưởng nhiều đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán doanh nghiệp Nghiên cứu đóng góp cơng cụ để nh đầu tư đánh giá chứng khốn v đưa định đầu tư hiệu quả, mang lại tỷ suất sinh lợi cao Các nghiên cứu khác tương lai phát triển theo hướng khắc phục hạn chế đề t i đ n u tr n v phân t ch th m ếu tố khác đại diện cho cách lý giải dựa nhận thức tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường quy mô tổng tài sản với giai đoạn mẫu kéo d i nhằm đưa khu ến nghị xác hữu ch nh đầu tư v nh quản lý doanh nghiệp thị trường Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT L Đạt Chí cộng sự, 2012 Giáo trình Tài hành vi TP Hồ h Minh: Trường đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh Trần Ngọc Thơ v cộng sự, 2004 Giáo trình Tài doanh nghiệp đại TP Hồ h Minh: Trường đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG ANH Anderson, C.W., Garcia-Feijóo, L., 2006 Empirical evidence on capital investment, growth options, and security returns J Financ 61, 171–194 Beneish, Lee, Nichols: In Short Supply: Equity Overvaluation and Short Selling http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2362971 Berk, J.B., Green, R.C., Naik, V., 1999 Optimal investment, growth options, and security returns J Financ 54, 1553–1607 Carlson, Murray, Adlai Fisher, and Ron Giammarino, 2004, Corporate investment and asset price dynamics: Implications for the cross-section of returns, Journal of Finance 59, 2577– 2603 Carlson, M., Fisher, A., Giammarino, R., 2006 Corporate investment and asset pricedynamics: implications for SEO event studies and long-run performance J Financ.61, 1009–1034 Chen, L., Novy-Marx, R., Zhang, L., 2011 An alternative three-factor model URL http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1418117 Cooper, I., 2006 Asset pricing implications of nonconvex adjustment costs and irreversibility of investment J Financ 61, 139–170 Cooper, I., Priestley, R., 2011 Real investment and risk dynamics J Financ Econ 101, 182–205 Cooper, M.J., Gulen, H., Schill, M.J., 2008 Asset growth and the cross-section of stock returns J Financ 63, 1609–1651 DeBondt, W.F.M., Thaler, R., 1985 Does the stock market overreact? J Financ 40,793–805 Fairfield, Patricia, Scott Whisenant, and Teri Yohn, 2003, Accrued earnings and growth: Implications for future profitability and market mispricing, The Accounting Review 78, 353–371 Fama, E.F., French, K.R., 1992 The cross-section of expected returns J Financ 47,427–465 Fama, E.F., French, K.R., 1993 Common risk factors in the returns on stocks and bonds J.Financ Econ 33, 3–56 Fama, E.F., MacBeth, J.D., 1973 Risk, return, and equilibrium: empirical tests J Polit Econ.81, 607–636 Fan, Opsal, Yu: Equity Anomalies and Idiosyncratic Risk Around the World http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2611047 Fu:What Is behind the Asset Growth and Investment Growth Anomalies?http://ink.library.smu.edu.sg/cgi/viewcontent.cgi?article=4158&context=lk csb_research Gray, P., Johnson, J., 2011 The relationship between asset growth and the crosssection of stock returns J Bank Financ 35, 670–680 Hirshleifer, D., Hou, K., Teoh, S.H., Zhang, Y., 2004 Do investors overvalue firms with bloated balance sheets? J Account Econ 38, 297–331 Jegadeesh, N., Titman, S., 1993 Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency J Financ 48, 65–91 Kam, Wei: Asset Growth Reversals and http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1988585 Investment Anomalies Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1994 Contrarian investment, extrapolation, and risk J Financ 49, 1541–1578 Lam, F.Y.E.C., Wei, K.C.J., 2011 Limits-to-arbitrage, investment frictions, and the asset growth anomaly J Financ Econ 102, 127–149 Li, D., Zhang, L., 2010 Does q-theory with investment frictions explain anomalies in the cross section of returns? J Financ Econ 98, 297–314 Liu, L.X., Whited, T.M., Zhang, L., 2009 Investment‐based expected stock returns J Polit.Econ 117, 1105–1139 Lu Zhang, Jin Ginger Wu, X.Frank Zhang, 2007 The Accrual Anomaly: Exploring the Optimal Investment Hypothesis http://ssrn.com/abstract= 1020670 Petkova, 2006 Do the Fama–French factors proxy for innovations in predictive variable? J Financ 61, 581–612 Quan Wen, 2014 Asset Growth and Stock Market Returns: A Time-Series Analysis http://ssrn.com/abstract=2420467 Sloan, Richard, 1996, Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings? Accounting Review 71, 289–315 Titman, S., Wei, K.C.J., Xie, F., 2010 Access to equity markets, corporate investments and stock returns: international evidence URL http://www.fin.ntu.edu.tw/~conference/conference2010/proceedings/proceeding/4/43(A162).pdf Titman, S., Wei, K.C.J., Xie, F., 2004 Capital investments and stock returns J Financ Quant.Anal 39, 677–700 Titman, S., Wei, K.C.J., Xie, F., 2009 Unexpected investment, overinvestment and stock returns URL http://www.ccfr.org.cn/cicf2010/papers/20091215170816.pdf Watanabe, Xu, Yao, Yu: The Asset Growth Effect: Insights from International Equity Markets http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1787237 Wang et al / Economic Modelling 44 (2015) 59–67 67 The relation between asset growth and the cross-section of stock returns:Evidence from the Chinese stock market Yao, T., Yu, T., Zhang, T., Chen, S., 2011 Asset growth and stock returns: evidence from Asian financial markets Pac Basin Financ J 19, 115–139 Zhang, L., 2005 The value premium J Financ 60, 67–103