Các yếu tố ảnh hưởng đến chỉ số PE.pdf

Các yếu tố ảnh hưởng đến chỉ số PE

1.5 Các bước tiến hành nghiên cứu: 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1 Các yếu tố cơ bản ảnh hưởng chỉ số P/E: 6

2.1.1 Mô hình của Gordon (1962): 6

2.1.2 Mô hình của John Y Campbell & Roert J Shiller (1988): 6

2.2 Các yếu tố tiềm năng ảnh hưởng lên chỉ số P/E: 7

2.2.1 Các biến đại diện cho rủi ro: 7

2.2.1.1 Hệ số nợ: D/E (Debt to Equity Ratio) (Modigliani –Millers – 1958) 7

2.2.1.2 Hệ số Beta: CAPM (William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor 1960s) 8 2.2.1.3 Mức vốn hoá thị trường: (Market Capitalization) 9

2.2.2 Các biến đại diện cho khả năng sinh lợi: 10

2.2.2.1 Khả năng sinh lợi: (ROA, ROE) 10

2.2.2.2 Lợi nhuận biên tế (profit margin): 10

2.2.3 Các biến đại diện cho sự tăng trưởng: 11

2.2.3.1 Tốc độ tăng trưởng g: 11

2.2.3.2 Tỷ số giá thị trường với giá trị bút toán: (Market to book value) 11

2.2.3.3 Mức đầu tư ròng vào tài sản cố định (Capital Expenditures): 11

2.2.4 Các biến đại diện cho chính sách cổ tức của công ty: 11

2.3 Phương pháp phân tích số liệu: 12

2.3.1 Các tiêu chuẩn để lựa chọn mô hình: 12

2.3.2 Kiểm định các giả thuyết: 12

2.3.3 Hiện tượng phương sai thay đổi (Heteroscedasticity): 13

2.3.4 Hiện tượng tự tương quan (Autocorrelation): 13

2.3.5 Hiện tượng đa công tuyến (Multicollinearity): 14

2.4 Dữ liệu bảng (Panel data): 14

2.4.1 Định nghĩa và phân loại: 14

2.4.2 Ưu điểm của dữ liệu bảng: 14

2.4.3 Tổ chức dữ liệu trong Panel data: 14

2.4.4 Các loại dữ liệu bảng: 15

2.4.5 Xử lý các đơn vị chéo trong nhiều trường hợp: 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 16

3.1 Quan sát tổng quan chỉ số P/E: 16

3.2 Xây dựng ma trận hệ số tương quan giữa các biến quan sát: 16

3.2.1 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến với chỉ số P/E cho toàn thị trường: 16

3.2.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến với chỉ số P/E cho từng nhóm ngành:17 3.3 Lựa chọn mô hình hồi quy: 17

3.3.1 Hồi quy cắt lớp: (Cross-section regression) 17

3.3.2 Mô hình lựa chọn cụ thể: 17

3.3.2.1 Các yếu tố đại diện rủi ro: 18

3.3.2.2 Các yếu tố đại diện tốc độ tăng trưởng: 18

3.3.2.3 Các yếu tố đại diện khả năng sinh lợi: 18

3.3.2.4 Các yếu tố phân loại: 18

3.4 Giải thích việc lựa chọn các biến: 19

3.4.7 Mức độ tái đầu tư: (Capital Expenditure) 20

3.4.8 Lợi nhuận biên tế: 20

3.4.9 ROE và ROA: 20

3.4.10 Yếu tố Ngành – Nhóm ngành: 20

3.4.11 Yếu tố thời gian: 21

3.5 Mô hình nghiên cứu đề nghị: 21

3.6 Thông tin thu thập: 22

CHƯƠNG 4: TIẾN TRÌNH THỰC HIỆN ĐỀ TÀI 23

4.6 Sơ đồ Gantt thể hiện lịch trình làm việc: 24

Tài liệu tham khảo dự kiến: 25

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do hình thành đề tài:

Trong việc định giá một tài sản nói chung và tài sản tài chính nói riêng, lý thuyết tài chính cung cấp cho người định giá nhiều công cụ hữu dụng như: phương chiết khấu dòng tiền ròng, phương pháp định giá tài sản thanh lý, phương pháp so sánh Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán đang phát triển ở mức sơ khai và chưa hoàn thiện Đa số các nhà đầu tư trên sản chứng khoán không có một nền tảng vững vàng về phân tích tài chính Phương pháp định giá so sánh sử dụng P/E là một công cụ đơn giản và thông dụng nhất mà các nhà đầu tư này sử dụng để ra quyết định Cách thức sử dụng phương pháp định giá so sánh nói chung và phương pháp so sánh dùng P/E nói riêng là định giá một công ty dựa vào mức giá của công ty “tương tự”, trong đó khái niệm tương tự trong tài chính bao gồm tương tự về lĩnh vực hoạt động, mức độ rủi ro, năng lực tài chính, và tiềm năng tăng trưởng Tuy nhiên, liệu việc ứng dụng phương pháp này trong định giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam có được sử dụng đúng đắn và có đảm bảo tính chất “tương đương” giữa các công ty so sánh? Với mong muốn tìm hiểu khía cạnh này về thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu tố có mối quan hệ với chỉ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hay nói cách khác nghiên cứu được thực hiện nhằm khảo sát các yếu tố phản ánh bởi chỉ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Các nghiên cứu tài chính về các yếu tố tác động tỉ số P/E có thể nói xuất phát từ mô hình các yếu tố cơ bản của P/E được Gordon xây dựng (1962), trong đó ông chỉ ra rằng tỉ số P/E được quyết định bởi tỉ lệ chi trả cổ tức, mức độ rủi ro của cổ phiếu và tiềm năng tăng trưởng của công ty Mô hình này sau được phát triển tiếp bởi Campbell và Shiller (1988) thành mô hình hồi qui log(P/E) cũng với các yếu tố cơ bản này làm biến giải thích cho tỉ số P/E Năm 1996, Fama và French kiểm chứng mối liên hệ giữa E/P với rủi ro, tăng trưởng (tỉ số BE/ME) và kích thước của công ty, hai ông kết luận rằng các yếu tố này có vai trò giải thích tỉ số E/P Từ sự quan sát và tìm kiếm thông tin của tác giả, chưa có một nghiên cứu chính thức và hoàn chỉnh nào về các yếu tố ảnh hưởng tới chỉ số P/E tại thị trường Việt Nam Trước những thực trạng này, đề tài được xây dựng nhằm khảo sát các yếu tố ảnh hưởng lên tỉ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh cho giai đoạn từ tháng 1/2002 đến tháng 12/2008

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu của nghiên cứu này là nhận diện các yếu tố ảnh hưởng tới chỉ số P/E trên thị trường HOSE

1.3 Phạm vi nghiên cứu:

Mặc dù có nhiều yếu tố tiềm năng khác có thể ảnh hưởng tới P/E như là yếu tố tâm lý thị trường, các yếu tố kinh tế vĩ mô… , nghiên cứu này sẽ chỉ tập trung vào các yếu tố thuộc đặc thù công ty và đặc thù ngành Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM từ trước ngày 1/1/2002 Để đảm bảo số quan sát (theo quí) theo thời gian, giai đoạn nghiên cứu là từ năm 2002 đến hết năm 2008

1.4 Ý nghĩa thực tiễn:

Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy các yếu tố có vai trò quan trọng ảnh hưởng đến tỉ số P/E Vì thế, nghiên cứu này sẽ là cơ sở tham khảo cho các nhà đầu tư chứng khoán tại Việt Nam trong việc định ra các yếu tố so sánh nhằm chọn ra một cách xác đáng các công ty “tương đương” phục vụ cho việc ra các quyết định định giá chứng khoán khi sử dụng phương pháp so sánh dùng chỉ số P/E

1.5 Các bước tiến hành nghiên cứu:

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Các yếu tố cơ bản ảnh hưởng chỉ số P/E:

Để giải thích sự tương quan của P/E với các yếu tố khác ta xem xét mô hình định giá của Gordon (1962) với mức tăng trưởng g ta có công thức sau:

Trong đó:

- D1 : Lượng cổ tức chia kỳ 1 - EPS: lợi nhuận trên một cổ phiếu

- PBR: (Plow Back Ratio) tỷ lệ lợi nhuận giữ lại - (1-PBT): Tỉ lệ trả cổ tức

- r: Suất sinh lợi yêu cầu

- g: Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (cổ tức)

Như vậy theo công thức trên ta nhận thấy có sự liên hệ giữa P/E với tốc độ tăng trưởng, chính sách chia cổ tức cũng như tái đầu tư vốn của doanh nghiệp Ngoài ra P/E còn bị ảnh hưởng bởi tỷ xuất sinh lợi yêu cầu r

Theo mô hình CAPM và các mô hình lý thuyết khác thì r sẽ chịu tác động của rủi ro hệ thống Beta, rủi ro tài chính (đòn cân nợ D/E), rủi ro vận hành Các nghiên cứu khác cũng cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng của công ty lại phụ thuộc hoạt động đầu tư (capital expenditure), và các hệ số sinh lợi khác (ROE, ROA) Do đó mục 2.2 sẽ trình bày sâu hơn về các yếu tố có ảnh hưởng tiềm năng này lên tỉ số P/E

2.1.2 Mô hình của John Y Campbell & Roert J Shiller (1988):

Trong phân tích hồi quy ta sẽ sữ kết quả nghiên cứu trước của (Campbell và Shiller – 1988) để phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới P/E bằng cách sử dụng log(P/E) trong phương trình hồi quy

ρTrong đó:

rt+j: logarit của suất sinh lợi trong giai đoạn t+j,

gt+j:∆log(EPSt+j)hoặc log(gt+j)

, gt+j

: tốc độ phát triển

Φ : Φt+j =log(Dt+j /EPSt+j)

: hệ số chiết khấu, đây là một giá trị hằng số Ta có phương trình đã được chứng minh như sau

ρTrong đó 0≤α≤1

Đây là mô hình logarit của Campbell and shiller được xây dựng vào năm 1988 phục vụ cho phân tích Time-series cho một công ty hay ngành cụ thể Trong phân tích Panel data chúng ta sẽ còn xét tới sự tác động của các đơn vị chéo theo từng mô hình phân tích được lựa chọn với các giả định tương ứng ban đầu

2.2 Các yếu tố tiềm năng ảnh hưởng lên chỉ số P/E:

2.2.1 Các biến đại diện cho rủi ro:

1958)

Tỷ số này thể hiện mức rủi ro tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu Tỷ lệ nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao Chỉ số này gắn liền với khái niệm đòn bẩy tài chính Việc sử dụng vốn nợ trong kinh doanh giúp doanh nghiệp giảm được xuất sinh lợi yêu cầu và gia tăng lợi nhuận cho cổ đông, qua đó làm tăng giá trị của công ty

VL = VU + TCD

VL: Giá trị của công ty có đòn bẩy tài chính, VU : Giá trị cũa công ty không vay nợ, TC: Thuế thu nhập doanh nghiệp, D: giá trị nợ của công ty

ρ

Ta có công thức lợi nhuận kỳ vọng như sau: RE = R0 + (1 – TC)*(R0 – RD)*(D/E)

RE, R0, RD: lần lượt là mức lãi yêu cầu của vốn cô đông, vốn tổng cộng và vốn vay

Tuy nhiên, việc gia tăng sử dụng vốn nợ liên tục sẽ gây ra rủi ro phá sản cho công ty Như vậy chúng ta cần xác định cơ cấu vốn thích hợp để cho một mức hiệu quả nhất (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005)

β= trong đó: σimlà hiệp phương sai của lợi nhuận của chứng khoán với danh mục thị trường; σm2 là phương sai của lợi nhuận của danh mục thị trường

Ta có thể xác định β bằng cách sử dụng lệnh slope trong excell để xác định tương quan giữa suất sinh lợi riêng của chứng khoán so với suất sinh lợi của danh mục thị trường

β là hệ số bù rủi ro trong mô hình CAPM thể hiện sự tương quan giữ rủi ro và lợi nhuận

Trong việc sử dụng mô hình CAPM để ra quyết định đầu tư hay không đối với một chứng khoán nhà đầu tư sử dụng tới khái niệm đường SML (Security market line)

Những chứng khoán có vị trí bên trên đường SML là các chứng khoán đầu tư hiệu quả

Đây là giá trị thị trường thực của doanh nghiệp Thông thường độ lớn của mức vốn hoá sẽ là thước đo cho quy mô của doanh nghiệp Việc tính giá trị vốn hoá thông thường là lấy tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành nhân cho giá thị trường của nó

Chú ý rằng khi tính giá trị vôn hoá Lượng cổ phiếu lưu hành tham gia vào tính toán phải trừ di số cổ phiếu ngân quỹ mà doanh nghiệp đã mua Ngoài ra cổ phiếu ưu đãi không được tính vào

Việc tăng hoặc giảm vốn hoá có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau: Tình hình kinh doanh, mua cổ phiếu ngân quỹ, Sát nhập, mua lại công ty khác, bán đi một số bộ phận công ty…

2.2.2 Các biến đại diện cho khả năng sinh lợi:

ROA: Nhà quản trị thường đo lường hiệu quả hoạt động của công ty bằng tỷ số thu nhập trên tổng tài sản (Thu nhập được sử dụng ở đây là thu nhập trước thuế nhưng sau khi trả lãi) Chỉ số này được biết như ROA (Return on assets) hoặc ROI (Return on investment)

Trong đó:

- EBIT: Lợi nhuận trướng thuế và lãi, Tax: Thuế thu nhập công ty, ATA: (Average total assets) tổng tài sản trung bình của công ty - ROA thường được sử dụng để so sánh với chi phí cơ hội sử dụng

vốn Nếu ROA thấp thì có thể nói rằng tài sản đó có thể được thuê và sử dụng tốt hơn ở một nơi nào khác Ngược lại với ROA cao có nghĩa là tài sản đó đáng được đầu tư vì nó sẽ sinh ra mức lợi nhuận cao

Trong cạnh tranh, công ty sẽ có một mức lợi nhuận kỳ vọng nhất định dựa trên chi phí vốn của họ Và để doanh nghiệp tồn tại và phát triển doanh nghiệp, nhà quản rị doanh nghiệp phải có mức lợi nhuận lơn hơn hay bằng chi phí vốn của nó

Và như vậy cổ đông thường tìm kiếm công ty có ROA cao, nó là bằng chứng cho việc công ty đang thanh toán cho mức giá lớn hơn của cổ phiếu trên thị trường so với giá trị bút toán của nó

2.2.2.2 Lợi nhuận biên tế (profit margin):

Đây là tỉ lệ được tính toán bằng cách lấy tổng thu nhập hoặc lãi ròng chia cho doanh thu Chỉ số này cho biết mỗi đồng doanh thu thu về tạo ra được bao nhiêu đồng thu nhập Biên lợi nhuận là một chỉ số rất hữu ích khi tiến hành so sánh các công ty trong cùng một ngành Công ty nào có biên lợi nhuận cao hơn chứng tỏ công ty đó có lãi hơn và kiểm soát chi phí hiệu quả hơn so với đối thủ cạnh tranh của nó

2.2.3 Các biến đại diện cho sự tăng trưởng: 2.2.3.1 Tốc độ tăng trưởng g:

Tồc độ tăng trượng được chính là tỷ lệ % chênh lệch lợi nhuận ròng giữa 2 kỳ hoạt động kế tiếp của doanh nghiệp Trong phâncông thức

2.2.3.2 Tỷ số giá thị trường với giá trị bút toán: (Market to book value)

Market-to-book ratio = SP/BVPS Trong đó:

- SP (Stock Price): Giá thị trường của cổ phiếu, theo quan điểm tài chính thì giá trị trường biểu hiện kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai mà chứng khoán mang lại tương ứng với một mức lãi suất yêu cầu (mức độ rủi ro tương ứng)

- BVPS(Book Value Per Share): Giá trị bút toán của 1 cổ phiếu, nó chính là giá trị bút toán của vốn cổ đông chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành

Tỷ số này thể hiện được giá trị kỳ vọng mà công ty tạo ra cho tài sản của mình theo đánh giá của thị trường tăng trưởng bao nhiêu so với giá trị quá khứ của nó

Capital Expenditures là các chi phí bỏ ra hiện tại nhưng sẽ mang lại lợi ích trong tương lai, nên sẽ được vốn hóa Ví dụ, chi phí nâng cấp tài sản cố định Đây được xem là khoảng đầu tư dài hạn vào tài sản cố định của doanh nghiệp Khi quyết định đầu tư và tài sản cố định, nhà quản trị kỳ vọng rằng mức lợi nhuận phải được duy trì hay phải tăng trưởng ở một mức nào đó

2.2.4 Các biến đại diện cho chính sách cổ tức của công ty:

Chính sách chia cổ tức của công ty thể hiện qua tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (Plow Back Ratio) Theo lý thuyết tín hiệu, công ty có chính sách chia cổ tức ổn định và giữ được mức tăng trưởng bền vững về cổ tức sẻ được đánh giá cao hơn so với các công ty không có chính sách duy trì mức cổ tức ổn định Ngoài ra, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại còn ảnh hưởng trực tiếp lên tốc độ tăng trưởng cổ tức cũng như tốc độ tăng trưởng của công ty

PBRROE

Như vậy PBR không chỉ tác động trực tiếp tới P/E theo như phân tích trong công thức Gordon mà cón tác động tới tố độ tăng trưởng g qua đó gián tiếp tác động lại trên tỷ số P/E theo như phân tích trong công thức Gordon

2.3 Phương pháp phân tích số liệu:

Hệ số xác định R2

TSSESSR2 = 1−

Có thể nói khi R2  1 thì mô hình hồi quy càng tốt nghĩa là mức độ giải thích của mô hình càng tốt Tuy nhiên, chúng ta cần phải chọn lựa mô hình toán hồi quy phải dựa trên cơ sở lý thuyết để có được mô hình toán thích hợp

Ngoài ra chúng còn sử dụng R2adj để giảm sự ảnh hưởng do số bậc tự do gây ra:

2.3.2 Kiểm định các giả thuyết:

• Các hệ số ước lượng có tuân theo phân phối chuẩn hay không

),( kk

Tỷ số chuẩn hoá

Kiểm định ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy:

Ý nghĩa: kiểm định rằng biến giải thích có thưc sự ảnh hưởng đến biến phụ thuộc hay không

Giả thiết

H

Sử dụng trị số thống kê Fisher để giải quyết bài toán này

Luật quyết định: ),,1(knkα

Trong quá trình hồi quy chúng ta thường giả định là phương sai của sai số sẽ không đổi (Homoscedasticity) Nếu giả thiết này bị vi phạm kết quả hồi quy sẽ không được chấp nhận Điều này xãy ra bởi vì ước lượng không đạt được phương sai thấp nhất có thể Để khắc phục hiện tượng này thông thường chúng ta chuyển vào hàm log, chia chúng cho 1 hàng số (GLS) hoặc sử dụng kiểm định gần đúng của White Các tiếp cận này có tính hữu dụng và khả thi trong thực tế

Hiện tượng tự tương quan (hay tương quan chuỗi) xãy ra khi ta quan sát một chuỗi thời gian (time-series) khi các sai số trong các quan sát liên tiếp nhau không có tương quan độc lập hay covariance của chúng khác zero, nói cách khác, chúng có mối tương quan chuỗi Khi hiện tượng này xãy ra thì T-test và F-test sẽ không còn ý nghĩa Để kiểm định hiện tượng này chúng ta sử dụng Durbin-Watson test để tìm ra mồi liên hệ của phần dư để xem chúng độc lập