Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam sau các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở

Bài viết nghiên cứu về sự ảnh hưởng lên hiệu quả hoạt động kinh doanh (HĐKD) của doanh nghiệp Việt Nam sau các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở giai đoạn 2010- 2017. Kết quả nghiên cứu từ các mô hình hồi quy tác động cố định, ngẫu nhiên, kiểm định Hausman và Heckman 2 bước cho thấy các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở mang đến những tác động tích cực tới hiệu quả HĐKD của doanh nghiệp thông qua tiềm năng về lợi nhuận trong tương lai (chỉ số Tobin’s Q). Bên cạnh đó, nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ tương quan giữa quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và đòn bẩy tài chính với hiệu quả HĐKD của doanh nghiệp.

Hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở Nguyễn Thị Hoa Hồng Nguyễn Thiên Hương Khoa Quản trị Kinh doanh, Đại học Ngoại thương Nguyễn Tiến Đạt Khoa Kế toán Kiểm toán, Học viện Ngân hàng Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng lên hiệu hoạt động kinh doanh (HĐKD) doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở giai đoạn 2010- 2017 Kết nghiên cứu từ mơ hình hồi quy tác động cố định, ngẫu nhiên, kiểm định Hausman Heckman bước cho thấy thông báo mua lại cổ phiếu thị trưởng mở mang đến tác động tích cực tới hiệu HĐKD doanh nghiệp thông qua tiềm lợi nhuận tương lai (chỉ số Tobin’s Q) Tuy nhiên, nghiên cứu chưa tìm thấy chứng số ROA hay ROE Business operating performance of Vietnamese enterprises following open market share repurchase announcements The paper examines the impact on business operating performance of Vietnamese enterprises following open market share repurchase announcements in the period of 2010-2017 The empirical results from regression models including Fixed Effect, Random Effect, Hausman test and 2-step Heckman show that open market share repurchase announcements bring positive effects to business operating performance through potential future profits (Tobin’s Q index) However, the paper has found no evidence that ROA or ROE indicators will change after share repurchase announcements In addition, the paper also points out the correlation relationship between firm size, profitability and financial leverage with business performance of enterprises in Vietnam Keywords: Undervaluation hypothesis, firm performance, share repurchase annoucements, open market Hong Thi Hoa Nguyen Email: hongnth@ftu.edu.vn Foreign Trade University Dat Tien Nguyen Email: datnt@hvnh.edu.vn Banking Academy of Vietnam Huong Thien Nguyen Email: huongnt.fbaelite@gmail.com Foreign Trade University Ngày nhận: 16/07/2019 © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Ngày nhận sửa: 08/08/2019 75 Ngày duyệt đăng: 18/09/2019 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số Xuân 212+213- Tháng 1&2 2020 Hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở thay đổi sau thông báo mua lại cổ phiếu Bên cạnh đó, nghiên cứu mối quan hệ tương quan quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận đòn bẩy tài với hiệu HĐKD doanh nghiệp Từ khóa: Giả thuyết định giá thấp, hiệu hoạt động kinh doanh, thông báo mua lại cổ phiếu, thị trường mở Đặt vấn đề Việc doanh nghiệp thực phát hành cổ phiếu công chúng thực mua vào số cổ phiếu từ lâu khơng mẻ với doanh nghiệp giới Việt Nam Hoạt động thực đa dạng nhiều hình thức trở thành cơng cụ hiệu quả, nhà quản trị sử dụng với nhiều mục đích khác Trong giai đoạn 2010- 2017, thị trường tài tồn cầu bắt đầu bước vào giai đoạn phục hồi sau thời gian khủng hoảng từ năm 2007- 2009, nhiều quốc gia, quy định liên quan đến giao dịch cổ phiếu, đặc biệt giao dịch cổ phiếu quỹ nới lỏng để kích thích hoạt động diễn thường xuyên Chính nhờ điều này, năm 2013, số thị trường tài lớn giới, có nước thuộc khu vực Liên minh Châu Âu, hoạt động mua lại cổ phiếu diễn thường xuyên với quy mô lớn hẳn so với giai đoạn trước (Blundell-Wignall & Roulet, 2013) Tuy nhiên, thực tế cho thấy, công cụ đem lại hiệu mong đợi nhà quản trị Phản ứng thị trường nhà đầu tư với thông báo mua lại cổ phiếu doanh nghiệp lúc tích cực Vì vậy, nghiên cứu tác động hoạt động mua lại cổ phiếu lên hiệu HĐKD doanh nghiệp khơng có ý nghĩa với nhà quản trị, cung cấp cho họ hiểu biết để sử dụng công cụ cách hiệu 76 mà giúp nhà đầu tư thị trường có nhìn đắn tồn diện hoạt động mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Trên giới, ảnh hưởng hoạt động mua lại cổ phiếu lên hiệu HĐKD doanh nghiệp thu hút quan tâm nhiều nhà nghiên cứu Đã có nhiều nghiên cứu tiêu biểu mối quan hệ tương quan hoạt động mua lại cổ phiếu hiệu HĐKD doanh nghiệp giới Nohel Tarhan (1998), Lie (2005), Gong cộng (2008), Chandren cộng (2017) Ikenberry cộng (1995) nghiên cứu rằng, xét hiệu hoạt động dài hạn, doanh nghiệp mua lại cổ phiếu thu khoản lợi nhuận cao tới 12% vòng năm sau kết thúc chương trình mua lại, Chandren cộng (2017) đưa kết luận hoạt động mua lại cổ phiếu tích lũy làm gia tăng số số tỷ suất sinh lời tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) hay số Tobin’s Q Tại Việt Nam, quy mô hoạt động mua lại cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết ngày gia tăng Chỉ tính riêng giai đoạn năm 2010- 2017, năm có khoảng gần 100 thơng báo việc doanh nghiệp thực mua lại cổ phiếu đưa thực hiện, có nhiều thương vụ thành cơng, đem lại hiệu Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng & 2020 NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN THIÊN HƯƠNG tích cực ngắn hạn dài hạn doanh nghiệp Tuy nhiên, hiệu HĐKD doanh nghiệp có cải thiện sau thông báo mua lại cổ phiếu hay không vấn đề nhà quản trị doanh nghiệp quan tâm Hầu hết thông báo mua lại cổ phiếu Việt Nam thực hình thức mua lại cổ phiếu thị trường mở, khơng ràng buộc doanh nghiệp phải có nghĩa vụ hoàn thành việc mua lại kế hoạch cơng bố, qua tác động thơng báo lại cần phân tích kỹ lưỡng để hoạt động mua lại cổ phiếu mang lại hiệu mong muốn cho doanh nghiệp Vì vậy, việc nghiên cứu hiệu HĐKD doanh nghiệp sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở mang ý nghĩa lý luận thực tiễn cho doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có nhìn tổng quát mối quan hệ mua lại cổ phiếu hiệu HĐKD doanh nghiệp, qua giúp nhà quản trị có định xác thực hoạt động Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 2.1 Mô tả liệu Dữ liệu ban đầu bao gồm 766 thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2017 thực hai sàn HNX HOSE Việt Nam Công ty Cổ phần StoxPlus cung cấp Tuy nhiên để phù hợp với mơ hình phương pháp nghiên cứu, nghiên cứu tiến hành loại bỏ số mẫu không đủ điều kiện Các điều kiện loại trừ bao gồm: (i) Nghiên cứu loại bỏ doanh nghiệp có thời gian bắt đầu kết thúc mua lại cổ phiếu hai năm tài khác nhóm tác giả nghiên cứu tác động ngắn hạn năm doanh nghiệp thực việc mua lại cổ phiếu; (ii) nghiên cứu loại bỏ thơng báo khơng có đủ thơng tin để tính tốn Sau lọc liệu, với doanh nghiệp năm có nhiều lần thực mua lại cổ phiếu, tác giả cộng gộp giá trị lần mua vào để tính đại diện cho năm nghiên cứu Mẫu nghiên cứu cuối bao gồm 312 thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở giai đoạn 2010- 2017 Việt Nam 2.2 Mơ hình phương pháp nghiên cứu Về mơ hình kiểm định hiệu HĐKD doanh nghiệp sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở Việt Nam, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến với biến đại diện dựa nghiên cứu Chandren cộng (2017) tình hình thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu sử dụng kết hợp ba số ROE, ROA Tobin’s Q để đại diện cho hiệu hoạt động doanh nghiệp với giả thuyết: Giả thuyết (H1): Có mối quan hệ tương quan thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở kết HĐKD ngắn hạn dựa số tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) Giả thuyết (H2): Có mối quan hệ tương quan thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở kết HĐKD ngắn hạn dựa số tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA) Giả thuyết (H3): Có mối quan hệ tương quan thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở kết HĐKD Số 212+213- Tháng & 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 77 Hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở ngắn hạn dựa số đánh giá thị trường tiềm lợi nhuận doanh nghiệp tương lai (Tobin’s Q) Mơ hình xây dựng sau: (1) ROEit = α0 + α1BUYit + α2TAit + α3LEVit + α4PROit + α5CAPEXit + α6OWNit+ εit (2) ROAit = α0 + α1BUYit + α2TAit + α3LEVit + α4PROit + α5CAPEXit + α6OWNit+ εit (3) TOBit = α0 + α1BUYit + α2TAit + α3LEVit + α4PROit + α5CAPEXit + α6OWNit+ εit i, t thể doanh nghiệp i năm t với bước cụ thể sau: Bước 1: Ước lượng hồi quy probit để lượng hóa yếu tố bị bỏ sót Bước 2: Hồi quy phương trình nghiên cứu thêm biến tỷ lệ Mill nghịch đảo (IMR) để loại bỏ tính chệch chọn mẫu Sử dụng mơ hình chọn (4) để nghiên cứu khả quan sát có giá trị cổ phiếu mua vào hay khơng, từ ước lượng tỷ lệ IMR: (4) BUYBACKit = α0 + α1SIZEit + α2 MTBVit + α3EPSit + α4CASHit + eit Giải thích cách tính biến mơ hình dấu kỳ vọng biến độc lập tới biến phụ thuộc tóm tắt Bảng Về phương pháp ước lượng mơ hình, nghiên cứu sử dụng mơ hình tác động cố định (Fixed Effect Model- FEM) tác động ngẫu nhiên (Random Effect ModelREM), sau dùng kiểm định Hausman để kiểm tra tính phù hợp mơ hình Bên cạnh đó, nhằm tránh tượng ước lượng chệch chọn mẫu, nghiên cứu sử dụng thêm phương pháp Heckman bước Các số i, t thể quan sát liên quan đến doanh nghiệp i năm t Ước lượng mơ hình nghiên cứu (1), (2), (3) ban đầu với thêm biến IMR phương pháp Heckman bước Các biến cách tính mơ hình chọn giải thích cụ thể Bảng Kết nghiên cứu 3.1 Kết nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) tác động ngẫu nhiên (REM) Bảng Giải thích biến dấu kỳ vọng mơ hình hồi quy Biến Giải thích Dấu kỳ vọng TOB (Giá trị vốn hóa + Nợ phải trả) / Tổng tài sản ROE Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu ROA Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản TA Logarit tổng tài sản năm + PRO EBIT / doanh thu + LEV Tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản - BUY Logarit giá trị lượng cổ phiếu mua lại + OWN Tỷ lệ sở hữu nhà nước + CAPEX Chi phí vốn/Doanh thu - Nguồn: Nhóm tác giả tự xây dựng tổng hợp 78 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng & 2020 NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN THIÊN HƯƠNG Bảng Các biến mơ hình chọn Heckman Biến Giải thích Biến phụ thuộc (nhận giá trị quan sát lựa chọn, nhận giá trị ngược lại) BUYBACK Giá trị cổ phiếu mua vào Biến giải thích SIZE Logarit doanh thu CASH Tỷ lệ khoản tiền mặt với tổng tài sản doanh nghiệp EPS Lợi nhuận sau thuế/Tổng số cổ phiếu lưu hành MTBV Thị giá vốn /Vốn chủ sở hữu Nguồn: Nhóm tác giả tự xây dựng tổng hợp Bảng Thống kê mơ tả biến mơ hình hồi quy Biến GT trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn GT nhỏ GT lớn OWN 0,182 0,060 0,232 0,967 TA 27,585 27,399 1,615 23,464 31,959 PRO 1,927 1,894 0,657 -0,298 9,328 BUY 20,397 21,027 3,514 9,449 29,413 CAPEX 0,053 0,092 9,757 0,203 LEV 0,466 0,470 0,210 0,007 0,942 ROE 0,158 0,141 0,150 -1,339 1,636 ROA 0,085 0,070 0,081 -0,244 0,512 TOB 1,222 0,975 0,843 0,406 7,422 Nguồn: Nhóm tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 13 Bảng mô tả đặc điểm biến mơ hình hồi quy phân tích hiệu HĐKD doanh nghiệp sau thông báo mua lại cổ phiếu Việt Nam giai đoạn 2010- 2017 Giá trị trung bình số Tobin’s Q (TOB) doanh nghiệp 1,222 giá trị trung vị 0,975< chứng tỏ phần lớn doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam có giá thị trường thấp giá trị thực Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình đạt mức khoảng 0,158 hay trung bình nhà đầu tư góp vốn vào doanh nghiệp 100 đồng sinh 15,8 đồng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp Điều cho thấy, năm tài với năm doanh nghiệp thông báo mua lại cổ phiếu, đa phần doanh nghiệp đạt tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu dương Tuy nhiên chêch lệch số doanh nghiệp lớn có cơng ty mức lỗ đến -133,9% có doanh nghiệp đạt mức sinh lợi đến 163,6% Tỷ suất sinh lời tài sản ROA có giá trị trung bình 0,085, cho thấy doanh nghiệp Việt Nam trung bình tạo lợi nhuận mức 8,5% giá trị tài sản mà Số 212+213- Tháng & 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 79 Hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở Bảng Tương quan Pearson biến ROE ROA TOB BUY TA LEV PRO CAPEX ROE 1,0000 ROA 0,7319 1,0000 TOB 0,4053 0,5341 1,0000 BUY 0,0763 0,0678 0,0898 1,0000 TA 0,0554 0,0008 0,3132 0,2731 1,0000 LEV -0,0277 -0,4239 -0,1156 -0,0068 0,2949 1,0000 PRO -0,2277 -0,2460 -0,1047 0,0427 0,0188 -0,0131 1,0000 CAPEX 0,1293 0,0796 0,1741 0,1453 0,2710 0,0948 -0,0489 1,0000 OWN 0,0683 0,0937 -0,1010 0,0414 0,0430 -0,0188 0,0773 0,0405 OWN 1,0000 Nguồn: Nhóm tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 13 sở hữu, giai đoạn 2010- 2017 Chỉ số tích cực, nhiên khơng phải khơng có doanh nghiệp có số giảm năm thực mua lại cổ phiếu nghiệp dành tới 20% có doanh nghiệp năm không đầu tư cho tài sản cố định hay tài sản dài hạn khác với giá trị lớn biến CAPEX 0,203 Quy mô doanh nghiệp thể trị giá tổng tài sản (TA), có mức độ trung bình 27,585, giá trị nhỏ 23,464, giá trị lớn 31,959, điều thể tổng số 312 mẫu nghiên cứu, phần lớn mẫu rơi vào trường hợp doanh nghiệp có quy mô vừa nhỏ Điều cho thấy, phần lớn doanh nghiệp vừa nhỏ có xu hướng mua lại cổ phiếu nhiều lần hơn, doanh nghiệp lớn thận trọng với định Biến LEV đại diện cho số đòn bẩy vốn doanh nghiệp có giá trị trung bình 0,466< 0,470 giá trị trung vị, chứng tỏ phần lớn số đòn bẩy doanh nghiệp mẫu nghiên cứu nằm mức vượt ngưỡng kiểm sốt Tỷ lệ sở hữu nhà nước OWN có giá trị trung bình 0,182 lớn trung vị 0,06, chứng tỏ phần lớn doanh nghiệp mẫu nghiên cứu có tỷ lệ sở hữu nhà nước tương đối thấp Chỉ số PRO đại diện cho khả sinh lợi có giá trị trung bình 1,927> 0, cho thấy phần lớn doanh nghiệp có số tích cực, tức có khả sinh lợi nhuận dương Chi phí vốn doanh thu có giá trị trung bình 0,053, chứng tỏ doanh nghiệp dành khoảng 5% tổng doanh thu để đầu tư cho tài sản cố định Trong mẫu nghiên cứu, có doanh 80 Tương quan Pearson biến mô hình hồi quy trình bày Bảng Bảng cho thấy cặp biến độc lập có mức độ tương quan không lớn (chưa đến 0,5) chứng tỏ khơng có nhiều khả xảy tượng tự tương quan mơ hình Mặt khác, hệ số Pearson biến phụ thuộc ROE, ROA TOBINQ với biến độc lập bao gồm biến BUY, TA, LEV, PRO, CAPEX OWN cho thấy tương quan Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng & 2020 NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN THIÊN HƯƠNG Bảng Kết phân tích hồi quy Biến phụ thuộc ROE Biến phụ thuộc ROA Biến phụ thuộc TOB FEM REM FEM REM FEM REM 0,018** -0,002 -0,007*** 0,006* 0,009** 0,199*** (0,62) (-0,84) (-0,59) (2,37) (0,53) (6,67) -0,007* -0,020 -0,004 -0,032*** -0,003 -0,145* (-0,72) (-4,19) (-0,94) (-5,22) (-2,17) 0,115 -0,024 -0,098** -0,181*** 0,004 -0,937** 1,36 (-0,81) (-2,27) (-9,11) (0,01) (-4,25) 0,082 0,008 0,014 0,029 0,568 0,312 (0,44) (0,79) (0,15) (1,69) (0,43) (1,63) 0,002 0,000 0,002 0,001 0,006** -0,001*** (0,88) (1,31) (1,22) (0,96) (0,28) (-0,04) -0,109 0,033 -0,057 0,017 0,722 0,840 (-1,23) (0,44) (-1,25) (0,44) (1,15) (1,97) -0,241 0,073 0,376 0,026 -1,281 -3,595 (-0,35) (0,50) (1,08) (0,38) (-0,27) (-4,65) R2 điều chỉnh 0,322 0,001 0,068 0,044 0,081 0,092 Prob > F 0,0000 0,0000 0,0000 Prob>chi2 0,0002 0,0000 0,0003 Biến TA PRO LEV OWN BUY CAPEX Hằng số (-0,05) Ghi chú: *, ** *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% Nguồn: Nhóm tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 13 cặp biến mơ hình, nhiên có khác biệt mối quan hệ tương quan thuận chiều ngược chiều cặp biến ROA, ROE, TOBINQ với biến PRO CAPEX so với dấu kỳ vọng Kết phân tích hồi quy tác động cố định, tác định ngẫu nhiên kiểm định Hausman hiệu HĐKD doanh nghiệp sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở Việt Nam giai đoạn 2010- 2017 trình bày Bảng Bảng cho thấy giá trị P-value kiểm định F 0,0000< 0,05 hay mơ hình nghiên cứu với biến phụ thuộc ROE, ROA Tobin’s Q phù hợp Ở mơ hình 1, số R2= 0,322, chứng tỏ biến độc lập giải thích khoảng 32,2% giá trị biến phụ thuộc ROE Ở mơ hình số 3, biến độc lập giải thích 6,8% 8,1% ý nghĩa biến phụ thuộc ROA TOB Ngồi phương pháp tác động cố định, nhóm tác giả ước lượng mơ hình với phương pháp tác động ngẫu nhiên kiểm định Hausman để tìm giá trị Prob>chi2 Kiểm định cho giá trị mơ hình 0,0002; 0,0000 0,0003, nhỏ 0,05, qua khẳng định phương pháp tác động cố định phù hợp phương pháp tác động ngẫu nhiên ba mơ hình Số 212+213- Tháng & 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 81 Hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở Hệ số ROE, TOB biến TA đại diện quy mô doanh nghiệp 0,018 0,009 mức ý nghĩa thống kê 5% chứng tỏ quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực với hiệu sử dụng vốn đánh giá thị trường tiềm lợi nhuận tương lai doanh nghiệp Kết hoàn toàn đồng thuận với kết nghiên cứu Haniffa & Hudaib (2006) mối quan hệ tích cực quy mơ doanh nghiệp hiệu sử dụng vốn Có thể thấy Việt Nam, doanh nghiệp lớn biết cách sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu để sinh lời hiệu Tuy nhiên, biến TA lại có tương quan ngược chiều với biến ROA mức ý nghĩa thống kê cao 1%, cho thấy doanh nghiệp lớn không tạo tỷ suất sinh lời tài sản tốt Những doanh nghiệp lớn mức sinh lời tài sản giảm Kết phần giống với với nghiên cứu 0,002; 0,002 0,006 chứng tỏ tỷ lệ cổ phiếu doanh nghiệp mua vào lớn hiệu hoạt động kinh doanh tích cực Với biến TOB, biến BUY có tương quan mức ý nghĩa 5% Grullon Michaely (2004) kết luận doanh nghiệp phân phối lượng tiền mặt dư thừa nhận nhiều phản ứng tích cực từ thị trường sử dụng hiệu lượng tiền mặt, tránh việc sử dụng nguồn tiền vào hội đầu tư không tiềm Lượng cổ phiếu doanh nghiệp mua vào nhiều chứng tỏ lượng tiền mặt dư thừa lớn Stephens Weisbach (1998) có mối quan hệ tích cực tỷ lệ cổ phiếu mua vào lợi nhuận doanh nghiệp, mối quan hệ đến từ tương quan lượng cổ phiếu mua vào kỳ vọng thị trường số lượng cổ phiếu thực tế mà doanh nghiệp thực Biến PRO có tương quan tiêu cực với ba biến ROE, ROA TOB, nhiên có ý nghĩa thống kê mức thấp (10%) với biến ROE, hai biến lại khơng có ý nghĩa thông kê Với mức ý nghĩa 5%, hệ số đòn bẩy (LEV) có tác động tiêu cực đến ROA, cho biết doanh nghiệp với tỷ lệ nợ thấp có hiệu suất hoạt động tích cực xét phương diện tỷ suất sinh lời tài sản sau thông báo mua lại cổ phiếu Tuy nhiên điều trái ngược với Jensen (1986), tác giả khẳng định việc tăng đòn bẩy vốn giúp giảm vấn đề xung đột lợi ích nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp Như kết luận tỷ lệ cổ phiếu doanh nghiệp mua vào so với thông báo có tác động lớn đến phản ứng thị trường nhà đầu tư tác động đến số kế toán doanh nghiệp Điều ủng hộ giả thuyết tín hiệu cho việc doanh nghiệp thực mua lại cổ phiếu công cụ nhằm gửi thông tin từ nhà quản trị bên doanh nghiệp thị trường triển vọng phát triển tương lai, từ thị trường nhà đầu tư có niềm tin tích cực kết hoạt động doanh nghiệp Kết tương đồng với Howe cộng (1992) tác giả cho giả thuyết dòng tiền tự giả thuyết cho động mua lại cổ phiếu doanh nghiệp, nhiên lại trái ngược với kết nghiên cứu tác giả Lang Litzenberger (1989) Biến ROE, ROA Tobin’Q Có thể thấy giá trị cổ phiếu mua vào sau Lakonishok Vermaelen (1990) cho doanh nghiệp nhỏ thu kết HĐKD tích cực so với doanh nghiệp có quy mô lớn sau thực mua cổ phiếu quỹ 82 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng & 2020 NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN THIÊN HƯƠNG doanh nghiệp thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở có tương quan tích cực với hiệu HĐKD số liệu sổ sách lẫn thị trường doanh nghiệp Tuy nhiên xét tiềm lợi nhuận tương lai mối quan hệ tương quan có ý nghĩa thống kê; qua đưa dự báo hiệu HĐKD cải thiện dài hạn doanh nghiệp sau thực mua lại cổ phiếu sau thông báo mua lại, nhiên mặt số kế tốn, điều chưa chắn phụ thuộc vào nhiều yếu tố bên cạnh giá trị lượng cổ phiếu mà doanh nghiệp định mua vào Vì vậy, giả thuyết (H3) chứng minh, giả thuyết H1 H2 chưa tìm đủ chứng để khẳng định 3.2 Kết nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định Heckman bước Kết kiểm định Heckman bước trình bày Bảng Khi dùng phương pháp Heckman bước để ước lượng mơ hình nghiên cứu (1), (2) (3), giá trị P-value hệ số Mill nghịch đảo (IMR) -0,570; -0,229 -0,748 khơng có ý nghĩa thống kê, cho thấy mơ hình nghiên cứu khơng gặp phải tượng ước lượng chệch chọn mẫu Do đó, đưa đến kết luận phương pháp tác động cố định Bảng Kết kiểm định Heckman bước OWN TA ROE ROA TOB 0,038 0,035 0,436*** (0,27) (0,61) (0,24) -0,001 0,004 0,141 (-0,02) (0,47) (0,46) -0,050*** -0,030** -0,116 (-1,04) (-1,58) (-0,18) 0,004 0,002 0,011 (0,43) (0,40) (0,08) -0,034 -0,182* -0,912 (-0,21) (-2,83) (-0,43) 0,140 0,049 0,456 (0,38) (0,33) (0,09) 0,200 0,071 -2,159 (0,33) (0,30) (-0,27) Mills lambda -0,570 -0,229 -0,748 PRO BUY LEV CAPEX _cons Nguồn: Nhóm tác giả tự tính tốn phần mềm Stata 13 phù hợp để ước lượng mơ hình 3.3 Đánh giá kết nghiên cứu Đánh giá hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở, kết nghiên cứu cho thấy doanh nghệp Việt Nam mua lại nhiều cổ phiếu có ảnh hưởng Bảng So sánh kết nghiên cứu hiệu HĐKD doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở với giả thuyết ban đầu Biến phụ thuộc Biến kiểm soát (BUY – giá trị lượng cổ phiếu mua lại) Giả thuyết Kết nghiên cứu Mơ hình 1- ROE + H1 Bác bỏ Mơ hình 2- ROA + H2 Bác bỏ Mơ hình 3- TOB + H3 + Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp Số 212+213- Tháng & 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 83 Hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở tích cực lên số Tobin’s Q doanh nghiệp tiềm lợi nhuận tương lai (Bảng 7) Kết luận Mua lại cổ phiếu khơng khái niệm mẻ với giới đầu tư kinh doanh thị trường chứng khoán Việt Nam năm gần Ảnh hưởng hoạt động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp chủ đề có ý nghĩa thiết thực, điều thể nhiều cơng trình nghiên cứu giới Tuy nhiên, nhà nghiên cứu đưa quan điểm khác vấn đề Yếu tố khác việc lựa chọn số để đánh giá hiệu HĐKD doanh nghiệp Yếu tố tác động dài hạn ngắn hạn hoạt động khơng giống Và cuối cùng, nhiều yếu tố khác định lượng ảnh hưởng tới hiệu HĐKD doanh nghiệp sau chương trình mua lại cổ phiếu Nhưng phần lớn nghiên cứu mối tương quan tích cực mua lại cổ phiếu hiệu HĐKD doanh nghiệp Qua việc áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, kết mơ hình hồi quy thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở có tác động tích cực đến hiệu HĐKD doanh nghiệp thông qua số tiềm lợi nhuận tương lai Kết đến từ phản ứng tích cực thị trường, điều góp phần khẳng định lý khiến doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2010- 2017 thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở thực mua lại cổ phiếu nhằm phát tín hiệu tích cực triển vọng nhà quản trị thị trường Tài liệu tham khảo xem tiếp trang 105 Blundell-Wignall, A., Roulet, C., “Long-term investment, the cost of capital and the dividend and buyback puzzle”, OECD Journal: Financial Market Trends, 1, 2013, pp 39-52 Chandren, S., Ahmad, Z., Ali, R., “The Impact of Accretive Share Buyback on Long- term Firm Performance”, International Journal of Economics and Management, 11 (1), 2017, pp 49-66 Gong, G., Louis, H., Sun, A X., “Earnings Management and Firm Performance Following Open- Market Repurchases”, The Journal of Finance, LXIII (2), 2008, pp 947-986 Grullon, G., Michaely, R., “The information content of share repurchase programs”, The Journal of Finance, 59, 2004, pp 651-680 Haniffa, R., Hudaib, M., “Corporate Governance Structure and Performance of Malaysian Listed Companies”, Journal of Business Finance & Accounting, 33 (7-8), 2006, pp 1034-1062 Howe, K M., He, J., Kao, G W., “One-Time Cash Flow Announcements and Free Cash-Flow Theory: Share Repurchases and Special Dividends”, The Journal of Finance, 47 (5), 1992, pp 1963-1975 Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., “Market underreaction to open market share repurchases”, Journal of Financial Economics, 39, 1995, pp 181-208 Jensen, M C., “Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers”, American Economic Review, 76, 1986, pp 323-329 Lakonishok, J., Vermaelen, T., “Anomalous Price Behavior Around Repurchase Tender Offers”, The Journal of Finance, XLV (2), 1990, pp 455-477 10 Lang L H P., Litzenberger, R.H., “Dividend announcement: Cash flow signalling vs Free cash flow hypothesis?”, Journal of Financial Economics, 24 (1), 1989, pp 181-191 11 Lie, E., “Operating performance following open market share repurchase announcements”, Journal of Accounting and Economics, 39, 2005, pp 411- 436 12 Nohel, T., Tarhan, V., “Share repurchases and firm performance: new evidence on the agency costs of free cash flow”, Journal of Financial Economics, 49, 1998, pp 187- 222 13 Stephens, C., Weisbach M., “Actual share reacquisitions in the open-market repurchase programs”, Journal of Finance, 53, 1998, pp 313-333 84 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng & 2020 ĐỖ THU HẰNG Thứ ba, NHTM cần phải có điều chỉnh quản trị điều hành thông qua việc điều chỉnh chiến lược, sách quy trình QLRR sở KVRR bao gồm: (i) cập nhật, nâng cấp sách QLRR, khung QLRR, khung kiểm tra sức chịu đựng, khung cơng bố thơng tin theo Basel II hồn thiện sổ tay kiểm toán… (ii) sửa đổi, bổ sung quy định nội Thứ tư, NHTM cần phải xây dựng chiến lược kinh doanh, ví dụ chiến lược tăng trưởng huy động, chiến lược kinh doanh ngoại hối, lãi suất dựa KVRR tín dụng, khoản, thị trường, hoạt động… NHTM ■ Tài liệu tham khảo Aven, T (2013) On the Meaning and Use of the Risk Appetite Concept Risk Analysis., 33(3), 462-468 doi:10.1111/j.1539-6924.2012.01887.x Baldan, C., Geretto, E., & Zen, F (2014) Managing banking risk with the risk appetite framework: A quantitative model for the Italian banking system. Available at SSRN 2517030 Bromiley, P., McShane, M., Nair, A., & Rustambekov, E (2015) Enterprise Risk Management: Review, Critique, and Research Directions Long Range Planning, 48(6), 265-276 doi:10.1016/j.lrp.2014.07.005 Coso (2004) The Enterprise Risk Management- Integrated Framework, PricewaterhouseCoopers Deloitte (2014) Risk appetite frameworks How to spot the genuine article Deloitte Retrieved May 2016, 20, from http://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/au/Documents/risk/deloitte-aurisk-appetite-frameworks-financialservices-0614.pdf EY (2015b) Risk Appetite and Risk Responsibilities EY Retrieved March 13, 2016, from http://www.ey.com/ Publication/vwLUAssets/ey-risk-governance-2020-risk-appetite-and-riskresponsibilities/$FILE/ey-risk-governance2020-risk-appetite-and-risk-responsibilities.pdf Fraser, I., & Henry, W (2007) Embedding risk management: structures and approaches. Managerial Auditing Journal, 22(4), 392-409 FSB (2013) Principles for An Effective Risk Appetite Framework Financial Stability Board, http://www.fsb.org/ wp-content/uploads/r_131118.pdf Hansson, S O (2010) Risk: objective or subjective, facts or values Journal of Risk Research, 231-238 doi:10.1080/13669870903126226 10 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2018), Thông tư 13/2018/TT-NHNN quy định về hệ thống kiểm soát nội bộ, kiểm toán nội bộ của các TCTD, chi nhánh NH nước ngoài 11 Nguyễn Thuỳ Dương cộng (2019), “Ứng dụng quy trình đánh giá mức độ đầy đủ vốn nội (ICAAP) NHTM Việt Nam theo Basel 2”, Đề tài Nghiên cứu khoa học cấp Ngành, Mã số ĐTNH017/19 trang 84 nhà đầu tư Bên cạnh đó, kết mơ hình cho thấy, yếu tố liên quan đến chi phí vốn, đòn bẩy tài tỷ lệ sở hữu nhà nước khơng có nhiều ảnh hưởng mang ý nghĩa thống kê đến hiệu HĐKD doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2010- 2017 Có thể nói việc sử dụng công cụ thông báo mua lại cổ phiếu cho phát huy ảnh hưởng tích cực tới hiệu HĐKD doanh nghiệp đòi hỏi suy tính cân nhắc cẩn trọng từ phía ban lãnh đạo doanh nghiệp Các nhà quản trị cần nhận thức rõ mặt lợi hại lường trước tình xấu xảy ra, từ lên kế hoạch cách kĩ lưỡng thay vội vàng cơng bố mua lại cách bị động Bên cạnh đó, doanh nghiệp phải thực nghiêm túc quy định pháp luật liên quan tới hoạt động giao dịch cổ phiếu quỹ ngăn chặn tình trạng giao dịch nội gián gây ảnh hưởng tới kết chương trình mua lại Bên cạnh đó, quan chức có thẩm quyền cần có biện pháp giám sát, quản lý nhằm tạo điều kiện cho hoạt động diễn môi trường minh bạch, đảm bảo công ■ Số 212+213- Tháng & 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 105 .. .Hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở thay đổi sau thông báo mua lại cổ phiếu Bên cạnh đó, nghiên cứu mối quan hệ tương quan quy mô doanh. .. HĐKD doanh nghiệp có cải thiện sau thông báo mua lại cổ phiếu hay không vấn đề nhà quản trị doanh nghiệp quan tâm Hầu hết thông báo mua lại cổ phiếu Việt Nam thực hình thức mua lại cổ phiếu thị trường. .. nghiên cứu Đánh giá hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam sau thông báo mua lại cổ phiếu thị trường mở, kết nghiên cứu cho thấy doanh nghệp Việt Nam mua lại nhiều cổ phiếu có ảnh hưởng