Bất cân xứng thông tin và giá trị doanh nghiệp: Thực nghiệm tại Việt Nam

Nghiên cứu này đánh giá mức độ tác động của BCXTT theo nghiên cứu mới nhất của Korkeamâki (2014) và Fosu (2016) đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có đòn bẩy của 250 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến hết quý 2 năm 2017. Nhóm tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất Pooled OLS, GMM một bước để đánh giá mức độ ảnh hưởng của BCXTT đến giá trị của doanh nghiệp... Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tài sản, quy mô, tốc độ tăng trưởng, và BCXTT có ý nghĩa.

Mã số: 450 Ngày nhận: 1/11/2017 Ngày gửi phản biện lần 1: /2017 Ngày gửi phản biện lần 2: Ngày hoàn thành biên tập: 29/1/2018 Ngày duyệt đăng: 30/1/2018 BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Huỳnh Lưu Đức Toàn Dương Trọng An2 Nguyễn Thành Quan3 Hồ Thị Thu Phương4 Nguyễn Đức Ngọc5 Lê Thị Trà My6 Tóm tắt Sự bất cân xứng thông tin (BCXTT) giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ tác động lẫn Trên giới có nhiều nghiên cứu cho BCXTT làm giảm giá trị doanh nghiệp, nhiên nước ta chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề Bởi cách xác định biến BCXTT phức tạp, chưa có quy chuẩn để xác định BCXTT Nghiên cứu đánh giá mức độ tác động BCXTT theo nghiên cứu Korkeamäki (2014) Fosu (2016) đến giá trị doanh nghiệp điều kiện có đòn bẩy 250 doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến hết quý năm 2017 Nhóm tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ Pooled OLS, GMM bước để đánh giá mức độ ảnh hưởng BCXTT đến giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu cho thấy tài sản, quy mơ, tốc độ tăng trưởng, BCXTT có ý nghĩa Đại học Ngân hàng TP.HCM, Email: toanhld@buh.edu.vn Đại học Ngân hàng TP.HCM, Mail: anduongbuh@gmail.com Đại học Ngân hàng TP.HCM, Mail : quanntdh30dc13@st.buh.edu.vn Đại học Ngân hàng TP.HCM, Mail : hothithuphuong151197@gmail.com Đại học Ngân hàng TP.HCM, Mail : nguyenducngoc2@gmail.com Đại học Ngân hàng TP.HCM, Mail : Mytra1406@gmail.com thống kê giá trị doanh nghiệp Nhóm nghiên cứu nhận thấy BCXTT có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Từ khóa: BCXTT, đòn bẩy, giá trị doanh nghiệp, GMM bước Abstract The asymmetric information (Asy) and enterprise value relationship of mutual influence The world has researched on asymmetric information several times, which will reduce the value of business However, our country today does not have many studies on the issues mentioned Because of defining asy variables complexly, no regulations to determine asy all.This study assessed the impact of the asy based on the latest researches by Korkeamäki (2016) and Fosu (2016) on value-added enterprises in the leverage of 250 companies listed on the stock market from 2008 to the end of quarter 2/2017 The authors used the least squares method of Pooled OLS (Ordinary Least Square Pooded) GMM onestep (or difference-GMM) to evaluate the influence of Asy to value the business The research shows that asset size, growth rate and asy has significant value for the business The research team also found that asy also has a negative impact to the enterprise value Keywords: Asymmetry Information, Leverage, Firm Value, GMM-1-step JEL Classification: H20; H50; H70; G38 Giới thiệu Mối quan hệ BCXTT giá trị doanh nghiệp nghiên cứu nhiều quốc gia giới, đặc biệt quốc gia phát triển Theo nghiên cứu tác giả Samuel Fosu cộng (2016), phân tích tác động BCXTT tới giá trị doanh nghiệp giai đoạn trước sau khủng hoảng với hội tăng trưởng khác Kết cho thấy BCXTT ảnh hưởng tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp Bài nghiên cứu tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ (OLS), phương pháp Pool 1-Step GMM để đánh giá mức độ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu Sudha Krishnaswami cộng (1999) nói doanh nghiệp có mức độ BCXTT lớn phụ thuộc vào nợ tư nhân Hay nghiên cứu Myer (1984), Myer Mailuf (1984) cho ban lãnh đạo doanh nghiệp có nhiều thơng tin dự định thực tương lai so với nhà đầu tư bên ngồi họ huy động nguồn tài trợ từ bên để giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Vì mà BCXTT góp phần đưa nhiều định tài cho doanh nghiệp Ở Việt Nam có vài nghiên cứu BCXTT đề tài Lê An Khang (2008) xem xét yếu tố gây BCXTT đề giải pháp giúp nhà đầu tư có định hợp lý Nghiên cứu TS Nguyễn Việt Dũng (2008), tập trung vào phân tích tác động thơng tin báo cáo tài Và gần cơng trình nghiên cứu sinh viên trường Đại học Ngoại thương (2014) Trọng tâm nghiên cứu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu “Việc công bố thông tin có mối liên hệ với chi phí vốn cổ phần hay khơng?” Để trả lời câu hỏi nhóm tác giả sử dụng phương pháp mơ hình lợi nhuận thặng dư (RIM) để ước tính chi phí vốn cổ phần doanh nghiệp xây dựng mơ hình kinh tế lượng để đo lường mức độ ảnh hưởng BCXTT đến chi phí vốn cổ phần Bên cạnh vấn đề cần nhiên cứu chúng tơi tác động tới giá trị doanh nghiệp BCXTT nên thực đề tài: “BCXTT giá trị doanh nghiệp: thực nghiệm Việt Nam” Nhóm tác giả kỳ vọng kết nghiên cứu giúp giải thích mối liên hệ BCXTT giá trị doanh nghiệp Để hồn thành đề tài này, nhóm tác giả tập trung nghiên cứu 250 doanh nghiệp phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn từ năm 2008 đến hết q 2/2017 Nhóm tác giả thực cơng trình nghiên cứu nhằm mục đích phân tích tác động nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp BCXTT nhân tố trọng tâm ưu tiên Cơ sở lý thuyết giả thiết Lý thuyết BCXTT (Asymmetric information) đề xuất lần đầu vào năm 1970s từ học thuyết Akerlof thị trường chứng khoán Lý thuyết thị trường chanh Akerlof: luận án tiến sĩ Akerlof (1970) cơng bố lý thuyết thị trường chanh (lemon market) Trong nghiên cứu tác giả xem xét đến thị trường mua bán, trao đổi hàng hóa mà thơng tin sản phẩm người bán người mua khác Ông dùng thuật ngữ “quả chanh“ để hàng hóa cũ chất lượng Trong giao dịch người bán ln có đầy đủ thơng tin sản phẩm mình, họ bán sản phẩm với giá tương tự sản phẩm tốt cho khách hàng khơng có nhiều thơng tin Tới người mua ý thức vấn đề họ đề phòng việc mua hàng hóa cũ với giá thấp họ nghĩ hạn chế thiệt hại mua nhầm sản phẩm Đóng góp quan trọng nghiên cứu rủi ro lựa chọn đối nghịch (adverse selection), người tiêu dùng có thị hiếu mua sắm theo chiều hướng sản phẩm tốt khơng bán với giá hợp lý, từ lượng hàng hóa chất lượng tồn nhiều dẫn đến rủi ro bị mua phải sản phẩm tăng lên hẳn Khi mà thị trường trở nên bất ổn người mua rút khỏi khiến cho thị trường trở nên ảm đạm Lý thuyết phát tín hiệu Spence & lý thuyết chế sàng lọc Stiglitz: để bổ sung cho học thuyết Akerlof Spence (1973) kế thừa ý tưởng Akerlof ông cho để hạn chế ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch sản phẩm tốt nên có chế để phân biệt với sản phẩm chất lượng chế phát tín hiệu (Signaling) Cụ thể, xét thị trường lao động cấp cho chế phát tín hiệu: người có kinh nghiệm hay suất cấp yếu tố xem xét đến, điều cho thấy tiềm người lao động Hay thị trường chứng khốn, việc chi trả cổ tức tín hiệu tốt, đảm bảo khoản lợi nhuận nhận tương lai Stiglitz (1974) bổ sung biện pháp chế sàng lọc (Screening) Với Screening nhà đầu tư hạn chế thiệt hại cách nên đưa nhiều điều kiện hợp đồng giao dịch thương mại Xem xét ví dụ sau: doanh nghiệp bảo hiểm cung cấp nhiều hợp đồng với mức phí bồi thường khác nhau, khách hàng có mức rủi ro thấp có nhu cầu ưu tiên hợp đồng giá rẻ ngược lại Từ thấy BCXTT tình trạng diễn giao dịch, mà có bên có thơng tin đầy đủ tốt so với bên lại Khi giá giá cân thị trường mà thấp cao dẫn tới thị trường khơng đạt hiệu Có nghiên cứu cho rằng, cá nhân bên nội doanh nghiệp có nhiều thơng tin nhà đầu tư, nên việc phát hành vốn chủ sở hữu bị định giá thấp, dẫn đến khoản đầu tư tối ưu (Ryen, Vasconcellos et al 1997) Do việc không đối xứng thông tin mối quan hệ với việc định đầu tư định giá nhận quan tâm tài liệu tài (trích Myers, 1984; Myers and Majluf, 1984; Botosan, 1997; Dierkens, 1991; Bharath et al., 2009) Thực tế học thuyết trật tự phân hạng Pecking Order Theory (POT) Myer (1984), Meyer Majluf (1984) nhận định chi phí lựa chọn bất lợi phát sinh từ việc không cân xứng thông tin dẫn đến kết việc ưu tiên sử dụng nợ tài trợ tài trợ vốn chủ sở hữu VD: BCXTT có liên quan cao chi phí vốn chủ sở hữu (Botosan, 1997; Dierkens, 1991; He et al., 2013) có mức độ cao đòn bẩy (Bharath et al., 2009; Gao and Zhu, 2015) thấp với giá trị tiền mặt (Drobezt et al., 2010) Botosan (1997) báo cáo chi phí vốn chủ sở hữu thấp cho công ty có mức độ tiết lộ thơng tin cao cơng ty khơng cơng bố thơng tin Việc mở rộng nghiên cứu tài liệu cho thấy liên quan BCXTT chi phí đại diện làm tăng khả tự quản lý hành vi chuyển đổi rủi ro (Leary and Roberts, 2010; Saam, 2007) Chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích cổ đơng nhà quản lý (Jensen and Meckling, 1976) Trong liên quan chi phí đại diện tới BCXTT, Fauer Naranjo (2010) cho rằng: bắt nguồn từ việc thuê người đại diện làm giảm giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, Drobetz cộng (2010) nhận định giá trị biên tiền mặt bị giảm có tăng lên nghiêm trọng BCXTT Thông qua xem xét chúng tơi thấy BCXTT yếu tố quan trọng định tới giá trị doanh nghiệp Giả thuyết nghiên cứu Việc tồn BCXTT nhà quản lý công ty cổ đông ảnh hưởng đến nhiều định doanh nghiệp (Myers, 1984; Myers Majluf, 1984) Xem xét ví dụ sau, cá nhân nội doanh nghiệp (nhà quản lý) có nhiều thơng tin công bố hoạt động dự kiến tương lai, dự đoán họ thực tế Phù hợp với giả định việc phát hành vốn cổ phần bị định giá thấp có chuyển đổi tài sản cổ đơng hữu cổ đơng Do đó, việc bị định giá thấp khiến cổ đông từ chối dự án tạo giá trị ròng dương Về vấn đề này, chi phí tài trợ bên trở nên mức với doanh nghiệp có BCXTT Theo số chứng, nghiên cứu thực nghiệm (trích Drobetz et al., 2010; Fauver Naranjo 2010; Ryen et al., 1997) BCXTT làm tốn chi phí doanh nghiệp chi phí lựa chọn bất lợi cản trở việc tăng nguồn vốn rẻ từ bên ngồi Trong trường hợp này, chi phí lựa chọn bất lợi bắt buộc doanh nghiệp đưa định đầu tư khơng thật tốt gây nên thiệt hại cho công ty Điều dẫn đến giả thuyết nghiên cứu: BCXTT có mối quan hệ tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp 3.1.Dữ liệu nghiên cứu mơ hình Nhóm tác giả xem xét liệu 250 công ty, tác giả sử dụng phương pháp chọn tổng thể gồm tất công ty phi tài niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến hết quý II năm 2017 để nghiên cứu cho đề tài này, nhóm cơng ty tài có chế hoạt động khác với nhóm cơng ty thuộc lĩnh vực sản xuất dịch vụ đặc thù khác dẫn đến ước lượng chệch Nhóm tác giả lấy liệu từ báo cáo tài doanh nghiệp theo năm giai đoạn 2008-2017, năm 2017 nhóm tác giả dùng phương pháp dự báo từ quý II cho năm 2017 dựa liệu khứ 3.1.1 Đo lường BCXTT Để kiểm tra mối quan hệ BCXTT giá trị công ty, nhóm tác giả dựa theo Drobetz cộng (2010), Krishnaswami Subramaniam (1999) sử dụng phân tán nhà phân tích dự báo (Asy-Disp) lỗi chuyên gia phân tích (Asy-Er) biện pháp nghiên cứu BCXTT Sự phân tán nhà phân tích dự báo độ lệch chuẩn nhà phân tích dự báo thu nhập cổ phiếu năm tài Sự phân tán lớn thể mức độ BCXTT cao (Drobetz et al, 2010; Krishnaswami et al, 1999) Lỗi dự báo chuyên gia phân tích khác biệt lợi nhuận thu cổ phiếu thu nhập cổ phiếu năm tài (Drobetz et al, 2010; Krishnaswami et al, 1999) Lỗi dự báo lớn đại diện cho mức BCXTT cao Đối với năm tài chính, nhóm tác giả sử dụng dự báo cập nhật gần để đảm bảo dự báo liên quan đến cuối năm tài Đồng thời, để đảm bảo tính so sánh biện pháp BCXTT doanh nghiệp, điều chỉnh theo dự báo nhà phân tích trung vị năm tài chính, Drobetz cộng (2010) Nhóm tác giả thêm biện pháp thứ ba yếu tố BCXTT (Asy-Dum) biến giả mà giá trị phân tán nhà phân tích dự báo lớn dự báo trung bình ngành Biện pháp giúp thu hút doanh nghiệp có BCXTT cao so với đối tác họ ngành Theo Tiêu chuẩn Phân loại Ngành Quốc tế (ICB) phân loại công ty thành tám ngành chính: dầu khí, nguyên liệu bản, cơng nghiệp, hàng tiêu dùng, chăm sóc sức khoẻ, dịch vụ tiêu dùng, viễn thông công nghệ 3.1.2 Giá trị vững biến số kiểm soát khác Đo lường giá trị cơng ty (Value) tỷ lệ giá trị thị trường tài sản lên giá trị sổ sách tài sản theo Muray Pajuste (2005) Giá trị thị trường tài sản tổng giá trị thị trường cổ phiếu Khi tìm cách liên hệ đến thúc đẩy công ty đến giá trị cơng ty nhóm tác giả áp dụng sách đòn bẩy để giảm thiểu mối tương quan tiềm ẩn từ giá trị cơng ty đến đòn bẩy (Opler and Titman, 1994) Do đó, đòn bẩy công ty (Lev) tỷ lệ giá trị sổ sách nợ với giá trị sổ sách tài sản Theo Maury Pajuste (2005), nhóm tác giả kiểm sốt biến bao gồm quy mơ cơng ty, tài sản hữu hình tăng trưởng doanh thu ước tính Với kích thước cơng ty (Size) logarithm tự nhiên giá trị sổ sách tổng tài sản Các cơng ty lớn công ty trưởng thành việc định giá có xu hướng thấp (Murray Pajuste, 2005) Do đó, nhóm tác giả mong đợi mối quan hệ tiêu cực kích thước cơng ty giá trị cơng ty Tangibility (Tang) tài sản tính tỷ số tài sản hữu hình với tổng tài sản Các cơng ty có tỷ trọng lớn tài sản hữu hình có tài sản vơ hình tạo giá trị vốn người (Muarray Pajuste, 2005) Lập luận cho thấy mối quan hệ tiêu cực tài sản hữu hình giá trị công ty Tuy nhiên, doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình bị BCXTT, nên tạo nhiều giá trị Do đó, hiệu mong đợi Tangibility giá trị công ty mơ hồ Tốc độ tăng trưởng bán hàng (SaleGrowth) tốc độ tăng trưởng hàng năm doanh số công ty Chúng thể biện pháp theo phân số Chúng kỳ vọng mối quan hệ tích cực tốc độ tăng trưởng giá trị cơng ty cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao có xu hướng định giá cao (Murray Pajuste, 2005) Bảng 3.1 Các nhân tố đưa vào mơ hình Dấu Tên biến kì Ý nghĩa Cách tính Cơ sở lí thuyết vọng độ ệ Ln(1+ ẩ í ự ị ự | â | ) Đối với dự báo năm N nhóm tác giả lấy liệu q khứ năm N-1 ASY-DiSP - để thực dự báo tính tốn Độ lệch Nghiên cứu của dự báo học giả chọn lựa nhóm tác giả Độ lệch việc ước tính hệ số EPS Wolfgang dự (Earning per share) thu nhập cổ Drobetz cộng báo phần thường để đánh giá thông tin bất (2010),Fosu cân xứng Cụ thể: cộng , (2016) ⎛ = ln ⎜1 + , ⎝ , ⎛ × , ASY-ER Lỗi dự báo nhà phân tích , −1× ∑ , , , − , , ×∑ , , ⎞ ⎞ ⎟ , ⎝ ⎠ − ự | ự ị ⎠ ế | Nghiên cứu nhóm tác giả Tác giả dùng liệu khứ năm Wolfgang N-1 để dự đoán cho năm N Drobetz cộng (2010) Có giá trị độ ASY-DUM - lệch dự Asy-dummy = : cơng ty báo có giá trị DISPM cao mức trung Nghiên cứu nhà bình năm nhóm tác giả phân tích Asy-dummy =0 nếu: công ty không Wolfgang lớn bảo vệ hai nhà phân tích, Drobetz cộng dự báo chúng tơi khơng thể tính (2010) trung DISPM bình ngành Thể giá trị cơng ty doanh Value + nghiệp Nghiên cứu ị ℎị ườ ủ ả ị ổ ℎ ủ ả niêm yết nhóm tác giả Maury Pajuste (2005) thị trường chứng khoán Giảm thiểu mối Danso tương LEV +/- quan Adomako(2014), á ị ổ ℎ ủ ợ ị ổ ℎ ủ ả Fosu (2013), tiềm ẩn Opler Titman tới giá trị (1994) công ty Quy mô Nghiên cứu doanh SIZE - nghiệp từ nhóm tác giả Ln(Tổng tài sản) Maury Pajuste niêm (2005) yết HSX Các doanh nghiệp TANG Nghiên cứu có nhiều +/- ả ổ tài sản nhóm tác giả ố đị ℎ ả Maury Pajuste hữu hình (2005) BCXTT Tốc độ tăng trưởng GROWTH Nghiên cứu doanh + ℎ ℎ ă ℎ ℎ ă thu hàng nhóm tác giả −1 Maury Pajuste năm (2005) doanh nghiệp Nguồn: Tác giả tổng hợp 3.1.3 Thống kê mô tả tương quan Bảng 3.2 Thống kê mô tả biến mơ hình Variable Obs Mean Std.Dev Min Max Value 2,500 0.9689314 16.69482 0.01077 613.5804 Lev 2,500 0.7146803 11.48497 0.00198 574.4758 Size 2,500 27.63564 1.402462 19.4432 32.89262 2,500 0.4117618 3.121583 -0.998 88.25394 2,500 6.827737 Growth Tang 0.463719 0.0000099 267.1185 AsyDisp 2,500 0.7824935 0.8641675 AsyDummy 2,500 AsyEr 0.2272 0.4191067 2,500 0.7418574 0.8575612 0.00046 7.162182 0.00005 7.714084 Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Tại bảng nhóm tác giả trình bày thống kê mơ tả biến sử dụng báo Giá trị trung bình năm cơng ty 0.9689314 mức độ đòn bẩy trung bình 0.7146803, giá trị tương đối cao đòn bẩy điều thể doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ với tỷ lệ 71.468% cấu vốn Giá trị trung bình Tang năm chiếm 46,37% giá trị tổng tài sản tăng trưởng doanh thu trung bình năm 41.17%, có vài cơng ty có mức độ tăng trưởng doanh thu không tốt với giá trị âm (0.998) Giá trị trung bình hai biến đo lường BCXTT (AsyDisp AsyEr) 0.782935 0.7418574 Giá trị trung bình biến nhị phân thứ ba BCXTT (AsyDummy) 0.2272 cho thấy rằng, 1/5 số năm cơng ty mẫu phân tán dự báo lơn trunh bình ngành năm cơng ty Bảng 3.3 Phân tích ma trận tương quan biến AsyDisp Lev Lev 1.0000 Size 0.0152 Size Tang AsyDisp 1.0000 Growth -0.0020 0.0152 Tang Growth 1.0000 -0.0016 -0.1274 -0.0090 AsyDisp -0.0057 0.0732 0.1002 1.0000 -0.0052 1.0000 Nguồn: Tác giả tổng hợp Bảng 3.4 Phân tích ma trận tương quan biến AsyDisp Lev Lev 1.0000 Size 0.0152 Growth Tang Size Growth Tang AsyDum 1.0000 -0.0020 0.0152 1.0000 -0.0016 -0.1274 -0.0090 AsyDum -0.0107 -0.0199 0.0708 1.0000 -0.0180 1.0000 Nguồn: Tác giả tổng hợp Bảng 3.5 Phân tích ma trận tương quan biến AsyDisp Lev Lev 1.0000 Size 0.0152 Size Growth Tang AsyEr 1.0000 Growth -0.0020 0.0152 1.0000 Tang -0.0016 -0.1274 -0.0090 1.0000 AsyEr 0.0009 -0.0130 1.0000 -0.0084 0.0969 Nguồn: Tác giả tổng hợp Đầu tiên, nhóm nghiên cứu kiểm tra khả xuất đa cộng tuyến biến độc lập thông qua việc ma trận hệ số tương quan trình bày bảng Đối với biến Asydisp từ kết bảng ta dễ dàng nhận thấy giá trị hệ số tương quan thấp nằm khoảng từ -0.1274 đến 0.1002 Điều phản ánh mức độ tương quan tuyến tính biến thấp, có khả bị đa cộng tuyến Trong mối quan hệ đồng biến asydisp salesgrowth mạnh với hệ số tương quan lên tới 0.1002 Các yếu tố đa phần có tương quan âm, có nghĩa yếu tố ln có mức biến động ngược chiều Đối với biến Asydummy ta có nhận xét giá trị hệ số tương quan thấp nằm khoảng từ -0.1274 đến 0.0708 Điều phản ánh mức độ tương quan tuyến tính biến thấp, cho thấy có khả bị đa cộng tuyến Trong mối quan hệ đồng biến asydummy salesgrowth mạnh với hệ số tương quan lên tới 0.0708 Các yếu tố đa phần có tương quan âm, có nghĩa yếu tố ln có mức biến động ngược chiều Đối với biến Asyer kết bẳng cho thấy giá trị hệ số tương quan thấp nằm khoảng từ -0.1274 đến 0.0969 Điều phản ánh mức độ tương quan tuyến tính biến thấp, cho thấy có khả bị đa cộng tuyến Trong mối quan hệ đồng biến asyer salesgrowth mạnh với hệ số tương quan lên tới 0.0969 Các yếu tố đa phần có tương quan âm, có nghĩa yếu tố ln có mức biến động ngược chiều Các hệ số tương quan khác xấp xỉ 10%, nên để xác định liệu tượng đa cộng tuyến biến có tồn hay khơng Nhóm tác giả thực kiểm định hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor-VIF) để kiểm tra cho liệu bảng thông qua lệnh Stata Kết kiểm định VIF cho thấy tất hệ số nhỏ 10, điều nghĩa tượng đa cộng tuyến không xảy số nghiên cứu (Kennedy,1992) Bảng 3.6 Bảng kết Variable VIF 1/VIF Size 1.02 0.978234 Tang 1.02 0.983705 AsyDisp 1.02 0.984765 Growth 1.01 0.989847 Lev 1.00 0.999720 Mean VIF 1.01 Nguồn: Tác giả tổng hợp 3.2 Phương pháp thực nghiệm Nhóm tác giả xây dựng mơ hình thực nghiệm phần để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu Bằng cách cách tiếp cận liệu bảng phân tích để tận dụng lợi biến thể có quan tâm theo thời gian Để thử nghiệm giả thuyết nghiên cứu viết này, nhóm tác giả dựa vào nghiên cứu Murray Pajuste (2005) Ngồi nhóm nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy liệu bảng thông qua phương pháp Fixed Effect Model/Random Effect Model (FEM/REM) hay việc kiểm định tính bền vững mơ hình thơng qua đề xuất phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) Mơ hình nghiên cứu giá trị công ty hàm số gồm quy mô cơng ty (Size), tài sản hữu hình (Tang), tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth), gọi chung kiểm soát (Control), đòn bẩy (Lev) với phần mở rộng thêm để tính cho ảnh hưởng khơng đối xứng thơng tin (Asy) Do đó, mơ hình sở nhóm tác giả đưa theo nghiên cứu Fosu (2016) = α+ƛ + +∑ Với biến AsyDisp = Ln + +γ độ ệ ẩ ự | â ị ự +Ɛ í | Theo cơng thức cụ thể ta có , , ⎛ = ln ⎜1 + × ⎛ , , −1 , ×∑ , , − , ×∑ , , , ⎞ ⎞ ⎟ , , ⎝ ⎝ ⎠ ⎠ Và theo cơng trình nghiên cứu Dobertz (2010) nhóm tác giả giải thích biến sau: Med A , trung vị EPS dự báo tháng m, năm t doanh nghiệp i , số nhà phân tích cơng ty của doanh nghiệp i, tháng m năm t M , số tháng có nhiều nhà phân tích doanh nghiệp t, năm t EPS , EPS dự báo nhà phân tích cho công ty I, tháng m năm t Tuy nhiên phương pháp tính Drobetz (2010) khơng có mặt hạn chế việc xác định số lượng nhà dự báo phân tích cơng ty TTCK VN bất khả thi, xem xét vào phương pháp ước tính Fosu (2016) AsyDisp = Ln + độ ệ ẩ | ự â ị ự í | khắc phục hạn chế phương pháp cũ nhóm tác giả định chọn cách tính Fosu (2016) để thực tính tốn cho phù hợp xác với mục tiêu nghiên cứu Với biến AsyEr = Ln + ự | ự ị | ế với giá trị EPS dự báo nhóm tác giả sử dụng phương pháp ước lượng dựa công thức tăng trưởng EPS với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, giá trị ROE (tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu) tính dựa theo báo cáo tài chính, để dự đốn giá trị EPS năm N nhóm tác giả dùng giá trị EPS năm N-1 nhân với (1+g) để kết năm N Đồng thời dựa vào dãy giá trị tỷ lệ lợi nhuận giữ lại năm N-1 ROE suốt giai đoạn nghiên cứu, nhóm tác giả tính tốn dãy giá trị EPS dự đoán năm N, từ dãy giá trị nhóm tác giả thực tính tốn trung vị EPS dự báo độ lệch chuẩn EPS dự báo ước tính biến BCXTT Với biến AsyDummy = Cty có AsyDisp > ứ ì ℎ ă = khơng có nhà phân tích khơng tính AsyDisp Với cách xác định Asy-Dummy từ Asy- Disp nhóm tác giả có nhận xét sau, theo ý nghĩa Disp độ lệch dự báo Dummy biến đặt để xác định phân tán độ lệch dự báo Asy-Disp lớn giá trị dự báo trung bình năm nhận lấy tức dự báo có độ lệch ngược lại nhận giá trị 0, theo nghiên cứu Drobetz (2010) Fosu (2016) nghĩa cơng ty khơng bảo vệ nhà phân tích Vì việc xác định nhà phân tích bảo vệ công ty TTCK VN khó khăn nhóm tác giả dựa vào tính chất chấp nhận giá trị kết luận để đưa số mà Asy-Dummy chấp nhận theo nghiên cứu Drobetz (2010) Fosu (2016) Từ mơ hình nghiên cứu gốc chúng tơi thực hồi quy thơng qua mơ hình cụ thể là: = α+ƛ + +∑ + = α+ƛ + +∑ + = α+ƛ + +∑ + AsyDisp (mơ hình 1) (mơ hình 2) (mơ hình 3) Trong Ɛ sai số kết hợp bao gồm cơng ty có hiệu cố định μ , thành phần giả định độc lập phân loại ( ); α, β, γ tham số; số i t doanh nghiệp thứ I khoảng thời gian thứ T, K kiểm soát biến Kết thảo luận 4.1 Ảnh hưởng BCXTT lên giá trị gia tăng công ty Đối với biến độc lập mơ hình, với giả định với đặc điểm riêng biệt ảnh hưởng tới giá trị biến giải thích Nhóm tác giả sử dụng phương pháp FEM để phân tích mối tương quan phần dư đơn vị với biến giải thích để kiểm sốt tách ảnh hưởng đặc điểm riêng biệt khỏi biến giải thích để từ ước lượng ảnh hưởng thực tế của biến giải thích lên biến phụ thuộc, nhóm tác giả tổng hợp kết bảng sau Bảng 4.1 Hồi quy mơ hình theo phương pháp FEM Các biến Lev Size Growth Tang AsyDisp AsyEr AsyDummy Mơ hình (1) Mơ hình (2) Mơ hình (3) 0.0047311 0.0040978 0.0041778 (0.0137602) (0.0137728) (0.0137386) −1.39425∗∗∗ −1.363134∗∗∗ −1.333542∗∗∗ (0.200571) (0.2008158) (0.2004164) −0.1425731∗∗∗ −0.1477855∗∗∗ −0.1421748∗∗∗ (0.0508926) (0.05105) (0.0508147) 2.149869∗∗∗ 2.149955∗∗∗ 2.150542∗∗∗ (0.0237521) (0.0237761) (0.023718) −0.8235658∗∗ (0.3720) 0.2442223 (0.237368) −2.76243∗∗∗ (0.8097695) ( *, **, *** có ý nghĩa mức 10%, 5%, 1% ) Nguồn: Tác giả tổng hợp Mặc dù mục đích hồi quy, nhiên khác biệt phương pháp FEM REM biến động đơn vị Nếu biến động đơn vị có tương quan đến biến độc lập – biến giải thích mơ hình ảnh hưởng cố định mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên biến động đơn vị giả sử ngẫu nhiên không tương quan đến biến giải thích Chính để tìm phương pháp phù hợp ta tiếp tục hồi quy mơ hình cụ thể theo REM để lựa chọn cách thức phù hợp Bảng 4.2 Hồi quy mơ hình theo phương pháp REM Các biến Lev Mơ hình (1) Mơ hình (2) Mơ hình (3) 0.0022725 0.0023102 0.0022019 (0.0132045) (0.0132039) (0.0132036) −0.4418683∗∗∗ −0.4454319∗∗∗ Size Growth Tang AsyDisp -0.4485061 (0.1093144) (0.109034) (0.1090487) 0.0340148 0.0282027 0.0343682 (0.0488237) (0.0488111) (0.0487006) 2.1657∗∗∗ 2.165837∗∗∗ 2.165238 (0.0223914) (0.0223926) (0.0223936) -0.0984728 (0.1768176) 0.1167618 AsyEr (0.1776745) -0.3204321 AsyDummy (0.3628482) (*, ** *** có ý nghĩa 10%, 5%, 1% ) Nguồn: Tác giả tổng hợp Với kết có ta tiến hành lựa chọn phương pháp phù hợp chọn thực theo FEM Bảng 4.3 Lựa chọn mơ hình Value (1) Value (2) Value (3) Chi2(4) 132.47 125.59 132.14 P-value 0.0000 0.0000 0.0000 Mơ hình chọn FEM FEM FEM Biến nghiên cứu có vai trò quan trọng No No No Nguồn: Tác giả tổng hợp Từ kết mà ta chọn theo phương pháp FEM có nhận định sau, ngoại trừ đòn bẩy (Lev) khơng có ý nghĩa thống kê giá trị lại có ý nghĩa Đặc biệt ta nhận thấy kết quan trọng việc sai lệch báo nhà phân tích ý nghĩa quan trọng ảnh hưởng tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp, lỗi dự báo khơng tác động tới giá trị công ty, nhiên chênh lệch dự báo với ngành có tác động tiêu cực tới doanh nghiệp Đây thử nghiệm cần thiết để làm sở chọn mơ hình sử dụng hiệu cố định ngẫu nhiên Như kết ra, giá trị Hausman p tất mơ hình nhỏ 0,05, có nghĩa hệ số ước tính ước lượng hiệu ngẫu nhiên hiệu không giống với ước lượng ước tính cố định cố định phù hợp Điều dẫn đến việc chọn lựa phương pháp hiệu cố định cho tất mơ hình quán để kết luận Cho nên nhóm tác giả thực kiểm định giả thuyết thống kê để kiểm tra việc mơ hình có bị lỗi hay khơng Bảng 4.4 Mơ hình khắc phục Value (1) Value (2) Value (3) Phương sai thay đổi Yes Yes Yes Tự tương quan Yes Yes Yes Biến nội sinh Yes Yes Yes Mơ hình khắc phục System-GMM System-GMM System-GMM Nguồn: Tác giả tổng hợp Qua kiểm định lỗi mơ hình gồm: tượng phương sai thay đổi, tự tương quan, tượng nội sinh Nhóm tác giả nhận thấy xuất lỗi mơ hình (1), (2), (3) Do tác giả đề xuất phương pháp GMM bước để khắc phục khuyết tật Bảng 4.5 Hồi quy theo GMM Các biến Mơ hình (1) Mơ hình (2) Mơ hình (3) Lev 0.0001022 0.0001606 -0.0003727 (0.0180772) (0.0181091) (0.0180258) Size −1.438647∗∗∗ −1.44998∗∗∗ −1.41588∗∗∗ (0.2813633) (0.2811924) (0.2817433) −2.344335∗∗∗ −2.35068∗∗∗ −2.332785∗∗∗ Growth (0.1128946) 2.145463∗∗∗ Tang (0.0317591) (0.1131492) 2.143647∗∗∗ (0.0318031) (0.1126021) 2.144741∗∗∗ (0.0316673) −1.140645∗∗ AsyDisp (0.503441) -0.3412899 AsyEr (0.3556514) AsyDummy −2.420675∗∗ (1.051027) ( *, ** *** có ý nghĩa 10%, 5%, 1% ) Nguồn: Tác giả tổng hợp Ta thấy Lev khơng có ý nghĩa thống kê, biến Size Growth có tác động đối nghịch với giá trị doanh nghiệp hay biến thiên chiều biến Tang, biến có ý nghĩa thống kê mức hợp lý Sự sai lệch dự báo nhà phân tích hay dự báo trung bình ngành doanh nghiệp có tác động quan trọng khiến giá trị doanh nghiệp giảm sai biệt lớn, ta khơng cần quan trọng tác động lỗi dự báo các nhà phân tích khơng có tác động đáng kể Tổng kết Dựa vào nhiều nghiên cứu trước BCXTT nhiều tác giả: nhóm tác giả đại học Ngọai thương (2014), đề cập đến mối tương quan ngược chiều bất lợi BCXTT khả quản trị vốn, đưa định đầu tư, khả công bố bị hạn chế… khiến cho tình hình cơng ty gặp khó khăn Hay nghiên cứu nhóm tác giả đại học Kinh tế Huế (2011) có nhìn hoạt động tín dụng hệ thống ngân hàng thương mại, BCXTT ảnh hưởng đến hệ thống tín dụng việc cấp vốn cho doanh nghiệp kinh tế, điều không ảnh hưởng đến thân hệ thống ngân hàng mà hệ lụy tới pháp nhân liên quan, gây hậu không mặt tài sản Nghiên cứu khác tác giả Lê Trọng Hoài (2008) Nguyễn Việt Dũng (2008) có nêu rõ ảnh hưởng tới báo cáo tài quà hạn chế việc định đầu tư doanh nghiệp, hạn chế tác giả kiến nghị vài biện pháp để khắc phục Thông qua báo nhóm tác giả đóng góp tính sau thơng qua q trình nghiên cứu: Thứ nhất, BCXTT tác nhận xấu cần phải khắc phục nhân tố gây ảnh hưởng bất lợi tới giá trị doanh nghiệp thông qua quy mô, tăng trưởng tài sản Thứ hai, báo sử dụng phương pháp GMM bước để khắc phục khuyết tật mơ hình để đưa mơ hình phù hợp Thứ ba, nhóm tác giả sử dụng phương pháp đo lường lượng hóa giá trị BCXTT theo phương pháp từ năm 2016 giới ước lượng biến quan trọng mơ hình 4.2 Hàm ý sách hạn chế Mặc dù có kết nối lý thuyết BCXTT việc ảnh hưởng đến giá trị công ty nghiên cứu thực nghiệm không ý đến mối liên hệ Theo đó, nghiên cứu mở rộng kiến thức tương tác thông tin bất đối xứng tới giá trị công ty Về mặt lý thuyết chúng tơi khuyến khích thử nghiệm mối quan hệ không đối xứng thông tin tới giá trị công ty thông qua mẫu 250 công ty niêm yết vòng 10 năm Kết cho thấy bất đối xứng thông tin ảnh hưởng bất lợi đến giá trị công ty Hơn nữa, phát chúng tơi gợi ý doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao bị ảnh hưởng nhiều BCXTT so với doanh nghiệp có hội tăng trưởng thấp Tóm lại , thơng qua nghiên cứu chúng tơi đề xuất nhà quản trị nên có kiểm tra chứng thực việc cơng bố thơng tin bên ngồi nhà đầu tư dựa vào nguồn thông tin để dự báo trước đưa định đầu tư, hay đối tượng sử dụng thông tin để thực việc đánh giá thị trường Chính để hạn chế ảnh hưởng có tượng BCXTT việc xác trước cơng bố bên ngồi việc làm cần thiết Tài liệu tham khảo Akerlof, G.A (1970), “The market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, The Quarterly Journal of Economic, volume 84, page 488-500 Botosan, C A (1997), “Disclosure level and the cost of equity capital”, Accounting review, page 323-349 Myers, S C & majluf, N S (1984), “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have”, Journal of Financial Economics, Volume 13, page 187-221 Maury, B & Pajuste, A (2005), “Multiple large shareholders and firm value”, Journal of Banking & Finance, Volume 29, page 1813-1834 Opler, T C., & Titman, S (1994), “Financial distress and corporate performance”, Journal of Finance, page 1015-1040 TimoKorkeamäki (2014), “Credit ratings and information asymmetry on the Chinese syndicated loan market”, China Economic Review, Volume 31, page 1-16 Spence A (1973), “Job market signalling”, The Quarterly Journal of Economic, volume 87, page 355-374 Stiglitz J.E (1974), “Incentives and risk sharing in sharecopping”, Review of Economic Studies, volume 41, page 219-255 Sudha Krishnaswami, Paul A.Spindt, Venkat Subramaniam (1999), “Information asymmetry monitoring, and the placement structure of coporate debt”, volume 51, page 407-434 10 Samuel Fosu (2013), “Capital structure, product market competition and firm performance: Edividence from South Africa”, The quarterly review of economic and finance, volume 53 (2), page 140-151 11 Samuel Fosu, Albert Danso, Wasim Ahmad and William Coffie (2016), “Information asymmetry, leverage and firm value: Do crisis and growth matter?”, International review of financial analysis 12 Wolfgang Drobetz, Matthias C.Gruninger, Simone Hirschvogl (2010), “Information Asymmetry and the value of cash”, Journal of banking & finance, volume 34, page 2168-2184  ... động tới giá trị doanh nghiệp BCXTT nên thực đề tài: “BCXTT giá trị doanh nghiệp: thực nghiệm Việt Nam Nhóm tác giả kỳ vọng kết nghiên cứu giúp giải thích mối liên hệ BCXTT giá trị doanh nghiệp... kiến thức tương tác thông tin bất đối xứng tới giá trị công ty Về mặt lý thuyết chúng tơi khuyến khích thử nghiệm mối quan hệ không đối xứng thông tin tới giá trị công ty thông qua mẫu 250 công... viễn thông công nghệ 3.1.2 Giá trị vững biến số kiểm soát khác Đo lường giá trị cơng ty (Value) tỷ lệ giá trị thị trường tài sản lên giá trị sổ sách tài sản theo Muray Pajuste (2005) Giá trị thị