Bài viết chỉ ra một số bài học quan trọng dành cho Ngân hàng Trung ương (NHTW) trong việc điều hành CSTT phi truyền thống nhằm ứng phó với khủng hoảng tài chính thực sự có hiệu quả.
THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Điều hành sách tiền tệ phi truyền thống Anh nhằm ứng phó với khủng hoảng tài tồn cầu Phạm Đức Anh Trần Thị Thúy An Ngày nhận: 02/04/2018 Ngày nhận sửa: 11/04/2018 Cuộc khủng hoảng tài khởi nguồn từ bong bóng cho vay chấp chuẩn Mỹ năm 2007 gây nhiều xáo trộn nghiêm trọng kinh tế Anh: Lạm phát hàng năm liên tục vượt mục tiêu 2%, tăng trưởng sản lượng giảm mạnh so với giai đoạn trước, tỷ lệ thất nghiệp khơng có dấu hiệu cải thiện, suất lao động sụt giảm Nhằm giúp kinh tế vượt qua giai đoạn khó khăn trên, Ngân hàng Trung ương Anh (BOE) triển khai loạt biện pháp sách tiền tệ (CSTT) phi truyền thống gồm: (1) Tăng cường hỗ trợ khoản; (2) Chương trình mua tài sản (APF); (3) Đề án tài trợ vay (FLS); (4) Định hướng mục tiêu Thông qua phân tích q trình triển khai loạt biện pháp đặc biệt đánh giá hiệu mà chúng đem lại, viết số học quan trọng dành cho Ngân hàng Trung ương (NHTW) việc điều hành CSTT phi truyền thống nhằm ứng phó với khủng hoảng tài thực có hiệu Từ khóa: sách tiền tệ phi truyền thống; ngân hàng trung ương; nới lỏng định lượng; khủng hoảng tài Sự cần thiết thực sách tiền tệ phi truyền thống © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X hơng thường, NHTW điều hành CSTT theo hướng giảm dần lãi suất để kiềm chế lạm phát Tuy nhiên, lãi suất sách tiệm cận 58 Ngày duyệt đăng: 23/04/2018 mức 0%, khó khăn CSTT truyền thống bắt đầu xuất hiện, lãi suất danh nghĩa mang giá trị âm Khi kinh tế rơi vào suy thoái lãi suất sách tiệm cận 0%, kết động thái giảm phát khiến lãi suất thực tăng, tạo áp lực giảm sản lượng, theo tỷ lệ lạm phát suy giảm Kết là, sản lượng lạm phát giảm mạnh Mặt khác, theo lập luận Chu Khánh Lân (2017), việc NHTW điều chỉnh giảm lãi suất mục tiêu tiệm cận mức 0% để thúc đẩy hoạt động kinh tế phải đối mặt với thách thức khác như: (i) Khủng hoảng khiến chất lượng bảng cân đối tài sản tổ chức tài suy giảm, từ làm gián đoạn hoạt động cấp tín dụng tổ chức (kể NHTW nới lỏng tiền tệ); (ii) Trong điều kiện kinh tế ẩn chứa nhiều rủi ro, mức lãi suất thị trường liên ngân hàng thị trường chứng khốn có xu Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 2018 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Hình Diễn biến kinh tế vĩ mô Anh số kinh tế (a) Tăng trưởng kinh tế (b) Lạm phát (c) Tỷ lệ thất nghiệp (d) Chỉ số giá chứng khoán Nguồn: OECD 2017 hướng tăng nhà đầu tư yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn, vượt mức giảm NHTW thực hiện; (iii) Lãi suất mục tiêu bị giới hạn ngưỡng 0% NHTW giảm lãi suất để kích thích tổng cầu Khi biện pháp nới lỏng tiền tệ tác dụng việc kích thích tổng cầu lạm phát khơng tăng trở lại, NHTW buộc phải tìm đến biện pháp tiền tệ mới: CSTT phi truyền thống Từ đó, hiểu CSTT phi truyền thống sách Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng trực tiếp nhắm tới chi phí sẵn có nguồn tài trợ bên ngồi dành cho ngân hàng, hộ gia đình cơng ty phi tài Các nguồn tài tồn dạng khoản NHTW, khoản vay, trái phiếu cổ phiếu Do chi phí tài trợ bên ngồi thường cao lãi suất liên ngân hàng tham chiếu CSTT, biện pháp CSTT phi truyền thống coi nỗ lực để giảm bớt chênh lệch lợi suất loại hình tài trợ bên ngồi, ảnh hưởng đến giá tài sản dòng chảy quỹ kinh tế Ngoài ra, biện pháp CSTT phi truyền thống có xu hướng tác động tới điều kiện tài chính, việc thiết kế chúng cần phải tính đến kết cấu tài kinh tế, đặc biệt kết cấu dòng chảy quỹ (Smaghi, 2009) Kinh nghiệm Ngân hàng Trung ương Anh (BOE) Số 191- Tháng 2018 59 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Hình Diễn biến lãi suất mục tiêu Anh Nguồn: BOE (2017) 2.1 Bối cảnh thực thi sách tiền tệ phi truyền thống Anh Cuộc khủng hoảng tài khởi nguồn từ bong bóng cho vay chấp chuẩn Mỹ năm 2007 sụp đổ Ngân hàng Đầu tư Lehman Brothers năm 2008 gây xáo trộn nghiêm trọng kinh tế Anh Theo đó, lạm phát hàng năm Anh liên tục vượt mục tiêu 2%, có thời điểm lên tới 4,5- 5% năm 2008 Mức lạm phát cao coi hệ loạt cú sốc tăng giá (giá lượng, giá hàng hóa phi nhiên liệu, thuế VAT) giá mạnh GBP giai đoạn 2007-2008 Tăng trưởng sản lượng Anh giảm mạnh so với giai đoạn trước so với kinh tế lớn khác Mỹ, Nhật Bản EU Trong đó, tỷ lệ thất nghiệp giai đoạn 2007-2008 không cải thiện so với năm trước, dao động khoảng 5- 6% Đáng 60 Số 191- Tháng 2018 ý, lực cung ứng kinh tế Anh cho thấy nhiều bất ổn đường biểu diễn suất lao động bất ngờ sụt giảm vào thời điểm đầu năm 2008 Để giúp kinh tế sớm khỏi đình trệ, tháng 3/2009, Ủy ban CSTT (MPC) trực thuộc BOE tuyên bố giảm sâu lãi suất từ 5% (2008) xuống 0,5% (ngưỡng sàn hiệu quả1), đồng thời phát động chương trình mua tài sản (Asset Purchase Facility, APF) MPC tin động thái đảm bảo thực mục tiêu lạm phát cân mức 2% trung hạn Chính sách mua tài sản mà chủ yếu “gilt” (trái phiếu phủ Anh- TPCP) sử dụng ngân sách BOE nhằm mục tiêu hỗ trợ cung tiền cho kinh tế, qua kích cầu giúp Anh đạt mục tiêu lạm phát trung hạn Việc giảm lãi suất sâu ảnh hưởng xấu tới khả sinh lời Hiệp hội nhà ở, theo điều kiện tín dụng bị thắt chặt khơng nới lỏng 2.2 Thực tiễn áp dụng sách tiền tệ phi truyền thống Anh (1) Tăng cường hỗ trợ khoản Phản ứng BOE trước “cơn bão” khủng hoảng tài 2007- 2008 đưa loạt biện pháp nhằm đáp ứng khoản cho thị trường (Cross cộng sự, 2010) Hoạt động cho vay BOE mở rộng vượt lượng tiền cần thiết để giúp ngân hàng đạt mục tiêu dự trữ định (lúc khoản ngân hàng trở nên dồi hơn) Theo đó, khối lượng giao dịch repo BOE thực danh mục tài sản chấp chấp nhận có mở rộng Tháng 4/2008, sau sụp đổ Ngân hàng Đầu tư Bear Stearns, BOE thức thơng qua Đề án khoản đặc biệt (SLS), theo ngân hàng hiệp hội nhà phép giao dịch hoán đổi chứng khoán chất lượng cao song tạm thời khoản, chứng khoán chấp số loại chứng khốn khác để nhận tín phiếu kho bạc Từ sau vụ sụp đổ Lehman Brothers tháng 9/2008, BOE định thiết lập giao ước hoán đổi với Fed số NHTW khác, qua ngân hàng Anh vay thêm USD Đến tháng 10/2008, sách cho vay khẩn- cửa sổ chiết khấu (Discount Window Facility) BOE bổ sung kênh hỗ trợ khoản dành cho tổ chức tài Động thái hướng đến tăng Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Hình Diễn biến quy mơ chương trình mua tài sản APF Anh (tỷ GBP) Nguồn: BOE (2017) cường khoản cho tồn thị trường khơng nhằm “bóp méo” CSTT Đến cuối năm 2008, phần khoản tăng cường bơm vào thông qua biện pháp bắt đầu hút trở lại với tín phiếu kho bạc tuần (2) Chương trình mua tài sản (Asset Purchase Facility APF) a Diễn biến chương trình: Chương trình mua tài sản thức triển khai từ ngày 05/3/2009 Ban đầu, BOE mua vào 75 tỷ GBP tài sản thuộc khu vực tư nhân khu vực công sử dụng ngân quỹ cấp dự kiến tháng để hoàn thành Phần lớn tài sản giao dịch TPCP Giao dịch ban đầu giới hạn TPCP có kỳ hạn - 25 năm, sau mở rộng cho kỳ hạn từ năm trở Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng lên Các tháng tiếp theo, BOE nâng tổng mức tài sản mua vào ngưng giao dịch tài sản tháng 2/2010- lúc tổng tích lũy gói APF đạt mốc 200 tỷ GBP Sau kết thúc gói QE1, khủng hoảng nợ châu Âu bắt đầu lan rộng, BOE phản ứng lại việc tái khởi động chương trình APF với gói hỗ trợ trị giá 125 tỷ GBP Việc thực QE2 diễn từ tháng 10/2011- 5/2012 Nhận thấy mức hỗ trợ khoản cho thị trường chưa đủ giúp kinh tế Anh bứt phá, BOE tiếp tục thơng qua gói cứu trợ QE3 có giá trị 50 tỷ GBP, thực kể từ tháng 7/2012- 11/2012 Mặc dù chứng khốn cơng ty thương phiếu chấp nhận danh mục mua tài sản, điều để cải thiện tình hình giao dịch khơng gợi mở nhu cầu mua loại chứng khoán (Fisher, 2010) b Thiết kế triển khai chương trình: Chương trình mua TPCP BOE tiến hành thể thức đấu giá ngược, theo bên tham gia đưa mức giá họ chấp nhận bán số lượng xác định TPCP Hoạt động diễn lần/tuần kể từ tháng tới tháng 8/2009, sau tăng lên lần/tuần, điều phối Ban thu mua tài sản thuộc BOE Tại phiên đấu giá, BOE chấp nhận lời chào giá thấp (so với giá thị trường) đạt lượng mua kỳ vọng Hoạt động mua TPCP BOE áp dụng thời gian đáo hạn từ năm trở lên, không vượt 70% lượng thả tương ứng TPCP Quy mô đấu giá lượng TPCP mua tuần công bố vào 16h00’ thứ năm tuần trước thời điểm diễn Số 191- Tháng 2018 61 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ đấu giá BOE đưa số thay đổi thời gian quy mô đấu giá ứng với TPCP thời gian đáo hạn, bên tham gia đấu giá biết chắn loại TPCP BOE mua lại vào thứ năm tuần trước đấu giá bắt đầu Hạn chót đưa chào giá phi cạnh tranh trước 12h00’ trưa ngày đấu giá Vào lúc 13h00’, quy mô đấu giá cạnh tranh thông báo Đấu giá cạnh tranh diễn từ 14h15’14h45’, lúc bên tham gia quyền chào giá Tại thời điểm kết thúc đấu giá (14h45’), BOE so sánh lợi suất chào giá cạnh tranh với lợi suất trung bình TPCP niêm yết hệ thống DMO’s Bloomberg xếp hạng từ cao xuống thấp Chào giá cạnh tranh sau phân bổ từ cao xuống thấp, đưa phần vào nhóm chào giá thấp chấp nhận việc làm cần thiết để đáp ứng mục tiêu mua lại BOE BOE không hạn chế cấu phần loại TPCP mua phiên đấu giá Do phần lớn hoạt động giao dịch TPCP thị trường tiếp diễn đến 16h30’- thời điểm ghi nhận phản ứng thị trường trước kết đấu thông tin công bố (Joyce cộng sự, 2011) (3) Đề án tài trợ vay (Funding for Lending SchemeFLS) Ngày 13/7/2012, đề án tài 62 Số 191- Tháng 2018 trợ vay (FLS) lần triển khai BOE Bộ Tài Anh (HM Treasury) động thái phản ứng trước bối cảnh hoạt động tín dụng ngân hàng trì trệ khủng hoảng nợ công Châu Âu lan rộng (dẫn tới chi phí vốn ngân hàng tăng cao) Mục tiêu đề án FLS nhằm hỗ trợ vốn vay với kỳ hạn dài, lãi suất thấp lãi suất leo thang thị trường, gắn kết trực tiếp lượng chi phí vốn sẵn có đề án với hiệu cho vay kinh tế bên tham gia Đề án thiết kế chủ yếu để khuyến khích ngân hàng Hiệp hội nhà Anh đẩy mạnh cho vay hộ gia đình khu vực doanh nghiệp Đây coi biện pháp bổ trợ cho chương trình QE, theo dòng vốn bơm trực tiếp vào hệ thống ngân hàng khơng bơm dàn trải gói QE Nguồn tài trợ FLS giúp làm giảm bớt áp lực chi phí huy động chi phí phát hành vốn thị trường ngân hàng Ngày 24/4/2013, Đề án FLS mở rộng nhằm vào mục tiêu: (i) Củng cố niềm tin ngân hàng Hiệp hội nhà chi phí vốn vay kinh tế Anh mức thấp tháng 01/2015; (ii) tiếp thêm động lực để ngân hàng tăng cường cho vay tới doanh nghiệp nhỏ vừa; (iii) hỗ trợ thêm nguồn để tổ chức tín dụng phi ngân hàng tăng cường cho vay kinh tế Song song với đề án FLS mở rộng, Chính phủ Anh thơng qua loạt đề án khác thúc đẩy cho vay theo lĩnh vực đặc thù, đồng thời Ủy ban Chính sách tài (FPC) đưa khuyến nghị để tăng cường nguồn vốn ngân hàng Quan trọng nhất, việc triển khai đề án mở rộng lần khẳng định bảo trợ BOE ngân hàng Anh trước leo thang chi phí vốn nhằm thúc đẩy tăng trưởng tín dụng theo mục tiêu định (4) Định hướng mục tiêu BOE sử dụng công cụ định hướng sách vào thời kỳ sau khủng hoảng nhằm đảm bảo mục tiêu ổn định giá thị trường tài thơng qua hai hình thức sau: (i) Thơng cáo sách giai đoạn 2009- 2012: Trong thời kỳ khủng hoảng, kinh tế Anh phải hứng chịu nhiều xáo trộn, đáng lo ngại thiếu hụt trầm trọng khoản toàn hệ thống ngân hàng Giải pháp trung tâm vấn đề nằm gói cứu trợ QE đến từ MPC với liều lượng thích hợp cho giai đoạn (chương trình APF), cơng tác truyền thông giới chức Anh (BOE HM Treasury) lúc chủ yếu đề cập tới khía cạnh chương trình APF Trong điều kiện lạm phát sản lượng thực tế xa mức tiềm năng, định hướng mục tiêu giúp tăng cường tính minh bạch quan điểm MPC việc đánh đổi mục tiêu lạm phát để đổi lấy hồi phục tăng trưởng Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Hình Tăng trưởng đầu tư tiêu dùng Anh Hình Lạm phát cung tiền Anh Nguồn: BOE (2017) việc làm Định hướng sách rõ ràng giúp người dân đưa dự báo tốt lãi suất tương lai, qua ảnh hưởng đến định chi tiêu tiết kiệm hộ gia đình doanh nghiệp (ii) Định hướng mục tiêu theo điều kiện kinh tế Anh phục hồi: Khi kinh tế vào ổn định, tháng 8/2013, MPC đưa dẫn lãi suất mục tiêu dựa định hướng theo điều kiện (state-contingent guidance) với tuyên bố cố định lãi suất mức 0,5% tỷ lệ thất nghiệp giảm mức 7%, miễn không gây nguy lạm phát hay bất ổn tài Cam kết thay đổi ba điều kiện “knock-out” sau bị vi phạm: (1) Lạm phát 18- 24 tháng dự báo vượt mục tiêu 2% từ 0,5 điểm phần trăm trở lên; (2) Kỳ vọng lạm phát trung hạn không giữ vững; (3) Ủy ban Chính sách tài (FPC) nhận định lập trường CSTT đe dọa tới ổn định tài biện pháp pháp Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng lý khơng thể kiềm chế điều Định hướng mục tiêu- minh bạch thông tin giúp thị trường, doanh nghiệp hộ gia đình nắm điều kiện trì CSTT MPC nhận thấy thời điểm phù hợp để tiến hành kích thích tiền tệ kinh tế khỏi tình trạng trì trệ, với điều kiện mục tiêu ổn định giá khơng ảnh hưởng tới ổn định tài Song, số thời điểm, tuyên bố mục tiêu MPC điều chỉnh linh hoạt cho phù hợp với thực Đơn cử, tháng 02/2014, tỷ lệ thất nghiệp giảm mức 7%, tính tốn chun gia MPC cho thấy dư địa tăng trưởng sản lượng còn, việc nâng lãi suất lúc cần thảo luận lại Theo đó, lộ trình điều chỉnh lãi suất sau, việc xem xét thận trọng điều kiện “knock-out”, cần bám sát tình hình phát triển kinh tế 2.3 Kết thực biện pháp sách tiền tệ phi truyền thống Tác động đến biến số kinh tế vĩ mô Diễn biến tích cực đến từ số vĩ mơ quan trọng Anh giai đoạn hậu khủng hoảng phần cho thấy hiệu rõ nét từ việc triển khai loạt công cụ CSTT phi truyền thống Ngoại trừ ảnh hưởng kiện Brexit năm 2016, lạm phát tăng trưởng kinh tế Anh có phục hồi Chính giảm giá GBP lại có tác động tích cực thúc đẩy xuất (GBP giảm giá từ 15- 20% so với thời điểm cao vào cuối năm 2015) Tỷ lệ thất nghiệp giảm, thu nhập hộ gia đình tăng lãi suất vay vốn giảm khuyến khích người dân chi tiêu nhiều trước Trong đó, khu vực doanh nghiệp hưởng lợi nhờ GBP giảm giá công cụ khuyến khích cho vay, cơng cụ mua vào trái phiếu BOE thúc đẩy doanh nghiệp tăng cường vay vốn phát hành trái phiếu cho mục đích đầu tư Tác động đến cấu trúc bảng Số 191- Tháng 2018 63 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Hình Cấu trúc bảng cân đối tài sản BOE (tỷ GBP) Nguồn: BOE (2017) cân đối tài sản BOE Việc triển khai công cụ CSTT phi truyền thống giúp BOE cải thiện mạnh mẽ quy mô bảng cân đối tài sản đa dạng danh mục chứng khoán nắm giữ Từ mức chưa đến 90 tỷ GBP đầu năm 2006, tổng tài sản BOE tăng lên mức 415 tỷ GBP vào cuối năm 2012 564 tỷ GBP vào cuối năm 2017 Các tài sản từ nghiệp vụ thị trường mở giảm Bảng Phản ứng giá chứng khoán trước tuyên bố BOE Tài sản Lợi suất TPCP (kỳ hạn 5-25 năm) Lợi suất CK công ty (điểm đầu tư) Lợi suất CK công ty (lợi suất cao) FTSE (toàn thị trường) Giá trị GBP QE1: giá trị 200 tỷ GBP (tháng 3/2009- 9/2011) Thay đổi Thay đổi sau tuyên từ 4/3/2009 bố QE1 – 26/1/2010 QE2/3: giá trị 175 tỷ GBP (tháng 10/2011- 11/2012) Thay đổi Thay đổi từ sau tuyên 5/10/2011 – bố QE2/3 31/10/2012 -104bp -9bp +2bp -45bp -69bp -390bp -7bp -200bp -151bp -1938bp -11bp -354bp -3% +46% +4% +6% -4% +4% +1% +6% Nguồn: BOE (2016) 64 Số 191- Tháng 2018 dần tỷ trọng thay trái phiếu với kỳ hạn chủ yếu từ đến 25 năm Các nghiệp vụ thị trường mở ngắn hạn không BOE thực tình trạng dư thừa khoản (hệ việc BOE mua vào tài sản quy mô lớn triển khai nghiệp vụ thị trưởng mở kỳ hạn 12 tháng) Từ mức chiếm 4,8% GDP năm 2006, tổng tài sản BOE đạt 22,4% GDP vào cuối năm 2016 Kết triển khai gói mua tài sản Thứ nhất, gói nới lỏng định lượng QE1 cho thấy tác động rõ rệt tới thị trường tài Anh như: lợi suất TPCP giảm 100 điểm bản, giá loại hình chứng khốn tăng trở lại, bên cạnh kể đến tác động tái cân danh mục Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ tài sản theo kỳ hạn (portfolio balance effects) BOE nắm giữ nghiên cứu Joyce cộng (2011) Joyce Tong (2012) Phản ứng lợi suất giá chứng khoán trước tuyên bố BOE giai đoạn 20092012 mô tả Bảng 1: Giá loại tài sản tài dần hồi phục giai đoạn QE1, việc phân tách đóng góp cho đà hồi phục có đến từ chương trình QE hay đến từ yếu tố khác điều không dễ dàng Thống kê ghi nhận ảnh hưởng định từ gói QE tới giá trị GBP, dù mức độ ảnh hưởng khiêm tốn Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu tác động vĩ mô vai trò quan trọng chương trình QE việc giúp giảm thiểu tổn thất sản lượng mức độ giảm phát (Kapetanios cộng sự, 2012; Bridges Thomas, 2012) Theo tính tốn Joyce cộng (2011), tác động gói hỗ trợ 200 tỷ GBP tương đương với sụt giảm 150- 300 điểm lãi suất Thứ hai, việc đánh giá tác động chương trình mua tài sản giai đoạn sau không đơn giản, phần trình tiếp tục triển khai gói hỗ trợ, thị trường dường dần thích ứng với động thái mua tài sản BOE Thêm nữa, diễn biến ngày tồi tệ khủng hoảng nợ Châu Âu phần làm triệt tiêu tác động tích cực từ gói QE, biểu thơng qua Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng sụt giảm giá tài sản rủi ro, nỗi lo sợ rủi ro ngày tăng hiệu ứng tái cân danh mục tài sản dần bị bóp méo Thứ ba, phân tích liên quan tới thay đổi bất ngờ phân phối TPCP BOE cho thấy tác động gói cứu trợ QE1 QE2 thơng qua tổ chức tín dụng nước tương tự (Banerjee cộng sự, 2012) Một chứng khác công bố Butt cộng (2012) tác động gói việc cải thiện cung tiền khác biệt, song mức độ tác động vượt trội so với kênh khác Thứ ba, sau FLS triển khai, cho vay ròng nhìn chung trì ổn định, thực tế trái ngược với giả thuyết cho vay ròng sụt giảm Sang tháng đầu năm 2013, cho vay ròng bắt đầu phục hồi chuyển sang đà tăng mạnh Kết triển khai đề án tài trợ vay (FLS) Thứ nhất, việc triển khai Đề án FLS với trọng tâm hỗ trợ khoản vay lãi suất ưu đãi- thời hạn dài thu hút tham gia 40 tổ chức ngân hàng Thống kê BOE cho thấy số khoản vay đủ điều kiện giải ngân chiếm tới 80%, tổng lượng vốn chảy vào hệ thống ngân hàng giai đoạn triển khai đạt 16,6 tỷ GBP Thứ hai, báo chênh lệch lãi suất nguồn vốn dài hạn (đối với thị trường bán buôn bán lẻ), lãi suất vay ngắn hạn khơng có tài sản đảm bảo lãi suất LIBOR Anh giảm mạnh sau thời điểm tuyên bố đề án FLS Lý sụt giảm phần yếu tố khác chi phối, có tuyên bố Giao dịch tiền tệ công khai (Outright Monetary Transactions- OMT) ECB Nếu trước ổn định giá trị tiền tệ mục tiêu hàng đầu CSTT, từ khủng hoảng tài khởi phát năm 2007 ngày trầm trọng năm 2008-2009, ổn định tài để đảm bảo hiệu truyền dẫn CSTT trở thành ưu tiên hàng đầu BOE Để giúp kinh tế Anh ứng phó với khủng hoảng, bên cạnh việc hạ lãi suất mức tối ưu 0,5% kể từ tháng 3/2009, MPC triển khai loạt biện pháp CSTT phi truyền thống tăng cường hỗ trợ khoản, chương trình mua tài sản (APF) đề án tài trợ vay (FLS) Ủy ban tin động thái đảm bảo thực mục tiêu lạm phát cân mức 2% trung hạn Ban đầu, công cụ khoản tiếp cận ngân hàng để cung vốn quy mô lớn, nới lỏng điều kiện tài sản bảo Bài học kinh nghiệm điều hành sách tiền tệ phi truyền thống nhằm ứng phó với khủng hoảng tài 3.1 Điều kiện thời điểm thực sách tiền tệ phi truyền thống Số 191- Tháng 2018 65 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ đảm, tăng không giới hạn hạn mức giao dịch, hoán đổi tài sản lỏng trước tiếp cận rộng tới thị trường tài sản tài (thương phiếu, trái phiếu, quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ…) Sự ổn định thị trường tiền tệ, rộng thị trường tài chính, sở để NHTW tiếp tục sử dụng công cụ CSTT khác (cả truyền thống lẫn phi truyền thống) Khi khủng hoảng trở nên ngày trầm trọng, NHTW cần mở rộng biện pháp để khắc phục tình trạng hỗn loạn thị trường phạm vi rộng cung cấp khoản cho tổ chức tài phi ngân hàng, mua chấp nhận tài sản tài mà trước chưa giao dịch với NHTW Việc can thiệp đoán, xác thời điểm, sử dụng biện pháp sách khác với liều lượng thích hợp từ BOE có vai trò đặc biệt quan trọng cơng giải cứu kinh tế Anh vượt qua bão khủng hoảng 3.2 Lựa chọn cơng cụ sách tiền tệ phi truyền thống Kapetanios cộng (2012), Bridges Thomas (2012) khẳng định công cụ nới lỏng định lượng QE (chương trình mua tài sản APF) phát huy hiệu tốt Anh việc ngăn ngừa tổn thất sản lượng giảm phát Trong bối cảnh lãi suất giảm sâu nữa, để giải dư địa khủng hoảng tài chính, biện pháp CSTT phi truyền thống QE 66 Số 191- Tháng 2018 chứng tỏ hữu ích linh hoạt dựa hệ thống đa dạng kênh dẫn truyền, qua hỗ trợ BOE trì mục tiêu CPI mức 2% Trong đó, đề án tài trợ vay (FLS) thực vai trò bổ trợ việc giải trực diện tình trạng trì trệ hoạt động cho vay Đề án góp phần làm giảm bớt áp lực chi phí vốn phía ngân hàng, đồng thời đảm bảo tốt cho mục tiêu tăng trưởng tín dụng định sẵn Ngồi ra, FLS coi sách bảo hiểm trước cú sốc bất lợi chi phí vốn ngân hàng tương lai Ngoài ra, định hướng mục tiêu cơng cụ sách đắc lực giúp MPC đạt mục tiêu lạm phát 2% giai đoạn khủng hoảng Về chế, định hướng mục tiêu giúp tăng cường hiệu lực kích thích tiền tệ BOE ba khía cạnh: (i) mang tới minh bạch tốt quan điểm MPC việc đánh đổi khoảng thời gian đưa lạm phát sát mục tiêu để dành thời gian cho hồi phục tăng trưởng việc làm; (ii) giúp giảm thiểu không chắn đường lối điều hành CSTT kinh tế phục hồi; (iii) định hướng mục tiêu cho phép MPC xem xét mở rộng quy mô kinh tế mà không gây rủi ro việc ổn định giá thị trường tài Trên thực tế, BOE áp dụng hiệu cơng cụ định hướng sách thời kỳ sau khủng hoảng nhằm đảm bảo mục tiêu ổn định giá ổn định thị trường tài 3.3 Phương thức điều hành cơng cụ sách tiền tệ phi truyền thống Trong số biện pháp CSTT phi truyền thống, biện pháp tăng cường khoản đặc biệt chương trình mua tài sản BOE triển khai tích cực Để hỗ trợ khoản cho toàn hệ thống, BOE triển khai gói cho vay vượt hạn mức cần thiết để ngân hàng dành phần vốn dự trữ (danh mục tài sản chấp cho khoản vay có mở rộng) thực giao dịch hoán đổi chứng khoán chất lượng cao (song khoản tạm thời) lấy tín phiếu kho bạc với trung gian tài Khi thị trường bắt đầu dồi khoản trở lại, NHTW hút lại phần vốn cung trước thơng qua việc bán thị trường tín phiếu ngắn hạn Đặc biệt, vào thời điểm “sốt” khoản, dự trữ ngoại hối BOE hồn tồn tăng cường nhờ ký kết giao ước hoán đổi ngoại tệ với NHTW nước khác Trong đó, chương trình mua TPCP BOE tiến hành theo thể thức đấu giá ngược, diễn 2- lần/tuần điều phối độc lập Ban mua tài sản thuộc BOE Phiên đấu giá chủ yếu chấp nhận chào giá cạnh tranh từ ngân hàng môi giới chứng khốn, bên cạnh lượng khơng đáng kể chào giá phi Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ cạnh tranh Quá trình mua lại TPCP từ ngân hàng có tác động làm tăng quy mô dự trữ NHTW không ảnh hưởng đến tổng cung tiền; việc mua lại tài sản từ tổ chức phi ngân hàng làm tăng lượng tiền gửi ngân hàng, lượng tăng ghi nhận vào mức tăng cung tiền Từ thấy, giao dịch mua lại tài sản từ tổ chức phi ngân hàng điểm mấu chốt giúp hỗ trợ cung tiền cho kinh tế ■ Tài liệu tham khảo Banerjee, R., Daros, S., Latto, D & McLaren, N (2012), Using changes in auction maturity sectors to identify the impact of QE on gilt yields, BOE Quarterly Bulletin Bridges, J & Thomas, R (2012), The impact of QE on the UK economy — some supportive monetarist arithmetic, Bank of England Working Paper No 442 Butt, N., Domit, S., McLeay, M & Thomas, R (2012), What can the money data tell us about the impact of QE?, Bank of England Quarterly Bulletin Chu Khánh Lân (2017), Chính sách tiền tệ phi truyền thống: Kinh nghiệm quốc tế khuyến nghị cho Việt Nam, Đề tài cấp Bộ, Ngân hàng Nhà nước, Mã số: ĐTNH.022/16 Cross, M., Fisher, P & Weeken, O (2010), The Bank’s Balance Sheet During the Crisis, Quarterly Bulletin (Bank of England) 50 (1), 34–42 Fisher, P (2010), The corporate sector and the Bank of Englands asset purchases, Speech to Association of Corporate Treasurers Joyce, M & Tong, M (2012), QE and the Gilt Market: A disaggregated Analysis, Economic Journal, 122 (November), 348384 Joyce, M., Lasaosa, A., Stevens, I & Tong, M (2011), The financial market impact of quantitative easing, International Journal of Central Banking, Vol 7(3), 113–61 Kapetanios, G., Mumtaz, H., Stevens I., & Theodoridis, K (2012), Assessing the economy-wide effects of quantitative easing, Economic Journal, Vol 122 (564), 316-347 10 Smaghi, L.B (2009), Conventional and unconventional monetary policy, Keynote Speech, International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB), Geneva, 28 April Thông tin tác giả Phạm Đức Anh, Thạc sĩ Viện NCKH Ngân hàng, Học viện Ngân hàng Email: anhpd@hvnh.edu.vn Trần Thị Thúy An, Thạc sĩ Sở Giao dịch, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Summary On the conduct of unconventional monetary policy in the UK to defuse the global financial crisis The global financial crisis triggered by the US subprime mortgage bubble in 2007 has caused serious turmoil in the UK economy, specifically: annual inflation continued to exceed the set target of 2%, output growth decelerated sharply compared to the prior period; unemployment rate revealed no signs of improvement; labor productivity continued to fall, etc To safeguard the economy from such difficult situation, BOE has launched a series of unconventional monetary policy measures, namely: (1) Enhanced Liquidity Support; (2) Asset Purchase Program (APF); (3) Funding for Lending Scheme (FLS); (4) Forward Guidance Through analysis of the implementation of these special measures as well as judgement on their effects, the paper draws important lessons for central banks in the conduct of unconventional monetary policy to cope with the financial crisis in effective ways Keywords: unconventional monetary policy; central bank; quantitative easing; financial crisis Anh Duc Pham, MEc Research Institute for Banking, Banking Academy of Vietnam An Thi Thuy Tran, MEc Banking Operations Centre, State Bank of Vietnam Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 2018 67 ... tài sản bảo Bài học kinh nghiệm điều hành sách tiền tệ phi truyền thống nhằm ứng phó với khủng hoảng tài 3.1 Điều kiện thời điểm thực sách tiền tệ phi truyền thống Số 191- Tháng 2018 65 THỰC... hướng sách thời kỳ sau khủng hoảng nhằm đảm bảo mục tiêu ổn định giá ổn định thị trường tài 3.3 Phương thức điều hành cơng cụ sách tiền tệ phi truyền thống Trong số biện pháp CSTT phi truyền thống, ... 2.2 Thực tiễn áp dụng sách tiền tệ phi truyền thống Anh (1) Tăng cường hỗ trợ khoản Phản ứng BOE trước “cơn bão” khủng hoảng tài 2007- 2008 đưa loạt biện pháp nhằm đáp ứng khoản cho thị trường