TÁC ĐỘNG của CHÍNH SÁCH TIỀN tệ PHI TRUYỀN THỐNG ở NHÓM s4 lên TÍNH THANH KHOẢN TOÀN cầu và TÌNH HÌNH TIỀN tệ

Tuy nhiên, có những sự khác biệt trong tác động củaUMPMs của mỗi cá thể trong các nước S4 trong cùng một điều kiện ở các quốc gia khác.UMPMs của ngân hàng trung ương Nhật Bản có mối quan

Tác giả: Yevgeniya Komiyenko và Elena Loukoianova

QUỸ TIỀN TỆ QUỐC TẾ

IMF Working Paper

The Impact of Unconventional Monetary Policy Measures

by the Systemic Four on Global Liquidity

and Monetary Conditions

by Yevgeniya Korniyenko and Elena Loukoianova

I N T E R N A T I O N A L M O N E T A R Y F U N D

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH

BẢNG THEO DÕI VÀ ĐÁNH GIÁ QUÁ TRÌNH LÀM VIỆC NHÓM

Quá trình học tập học phần TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

THÀNH VIÊN NHÓM 5 ĐÁNH GIÁ TỪNG CÔNG VIỆC THAM GIA

Đánh giá chung Ghi chú

S

T

Xây dựng đề cươn g

Dịch tài liệu

Trực tiếp viết bài

Đóng góp ý kiến cho bài viết

Biên soạn slides

Thuyết trình

Tổ chức, điều hành nhóm 1

Bài nghiên cứu của Quỹ tiền tệ quốc tế

Cục Thống kê

Tác động của Chính sách tiền tệ phi truyền thống ở nhóm S4 lên tính thanh khoản và tình

hình tiền tệ toàn cầuTác giả Yevgeniya Komiyenko và Elena Loukoianova1

Uỷ quyền cho Robert York xuất bản

Tháng 12/2015

Các bài nghiên cứu của Quỹ tiền tệ quốc tế mô tác các nghiên cứu của các tác giả và đượcxuất bản để lấy ý kiến đóng góp cũng như khuyến khích tranh luận Các quan điểm được sửdụng trong các bài nghiên cứu của Quỹ tiền tệ quốc tế đều là quan điểm của người viết vàkhông hẳn là quan điểm của Quỹ tiền tệ quốc tế, của Ban điều hành hay Ban quản lý củaQuỹ

Tóm lượcBài viết xác định sự tác động của các phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống lên tínhthanh khoản toàn cầu và tính hình tiền tệ (UMPMs) được thực hiện từ năm 2008 ở Mỹ,Vương Quốc Anh, Khu Vực Châu Âu, và Nhật Bản – “Tứ Đại” Xét về tổng quan, các kết quảthể hiện các mỗi quan hệ tích cực Tuy nhiên, có những sự khác biệt trong tác động của(UMPMs) của mỗi cá thể trong các nước S4 trong cùng một điều kiện ở các quốc gia khác.UMPMs của ngân hàng trung ương Nhật Bản có mối quan hệ thuận với tính thanh khoản quốc

tế nhưng lại có mối quan hệ nghịch với việc phát hành các chứng khoán Nới Lỏng ĐịnhLượng (QE) của ngân hàng Anh lại có mối liên hệ trái ngược Kết quả từ việc phân tích cácphương pháp nới lỏng định lượng của Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) và UMMPs của ngânhàng trung ương châu âu thì lại càng lẫn lộn

Số phân loại trong hệ thống phân loại JEL: E43, E51, F42, G28

Từ khoá: chính sách tiền tệ phi truyền thống, tổng lượng tiền, thanh khoản toàn cầu, lan toả, dòng vốn.

Địa chỉ e-mail của tác giả: vkomivenko@imf.org eloukoianova@imf.org

Các tác giả gửi lời cám ơn tới Sally Chen, Gary Jones, Robert Heath, Robert York đã tham gia và đóng

góp ý kiến rất hữu ích tại buổi hội thảo của Cục Thống kê thuộc Quỹ tiền tệ quốc tế Chúng tôi cũng

cám ơn James Chan, Olena Ftomova và Naman Khandelwal đã tham gia hỗ trợ cho nghiên cứu Các

quan điểm trong bài viết là của các tác giả và không phải là quan điểm của Quỹ tiền tệ quốc tế nói

chung Tất cả lỗi và thiếu sót trong bài đều do chúng tôi chịu trách nhiệm

IMF Working PaperStatistics DepartmentThe Impact of Unconventional Monetary Policy Measures by the Systemic Four on

Global Liquidity and Monetary ConditionsPrepared by Yevgeniya Korniyenko and Elena Loukoianova1

Authorized for distribution by Robert York

December 2015

IMF Working Papers describe research in progress by the author(s) and are published

to elicit comments and to encourage debate The views expressed in IMF Working

Papers are those of the author(s) and do not necessarily represent the views of the IMF, its Executive Board, or IMF management.

AbstractThe paper examines the impact of unconventional monetary policy measures (UMPMs) implemented since 2008 in the United States, the United Kingdom, Euro area and Japan— the Systemic Four—on global monetary and liquidity conditions Overall, the results show positive significant relationships However, there are differences in the impact of the UMPMs of individual S4 countries on these conditions in other countries UMPMs of the Bank of Japan have positive association with global liquidity but negative association with securities issuance The quantitative easing (QE) of the Bank of England has the opposite association Results for the quantitative easing measures of the United States Federal Reserve System (U.S Fed) and the ECB UMPMs are more mixed

JEL Classification Numbers: E43, E51, F42, G28

Keywords: unconventional monetary policy, monetary aggregates, global liquidity,

spillovers, capital flows

Author’s E-Mail Address: vkomivenko@imf.org eloukoianova@imf.org

1 The authors would like to thank Sally Chen, Gary Jones, Robert Heath, Robert York, and participants of the seminar of the IMF’s Statistics Departments for their valuable comments We are also grateful to James Chan, Olena Ftomova, and Naman Khandelwal for excellent research assistance The views expressed here are those of the authors and not necessarily those of the IMF All errors and omissions are our own.

Nội dung

Tóm lược

I Giới thiệu

II Mô hình phân tích

III Dữ liệu và những phân tích mô tả về các kênh chuyển giao của các Phương pháp chính sách tiền

tệ phi truyền thống

A Dữ liệu

B Những phân tích mô tả về các kênh truyền tải của các Phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống và lỗ hổng tài chính vĩ mô

IV Phân tích thực nghiệm và kết quả

A Chi tiết thực nghiệm

B Tác động lên tính thanh khao3n toàn cầu, Tổng lượng tiền toàn cầu và tín dụng nước ngoài

C Tác động lan toả của các phương pháp chính sách tiền tệ toàn cầu ở nhóm S4

V Kết luận và các khuyến nghị chính sách

Tài liệu nghiên cứu

Số liệu

2.1 Mối quan hệ giữa các phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống trong nhóm S4

2.2 Số liệu thống kê tổng quan đối với 02 mẫu

3.1 Tác động của các phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống trong nhóm S4 lên tình hình thanh khoản toàn cầu

3.2 Tác động của Dư án phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống lên sự tăng trưởng của nguồn tiền

3.3 Tác động của Dư án phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống lên sự tăng trưởng của nguồn tiền

3.4 Tác động của Dư án phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống lên sự tăng trưởng của nguồn tiền gửi của các tổ chức phi tài chính

3.5 Tác động của Dư án phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống lên sự tăng trưởng của nguồn tiền gửi của các tổ chức phi tài chính

3.6 Tác động của Dư án phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống lên việc phát hành chứng khoán của các tổ chức phi tài chính

3.7 Tác động của Dư án phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống lên việc phát hành chứng khoán của các tổ chức phi tài chính

Hình minh hoạ

1 Các phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống ở nhóm S4 và lãi suất dài hạn

2 Tài sản ở nước ngoài của nhóm S4 trong năm 2013 – 2014

3 Tài sản ở nước ngoài và các khoản phải trả của các nước ngoài S4 trong giai đoạn 2013-2014

4 Tổng tài sản tài chính quốc nội và của hệ thống ngân hàng

5 Bảng cân đối kế toán của hệ thống ngân hàng

6 Tài sản tài chính và nợ phải trả của Brazil và Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 2005 đến Quý 1 – 2014

7 Tổng quan về tổng nợ công

Phụ lục

1: Mô tả từ

2: Định nghĩa các biến của Phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống

3: Kết quả hồi quy

Abstract 2

I Introduction 4

II Analytical Framework 7

III Data and Descriptive Analysis of UMPM Transmission Channels 9

A Data 9

B Descriptive Analysis of UMPM Transmission Channels 10

UMPM Programs and Macro-financial Vulnerabilities 15

IV Empirical Analysis and Results 22

A Empirical Specifications 22

B Impact on Global Liquidity, Global Monetary Aggregates, and Cross-Border Credit .25

C International Spillovers of S4 UMPMs 26

V Conclusions and Policy Implications 28

References 43

Tables 2.1 Correlations between UMPMs in S4 34

2.2 Summary Statistics for Two Samples 35

3.1 Impact of S4 UMPMs on Global Liquidity Conditions 36

3.2 Impact of UMPM Programs on Broad Money Growth 37

3.3 Impact of UMPM Programs on Broad Money Growth 38

3.4 Impact of UMPM programs on NFC Deposits Growth 39

3.5 Impactof UMPM Programs on NFC Deposits Growth 40

3.6 Impact of UMPM Programs on NFC Securities’ Issuance 41 3.7 Impact of UMPM Programs on NFC Securities’ Issuance 42 Figures 1 S4 UMPMs and LT Interest Rates 11

2 S4 Foreign Assets, 2003-14 12

3 Rest of the World Foreign Assets and Liabilities, 2003-134 14

4 Monetary Authority and Banking System Total Assets 15

5 Banking System Balance Sheets 18

6 Brazil vs Turkey Financial Assets and Liabilities, 2005 to HI 2014 20

7 General Government Gross Debt 21

Annexes 1: Data Description 30

2: Definition of the UMPM Variables 32

3: Regression Results 36

I. GIỚI THIỆUTrong những năm gần đây, ngân hàng trung ương ở một vài nước có tầm ảnh hưởng đã sửdụng phương pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống (UMMPs) từ việc mua một lượng lớncác chứng khoán nợ công và tư đến việc cho vay liên ngân hàng nhằm phục hồi cơ chếchuyển tiền bằng cách bảo đảm chiều sâu và tính thanh khoản trong các thị trường tài chính,đảm bảo sự điều tiết tiền tệ nằm tại giới hạn dưới không của chính sách lãi suất2 Một đặcđiểm của UMMPs mà cũng được xem như QE đó là ngân hàng trung ương chủ động sử dụngbảng cân đối kế toán để gây ảnh hưởng đến giá và tình hình thị trường ngoài việc sử dụng lãisuất ngắn hạn hay lãi suất “chính sách”3

Kết quả từ việc sử dụng các chính sách cho thấy, các ngân hàng sử dụng chương trình UMMP

có bảng cân đối kế toán mở rộng mạnh mẽ trong suốt giai đoạn 2008-20144 Điều này dẫn tớiviệc một lượng lớn tiền được bơm vào nền kinh tế thông qua tăng dự trữ (“nhân tiền” để tăngnguồn tiền)5, cũng giống như việc sử dụng lãi suất âm như là các công cụ của chính sách được

sử dụng ở các quốc gia phát triển6 Với tiền và chứng khoán là các thay thế không hoàn hảo,những chương trình này gây ra việc cân đối lại danh mục tài sản của Mỹ, Anh, khu vực Châu

Âu, và Nhật Bản – đây gọi là nhóm S4 - các ngân hàng và các tập đoàn lần lượt tăng giá tàisản7 Các nhà đầu tư đã phản ứng bằng việc mua vào các tài sản rủi ro bên ngoài S4 nhưngtương đối thu hút hơn so với trái phiếu chính phủ và chứng khoán của S4: Dòng vốn chảy rakhỏi S4 đổ vào dòng vốn và việc phát hành cho các loại chứng khoán mới ở các thị trườngkinh tế mới nổi (EMEs)8

Tác động của S4 UMMPs đối với tính thanh khoản và tình hình tiền tệ của các quốc gia khácvẫn còn chưa rõ ràng Việc đón nhận một lượng lớn thương mại và vốn có thể đi kèm với việcgia tăng lỗ hổng tài chính vĩ mô Trong khi các nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy bằng chứngcủa việc nới lỏng tiền tệ trong S4 không những tác động đến các nước khác thông qua cáchkênh thương mại và tài chính9, mà UMMPs ở S4 còn tác động đến bảng cân đối kế toán củacác ngân hàng quốc gia khác, riêng tính thanh khoản và cung tiền vẫn còn đang nghiên cứu10

2 Xem IMF (2013b) để xem thông tin chi tiết về mục tiêu, công cụ, kênh và ảnh hưởng của UMPM

3 Nghiên cứu của Borio và Disyatat (2010)

4 Ví dụ, bảng cân đối kế toán dồn tích từ năm 2007 đến năm 2014 của Cục dự trữ liên bang Mỹ, Ngân hàng TW Nhật Bản và Ngân hàng TW Anh lần lượt chiếm 20%, 35% và 17% GDP Việc gia tăng tài sản thuần của Ngân hàng TW Châu Âu …

5

6 Theo nghiên cứu của Friedman (2013)

7 Theo nghiên cứu của Bowdler và Radia (2013), Farmer R.E.A (2012, 2013)

8 Thảo luận về tác động của QE/UMPM lên dòng vốn ngoài quốc gia, theo các nghiên cứu của Ahmed

và Zlate (2013), Cerutti (2014), Fratzcher và đồng sự (2012), Lo Duca, Nicoletti, Martinez (2014)

9 Xem ví dụ tại các nghiên cứu của Bean (2013), Cerutti và đồng sự (2014), Chen và đồng sự (2012), Dedola (2012), Fratzscher, Lo Duca và Straub (2013), Morgan (2011), Subramanian (2014).

10 Theo nghiên cứu của Chung và đồng sự (2014)

I. INTRODUCTION

In recent years, central banks in several systemically important countries have adoptedunconventional monetary policy measures (UMPMs)—ranging from large scale purchases of

public and private debt securities to direct lending to banks—designed to inter alia, repair the

monetary transmission mechanism by ensuring depth and liquidity in financial markets andprovide monetary accommodation at the zero lower bound of policy interest rates.11 Onedistinguishing feature of UMPMs, which has also been referred to as quantitative easing(QE), is that the central bank actively uses its balance sheet to influence market prices andconditions beyond the use of a short-term or “policy” interest rate.12

As a result of these policies, the balance sheets of the central banks implementing the UMPMprograms expanded significantly over the period 2008-14.13 This has led to large injections ofmoney into the economy through increased reserves (which, by a “money multiplier,”increased broad money),14 as well as introduction of negative interest rates for some policyinstruments in some advanced countries.15 With money and securities being imperfectsubstitutes, these programs resulted in portfolio rebalancing of assets of the United States, theUnited Kingdom, Euro area, and Japan—the Systemic Four (S4)— banks and corporations,which in turn increased asset prices.16 Investors responded by acquiring more risky assetsoutside the S4 that became relatively more attractive compared with S4 government bondsand securities: capital outflows from the S4 rebounded leading to increased inflows andissuance of new securities in emerging market economies (EMEs).17

The overall effect of the S4 UMPMs on the rest of the world (RoW) liquidity and monetaryconditions is not yet clear, as positive trade and capital spillovers may likely be accompanied

by increased macro-financial vulnerabilities While empirical studies find evidence ofsignificant spillovers of monetary easing in the S4 on the RoW through trade and financechannels,18 research on the impact of the S4 UMPMs on the RoW banks’ balance sheets,liquidity, and money supply is still in an embryonic stage.19

11 For more details on UMPM goals, instruments, channels and effectiveness see IMF (2013b).

12 Borio and Disyatat (2010).

13 For instance, the cumulative balance sheet change over 2007-14 of the Federal Reserve, the Bank of Japan and the Bank of England amounted to 20 percent, 35 percent, and 17 percent of GDP, respectively In comparison, the net

increase in assets of the European Central Bank has been modest over a similar period as the extent of the QE program was not yet underway.

14 QE/UMPM can work as an extended form of open market operations Nowadays, monetary policy mainly acts by setting a target for the overnight interest rate in the interbank money market and adjusting the supply of central bank money to that target through open market operations To minimize the risk exposure of the central bank’s balance sheet, all liquidity- providing operations normally take place in the form of reverse transactions against a menu of eligible collateral As interest rates hit zero lower bound, additional monetary stimulus can be achieved in three complementary ways: (i) by guiding medium-to long-term interest rate expectations, (ii) by changing the composition of the central bank’s balance sheet, and (iii) by expanding the size of the central bank’s balance sheet To study the impact of the later is a particular focus of this paper.

15 Friedman (2013).

16 Bowdler and Radia (2013), Farmer R E A (2012,2013).

17 For a discussion on the QE/UMPM impact on cross-border capital flows, see Ahmed and Zlate (2013), Cerutti

(2014), Fratzcher et al (2012), Lo Duca, Nicoletti, and Martinez (2014).

18 For example, see Bean (2013), Cerutti et al, (2014), Chen et al (2012), Dedola (2012), Fratzscher, Lo Duca and

Straub (2013), Morgan (2011), and Subramanian (2014).

19 Chung et al (2014).

Thật vậy, dòng chảy vốn liên ngân hàng thay thế cho dòng chảy vốn phi ngân hàng đã dấy lên

sự quan ngại về lỗ hổng tài chính20 Các tập đoàn phi tài chính (NFCs) đóng vai trò như “trunggian tài chính” có thê làm giảm hiệu quả của các chính sách vĩ mô và hạn chế khả năng đốiphó với những cú sốc trong tương lai của các nhà làm chính sách Nhìn từ khía cạnh rộng hơn,những chương trình như UMPM có thể dẫn tới việc làm lỏng lẻo kỷ luật tài chính và sự thayđổi trong phân bổ nguồn lực21 Trong bối cảnh này, tác động của S4 UMPM đối với các quốcgia khác có thể phụ thuộc vào các mô hình chính sách cụ thể của các quốc gia đó và vừa phụthuộc vào chương trình UMPM22 Tương tự như vậy, tác động ngược của UMPM ở S4 lên cácquốc gia khác, ví dụ như việc bình thường hóa chính sách tiền tệ, cũng có thể bị thay đổi23.Trong bối cảnh này, bài viết đã có một bước tiến mới trong điều tra thực nghiệm tác động củaUMPM đối với tính thanh khoản toàn cầu, tình hình tiền tệ và bảng cân đối kế toán của phânkhúc tài chính ở các quốc gia khác Đặc biệt, chúng tôi tập trung vào phân tích tác động củaviệc nới lỏng chính sách tiền tệ của S4 đối với tổng lượng tiền, bảng cân đối của các ngânhàng và việc phát hành các chứng khoán của NFC Chúng tôi cũng đánh giá những mối nguytiềm ẩn xuất phát từ UMPMs lên các nước còn lại Tuy đã vận dụng hết sự hiểu biết, chúngtôi vẫn chưa làm rõ hết được chủ đề này, đặc biệt là về tác động lan tỏa/những rò rỉ củaUMPM

Bài viết này tập trung vào phân tích chương trình nới lỏng định lượng và các UMPM đượctiến hành bởi S4: (i) Cục Dự Trữ Liên Bang Mỹ mua các tài sản quy mô lớn chia thành cáctrái phiếu Mỹ, chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS), trái phiếu của các doanhnghiệp được chính phủ bảo trợ (GSE); (ii) Chiến lược nới lỏng định lượng được thực thibởi ngân hàng Anh; (iii) Chương trình mua tài sản của ngân hàng Nhật Bản, và (iv) Việcmua trái phiếu chính phủ của ngân hàng trung ương châu Âu (giai đoạn 2 và 3), hoạt độngtái cấp vốn 3 năm dài hạn của ngân hàng trương ương châu Âu, và chương trình thị trườngchứng khoán của ECB (SMP)

20 Xem ví dụ tại nghiên cứu của BIS (2010,2013), Bruno và Shin (2012,2013), IMF GFSR (2014), Halm, Shin, và Shin (2013), Shin và Zhao (2013), Turner (2013).

21 Filardo và Yetman (2012), Iwata và Takenaka (2011).

22 Burns và đồng sự (2014), Báo cáo về tác động lan toả của Quỹ tiền tệ quốc tế (2013 và 2014)

23 Burns và đồng sự (2014), Bài nghiên cứu của Quỹ tiền tệ quốc tế (2014b)

Indeed, the substitution of cross-border banking flows with portfolio flows of non-banksdoes raise new concerns about financial vulnerabilities.24 The growing role of non-financial

corporations (NFCs) as de facto “financial intermediaries” may reduce the effectiveness of

macroprudential policies and limit the ability of policy makers to respond to future shocks.Seen from a broader perspective, such UMPM programs might also lead to a loosening offiscal discipline and shifts in the allocation of resources.25 In this context, the overall effect

of the S4 UMPMs on the RoW is likely to be dependent on both the specific policyframeworks of affected countries and each UMPM program.26 Likewise, the affect of S4UMPMs reversals on the RoW, i.e., monetary policy normalization, could also be varied.27

Against this background, this paper attempts to break new ground in empirically

investigating UMPM spillovers on global liquidity and monetary conditions andfinancial

sector balance sheets in other countries In particular, we focus our analysis on spillovers

from S4 monetary policy easing (conventional and QE/UMPMs) on the RoW’s monetaryaggregates, banks’ balance sheets (NFC deposits), and NFC securities issuances We alsoassess potential threats stemming from UMPMs unwinding to the RoW To the best of ourknowledge, this topic remains largely unexplored, which is a major gap in understanding

of UMPM spillovers/leakages

The paper focuses on specific QE programs and UMPMs implemented by the S4: (i) thelarge-scale assets purchase (LSAP) by the U.S Fed, split by type of securities intopurchases of U.S treasuries, mortgage backed securities (MBS), and securities ofgovernment sponsored enterprises (GSE); (ii) the QE strategy implemented by the Bank ofEngland (BoE); (iii) the assets purchase program of the Bank of Japan (BoJ); and (iv) theECB’s government bond purchases (phases one and two), the ECB’s three-year long-termrefinancing operation (LTRO), and the ECB’s securities market program (SMP)

24 For instance, see BIS (2010,2013), Bruno and Shin (2012,2013), IMF GFSR (2014), Halm, Shin, and Shin

(2013), Shin and Zhao (2013), and Turner (2013).

25 Filardo and Yetman (2012), and Iwata and Takenaka (2011).

26 Bums et al (2014), IMF Spillover Reports (2013 and 2014).

27 Bums et al (2014), IMF (2014b).

Chúng tôi tìm thấy mối quan hệ giữa việc thực thi UMPM với tính thanh khoản toàn cầu vàtình hình tiền tệ về phương diện phát triển ký quỹ của NFC toàn cầu (bao gồm TQ), dòngtiền xuyên quốc gia của các ngân hàng và việc phát hành chứng khoán (đặc biệt là ngoạitệ) Chúng tôi cũng tìm thấy có sự khác nhau trong tác động của UMPM lên các nướctrong S4 về cung tiền, chứng chỉ của các NFC và việc phát hành các chứng khoán ở EMEs.Chương trình mua tài sải của Ngân hàng Nhật dường như có tác động tích cực đối với tínhthanh khoản toàn cầu và tình hình tiền tệ của các nước khác, trong khi lại có mối liên hệtiêu cực với việc phát hành các chứng khoán Ngược lại, ảnh hưởng của chương trình QEthực thi bởi Ngân hàng Anh lại có mối liên hệ nghịch với tính thanh khoản toàn cầu, đo bởinguồn tiền và chứng chỉ của NFC, trong khi đó nó lại có tác động tích cực lên việc pháthành các chứng khoán của NFC Các kết quả cho QE thực thi bởi UMPMs của FED vàECB thì lẫn lộn28

Bài viết được viết dựa trên nguồn dữ liệu mới được thu thập từ Q1: 2002 đến Q2:2014,ngoài ra còn tận dụng dữ liệu trong báo cáo tiền tệ của các quốc gia thành viên IMF thôngqua mẫu báo cáo chuẩn của IMF(SRF) Báo cáo này có lợi thế là cung cấp tập hợp các địnhnghĩa cho người đọc dựa vào sổ tay thống kê tiền tệ và tài chính của IMF, nó có thể đượctái tạo theo thời gian và giữa các quốc gia cùng sử dụng dữ liệu báo cáo chính thức này.Chúng tôi dùng các dữ liệu SRF để tính toán ra các khoản nợ phải trả và nợ phải trả kháccủa ngân hàng, đương nhiên là phải trên cơ sở bí mật Việc tận dụng SRF là lợi thế chủ yếucủa chúng tôi khi chúng tôi dựa trên nguồn tiền như tổng lượng tiền vốn có thể so sánhđược giữa các quốc gia với nhau nếu họ dùng SFR Ngược lại, các nghiên cứu khác thì phảidựa vào số liệu tổng lượng tiền mà các quốc gia tự báo cáo theo cách riêng của quốc gia

đó, điều này làm cho sự so sánh giữa các quốc gia thiếu ý nghĩa

Bài viết được tổ chức như sau Phần II mô tả mô hình phân tích Phần III trình bày phântích số liệu thực nghiệm Phần IV tóm tắt các phát hiện chính và kết quả thực nghiệm, phần

V đưa ra kết luận

28 Việc sử dụng Bảng cân đối kế toán của cơ quan quản lý tiền tệ khu vực đồng Euro (Eurosystem)đã có bước tiến từ việc tiếp cận thụ động (cung cấp các công cụ tạo ra tính thanh khoản dựa theo nhu cầu của bên đối tác của Eurosystem) thành chủ động quản lý tài sản trong bảng cân đối kế toán Để biết thêm thông tin chi tiết, xem bài viết “Vai trò của bảng cân đối kế toán ngân hàng trung ương trong chính sách tiền tệ” trong Bản tin Kinh tế ECB, số 4/2015.

We find positive and statistically significant relationships between UMPM implementationand global liquidity and monetary conditions in terms of global NFC deposit growth(including China), banks’ cross-border flows, and issuance of securities (particularly inforeign currency) We also find significant differences in the impact of the UMPMsimplemented by individual S4 on broad money, NFC deposits, and securities issuance inEMEs The BoJ’s asset purchases programs appear to have a positive impact on globalliquidity and other countries’ monetary conditions, while they appear to have a negativeassociation with issuance of securities In contrast, the effects of the QE programimplemented by the BoE have strong negative association with global liquidity, measured

by broad money and NFC deposits and positive impact on issuance of NFC securities.Results for QE implemented by the U.S Fed and ECB UMPMs are mixed.29

The paper develops a new quarterly dataset covering the period Ql:2002-Q2:2014,leveraging monetary data reported by IMF member countries through the IMF’sstandardized report forms (SRFs), which have the advantage of providing a consistent set

of definitions based on the IMF’s Monetary and Financial Statistics Manual, and can be

replicated over time and across countries using officially reported data Core and non-coreliabilities of banks are computed using detailed SRF data reported to the IMF on aconfidential basis Leveraging the IMF’s SRFs is our major advantage, relying on broadmoney as monetary aggregate, which is comparable across SRF reporting countries Incontrast, other studies have typically relied on countries’ self-reported monetaiy aggregatesunder more traditional classifications (e.g., MO, M2, etc.) subject to different nationaldefinitions, which make cross-country comparisons less meaningful

The paper is organized as follows Section II describes the analytical framework SectionIII presents the data empirical analysis Section IV summarizes the main findings andempirical results, and Section V concludes

29 The use of the Eurosystem balance sheet was evolving over time from a relatively passive approach, with liquidity provision being determined by the needs of the Eurosystem counterparties, to more active management of the size of composition of balance sheet assets For more details see “The role of the central bank balance sheet in monetary policy”, ECB Economic Bulletin, Issue 4,2015.

II MÔ HÌNH PHÂN TÍCH

Trong một khoảng thời gian, ngân hàng trung ương không nhúng tay vào việc cho vay trựctiếp đối với khu vực tư hay công và cả việc mua công khai trái phiếu chính phủ, nợ doanhnghiệp, hay các loại công cụ nợ khác Nhằm cung cấp đủ kích thích tiền tệ cho nền kinh tếtrong thời kỳ suy thoái, bao gồm áp lực từ lạm phát khi tăng lên, và để bảo đảm chức năng thịtrường tài chính được ổn định, ngân hàng trung ương đang điều khiển các mức lãi suất chủchốt Khi lãi suất bị giảm xuống đáy do hứng chịu các cú sốc kinh tế khá lớn và các ngânhàng trung ương không thể cắt giảm lãi suất hơn nữa để tạo ra kích thích tiền tệ, khi đóUMPMs được sử dụng30

Các đánh giá thực nghiệm của UMPM là khó khăn vì không được chấp nhận trong mô hình lýthuyết Vì vậy, khi phân tích thực nghiệm phải được làm một cách cẩn thận để tránh dùng các

lí thuyết không được chấp nhận để khai thác dữ liệu và đưa ra các kết quả cụ thể UMPMscũng đã tiên lượng trước (với các loại trừ trong vòng đầu của QE ở Mỹ), các nghiên cứu thiên

về tác động của cáo thị có thể làm kết quả sai lệch Chúng tôi không trực tiếp xem xét thôngbáo và/hoặc kênh thông tin của UMPMs, bởi vì nó đang thay đổi hoặc dần thay đổi theo thờigian do thay đổi trong nguồn cung các tài sản khác nhau31 Trọng tâm của việc làm này làphân tích tác động của hiệu ứng chứng khoán trong các chương trình, nghĩa là, việc sử dụngUMPMs tác động lên bảng cân đối của các ngân hàng trung ương trong S4 dẫn đến kết quả là:những thay đổi liên tục trong lợi suất trái phiếu dài hạn đã tác động đến tính thanh khoản toàncầu, tình hình tiền tệ và cột tài sản trong bảng cân đối kế toán của các nước32 Chúng tôi đánhgiá tác động của những chương trình này bằng cách sử dụng biến số cung tiền so sánh chéo,các biến số trong bảng cân đối của các ngân hàng (các khoản nợ khác được đo lường bằngtiền gửi của NFC), và việc phát hành các chứng khoán của NFC

Vì việc sử dụng QE/UMPM đã trở nên phổ biến, có khả năng rằng thị trường bắt đầu dự đoánchu kỳ mới của QE/UMPMs và dùng chúng để định giá tài sản trước khi họ có bản cáo thịchính thức33 Ngoài ra, vì UMPMs được dùng khi xảy ra khủng hoảng toàn cầu nên chúng nộisinh đối với các biến kinh tế vĩ mô Vì vậy, việc đánh giá triệt để ảnh hưởng kinh tế vĩ mô củachính sách tiền tệ phi truyền thống có thể sẽ đòi hỏi một kịch bản đối chứng (tức là chuyện gì

sẽ xảy ra khi không có các hoạt động chính sách)34 Việc đánh giá này sẽ được xem như giảthuyết chính, bởi không có bằng chứng thực nghiệm hay có cơ hội để thử nghiệm lần nữa

Chúng tôi tin rằng, vì lí do đó, nên ta có thể tập trung nghiên cứu vào vấn đề hẹp hơn: Ảnhhưởng của S4 UMPM đang giúp kiểm soát cho tình hình tài chính toàn cầu và môi trườngkinh tế vĩ mô ở từng quốc gia (tức là, chính sách lãi suất, tỉ giá, lạm phát, tăng trưởngGDP, v.v)

30 Tuy nhiên, UMPM vẫn có thể được dùng ngay cả khi lãi suất chính sách trên đáy nếu cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ gần như vô hiệu Trong hoàn cảnh này, các ngân hàng TW có 02 lựa chọn (không nhất thiết phải loại trừ lẫn nhau), một là giảm lãi suất danh nghĩa ngắn hạn đến mức có thể trong điều kiện bình thường, hai là sử dụng trực tiếp các biện pháp phi truyền thống trong cơ chế truyền dẫn.

II. ANALYTICAL FRAMEWORK

During normal times, the central bank is neither involved in direct lending to the privatesector or the government, nor in outright purchases of government bonds, corporate debt,

or other types of debt instruments To provide sufficient monetary stimulus to the economyduring downturns, contain inflationary pressures during upturns, and to ensure the soundfunctioning of the money market, the central bank is steering the level of the key interestrate When interest rates are brought down to zero due to powerful economic shocks, it isimpossible to cut policy rates further to achieve additional monetary stimulus, and thusrecourse to UMPMs is warranted.35

Empirical assessments of UMPMs are challenging, since there is no generally acceptedtheoretical framework Hence, the empirical analysis must be carefully designed to avoidimposing theoretical restrictions to mine the data for significant results As UMPMs werenot entirely unanticipated (with the possible exception of the first round of QE in theUnited States), studies that place large weight on announcement effects may arrive atmisleading results We do not directly take into account the announcement and/orcommunication channel of the UMPMs, as it was changing or evolving over time andworked through changes in supply of different assets.36 The focus of this work is on theimpact of stock effects of the programs, i.e., to what extent persistent shift in long-termbond yields (interest rates), as a result of UMPMs expansion of the S4 central banks’balance sheets, impacted global liquidity, monetary conditions, and financial sector balancesheets in other countries.37 We assess the impact of these programs using a cross-countrycomparable broad money variable, banks’ balance sheet variables (non-core liabilities asmeasured by NFC deposits), and NFC issuance of securities

As the use of QE/UMPMs has become prevalent, it is possible that the market began toanticipate new rounds of QE/UMPMs and factored them into the pricing of assets prior

to their official announcement.38 Also, as UMPMs were implemented in response to theglobal crisis, they are endogenous to other macroeconomic variables Therefore,thorough assessments of the macroeconomic effects of unconventional monetarypolicies would require a counterfactual (i.e., what would have happened absent policyaction).39 Such an exercise would be primarily hypothetical, as there is no real empiricalevidence or repeated experiment

We believe, therefore, it is more appropriate to focus on the narrower question: themarginal effects of cross-border spillovers of the S4 UMPMs on other countries,controlling for global financial conditions and macroeconomic environment inindividual countries (i.e policy interest rate, exchange rate, inflation, GDP growth,etc.)

35 However, UMPM may be warranted even when the policy interest rate is above zero if the monetary policy

transmission mechanism is significantly impaired Under these circumstances, central banks have two (not necessarily mutually exclusive) alternatives, namely (i) to reduce the short-term nominal interest rate even further than in normal conditions, and (ii) to act directly on the transmission mechanism by using non- conventional measures.

36 Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2011).

37 The stock and flow effects of the US QE programs are analyzed by D’Amico and King (2013).

38 Nellis and College (2013).

39 See IMF (2013), and Chen et al (2015).

Tổng lượng tiền và tiền gửi của NFC như một đại lượng biểu thị cho tính thanh khoản toàncầu và chỉ số lỗ hổng tài chính đã được nhấn mạnh trong các tài liệu gần đây40 Một loạtcác nghiên cứu41 nhấn mạnh các khoản nợ phải trả khác của ngân hàng đóng vai trò nhưmột trong các chỉ số lỗ hổng

Chúng tôi sẽ giải đáp câu hỏi này 2 lần bằng cách thực hiện các phân tích mô tả về cáckênh chuyển giao và bằng việc sử dụng phân tích hồi quy

Phân tích hồi quy của chúng tôi dựa vào:

 Bước một, chúng tôi dùng lãi suất dài hạn trong các chương trình UMPM ở S4 để

tìm ra các thay đổi trong lãi suất khi thực hiện UMPMs trong suốt giai đoạn cầnphân tích

 Bước hai, chúng tôi phân tích tác động của UMPM ở S4 tại cấp độ toàn cầu và cấp

độ quốc gia Chúng tôi thảo luận một cách ngắn gọn mối quan hệ giữa UMPMstrong mỗi S4 và những thay đổi liên quan trong cung tiền toàn cầu, tiền gửi NFCtoàn cầu (bao gồm TQ), tín dụng trong và ngoài nước, và việc phát hành các chứngkhoán quốc tế Cuối cùng, chúng tôi tập trung vào tác động lan tỏa của UMPM đốivới tính thanh khoản và tình hình tiền tệ của mỗi quốc gia, tập trung vào nguồntiền, nợ phải trả trong bảng cân đối của ngân hàng (nợ phải trả và nợ phải trả khác),

và việc phát hành các chứng khoán Các nước được phân tích trong các nhóm khácnhau hoặc dựa trên mức độ thu nhập phụ thuộc vào nhu cầu phân tích

40 Các khái niệm khác nhau về thanh khoản toàn cầu được thảo luận chi tiết trong nghiên cứu của Chung và đồng sự (2014), Cerruti, Claessens và Ratnovski (2014), IMF (2013c, 2014e)

41 Xem ví dụ tại nghiên cứu của Hahm, Shin và Shin (2013)

We approach the question two-fold by conducting descriptive analysis of possible

transmission channels and by using regression analysis

Our regression analysis is also based on a two-step approach:

• First, we instrument long-term interest rates by the S4 UMPM programs to directly extract the variation in yields explained by implemented UMPMs over the period analyzed

• Second, we elaborate on the S4 UMPM’s global and country level impact We briefly discuss the relationship between UMPMs in each of the S4 and the associated changes

in global money supply, global NFC deposits (including China), global domestic or cross- border credit, and global issuance of international securities Finally, we focus

on UMPM spillovers on individual country liquidity and monetary conditions, focusing

on broad money, bank balance sheet liabilities (core and non-core), and issuance of securities The countries are analyzed in various groupings or aggregations based on income levels depending on analytical needs

42 Different concepts of global liquidity have been discussed in detail in Chung et al (2014), Cerruti, Claessens and Ratnovski (2014), and IMF (2013c, 2014e).

43 For example, Hahm, Shin, and Shin, (2013).

Mẫu của chúng tôi bao gồm 131 quốc gia, trong đó có 28 nước nằm trong nhóm các quốc gia

có nền kinh tế phát triển và 103 nước nằm trong nhóm các quốc gia có nền kinh tế mới nổi vàđang phát triển (bao gồm các nước có thu nhập thấp) Phần lớn các quốc gia trong mẫu, chúngtôi sử dụng phương pháp so sánh xuyên quốc gia và phương pháp luận tài chính được suy ra

từ SRFs của IMF45

Để đo lường tính thanh khoản nợ của các quốc gia , chúng tôi sử dụng tổ hợp tài chính L,được định nghĩa như là tổng tiền ký quỹ của NFC trong hệ thống ngân hàng (còn được biếtđến như những công ty ký quỹ khác hoặc ODCs)46 Tiền ký quỹ của NFCs gồm tiền có thểchuyển nhượng và những khoản tiền ký quỹ khác bao gồm tổng tiền, nội tệ và ngoại tệ (khôngthuộc khoản broad money)47 Thêm vào đó, chúng tôi sử dụng hệ thống nợ ngân hàng nướcngoài và BIS và thống kê Dealogic về phát hành chứng khoán nợ

Để đánh giá tác động của chính sách QE/UMPM, chúng ta xem xét cụ thể UMPMs48 Chúng

ta định nghĩa các biến QE/UMPM như những thay đổi trong hoạt động mua tài sản ròng thực

tế của các ngân hàng trung ương S4 trong giai đoạn từ Q1:2002 đến Q4: 2013 và sử dụng nónhư là một biến số công cụ để cố định sự thay đổi trong lãi suất dài hạn mà có thể là do chínhsách tiền tệ phi truyền thống trong mỗi quốc gia S4 và cả S4 nói chung49

44 Mô tả đầy đủ về các tập dữ liệu, bao gồm định nghĩa các biến và nguồn dữ liệu đều có trong Phụ lục 1

45 Đối với các quốc gia không dùng mẫu báo cáo chung của IMF, chúng tôi dùng các đại lượng lượng tiền có giá trị và các đại lượng có tính thay thế cho lượng tiền như M0, M2, M3, tiền và bán tiền tuỳ thuộc vào dữ liệu mà các quốc gia có sẵn.

46 Nghiên cứu Chung và các đồng sự (2014) để có định nghĩa và thông tin đầy đủ.

47 Phân tích các loại tiền gửi của NFC theo phương pháp luận và phân loại trong Cẩm nang thống kê tài chính và tiền tệ

(IMF, 2000), http://www.imf.org/extemal/pubs/ft/mfs/manual/index.htm: Hướng dẫn sưu tập tài liệu thống kê tài chính và

tiền tệ (IMF, 2008), http://www.imf.org/extemal/pubs/ft/cgmfs/eng/index.htm

48 Nghiên cứu thực nghiệm về QE như là giả biến cho đến ngày thông báo chính thức về chính sách QE, là thặng dư của tài sản đã mua hoặc như là sự thay đổi trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng TW.

49 Mô tả đầy đủ về các dự án QE/UMPM cũng như các phương pháp mà chúng tôi dùng để xác định những thay đổi trong lãi suất trái phiếu dài hạn có liên quan đến UMPM như thế nào đều có trong Phụ lục 2.

III DATA AND DESCRIPTIVE ANALYSIS OF UMPM TRANSMISSION CHANNELS

A. DataThe paper develops a new quarterly dataset covering the period Ql:2002-Q2:2014 The dataset consists of very detailed monetary and financial statistics (MFS) reported by IMF member countries through the IMF’s SRFs, supplemented by the IMF’s International

Financial Statistics (IFS) and Balance of Payments (BoP) databases, the World Bank’s external debt database, BIS data on international issuance of securities, and Dealogic data

on issuance of bonds by country of residence In addition, the dataset contains information

on capital account openness, exchange rate regimes, overall institutional environment

quality, and various measures of banking systems’ structure and regulations.50

Our sample includes 131 countries, of which 28 are grouped as advanced and 103

emerging market and developing economies (including low-income countries) For the vastmajority of countries in our sample, we utilize cross-country comparable and

methodologically robust monetary series of broad money derived from the IMF’s SRFs.51

To measure countries’ funding liquidity, we use the monetary aggregate L, which is

defined as the sum of deposits of NFCs in the banking system (a.k.a., “other depository corporations” or ODCs).52 The deposits of NFCs consist of transferable and other deposits included in the broad money aggregate, as well as transferable and other deposits excluded from the definition of broad money, both in local and foreign currency.53 In addition, we use banking system foreign liabilities and the BIS and Dealogic statistics on debt securities issuance

To assess the impact of QE/UMPM policies, we consider specific UMPMs.54 We define QE/UMPM variables as changes in actual net asset purchases by the S4 central banks during Ql:2002-Q4:2013 and use it as an instrumental variable to isolate more directly the change inlong-term yields that could be attributed to unconventional monetary policies in each of the S4 countries individually and the S4 as a whole.55

50 A full description of the dataset, including definitions of the variables and data sources is provided in Annex 1.

51 For non-SRF reporting countries, we use broad money series when available and otherwise proxy the broad money series with MO, M2, M3, money, and quasi-money depending on data availability.

52 See Chung et al (2014) for the full definition and details.

53 The breakdown of the NFC deposits follows the methodology and classification of the Monetary and Financial

Statistics Manual (IMF, 2000), http://www.imf.org/extemal/pubs/fVmfs/manual/index.htm: and the Monetary and

Financial Statistics Compilation Guide (IMF, 2008), http://www.imf.org/extemal/pubs/ft/cgmfs/eng/index.htm

54 Empirical research measures QE as dummy variable equal to one for the day of the QE policy announcement, as a surplus

of assets purchased, or as a change in central bank balance sheet.

55 A full description of the specific QE/UMPM programs that we consider and the methodology we use to identify

UMPM related changes in long-term bond yields in our analysis are provided in Annex 2.

B Phân tích mô tả các kênh truyền tải của UMPM

Như đã thảo luận trước đó, mục đích chính của UMPMs là phục hồi chức năng của các thịtrường tài chính và đóng vai trò trung gian, cung cấp chính sách tiền tệ tại giới hạn đáy trongS4 Tuy nhiên, những chính sách này đã có tác động đến các nước khác thông qua kênh lãisuất truyền thống bằng cách giảm lãi suất dài hạn, đưa vốn ra khỏi S4, đẩy mạnh thanh khoảntoàn cầu, kênh tái cân bằng danh mục đầu tư và tác động đến tỷ giá hối đoái, dự trữ, và cáckênh thực tế khác Thêm vào đó, chúng tôi sẽ chỉ ra rằng sự truyền tải của UMPMs góp phầnlàm tăng độ nhạy cảm tài chình vĩ mô của những quốc gia khác

Các chính sách thực hiện trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương S4 được sửdụng để đối phó với những thách thức chính sách trong nước Tuy nhiên, các chính sách này

có một lỗ hổng khá lớn thông qua các kênh truyền tải xuyên quốc gia với các nước khác56

 Đầu tiên, UMPMs có thể ảnh hưởng đến các nước khác thông qua các kênh lãi suất

truyền thống bằng cách giảm lãi suất dài hạn và khuyến khích các nhà đầu tư tìm kiếmcác tài sản của các kỳ hạn tương tự với lợi nhuận đi kèm rủi ro cao hơn

 Thứ hai, UMPMs có thể có tác động tái cân bằng lại danh mục đầu tư trong nước và

xuyên quốc gia Việc mua tài sản ngân hàng trung ương thay thế những nhu cầu tươngđối và giá của những chứng khoán khác nhau do đó ảnh hưởng đến các quyết địnhdanh mục đầu tư của nhà đầu tư thông qua các kênh cân bằng danh mục đầu tư Điềunày có thể gây ra những thay đổi về quy mô và thành phần trong nắm giữ tài sản cánhân

 Thứ ba, các chương trình UMPM lớn có thể được điều chỉnh thông qua việc thúc đẩy

tính thanh khoản toàn cầu lãi suất vay thấp một cách liên tục và tính thanh khoản dồidào có thể tạo ra động lực cho các tổ chức tài chính trong cả hai nền kinh tế thị trườngphát triển và mới nổi để tìm kiếm lợi tức Ngoài ra, QE/UMPMs có thể có tác độngtrực tiếp thông qua các kênh ngân hàng, như các chương trình UMPM nới lỏng điềukiện tài chính và hỗ trợ cho vay liên ngân hàng

 Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, QE/UMPM có thể tác động đến những

quốc gia khác thông qua tỷ giá hối đoái, nguồn dự trữ và những kênh thực tế57

56 Chen và đồng sự (2013).

57 Cho và Rhee (2014), Ikeda, Medvedev, Rama (2015), Reed và Saghaian (2015).

B. Descriptive Analysis of UMPM Transmission Channels

As discussed earlier, the primary purpose of the UMPMs was to restore the functioning offinancial markets and intermediation and to provide further monetary policy accommodation

at the zero lower bound in S4 However, these policies had spillover effects on the rest of theworld through the traditional interest rate channel by reducing longer-term yields, significantcapital outflows from S4, boosted global liquidity, portfolio rebalancing channel and impact

on exchange rates, reserves, and real channels Additionally, we will argue that transmission

of the UMPMs contributed to increased macro-financial vulnerabilities in other countries.S4 central bank balance sheet policies were designed to cope with domestic policy

challenges; however, there were sizable leakages of these policies through cross-border transmission channels to other countries.58

• First, UMPMs may spillover cross-border through the traditional interest rate channel by reducing longer-term yields and encouraging investors to search for assets of similar maturities with higher risk-adjusted returns

• Second, UMPMs could have portfolio rebalancing impacts domestically and cross- border Central bank asset purchases changed the relative demand and prices of different securities, thus influenced investors’ portfolio decisions through the portfolio balance channel This might cause size and composition changes in private sector asset holdings

• Third, sizable UMPM programs could have operated though boosting global liquidity Persistently low interest rates and abundant liquidity could have created incentives for financial institutions in both advanced and emerging market economies to search for yields In addition, QE/UMPMs could have had direct impact through the banking

channel, as UMPM programs eased funding conditions and supported bank lending

• Last but not least, QE/UMPMs could have an impact on other countries via exchange rate, reserves, and real channels.59

58 Chen et al (2013).

59 Cho and Rhee (2014), Ikeda, Medvedev, and Rama (2015), and Reed and Saghaian (2015).

60 Gagnon và đồng sự (2011), Krishnamarthy và Vissing-Jorgensen (2011), D’Amico và King (2013), D’Amico và đồng sự (2012), Meaning và Zhu (2011), Swanson (2011), Hamilton và Wu (2012), Engen, Laubach, Reifschneider (2015), Li và Wei (2013), Ihrig và đồng sự (2012).

Sơ đồ 1 UMPMs ở S4 và lãi suất dài hạn

Dự án UMPM được thực thi tại các nước S4

(% tài sản mua so với GDP ở S4 tính bằng USD) Lải suất dài hạn, %/năm

4.

0 3

3.

0 2.0 1

The UMPMs implemented by the S4 and analyzed in this paper are negatively correlated withthe nominal long term (LT) interest rates (Figure 1), confirming existing results of theempirical studies61 that show that UMPMs had significant impact on respective long-term

government bond yields (LT interest rates) This suggests that S4 UMPMs contributed to thecompression of long-term interest rates in S4, which prompted a materialization of reboundedprivate capital outflows from these countries (Figure 2)

Đồng thời, không phải tất cả các dòng vốn S4 đều tăng trở lại tại mức tiền khủng hoảng Ví

dụ, tổng dòng vốn tư nhân sau khi cuộc khủng hoảng xảy ra trong khu vực đồng Euro và Mỹ

đã tăng trở lại nhưng vẫn ở mức dưới so với thời kỳ tiền khủng hoảng Dòng tiền từ các cổphần tư nhân và các chứng khoán nợ khác (trừ Nhật Bản) có mức tăng lại mạnh nhất đã giántiếp hỗ trợ tái cân bằng danh mục đầu tư (Sơ đồ 2) QE ở Mỹ đã có một tác động lớn đến việcphát hành trái phiếu doanh nghiệp trên toàn cầu và đặc biệt trong EMEs (theo Lo Duca,Nicoletti, and Martinez (2014)) Đồng thời, các tài sản đầu tư khác từ Hoa Kỳ, Vương quốc

Anh, và EA vẫn còn bất chấp QE và ECB UMPMs, kể từ khi hệ thống ngân hàng của các

nước này tiếp tục xây dựng lại bảng cân đối kế toán Điều này giải thích cho việc phần lớn sựsuy giảm tổng nguồn vốn từ khu vực Euro và Anh bắt đầu từ Quý 2/2011 Sau khi khôi phụclại bình thường, dòng vốn tư nhân từ vương quốc Anh trở nên khả quan hơn vào cuối năm

61 Gagnon et al (2011), Krishnamarthy and Vissing-Jorgensen (2011), D’Amico and King (2013), D’Amico et al (2012), Meaning and Zhu (2011), Swanson (2011), Hamilton and Wu (2012), Engen, Laubach, and Reifschneider (2015), Li and Wei (2013), and Ihrig et al (2012).

Figure 1 S4 UMPMs and LT Interest Rates

UMPM programs implementation in S4

(assets purchases in percent of S4 GDP in

USD) Long-term interest rates, percent perannum

4.

0 3

3.

0 2.0 1

2011, phản ánh chiến lược hợp nhất của các ngân hàng Vương quốc Anh

Chống lại xu hướng chung về tác động giảm nợ ngân hàng của các quốc gia tiên tiến trênbảng cân đối kế toán EMEs, tài sản cá nhân của EMEs vẫn tăng trưởng ngoại trừ hai giaiđoạn phi rủi ro, đó là sau sự sụp đổ của Lehman và sự gia tăng cuộc khủng hoảng trongKhu vực đồng Euro EMES tăng cường cho vay mượn nước ngoài dưới hình thức mua bán

cổ phiếu và chứng khoán sau năm 2009 Trong thời gian 2009-2013, việc mua chứngkhoán tư ở EMES tăng gấp ba lần so với giai đoạn tiền khủng hoảng của 2002-2007 Ngoài

ra, đầu tư ngoài quốc doanh khác của EMES (chủ yếu là tín dụng ngân hàng xuyên biêngiới) cũng tăng mạnh trở lại sau năm 2009 (Sơ đồ 3)

At the same time, not all types of S4 capital flows rebounded to the pre-crisis level Forexample, gross private capital outflows after crisis in the Euro Area and the United Statesrebounded, but their levels remain significantly below the pre-crisis period Private equityand other debt securities outflows, with exception of Japan, had rebounded the most(Figure 2), indirectly supporting the portfolio rebalancing channel of QE spillovers Asshowed by Lo Duca, Nicoletti, and Martinez (2014), the U.S QE had a large impact oncorporate bond issuance globally, and especially in EMEs At the same time, otherinvestment assets from the United States, the United Kingdom, and the EA remainnegative despite QE and ECB UMPMs, since banking systems of these countries continuerebuilding their balance sheets This largely explains declining gross capital outflows fromthe Euro Area and the United Kingdom starting from Q2:2011 After a mediocre rebound,private capital outflows from the United Kingdom turned negative at the end of 2011,reflecting consolidation strategies of U.K banks.

Against the prevailing trend of significant negative impact of advanced countries’ bankdeleveraging on EMEs’ balance sheets, net private external assets of EMEs remainnegative and increasing with the exception of two risk-off episodes after a collapse ofLehman and intensification of the crisis in the Euro Area EMEs significantly intensifiedtheir borrowing from abroad in the form of equities and securities after 2009 During 2009-

13, the purchase of EMEs’ private securities tripled relative to the pre-crisis period

of2002-07 In addition, other external investment liabilities of EMEs (primarily cross-border bankcredit) also rebounded strongly after 2009 (Figure 3)

Có thể việc nới lỏng tiền tệ và thúc đẩy dòng vốn chảy ra khỏi S4 đã góp phần vào tính thanhkhoản EMEs Việc tái cân bằng danh mục đầu tư trong nước, duy trì lãi suất thấp và tìm kiếmlợi suất đã làm tăng cầu mua tài sản nợ công và tư ở EMEs Duy trì lãi suất thấp và tăng cầu

từ S4 dẫn đến tăng phát hành trái phiếu chính phủ trong EMEs Điều này là tất yếu khi giatăng dòng vốn nợ công ở EMEs Như thể hiện trong sơ đồ 3, nợ công ròng chảy vào EMEs(khi tổng tài sản nước ngoài thấp hơn tổng số nợ nước ngoài) đã trở thành thực tế và vẫn tiếpdiễn kể từ năm 2009

If anything, monetary easing and increased capital outflows from S4 have contributed toEMEs’ liquidity Additionally to domestic portfolio rebalancing, low interest rate

environment and search for yield caused increased demand for EMEs public and privatedebt assets The low interest rate environment and increased demand from S4 led toincreased issuance of government securities in EMEs These developments resulted inincreased net public debt flows to EMEs As shown in Figure 3, net public debt flows toEMEs (measured as total foreign assets less total foreign liabilities) became and remainsignificantly negative since 2009

Các chương trình UMPM và lỗ hổng tài chính vĩ mô

Một phân tích về tính thanh khoản nội địa chỉ ra rằng ngân hàng trung ương tại AMs đã tiêmmột lượng tiền mặt đáng kể vào thị trường tài chính trong suốt 2008-2009 (Sơ đồ 4) Mụcđích chính của việc này là nhằm ổn định hệ thống tài chính và cung cấp thanh khoản cho cácngân hàng Tuy nhiên, từ cuối năm 2010, AMs vẫn tiếp tục bơm lượng tiền mặt vào nền kinh

tế trong nước như là điều tất yếu hỗ trợ thanh khoản cho các ngân hàng

Các cơ quan kinh tế trong EMES và LICS đã phải thay đổi bảng cân đối kế toán do có một sựtích lũy dự trữ ngoại hối và các hoạt động vô hiệu hoá Ngoài ra, hệ thống ngân hàng trongEMES và LICS tiếp tục thay đổi bảng cân đối kế toán.Thật vậy, tỷ số tín dụng BIS62 so vớiGDP gần đây đã tăng đáng kể đối với một số EMES, cho thấy lỗ hổng cũng như xác suất xảy

ra của cuộc khủng hoảng ngân hàng trong tương lai ngày càng tăng Hai yếu tố này có thể lànguyên nhân gây ra tình trạng này Từ năm 2010, tăng trưởng GDP thực tế của EMES vàLICS giảm hơn 1% (từ 4,8% còn 3,6%) Đồng thời, tổng tài sản của toàn hệ thống ngân hàngtrên danh nghĩa vẫn tiếp tục tăng khoảng 15% trong 2010-2014

62 Khoảng cách tín dụng so với GDP (“khoảng cáh tín dụng”) được định nghĩa là sự chênh lệch giữa tỷ lệ tín dụng/GDP với

xu hướng dài hạn của nó Borio và Lowe (2002, 2004) là những người đầu tiên ghi nhận tài sản như là một chỉ số dự báo hữu ích cho các cuộc khủng hoảng ngân hàng Phát hiện của họ đã được các quốc gia khẳng định một thời gian dài sau đó, bao gồm các cuộc khủng hoảng gần đây Để biết thêm thông tin hãy xem nghiên cứu của Borio và Drehmann (2009), Fitch Ratings (2010), Behn và đồng sự (2013), Drehmann và Juselius (2014).

Sơ đồ 4 Tổng tài sản của các cơ quan kinh tế and hệ thống ngân hàng

Sự tăng trưởng tổng tài sản của các cơ quan

ngân hàng (theo năm)

Nguồn: IMF SRF Data.

Ghi chú: Dữ liệu cho từng nhóm nước được tính bằng cách lấy trung bình của các nước trong nhóm.

UMPM Programs and Macro-financial Vulnerabilities

An analysis of domestic sources of liquidity shows that central banks in AMs injected significant amounts of liquidity to the financial markets during 2008-09 (Figure 4) The primary purpose of these transactions was to stabilize the financial system and provide liquidity to banks However, since the end of 2010, AMs have continued injecting liquidity into their domestic economies as a substitute for liquidity provisions by banks

Monetary authorities in EMEs and LICs have expanded their balance sheets significantly aswell, as a result of an accumulation of foreign reserves and sterilization operations

Additionally, on average, banking systems in EMEs and LICs continue to expand their balance sheets rapidly Indeed, the BIS credit-to-GDP gap measure63 has significantly widened recently for some EMEs, pointing to an increasing vulnerability and higher

probability of future banking crises Two factors may have contributed to this dynamic Real GDP growth of EMEs and LICs declined since 2010 by more than one percentage point (from 4.8 to 3.6 percent) At the same time, banking system total assets in nominal terms continued to expand at a pace of about 15 percent on average during 2010-14

63 The credit-to-GDP gap ("credit gap") is defined as the difference between the credit-to-GDP ratio and its long-term trend Borio and Lowe (2002,2004) first documented its property as a very useful early warning indicator (EWI) for banking crises Their finding has been subsequently confirmed for a broad array of countries and a long time span that includes the most recent crisis For more detail see Borio and Drehmann (2009), Fitch Ratings (2010), Behn et al (2013), and Drehmann and Juselius (2014).

Figure 4 Monetary Authority and Banking System Total Assets

Total monetary authorities assets growth (year-on-year),Totalbankingsystemassets

growth

Source: IMF SRF Data.

Note: Data for country groupings calculated as simple averages across countries.

Sự thay thế của dòng tiền liên ngân hàng cho dòng danh mục đầu tư phi ngân hàng khôngtăng thêm mối quan tâm về các lỗ hổng tài chính trong EMEs64 NFCs đóng vai trò như một

"trung gian tài chính" có thể làm giảm hiệu quả của các chính sách an toàn vĩ mô và hạn chếkhả năng đối phó với những cú sốc trong tương lai của các nhà làm chính sách Hơn nữa,chương trình UMPM có thể phát sinh thêm các chi phí kinh tế: đặc biệt, chúng có thể phân bổsai các nguồn lực và nới lỏng các quy tắc rủi ro tài chính65 Kết quả là hiệu quả tổng thể củaUMPMs trên RoW có thể khác nhau tùy thuộc vào tính chất của từng QE hoặc chương trìnhUMPM, các nguyên tắc và chính sách trong khuôn khổ của các nước bị ảnh hưởng66

Các phân tích thông tin chi tiết được thu thập bởi IMF bằng biểu mẫu của SRF cho ODCskhông chỉ ra bất kỳ mối quan hệ tức thời nào cho các hệ thống ngân hàng của EME nhưng lạichỉ ra được các lỗ hổng trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng (Sơ đồ số 5) Chúng tôiphân tích cách những dòng vốn chảy ra khỏi S4 được phân phối bởi các ngân hàng của RoW.Trong những bảng cân đối kế toán của ngân hàng, các khoản tiền vay có thể được phân thành

3 cấp độ: những ngân hàng có thể, (1) tăng cường cho khách hàng vay; (2) đầu tư vào cácchứng khoán trong hoặc ngoài nước, và/hoặc (3) dự trữ tiền mặt tại ngân hàng hoặc gửi dự trữtrong ngân hàng trung ương Sự tác động của S4 UMPM lên tính thanh khoản và tình hình tàichính của những quốc gia RoW sẽ phụ thuộc vào sự phân bổ của tính thanh khoản toàn cầucủa ngân hàng ở RoW67

Từ đỉnh cao trong Q4: 2008, đòn bẩy ngân hàng AE (trừ các ngân hàng S4) đang giảm dần,trong khi những ngân hàng tại EMEs thì tăng dần tác dụng đòn bẩy một cách từ từ bằng cáchtăng dần mức độ rủi bằng nhau lên tất cả các lĩnh vực trong nền kinh tế trong nước Các cổphiếu tín dụng cho khu vực tư nhân trong EMEs và LICs đã giảm ngay sau khi cuộc khủnghoảng xảy ra, một phần do quá trình giảm nợ của các ngân hàng châu Âu, tuy nhiên xu hướngnày đã bị đảo ngược trong năm 2011 Tổng nguồn tín dụng ngân hàng trong EMEs hiện naycao hơn trước (Hình 5)

Mặc dù đã có những thay đổi đáng kể đối với các quy định về thanh khoản sau khi cuộckhủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra, nhưng lại không có thay đổi rõ ràng về thanh khoảncủa các ngân hàng trong ba nhóm nước (AEs, EMEs và LICs) Các ngân hàng ở các nước cóthu nhập thấp tiếp tục duy trì khả năng thanh khoản của mình ở mức cao nhất do việc kinhdoanh tại các thị trường kém phát triển có rủi ro cao

Về mặt tài chính, AEs đã giảm đáng kể sự phụ thuộc vào nguồn vốn thương mại (đặc biệt từnước ngoài), trong khi đó EMEs và Lics thì lại gia tăng độ nhạy về lãi suất và/ hoặc những cúsốc về tỷ giá hối đoái

64 BIS (2010 và 2013), Bruno và Shin (2012 và 2013), GFSR (2014), Haim, Shin và Shin (2013), Shin và Zhao (2013), Turner (2013).

65 Filardo và Yetman (2012), Iwata và Takenaka (2012).

66 Bums và đồng sự (2014), Bản báo cáo về tác động lan toả do IMF phát hành (2013 và 2014).

67 Theo nghiên cứu của Orlowski (2015), việc phân bổ khả năng thanh toán các khoản nợ ảnh hưởng đến rủi ro lạm phát, rủi

ro thị trường, ở một số quốc gia có tỷ giá hối đoái linh hoạt và dòng vốn đầu tư vào các danh mục lớn thì gặp rủi ro về tỷ giá Ngoài ra, thanh khoản đầu tư có thể làm gia tăng rủi ro trong thị trường tài chính qua việc làm gia tăng biến động giá tài sản.

Partial replacement of cross-border banking flows with portfolio flows of non-banks doesraise additional concerns about financial vulnerabilities in the EMEs.68 The growing role of

NFCs as de facto “financial intermediaries” may decrease the effectiveness of

macro-prudential policies and limit the ability of policy-makers to respond to future shocks.Furthermore, UMPM programs can entail economic costs: in particular, they could lead tomisallocation of resources and risk loosening fiscal discipline.69 As a result, the overalleffect of UMPMs on the RoW is likely to differ depending on the nature of each major QE

or UMPM program and the fundamentals and policy frameworks of the affectedcountries.70

The detailed analysis of the information collected by the IMF in the SRF forms for ODCsdoes not show any immediate concerns for EMEs’ banking systems; however, it highlights

a potential build-up of vulnerabilities on banks’ balance sheets (Figure 5) We analyze howcapital outflows from S4 were allocated by the RoW banks Within banks’ balance sheets,borrowed liquidity can be allocated threefold: banks can (i) increase lending to theircustomers; (ii) invest in domestic or foreign securities; and/or (iii) hold money as vault cash

or reserves within the central bank The S4 UMPM impact on RoW countries’ liquidity andmonetary conditions will thus depend on the RoW banks’ allocation scenario of globalliquidity.71

Since the peak in Q4.2008, AE banks’ leverage (excluding S4 banks) is decreasing, whilebanks in EMEs are slowly leveraging up by increasing their exposure equally to all sectors

of the domestic economy The stock of credit to the private sector in EMEs and LICs hasdecreased immediately after the crisis in part due to the deleveraging of European banks,however, this trend was reversed in 2011 The total stock of banking credit in EMEs iscurrently higher than pre-crisis (Figure 5)

Despite, significant changes to the liquidity regulation after the global financial crisis, thereare no visible changes to banks liquidity in any of the three groups of countries (AEs,EMEs, and LICs) Banks in low-income countries continue to maintain the highest level ofliquidity due to the high risk of doing business in historically underdeveloped markets

On the funding side, AEs has significantly reduced their reliance on wholesale funding (and

in particular from abroad), while the picture is different for EMEs and LICs, making themmore vulnerable to the interest rate and/or exchange rate shocks

68 BIS (2010 and 2013), Bruno and Shin (2012 and 2013), GFSR (2014), Haim, Shin, and Shin (2013), Shin and Zhao (2013), and Turner (2013).

69 Filardo and Yetman (2012), and Iwata and Takenaka (2012).

70 Bums et al (2014), and the IMF Spillover Report (2013 and 2014).

71 As it is shown by Orlowski (2015), the relative allocation of borrowed liquidity affects inflation risk, market risk, and, potentially in countries with flexible exchange rates and large portfolio capital inflows, the exchange rate risk

Additionally, invested liquidity may exacerbate tail risks in financial markets by contributing to higher asset-price

volatility.

Ngoài ra, tất cả các nhóm nước (AE, EME và LIC) đều gia tăng sự phụ thuộc vào tín dụngngân hàng trung ương và chính phủ (Hình 5) bởi đầu tư vào đó thì an toàn hơn dù ít lợinhuận hơn và trong một số trường hợp, đổ xô ra đầu tư tư nhân

Theo đề nghị của các phân tích trong bài viết này, thanh khoản toàn cầu dồi dào có thể bịquy trách nhiệm cho việc gia tăng lỗ hổng, đặc biệt đối với hệ thống ngân hàng trong cácnước kém phát triển, các lỗ hổng tăng dần khi có sự san sẻ giữa nguồn vốn ngắn hạn từdoanh nghiệp với nguồn vốn từ nước ngoài trong tổng nguồn vốn của các ngân hàng Tuynhiên, các ngân hàng ở các nước này duy trì tính thanh khoản cao và theo đó sẽ có đònbẩy thấp Tình hình này cần được theo dõi cẩn thận

Số liệu ở EME được tính bằng cách lấy trung bình của tất cả các nước trong EME nhằmche đậy các lỗ hổng ngày càng tăng ở một số nước bằng cách lấy sự phát triển của một sốquốc gia bù qua Ví dụ, Thổ Nhĩ Kỳ so với Brazil: Brazil giảm đáng kể tổng nguồn vốn cóđược từ dân nhập cư, trong khi Thổ Nhĩ Kỳ tiếp tục gia tăng nguồn vốn nước ngoài Điềunày giải thích các khoản nợ phi chính thống của hai nước bị trệch nhau và phù hợp vớinghiên cứu của Chen (2015), người đã tìm ra các chi phí được phân bổ không đồng nhất

và không đồng đều, lợi ích của tác động lan tỏa trong chính sách tiền tệ ở Hoa Kỳ lênnhóm các nước này

Sơ đồ 5 Bảng cân đối kế toán của hệ thống ngân hàng

Source: IMF SRF Data.

Note: Data for country groupings calculated as simple averages across countries.