Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp OLS nhằm kiểm định xem các quyết định đầu tư của một doanh nghiệp ở VN dưới điều kiện ràng buộc nguồn tài trợ thì có khác nhau giữa các khu vực kinh tế và giữa các giai đoạn thời gian khác nhau hay không.
Nghiên Cứu & Trao Đổi Mức độ phát triển đầu tư công ty ảnh hưởng ràng buộc nguồn tài trợ sau khủng hoảng tài 2008 Việt Nam Ths Hoàng Thị Phương Anh Nguyễn Ngọc Định & Nguyễn Thanh Hải Trường Đại học Kinh tế TP.HCM T rong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp OLS nhằm kiểm định xem định đầu tư doanh nghiệp VN điều kiện ràng buộc nguồn tài trợ có khác khu vực kinh tế giai đoạn thời gian khác hay không Kết phân tích thực nghiệm cho thấy có mối tương quan ngược chiều định đầu tư dòng tiền từ nguồn tài trợ nội bộ; hành vi phát triển hoạt động đầu tư tất doanh nghiệp mẫu quan sát bị giới hạn ràng buộc nguồn tài trợ Tuy nhiên, doanh nghiệp thuộc khu vực Non-Tradable bị ràng buộc nguồn tài trợ nhiều so với doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable suốt giai đoạn nghiên cứu; mức độ nhạy cảm hoạt động đầu tư dòng tiền từ nguồn tài trợ nội vào giai đoạn hậu khủng hoảng cao so với giai đoạn khủng hoảng hai khu vực Từ khóa: Ràng buộc tài trợ, khủng hoảng kinh tế, đầu tư doanh nghiệp, Tradable, Non-Tradable Giới thiệu Những biến động kinh tế toàn cầu năm qua gây hậu nghiêm trọng cho hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp VN, theo số liệu Tổng cục Thống kê ước tính năm 2013 có gần 61.000 doanh nghiệp ngưng hoạt động Nền kinh tế VN thể mức độ khủng hoảng dội phục hồi chậm hẳn so với quốc gia khu vực Và để khắc phục khó khăn khủng hoảng kinh tế gây 14 cần phải biết vấn đề nằm đâu nên bắt đầu giải từ đâu cho hiệu quả? Đó lý thúc nhiều tác giả nhà kinh tế hay trị gia bắt tay vào nghiên cứu Cùng xu đó, cách tiếp cận độc đáo góc độ vi mơ doanh nghiệp để hiểu rõ vấn đề kinh tế VN nay, nghiên cứu tập trung giải vấn đề thông qua việc làm sáng tỏ mức độ phát triển đầu tư doanh nghiệp điều kiện bị hạn chế nguồn tài trợ, xem xét có khác đáng kể PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015 khu vực Tradable (nhóm doanh nghiệp sản xuất giao dịch thương mại phạm vi quốc tế có liên quan đến hoạt động xuất doanh nghiệp ngành công nghiệp sản xuất kinh doanh, thủy sản, khai khống…) nhóm doanh nghiệp thuộc khu vực Non-Tradable (nhóm doanh nghiệp túy kinh doanh nội địa y tế, xây dựng, giáo dục, tiện ích cơng cộng…) Để đưa lập luận thuyết phục làm sáng tỏ vấn đề phức tạp nghi vấn, nghiên cứu đưa câu hỏi đơn giản: “Liệu Nghiên Cứu & Trao Đổi doanh nghiệp thuộc khu vực Non-Tradable có bị ràng buộc nguồn tài trợ nhiều doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable hành vi phát triển hoạt động đầu tư sau khủng hoảng 2008 VN không?” Câu hỏi làm sáng tỏ thông qua việc kiểm định mức độ phát triển đầu tư công ty có nhạy cảm với tính khoản nội doanh nghiệp không? Với cách phân tách mẫu thành hai nhóm khác để tiến hành kiểm định1, phát nghiên cứu thực nghiệm trở nên quan trọng việc giải thích mức độ tổn thương kinh tế vĩ mô, mức độ đầu tư công ty biến chủ yếu chu kỳ kinh doanh biến động vĩ mô Kết nghiên cứu phần đóng góp giá trị thực tiễn học thuật cho vấn đề bật kinh tế VN Bằng việc áp dụng phân tích liệu bảng, phát nghiên cứu làm sáng tỏ hành vi công ty niêm yết VN, hành vi phát triển đầu tư họ thị trường khơng hồn hảo ràng buộc nguồn tài trợ Cơ sở lý thuyết Các nhà điều hành sách tiền tệ thường có khả tác động đến doanh nghiệp thông qua nhiều kênh Bernanke Gertler (1995) tách “kênh ngoại bảng” từ “kênh cho vay ngân hàng” Kênh ngoại bảng tập trung vào tác động sách tiền tệ lên bảng cân đối người vay thông qua giá trị doanh nghiệp, dòng tiền, Nghiên cứu nỗ lực Espanol (2005), áp dụng cách phân chia khu vực Tradable Non-Tradable phân tích công ty Argentia khủng hoảng tài tính khoản tài sản Trong khi, kênh cho vay ngân hàng thể tác động sách tiền tệ thông qua thay đổi cung cho vay -tác động tổ chức ngân hàng Nghiên cứu “Kênh truyền dẫn tiền tệ: học cho sách tiền tệ” Mishkin (1996), đưa nhìn tổng quan chế truyền dẫn sách tiền tệ tác động đến định đầu tư doanh nghiệp Trong đó, có hai kênh truyền dẫn tiền tệ xuất phát từ kết vấn đề thông tin bất cân xứng thị trường tín dụng kênh cho vay ngân hàng kênh bảng cân đối tài sản cơng ty Trong đó, kênh bảng cân đối tài sản cơng ty: Giá trị ròng cơng ty thấp vấn đề lựa chọn đối nghịch rủi ro đạo đức tiến hành cho công ty vay trầm trọng hơn, bảng cân đối tài sản sách tiền tệ có mối quan hệ mật thiết với Mishkin rút kết luận kênh cho vay ngân hàng cho thấy sách tiền tệ nới lỏng làm tăng tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng khoản vay ngân hàng có, dẫn đến đầu tư tăng Cơ chế truyền dẫn: Khi cung tiền tăng làm tiền gửi ngân hàng tăng dẫn đến khoản vay ngân hàng tăng theo kéo theo đầu tư tăng cuối sản lượng kinh tế tăng theo Hàm ý quan trọng quan điểm kênh tín dụng sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến tới tiêu dùng công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào khoản vay ngân hàng công ty lớn có khả huy động vốn trực tiếp từ thị trường cách phát hành cổ phiếu trái phiếu Mặt khác, kênh bảng cân đối tài sản công ty sách tiền tệ nới lỏng dẫn đến giá cổ phần tăng, làm tăng giá trị ròng cơng ty dẫn đến chi đầu tư tăng tăng tổng cầu, nhờ giảm lựa chọn đối nghịch rủi ro đạo đức Cơ chế truyền dẫn: Khi cung tiền tăng kéo theo giá cổ phiếu dòng tiền tăng lựa chọn đối nghịch rủi ro đạo đức giảm làm cho vay nợ tăng làm tăng đầu tư cuối làm tăng sản lượng kinh tế Nghiên cứu Bernanke (1995) kênh tín dụng chế truyền dẫn sách tiền tệ, phân tích kênh tín dụng thơng qua chi phí tài ngồi cơng ty phải gánh chịu (đó chênh lệch chi phí sử dụng nguồn tài bên ngồi- qua việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu, với chi phí hội việc sử dụng nguồn vốn nội công ty) Theo người ủng hộ kênh tín dụng, sách tiền tệ ảnh hưởng lên độ lớn phí tài ngồi cơng ty Hai cơng cụ dẫn truyền làm cầu nối sách tiền tệ phí tài ngồi cơng ty kênh cân đối tài sản kênh cho vay ngân hàng Bernanke kết luận kênh cân đối tài sản thông qua chi phí tài ngồi cơng ty bên vay phụ thuộc vào tình hình tài họ Tài sản ròng bên vay lớn, chi phí tài ngồi cơng ty họ thấp Bằng trực giác, ta nhận thấy tài sản ròng lớn (tình hình tài vững mạnh) làm cho bên vay giảm thiểu vấn đề phát sinh với bên cho vay, thông qua việc tự chủ tài phần lớn khoản Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 15 Nghiên Cứu & Trao Đổi đầu tư họ hay thông qua chấp lượng tài sản lớn Kênh vay vốn ngân hàng: Ngồi ảnh hưởng sách tiền tệ lên bảng cân đối kế toán bên vay, sách tiền tệ ảnh hưởng đến chi phí tài ngồi cơng ty thơng qua việc thay đổi lượng cung tín dụng trung gian, đặc biệt khoản vay ngân hàng thương mại Sự suy giảm cung tín dụng ngân hàng làm tăng chi phí tài ngồi cơng ty làm giảm sản lượng Tác giả sách tiền tệ tác động mạnh lên cung vay vốn ngân hàng Mô hình Bernanke Blinder (1988) kênh vay vốn ngân hàng thông qua việc mua bán thị trường mở FED (Cục Dự trữ Liên bang Mỹ), khoản dự trữ tiền gửi rút khỏi hệ thống ngân hàng, giảm cung vay vốn ngân hàng qua việc giảm liên kết ngân hàng đến nguồn quỹ vay Một điều cần lưu ý kênh cho vay ngân hàng có phần liên quan đến kênh cân đối tài sản Do sách thắt chặt tiền tệ làm tình hình bảng cân đối tài sản bên vay ngân hàng xấu đi, hiệu ứng bảng cân đối kế tốn giải thích việc cho vay trở nên đắt khó hơn, ngân hàng phải bán chứng tiền gửi với mức lãi cao Hubbard (1998) phân biệt “quan điểm từ góc nhìn tiền” “quan điểm từ góc nhìn tín dụng” để hiểu rõ kênh thơng qua sách tiền tệ tác động đến biến kinh tế Theo quan điểm từ góc nhìn tín dụng, tín dụng yếu tố gia tốc, phóng đại ảnh hưởng 16 cú sốc ban đầu kinh tế điều kiện thị trường tài Luận điểm dựa vấn đề bất cân xứng thông tin người vay cho vay tạo khoảng chênh lệch chi phí tài trợ từ bên nguồn tài trợ bên Azis (2004) lập luận không hiệu sách tiền tệ liên quan chặt chẽ đến vấn đề phân bổ tín dụng kinh tế Hơn nữa, khơng giống sách tiền tệ truyền thống, tiền đề kinh tế tiền tệ là: (1) Tín dụng khơng phải lãi suất, giữ vai trò quan trọng định hướng cho hoạt động kinh tế; (2) Sự diện thơng tin bất cân xứng có nghĩa cần có chi phí để có thơng tin (chi phí đại diện) chi phí chi phí chìm; (3) Mối quan hệ cung tiền sản lượng không thiết phải cố định Những phát triển gần nghiên cứu lý thuyết tài tiền tệ xem xét vấn đề thơng tin động thị trường tài tác động đến cấu trúc vốn định đầu tư Tiền đề gọi “mẫu hình ràng buộc nguồn tài trợ”, giúp giải thích làm thị trường không hiệu điều kiện cân đối công ty lại liên quan chặt chẽ tới mức độ đầu tư công ty Jensen Meckling (1976) Myers Majluf (1984) đưa mẫu hình ràng buộc nguồn tài trợ Jensen Mecking chứng minh vấn đề đại diện động làm tăng chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi Vấn đề đại diện xuất nhà quản lý điều hành doanh nghiệp PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015 chủ doanh nghiệp Trong khi, Myers Majluf tập trung vào vấn đề thông tin, hai ông lập luận nhà quản lý cung cấp thông tin tốt cho nhà đầu tư triển vọng cơng ty, chứng khốn công ty rủi ro định giá Trong trường hợp này, chi phí từ nguồn tài trợ bên ngồi tăng lên Mối quan tâm nghiên cứu kiểm định tính dư thừa dòng tiền nhàn rỗi nguồn tài trợ nội định đầu tư gặp vấn đề thông tin thị trường vốn Nhiều nghiên cứu cung cấp chứng mối tương quan dương tính dư thừa dòng tiền mức độ phát triển đầu tư (Fazzari, Hubbard, Peterson 1988; Hoshi, Kashyap, Scharfstein, 1991; Chirinko Schaller, 1996; Chirinko Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003; Mizen Vermeulen, 2005) Trong nghiên cứu này, dòng tiền nguồn vốn cổ phần thường dùng làm đại diện cho tính khả dụng, đầu tư đo lường chi tiêu vốn sau chia cho nguồn vốn cổ phần Độ nhạy cảm mức độ phát triển đầu tư tính khoản nội xem mức độ ràng buộc tài trợ Fazzari cộng (1998) cho độ nhạy cảm mức độ phát triển đầu tư tăng lên quỹ tài trợ nội xuất phát từ ràng buộc tài trợ mà nguyên thủy ban đầu từ vấn đề thông tin thị trường vốn Tranh luận xem “mẫu hình ràng buộc nguồn tài trợ” Fazzari cộng trình bày mức độ nhạy cảm Nghiên Cứu & Trao Đổi đầu tư dòng tiền lớn cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Độ nhạy cảm cao đồng nghĩa ràng buộc tài trợ cao Bruinshoofd (2003) ủng hộ lập luận cho công ty bị ràng buộc xác định hiển thị mức độ nhạy cảm mạnh đầu tư dòng tiền Tuy nhiên, ngược lại với quan điểm ủng hộ mối quan hệ phát triển đầu tư dòng tiền, việc sử dụng độ nhạy cảm mức độ phát triển đầu tư dòng tiền vấp phải nhiều trích Kaplan Zingales (1997) đặt nghi vấn cho mẫu hình ràng buộc tài trợ khơng phù hợp thực tế, tranh luận mức độ nhạy cảm phát triển đầu tư dòng tiền khơng phải báo hữu dụng cho mẫu hình ràng buộc nguồn tài trợ, khơng đơn giản liên quan cách túy đến chi phí tài trợ bên đến mức độ khả dụng nguồn tài trợ sẵn có nội Vì vậy, Kaplan Zingales (1997) đề xuất không nên sử dụng độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền phân tích thực nghiệm vấn đề ràng buộc nguồn tài trợ Trong trường hợp nghiên cứu khác, việc áp dụng cách tiếp cận dựa vào độ nhạy đầu tư dòng tiền ưu tiên Géczy, Minton Schrand (1997) cung cấp chứng cơng ty với mức độ biến động dòng tiền cao có chi tiêu vốn, chi phí nghiên cứu phát triển, chi phí quảng cáo thấp Theo kết nghiên cứu, giải thích cho mối quan hệ mức độ tiến trình phát triển đầu tư khác tạo biến động khác tùy thuộc vào chất đầu tư thực tế Các doanh nghiệp thông thường không sử dụng nợ bên thị trường vốn để giảm độ bất ổn dòng tiền, chi phí tiếp cận nguồn vốn ngun nhân dẫn tới tính biến động dòng tiền cơng ty Tổng thể, có nhiều lý có giá trị để ủng hộ cho tranh luận nguồn tiền từ nội có liên quan đáng kể đến mức độ phát triển đầu tư Chirinko Schaller (1996) đưa hai lý cho thấy nguồn tiền từ nội quan trọng hàm số đầu tư Một công ty đối mặt ràng buộc nguồn tài trợ làm tăng thêm độ chênh lệch chi phí tiếp cận nguồn tài trợ từ nội bên ngồi Lý thứ hai tính khoản đại diện cho biến khác bị bỏ sót vấn đề mang tính đặc trưng khác việc hồi quy Trong mẫu hình ràng buộc nguồn tài trợ, nguyên nhân quan trọng ràng buộc tài trợ có liên quan đến thị trường tín dụng khơng hồn hảo Thị trường tín dụng khơng hồn hảo nước phát triển dẫn đến ba vấn đề quan trọng kể đến xuất giới hạn khả vay mượn, bất cân đối tiền tệ, bảo đảm cứu trợ mang tính hệ thống (Tornell Westermann, 2003) Đây lý nước có hệ thống tài tự hóa thường dễ gặp nguy khủng hoảng Tự hóa hệ thống tài kéo theo dòng vốn rủi ro ngân hàng quốc tế bong bóng nợ Tornell Westermann giải thích bất hồn hảo thị trường tín dụng đồng nghĩa tự hóa tài nước thu nhập trung bình đặc trưng bùng nổ cho vay, kết thúc khủng hoảng kép - khủng hoảng ngân hàng, lần lượt, tạo khủng hoảng tín dụng kéo dài Sự đánh đổi tăng trưởng cao nguy khủng hoảng tăng cao Trong trường hợp này, thị trường tín dụng giữ vai trò quan trọng biến động lớn vậy, không thời kỳ suy thoái quanh khủng hoảng mà quan sát “kênh tín dụng” mạnh thời gian bình thường, là, phản ứng mạnh GDP biến số vĩ mô khác tới cú sốc thị trường tín dụng (Tornell Westermann, 2004) Kênh tín dụng giữ vai trò quan trọng biến động kinh tế cách tác động đến khu vực kinh tế, đặc biệt tách khu vực Tradable Non-Tradable kinh tế Trong giai đoạn tĩnh lặng kinh tế, bất cân xứng tiếp cận hội tài trợ để phát triển đầu tư gây phát triển bất cân xứng khu vực Tradable Non-Tradable, tăng trưởng khu vực Non-Tradable nhanh khu vực Tradable Một vài năm sau khủng hoảng, sản lượng khu vực Non-Tradable giảm tương đối so khu vực Tradable Tornell Westermann có chứng cho thấy hệ thống tài tự do, bất cân xứng tiếp cận hội tài trợ khu vực Tradable Non-Tradable có lẽ với khơng phù hợp tiền tệ tín dụng, phần lớn nợ khu vực Non-Tradable tài trợ đồng đô la, Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 17 Nghiên Cứu & Trao Đổi thu nhập giữ lại đồng nội tệ Ở nước phát triển, phủ giữ vai trò quan trọng bảo vệ doanh nghiệp vay thông qua bảo lãnh hệ thống Đi kèm theo sách thường hành vi thiếu thận trọng không phòng ngừa khoản vay khu vực doanh nghiệp vay khu vực ngân hàng Tornell Westermann (2002a) mô tả chế sau Nếu nhiều doanh nghiệp khu vực Non-Tradable gặp rủi ro khoản nợ nước ngồi, rủi ro tỷ giá sinh ra, kinh tế trở nên dễ bị tổn thương trước chế tự thực hệ thống ngân hàng Thông thường, công ty khu vực Non-Tradable đối mặt với ràng buộc hợp đồng khắt khe bên cho vay thích đảm bảo cứu trợ hệ thống – kiện khủng hoảng, bên cho vay cứu trợ trước khoản thuế phải nộp (Tornell Westermann, 2004) Hơn nữa, Tornell Westermann giải thích vấn đề ràng buộc hợp đồng, đảm bảo cứu trợ, dễ tạo ràng buộc tài trợ nghiêm ngặt dẫn đến bên vay mượn chấp nhận rủi ro tín dụng khn khổ khơng phù hợp tiền tệ Trong trường hợp vậy, cú sốc tới dòng tiền công ty tác động mạnh lên kinh tế Cơ chế gọi “cơ chế tác động bảng cân đối” Phương pháp nghiên cứu Để giải câu hỏi khu vực Tradable hay Non-Tradable, khu vực hoạt động tốt giai đoạn sau khủng hoảng, nghiên cứu áp dụng phương trình tương đối xác nhằm đo lường độ nhạy cảm mức độ phát triển đầu tư cấp độ công ty tính khoản Đơn giản, nghiên cứu thiết lập phương trình cách áp dụng mẫu hình ràng buộc tài trợ thể chu kỳ tăng trưởng - suy thoái Để thu thập chứng thực nghiệm, nghiên cứu sử dụng phương trình phát triển FHP (1988) xuất phát từ hàm I = f(cơ hội đầu tư) +g(quỹ tài trợ) (1) Trong Iit đại diện cho đầu tư tài sản dài hạn công ty i thời kỳ t, X biến vector, ε sai số i t Theo FHP (1988), hàm số g phụ thuộc vào dòng 18 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015 tiền nội công ty (CF), đại diện cho độ nhạy cảm tiềm mức độ phát triển đầu tư trước biến động nguồn tài trợ sẵn có, sau hội đầu tư f giải thích thông qua biến X Tất biến chia cho chứng khoán vốn thời kỳ bắt đầu (Kt-1) Độ nhạy cảm nguồn vốn nội mức độ phát triển đầu tư thơng thường phân tích cách chia mẫu dựa vào đặc điểm cơng ty; có nhiều cách nghiên cứu áp dụng ví dụ như, phân chia công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức (cao hay thấp) (Fazzari cộng sự, 1998), hay nghiên cứu doanh nghiệp Nhật lại phân tách kiểu tập đồn lớn Keiretsu cơng ty độc lập (Hoshi cộng sự, 1991), hay dựa vào lãi suất trái phiếu (Whited, 1992), cách phân tách thành khu vực cơng ty có hoạt động giao thương quốc tế liên quan xuất mà gọi khu vực Tradable, Non-tradable hoạt động túy nước (Espanol, 2005) Quan tâm nghiên cứu muốn xem xét phát triển khu vực có đồng khơng theo quan điểm Espanol, nghiên cứu tiến hành hồi quy phương trình cho hai nhóm khu vực công ty Tradable Non-Tradable Tài sản dài hạn sử dụng đại diện cho đầu tư dài hạn Để xem xét độ nhạy cảm khu vực Tradable Non-Tradable, nghiên cứu áp dụng phương trình sau: Trong đó: K = Tài sản dài hạn I = Đầu tư (Kit-Kit-1) CFN = Dòng tiền khu vực Tradable CFT = Dòng tiền khu vực Non-Tradable Q = Tobin Q TS = Tổng doanh thu WC = Vốn luân chuyển (Tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn) TD = Tổng nợ Nghiên cứu lấy liệu công ty hoạt động năm Hơn nữa, nhóm nghiên cứu loại khỏi mẫu cách xếp liệu dựa vào Nghiên Cứu & Trao Đổi độ lệch chuẩn, loại bỏ liệu có độ lệch chuẩn lớn 10 Mẫu chọn 147 công ty giai đoạn 2007- 2013 Phân thành hai khu vực Tradable NonTradable, nghiên cứu sử dụng theo tiêu chuẩn phân loại Vietstock theo tiêu chuẩn hệ thống phân ngành NAICS Để kiểm định mức độ khác khu vực Tradable Non-Tradable, nghiên cứu sử dụng ba phương pháp phân tích liệu bảng, Pooling, Fix Effect, Random Effect Giả định mơ hình hệ số ngẫu nhiên, điều kiện hiệu ứng đặc trưng công ty, hệ số độ dốc lại có phân phối ngẫu nhiên trung bình định cho nhóm (Hsiao Tahmiscioglu, 1997) Kết nghiên cứu 3.1 Phân tích kết hồi quy khu vực Tradable NonTradable Nhìn chung, dựa vào liệu quan sát công ty niêm yết sàn chứng khoán VN, nghiên cứu phát toàn thời gian nghiên cứu, doanh nghiệp khu vực Tradable Non-Tradable thể mối quan hệ ràng buộc nguồn tài trợ nội mức độ phát triển đầu tư cấp doanh nghiệp kể tài sản dài hạn lẫn ngắn hạn Những phát thú vị cung cấp hiểu biết sâu sắc từ dự đoán trước đây, đặc biệt phù hợp với nghiên cứu Tornell Westermann (2002a, 2004), hành vi hai khu vực VN tương đối giống Yếu tố dòng tiền tự (dòng tiền lại doanh nghiệp sau chi tiêu kỳ) có tác động lớn đến việc định đầu tư sản xuất doanh nghiệp (các số thống kê có ý nghĩa cao 1%) Cũng giống kết Tornell Westermann doanh nghiệp thuộc khu vực Non-Tradable bị ràng buộc nguồn tài trợ đầu tư dài hạn lẫn đầu tư ngắn hạn vào hàng tồn kho, với hệ số hồi quy khu vực Non-Tradable lớn tất thời kỳ quan sát; thời kỳ khủng hoảng, đầu tư vào tài sản dài hạn hệ số hồi quy doanh nghiệp khu vực Non-Tradable -0.3068 cao nhiều so với doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable Bảng 1: Kết hồi quy cho nhóm doanh nghiệp Non-Tradable Tradable Toàn thời kỳ Thời kỳ khủng hoảng FE RE Pooling CF/CS khu vực T -0.2000*** -0.2000*** (-4.0567) (-4.0947) CF/CS khu vực N -0.2033*** (-5.2752) Tobin Q TS/CS WC/CS TD/CS Constant Obs R-squared Hausman Test Likelihood Specification Thời kỳ sau khủng hoảng FE RE Pooling FE RE Pooling -0.1992*** -0.1592* -0.1876*** -0.1862** -0.2631*** -0.2070*** -0.2190*** (-4.0369) (-1.7692) (-2.9600) (-2.3682) (-5.8671) (-5.5726) (-5.5088) -0.2033*** -0.2039*** -0.0680** -0.2713*** -0.2933*** -0.3136*** -0.2958*** -0.2936*** (-5.3246) (-5.2929) (-0.9360) (-5.7213) (-5.0242) (-7.9961) (-9.2074) (-8.5563) -0.0434 -0.0434 0.0173 -0.1955 -0.0128 -0.0344 -0.1829 -0.0443 0.0165 (-0.5488) (0.5540) (0.2258) (-1.2169) (-0.1554) (0.3448) (-1.0041) (-0.4744) (-0.1703) -0.0117 -0.0117 -0.0097 -0.0941*** -0.0094 -0.065*** -0.1335*** -0.0057 -0.0054 (-1.4398) (-1.4533) (-0.2258) (-7.6412) (-1.0470) (-5.8858) (-8.1300) (-0.9566) (-0.8434) 0.0721*** 0.7121*** 0.0690*** -0.3167 -0.1022*** -0.3101*** 0.1036*** 0.0228** 0.0219* (4.2904) (4.3305) (-4.0882) (10.0645) (-7.0357) (8.3282) (4.6119) (2.1346) (1.8942) 0.1115*** 0.1115*** 0.1122*** 0.3603*** 0.1729*** 0.3447*** 0.1593*** -0.0334*** -0.0320*** (7.2969) (7.3376) (7.2960) (16.1976) (11.8522) (12.8675) (4.0391) (-2.9480) (-2.6203) -0.0731 0.0731 -0.1462 -0.3734 -0.0187 -0.3505** 0.5146*** 0.2152** 0.1851* (0.7319) (0.7387) (1.5017) (-2.8047) (-0.2287) (-2.1475) (2.7624) (2.2475) (1.8539) 882 882 882 294 294 294 588 588 588 0.2104 0.1971 0.8820 0.5897 0.6004 0.4592 0.1648 0.1513 0.2104 99.8720*** 2.9201* 153.8267*** 2.2736*** FE 109.8218*** 1.6105*** FE FE Biến phụ thuộc đầu tư vào tài sản dài hạn, sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Pooling Kiểm định cho việc thích hợp phương pháp sử dụng kiểm định Hausman Likelihood để chọn kiểm định tối ưu Với *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Thống kê t trình bày hệ số hồi quy dấu ngoặc Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 19 Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng Kết hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable Tradable Tồn thời kỳ CF/CS khu vực T CF/CS khu vực N Tobin Q TS/CS WC/CS TD/CS Constant Obs R-squared Hausman Test Likelihood Specification Thời kỳ khủng hoảng Thời kỳ sau khủng hoảng FE RE Pooling FE RE Pooling FE RE Pooling -0.3621*** -0.4232*** -0.4236*** -0.0771** -0.1738*** -0.2101*** -0.5252*** -0.6383*** -0.6327*** (-11.3782) (-15.0147) (-15.0785) (-2.1797) (-6.3308) (-5.8841) (-12.6666) (-18.5901) (-17.2510) -0.3801*** -0.3835*** -0.3883*** -0.3068*** -0.1838*** -0.1607*** -0.5760*** -0.6941*** -0.6938*** (-15.4287) (-17.4054) (-17.7050) (-10.7424) (-8.7287) (-6.0629) (-15.8871) (-23.3683) (-21.9202) 0.0219 0.0734 0.0862** -0.1071* 0.0887** 0.1225*** 0.4689*** 0.1628* 0.1333 (0.3668) (1.6226) (0.9768) (-1.9659) (2.3407) (2.7016) (2.7845) (1.8848) (1.4927) 0.0433*** 0.0139*** 0.0145*** 0.0640*** 0.0232*** 0.0205*** 0.1022*** 0.03208*** 0.0239*** (8.8919) (2.9975) (3.1366) (4.1015) (3.8534) (3.0750) (6.7299) (4.3308) (4.0440) -0.1452*** -0.0094 -0.0101 -0.0175 -0.0537*** -0.0449*** -0.1528*** 0.0009 0.0089 (-8.2331) (-0.9823) (-1.0468) (-0.2696) (-3.3490) (-2.6473) (-7.4525) (0.8979) (0.8324) 0.1301*** 0.0240*** 0.0236*** 0.2075*** 0.0620*** 0.0417*** 0.0972*** -0.0343*** -0.0349*** (7.9455) (2.7374) (2.6964) (11.5847) (5.9247) (3.4287) (2.6652) (-3.2748) (-3.0976) -0.2369*** -0.0021 -0.0177 -0.5784*** -0.0474 -0.0250 -0.9459*** -0.0649 -0.0359 (-3.1425) (0.0370) (0.3197) (-5.1293) (-0.7825) (-0.3371) (-5.4921) (0.7333) (-0.3894) 882 882 882 294 294 294 588 588 588 0.7671 0.4148 0.4107 0.8515 0.3204 0.3283 0.7382 0.5926 0.5910 173.170*** 1.570*** 73.833*** 3.3474*** FE 123.3815*** 1.6458*** FE FE Với biến phụ thuộc đầu tư vào hàng tồn kho, sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Pooling Kiểm định cho việc thích hợp phương pháp tơi sử dụng kiểm định Hausman, Likelihood để kiểm định tối ưu Với *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Thống kê t trình bày hệ số hồi quy dấu ngoặc -0.0771, khoản mục đầu tư tài sản ngắn hạn mức độ chênh lệch có giảm đôi chút hệ số hồi quy doanh nghiệp khu vực NonTradable -0.0680 khu vực Tradable là-0.1592, cho thấy khủng hoảng doanh nghiệp thuộc khu vực NonTradable bị ràng buộc nguồn tài trợ dài hạn nhiều doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable khu vực Non-Tradable dành nguồn vốn lớn đầu tư vào hàng tồn kho mà giai đoạn doanh nghiệp bị áp lực nhu cầu hàng tồn kho so với doanh nghiệp thuộc 20 khu vực Tradable Sau khủng hoảng, mức độ ràng buộc nguồn tài trợ khu vực Non-Tradable với khu vực Tradable tăng lên, mức độ tác động đến định đầu tư vào tài sản dài hạn trở nên quan trọng, khu vực Non-Tradable thể ràng buộc đáng kể so với doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable điều minh chứng cho lập luận khu vực Non-Tradable bị ràng buộc mức độ tài trợ cao hơn, với hệ số hồi quy đối khu vực NonTradable -0.5760 hệ số hồi quy đối khu vực Tradable -0.5252 Ngược lại đầu PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015 tư dài hạn, đầu tư vào hàng tồn kho sau khủng hoảng lại cho thấy mức độ ràng buộc khu vực NonTradable tăng lên so với trước khủng hoảng trì cao so với khu vực Tradable, hệ số hồi quy khu vực Non-Tradable -0.3136 hệ số hồi quy khu vực Tradable là-0.2631 cho thấy sức ép tài trợ ngắn hạn để phục hồi doanh nghiệp thiết thiết thực điều kiện nguồn tài trợ trở nên khan Bên cạnh đó, việc dẫn đến định phát triển đầu tư sản xuất bị tác động lớn từ yếu tố mang tính đặc trưng cơng ty Nghiên Cứu & Trao Đổi Trong thời gian dài, định đầu tư doanh nghiệp xuất phát từ mức độ đánh giá thị trường đến giá trị doanh nghiệp thông qua giá trị Tobin Q, giá trị Tobin Q cao thể tín hiệu lạc quan thị trường triển vọng phát triển mở rộng đầu tư Theo nghiên cứu trước chẳng hạn Lang (1996) Aivazian (2005) dấu kỳ vọng Tobin Q đầu tư tương quan dương Lập luận dường củng cố giai đoạn sau khủng hoảng mức độ tương quan dương đầu tư Tobin Q có ý nghĩa cao mức 1% (0.4689) khoản mục hàng tồn kho dường mối quan hệ không phù hợp với kinh tế VN mà doanh nghiệp Việt hoạt động theo cảm tính kênh thơng tin thị trường Cũng thấy dường không phát mối quan hệ thị trường chứng khoán VN bắt đầu nên thay đổi giá chứng khốn chưa phản ánh xác giá trị thay đổi công ty Tổng doanh thu đại diện cho tỷ suất lợi nhuận tương lai có tương quan dương với đầu tư tồn thời kỳ giai đoạn khủng hoảng giai đoạn sau khủng hoảng Như kỳ vọng mức độ doanh thu cao tăng khả sản xuất để đáp ứng nhu cầu tăng (FHP, 1988) Kết hồi quy đầu tư tài sản dài hạn cho thấy tổng doanh thu có hệ số hồi quy dương mức ý nghĩa thống kê cao 1% tất thời kỳ Chứng tỏ công ty sử dụng hiệu tài sản cố định điều giúp tạo doanh số cao cơng ty định đầu tư vào tài sản cố định Trong đầu tư ngắn hạn có mối quan hệ nghịch biến, cho thấy doanh nghiệp mà kinh doanh hiệu với doanh số tăng lượng hàng tồn kho giảm xuống Kết hồi quy có ý nghĩa giai đoạn sau khủng hoảng với -0.1335 mức ý nghĩa thống kê 1% Các biến khác kiểm định phương trình vốn luân chuyển Vốn luân chuyển có tương quan âm với đầu tư phù hợp lập luận cho chi phí tài trợ từ bên ngồi tốn kém, doanh nghiệp thường đánh đổi điều chỉnh vốn luân chuyển để tăng mở rộng đầu tư tài sản cố định với hệ số có ý nghĩa 1% (-0.1528) Vốn luân chuyển thể mối tương quan âm có ý nghĩa cao giai đoạn khủng hoảng sau khủng hoảng, có đánh đổi đầu tư vào tài sản cố định giảm bớt nhu cầu vốn luân chuyển doanh nghiệp VN giải thích kết nghiên cứu Fazzari Petersen (1993) Nghiên cứu tìm thấy nợ có tương quan dương với đầu tư, với mức độ tương quan cao thời kỳ khủng hoảng so với thời kỳ sau khủng hoảng Nói cách khác cơng ty có độ nhạy cảm nhiều với nguồn tài trợ bên giai đoạn trước khủng hoảng Dường việc đầu tư doanh nghiệp VN phần lớn từ nguồn vay, phần công ty tận dụng mối quan hệ để dễ dàng có khoản vay cho đầu tư Cả hai nhóm khu vực Tradable Non-Tradable với mức ý nghĩa hồi quy cao mức 1%, tổng nợ với hệ số hồi quy 0.1301 Theo lý thuyết Modigliani Miller, (1958), cho thấy doanh nghiệp vay nợ nhiều tiến hành đầu tư 3.2 Phân tích kết hồi quy cho khu vực cơng nghiệp Mục đích phần nắm bắt tác động khu vực công nghiệp lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền từ nguồn nội doanh nghiệp Nghiên cứu xem xét lĩnh vực xác định tiêu chuẩn phân ngành NAICS tìm thấy Website Vietstock, chọn khu vực nhỏ phân thành ngành sản xuất kinh doanh, cơng nghiệp khác, khống sản, thủy sản, thực phẩm, bất động sản xây dựng, giáo dục tiện ích cơng cộng Dựa vào kết hồi quy Bảng 3, dễ nhận dường tồn mẫu cơng ty bị ràng buộc nguồn tài trợ mở rộng phát triển đầu tư Mức độ ràng buộc khu vực có khác Mức độ ràng buộc nguồn tài trợ khu vực khoáng sản lớn với hệ số hồi quy -0.9543 mức ý nghĩa thống kê cao 1% Ngành khoáng sản gặp nhiều khó khăn nguồn vốn mà dự án ngành ln đòi hỏi đầu tư lâu dài thu hồi vốn chậm, gặp phải biến động lớn khó xoay sở cần nhận hỗ trợ từ Chính phủ nhà đầu tư Kết hồi quy tìm thấy tổng nợ biến số quan trọng mơ hình có giá trị dương mức ý nghĩa cao hầu hết khu vực, lần khẳng định nợ nguồn tài trợ ưa thích doanh nghiệp VN mở rộng đầu tư bên cạnh ràng buộc Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 21 Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng CF/CS Tobin Q TS/CS WC/CS TD/CS C Obs R-squared Khu vực Khu vực Khu vực Khu vực Khu vực Khu vực Khu vực Khu vực -0.2933*** (-7.0628) -0.1704*** -0.9543*** -0.3185*** -0.0571** -0.31013*** -0.4548*** -0.6912*** (-4.2075) (-21.0748) (-6.7853) (-2.0584) (-9.7105) (-8.1732) (-8.7175) -0.0018 0.0139 -0.0372 0.0761 -0.0381 0.1769 -1.3853* 0.0682 (-0.0148) (0.2149) (-0.7755) (0.8740) (-0.3311) (1.2594) (-1.7642) (0.6703) 0.0927*** -0.0006 -0.0355 0.0062 -0.0022 0.0432*** 0.0400* -0.0128 (5.7947) (-0.1242) (-1.3583) (0.7172) (-0.2521) (3.2358) (1.7304) (-1.098) -0.0577 0.0956*** -0.2001*** 0.1290*** 0.0096 -0.0592 -0.1510*** -0.0090 (-1.3362) (2.8057) (-2.6916) (4.5442) (0.3155) (-1.4867) (-3.3401) (-0.1578) 0.0299 0.0648*** 0.0107 -0.03119 0.0567* -0.0322* 0.2486*** 0.0570 (0.8242) (4.7809) (0.1672) (-0.7173) (1.8212) (-1.7866) (4.9123) (1.2170) -0.1378 -0.0628 0.3086*** -0.0312 0.0737 -0.0417 1.12588 0.0259 (-1.0363) (-0.6115) (2.8379) (-0.3079) (0.5597) (-0.2958) (1.7407) (0.2593) 120 108 66 78 120 228 96 66 0.48744 0.3999 0.9305 0.5218 0.1081 0.3428 0.5450 0.7317 Với *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Thống kê t trình bày hệ số hồi quy dấu ngoặc Trong đó, khu vực 1: sản xuất kinh doanh, khu vực 2: Công nghiệp khác, khu vực 3: Khoáng sản, khu vực 4: Thủy sản, khu vực 5: Thực phẩm, khu vực 6: Xây dựng, khu vực 7: Giáo dục, khu vực 8: Tiện ích cơng cộng dòng tiền doanh nghiệp Có vẻ phần lớn doanh nghiệp mẫu nghiên cứu có yếu tố sở hữu nhà nước nên công ty thường dễ nhận điều kiện ưu đãi mà không cần xét đến tính hiệu sử dụng khoản vay để đầu tư Trong phân tích biến Tobin Q lại khơng tìm thấy ý nghĩa, điều giải thích mà cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn VN sơ khai chưa phát triển nên thay đổi giá chứng khoán chưa phản ánh kỳ vọng giá trị doanh nghiệp Tỷ suất sinh lời hàng tồn kho có mức ý nghĩa cao, đặc điểm công ty nhân tố ảnh hưởng đến định đầu tư doanh nghiệp mà thị trường tín dụng khơng hoàn hảo hội tiếp cận nguồn tài trợ khác Mỗi ngành có mức độ 22 ràng buộc khác ngồi phụ thuộc vào dòng tiền nội doanh nghiệp phụ thuộc đặc điểm yếu tố mức ưa thích rủi ro, lợi ích cá nhân trình độ học vấn người quản trị việc định đầu tư Có thể nói, ràng buộc nguồn tài trợ với đặc điểm công ty có tác động mạnh tới việc định đầu tư cơng ty VN Từ thấy để đảm bảo đầu tư hiệu khả phát triển vững mạnh doanh nghiệp cần xem xét yếu tố bên doanh nghiệp bên ngồi, ổn định dòng tiền để phát triển đầu tư mục tiêu ưu tiên nhà quản trị Giữ vững phát triển doanh nghiệp cách giúp kinh tế vượt qua khủng hoảng tăng trưởng trở lại Để phát triển bền vững bên cạnh lực doanh nghiệp can thiệp hỗ trợ Chính phủ đảm PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015 bảo cạnh tranh công biện pháp cải thiện tình hình kinh doanh khó khăn phục hồi kinh tế Kết luận Kết nghiên cứu trong toàn mẫu, tất doanh nghiệp khu vực Non-Tradable Tradable cho chung kết ràng buộc nguồn tài trợ có tác động đáng kể đến việc định phát triển đầu tư, thể mối tương quan âm mức độ phát triển đầu tư dòng tiền từ nguồn tài trợ nội doanh nghiệp mức ý nghĩa thống kê cao Tuy nhiên, mức độ nhạy cảm khu vực không giống nhau, dường doanh nghiệp khu vực Tradable dễ khỏi vấn đề khó khăn hoạt động kinh doanh doanh nghiệp khu vực Non-Tradable, doanh Nghiên Cứu & Trao Đổi nghiệp khu vực Non-Tradable bị ràng buộc nguồn tài trợ nghiêm ngặt để tiến hành hoạt động đầu tư doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable Vấn đề trở nên nghiêm trọng sau khủng hoảng mức độ nhạy cảm mức độ phát triển đầu tư dòng tiền từ nguồn tài trợ nội lớn hơn, khu vực doanh nghiệp khu vực Non-Tradable bị tác động nhiều khu vực doanh nghiệp Tradable Từ kết phân tích nghiên cứu rút hai kết luận có ý nghĩa Đầu tiên, xuất phát từ quan điểm mang tính nghiên cứu hàn lâm, tác giả góp phần trả lời cho câu hỏi liệu độ nhạy cảm đầu tư yếu tố tài có khác với yếu tố đặc trưng doanh nghiêp hay khơng? Thứ hai, theo quan điểm sách, tồn kênh tài trợ làm sáng tỏ nguồn gốc biến động hành vi đầu tư công ty Giúp cho nhà điều hành sách nỗ lực giải vấn đề phải đối mặt doanh nghiệp tiếp cận đủ nguồn tài trợ để hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh, đặc biệt câu hỏi làm để thúc đẩy phát triển đầu tư cấp độ công ty Đặc biệt, phát giúp giải thích đầu tư mức độ công ty sau khủng hoảng VN giảm sút, cho phép xác định yếu tố không đồng gây tình trạng nghiêm trọng kinh tế VN Một điều dễ nhận thấy kinh tế VN ngày cạnh tranh đặc biệt mở rộng hội nhập kinh tế năm gần sau kiện trở thành thành viên WTO mức độ gay gắt tăng Các nhà đầu tư tìm kiếm ngành có lợi để đầu tư có dịch chuyển vốn từ ngành sang ngành khác tượng khách quan Tuy nhiên VN thời gian qua, cạnh tranh mang tính tự phát hồn tồn khơng kèm với quy hoạch, hợp tác, phân công lao động, chun mơn hóa lao đơng, bất lực hiệp hội ngành nghề điều tiết vĩ mô nhà nước Điều dẫn đến phát triển mức vốn đầu tư vào ngành, dẫn đến khủng hoảng thừa, dẫn đến lãng phí tài nguyên quốc gia gây bất ổn mầm mống khủng hoảng tương lai Kết nghiên cứu hỗ trợ cho tranh luận tồn bất cân xứng tìm nguồn tài trợ để phát triển đầu tư khu vực Bằng phân tích định lượng, nghiên cứu tìm thấy tỷ suất sinh lợi nợ, có phản ứng khác công ty khu vực Tradable Non-Tradable khủng hoảng tài năm 2008 Thơng thường, khu vực Tradalbe có tỷ suất sinh lợi cao nợ thấp so với khu vực Non-Tradable Các công ty VN thích sử dụng nợ bên ngồi chứng khoán tài trợ cho hoạt động đầu tư, thời kỳ hậu khủng hoảng Cả hai biến số quan trọng để kiểm định mức độ tổn thương kinh tế mức độ vi mô Nền kinh tế VN bị tổn thương dễ bị khủng hoảng tài chínhl TÀI LIỆU THAM KHẢO Azis, Iwan Jaya (2004), Credit market frictions and balance sheet effects, mimeo, Cornel University Azis (2002), “What would have happened in Indonesia if different economic policies had been implemented when the crisis started?” Asian Economic Papers, volume 1, Issue 2, Spring Azis (2001), Modelling crisis evolution and counterfactual policy simulations: a country case study, ADB Institute Working Paper Series, No.23 Azis (1986), Agency costs, collateral, and business fluctuations, NBER Working Papers 2015, National Bureau of Economic Research, Inc Bernanke, Ben S and Gertler, Mark (1995), “Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission”, Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol 9(4), pages 27-48, Fall Bernanke, B., Gertler, M and Gilchrist, S (1998), The financial accelerator in a quantitative business cycle framework, Working Papers 98-03, C.V Starr Center for Applied Economics, New York University Bruinshoofd, Allard (2003), Corporate investment and financing constraints: connections with cash management, DNB Staff Report No.110, De Nederlandsche Bank, The Netherlands Caggese, Andrea (2005), Testing financing constraints on firm investment using variable capital, mimeo, Department of Economics, Pompeu Fabra University, Barcelona, Spain Chirinko, Robert S., Ulf von Kalckreuth (2002), Further evidence on the relationship between firm investment and financial status, Discussion paper, No.28/02, Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank, Frankfurt, Germany Chirinko, Robert S and Schaller, Huntley (1996), “Business fixed investment and ‘bubbles’: The Japanese case”, Economics Series 28, Institute for Advanced Studies Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 23 ... cận đủ nguồn tài trợ để hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh, đặc biệt câu hỏi làm để thúc đẩy phát triển đầu tư cấp độ công ty Đặc biệt, phát giúp giải thích đầu tư mức độ công ty sau khủng hoảng. .. cho chung kết ràng buộc nguồn tài trợ có tác động đáng kể đến việc định phát triển đầu tư, thể mối tư ng quan âm mức độ phát triển đầu tư dòng tiền từ nguồn tài trợ nội doanh nghiệp mức ý nghĩa... bị ràng buộc nguồn tài trợ nghiêm ngặt để tiến hành hoạt động đầu tư doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable Vấn đề trở nên nghiêm trọng sau khủng hoảng mức độ nhạy cảm mức độ phát triển đầu tư dòng