Mục tiêu chính của nghiên cứu này là nhằm xem xét liệu chính sách tiền tệ (CSTT) có phải là một nhân tố quyết định đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán (TTCK) VN hay không. Cụ thể, tác giả xem xét các ảnh hưởng của CSTT lên tính thanh khoản cả về cấp độ vi mô lẫn vĩ mô đối với TTCK VN.
58 | Nguyễn Hữu Huy Nhựt Nghiên cứu tác động sách tiền tệ đến tính khoản thị trường chứng khoán Việt Nam Ngày nhận: Ngày nhận lại: Ngày duyệt đăng: Mã số: 18/06/2013 04/10/2013 10/10/2013 06-13-BF-17 Nguyễn Hữu Huy Nhựt Trường Đại học Kinh tế TP.HCM nhut@ueh.edu.vn Tóm tắt Mục tiêu nghiên cứu nhằm xem xét liệu sách tiền tệ (CSTT) có phải nhân tố định đến tính khoản thị trường chứng khốn (TTCK) VN hay khơng Cụ thể, tác giả xem xét ảnh hưởng CSTT lên tính khoản cấp độ vi mô lẫn vĩ mô TTCK VN Kết nghiên cứu cấp độ vi mô cho thấy can thiệp Ngân hàng Trung ương công cụ lãi suất coi nhân tố chung định đến tính khoản chứng khốn riêng lẻ, điều giúp lí giải mối tương đồng quan sát thấy tính khoản chứng khoán riêng lẻ với mức chênh lệch lãi suất sách thực lãi suất mục tiêu tính tốn dựa ngun lí Taylor Còn cấp độ vĩ mơ, CSTT có tác động đến tính khoản tổng thể TTCK VN, nhiên mức độ tác động khiêm tốn Từ khóa: Chính sách tiền tệ, tính khoản, lãi suất, cung tiền, nguyên lí Taylor Abstract Principal objective of the paper is to determine whether monetary policy is a decisive factor to liquidity of Vietnam’s stock market Namely, it examines effects of the monetary policy on the liquidity of the stock market at both macro and micro levels Results of the research at micro level show that intervention by the central bank through interest rate may be considered as a common determinant of liquidity of individual stocks, which helps explain observed similarity between liquidity of individual stocks and difference between real policy rate and target rate calculated according to Taylor rule At the macro level, the monetary policy only produces a limited effect on the overall stock market liquidity Keywords: Monetary policy, liquidity, interest rate, money supply, Taylor rule Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 Nguyễn Hữu Huy Nhựt | 59 Giới thiệu Tính khoản thị trường tài nói chung TTCK nói riêng thu hút nhiều quan tâm nhà hoạch định sách giới nghiên cứu hàn lâm, đặc biệt khủng hoảng tài gần làm bật lên vai trò tính khoản điều kiện tiên để thị trường hoạt động tốt hiệu Đã có nhiều nghiên cứu thực xoay quanh tính khoản TTCK Một kết nghiên cứu trước cho tính khoản chứng khốn riêng lẻ cho thấy “đồng di chuyển” đáng kể, biết đến tính tương đồng khoản Hiệp phương sai tính khoản chứng khốn ngụ ý rủi ro khoản đa dạng hóa tính khoản nên coi yếu tố rủi ro hệ thống Ngoài ra, tương đồng khoản dẫn tới kết luận cần có yếu tố chung đồng thời xác định tính khoản cho tất chứng khoán thị trường Và câu hỏi đặt yếu tố chung gì? Nghiên cứu Octavio Fernández Amador & cộng (2011) đưa giả thiết rằng: CSTT nhân tố xác định chung cho tính khoản chứng khoán Trước đây, nghiên cứu Chordia & cộng (2005) đề xuất CSTT tác động đến tính khoản thơng qua tác động lên biến động tỉ suất sinh lợi, lãi suất giá tài sản Hay Goyenko & Ukhov (2009) sử dụng phân tích VAR cho thấy chứng thị trường Mỹ CSTT giúp dự đoán tính khoản giai đoạn1962-2003 Soderberg (2008) nghiên cứu ảnh hưởng 14 biến kinh tế vĩ mơ, có biến đo lường CSTT đến tính khoản thị trường sàn giao dịch chứng khoán Bắc Âu giai đoạn 1993-2005 Trên sở đó, tác giả thực mơ hình hồi quy dựa vào liệu bảng (cấp độ vi mơ) mơ hình VAR (cấp độ vĩ mơ) để kiểm định giả thiết mối quan hệ can thiệp Ngân hàng Nhà nước (NHNN) tính khoản TTCK VN, sử dụng liệu thu thập VN từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) Trong đó, tính khoản chứng khốn xem xét qua thước đo có biến minh họa CSTT NHNN Hiện VN có nghiên cứu nói tính khoản tài sản mối quan hệ với CSTT Do đó, với nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng đưa kết định lượng tính khoản chứng khoán quan trọng chứng thực nghiệm tác động CSTT lên tính khoản, từ đưa nhận định khoa học tính hiệu CSTT tạo sở lí thuyết giúp đưa khuyến nghị sách có liên quan đến TTCK nói riêng kinh tế vĩ mơ nói chung Khung lí thuyết Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định giả thiết CSTT yếu tố tác động đến tính khoản chứng khốn Nền tảng lí thuyết cho mục tiêu nghiên cứu chủ yếu hình thành từ kết nghiên cứu thực nghiệm trước mối quan hệ CSTT tính khoản TTCK Chẳng hạn như: nghiên cứu Octavio Fernández Amador & cộng (2011) nghiên cứu S.Ghon Rhee & Jiaxin Wang (2009), tác giả trình bày nhiều chứng thực nghiệm để chứng minh khả tồn mối quan hệ tính khoản TTCK CSTT Các lập luận xoay quanh tảng lí thuyết sau đây: - Mơ hình hàng tồn kho số tài liệu cấu trúc vi mô thị trường (O'Hara, 1998), cho chứng khoán kì vọng khoản người tham gia thị trường tìm nguồn tài trợ có chi phí thấp cho tài sản họ nắm giữ nhận biết mức rủi Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 60 | Nguyễn Hữu Huy Nhựt ro thấp tài sản nắm giữ Vì ảnh hưởng đến chi phí tài trợ rủi ro nhận biết việc nắm giữ cổ phiếu, nên CSTT ảnh hưởng đến tính khoản TTCK - Nghiên cứu Brunnermeier & Pedersen (2009) phát triển mơ hình xác định mối tương tác tính khoản nguồn vốn tính khoản thị trường tài sản Mơ hình họ cho nhà giao dịch phải đối mặt với giới hạn vốn gặp khó khăn việc đáp ứng u cầu ký quỹ, khơng thể cung cấp tính khoản cho thị trường Ngược lại, suy giảm tính khoản thị trường làm giảm tính khoản nguồn vốn nhà giao dịch u cầu kí quỹ cao Điều dẫn tới tác động xoay vòng giảm liên tục tính khoản thấp, mức cân ký quỹ cao Vì lí này, CSTT giúp giảm bớt (hoặc làm trầm trọng thêm) hạn chế vay mượn kí quỹ làm tăng (hoặc giảm) tính khoản nguồn vốn người tham gia thị trường Ngồi ra, có chứng thực nghiệm có liên quan tác động CSTT tính khoản chứng khốn Chordia & cộng (2005) sử dụng mơ hình véctơ (VAR) để xem xét tác động CSTT lên tính khoản thị trường trái phiếu TTCK thông qua ảnh hưởng lên biến động tỉ suất sinh lợi (TSSL), lãi suất giá tài sản Các tác giả kết luận giai đoạn khủng hoảng, CSTT mở rộng kèm với tăng lên tạm thời tính khoản thị trường Tương tự, Goyenko & Ukhov (2009) tìm thấy chứng quan trọng cho thấy mối quan hệ CSTT tính khoản thị trường Mỹ giai đoạn từ năm 1962 đến 2003 Cụ thể, CSTT thắt chặt làm giảm tính khoản thị trường Thêm vào đó, gia tăng độ lệch chuẩn TSSL dự báo sụt giảm tính khoản thị trường Hai tác giả Brunnermeier & Pedersen (2009) phát triển mơ hình xác định mối tương tác tính khoản thị trường tài sản với tính khoản nguồn tài trợ Nhà đầu tư nhân tố cung cấp tính khoản cho thị trường, điều tùy thuộc vào khả tài trợ họ Ngược lại, khả tài trợ nhà đầu tư, nguồn vốn khoản ký quỹ, lại tùy thuộc vào tính khoản thị trường tài sản Hai tác giả chứng minh số điều kiện định, khoản ký quỹ (margin) trở nên bất ổn định làm cho tính khoản thị trường nguồn tài trợ tác động tương hỗ lẫn Fujimoto (2003) thực nghiên cứu mối quan hệ yếu tố vĩ mơ với tính khoản thị trường Ơng sử dụng mơ hình VAR để khảo sát mối tương quan qua bốn thập kỷ Kết nghiên cứu cho thấy biến số vĩ mơ khơng ảnh hưởng lên tính khoản cách trực tiếp mà gián tiếp tác động lên thơng qua tác động lên biến số thị trường Gần nhất, Octavio Fernández Amador & cộng (2011) khảo sát mối quan hệ tính khoản chứng khốn CSTT Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) cấp độ vi mô vĩ mô Kết thực nghiệm cho thấy CSTT mở rộng (thắt chặt) làm tăng (giảm) tính khoản TTCK Phương pháp nghiên cứu 3.1 Tổng quan phương pháp Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ CSTT tính khoản TTCK VN Từ thông tin giao dịch công ty niêm yết HOSE, tác giả tiến hành thu thập liệu cần Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 Nguyễn Hữu Huy Nhựt | 61 thiết từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 300 cổ phiếu giao dịch HOSE Dựa liệu, tác giả tiến hành đo lường tính khoản (tính khoản) chứng khoán thước đo thể khía cạnh: Hoạt động giao dịch (hệ số luân chuyển hàng tháng: TOVER); khối lượng giao dịch: TV; độ sâu chứng khoán: D; Tác động giá (độ nhạy cảm giá chứng khoán - PS); Chi phí giao dịch (chênh lệch giá mua - giá bán tương đối: S) Hai biến đại diện cho CSTT tỉ lệ tăng trưởng cung tiền M0 (M0 growth) chênh lệch lãi suất sách thực tế lãi suất mục tiêu ước lượng theo nguyên lí Taylor gọi Lập trường tiền tệ (Monetary Stance) Ở cấp độ vi mô, tác giả sử dụng phương pháp liệu bảng với mơ hình ảnh hưởng cố định - Fixed Effects Model để kiểm định giả thiết cho CSTT nhân tố định đến tính khoản chứng khốn riêng lẻ Ở cấp vĩ mơ, tác giả sử dụng mơ hình tự hồi quy véctơ VAR, kiểm định nhân Granger, hàm phản ứng đẩy phân rã phương sai nhằm xem xét tác động CSTT đến tính khoản tổng thể TTCK VN 3.2 Dữ liệu Các liệu liên quan đến chứng khoán thu thập HOSE Giai đoạn lấy mẫu từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 Với chứng khoán, tác giả sử dụng số TSSL hàng ngày, số lượng cổ phiếu giao dịch lưu hành, giá cuối ngày, giá mua - giá bán… Nguồn liệu lấy chủ yếu từ Công ty cổ phần chứng khoán Ngân hàng Đầu tư phát triển VN - BSC (Dữ liệu đầu vào cho Metastock) Công ty chứng khoán FPTS (Dữ liệu lịch sử-Thống kê giá) Các liệu biến kinh tế vĩ mô, bao gồm lãi suất bản, cung tiền M0, tỉ lệ lạm phát, sản lượng sản xuất công nghiệp… lấy chủ yếu từ Tổng cục Thống kê, NHNN trang thống kê World Bank IMF 3.3 Mô tả biến 3.3.1 Các biến đo lường CSTT Tỉ lệ tăng trưởng cung tiền M0 Cung tiền M0 hay gọi khối tiền sở, bao gồm tổng lượng tiền (tiền đồng tiền giấy) lưu thông tiền dự trữ tổ chức tín dụng Một CSTT mở rộng biểu thị qua tốc độ tăng cung tiền M0 cao Ta có: Trong đó, M0t cung tiền sở tháng t Lập trường tiền tệ (Monetary Stance) Thước đo thứ Lập trường tiền tệ Đầu tiên, áp dụng nguyên lí Taylor để xác định lãi suất sách NHNN cho việc tái tài trợ hoạt động sản xuất Sau đó, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ (OLS) đơn giản để tính tốn hệ số ước lượng mơ hình ngun lí Taylor dựa liệu VN từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 Cụ thể: itTR = 6,639 + 0,180 πt + 0,502 yt (1) Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 62 | Nguyễn Hữu Huy Nhựt Tiếp theo đó, từ mơ hình ước lượng phương trình (1), tác giả tính lãi suất sách mục tiêu itTR Sau đó, tính tốn mức chênh lệch lãi suất sách thực tế lãi suất mục tiêu Monetary Stancet = it – itTR (2) Monetary Stance cao cho thấy lãi suất sách thực tế cao so với lãi suất mục tiêu NHNN, thể CSTT thắt chặt 3.3.2 Các biến đo lường tính khoản Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng thước đo khác để đo lường tính khoản: - Chỉ số TOVER (TOVER): Hệ số luân chuyển hàng tháng TOVERi,t tổng giá trị giao dịch tháng chia cho tổng giá trị thị trường cổ phiếu tự giao dịch MCAPi,t - Khối lượng giao dịch (Trading Volume of Stock) (TV): Thước đo tính khối lượng cổ phiếu giao dịch i vào ngày d năm y = ln(số cổ phiếu giao dịch x giá tương ứng) - Độ sâu chứng khoán (Depth of Stock) (D) cổ phiếu i vào ngày d, tính cơng , khối lượng cổ phiếu thức: (tỉ đơn vị) dư mua/dư bán mức giá mua/bán tốt - Độ nhạy cảm giá (Price Sensitivity) (PS): tính cơng thức , mức giá cao thấp cổ phiếu i ngày giao dịch d, Vi,d giá trị giao dịch hàng ngày Mức chênh lệch giá mua-bán (Bid-Ask Spread) (S): cổ phiếu i vào ngày d, tính bằng: , Aski,d Bidi,d giá bán giá mua tốt nhất, xác lập cuối ngày d Chênh lệch giá mua/bán tăng 3.3.3 Biến kiểm soát Biến kiểm sốt thể đặc tính chứng khoán riêng lẻ: Các biến kiểm soát nghiên cứu bao gồm: TSSL tháng RETiym, độ lệch chuẩn hàng tháng TSSL ngày STDViym, giá trị vốn hóa thị trường chứng khốn lnMViym Tác giả tiến hành xem xét thêm số biến kinh tế vĩ mơ khác có khả gây ảnh hưởng lên CSTT ảnh hưởng đến tính khoản chứng khoán Cụ thể biến kiểm soát biến kinh tế vĩ mô như: Tỉ lệ lạm phát (IR), Sản lượng sản xuất công nghiệp (IP), Chỉ số VN index (IDX) 3.4 Các giả thiết kiểm định Bảng mô tả tác động kì vọng CSTT đến biến mơ tả tính khoản Một mặt, hệ số ln chuyển hàng tháng TOVERi,t , khối lượng giao dịch TVi,t độ sâu thị trường Di,t giải thích thước đo tính khoản, số cao tính khoản tăng lên Mặt khác, thước đo tác động giá, bao gồm: độ nhạy cảm giá PSi,t, chênh lệch giá mua giá bán Si,t xem biến đại diện cho tính khoản Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 Nguyễn Hữu Huy Nhựt | 63 Bằng trực giác kinh tế, thấy giá trị đại lượng cao tính khoản thấp Bảng Tác động kì vọng tăng trưởng cung tiền M0 Lập trường tiền tệ đến tính khoản chứng khốn Thước đo Dấu hiệu kì vọng Tốc độ tăng trưởng Lập trường cung tiền M0 tiền tệ TOVER + - TV + - D + - PS - + S - + tính khoản Nguồn: Tác giả tự thu thập tính tốn Nội dung kết nghiên cứu Nghiên cứu tác giả thực dựa hai cấp độ Ở cấp độ vi mơ tác giả muốn xem xét tính khoản chứng khoán riêng lẻ bị tác động định CSTT Trên khía cạnh vĩ mơ, tác giả muốn xem xét tác động CSTT lên tính khoản chung hệ thống Vì vậy, phần trình bày nội dung nghiên cứu chia làm hai cấp độ vừa nêu 4.1 Cấp độ vi mô: Tác động CSTT lên tính khoản chứng khốn riêng lẻ Đầu tiên, tác giả xem xét có phải CSTT ban hành NHNN xác định tính khoản chứng khốn riêng lẻ hay khơng? LIQi,t = c + b1 LIQi,t-1 + b2 MPi,t-1 + b3 RETi,t-1 + b4 STDVi,t-1 + b5 lnMVi,t-1 + b6 IPi,t-1 + b7 (3) IRi,t-1 + b8 IDXi,t-1 + c1 + ui,t Như minh họa phương trình (3), tác giả ước lượng hồi quy bảng tính khoản LIQi,t chứng khoán i tháng t hàm CSTT trễ tháng MPt-1 biến kiểm sốt trễ khác Để tính tốn yếu tố có ảnh hưởng đến tính khoản khơng đổi theo thời gian khơng đưa vào mơ hình, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng nội tại, cụ thể tác giả sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định theo chứng khốn Tác giả ước lượng mơ hình cho phương trình (3) riêng cho thước đo tính khoản biến CSTT Bảng kết ước lượng thước đo tỉ lệ tăng trưởng cung tiền M0 Bảng kết thước đo Lập trường CSTT Các hệ số ước lượng tiêu chuẩn hóa để giải thích cho hiệp phương sai, tất giá trị p-value dựa sai số chuẩn bền vững Tác giả áp dụng kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm định tính dừng cho biến thể thước đo tính khoản Với liệu HOSE, biến Chênh lệch giá mua - giá bán Si,t không dừng, thước đo CSTT M0 Growth không dừng Do đó, với biến này, tác giả tiến hành lấy sai phân bậc Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 64 | Nguyễn Hữu Huy Nhựt Bảng Ước lượng hồi quy bảng cho HOSE với biến đo lường CSTT tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 HOSE Biến phụ thuộc (đo lường tính khoản) TOVER TV D PS S -0,027*** 0,489*** 0,467*** 0,248*** 0,653*** (0,005) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) 7,981*** -1,679*** 0,713*** 25,330*** 0,008*** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) 10,684*** 1,169*** 1,057*** 5,023*** -0,001*** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) 1,912 0,567** -0,120 11,100*** -0,015*** (0,552) (0,024) (0,671) (0,007) (0,043) -0,412 0,426*** 0,052 -1,243*** -0,001*** (0,280) (0,000) (0,124) (0,007) (0,000) -2,161 -1,675*** -0,496** -2,924 0,005*** (0,421) (0,000) (0,036) (0,356) (0,000)*** -9,412*** -0,845*** -1,514*** -27,258*** 0,000 (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,685) -0,002 0,004*** 0,003*** -0,013*** 0,000*** (0,516) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) N 11.253 11.191 11.235 10.997 11.165 R2 0,035057 0,793399 0,523354 0,172246 0,767679 LIQi,t-1 M0 growthi,t-1 RETi,t-1 STDVi,t-1 LnMVi,t-1 IPi,t-1 IRi,t-1 VN IDXi,t-1 Nguồn: Tác giả tự thu thập tính tốn Kết ước lượng cho HOSE Bảng cho thấy giả thiết, tăng lên tỉ lệ tăng trưởng cung tiền M0 làm tăng hệ số luân chuyển hàng tháng TOVER độ sâu thị trường D - hai đại diện cho tính khoản chứng khốn Tuy nhiên, tăng trưởng cung tiền M0 lại có quan hệ ngược chiều với khối lượng giao dịch TV chiều thước đo tính khoản PS S Hệ số biến tỉ lệ tăng trưởng cung tiền M0 có ý nghĩa mức 1% biến thước đo Điểm đáng ý biến động lớn R2 Mơ hình giải thích phần lớn biến động khối lượng giao dịch chứng khoán chênh lệch giá mua - giá bán tương đối (R2 = 79,3% 76,7% ) Tuy nhiên, phần nhỏ biến động giải thích mơ hình hồi quy trường hợp đại diện cho tính khoản dựa thước đo TOVER độ nhạy cảm giá PS Như vậy, kết hồi quy bảng HOSE cho thấy nhiều chứng hỗn hợp, ta chưa thể rút kết luận chắn tác động CSTT (được đo lường tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 so với kì tháng trước) lên tính khoản chứng khốn riêng lẻ Hay nói Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 Nguyễn Hữu Huy Nhựt | 65 cách khác, tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 không giúp dự báo tính khoản chứng khốn HOSE Bảng Ước lượng bảng cho HOSE với biến đo lường CSTT Lập trường tiền tệ (Monetary Stancei,t-1) HOSE Biến phụ thuộc (đo lường tính khoản) TOVER TV D PS S -0,022** 0,547*** 0,571*** 0,267*** 0,689*** (0,012) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) Monetary Stancei,t-1 -0,409*** -0,008** -0,039*** 0,601*** 0,001*** (0,003) (0,0452) (0,010) (0,000) (0,000) RETi,t-1 8,402*** 1,102*** 0,707*** 3,859*** -0,001** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,014) 0,131 0,106 -0,954*** 5,702* -0,008*** (0,961) (0,632) (0,001) (0,088) (0,000) -0,404 0,398*** 0,100*** -1,587*** -0,001*** (0,209) (0,000) (0,005) (0,000) (0,000) 3,252* -0,534*** 0,790*** 1,691 -0,006*** (0,070) (0,000) (0,000) (0,424) (0,000) -8,632*** -0,380** -0,570** -22,411*** 0,003*** (0,000) (0,048) (0,034) (0,000) (0,004) -0,004* 0,002*** 0,002*** -0,012*** 0,000*** (0,082) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) 12.790 12.778 12.772 12.591 12.677 0,029453 0,781913 0,579886 0,159695 0,759996 LIQi,t-1 STDVi,t-1 LnMVi,t-1 IPi,t-1 IRi,t-1 VN IDXi,t-1 N R Nguồn: Tác giả tự thu thập tính tốn Kết Bảng cho thấy biến Monetary Stancet-1 có tương quan âm với biến đo lường tính khoản (TOVER, TV D) có quan hệ chiều với biến đo lường tính khoản lại (PS S) Từ đó, suy biến Monetary Stance cao, tức mức chênh lệch lãi suất thực tế lãi suất mục tiêu cao - thể CSTT thắt chặt - dẫn đến giảm xuống tính khoản cổ phiếu Tất hệ số biến Lập trường tiền tệ có ý nghĩa thống kê cao Hệ số xác định R2 tương tự Bảng 2, R2 cao hàm hồi quy giải thích cho khối lượng giao dịch TV Chênh lệch giá mua/giá bán (R2 78,2% 76%) R2 thấp Độ sâu thị trường Đặc biệt, R2 thấp hàm hồi quy giải thích cho hệ số luân chuyển TOVER độ biến động giá PS, cho thấy mơ hình hồi quy giải thích phần nhỏ thay đổi thước đo Tóm lại, CSTT đo lường Lập trường tiền tệ lại cho thấy tác động rõ ràng lên tính khoản chứng khốn riêng lẻ niêm yết HOSE: Khi biến Monetary Stancei,t-1 Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 66 | Nguyễn Hữu Huy Nhựt tăng lên thể CSTT thắt chặt làm tính khoản chứng khoán giảm đáng kể Như vậy, coi CSTT thể qua cơng cụ lãi suất giúp dự đốn tính khoản chứng khoán riêng lẻ HOSE 4.2 Cấp độ vĩ mơ: Tác động CSTT lên tính khoản TTCK VN Trong phần này, nghiên cứu xem xét tác động sách NHNN lên tính khoản TTCK Theo Garcia (1980), tính khoản TTCK mặt, hàm sách NHNN biến số vĩ mô, mặt khác hành động NHNN biến số vĩ mơ hàm tính khoản TTCK Để xem xét tính chất nội sinh này, tác giả sử dụng mơ hình VAR Trong trường hợp này, mơ hình VAR bao gồm hệ thống phương trình mơ tả bên dưới, tất biến hàm số, giá trị độ trễ giá trị độ trễ tất biến nội sinh lại Zt = c +A zt-1 +ut (4) Với 4.2.1 Kiểm định nhân Granger Bảng Kiểm định nhân Granger tính khoản CSTT cho Sàn GDCK TP.HCM (HOSE) Bảng 4.a CSTT (dòng) tính khoản (cột) H0: CSTT NHNN (dòng) khơng có tác động nhân Granger lên tính khoản TTCK (cột) Thước đo CSTT M0 Growthi,t-1 Monetary Stancei,t-1 Thước đo tính khoản chứng khốn TOVER TV D PS S 11,097** 15,593*** 6,262 2,511 6,225 (0,0495) (0,008) (0,282) (0,775) (0,285) 16,043*** 27,404*** 16,752*** 2,715 4,979 (0,007) (0,000) (0,005) (0,744) (0,419) Bảng 4.b Tính khoản (cột) CSTT (dòng) H0: Tính khoản TTCK (cột) khơng có tác động nhân Granger lên CSTT NHNN(dòng) Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 Nguyễn Hữu Huy Nhựt | 67 Thước đo CSTT M0 growthi,t-1 Monetary Stancei,t-1 Thước đo tính khoản chứng khốn TOVER TV D PS S 1,888 1,883 2,173 3,135 0,282 (0,864) (0,865) (0,825) (0,679) (0,998) 3,951 10,220* 4,424 6,153 6,128 (0,556) (0,069) (0,490) (0,292) (0,294) Nguồn: Tác giả tự thu thập tính tốn Kết kiểm định nhân Granger mô tả Bảng 4.a cho thấy CSTT có gây ảnh hưởng Granger lên tính khoản TTCK Cụ thể, Bảng 4.a cho thấy biến tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 (M0 Growth) Lập trường tiền tệ (Monetary Stance) gây ảnh hưởng Granger đáng kể đến biến hoạt động giao dịch Tuy nhiên, biến đo lường tính khoản PS S chịu ảnh hưởng khơng đáng kể Trong Bảng 4.b, kết kiểm định Granger cho thấy chứng nhỏ mối quan hệ hai chiều tính khoản sách NHNN Ngồi trường hợp ngoại lệ TV gây ảnh hưởng Granger lên Lập trường tiền tệ khơng có ảnh hưởng Granger đáng kể khác tính khoản thị trường lên sách NHNN Tóm lại, kết Bảng cho thấy CSTT NHNN có gây ảnh hưởng Granger lên tính khoản TTCK VN, có số chứng cho thấy điều ngược lại xảy 4.2.2 Kết hàm phản ứng đẩy Hình Hình mơ tả hàm phản ứng đẩy, thể phản ứng thước đo tính khoản TTCK cú sốc số lượng sai số chuẩn biến mô tả CSTT NHNN Tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 Lập trường tiền tệ Hình biểu thị phản ứng tích lũy 12 tháng biến số đo lường khoản đối ứng với đơn vị tăng thêm độ lệch chuẩn tốc độ tăng tiền Quan sát Hình ta thấy với đơn vị độ lệch chuẩn tăng thêm tốc độ tăng cung tiền M0 cho trước, mơ hình VAR dự đốn phản ứng tích lũy dương độ sâu thị trường D Biến Hệ số luân chuyển TOVER cho thấy sụt giảm tháng đầu sau cú sốc, nhiên tháng sau lại có phản ứng dương đáng kể Còn với thước đo tính khoản lại, thật ngạc nhiên tác động đẩy dương tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 chuyển thành gia tăng tích lũy biến đo lường tính khoản Độ nhạy cảm giá PS chênh lệch giá mua - giá bán S Tương tự, khối lượng giao dịch lại cho thấy sụt giảm phản ứng với cú sốc tăng tốc độ tăng trưởng cung tiền M0, biểu thị qua phản ứng âm TV (Trading Volume), nhiên phản ứng khơng đáng kể, có xu hướng ngang suốt giai đoạn 12 tháng Như theo Hình 1, tính khoản TTCK VN tính cho HOSE nhìn chung khơng có xu hướng thay đổi rõ ràng trước cú sốc tăng tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 68 | Nguyễn Hữu Huy Nhựt Hình Hàm phản ứng đẩy VAR HOSE: Phản ứng thước đo tính khoản tổng thể tăng lên đơn vị độ lệch chuẩn tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 Accumulated Response of TOVER to Cholesky One S.D M0_GROWTH Innovation Accumulated Response of TV to Cholesky One S.D M0_GROWTH Innovation 12 -1 -2 -4 -3 -8 -4 10 11 12 10 11 12 Accumulated Response of DEPTH to Cholesky One S.D M0_GROWTH Innovation -1 -2 10 Accumulated Response of PS to Cholesky One S.D M0_GROWTH Innovation 11 12 Accumulated Response of SPREAD to Cholesky One S.D M0_GROWTH Innovation 25 025 20 020 015 15 010 10 005 000 -.005 -5 -.010 -10 10 Nguồn: Tác giả tự thu thập tính tốn Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 11 12 -.015 10 11 12 Nguyễn Hữu Huy Nhựt | 69 Hình Hàm phản ứng đẩy VAR HOSE: Phản ứng thước đo tính khoản tổng thể thay đổi đơn vị độ lệch chuẩn Lập trường tiền tệ Accumulated Response of TV to Cholesky One S.D MONETARY_STANCE Innovation Accumulated Response of TOVER to Cholesky One S.D MONETARY_STANCE Innovation 1.5 1.0 0.5 0.0 -1 -0.5 -2 -1.0 -3 -1.5 -4 -2.0 -5 -2.5 -6 10 11 12 10 11 12 Accumulated Response of DEPTH to Cholesky One S.D MONETARY_STANCE Innovation -1 -2 -3 -4 Accumulated Response of PS to Cholesky One S.D MONETARY_STANCE Innovation 10 11 12 Accumulated Response of SPREAD to Cholesky One S.D MONETARY_STANCE Innovation 030 025 020 -4 015 010 -8 005 -12 000 -16 -.005 10 11 12 10 11 12 Nguồn: Tác giả tự thu thập tính tốn Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 70 | Nguyễn Hữu Huy Nhựt Hàm phản ứng đẩy Hình cho thấy phản ứng tích lũy biến số đo lường khoản cú sốc bất ngờ biến Lập trường tiền tệ Quan sát đồ thị Hình 2, ta thấy ứng với đơn vị gia tăng độ lệch chuẩn lãi suất sách thực so với mức lãi suất mục tiêu Ngân hàng Trung ương dẫn đến sụt giảm hoạt động giao dịch, thể qua hệ số TOVER, khối lượng giao dịch TV độ sâu chứng khốn (D) cho thấy phản ứng tích lũy âm tăng dần suốt giai đoạn 12 tháng Đồng thời, trước cú sốc lãi suất, chi phí giao dịch cho thấy phản ứng đẩy dương, thể qua gia tăng biến đo tính khoản S (chênh lệch giá mua/bán) Các phản ứng có ý nghĩa thống kê cao Trường hợp ngoại lệ PS, biến cho thấy phản ứng tích lũy âm ứng với đơn vị gia tăng độ lệch chuẩn Lập trường tiền tệ Như vậy, 4/5 thước đo khoản cho dấu hiệu phù hợp với giả thuyết kiểm định trình bày phần chương III Từ đó, tác giả đến kết luận so với phản ứng không rõ ràng biến Tăng trưởng cung tiền M0, Hình 2, chứng cho thấy sụt giảm đáng kể tính khoản tổng thể thị trường trước cú sốc bất ngờ Lập trường tiền tệ Hay nói cách khác, tính khoản tổng thể TTCK cho HOSE giảm xuống phản ứng với CSTT thắt chặt 4.2.3 Kết phân rã phương sai Trong Hình Hình 4, tác giả trình bày đồ thị phân rã phương sai biến đo lường tính khoản trước cú sốc cung tiền M0 Lập trường tiền tệ Hình cho thấy tác động cú sốc cung tiền M0 chiếm khoảng 10% thay đổi hệ số TOVER, trì tháng 6, sau tăng mạnh lên đạt gần 20% vào tháng 12 Đối với thước đo tính khoản TV, D biến khoản PS, cú sốc cung tiền giải thích khoảng 5%-10% thay đổi biến suốt giai đoạn 12 tháng Tuy nhiên, cung tiền M0 có tác động mạnh chênh lệch giá mua/bán S Tác động mạnh dần lên thời gian tháng đầu, đạt khoảng 15% tháng 6, trì tháng 12 Quan sát Hình 4, ta nhận thấy phân rã phương sai thước đo hoạt động giao dịch (TOVER, TV D), cú sốc chênh lệch lãi suất sách thực tế lãi suất mục tiêu dựa nguyên lí Taylor giải thích phần nhỏ biến động biến phải thời gian dài (4-5 tháng) để có tác động đáng kể đến tính khoản Cú sốc lãi suất tác động mạnh đến biến lại độ nhạy cảm giá PS (5%) chênh lệch giá mua giá bán S(10%) Tóm lại, đồ thị phân rã phương sai cho thấy CSTT NHNN có tác động đến tính khoản tổng thể TTCK, nhiên nhìn chung mức độ tác động tương đối thấp (chỉ giải thích khoảng 5-10% biến động biến khoản) Các thước đo tính khoản phản ứng mạnh với thay đổi cú sốc tỉ suất sinh lợi chứng khốn Như vậy, HOSE, cơng cụ CSTT cung tiền lãi suất chưa thực kiểm sốt tốt tính khoản thị trường Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 Nguyễn Hữu Huy Nhựt | 71 Hình Đồ thị phân rã phương sai VAR cho HOSE Phân rã phương sai biến đo lường tính khoản cú sốc tăng trưởng cung tiền M0 Nguồn: Tác giả tự thu thập tính tốn Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 72 | Nguyễn Hữu Huy Nhựt Hình Đồ thị phân rã phương sai VAR cho HOSE Phân rã phương sai biến đo lường tính khoản cú sốc Lập trường tiền tệ Nguồn: Tác giả tự thu thập tính tốn Kết luận hàm ý sách Nghiên cứu nhằm kiểm tra xem liệu CSTT có phải nhân tố định đến tính khoản TTCK hay khơng Giả thuyết CSTT mở rộng làm gia tăng tính khoản thị trường Cụ thể, tác giả trình bày ảnh hưởng CSTT NHNN lên tính Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 Nguyễn Hữu Huy Nhựt | 73 khoản cấp độ vi mô lẫn vĩ mô TTCK VN Dữ liệu bao gồm chứng khoán giao dịch HOSE, giai đoạn từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 Ước lượng liệu bảng hàng tháng, áp dụng mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed effects model) VN, tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 - M0 Growth nhìn chung khơng có tác động rõ ràng đến tính khoản chứng khốn riêng lẻ HOSE Tuy nhiên ngược lại, Lập trường tiền tệ lại cho thấy mối quan hệ ngược chiều tính khoản chứng khốn riêng lẻ Khi chênh lệch lãi suất sách thực lãi suất mục tiêu NHNN tăng lên, tức thể CSTT thắt chặt làm giảm đáng kể tính khoản chứng khốn Để xem xét mối quan hệ CSTT tính khoản tổng thể TTCK VN, tác giả sử dụng mô hình VAR để tính tốn yếu tố nội sinh Đầu tiên, kết kiểm định nhân Granger mơ hình VAR cho thấy rằng, xét CSTT NHNN với công cụ Cung tiền M0 Lập trường tiền tệ có tác động nhân Granger đáng kể lên tính khoản TTCK HOSE Thứ hai, hàm phản ứng đẩy xác nhận CSTT thắt chặt thể qua chênh lệch lãi suất sách thực lãi suất mục tiêu tăng lên dẫn đến thị trường khoản Cuối cùng, kết phân rã phương sai cho thấy CSTT NHNN VN có ảnh hưởng đến tính khoản TTCK, nhiên ảnh hưởng không mạnh, chứng cú sốc cung tiền M0 hay chênh lệch lãi suất giải thích khoảng 5%-10% biến động phần lớn thước đo tính khoản (hoặc tính khoản) Tóm lại, kết nghiên cứu thực nghiệm cấp độ vi mô cho thấy can thiệp NHNN công cụ lãi suất coi nhân tố định đến khoản chứng khoán riêng lẻ Ở cấp độ vĩ mơ, CSTT NHNN có tác động đến tính khoản tổng thể TTCK VN, nhiên, tác động khiêm tốn Như xét riêng hiệu CSTT VN nỗ lực cải thiện khoản TTCK, giai đoạn 2008-2012, hiệu khơng đạt kì vọng Chính vậy, tác giả có số đề xuất sau để làm gia tăng tính khoản cho TTCK VN dựa kết nghiên cứu nêu trên: - Giai đoạn 2007-2008 kinh nghiệm khó quên với hầu hết nhà đầu tư, mà dấu ấn “khối ngoại” đóng vai trò quan trọng, nói cách khác tính khoản cao TTCK giai đoạn thực tác động CSTT VN mà tác động “khối ngoại” Điều cho thấy cần thiết việc nắm bắt khía cạnh tác động dòng vốn gián tiếp tác động CSTT, để từ xúc tiến điều chỉnh cần thiết nhằm ổn định thị trường cân tác động - Chính phủ cần có lộ trình cụ thể để cải thiện chế minh bạch thông tin doanh nghiệp niêm yết nhà đầu tư nước nước ngồi, từ nâng cao niềm tin chất lượng doanh nghiệp Nhiều doanh nghiệp sau niêm yết không quan tâm đến yếu tố đảm bảo chất lượng giao dịch cổ phiếu (như tính minh bạch, quy chuẩn quản trị, hiệu hoạt động…), điều kiện để bị hủy niêm yết VN doanh nghiệp có năm lỗ liên tục Trong đó, điều kiện để doanh nghiệp trì niêm yết TTCK lớn ln có yêu cầu tính khoản cổ phiếu - Nghiên cứu chế để cải thiện tính khoản thị trường VN, từ làm giảm chi phí giao dịch nhà đầu tư Chi phí giao dịch TTCK VN cao so với thị trường khu vực hạn chế lớn để người có tiền rót vốn vào chứng khốn VN Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 74 | Nguyễn Hữu Huy Nhựt Thống kê HOSE cho thấy chi phí giao dịch chứng khốn VN đắt lần Thái Lan đến 10 lần Malaysia - Tăng cường giám sát hoạt động đầu tư nhà đầu tư nước ngồi TTCK VN, đảm bảo khơng có thao túng giá cổ phiếu, bóp méo thơng tin, chi phối hoạt động giao dịch thị trường Đặc biệt tới, “room” dành cho nhà đầu tư nước dự kiến nâng lên so với tại, dẫn đến khả chi phối nhà đầu tư nước ngồi lớn hơn, gây bất lợi nhà đầu tư nước Tài liệu tham khảo Amihud, Y (2002), “Illiquidity and Stock Returns: Cross-Section and Time-Series Effects”, Journal of Financial Markets, pp 31-56 Amihud, Y., Mendelson, H & Pedersen, L H (2005), Liquidity and Asset Prices (Foundations and Trends in Finance), Now Publishers Inc Brennan, M J., Chordia, T & Subrahmanyam, A (1998), Alternative Factor Specifications, Security Characteristics, and the Cross-Section of Expected Stock Returns Brunnermeier, M K & Pedersen, L H (2009), Market Liquidity and Funding Liquidity Chordia, T., Sarkar, A & Subrahmanyam, A (2005), An Empirical Analysis of Stock and Bond Market Liquidity Constantinides, G M (1986), Capital Market Equilibrium with Transaction Costs Eisfeldt, A L (2004), “Endogenous Liquidity in Asset Markets”, Journal of Finance Fujimoto, A (2003), Macroeconomic Sources of Systematic Liquidity Goyenko, R Y & Ukhov, A D (2009), Stock and Bond Market Liquidity: A Long-run Empirical Analysis Octavio Fernỏndez-Amador, Martin Găachter, Martin Larch, Georg Peter (2011), Monetary Policy and Its Impact on Stock Market Liquidity, Evidence from the Euro Zone, Working Papers in Economics and Statistics O’Hara, M (1995), Market Microstructure Theory, Basil Black well, Cambridge, MA S.Ghon Rhee & Jiaxin Wang (2009), Foreign Institutional Ownership and Stock Market Liquidity: Evidence from Indonesia Taylor, J B (1993), Discretion Versus Policy Rules in Practice Website: Ngân hàng Nhà nước VN (www.sbv.gov.vn); IMF (www.imf.org); Tổng cục Thống kê (www.gso.gov.vn); Ngân hàng Thế giới (WB) (www.worldbank.org) Tạp chí Phát triển kinh tế 276S (10/2013) 58-74 ... cao tính khoản thấp Bảng Tác động kì vọng tăng trưởng cung tiền M0 Lập trường tiền tệ đến tính khoản chứng khốn Thước đo Dấu hiệu kì vọng Tốc độ tăng trưởng Lập trường cung tiền M0 tiền tệ TOVER... thị trường hoạt động tốt hiệu Đã có nhiều nghiên cứu thực xoay quanh tính khoản TTCK Một kết nghiên cứu trước cho tính khoản chứng khoán riêng lẻ cho thấy “đồng di chuyển” đáng kể, biết đến tính. .. - + tính khoản Nguồn: Tác giả tự thu thập tính toán Nội dung kết nghiên cứu Nghiên cứu tác giả thực dựa hai cấp độ Ở cấp độ vi mô tác giả muốn xem xét tính khoản chứng khốn riêng lẻ bị tác động