Luận văn được nghiên cứu với mục tiêu nhằm hệ thống hóa cơ sở lý luận về đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu bằng mô hình ba nhân tố của Fama – French. Vận dụng mô hình ba nhân tố của Fama – French tại TTCK Việt Nam để ước lượng hệ số beta.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG LÊ NGỌC PHƯƠNG TRẦM NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA FRENCH TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành: Tài chính-Ngân hàng Mã số:60.34.20 TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH Đà Nẵng - Năm 2014 Cơng trình hoàn thành ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH Phản biện 1: TS Đặng Tùng Lâm Phản biện 2: TS Lê Công Toàn Luận văn bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp Thạc sĩ Quản trị Kinh doanh họp Đại học Đà Nẵng vào ngày 29 tháng năm 2014 Có thể tìm hiểu luận văn tại: - Trung tâm Thông tin – Học liệu, Đại học Đà Nẵng; - Thư viện Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Rủi ro đầu tư chứng khoán bất ổn, biến thiên có khả lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng Để tối đa hóa danh mục đầu tư, nhà đầu tư phải đánh giá dựa hai yếu tố quan trọng: rủi ro tỷ suất lợi tức Tất định đầu tư dựa hai yếu tố tác động chúng vốn đầu tư Việc xác định mức rủi ro tài sản giúp nhà đầu tư xác định chi phí sử dụng vốn từ định đầu tư hợp lý Với đề tài “Nghiên cứu ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama French đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam”, tác giả hy vọng tìm mơ hình phân tích thực hiệu để ứng dụng cho TTCK Việt Nam từ xác định rủi ro hệ thống cổ phiếu TTCK Việt Nam Đây nhu cầu cần thiết khơng giúp cho nhà đầu tư có thêm cơng cụ để tham khảo q trình đầu tư mà giúp góp phần làm cho hoạt động đầu tư TTCK Việt Nam trở nên chuyên nghiệp Mục tiêu nghiên cứu - Thứ nhất, hệ thống hóa sở lý luận đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu mơ hình ba nhân tố Fama – French - Thứ hai, vận dụng mơ hình ba nhân tố Fama – French TTCK Việt Nam để ước lượng hệ số beta - Thứ ba, đánh giá ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama – French đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu, đưa khuyến cáo cho nhà đầu tư từ kết dự báo khuyến cáo việc sử dụng mơ hình dự báo đầu tư Đối tượng phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu đề tài đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu mơ hình ba nhân tố Fama – French - Phạm vi nghiên cứu: Nội dung: Đề tài nghiên cứu ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama – French để đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Thời gian: Đề tài sử dụng số liệu thu thập giá đóng cửa, giá trị sổ sách, giá thị trường… cổ phiếu công ty niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ ngày 02/01/2007 – 31/12/2013 Khơng gian: Dữ liệu sử dụng đề tài thu thập từ thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh trang http://vndirect.com.vn Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp thống kê, phương pháp phân tích tổng hợp, phương pháp ước lượng bình phương bé OLS, mơ hình CAPM mơ hình ba nhân tố Fama – French Bố cục đề tài Ngoài phần mở đầu kết luận, nội dung luận văn gồm có chương: Chương 1: Cơ sở lý luận thực tiễn mơ hình ba nhân tố Fama – French Chương 2: Thiết kế nghiên cứu Chương 3: Kết nghiên cứu khuyến nghị CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA – FRENCH 1.1 TỔNG QUAN VỀ RỦI RO 1.1.1 Rủi ro 1.1.2 Các loại rủi ro đầu tư chứng khoán 1.1.3 Đo lường rủi ro đầu tư chứng khoán 1.1.4 Đo lường rủi ro hệ thống đầu tư chứng khốn 1.2 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM 1.2.1 Mơ hình CAPM giả định mơ hình Mơ hình CAPM xây dựng dựa giả định sau: (1) Có nhiều nhà đầu tư, nhà đầu tư riêng lẻ ảnh hưởng đến giá chứng khốn thơng qua việc thực hành vi mua bán (2) Các nhà đầu tư khoảng thời gian đơn (3) Hoạt động đầu tư giới hạn tài sản tài khả mại (traded financial assets) (4) Tất tài sản mua bán chia nhỏ khơng hạn chế (5) Được phép mua bán khống, vay cho vay mức lợi tức phi rủi ro không hạn chế (6) Thông tin khơng đắt đỏ ln sẵn có tất nhà đầu tư (7) Quyết định nhà đầu tư dựa vào giá trị kỳ vọng phương sai tỷ suất lợi tức (8) Các nhà đầu tư người có lý trí, lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu theo mơ hình Markowitz (9) Các nhà đầu tư chịu chi phí giao dịch loại thuế thu nhập từ chứng khoán (10) Tất nhà đầu tư có đánh giá triển vọng tương lai chứng khốn Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM cho thấy mối quan hệ tỷ suất lợi tức beta chứng khoán, đưa William Sharpe, John Lintner Jack Treynor (1960): E(Ri) = Rf + βi*[E(RM) – Rf] (1.4) Trong đó: · Ri : tỷ suất lợi tức chứng khoán i · Rf : lãi suất phi rủi ro · RM : tỷ suất lợi tức danh mục thị trường · βi : hệ số beta chứng khốn i 1.2.2 Kết luận mơ hình CAPM 1.2.3 Đánh giá mơ hình CAPM - Ưu điểm: Mơ hình CAPM có ưu điểm đơn giản ứng dụng thực tế - Hạn chế: Một số học giả áp dụng mơ hình CAPM phát số điểm bất thường khiến CAPM khơng trường hợp bình thường Những điểm bất thường bao gồm: · Ảnh hưởng quy mô công ty · Ảnh hưởng tỷ số P/E ME/BE · Ảnh hưởng tháng Giêng 1.3 MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA – FRENCH 1.3.1 Mơ hình ba nhân tố Fama – French giả định mơ hình Fama French cho tỷ suất lợi tức danh mục đầu tư cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào yếu tố là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty yếu tố tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường vốn chủ sở hữu BE/ME Fama French sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian Black, Jensen Scholes (1972), đưa mơ hình: E(Ri) = Rf + βi*[E(RM) – Rf] + si*E(SMB) + hi*E(HML) (1.6) Trong đó: · Ri : tỷ suất lợi tức chứng khoán i · Rf : lãi suất phi rủi ro · RM : tỷ suất lợi tức danh mục thị trường · SMB (Small cap minus Big): chênh lệch tỷ suất lợi tức bình qn danh mục chứng khốn cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ so với danh mục chứng khốn cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn · HML (High minus Low): chênh lệch tỷ suất lợi tức bình quân danh mục chứng khốn cơng ty có tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường cao so với danh mục chứng khốn cơng ty có tỷ lệ thấp · βi, si, hi: biến phản ánh độ nhạy nhân tố, βi gọi beta chứng khoán nhân tố (để phân biệt với beta chứng khốn mơ hình CAPM) 1.3.2 Kết mơ hình mẫu nghiên cứu Fama – French 1.3.3 Ưu điểm mơ hình ba nhân tố Fama – French so với mơ hình CAPM Mơ hình ba nhân tố Fama – French giải thích lên tới 90% tỷ suất lợi tức danh mục đầu tư, thay mức độ giải thích đạt 70% CAPM tiến hành mẫu Điểm mấu chốt mơ hình ba nhân tố cho phép nhà đầu tư đo lường danh mục đầu tư họ để xác định chúng có độ nhạy cảm cao hay thấp nhân tố rủi ro cụ thể, mà nhà đầu tư định hướng cách xác vào mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi đạt 1.4 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Fama French (1993, 1996) đề cập đến mơ hình ba nhân tố để đo lường tỷ suất lợi tức tài sản, cách sử dụng tỷ suất lợi tức cổ phiếu nhỏ cổ phiếu lớn (SMB) chênh lệch tỷ suất lợi tức cổ phiếu có BE/ME cao cổ phiếu có BE/ME thấp (HML) nhân tố rủi ro, ngồi có chênh lệch tỷ suất lợi tức danh mục thị trường tài sản phi rủi ro Họ mơ hình ba nhân tố giải thích cách hợp lý tỷ suất lợi tức bình quân danh mục xây dựng dựa quy mơ BE/ME thị trường Mỹ Khi đó, nhiều nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định mô hình ba nhân tố thị trường phát triển, đặc biệt thị trường Mỹ, Nhật Anh Ngược lại nghiên cứu thị trường hạn chế, có nghiên cứu với kiểm định thường bị hạn chế Kết luận: Thứ nhất, kết nghiên cứu mơ hình Fama – French nước giới Hầu hết nghiên cứu giới kiểm định mơ hình ba nhân tố Fama – French có chung nhận định tính hiệu mơ hình so với mơ hình CAPM Việc đưa thêm hai nhân tố quy mơ giá trị vào mơ hình bên cạnh nhân tố thị trường giúp làm tăng khả giải thích tỷ suất lợi tức chứng khốn Thứ hai, mặt xử lý liệu nghiên cứu tương đối giống tương tự cách xử lý nguyên gốc Fama French Chỉ có vài khác biệt nhỏ phương pháp xử lý liệu số nghiên cứu Cụ thể: Một là, việc phân chia danh mục Đa số nghiên cứu sau phân liệu thành danh mục tương tự Fama – French số nghiên cứu khác tác giả lại tiến hành phân chia mẫu thành danh mục Tuy nhiên, Fama French cho việc phân cổ phần thành nhóm theo BE/ME nhóm theo quy mơ tùy ý không ảnh hưởng đến kết kiểm định Hai là, thời gian tái lập danh mục Một số tác giả sử dụng danh mục đầu tư với chứng khoán phân loại từ năm sang năm khác, tác giả khác phân loại lại danh mục 12 tháng lần Việc lựa chọn thời gian phân loại lại danh mục cho nghiên cứu tác giả khác nhau, tùy thuộc mục tiêu nghiên cứu Ba là, thời điểm thiết lập danh mục Giống Fama – French, hầu hết nghiên cứu tái lập danh mục năm lần vào cuối tháng hàng năm Tuy nhiên, số nghiên cứu lại tiến hành thiết lập lại danh mục vào thời điểm khác, ví dụ tháng 1, tháng 9, tháng 12,… Bốn là, cách tính tỷ suất lợi tức danh mục Trong nghiên cứu Fama French (1993), tỷ suất lợi tức tháng theo tỷ trọng giá trị danh mục tính từ tháng năm t đến tháng năm t+1 Tuy nhiên, số tác giả khác đề xuất nên tính tỷ suất lợi tức danh mục quy mô BE/ME theo tỷ trọng cho mơ hình ba nhân tố hoạt động tốt việc giải thích cho tỷ suất lợi tức danh mục theo tỷ trọng danh mục xây dụng theo tỷ trọng giá trị Thứ ba, phía luận văn, tác giả tiến hành nghiên cứu tương tự mẫu nghiên cứu Fama – French Bên cạnh có vài điểm khác biệt nhằm phù hợp với mục tiêu nghiên cứu Một là, luận văn sử dụng danh mục chứng khoán suốt giai đoạn nghiên cứu mà không bổ sung thêm chứng khoán Hai là, tác giả tiến hành thiết lập lại danh mục theo định kỳ hàng tháng Ba là, tác giả kiểm định mô hình Fama – French ước lượng β chứng khốn riêng lẻ thay danh mục nghiên cứu nguyên mẫu CHƯƠNG THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 2.1 PHƯƠNG PHÁP THU THẬP VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU 2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu Luận văn sử dụng mẫu liệu mã cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE) từ trước năm 2007 số VN-Index khoảng thời gian từ năm 2007 – 2013 Với giới hạn thời gian trên, có 83 cơng ty nằm mẫu (Phụ lục 1) a) Giá cổ phiếu số VN-Index Dữ liệu giá cổ phiếu số VN-Index thu thập theo ngày website www.vndirect.com.vn Thời gian lấy liệu từ 02/01/2007 đến 31/12/2013 Giá sử dụng nghiên cứu bao gồm: giá đóng cửa giá đóng cửa điều chỉnh ngày giao dịch Trong đó, giá đóng cửa dùng để tính tốn quy mơ cơng ty, giá đóng cửa điều chỉnh dùng để tính tỷ suất lợi tức cổ phiếu b) Lãi suất phi rủi ro Dữ liệu lãi suất tín phiếu kho bạc thu thập theo năm 10 hoạt động cơng ty thị trường Nếu cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường thuộc nhóm 50% giá trị vốn hóa thị trường nhỏ chứng khốn cơng ty xếp vào danh mục chứng khốn quy mơ nhỏ (ký hiệu S) Chứng khốn cơng ty lại xếp vào danh mục chứng khốn có quy mơ lớn (ký hiệu B) Thứ hai, tập hợp mẫu chứng khoán tiếp tục phân loại dựa theo tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường – BE/ME chứng khốn Trong đó, giá trị sổ sách (BE) giá trị vốn chủ sở hữu báo cáo tài cơng ty, giá trị thị trường (ME) quy mô công ty tính Theo đó, 30% BE/ME thấp (được gọi L) – 40% BE/ME trung bình (đặt tên M) – 30% BE/ME cao (đặt tên H) Phần giao nhóm quy mơ vốn hóa nhóm BE/ME tạo thành danh mục: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H Theo đó, danh mục chứng khốn S/L bao gồm chứng khốn có quy mô nhỏ tỷ lệ BE/ME thấp, danh mục chứng khốn S/H bao gồm chứng khốn có quy mô nhỏ tỷ lệ BE/ME cao, tương tự cho danh mục lại Sau đó, tính tỷ suất lợi tức trung bình danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H theo phương pháp bình quân gia quyền với quyền số tỷ trọng (giá trị vốn hóa thị trường) cổ phiếu Như vậy, SMB tính chênh lệch bình quân tỷ suất lợi tức danh mục S/L, S/M, S/H bình quân tỷ suất lợi tức danh mục B/L, B/M, B/H: SMB = (S/L + S/M + S/H)/3 – (B/L + B/M + B/H)/3 HML tính chênh lệch bình qn tỷ suất lợi tức danh mục S/H B/H bình quân tỷ suất lợi tức danh 11 mục S/L B/L: HML = (S/H + B/H)/2 – (S/L +B/L)/2 2.2 ƯỚC LƯỢNG MƠ HÌNH HỒI QUY 2.2.1 Kiểm định giả thiết thống kê quy luật phân phối xác suất tỷ suất lợi tức chứng khoán 2.2.2 Kiểm tra tính dừng chuỗi liệu 2.2.3 Kiểm định tượng đa cộng tuyến 2.2.4 Ước lượng mơ hình hồi quy a) Phương pháp ước lượng Tác giả dùng phương pháp bình phương bé OLS, ta hồi quy tỷ suất lợi tức vượt trội chứng khoán theo nhân tố thị trường RM-Rf, nhân tố quy mô SMB nhân tố giá trị HML để ước lượng mơ hình ba nhân tố Fama – French thị trường Việt Nam b) Điều kiện phương pháp ü Mơ hình hồi quy tuyến tính theo hệ số ü E(ui) = 0, kỳ vọng yếu tố ngẫu nhiên ui ü Cov (ui,uj)=0, khơng có tương quan ui ü Cov (ui,xi)=0, U X không tương quan với ü Var (ui) = σ2, phương sai sai số không đổi với ui ü ui phân phối chuẩn c) Kiểm định giả thuyết mơ hình v Kiểm định tính hiệu lực mơ hình v Kiểm định giả thiết hệ số hồi quy 12 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ 3.1 KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1.1 Sự hình thành phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam 3.1.2 Diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2013 Luận văn phân chia trình phát triển thị trường chứng khoán thành hai giai đoạn: trước khủng hoảng, sau khủng hoảng: · Giai đoạn trước khủng hoảng: Giai đoạn ngày đầu thức giao dịch (28/07/2000) cuối năm 2007, giai đoạn khởi tăng trưởng thị trường chứng khoán Việt Nam VN-Index với mốc khởi điểm 100 điểm tăng liên tục suốt 12 tháng đạt đỉnh 570 điểm vào ngày 25/06/2001 Qua đỉnh 570, VN-Index có đợt điều chỉnh giảm khoảng 3-5 tháng, 203 điểm vào ngày 5/10/2001 Kế đến phục hồi VN-Index lên mức 301 điểm trước vào giai đoạn suy giảm kéo dài năm từ tháng 11/2001 đến tháng 11/2003 Qua thời gian suy giảm kéo dài, thị trường chứng khoán tiếp tục ngang năm 2004 2005 Đến tháng 2/2006 VN-Index tăng với tốc độ cao ngân hàng đầu tư giới Merrill Lynch đánh giá hội đầu tư vào Việt Nam cao Kể từ sau ngày 25/4/2006 VN-Index giảm, nhiên giảm không lâu tháng Tuy nhiên, sau tháng giảm VN-Index, từ tháng 8/2006 đến cuối năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam tăng thần tốc đạt đỉnh 1.174 điểm vào ngày 12/03/2007 · Giai đoạn sau khủng hoảng: Giai đoạn năm 2008 đến Sau giai đoạn 13 chứng khốn tăng nóng vào năm 2007, đến năm 2008, thị trường đột ngột lao dốc không phanh Năm 2009 giai đoạn thị trường hồi phục từ đáy 234,66 điểm Thị trường hình thành 02 đợt sóng tăng lớn từ đầu tháng đến đầu tháng từ đầu tháng đến cuối tháng Sóng giảm từ đầu năm đến cuối tháng 2, tháng từ cuối tháng 10 đến tháng 12 Năm 2010, thị trường suy giảm sau tăng mạnh từ 235 điểm lên 630 điểm, biến động khoảng 485 +/- 65 điểm Trong năm 2011, thị trường có hoi hai đợt phục hồi ngắn vào cuối tháng khoảng tháng 8, toàn khoảng thời gian lại thị trường chủ yếu xuống Năm 2012, TTCK trải qua cung bật rõ nét: thời kỳ hy vọng đầu năm đến đầu tháng sau thời kỳ suy giảm kéo dài tháng gần cuối năm Tuy nhiên, đợt tăng điểm trọn vẹn tháng 12 giúp cho VN-Index kết thúc năm 2012 mức 413,73 điểm Trong năm 2013, với phục hồi kinh tế, niềm tin nhà đầu tư kênh đầu tư chứng khoán trở lại Ngoài ra, định việc kéo dài thời gian giao dịch, tăng biên độ giao dịch mở thêm công cụ đầu tư mới… giúp gia tăng sức bật cho TTCK VN-Index kết thúc năm 2013 mức 504,63 điểm, tức tăng khoảng 22,2% so với cuối năm 2012 Như vậy, VN-Index chốt phiên cuối năm 2013 cao năm giai đoạn sau khủng hoảng 3.1.3 Triển vọng thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2014 Với dự báo kinh tế Việt Nam giới năm 2014, dựa thực trạng hoạt động kinh tế Việt Nam, TTCK Việt Nam 2013, đưa số dự báo khả quan TTCK Việt Nam 2014 sau: 14 Thứ nhất, số VN-Index tăng mức cao 2013 nhiều nguyên nhân, có ngun nhân là: Kinh tế Việt Nam 2014 có khả tăng trưởng cao kinh tế tồn cầu khả quan Thứ hai, số lượng nhà đầu tư TTCK 2014 tăng với tốc độ lớn năm 2013 hoạt động tái cấu trúc từ năm trước đặc biệt năm 2013, đồng thời kỳ vọng triển vọng kinh tế thúc đẩy nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư tổ chức quan tâm đến thị trường Việt Nam Thứ ba, năm 2014 có thay đổi lớn TTCK Việt Nam cấu, tổ chức hoạt động, tính chuyên nghiệp TTCK nâng cao rõ rệt 3.1.4 Một số lưu ý ước lượng sử dụng hệ số beta thị trường chứng khoán Việt Nam Do đặc thù thị trường chứng khoán mới, việc ước lượng sử dụng hệ số beta Việt Nam cần lưu ý điểm sau: Thứ mức giá Mức giá giao dịch số phản ánh thông tin hoạt động doanh nghiệp Nhưng Việt Nam, mức giá thể phần nhỏ doanh nghiệp Ngoài ra, biến động giá bị giới hạn quy định biên độ giao dịch làm ảnh hưởng đến độ tin cậy số liệu Do vậy, beta tính tốn từ mức giá khơng thể nói lên rủi ro doanh nghiệp Thứ hai danh mục thị trường Hiện nay, Việt Nam có hai số VN-Index HNX-Index Hai số không đại diện cho danh mục thị trường, danh mục chưa có đầy đủ lĩnh vực ngành nghề kinh tế lĩnh vực không bao gồm doanh nghiệp đại diện cho lĩnh vực đó; 15 thiếu cơng ty lớn Chính vậy, biến động danh mục chưa đánh giá xác biến động kinh tế Thứ ba, khoảng thời gian công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khốn q ngắn, chủ yếu từ cuối năm 2006, liệu giá chưa đủ độ dài để tiến hành hồi quy tìm hệ số beta xác 3.2 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH 3.2.1 Kết kiểm định giả thiết thống kê quy luật phân phối xác suất tỷ suất lợi tức chứng khốn Nhìn vào bảng thống kê (Phụ lục 2), ta thấy số 83 chứng khốn kiểm định có 18 chứng khốn có tỷ suất lợi tức tn theo quy luật phân phối chuẩn, chiếm tỷ lệ 21.69% Tuy nhiên với kết 18/83 chứng khốn có phân phối chuẩn kết chấp nhận (do giới hạn độ dài thời kỳ quan sát, kỳ quan sát lớn có nhiều chứng khốn có tỷ suất lợi tức phân phối chuẩn) Ta tiến hành tiếp việc ước lượng kiểm định mơ hình 3.2.2 Kết kiểm tra tính dừng chuỗi liệu Dựa vào kết kiểm định, ta thấy toàn 86 chuỗi liệu (84 chuỗi tỷ suất lợi tức vượt trội 83 chứng khoán thị trường, chuỗi SMB HML) có giá trị p-value thấp, tức bác bỏ giả thiết H0 cho chuỗi liệu có tính dừng Do đó, ta khẳng định tồn 86 chuỗi liệu thời gian nói có tính dừng 3.2.3 Kết kiểm định tượng đa cộng tuyến a) Phát hiện tượng đa cộng tuyến ma trận hệ số tương quan Nhìn vào ma trận tương quan biến giải thích mơ 16 hình, ta thấy giá trị tuyệt đối hệ số tương quan biến nằm khoảng [0.166; 0.369], cho thấy biến có tương quan khơng cao, góp phần đảm bảo cho biến giải thích mơ hình (gồm RM – Rf, SMB HML) giải thích tốt cho biến phụ thuộc khơng có tương quan tuyến tính lẫn b) Kiểm định tượng đa cộng tuyến mơ hình hồi quy phụ Dùng phân phối Fisher – Snedecor để kiểm định tượng đa cộng tuyến Như nhân tố thị trường (RM – Rf) HML có tương quan, (RM – Rf) SMB không tương quan, SMB HML không tương quan Nhưng xét thấy mức độ tương quan HML lỏng, R2 = 0.0275 nhỏ, xem khơng tương quan Như vậy, biến giải thích mơ hình Fama – French khơng có tương quan tuyến tính lẫn 3.2.4 Thống kê mơ tả chuỗi liệu sử dụng để ước lượng - Đối với chứng khoán: chứng khoán thu hút nhà đầu tư chứng khốn có tỷ suất lợi tức kỳ vọng dương, γ1 cao γ2 thấp, chứng khoán: BBC, BHS, BMC, BMP, CII, CLC, COM, DHG, DIC, DMC, DRC, GMC, GIL, HAP, HAS, HAX, HBC, HRC, KDC, KHA, KHP, LAF, LBM, LGC, NSC, PGC, PJT, PNC, PPC, PVD, REE, SCD, SFC, SFI, SJS, SMC, SSC, STB, TAC, TBC, TMS, TNA, TS4, TTP, VIS, VNM, VPK - Đối với biến độc lập: Giá trị tỷ suất lợi tức kỳ vọng biến SMB mang dấu dương, điều cho thấy có mối tương quan nghịch quy mô công ty tỷ suất lợi tức chứng khốn Nói cách khác, TTCK Việt 17 Nam, chứng khốn cơng ty có quy mơ nhỏ đạt giá trị tỷ suất lợi tức cao chứng khốn cơng ty có quy mơ lớn Ngược lại, giá trị tỷ suất lợi tức kỳ vọng biến HML mang dấu âm Nghĩa là, có quan hệ tỷ lệ nghịch tỷ số BE/ME tỷ suất lợi tức chứng khốn, hay nói cách khác, cơng ty tăng trưởng có tỷ suất lợi tức cao công ty giá trị 3.2.5 Ước lượng mơ hình CAPM a) Kết ước lượng mơ hình hồi quy CAPM khơng ràng buộc Ta tiến hành ước lượng mơ hình CAPM khơng ràng buộc (1.5) Ri – Rf = αi + βi*(RM – Rf) + ui 83 chứng khoán b) Kết kiểm định tính hiệu lực mơ hình CAPM Dựa vào kết kiểm định, ta thấy đa số chứng khốn (có 82 chứng khốn, tương ứng với mức ý nghĩa 1% có 77 chứng khốn, tương ứng với mức ý nghĩa 5%) có hệ số α Như vậy, hầu hết hệ số α chứng khốn khơng có ý nghĩa thống kê, hay nói cách khác, mơ hình CAPM có tính hiệu lực Điều có nghĩa ta sử dụng mơ hình CAPM để ước lượng hệ số beta cho chứng khoán c) Kết ước lượng mơ hình CAPM ràng buộc (khi α = 0) Sau kiểm định tính hiệu lực mơ hình, ta tiếp tục ước lượng lại mơ hình CAPM α = 0: Ri – Rf = βi*(RM – Rf) + ui Sau thơng qua kiểm định Student, kết cho thấy tất hệ số β ≠ 0, nghĩa hệ số beta 83 chứng khoán có ý nghĩa thống kê d) Kết kiểm định giả thiết hệ số β Kiểm định giả thiết β = tiêu chuẩn kiểm định Wald ta thấy giá trị beta chứng khoán hầu hết lớn 18 1, có 47 chứng khốn có β = 1, 10 chứng khốn có β > Chỉ có 26 chứng khốn có β < Như vậy, tất chứng khoán HOSE giai đoạn 2007 – 2013 biến động chiều với thị trường rủi ro gắn liền với rủi ro thị trường 3.2.6 Ước lượng mơ hình Fama – French a) Kết ước lượng mơ hình hồi quy khơng ràng buộc Ta tiến hành ước lượng mơ hình (1.7) Ri – Rf = αi + βi*(RM – Rf) + si*SMB + hi*HML + ui 83 chứng khốn b) Kiểm định tính hiệu lực mơ hình Fama – French Dựa vào kết kiểm định, ta thấy hầu hết chứng khốn (có 83 chứng khốn, với mức ý nghĩa 1% có 78 chứng khốn, với mức ý nghĩa 5%) có hệ số α Như vậy, mơ hình Fama – French có tính hiệu lực Do đó, ta tiếp tục ước lượng hệ số beta mơ hình Fama – French c) Kết ước lượng mơ hình Fama – French ràng buộc (khi α = 0) Ta ước lượng mô hình Fama – French: Ri – Rf = βi*(RM – Rf) + si*SMB + hi*HML + ui Sau thơng qua kiểm định Student, ta có kết kiểm định hệ số hồi quy mơ sau: Hệ số β nhân tố thị trường: tồn 83 chứng khốn có β≠0 Hệ số s nhân tố quy mơ: có 53 chứng khốn (tương ứng mức ý nghĩa 5%) có 58 chứng khoán (tương ứng với mức ý nghĩa 10%) có s ≠ Hệ số h nhân tố giá trị: có 39 chứng khốn (tương ứng với mức ý nghĩa 5%) có 44 chứng khốn (tương ứng với mức ý nghĩa 10%) có h≠0 19 Điều cho thấy nhân tố thị trường có ý nghĩa giải thích thực cho tỷ suất lợi tức chứng khốn Bên cạnh đó, kết kiểm định cho thấy vai trò hai nhân tố quy mơ giá trị mờ nhạt việc giải thích tỷ suất lợi tức chứng khoán, nhân tố có ý nghĩa kết hợp với nhân tố thị trường d) Kết kiểm định giả thiết hệ số β Kiểm định giả thiết β = tiêu chuẩn kiểm định Wald ta thấy giá trị beta chứng khoán hầu hết lớn 1, có 53 chứng khốn có β = 1, 16 chứng khốn có β > Chỉ có 14 chứng khốn có β < 3.2.7 So sánh kết mơ hình Fama – French mơ hình CAPM Từ kết ước lượng cho thấy, giá trị hệ số β ước lượng theo mơ hình CAPM Fama – Frech gần Tuy nhiên, ước lượng β theo mơ hình Fama – French cho thấy giá trị β có xu hướng cao ước lượng theo mơ hình CAPM Bên cạnh đó, so sánh giá trị R2 R2 hiệu chỉnh hai mơ hình, ta thấy mơ hình ba nhân tố có R2 R2 hiệu chỉnh cao mơ hình CAPM Điều cho thấy mơ hình ba nhân tố Fama – French phù hợp để xác định tỷ suất lợi tức chứng khốn 3.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.3.1 Theo ngành Dựa vào cách phân chia ICB, 83 chứng khoán nghiên cứu luận văn xếp vào ngành lớn Trong giai đoạn 2007 – 2013, rủi ro hệ thống cổ phiếu nghiên cứu dao động từ 0.4343 đến 1.8452 Một số chứng khốn có hệ số beta cao BMC (1.8452), SJS (1.7396), PAN (1.6697), PTC (1.4918), DRC (1.4868) Bên cạnh số chứng khốn có hệ số beta thấp TMS 20 (0.4343), BT6 (0.5216), DHG (0.5448), IMP (0.5896), BHS (0.5967) Đa số chứng khoán thuộc ngành theo chu kỳ cơng nghệ, tài (bất động sản – ngân hàng – chứng khốn – bảo hiểm), khống sản, tơ linh kiện tơ có hệ số beta cao (β ≥ 1) Ngược lại, hầu hết chứng khốn thuộc ngành phòng thủ mang tính chất đặc thù thực phẩm, dược phẩm, dịch vụ tiêu dùng, dịch vụ hạ tầng, dầu khí có hệ số beta thấp (β < 1) Như vậy, kết ước lượng beta từ mơ hình phản ánh xác mức độ rủi ro cơng ty theo ngành 3.3.2 Theo danh mục phân loại Fama French Dựa vào bảng kết kiểm định beta theo hai mơ hình CAPM Fama – French, ta thấy hầu hết chứng khoán HOSE giai đoạn 2007 – 2013 biến động chiều với thị trường rủi ro gắn liền với rủi ro thị trường Tuy nhiên, có kết kiểm định hệ số beta danh mục S/L, B/M B/H có quy luật rõ ràng, danh mục lại mờ nhạt Tồn chứng khốn thuộc danh mục S/L đa số chứng khoán thuộc danh mục B/M có mức rủi ro thấp (β ≤ 1), hàm ý chứng khốn có quy mơ nhỏ BE/ME thấp chứng khốn có quy mơ lớn BE/ME trung bình nhạy cảm so với biến động thị trường Trong đó, chứng khốn thuộc danh mục B/H lại có mức rủi ro cao (β ≥ 1), có nghĩa chứng khốn có quy mơ lớn BE/ME cao thường khuếch đại biến động tỷ suất lợi tức thị trường có liên quan chặt chẽ với rủi ro thị trường 3.4 KHUYẾN NGHỊ 3.4.1 Khuyến nghị sử dụng mơ hình a) Ngun nhân ảnh hưởng đến kết ứng dụng mơ hình Fama – French TTCK Việt Nam 21 b) Các khuyến nghị nâng cao hiệu vận dụng mơ hình Fama – French vào việc đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu TTCK Việt Nam Thứ nhất, xác định nguồn liệu đáng tin cậy Thứ hai, xác định phương pháp ước lượng phù hợp Thứ ba, cập nhật chứng khoán vào danh mục Thứ tư, chuẩn hố hệ thống nhà đầu tư, khuyến khích tổ chức, nhà đầu tư chuyên nghiệp ngân hàng, cơng ty chứng khốn, bảo hiểm… tham gia thị trường Thứ năm, nới lỏng biên độ dao động giá Cho phép thực bán khống, tạo điều kiện tối đa hoá lợi nhuận cho nhà đầu tư Thứ sáu, đa dạng hoá sản phẩm, hàng hoá thị trường chứng khoán để đáp ứng nhu cầu thị trường Thứ bảy, giảm thiểu nhân tố tác động đến TTCK ổn định thị trường tiền tệ, linh hoạt chế điều hành lãi suất, thu hẹp dần thị trường phi tập trung (OTC) theo hướng chuyển sang thị trường tập trung Thứ tám, hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao vai trò quản lý Nhà nước, có sách điều tiết thu nhập từ đầu tư chứng khoán Quan tâm việc minh bạch hố thơng tin 3.4.2 Khuyến nghị nhà đầu tư Thứ nhất, sử dụng mơ hình CAPM mơ hình Fama – French để đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ hai, sau phân tích kết quả, ta nhận thấy giá trị beta ước lượng theo mơ hình Fama – French có xu hướng cao ước lượng theo mơ hình CAPM Thứ ba, kết kiểm định hệ số beta chứng khoán 22 niêm yết HOSE cho thấy rủi ro hệ thống đa số chứng khoán lớn 1, chứng tỏ chứng khốn có mức thay đổi lớn so với mức thay đổi thị trường Thứ tư, mơ hình Fama – French thực kiểm định TTCK Việt Nam cho hệ số xác định hiệu chỉnh trung bình lớn mơ hình CAPM nên tác giả tiến hành đưa khuyến nghị đầu tư dựa kết mơ hình Fama – French Trường hợp khuyến nghị đầu tư theo ngành: Dựa vào phân tích diễn biến thị trường chứng khốn Việt Nam, ta thấy giai đoạn nghiên cứu luận văn (2007 – 2013) chủ yếu rơi vào giai đoạn kinh tế khủng hoảng suy thoái (2008 – 2012) giai đoạn kinh tế bắt đầu phục hồi (2013) Như vậy, năm 2014, ngành mang tính phòng thủ mang tính chất đặc thù ngành hàng tiêu dùng, dịch vụ tiêu dùng, dược phẩm, dầu khí… có diễn biến thuận lợi nhiều khả khơng q bật năm 2013 Thay vào đó, ngành gắn liền với phục hồi kinh tế nước, đặc biệt xây dựng sở hạ tầng xuất khẩu, ghi nhận bứt phá Do đó, nhà đầu tư ngại rủi ro, họ lựa chọn cổ phiếu có rủi ro hệ thống thấp (β < 0.8) sau: BHS, CLC, COM, DHG, DMC, LGC, SCD, SFC, TAC, TMS, VIS, VNM, VPK Ngược lại, nhà đầu tư ưa thích mạo hiểm, mong muốn có lợi nhuận cao khơng ngại rủi ro, họ chọn lựa đầu tư vào cổ phiếu có rủi ro hệ thống cao (β > 1.2) như: BMC, DRC, GIL, HAP, HAS, HRC, LAF, REE, SFI, SJS, TS4 Trường hợp khuyến nghị đầu tư theo quy mô BE/ME: Theo kết kiểm định phần 3.2.6, vai trò hai nhân tố quy mơ giá trị việc giải thích biến động tỷ suất lợi tức chứng khoán 23 mờ nhạt Tuy nhiên, yếu tố quy mơ có tác động rõ ràng so với yếu tố giá trị Vì vậy, khuyến nghị nhà đầu tư phần tác giả đưa sở quy mô Diễn biến thị trường chứng khốn năm 2014 trải qua ba giai đoạn: Giai đoạn đầu từ quý đến đầu quý 2, thị trường tăng nhờ kỳ vọng Giai đoạn thời điểm dành cho nhóm cổ phiếu quy mơ lớn bluechip, đặc biệt mã hết room nhóm ưa thích nhà đầu tư nước ngồi BMP, DMC, DRC, KDC, PPC, PVD, REE, STB, VNM Giai đoạn từ nửa sau quý 2, thị trường bước vào trình điều chỉnh kiểm định Cơ hội giai đoạn dành cho nhóm cổ phiếu quy mô nhỏ vừa BBC, BHS, CLC, GIL, GMC, KHP, LAF, LBM, PGC, SFC, TAC, TBC, TNA, TTP, VPK,… Giai đoạn cuối, từ quý trở thị trường chứng khoán ngang tăng trưởng lại vào quý Sau nhóm cổ phiếu lớn thiết lập mặt giá cao nhóm cổ phiếu quy mô siêu nhỏ, nhỏ vừa thu hút dòng tiền giai đoạn CII, DIC, HAS, HBC, PJT, SFI, SMC, TMS, VIS… Và cuối vấn đề vận dụng mơ hình Fama – French để đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu Kết tính tốn chứng minh mơ hình Fama – French có hiệu lực thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, số giả thuyết phương pháp ước lượng OLS chuỗi tỷ suất lợi tức chứng khoán tuân theo quy luật phân phối chuẩn Nhưng giới hạn gian đoạn nghiên cứu đề tài, phần lớn chuỗi tỷ suất lợi tức chứng khốn khơng thỏa mãn điều Chính vậy, định lựa chọn mơ hình để vận dụng nhà đầu tư nên kết hợp phân tích kết việc sử dụng nhiều phương pháp ước lượng khác để đánh giá rủi ro cổ phiếu lựa chọn 24 KẾT LUẬN Thị trường chứng khoán Việt Nam q trình phát triển hồn thiện Giá cổ phiếu phản ánh giá trị nội cổ phiếu Các nhà đầu tư dần làm quen với hình thức đầu tư theo giá trị Tuy nhiên, nhà đầu tư lúng túng việc nhận diện đo lường loại rủi ro cổ phiếu Trong luận văn tác giả làm rõ khái niệm loại rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống Từ đo lường rủi ro hệ thống chứng khoán niêm yết HOSE mơ hình Fama – French Qua kết nghiên cứu khẳng định mơ hình Fama – French có hiệu lực thị trường chứng khốn Việt Nam Sau vận dụng mơ hình Fama – French vào liệu SGDCK TP.HCM, rút số kết luận sau: Một là, sử dụng mơ hình ba nhân tố Fama – French để đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Hai là, thời gian hoạt động thị trường chứng khoán Việt Nam ngắn (hơn 10 năm) nên sử dụng liệu tháng để ước lượng kiểm định mơ hình ba nhân tố Fama – French gặp phải tượng liệu chuỗi phần lớn chứng khốn khơng tuân theo quy luật phân phối chuẩn Nhược điểm khắc phục tương lai có nhiều công ty đáp ứng đầy đủ độ dài liệu Cuối cùng, tương lai đề tài phát triển theo hướng bổ sung thêm nhân tố vào mơ hình ba nhân tố Fama – French (như mơ hình bốn nhân tố Carhart) để đo lường xác rủi ro hệ thống chứng khoán ... ro hệ thống cổ phiếu mơ hình ba nhân tố Fama – French - Phạm vi nghiên cứu: Nội dung: Đề tài nghiên cứu ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama – French để đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu thị. .. nhà đầu tư xác định chi phí sử dụng vốn từ định đầu tư hợp lý Với đề tài Nghiên cứu ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama French đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam ,... nhân tố Fama – French - Thứ hai, vận dụng mơ hình ba nhân tố Fama – French TTCK Việt Nam để ước lượng hệ số beta - Thứ ba, đánh giá ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama – French đo lường rủi ro hệ