Quy tắc taylor và chính sách tiền tệ của các nước đang phát triển ở đông nam á

Trong nghiên cứu: “So sánh việc điều hành chính sách tiền tệ tự quyết và theo quy tắc trong thực tế” Discretion versus policy rules on practice của Taylor 1993, ông nhận xét rằng: “một

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TP H ồ Chí Minh - Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRUNG KIÊN

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS NGUY ỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh - Năm 2016

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Quy tắc Taylor và chính sách tiền tệ của các nước đang phát triển ở Đông Nam Á” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với hướng dẫn của Giảng viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

và chưa từng được công bố trước đây

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, Ngày 28 tháng 10 năm 2016

Người thực hiện

Nguyễn Trung Kiên

M ỤC LỤC TRANG PH Ụ BÌA

L ỜI CAM ĐOAN

M ỤC LỤC

DANH M ỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH M ỤC BẢNG

TÓM T ẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do ch ọn đề tài 2

1.2 M ục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu h ỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu 4

1.6 B ố cục của bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Chính sách ti ền tệ và cơ chế truyền dẫn 6

2.1.1 Chính sách tiền tệ 6

2.1.2 Cơ chế truyền dẫn 8

2.2 T ổng quan các nghiên cứu trước đây 10

2.2.1 Quy tắc Taylor phiên bản gốc – “backward-looking” 11

2.2.2 Quy tắc Taylor phiên bản hướng đến tương lai- “forward-looking” 13

2.2.2.1 Điểm qua về biến số “lạm phát kỳ vọng” trong nền kinh tế 13

2.2.2.2 Quy t ắc Taylor phiên bản hướng đến tương lai- “forward-looking” 15

2.2.3 Quy tắc Taylor mở rộng biến 16

2.2.4 Quy tắc Taylor phi tuyến 17

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20

3.1 Mô hình nghiên c ứu 20

3.2 D ữ liệu nghiên cứu 23

3.3 Phương pháp ước lượng 27

3.3.1 Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) 27

3.3.2 Mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) 28

3.3.3 Phương pháp dự báo ngoài mẫu (out-of sample) 28

3.3.4 Phương pháp thống kê chỉ số U của Theil 29

3.3.5 Mô hình bước đi ngẫu nhiên (Random walk) 30

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 60

5.1 Các k ết quả nghiên cứu chính 60

5.2 H ạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu 60 TÀI LI ỆU THAM KHẢO

DANH M ỤC TỪ VIẾT TẮT Asym : asymmetric

Back : backward-looking

DM : Diebold và Mariano

ECM : Error Components Model

FED : Cục dữ trữ Liên bang Mỹ

Fwd : forward-looking

Gap : out put gap

Inf : Inflation gap

OLS : Ordinary least squares

XR : exchange rate

DANH M ỤC BẢNG

Bảng 3.1: Chi tiết về cơ chế tỷ giá ở mỗi quốc gia

Bảng 4.1 Kiểm định chỉ số thống kê Theil cho các mô hình dự báo lãi suất tại

Bảng 4.9 Kiểm định thống kê Diebold và Mariano (1995) cho các mô hình dự báo lãi

suất tại Thái Lan

Bảng 4.10 Kiểm định thống kê Diebold và Mariano (1995) cho các mô hình dự báo lãi suất tại Việt Nam

Bảng 4.11 Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Indonesia

Bảng 4.12 Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Malaysia

Bảng 4.13 Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Philippines

Bảng 4.14 Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Thái Lan

Bảng 4.15 Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Việt Nam

Bảng 4.16 Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Indonesia

Bảng 4.17 Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Malaysia

Bảng 4.18 Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Philippines

Bảng 4.19 Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Thái Lan

Bảng 4.20 Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Việt Nam

Bảng 4.21 Phản ứng dài hạn của lãi suất với sự thay đổi của tỷ giá

TÓM T ẮT

Bài nghiên cứu đưa ra 16 mô hình theo quy tắc Tayor cho 5 quốc gia đang phát triển ở khu vực Đông Nam Á: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Việt Nam

Sử dụng bộ số liệu theo tháng, phương pháp hồi quy tuyến tính OLS và mô hình hiệu

chỉnh sai số ECM để tìm mô hình có khả năng dự báo lãi suất cho mỗi quốc gia Kết

quả chỉ ra rằng, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn ở Thái Lan và Việt Nam có thể dự báo được bằng mô hình theo quy tắc Taylor và mô hình hiệu chỉnh sai số, 3 nước còn lại không tìm ra được mô hình dự báo lãi suất theo quy tắc Taylor Bài nghiên cứu cũng xem xét mức độ nghiêm khắc trong quá trình thực thi chính sách tiền tệ theo quy tắc Taylor ở các nước này (dựa trên mức ý nghĩa của hệ số hồi quy trong mô hình) và nhận

thấy việc thực thi chính sách tiền tệ theo quy tắc Taylor ở các nước đang nghiên cứu là

rất lỏng lẻo

T ừ khóa: quy tắc Taylor, chính sách tiền tệ, nước đang phát triển, lãi suất danh

nghĩa ngắn hạn, lỗ hổng sản lượng, chênh lệch lạm phát

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do ch ọn đề tài

Chính sách tiền tệ (monetary policy) là một trong những chính sách vĩ mô cực kì quan trọng, có tác động mạnh mẽ, phạm vi ảnh hưởng bao trùm lên toàn bộ thị trường tài chính trong nước nói riêng và gián tiếp ảnh hưởng đến dòng chu chuyển vốn trên thị trường quốc tế nói chung Bên tệ cạnh các công cụ của chính sách tiền như: tái cấp vốn,

dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, tỷ giá hối đoái; lãi suất có thể được xem như một biện pháp để điều chỉnh tổng cầu của nền kinh tế một cách trực quan nhất Việc áp dụng công cụ này như thế nào để tạo ra một chính sách tốt là vấn đề quan trọng được các nhà hoạch định chính sách đặc biệt quan tâm

Trong nghiên cứu: “So sánh việc điều hành chính sách tiền tệ tự quyết và theo

quy tắc trong thực tế” (Discretion versus policy rules on practice) của Taylor (1993),

ông nhận xét rằng: “một quy tắc chính sách tiền tệ được xem là tốt khi một sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn phải đáp ứng lại sự thay đổi trong mức giá chung hoặc sự thay đổi trong thu nhập thực tế” Trong nghiên cứu này, ông đã xây dựng và bảo vệ thành công một quy tắc điều hành chính sách tiền tệ bằng công cụ lãi suất thông qua một phương trình đại số đơn giản với số liệu thực tế của Cục dữ trữ Liên bang Mỹ (FED) giai đoạn 1987-1992 và cú sốc giá dầu năm 1990 Từ kết quả trên, Taylor đã khái quát thành quy tắc điều hành lãi suất của ngân hàng trung ương gọi là quy tắc Taylor

Kết quả này dẫn đến một loạt các nghiên cứu về mô hình điều hành lãi suất theo quy tắc Taylor và hành vi của ngân hàng trung ương Các nghiên cứu thường được áp

dụng cho các nước phát triển và dữ liệu theo quý, nhiều nghiên cứu đánh giá chính sách tiền tệ theo quy tắc Taylor như sau: ngân hàng trung ương khi đối mặt với mức

lạm phát cao hơn dự kiến nên tăng lãi suất danh nghĩa hơn là gia tăng lạm phát kỳ

vọng, nhằm ổn định lạm phát

Như đã đề cập ở trên, các nghiên cứu về quy tắc Taylor thường được áp dụng cho các nước phát triển và theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu Do đó, tác giả thực

hiện đề tài: “Quy tắc Taylor và chính sách tiền tệ của các nước đang phát triển ở Đông Nam Á” nhằm góp phần lắp đầy khoảng trống này và làm sáng tỏ hơn về chính

sách tiền tệ của các nước đang phát triển ở Đông Nam Á

1.2 M ục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu xoay quanh 2 vấn đề chính:

Thứ nhất, tìm kiếm mô hình theo quy tắc Taylor có khả năng dự báo lãi suất lãi

suất ở mỗi quốc gia

Thứ hai, đánh giá mức độ nghiêm khắc của chính sách tiền tệ trong việc đối phó

với sự thay đổi của lạm phát và lỗ hổng sản lượng

Để giải quyết vấn đề thứ nhất, tác giả sẽ đề xuất 16 mô hình thay thế của quy tắc Taylor: phiên bản gốc, phiên bản mở rộng thêm biến, phiên bản hướng đến tương lai để tìm phiên bản phù hợp nhất mô tả được hành vi điều hành chính sách tiền tệ của mỗi

quốc gia Sau khi tìm được mô hình có khả năng dự báo lãi suất, tác giả sẽ tính các hệ

số dài hạn giữa lãi suất và chênh lệch lạm phát/ lỗ hổng sản lượng để từ đó có thể đánh giá mức độ nghiêm khắc của chính sách tiền tệ của mỗi quốc gia (nghiêm khắc/vừa

phải/lỏng lẻo), sự thay đổi nào ảnh hưởng lớn đến các quyết định chính sách

1.3 Câu h ỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu được phát biểu dưới dạng câu hỏi:

Trong các mô hình đề xuất có mô hình nào phù hợp để dự báo được lãi suất danh nghĩa ở từng quốc gia đang nghiên cứu hay không?

Theo mô hình dự báo, các quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ như tế nào (nghiêm khắc/vừa phải/lỏng lẻo) để đối phó với sự thay đổi của lạm phát và chênh lệch

sản lượng?

Yếu tố nào đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định lãi suất của ngân hàng trung ương ở mỗi quốc gia?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là 5 quốc gia đang phát triển ở Đông Nam Á gồm: Indonexia, Malaysia, Philippin, Thái Lan và Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: Đối với 3 nước Thái Lan, Philippines, Indonesia dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ tháng 6 năm 2007 đến tháng 7 năm 2015 Malaysia dữ

liệu thu thập từ 6 năm 2006 đến tháng 7 năm 2014, riêng Việt Nam dữ liệu thu thập được ít hơn từ tháng 12 năm 2008 đến tháng 7 năm 2015

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình

hiệu chỉnh sai số (ECM) để tính các giá trị lãi suất dự báo Sau đó, dùng thống kê Theil, Diebold và Mariano (1995) để so sánh sai số chuẩn giữa kết quả dự báo với kết

quả có được từ mô hình bước đi ngẫu nhiên (Random walk), qua đó tìm ra mô hình có

khả năng dự báo lãi suất cho mỗi quốc gia

1.6 B ố cục của bài nghiên cứu

Ngoài phần mục lục, danh mục các bảng, danh mục các từ viết tắt, tài liệu tham

khảo, tóm tắt, phần còn lại của bài nghiên cứu có cấu trúc như sau:

Chương 1: Giới thiệu Tác giả sẽ trình bày về lý do chọn đề tài nghiên cứu,

nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu gì? Trình bày tóm tắt về đối tượng, thời gian, phương pháp được dùng trong bài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Phần này sẽ trình bày chi

tiết về chính sách tiền tệ, về lịch sử ra đời và ứng dụng quy tắc Taylor trong các nghiên

cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Ở phần này, tác giả sẽ đi vào

trình bày chi tiết về mô hình được sử dụng, cách thức thu thập dữ liệu, chi tiết hơn về phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu này

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Sau khi đã trình bày rõ về phương pháp và dữ

liệu ở chương 3 Tác giả sẽ tiến hành chạy mô hình và trình bày kết quả nghiên cứu ở chương này

C hương 5: Kết luận Cuối cùng tác giả sẽ tổng kết lại những kết quả chính đã

đạt được từ bài nghiên cứu, đồng thời cũng đưa ra những hạn chế chưa khắc phục được

và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Chính sách ti ền tệ và cơ chế truyền dẫn

2.1.1 Chính sách tiền tệ Theo kinh tế học vĩ mô, chính sách tiền tệ là một công cụ điều hành được ngân hàng trung ương sử dụng để trực tiếp hoặc gián tiếp tác động đến vĩ mô nền kinh tế Qua đó, thay đổi dòng chu chuyển và lượng cung tiền trong nước hướng đến mục tiêu

cuối là ổn định giá trị đồng tiền, tạo công ăn việc làm và tăng trưởng kinh tế (Mishkin,

2004, trang 411-412) Về tổng quát, chính sách tiền tệ có thể xác lập theo hai hướng:

mở rộng và thắt chặt, tùy vào từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế

Các quy t ắc chính sách tiền tệ:

Một quy tắc chính sách không cần phải là một công thức máy móc mà có thể là

một tập hợp các quy luật để đạt được mục tiêu mà các nhà hoạch định chính sách thấy

hợp lý và cam kết theo đuổi mục tiêu đó, Taylor (1993) Theo định nghĩa này, các quy

tắc chính sách tiền tệ mà ngân hàng trung ương các nước thường thực hiện là:

- Mục tiêu cung tiền: quy tắc này được ủng hộ mạnh bởi các nhà kinh tế trường phái Trọng tiền Điển hình là Milton Friedman, một nhà kinh tế đoạt giải Nobel người

Mỹ Vấn đề mà trường phái Trọng tiền quan tâm chính là căn bệnh lạm phát của nền kinh tế Để giải quyết vấn đề này, các nhà kinh tế đề suất: thực hiện một chính sách

tiền tệ chủ động làm tăng tổng cung tiền hàng năm từ 3%-4%/năm, phù hợp với tốc độ tăng của tổng mức cầu về tiền tệ là gần bằng mức tăng trưởng của GNP tiềm năng Hạn

chế của quy tắc này chính là sự xem nhẹ vai trò của ngân hàng trung ương trong việc điều hành chính sách Sự ổn định trong tổng mức cung tiền chỉ giúp ổn định nền kinh

tế trong trường hợp không có những cú sốc ảnh hưởng đến tốc độ lưu chuyển tiền tệ

- Mục tiêu GDP danh nghĩa: đây là quy tắc được sự ủng hộ mạnh mẽ bởi các nhà kinh tế như: Stephen, McCallum Theo chính sách này, ngân hàng trung ương sẽ đặt ra mục tiêu tăng trưởng GDP danh nghĩa cho một thời kỳ nhất định và sử dụng chính sách tiền tệ để đạt được mục tiêu đó Nếu GDP danh nghĩa hiện hành thấp hơn

mức mục tiêu thì ngân hàng trung ương sẽ tăng cung tiền để kích thích tổng cầu và ngược lại Do mục tiêu GDP danh nghĩa cho phép chính sách tiền tệ phản ứng với

những thay đổi của tốc độ lưu chuyển tiền tệ nên hầu hết các nhà kinh tế tin rằng nó có

thể mang lại sự ổn định về sản lượng và giá cả tốt hơn so với quy tắc của các nhà kinh

tế tiền tệ

- Mục tiêu lạm phát: là một quy tắc chính sách tiền tệ mà theo đó Ngân hàng trung ương sẽ công bố một mức mục tiêu đối với lạm phát và cam kết thực hiện mục tiêu này bằng thay đổi lãi suất danh nghĩa khi lạm phát thực lệch khỏi mức công bố Quy tắc này cũng được ủng hộ mạnh bởi nhiều nhà kinh tế và áp dụng phổ biến tại nhiều nước trên giới thế như Anh, Úc, Canada, Thụy Điển Điều kiện tiên quyết để áp

dụng quy tắc này là sự độc lập của ngân hàng trung ương

- Quy tắc Tayor: Đây là quy tắc được đề xuất bởi nhà kinh tế Taylor năm 1993 Theo quy tắc này, ngân hàng trung ương sẽ thay đổi cung tiền bằng công cụ lãi suất khi

lạm phát lệch khỏi mức mục tiêu hoặc/và GDP thực lệch khỏi GDP tiềm năng của nền kinh tế Từ khi ra đời đến nay, quy tắc Taylor đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế, có rất nhiều nghiên cứu và nhiều phiên bản của quy tắc Taylor được nghiên cứu ở nhiều nền kinh tế trên giới giới Điểm nổi bật của của quy tắc này chính

là sự rõ ràng, dễ hiểu, có thể đo lường được thông qua một phương trình toán học Và hơn hết, chính Mỹ-nền kinh tế số một thế giới đã sử dụng quy tắc này trong việc điều hành chính sách tiền tệ của mình trong thời gian dài

Ưu điểm chính của quy tắc Taylor là tính toán đơn giản, dễ hiểu, dễ tính toán,

do đó, giúp tăng cường tính minh bạch và khả năng giải trình cho ngân hàng trung ương, quy tắc Taylor cho phép điều chỉnh linh hoạt trọng số của sản lượng và lạm phát phù hợp với mục tiêu trọng tâm của ngâ hàng trung ương trong việc quyết định lãi suất điều hành Điều này có ý nghĩa với các ngân hàng trung ương sử dụng cơ chế điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lạm phát so với mục tiêu tăng trưởng trong từng

thời kỳ

Hạn chế của quy luật Taylor là không tính tới và đưa vào mô hình các diễn biến

bất thường và các điều kiện kinh tế vĩ mô khác ngoài tăng trưởng, lạm phát có thể tác động đến lãi suất; do đó, tính chỉ báo trong ngắn hạn hạn chế Tuy nhiên, vì thế mà các nhà điều hành chính sách phát huy kinh nghiệm, hiểu biết về tình hình thực tế để đưa ra quyết định chính sách dựa trên cơ sở khoa học của quy tắc Taylor và thực trạng kinh tế

vĩ mô, mục tiêu chính sách trong từng thời kỳ

2.1.2 Cơ chế truyền dẫn Chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế theo nhiều kênh khác nhau với mức

độ truyền dẫn cũng khác nhau Tựu trung lại, chính sách tiền tệ tác động tới các khu

vực kinh tế thông qua bốn kênh truyền tải chính: kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và kênh giá tài sản khác Để đơn giản trong nghiên cứu các kênh truyền

dẫn Khi phân tích kênh truyền dẫn này thì tác giả đặt ra giả định là những yếu tố khác không thay đổi, tránh dẫn đến tình trạng tác động qua lại phức tạp

- Kênh lãi suất: Với giả định các yếu tố khác không thay đổi Khi thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng bằng việc giảm lãi suất thì lượng cung tiền sẽ tăng lên, thúc đẩy tăng đầu tư dẫn đến sản lượng đầu ra tăng lên Ngược lại, thực hiện chính sách tiền

tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất, khiến cho lượng cung tiền giảm, đầu tư giảm

dẫn đến sản lượng đầu ra cũng giảm theo (Mishkin, 2004, trang 617)

- Kênh tỷ giá hối đoái: khi thắt chặt tiền tệ sẽ làm cho đồng nội tệ lên giá, giá hàng hóa xuất khẩu sẽ cao làm cho xuất khẩu giảm, giá hàng nhập khẩu thấp làm cho

nhập khẩu tăng, kết quả dẫn tới xuất khẩu ròng giảm làm sản lượng hàng hóa sản xuất trong nước cũng giảm Ngược lại, khi thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, đồng nội tệ

sẽ giảm giá, làm giá hàng xuất khẩu thấp, giá hàng nhập khẩu cao, kích thích xuất khẩu

hạn chế nhập khẩu, làm cho xuất khẩu ròng tăng, kích thích nền kinh tế sản xuất nhiều hơn (Mishkin, 2004, trang 618)

- Kênh tín dụng: Kênh tín dụng là một tập hợp các yếu tố làm phóng đại và lan truyền các tác động của lãi suất cũng như là một kênh huy động và tạo ra dòng tiền cho

nền kinh tế Nói cách khác, kênh tín dụng là một cơ chế tăng cường, nó không phải là

một kênh hoàn toàn độc lập hay song song với các kênh khác Ở các nước có thị trường tín dụng tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối lượng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất (Mishkin, 2004, trang 621)

- Kênh giá các tài sản khác: những thay đổi trong chính sách tiền tệ làm thay đổi giá trị các tài sản mà các chủ thể kinh tế đang nắm giữ Một chính sách tiền tệ thắt chặt

sẽ làm giảm giá trị thị trường của công ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty

gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ Các chủ thể kinh tế, nói chung dễ bị

tổn thương trước những suy giảm tài chính, họ cố gắng phục hồi bảng tổng kết tài sản

của mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mượn Như vậy, đầu tư và tiêu dùng đều

giảm và kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế giảm Ngược lại, một chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá cả tài sản của các chủ thể, tạo điều kiện tốt cho

các chủ thể kinh tế gia tăng đầu tư và tiêu dùng, qua đó làm cho tổng sản lượng gia tăng (Mishkin, 2004, trang 618)

2.2 T ổng quan các nghiên cứu trước đây

Từ khi ra đời bởi Taylor (1993), quy tắc Taylor tuyến tính đã chỉ rõ cách mà

Cục dự trữ liên bang đã điều hành Quỹ liên bang để nhắm đến mục tiêu tỷ lệ lạm phát

và lỗ hổng sản lượng Một số nghiên cứu đã được tiến hành để kiểm tra tính phù họp

của nguyên tắc này cho các nước khác nhau vào các thời kỳ khác nhau

Một phần mở rộng quan trọng được thực hiện bởi Clarida và cộng sự (1998, 2000), người đã đề nghị sử dụng một phiên bản hướng đến tương lai của quy tắc Taylor: theo đó ngân hàng trung ương nhắm mục tiêu đến lạm phát kỳ vọng và lỗ hổng

sản lượng thay vì giá trị của các biến này trong quá khứ hay hiện tại Thực tế đó cho phép các ngân hàng trung ương đưa các biến liên quan vào khi xem xét và thực thi chính sách

Gần đây, một số nghiên cứu đã mở rộng quy tắc Taylor hướng đến tương lai

bằng cách xem xét ảnh hưởng của các biến khác trong việc điều hành chính sách tiền

tệ Một phần mở rộng quan trọng có liên quan đến biến giá tài sản và các biến tài chính trong quy tắc Vấn đề này đã gây ra một cuộc tranh cải lớn trong các nghiên cứu: trong khi một số tác giả xem việc ngân hàng trung ương nhắm mục tiêu đến giá tài sản là điều quan trọng thì một số khác lại không đồng ý

Nguyên tắc Taylor phiên bản gốc là một quy tắc chính sách có nguồn gốc từ

việc tối thiểu hàm tổn thất đối xứng bậc hai của ngân hàng trung ương với giả định

rằng hàm tổng cung tiền là tuyến tính Tuy nhiên, trong thực tế, có thể không có trường

hợp này và các ngân hàng trung ương có thể có ưu đãi bất đối xứng, tức là các ngân hàng trung ương có thể gán trọng số khác nhau khi lạm phát kỳ vọng cao hơn hoặc

thấp hơn lạm phát mục tiêu, khi sản lượng kỳ vọng cao hơn hoặc thấp hơn sản lượng

tiềm năng trong hàm tổn thất Trong trường hợp đó, chúng sẽ không theo một quy tắc

tuyến tính mà là một quy tắc Taytor phi tuyến tính forward-looking Chỉ có một số

nghiên cứu rất gần đây bắt đầu xem xét những bất đối xứng hoặc phi tuyến trong phân

tích chính sách tiền tệ

2.2.1 Quy tắc Taylor phiên bản gốc – “backward-looking”

Năm 1993, trong bài nghiên cứu “Discretion versus policy rules on practice”,

John B Taylor đã nói rằng một quy tắc chính sách tiền tệ được xem là tốt khi một sự

thay đổi trong lãi suất ngắn hạn phải đáp ứng lại sự thay đổi trong mức giá chung hoặc

sự thay đổi trong thu nhập thực tế Trước đó việc mô hình hóa một quy tắc điều hành

chính sách tiền tệ bằng một phương trình đại số là một điều không tưởng, do đó mục

tiêu của ông khi nghiên cứu bài này chính là việc xây dựng và bảo vệ một quy tắc như

vậy Một phát hiện quan trọng của ông trong bài nghiên cứu này là tìm ra bằng chứng

về mối quan hệ mang tính “định lượng” trong mối tương quan giữa lãi suất, lạm phát

và tăng trưởng kinh tế Từ phát hiện trên, Taylor đã khái quát hóa thành quy tắc điều

hành lãi suất của Ngân hàng Trung ương, trong đó lãi suất của Ngân hàng Trung ương

(đại diện cho chính sách tiền tệ) cần thay đổi sao cho phù hợp với sự biến thiên của lỗ

hổng sản lượng - (Hiệu số giữa GDP thực thế và GDP tiềm năng) và chênh lệch trong

lạm phát (chênh lệch giữa lạm phát thực tế và lạm phát mục tiêu) Kết quả thực nghiệm

cho thấy, quy tắc này gần đúng với chính sách của FED từ 1987 đến 1992 Và 2 trường

hợp điển hình để cho thấy quy tắc này có thể áp dụng trong thực tế là trường hợp của

Cộng hòa Liên bang Đức và cú sốc giá dầu năm 1990 Quy tắt Taylor được biểu thị

qua hàm phản ứng chính sách như sau:

𝐢𝐭 = 𝐫̅ + 𝛑𝐭∗ + 𝛄𝛑(𝛑𝐭−𝟏− 𝛑𝐭∗) + 𝛄𝐲𝐲𝐭−𝟏+ 𝛆𝐭 (2.1)

Trong đó:

- it: lãi xuất danh nghĩa ngắn hạn của kỳ t Được xem là công cụ của chính sách tiền tệ

và nó được giả định sẽ tăng nếu lạm phát thực tế cao hơn lạm phát mục tiêu hoặc sản lượng thực tế cao hơn sản lượng tiềm năng

- 𝛾𝜋: hệ số thể hiện độ nhạy cảm của lãi suất danh nghĩa đối với chênh lệc lạm phát

- 𝛾𝑦: hệ số thể hiện độ nhạy cảm của lãi suất danh nghĩa đối với lỗ hổng sản lượng

- it-1: lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tại kỳ t-1

- πt-1: tỷ lệ lạm phát lũy tính đến thời điểm t-1

- πt*: tỷ lệ lạm phát mục tiêu của 12 tháng kế tiếp tính từ thời điểm t

- r̅ : lãi suất thực

- yt-1: lỗ hổng sản lượng tại thời điểm t-1

Trong công thức trên thì 𝛾𝜋>1 hàm ý rằng: khi lạm phát tăng thêm 1% so với

mục tiêu thì ngân hàng trung ương sẽ điều chỉnh lãi suất danh nghĩa tăng 𝛾𝜋% (>1%)

để đảm bảo rằng lãi suất thực sẽ tăng lên từ đó có thể kiềm chế lạm phát và kéo nó về

mức mong muốn của ngân hàng trung ương Tương tự, 𝛾𝑦>0 để khi sản lượng thực tế cao hơn sản lượng tiềm năng 1% thì lãi suất danh nghĩa sẽ tăng 𝛾𝜋% (>0%) nhằm hạ nhiệt nền kinh tế, đưa sản lượng thực tế về với mức tiềm năng Khi ở trạng thái cân

bằng chênh lệch lạm phát và lỗ hổng sản lương là bằng 0

Khi lạm phát dừng tại mức lạm phát mục tiêu mang lại những lợi ích tích cực cho nên kinh tế vì khi thiết lập mức lạm phát mục tiêu NHTW đã tính toán con số thích

hợp và cố gắng duy trì giá cả ổn định đảm bảo nền kinh tế không đi lệch quá xa trong chu kì của nó Đồng thời khi giữ lạm phát ổn định (thường ở mức thấp) trong một thời

kì dài sẽ giúp nền kinh tế tránh được các chi phí lạm phát như: sự không chắc chắn về

lạm phát có thể dẫn tới mức đầu tư thấp hơn, mất đi lợi thế cạnh tranh trong thương

mại quốc tế hay giảm tỉ lệ tiết kiệm Ngoài ra một trong những lợi ích lớn nhất khi duy trì được ở mức lạm phát mục tiêu sẽ tạo được các neo danh nghĩa (nominal anchor) cũng như tác động đến lạm phát kì vọng

Ngoài công trình nổi tiếng của Giáo sư John B.Taylor (1993), các nhà kinh tế khác trên toàn thế giới một lần nữa đã củng cố và ủng hộ quan điểm của ông, theo Mishkin (2004), lãi suất Taylor phản ánh tương đối tốt thực tiễn điều hành chính sách

tiền tệ của FED trong khoảng 4 thập kỷ qua Đồng tình cùng quan điểm với Mishkin, Judd và Rudebusch (1998) và Castro (2011) trong bài nghiên cứu “Can central banks’ monetary policy be described by a linear (augmented) Taylor rule or by a nonlinear rule?” cũng có một kết luận tương tự

2.2.2 Quy tắc Taylor phiên bản hướng đến tương lai- “forward-looking”

2.2.2.1 Điểm qua về biến số “lạm phát kỳ vọng” trong nền kinh tế

Lạm phát kì vọng là mức lạm phát mà các nhà đầu tư, doanh nghiệp và công chúng dự đoán sẽ xảy ra vào một thời điểm trong tương lai Dù các dự đoán này có thể không hợp lý nhưng nó có những tác động không nhỏ tới nền kinh tế thực

Lạm phát kì vọng là một nhân tố quan trong khi điều hành mà các Ngân hàng trung ương cần xem xét khi điều hành chính sách lãi suất bởi lẽ không chỉ vì nó mang tính dự báo và dẫn dắt thị trường khiến cho việc điều hành của ngân hàng trung ương chính xác hơn mà bởi lẽ, lạm phát kì vọng chính nó còn ảnh hưởng ngay cả các nhân tố khác tại thời điểm hiện tại Chính vì vậy nếu bỏ qua yếu tố lạm phát kì vọng thì chính

sách của ngân hàng trung ương ngoài chậm chạp thay đổi so với diễn biến thị trường thì nó còn bị làm giảm đi tính hiệu lực của mình Sau đây là một số cách khiến lạm phát kì vọng ảnh hưởng đến nền kinh tế tại thời điểm hiện tại:

- Tác động tới đầu tư: Khi các doanh nghiệp kì vọng toàn bộ giá cả trong nền

kinh tế tăng nhiều hơn giá trị mà họ kì vọng trước đó, các doanh nghiệp sẽ đầu tư nhiều hơn là họ đã dự kiến bởi vì các doanh nghiệp sẽ thấy lợi ích từ việc giá vốn sẽ giảm so

với trong kế hoạch của họ trước đây, và họ sẽ đầu tư nhiều hơn vào hôm nay vì biết

rằng giá vốn tương lai sẽ tăng lên theo lạm phát Đầu tư nhiều hơn vào hôm nay có nghĩa tiền lãi thực mà các doanh nghiệp phải trả sẽ ít hơn trong tương lai do lạm phát tăng Điều này có nghĩa là họ đã chuyển đầu tư từ tương lai về hôm nay

- Tác động tới phía cung: Thứ nhất khi giá cả tăng sẽ làm giảm đi sức mua

thực của các cá nhân trong nền kinh tế Nên người lao động sẽ đòi hỏi một mức lương danh nghĩa cao hơn để đảm bảo thu nhập thực của mình không đổi Điều này tạo áp lực lên việc gia tăng chi phí của các doanh nghiệp nên họ buộc phải tăng giá để bảo tồn lợi nhuận của mình Thứ hai, lạm phát kỳ vọng của các doanh nghiệp đồng thời ảnh hưởng lên lạm phát một cách trực tiếp thông qua hành vi giá cả của họ (pricing behavior) Nếu các doanh nghiệp kỳ vọng mức giá chung sắp tới sẽ tăng lên, họ có có thể tin rằng tăng giá trong sản phẩm sẽ không phải chịu sự suy giảm trong mức cầu

- Tác động tới tiêu dùng: có vẻ hợp lý khi cho rằng người ta sẽ chi tiêu nhiều

hơn trong hôm nay nếu kì vọng của họ về toàn bộ giá cả hàng hóa sẽ tăng trong tương lai Vì sự chi tiêu nhiều hơn này theo quy luật cung cầu sẽ đẩy hàng hóa tăng cao hơn

so với trước Tất nhiên sự đúng đắn của nhận định trên còn phụ thuộc vào khoảng thời gian bao lâu tiếp theo của lạm phát kì vọng đang được đề cập đến ví dụ như nếu người dân kì vọng lạm phát sẽ tăng trong tương lại gần thì họ sẽ điều chỉnh chi tiêu của mình

ngay sau đó Như vậy, có thể rút ra kết luận là sự gia tăng của lạm phát kì vọng là lý do khiến giá cả hàng hóa tăng ngày hôm nay

“forward-looking”

Quy tắc nguyên mẫu của Taylor (1993) xem xét độ lệch lạm phát trong bốn quý

vừa qua so với giá trị mục tiêu Ngoài ra nhiều bài nghiên cứu cũng ước tính phản ứng

của ngân hàng trung ương thông qua các phương trình tượng tự như TayLor đã sử

dụng Ví dụ như các công trình của Judd and Rudebusch (1998), Clarida, Gali, Gertler (2000) thông thường hàm ý rằng một hay nhiều giá trị của lãi suất trong quá khứ là

những nhân tố quan trọng để xác định giá trị hiện tại của nó cùng với các chỉ báo kinh

tế vĩ mô như tỉ lệ lạm phát và khoảng cách sản lượng

Tuy nhiên, trong thực tế, không những nhiều ngân hàng trung ương nhắm đến gía trị lạm phát trong quá khứ hay hiện tại mà còn nhắm tới giá trị lạm phát kỳ vọng như một phần rất quan trọng trong việc ra quyết định của họ Tầm quan trọng của lạm phát kì vọng thể hiện trong nhiều nghiên cứu trong đó khẳng định rằng giá trị kì vọng

của lạm phát là một biến cần quan tâm vì sớm muộn thì nó cũng ảnh hưởng đến giá trị

lạm phát thực tế đồng thời làm suy yếu chính sách tiền tệ nếu chính sách đó chỉ xây

dựng trên các thông số hiện tại và quá khứ của nền kinh tế thông qua hai phương diện chính sau:

- Khi giá cả tăng sẽ làm giảm đi sức mua thật sự của các cá nhân trong nền kinh

tế Nên người lao động sẽ đòi hỏi một mức lương danh nghĩa cao hơn để đảm bảo thu

nhập thực của mình không đổi Điều này tạo áp lực lên việc gia tăng chi phí của các doanh nghiệp nên họ buộc phải tăng giá để bảo tồn lợi nhuận của họ

- Lạm phát kì vọng của các doanh nghiệp đồng thời ảnh hưởng lên lạm phát một cách trực tiếp thông qua hành vi giá cả của họ (pricing behavior) Nếu các doanh nghiệp kì vọng mức giá chung sắp tới sẽ tăng lên, họ có có thể tin rằng tăng giá trong

sản phẩm sẽ không phải chịu sự suy giảm trong mức cầu

Vì lý do đó, Clarida và cộng sự (1998) đề nghị việc sử dụng một phiên bản hướng tới tương lai của quy tắc Taylor Phiên bản này cho phép các ngân hàng trung đưa các biến có liên quan khác nhau vào tính toán khi xây dựng dự báo lạm phát Do

đó, theo Clarida và cộng sự (1998, 2000), mức độ kỳ vọng của ngân hàng trung ương

về lãi suất (i*) phụ thuộc vào độ lệch của lạm phát kỳ vọng trong k giai đoạn tới (tỷ lệ hàng năm) từ giá trị mục tiêu và khoảng cách sản lượng mong đợi trong p giai đoạn tới Tương tự, Fourcant và Vranceanu (2004) và Sauer và Sturm (2007) cũng đã nhấn

mạnh sự quan trọng của việc xem xét phiên bản quy tắc Taylor hướng đến tương lai trong khi phân tích chính sách tiền tệ của Ngân hàng trung ương châu Âu Điều đó giúp tạo ra quy tắc hướng tới tương lai Taylor như sau:

it* = 𝑟̅ + π*

+ β[Et(πt+k|Ωt) – π*

] + γEt[(yt+p – yt+p*)|Ωt] (2.2)

Trong đó, E biểu thị giá trị kỳ vọng (expectations operator) , Ωt là vector bao

gồm tất cả các thông tin có sẵn cho ngân hàng Trung ương tại thời điểm thiết lập lãi

suất Theo nguyên tắc Taylor đã nêu ở phần trên các hệ số trong phương trình nên 𝛾𝜋>1

và 𝛾𝑦>0

2.2.3 Quy tắc Taylor mở rộng biến

Gần đây, một số nghiên cứu đã mở rộng quy tắc Taylor hướng đến tương lai

bằng cách xem xét ảnh hưởng của các biến khác trong việc điều hành chính sách tiền

tệ Một phần mở rộng quan trọng có liên quan đến biến giá tài sản và các biến tài chính trong quy tắc Vấn đề này đã gây ra một cuộc tranh cải lớn trong các nghiên cứu: trong

khi một số tác giả xem việc ngân hàng trung ương nhắm mục tiêu đến giá tài sản là điều quan trọng thì một số khác lại không đồng ý Cecchetti et al (2000), Borio và Lowe (2002), và Goodhart Hofmann (2002), Sack và Rigobon (2003), Chadha và cộng

sự (2004) và Rotondi và Vaciago (2005) cho rằng ngân hàng trung ương nhắm mục tiêu giá tài sản là điều quan trọng Họ cũng cung cấp bằng chứng và sự ủng hộ theo hướng đó Như André Fourçans và Radu Vranceanu (2004) đã nghiên cứu chính sách

tiền tệ của ngân hàng trung ương Châu Âu từ tháng năm 1999 đến tháng 10 năm 2003

Kết quả cho thấy rằng, sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn của ngân hàng trung ương Châu Âu phụ thuộc nhiều vào giá trị kỳ vọng của lạm phát hơn là giá trị lạm phát trong quá khứ cũng như tìm thấy bằng về một phản ứng của của ngân hàng trung ương Châu

Âu khi tỷ giá hối đoái bị lệch so với giá trị trung bình Một kết quả tương tự cũng được tìm thấy bởi Chadha và các cộng sự (2004) cho Cục dự trữ liên bang Mỹ, Ngân hàng trung ương châu âu và Ngân hàng trung ương Nhật bản, bởi Lubik và Schorfheide (2007) cho Ngân hàng trung ương Canada và ngân hàng trung ương Châu Âu.Ngược

lại, ông Bernanke và Gertler (1999, 2001) và Bullard và Schaling (2002) không đồng ý

với một kiểm soát trước (ex-ante ) trên giá tài sản Họ cho rằng một khi nội dung dự đoán của giá tài sản cho lạm phát đã được tính toán, thì cơ quan tiền tệ không nên phản ứng với biến động giá tài sản Thay vào đó, các ngân hàng trung ương nên chỉ hành động nếu dự kiến rằng chúng ảnh hưởng đến lạm phát dự báo hoặc sau sự bùng nổ của bong bóng tài chính để tránh thiệt hại cho nền kinh tế thực

2.2.4 Quy tắc Taylor phi tuyến

Trong tất cả các nghiên cứu đã được đề cập, quy tắc Taylor được xem như là một quy tắc lãi suất tuyến tính đơn giản đưa ra một quy tắc chính sách tối ưu dưới điều kiện

rằng các Ngân hàng trung ương đang tối thiểu hóa một hàm thua lỗ đối xứng bậc hai và hàm tổng cung là tuyến tính Tuy nhiên trong thực tế, điều này có thể không xảy ra vì Ngân hàng trung ương có thể ưu tiên bất đối xứng để theo đuổi một quy tắc Taylor phi

tuyến tính Nếu Ngân hàng trung ương thực sự ấn định trọng số khác nhau cho chênh

lệch lạm phát và lỗ hổng sản lượng trong hàm thua lỗ, thì một quy tắt Taylor phi tuyến tính có thể phù hợp hơn để giải thích hành vi của chính sách tiền tệ Tuy nhiên, chỉ

những nghiên cứu gần đây mới bắt đầu xem xét mô hình phi tuyến tính hoặc là bất đối

xứng trong phân tích chính sách tiền tệ Sự bất đối xứng trong chính sách tiền tệ có thể

kết luận từ một mô hình kinh tế vĩ mô phi tuyến tính (Dolado và các cộng sự, 2005)

hoặc sự ưu tiên phi tuyến của các ngân hàng trung ương (Dolado và các cộng sự, 2000; Nobay và Peel, 2003; Ruge-Murcia, 2003 và Surico, 2007a) hoặc cả hai (Surico, 2007b) Cụ thể, Surico (2007b) nghiên cứu sự hiện hữu của quy tắc phi tuyến trong chính sách tiền tệ của nhân hàng trung ương Châu Âu cho thời kì từ 1/1999 đến 12/2004 ước lượng một mô hình GMM tuyến tính lấy kết quả từ đạo hàm của một hàm thua lỗ với sự ưu tiên bất đối xứng và xem xét một đường cong tổng cung lồi Ông ta tìm với cùng độ chênh lệch, nhưng ngân hàng trung ương Châu Âu phản ứng mạnh hơn khi sản lượng thực tế cao thấp hơn sản lượng tiềm năng và phản ứng yếu hơn khi

sản lượng thực tế cao hơn sản lượng tiềm năng, nhưng không có phản ứng bất cân

xứng nào được tìm thấy ở lạm phát Ở hai nghiên cứu khác, Martin và Milas (2004) và Petersen (2007) Martin và Milas (2004) ứng dụng một mô hình logistic bậc hai phi tuyến cho chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Anh Họ tập trung vào phân tích chính sách lạm phát mục tiêu thiết lập vào năm 1992 và tìm thấy các bằng chứng

của sự phi tuyến trong điều hành chính sách tiền tệ suốt thời kì 1992 – 2000 Họ cho

thấy rằng các nhà hoạch định chính sách của Anh đã cố gắng giữ lạm phát trong một biên độ thay vì theo đuổi một mục tiêu điểm và có xu hướng phản ứng lại chủ động hơn đối với độ lệch lạm phát nằm trên biên độ dao động lạm phát hơn là trường hợp độ

lệch dưới biên độ lạm phát cho phép Nhược điểm duy nhất của bài nghiên cứu là không đưa ra một kiểm định sự phù hợp của mô hình, tức là các tác giả không kiểm định giá trị của mô hình phi tuyến của họ so với một mô hình tuyến tính hoặc so với các mô hình phi tuyến khác Gần đây, Petersen (2007) đã tiếp cận một mô hình hồi quy

chuyển tiếp trơn logistic (smooth transition) đơn giản đối với chính sách tiền tệ của

Cục dự trữ liên ban Mỹ cho thời kì 1985-2005 sử dụng quy tắc Taylor cơ bản và tìm

thấy sự hiện diện của tính phi tuyến: khi lạm phát gia tăng đến một ngưỡng nhất định,

Cục dự trữ liên ban bắt đầu phản ứng với mạnh với lạm phát Tuy nhiên, Petersen (2007) không đưa vào xét đến mức độ làm mượt lãi suất hay khả năng hướng đến tương lai của quy tắc Taylor Castro (2011) cũng tìm ra một kết quả tương tự, khẳng định sự phù hợp của chính sách tiền tệ theo quy tắc Taylor phi tuyến Cụ thể, ông nhận

thấy rằng chính sách tiền tệ của Ngân hàng trung ương châu Âu và Ngân hàng trung ương Anh được mô tả phù hợp với một quy tắc Taylor phi tuyến tính, nhưng hành vi

tiền tệ của Cục dự trữ liên bang Mỹ lại được mô tả rõ ràng hơn bởi một quy tắc tuyến

tính

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mô hình nghiên c ứu

Thực hiện hồi quy 16 mô hình của quy tắc Taylor Mô hình (3.1) là mô hình theo quy tắc Taylor đơn giản phiên bản nhìn về quá khứ:

𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝜌𝑖𝑡−1+ 𝛾𝜋(𝜋𝑡−1− 𝜋𝑡∗) + 𝛾𝑦𝑦𝑡−1+ 𝜀𝑡 (3.1)

Trong đó:

- it: lãi xuất danh nghĩa ngắn hạn của kỳ t

- ρ: tốc độ điều chỉnh của lãi suất

- it-1: lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tại kỳ t-1

- πt-1: tỷ lệ lạm phát lũy tính đến thời điểm t-1

- πt

*: tỷ lệ lạm phát mục tiêu của 12 tháng kế tiếp tính từ thời điểm t

- yt-1: lỗ hổng sản lượng tại thời điểm t-1

Mô hình hướng tới tương lai đơn giản:

𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝜌𝑖𝑡−1+ 𝛾𝜋(𝐸𝑡 𝜋𝑡+12− 𝜋𝑡∗) + 𝛾𝑦𝐸𝑡𝑦𝑡+12+ 𝜀𝑡 (3.2) Trong đó:

- Etπt+12: lạm phát kỳ vọng sau 12 tháng tính từ thời điểm t

- Etyt+12: lỗ hổng sản lượng kỳ vọng sau 12 tháng tính từ thời điểm t

Mô hình 3 thêm biến thay đổi tỷ giá hối đoái vào mô hình (3.1):

𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝜌𝑖𝑡−1+ 𝛾𝜋(𝜋𝑡−1− 𝜋𝑡∗) + 𝛾𝑦𝑦𝑡−1+ 𝛾𝑠∆𝑆𝑡 + 𝜀𝑡 (3.3)

Mô hình 4 thêm biến thay đổi tỷ giá hối đoái vào mô hình (3.2):

𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝜌𝑖𝑡−1+ 𝛾𝜋(𝐸𝑡 𝜋𝑡+12− 𝜋𝑡∗) + 𝛾𝑦𝐸𝑡𝑦𝑡+12+ 𝛾𝑠∆𝑆𝑡+ 𝜀𝑡 (3.4)

Các thông số kỹ thuật trên giả sử rằng các phản ứng của ngân hàng trung ương

là như nhau bất kể là dấu hiệu của sự chênh lệch lạm phát Một số tác giả như Surico (2004), Cukierman and Muscatelli (2008), cho rằng phản ứng của các ngân hàng trung ương là không đối xứng, tùy thuộc vào mức độ lạm phát đang ở trên hoặc dưới mức

mục tiêu Để kiểm tra sự hiện diện của chính sách tiền tệ không đối xứng, và xác định các loại hình bất đối xứng, ta thêm vào trong các mô hình (3.1)-(3.4) một biến giả D cho mức lạm phát dưới mức mục tiêu Trong trường hợp của mô hình nhìn về quá khứ,

biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ lạm phát của 12 tháng tích lũy tính đến thời điểm t-1 là thấp hơn so với mức mục tiêu, (πt-1- πt*)<0, trường hợp khác bằng 0 Trong trường hợp của

mô hình hướng tới tương lai, biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ lạm phát kỳ vọng sau 12 tháng tính từ thời điểm t là thấp hơn so với mức tỉ lệ lạm phát mục tiêu, (Etπt+12- πt*)<0, trường hợp khác bằng 0

𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝜌𝑖𝑡−1+ 𝛾𝜋(𝜋𝑡−1− 𝜋𝑡∗) + 𝛾𝑦𝑦𝑡−1+ 𝛾𝜋∗𝐷𝜋(𝜋𝑡−1− 𝜋𝑡∗) + 𝜀𝑡 (3.5)

𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝜌𝑖𝑡−1+ 𝛾𝜋(𝐸𝑡 𝜋𝑡+12− 𝜋𝑡∗) + 𝛾𝑦𝐸𝑡𝑦𝑡+12+ 𝛾𝜋∗𝐷𝜋(𝐸𝑡𝜋𝑡+12− 𝜋𝑡∗) + 𝜀𝑡 (3.6) Phương trình 7, 8 bao gồm biến thay đổi tỷ giá hối đoái và biến giả:

𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝜌𝑖𝑡−1+ 𝛾𝜋(𝜋𝑡−1− 𝜋𝑡∗) + 𝛾𝑦𝑦𝑡−1+ 𝛾𝑠∆𝑆𝑡 + 𝛾𝜋∗𝐷𝜋(𝜋𝑡−1− 𝜋𝑡∗) + 𝜀𝑡 (3.7)

𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝜌𝑖𝑡−1+ 𝛾𝜋(𝐸𝑡 𝜋𝑡+12− 𝜋𝑡∗) + 𝛾𝑦𝐸𝑡𝑦𝑡+12+ 𝛾𝑠∆𝑆𝑡+ 𝛾𝜋∗𝐷𝜋(𝐸𝑡𝜋𝑡+12− 𝜋𝑡∗) + 𝜀𝑡

(3.8)

Tương tự như vậy, tác giả cũng xem xét một sự bất đối xứng có thể có trong các

hệ số tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp Một số ngân hàng trung ương có thể là

“không thích suy thoái kinh tế”, nghĩa là các ngân hàng trung ương tích cực giảm lãi suất khi chênh lệch sản lượng là số âm hơn là tăng lãi suất khi chênh lệch sản lượng là

số dương Do đó, tác giả cũng thêm vào biến giả 𝛾𝑦∗𝐷𝑦𝑦𝑡−1 và 𝛾𝑦∗𝐷𝑦𝐸𝑡𝑦𝑡+12 vào mô hình tương ứng, cuối cùng có tới 16 phiên bản Trong mỗi mô hình, biến giả nhận giá trị bằng 1 khi lỗ hỗng sản lượng dương, trường hợp khác bằng 0 Cuối cùng, ta có tất

𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝜌𝑖𝑡−1+ 𝛾𝜋(𝐸𝑡 𝜋𝑡+12− 𝜋𝑡∗) + 𝛾𝑦𝐸𝑡𝑦𝑡+12+ 𝛾𝑠∆𝑆𝑡+ 𝛾𝜋∗𝐷𝜋(𝐸𝑡𝜋𝑡+12− 𝜋𝑡∗) +

𝛾𝑦∗𝐷𝑦𝐸𝑡𝑦𝑡+12+ 𝜀𝑡 (3.16)

Để kiểm tra phản ứng của chính sách tiền tê, tác giả sẽ xem xét cẩn thận phản ứng của lãi suất dài hạn đối với lạm phát, chỉ số phát triển công nghiệp và thay đổi tỷ giá Bởi vì, chúng ta có thêm độ trễ của biến lãi suất vào bên phải mỗi mô hình, giả sử không có phản ứng bất đối xứng, hệ số dài hạn được định nghĩa:

3.2 D ữ liệu nghiên cứu

Tất cả dữ liệu bài nghiên cứu được thu thập chủ yếu từ nguồn DataStream và

một phần nhỏ từ trang web www.investing.com Indonesia, Philippines, Thái Lan: tác

giả thu thập dữ liệu 10 năm từ tháng 7 năm 2006 đến tháng 7 năm 2016 Tuy nhiên, do công thức tính để có các giá trị của sản lượng kỳ vọng và lạm phát mục tiêu nên dữ

liệu đưa vào mô hình chỉ thể hiện được từ tháng 6 năm 2006 đến tháng 7 năm 2015 Malaysia tác giả chỉ thu thập dữ liệu được từ tháng 7 năm 2005 đến tháng 7 năm 2015

do từ cuối năm 2015 và trong năm 2016 không thu thập được giá trị của lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm (tác giả sử dụng biến này để thay thế cho biến lạm phát kỳ

vọng) Tương tự như 3 quốc gia trên, dữ liệu đưa vào mô hình nghiên cứu của Malaysia chỉ thể hiện giá trị từ tháng 6 năm 2006 đến tháng 7 năm 2014 Việt Nam tác

giả thu thập được dữ liệu từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 7 năm 2016

Trong 5 quốc gia được nghiên cứu, có 3 quốc gia theo cơ chế tỷ giá thả nổi (floating): Thái Lan, Philippines, Indonesia Malaysia theo cơ chế tỷ giá có quản lý khác (other managed arrangement) Việt Nam theo cơ chế tỷ giá cố định có điều chỉnh

trong biên độ (Stabilized arrangement) Chi tiết được trình bày trong bản sau:

B ảng 3.1 Chi tiết về cơ chế tỷ giá ở mỗi quốc gia

Quốc gia Thời gian bắt đầu thực hiện chế

độ lạm phát mục tiêu

Cơ chế tỷ giá

(Nguồn: Báo cáo thường niên của IMF năm 2014)

Tiếp theo, tác giả sẽ trình bày chi tiết việc sử lý dữ liệu để có được giá trị của các biến mà mô hình cần Bài nghiên cứu được thực hiện tại các nước đang phát triển nên gặp khó khăn trong việc thu thập giá trị của các biến: lạm phát mục tiêu, sản lượng

kỳ vọng Vì vậy, tác giả tham khảo cách tính của Moura, Carvalho (2009) để có được giá trị của các biến này

(1) Lãi suất danh nghĩa ngắn hạn (i): lấy lãi suất ngắn hạn trên thị trường liên ngân

hàng tại mỗi quốc gia

(2) L ạm phát (πt ): Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) năm/năm tại thời điểm quan sát

(3) Lạm phát mục tiêu cho kỳ 12 tháng tiếp theo (πt * ): Đây là số liệu được công bố

bởi tổ chức khảo sát Consensus Economic Forecast, người dùng sẽ phải trả một khoản phí để có thể tiếp cận được số liệu này Để thay thế, tác giả tính bằng cách bình quân giá trị của biến lạm phát (πt) của năm hiện tại và năm kế tiếp Trọng số của mỗi giá trị

dữ liệu tăng dần từ 1 đến 12, tương ứng với các thời kỳ từ t-11 đến t trong năm hiện

hành và giảm dần từ 12 về 1 trong năm kế tiếp

(4) L ạm phát kỳ vọng (Et πt+12 ): trên thế giới, lạm phát kỳ vọng thường được ước lượng theo 2 phương pháp: phương pháp khảo sát và pháp phương pháp dựa trên các nguồn thông tin từ thị trường tài chính Đối với phương pháp khảo sát: giá trị lạm phát

kỳ vọng sẽ được hình thành dựa trên việc khảo sát: các hộ gia đình, các công ty, các chuyên gia Đối với phương pháp đo lường lạm phát kỳ vọng dựa trên các nguồn thông tin từ thị trường tài chính: được thực hiện thông qua phần bù lạm phát có trong trái phiếu chính phủ( đây chính là chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ danh nghĩa

và trái phiếu chính phủ hiệu chỉnh lạm phát ứng với các điều kiện cho sẵn) Do các

quốc gia trong bài nghiên cứu không có những cuộc khảo sát để công bố mức lạm phát

kỳ vọng hàng tháng và cũng không có phát hành trái phiếu chính phủ điều chỉnh lạm phát nên tác giả sử dụng giá trị của biến lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm để làm giá trị của lạm phát kỳ vọng đối với các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan (Phạm Vũ Hưng Linh, 2013) Riêng Việt Nam, giá trị của biến lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm cũng bị thiếu hụt nên tác giả sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm được công bố trên trang investing.com để thay thế

(7) T ỷ giá hối đoái (S): là tỷ hối đoái thực giữa đồng tiền của mỗi quốc gia so với đô

la Mỹ (USD)

(8) Thay đổi tỷ giá (S t ): được tính bằng logarit cơ số tự nhiên giữa St và St-1

(9) S ản lượng đầu ra thực tế: sử dụng chỉ số sản xuất công nghiệp hàng tháng ở mỗi

quốc gia (IIP)

(10) S ản lượng đầu ra tiềm năng: sử dụng phương pháp ước lượng, từ dãy số liệu

IIP sau đó sử dụng bộ lọc HP filter để ước lượng đường xu hướng dài hạn tuyến tính (linear trend) của dãy số tăng trưởng IIP Giá trị tại từng thời điểm trên đường này (có

bản chất phản ánh xu hương dài hạn của chuỗi số liệu IIP ban đầu) được coi là mức tăng trưởng sản lượng tiềm năng

(11) S ản lượng đầu ra kỳ vọng: tác giả tính bằng cách bình quân giá trị của biến sản

lượng đầu ra thực tế của năm hiện tại và năm kế tiếp Trọng số của mỗi giá trị dữ liệu tăng dần từ 1 đến 12, tương ứng với các thời kỳ từ t-11 đến t trong năm hiện hành và

giảm dần từ 12 về 1 trong năm kế tiếp

(12) S ản lượng tiềm năng kỳ vọng: sử dụng phương pháp ước lượng, từ dãy số liệu

sản lượng đầu ra kỳ vọng sau đố sử dụng bộ lọc HP filter để ước lượng đường xu hướng dài hạn tuyến tính (linear trend) của dãy số sản lượng đầu ra kỳ vọng Giá trị

từng thời điểm trên đường này (có bản chất phản ánh xu hướng dài hạn cảu chuỗi số

liệu sản lượng đầu ra kỳ vọng ban đầu) được coi là mức tăng trưởng tiềm năng của kỳ

vọng

(13) L ỗ hổng sản lượng (yt-1 ): là chênh lệch giữa mức sản lượng thực tế và mức sản lượng tiềm năng tại mỗi thời kỳ

(14) L ỗ hổng sản lượng kỳ vọng (Ey y t+12 ): Là chênh lệch giữa sản lượng kỳ vọng và

sản lượng tiềm năng kỳ vọng

3.3 Phương pháp ước lượng

3.3.1 Phương pháp bình phương bé nhất (OLS)

Phương pháp OLS lần đầu tiên được giới thiệu bởi Gauss vào những năm cuối

thế kỷ 18 và đã được sử dụng rộng rãi trong nhiều lĩnh vực Để tìm hiểu phương pháp OLS ta xét phương trình hồi quy tổng thể:

𝑌 = 𝛽1+ 𝛽2𝑋 + 𝑢

Và ta cần ước lượng các hệ số 𝛽1, 𝛽2

Giả sử mẫu ngẫu nhiên kích thước n {(Yi, Xi) (i=1,2,…,n)} thu được từ tổng

thể, khi đó tại mỗi quan sát ta có:

𝑌𝑖 = 𝛽1+ 𝛽2𝑋𝑖+ 𝑢

Ký hiệu 𝛽̂1, 𝛽̂2 là các ước lượng cần tìm của 𝛽1, 𝛽2 với thông tin từ mẫu trên, ta

có thể viết lại hàm hồi quy như sau:

𝑌�𝑖 = 𝛽̂1+ 𝛽̂2𝑋𝑖+ 𝑢

Gọi sai lệch giữa giá trị thực tế Yi và giá trị ước lượng tương ứng từ hàm hồi quy mẫu 𝑌�𝑖 là phần dư ei Phương pháp OLS là phương pháp tìm 𝛽̂1, 𝛽̂2 sao cho tổng bình phương các phần dư (ei) là bé nhất, gọi là phương pháp bình phương bé nhất

3.3.2 Mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM)

Mô hình hiệu chỉnh sai số là một hệ thống tự động với đặc điểm mà độ lệch của

trạng thái hiện tại từ mối quan hệ trong dài hạn của nó sẽ được đưa vào các động lực trong ngắn hạn của nó

Mô hình hiệu chỉnh sai số không phải là mô hình sửa chữa các sai số của mô hình khác Mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) là một loại mô hình chuỗi tổ hợp thời gian ước tính trực tiếp tốc độ mà tại đó một biến phụ thuộc - Y - trở lại trạng thái cân

bằng sau khi một sự thay đổi trong biến độc lập - X Mô hình hiệu chỉnh sai số là cách

tiếp cận về mặt lý thuyết để ước lượng cả tác động ngắn hạn và dài hạn của một chuỗi

thời gian khác Mô hình hiệu chỉnh sai số là mô hình hữu ích khi giải quyết các dữ liệu tích hợp, nhưng cũng có thể được sử dụng với dữ liệu dừng

3.3.3 Phương pháp dự báo ngoài mẫu (out-of sample)

Ngoài mẫu có nghĩa là các dữ liệu được sử dụng trong mô hình phù hợp thì khác

với dữ liệu sử dụng trong mẫu đánh giá dự báo Thông thường, một dữ liệu được chia thành hai thời kì Giai đoạn đầu tiên là cho mô hình phù hợp và được gọi là mẫu ước lượng, trong khi đó giai đoạn thứ hai bao gồm dữ liệu được sử dụng để đánh giá hiệu

quả dự báo và được gọi là mẫu dự báo

Cho mẫu dữ liệu có T quan sát, từ t=1 đến t=T Chi mẫu này thành 2 mẫu con:

mẫu ước lượng với D quan sát, D=2T/3 và mẫu dự báo kích thước F= T-D Với 2 mô hình dự báo cần so sánh M1, M2 Với mỗi mô hình dự báo M1, M2 ta sử dụng giá trị ở

mẫu ước lượng để tính ra các giá trị dự báo m1,F và m2,F với F = 1,2,…,T-D