Hình thức chi trả cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp các công ty niêm yết trên sàn hose

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức cụ thể là hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt tác động đến giá trị doanh nghiệp như nghiên cứu của Geng và Liu 2011,

LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn: “Hình thức chi trả cổ tức tác động đến giá trị

doanh nghiệp các công ty niêm yết trên sàn HOSE” là bài nghiên cứu của chính

tôi

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2018

Nguyễn Thị Phương Thảo

LỜI CÁM ƠN

Luận văn này sẽ không thể hoàn thành nếu thiếu sự giúp đỡ, sự hướng dẫn tận tình của Thầy hướng dẫn của tôi và Quý Thầy Cô – trường Đại học Mở TP.Hồ Chí Minh Bên cạnh đó là sự động viên ủng hộ của ba mẹ và những người anh người chị bạn bè thân thiết nhất của tôi Tôi rất biết ơn mọi người đã cùng tôi đi đến thành công như hôm nay

Lời cám ơn đầu tiên, với tất cả lòng kính trọng và biết ơn tôi xin gửi đến PGS.TS Nguyễn Minh Hà – Thầy giáo hướng dẫn của tôi Thầy là người định hướng cho đề tài nghiên cứu của tôi và luôn theo sát, chỉ dạy tận tình, động viên tôi trong suốt quá trình nghiên cứu để hoàn thành luận văn này

Tôi trân trọng gửi lời cám ơn chân thành nhất đến Quý Thầy Cô - Trường Đại Học Mở - TP Hồ Chí Minh, Thầy Cô đã truyền đạt cho tôi những kiến thức chuyên môn bổ ích để làm nền tảng trong quá trình nghiên cứu

Đặc biệt, tôi xin gửi lời cám ơn sâu sắc nhất đến Ba Mẹ tôi, với những lời an

ủi động viên hết sức to lớn mỗi khi tôi gặp khó khăn Cuối cùng, tôi cũng không quên cảm ơn những anh, chị và bạn bè thân thiết tại mái trường ĐH Mở – TP.HCM đã luôn nhiệt tình hỗ trợ, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu

Xin chân thành cảm ơn và mãi mãi khắc ghi!

Khảo sát lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước, nghiên cứu này đưa ra các giả thuyết của hình thức chi trả cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp của mẫu

dữ liệu là 191 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2012 – 2016 Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng tác động cố định, tác động ngẫu nhiên (Fixed effect và Random effect) và phương pháp mômen mở rộng (Generalized Method of Moments, GMM)

Kết quả nghiên cứu cho rằng tỉ suất cổ tức tiền mặt và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp Ngược lại, tỉ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp Tốc độ tăng trưởng doanh thu trong giai đoạn nghiên cứu chưa có đủ cơ sở để kết luận nó có tác động âm hay dương đến giá trị doanh nghiệp

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CÁM ƠN ii

TÓM TẮT iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC SƠ ĐỒ vi

DANH MỤC BẢNG vi

DANH MỤC PHỤ LỤC vi

1.Tổng quan nghiên cứu 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 4

1.7 Kết cấu luận văn 4

2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước: 6

2.1 Cơ sở lý thuyết: 6

2.1.1 Lý thuyết về hình thức chi trả cổ tức và chính sách cổ tức: 6

2.1.2 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp: 14

2.2 Mối quan hệ giữa hình thức chi trả cổ tức và giá trị doanh nghiệp 16

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước 19

2.3.1 Nghiên cứu nước ngoài 19

2.3.2 Nghiên cứu trong nước: 25

2.4 Cơ sở hình thành giả thuyết nghiên cứu 30

3.Mô hình và phương pháp nghiên cứu 34

3.1 Phương pháp nghiên cứu 34

3.2 Quy trình nghiên cứu 34

3.3 Mô hình nghiên cứu 36

3.3 Đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu 37

3.3.1 Biến phụ thuộc……… ……… 37

3.3.2Biến độc lập……….……….………38

3.4 Nguồn thu thập dữ liệu: 41

3.5 Phương pháp hồi quy: 41

3.5.1 Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (Pooled OLS): 41

3.5.2 Phương pháp hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) 42

3.5.3 Phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) 43 3.5.4 Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (Generallzed Least Square - GLS) 44

3.5.5 Phương pháp sai phân theo phương pháp tác động cố định (Generalized Method of Moment - GMM) 44

3.6 Các phương pháp kiểm định: 44

3.6.1 Các kiểm định lựa chọn mô hình 44

3.6.2 Các kiểm định giả thuyết hồi quy 46

4 Kết quả nghiên cứu 48

4.1 Phân tích thống kê mô tả 48

4.2 Ma trận hệ số tương quan 52

4.3 Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy 55

4.3.1 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model_REM)……… 55

4.3.2 Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM)……….56

4.3.3 Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy……… ………….57

4.4 Kết quả hồi quy với phương pháp GMM 59

4.5 Thảo luận kết quả 61

5 Kết luận và gợi ý giải pháp 66

5.1 Kết luận 66

5.2 Gợi ý giải pháp 67

5.3 Hạn chế của đề tài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 69

Tài liệu tham khảo 74

Phụ lục……… 76

DANH MỤC SƠ ĐỒ

Sơ đồ 3.1: Quy trình nghiên cứu……… 36

DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Tổng quan các nghiên cứu trước……… 27

Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu……….49

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan……….53

Bảng 4.3: Hệ số VIF……… 54

Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình REM……….55

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình FEM……….57

Bảng 4.6: Kiểm định Hausman test……… 58

Bảng 4.7: Kiểm định Wald………58

Bảng 4.8: Kiểm định Wooldridge……….58

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình với phương pháp GMM………60

DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Thống kê mô tả dữ liệu………76

Phụ lục 2: Ma trận hệ số tương quan……….76

Phụ lục 3: Hệ số VIF……….77

Phụ lục 4: Hồi quy mô hình REM……….78

Phụ lục 5: Hồi quy mô hình FEM……….79

Phụ lục 6: Kiểm định Hausman………79

Phụ lục 7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi……….…….80

Phụ lục 8: Kiểm định tự tương quan……….80

Phụ lục 9: Kết quả hồi quy theo phương pháp GMM………81

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Chương đầu tiên của luận văn, tôi trình bày khái quát về nội dung nghiên cứu, bao gồm lý do nghiên cứu, câu hỏi, mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, các phương pháp được sử dụng để nghiên cứu đề tài, ý nghĩa đóng góp của nghiên cứu

và kết cấu của luận văn này

1 Tổng quan nghiên cứu

cổ tức là việc nhà quản trị tài chính quyết định việc sử dụng lợi nhuận sau thuế như thế nào, chi trả cổ tức, giữ lại để tái đầu tư hay cả hai; nghĩa là nó tác động đến số lượng cổ phần thường trong cấu trúc vốn, xa hơn là ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Ba quyết định này có mối quan hệ tương quan với nhau và hướng đến mục đích tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Tác động của quyết định đầu tư và quyết định tài trợ đến giá trị doanh nghiệp được thể hiện rõ ràng cụ thể Nếu một quyết định đầu tư chính xác sẽ mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp, góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại Một quyết định tài trợ đúng đắn sẽ đưa ra được cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp với chi phí sử dụng vốn thấp nhất, góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Đối với quyết định chi trả cổ tức, ngoài việc quyết định tỉ lệ chi trả cổ tức, nhà quản trị còn phải có

cái nhìn khái quát về quyết định đầu tư và quyết định tài trợ để chọn được hình thức chi trả cổ tức phù hợp Vì nếu chọn phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì công

ty sẽ sụt giảm một lượng tiền mặt đáng kể, làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu, giảm tính thanh khoản và nguồn tài trợ trong tương lai Nhưng nếu chọn trả cổ tức bằng cổ phiếu cho cổ đông thì công ty sẽ phải tốn một khoản chi phí phát hành cổ phiếu mới, giảm mệnh giá cổ phiếu và pha loãng cổ phiếu Vì vậy có thể nói quyết định chi trả

cổ tức là một quyết định rất quan trọng quyết định giá trị doanh nghiệp và có thu hút nhà đầu tư hay không

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức (cụ thể là hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt) tác động đến giá trị doanh nghiệp như nghiên cứu của Geng và Liu (2011), Dogan (2014), Wang và Ruan (2016) và có kết luận chính sách

cổ tức tiền mặt tác động đến giá trị doanh nghiệp nhưng mối quan hệ là cùng chiều hay ngược chiều tùy vào phạm vi cụ thể của mỗi nghiên cứu Năm 2013, Wang và cộng sự đã thực hiện nghiên cứu các công ty bất động sản tại Trung Quốc cho thấy có sự tác động của hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp

Tại Việt Nam, Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015) ứng dụng nghiên cứu của Baskin (1989) và bổ sung thêm biến tỉ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

để xem xét mối quan hệ của hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt tác động đến dao động giá cổ phiếu Giá cổ phiếu biến động sẽ tác động đến giá trị thị trường của doanh nghiệp hay nói cách khác là giá trị doanh nghiệp

Hiện nay, hầu hết các nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt đại diện cho chính sách cổ tức để xem xét tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp mà chưa chú trọng đến hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không.Vì vậy, trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp định lượng để đo lường tác động của các hình thức chi trả cổ tức (tiền mặt, cổ phiếu) khác nhau có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay

không? Vì vậy, tác giả chọn đề tài: “Hình thức chi trả cổ tức tác động đến giá trị

doanh nghiệp các công ty niêm yết trên sàn HOSE” để nghiên cứu

1.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để phân tích hình thức chi trả cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu này tác giả sử dụng các số liệu, ứng dụng khoa học của kinh tế lượng và các mô hình để trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau:

- Hình thức chi trả cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không?

- Mức độ tác động của các hình thức chi trả cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào?

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài sẽ đi vào tìm hiểu tác động của hình thức chi trả cổ tức đến giá trị doanh nghiệp và đo lường cụ thể mức độ tác động của các hình thức chi trả cổ tức Kết quả tìm thấy sẽ giúp cho các nhà quản trị đưa ra được hình thức chi trả cổ tức phù hợp, điều hành tốt hơn doanh nghiêp của mình Với lý do đó và để trả lời hai câu hỏi nghiên cứu trên, đề tài cần đạt được các mục tiêu sau:

- Xác định ảnh hưởng của các hình thức chi trả cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

- Đánh giá mức độ tác động của các hình thức chi trả cổ tức lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong phạm vi nghiên cứu năm năm từ năm 2012 đến năm 2016 Đề tài thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các công ty Nghiên cứu này loại trừ các công ty là tổ chức tài chính (ví dụ: ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, công

ty tài chính, quỹ tài chính…) để đảm bảo các số liệu của mẫu không bị chênh lệch quá lớn vì những công ty này có những đặc thù kinh doanh riêng biệt

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài tiến hành khảo sát lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trong và ngoài nước có liên quan để dự đoán mối quan hệ giữa hình thức chi trả cổ tức và giá trị doanh nghiệp Tiếp theo, tiến hành xây dựng các giả thuyết và mô hình

nghiên cứu Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng cho đề tài và kỹ thuật phân tích hồi quy bảng (Panel Regression) để xây dựng mô hình, kiểm định các

giả thuyết đặt ra

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu

Ở Việt Nam có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức nhưng chủ yếu là nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức hay nghiên cứu sự tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán nhưng ít có nghiên cứu hay bài báo nghiên cứu về sự tác động của hình thức chi trả cổ tức đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, tác giả chọn nghiên cứu về đề tài hình thức chi trả cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn HOSE với mong muốn luận văn này sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này, góp phần làm đa dạng các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới Trên cơ sở nghiên cứu này, luận văn sẽ góp phần giúp các công ty niêm yết trên sàn HOSE có hình thức chi trả cổ tức phù hợp nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp Căn cứ vào mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và hình thức chi trả cổ tức sẽ góp phần giúp nhà đầu tư có thêm thông tin để lựa chọn đầu tư vào công ty phù hợp với mình, chẳng hạn như nhà đầu

tư muốn cổ tức tiền mặt cao thì nên lựa chọn đầu tư vào công ty nào

1.7 Kết cấu luận văn

Kết cấu luận văn bao gồm năm chương, với nội dung các chương như sau: Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu bao gồm lý do chọn đề tài, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và kết cấu luận văn

Chương 2 thực hiện khảo sát lý thuyết có liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu

và tìm hiểu các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của hình thức chi trả cổ tức đến giá trị doanh nghiệp

Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và đề xuất mô hình nghiên cứu dựa trên các lý thuyết và các nghiên cứu trước đã khảo sát ở chương 2

Chương 4 tiến hành phân tích dữ liệu đã thu thập theo mô hình nêu ra ở chương

3 và trình bày kết quả nghiên cứu

Chương 5 dựa vào kết quả đã thu được ở chương 4 để rút ra kết luận, nêu lên các ý kiến đóng góp và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Chương 1 đã cho người đọc cái nhìn khái quát về nội dung cần nghiên cứu Ở chương 2, tác giả sẽ trình bày những cơ sở lý thuyết liên quan đến các hình thức chi trả cổ tức, giá trị doanh nghiệp, mối quan hệ giữa hình thức chi trả cổ tức và giá trị doanh nghiệp, tiếp theo tác giả khảo sát những nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trong và ngoài nước Từ đây sẽ là nền tảng để đề xuất mô hình nghiên cứu ở chương sau

2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết về hình thức chi trả cổ tức và chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng nhất mà nhà quản lý gặp phải (Baker và Powell, 1999) Khi nói đến chính sách cổ tức, Lease và cộng sự (2000) cho rằng chính sách cổ tức đề cập đến công việc mà nhà quản lý đưa

ra quyết định về tỷ lệ cổ tức được chi trả, hay nói cách khác, là khối lượng và hình thức phân phối lợi nhuận theo thời gian cho các cổ đông Theo Nguyễn Minh Kiều (2009) chính sách cổ tức ấn định việc phân chia lợi nhuận sau thuế của các công ty

cổ phần, bao nhiêu phần trăm sẽ được giữ lại để tái đầu tư, bao nhiêu phần trăm được

sử dụng để chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức Công ty chi trả cổ tức dựa vào kết quả hoạt động kinh doanh và quyết định của Hội đồng quản trị với ba (03) hình thức bao gồm tiền mặt, cổ phiếu và tài sản khác

 Trả cổ tức bằng tiền mặt

Hiện nay, hầu hết các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt, thường là chi trả theo định kỳ mỗi năm một lần, nhưng cũng có thể chi trả nhiều lần trong một năm (Nguyễn Minh Kiều, 2009) Cổ tức bằng tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá

cổ phiếu

Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có những ưu điểm gì để các công ty lựa chọn phương thức này phổ biến như vậy? Đầu tiên có thể kể đến đó là tính thanh khoản của cổ tức tiền mặt rất cao, vì thế các cổ đông có tâm lý sợ rủi ro sẽ mong muốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng tiền không chắc chắn ở tương lai và không tốn thêm chi phí giao dịch Thứ hai, nếu giá cổ phiếu của công ty

bị đánh giá khá thấp thì việc chi trả cổ tức tiền mặt sẽ là lựa chọn phù hợp để gia tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu nhằm giữ chân các cổ đông Thứ ba, việc trả cổ tức tiền mặt sẽ chứng minh công ty được điều hành hoạt động tốt, có dòng tiền vững mạnh, khả năng thanh toán của công ty rất tốt, và an toàn để đầu tư Bên cạnh những

ưu điểm trên thì phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt cũng chứa đựng nhiều nhược điểm Thứ nhất, khi chi trả cổ tức tiền mặt sẽ làm tài khoản tiền mặt giảm, nghĩa là giảm tài sản; bên cạnh đó lợi nhuận chưa phân phối của công ty giảm cũng dẫn đến nguồn vốn chủ sở hữu giảm Thứ hai, nhu cầu chi ra một khối lượng tiền lớn tác động rất mạnh đến khả năng thanh toán của công ty và làm suy giảm nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư mở rộng sản xuất trong tương lai Thứ ba, việc chi trả cổ tức tiền mặt gây ra sự sụt giảm trong giá cổ phiếu đúng bằng cổ tức được chia và cổ đông phải đóng thuế trên giá trị cổ tức được chia nên giá trị nhận được cuối cùng của cổ đông sẽ ít hơn mức cổ tức công bố

 Trả cổ tức bằng cổ phiếu

Để khắc phục nhược điểm của hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt làm ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh toán và đầu tư của công ty trong tương lai, các công ty có thể chọn phương thức trả cổ tức bằng cổ phiếu Nghĩa là công ty chi trả thêm cổ phiếu thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường theo tỷ lệ nhất định

và công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông Hình thức này được các công ty áp dụng khi muốn giữ lại lợi nhuận nhưng vẫn làm các cổ đông

an tâm vì họ vẫn nhận được cổ tức

Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng lên và hạn chế lượng tiền mặt chảy ra ngoài, đẩy mạnh việc tái đầu tư mở rộng sản

xuất, tạo cơ hội làm tăng tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận Số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng lên làm giảm giá cổ phiếu cũng là yếu tố thu hút nhà đầu tư vì khi giá giảm họ sẽ dễ sở hữu cổ phiếu hơn

Khi công ty phát hành thêm cổ phiếu để chi trả cho các cổ đông sẽ tốn thêm chi phí phát hành cổ phiếu mới, số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng lên có thể làm giá

cổ phiếu bị giảm xuống, hơn thế nữa nó sẽ pha loãng cổ phiếu (Nguyễn Minh Kiều, 2009) Trong trường hợp cổ phiếu của công ty đang bị giao dịch dưới mệnh giá mà công ty chọn chi trả cổ tức (tỉ lệ theo mệnh giá) thì sẽ gây thiệt hại trực tiếp cho cổ đông vì họ phải nhận cổ phiếu với mức giá cao hơn giá giao dịch (bị lỗ) Các công ty cũng có thể lợi dụng hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu để che giấu việc thiếu hụt dòng tiền hoặc giữ lại một khoản tiền mặt lớn cho các mục đích cá nhân mà cổ đông khó kiểm soát được

 Trả cổ tức bằng tài sản khác

Ngoài hai hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay cổ phiếu đã trình bày ở trên thì doanh nghiệp còn có thể trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu Hình thức này sẽ làm giảm thành phẩm, hàng hóa của công ty, hay các tài sản khác, làm cho tổng tài sản của công ty sụt giảm, giảm vốn chủ sở hữu của công ty và nghiêm trọng hơn là

uy tín của công ty cũng sẽ suy giảm Chính vì vậy, hình thức trả cổ tức bằng tài sản khác ít được sử dụng trong thực tế

Theo Luật Doanh nghiệp (2005), các công ty cổ phần ở Việt Nam được phép chi trả cổ tức bằng tài sản khác Nhưng việc trả cổ tức bằng tài sản khác tại Việt Nam hiện nay gặp phải một số vướng mắc nhất định Thứ nhất, các văn bản pháp luật chưa có hướng dẫn cụ thể, gây khó khăn cho doanh nghiệp và các cơ quan quản lý trong các thủ tục làm hồ sơ xin phép chi trả cổ tức bằng tài sản Thứ hai, các cơ quan quản

lý gặp khó khăn trong công tác định giá tài sản khác đó, cũng như định giá khoản cổ tức đó để điều chỉnh giá tham chiếu của cổ phiếu Thứ ba, doanh nghiệp gặp một số khó khăn nhất định trong quá trình triển khai như làm thế nào để chia tròn tỷ lệ cổ tức là tài sản cho tất cả các cổ đông

Mỗi công ty đều có những chính sách cổ tức khác nhau phù hợp vào mỗi giai đoạn phát triển của công ty và tình hình nền kinh tế nói chung Theo Phan Thị Cúc

và Nguyễn Trung Trực (2009) có các chính sách cổ tức thông dụng như sau:

 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Bởi lẽ, việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết cuộc hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại Tóm lại, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động nghĩa là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các

cơ hội đầu tư của năm sau đó Phân tích rõ hơn về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động để hiểu được ưu và nhược điểm của chính sách này:

- Ưu điểm: Thứ nhất, một công ty chi trả cổ tức theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động thì sẽ chủ động được nguồn vốn đầu tư vào các dự án trong tương lai; đặc biệt với những công ty có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng thì việc ưu tiên sử dụng lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư sẽ tạo ra thế mạnh cho công ty ngày càng phát triển Thứ hai, công ty sẽ giảm đi áp lực về tài chính khi phải chịu những chi phí huy động vốn tốn kém ở bên ngoài (ví dụ như phát hành thêm cổ phiếu, phát hành trái phiếu, vay nợ ngắn hạn…) với mức chi phí sử dụng vốn cao, vì vậy hệ số nợ của công ty sẽ tăng, rủi ro thanh khoản giảm Bên cạnh đó, khi công ty không phát hành thêm cổ phiếu sẽ có lợi hơn cho cổ đông vì họ không phải chia sẻ quyền kiểm soát, biểu quyết

và phân chia thu nhập và các cổ đông còn có thể hưởng tránh nộp thuế thu nhập ở mức cao hay hoãn thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau

- Nhược điểm: Việc chi trả cổ tức theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động sẽ phụ thuộc vào cơ hội đầu tư trong tương lai và lợi nhuận sau thuế của công ty, mà cả hai yếu tố này đều sẽ biến đổi qua các năm vì thế cổ tức mà cổ đông nhận được cũng sẽ biến đổi, điều này có thể ảnh hưởng đến tâm lý của các cổ đông, đặc biệt là các cổ đông ưa thích cổ tức ổn định kéo theo giá cổ phiếu của công ty cũng sẽ giảm

 Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt ổn định

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi tức cổ phần Theo đó, công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm với mức chi trả các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác, và công ty chỉ thực hiện chi trả cổ tức ở mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng tăng cổ tức, đồng thời khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong tương lai (Trần Ngọc Thơ, 2007)

Lý thuyết của chính sách cổ tức tiền mặt ổn định xuất phát từ tâm lý của các nhà quản

lý cho rằng các cổ đông thường ưa thích sự tăng trưởng ổn định của cổ tức Ngay cả trong trường hợp có sự đảm bảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức lên cao, thì các nhà quản lý cũng chỉ tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó rất ít so với sự gia tăng trong lợi nhuận của công ty Bởi vì các nhà quản lý có tâm lý chờ đợi xem việc tăng lợi nhuận có bền vững hay không trước khi điều chỉnh tăng cổ tức

 Các chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài hai chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và chi trả cổ tức tiền mặt ổn định thì các công ty có thể chọn các chính sách cổ tức khác (Phan Thị Cúc và Nguyễn Trung Trực, 2009)

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Các công ty luôn cố gắng duy trì

một tỷ lệ phần trăm định sẵn giữa phần cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo

Chính sách chi trả một số cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm: chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận

hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử

dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách này giúp công ty có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức

“bảo đảm”

Nói đến chính sách cổ tức sẽ có rất nhiều lý thuyết được đề cập đến, trong đó

có thể chia thành hai trường phái là chính sách cổ tức có và không có tác động đến giá trị doanh nghiệp Khởi nguồn về vấn đề nghiên cứu này phải kể đến nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) Theo đó, họ cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp Quyết định đầu tư sẽ xác định thu nhập tương lai của doanh nghiệp, vì vậy sẽ quyết định giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, lập luận này chỉ đúng với điều kiện doanh nghiệp phải hoạt động trong một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo, cụ thể là không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và chính sách đầu tư cố định

Thứ nhất, không có thuế Theo giả định này thì nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn Cũng có nghĩa là vấn đề chi trả

cổ tức nhiều hay ít không tác động đến thu nhập của họ

Thứ hai, không có chi phí giao dịch Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư đầu

tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên

Thứ ba, không có chi phí phát hành Nếu các doanh nghiệp không phải trả chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức Thứ tư, sự hiện hữu một chính sách đầu tư cố định Theo Miller và Modigliani (1961), chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức Hơn nữa, họ cho rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thật sự ấn định giá trị doanh nghiệp

Black và scholes (1974) đã ứng dụng lý thuyết chính sách cổ tức của Miller và Modigliani (1961), họ nghiên cứu 25 công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán

NewYork Nghiên cứu sử dụng cổ tức chi trả cho cổ đông và giá thị trường vào cuối mỗi năm của 25 công ty trong 5 năm Kết quả cho thấy không có bằng chứng nào chứng minh có sự tác động của chi trả cổ tức đến lợi nhuận cổ phiếu Nghĩa là Black

và Scholes đồng ý với quan điểm của Miller và Modigliani

Tuy nhiên, giả thuyết về không tồn tại sự tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp của Miller và Modigliani gặp phải nhiều phản đối của các nhà nghiên cứu sau này, vì theo họ điều kiện về một thị trường hoàn hảo khó có thể đạt được trong thực tế Về cơ bản họ đồng ý rằng các ý kiến của Miller và Modigliani (1961) là hợp lý nếu có các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo Nhưng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các giả định này

Họ chứng minh rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao Những khẳng định của quan điểm này chủ yếu được dựa trên các lập luận sau:

Thứ nhất, những lập luận về không thích rủi ro, còn được gọi là lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (Bird in the hand theory) Gordon (1963) đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức ở hiện tại hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi nguồn lãi vốn có được do kết quả thành công từ việc tái đầu tư của công ty trong tương lai là điều không chắc chắn Theo ông, cổ tức làm giảm tính bất trắc của cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp Và ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần Trong nghiên cứu của La Porta và các cộng sự (2002) và Mitton (2004) đi đến kết luận rằng khi nhà đầu tư nhận thấy rủi ro cao từ hoạt động kinh doanh trong tương lai của công ty thì họ sẽ chọn nhận mức cổ tức cao Sử dụng

dữ liệu là các công ty niêm yết trên sàn GSE trong khoảng thời gian 8 năm từ 1997 đến 2004, Amidu (2007) cho rằng vì cổ tức ít rủi ro hơn lãi vốn nên các công ty đưa

ra một mức tỷ suất chi trả cổ tức cao và một mức thu nhập cổ tức cao để tối đa hóa giá cổ phiếu, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thu hút nhà đầu tư

Thứ hai, những lập luận về tín hiệu Theo quan điểm của lý thuyết M&M thì thông tin của các nhà đầu tư là như nhau Tuy nhiên, trong thực tiễn các nhà quản lý trực tiếp điều hành hoạt động doanh nghiệp có nhiều thông tin chính xác về triển vọng phát triển của công ty hơn là các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp Vì thế luôn tồn tại thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư Pettit (1972) kết luận rằng thông báo chia cổ tức truyền đạt thông tin có giá trị, cho thấy thị trường phản ứng tích cực với công bố tăng cổ tức qua sự tăng giá cổ phiếu làm tăng giá trị doanh nghiệp

và ngược lại cổ tức giảm sẽ truyền đạt thông tin xấu về sụt giảm lợi nhuận, giá cổ phiếu giảm, giá trị doanh nghiệp suy giảm Đồng ý với quan điểm này còn có các nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985), Amihud và Murgia (1997) đã kết luận rằng thay đổi cổ tức có thể là dấu hiệu về viễn cảnh tương lai của công ty Tuy nhiên, khi nghiên cứu về tín hiệu cổ tức ở các thị trường khác nhau như

Mỹ và Nhật, Dewenter và Vincent (1998) cho thấy cơ chế truyền dẫn tín hiệu ở Nhật thấp hơn so với Mỹ đáng kể

Thứ ba, những lập luận về chi phí đại diện Chi phí đại diện phát sinh do tồn tại sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông Nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của công ty, nắm bắt được thông tin của công ty chính xác nhất nên

họ thường thực hiện các quyết định theo hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân cho chính mình hơn là tối đa hóa giá trị công ty như mong muốn của cổ đông Do đó cổ đông phải chịu chi phí đại diện liên quan đến việc quản lý và giám sát hành vi của người quản lý Rozeff (1982) khi nghiên cứu mẫu dữ liệu của 1000 công ty với 64 ngành khác nhau đã đi đến kết luận có thể dùng chính sách cổ tức để hạn chế dòng tiền tự

do trong tay các nhà quản lý vì lợi ích cá nhân mà họ quyết định đầu tư vào những dự án có khả năng sinh lợi thấp hoặc có thể gây tổn thất cho công ty Thêm vào đó, việc chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi

sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng (Easterbrook, 1984) Việc huy động vốn từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan quản lý thị trường và các nhà đầu tư tương lai (đặc biệt là những nhà đầu tư chuyên nghiệp như

ngân hàng…), việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của nhà quản lý Nhiều năm sau đó, Dempsey và Laber (1992) cập nhật công trình nghiên cứu của Rozeff (1982) và kết quả cũng ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết chi phí đại diện này Như vậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm tiền mặt trong công ty, giảm khả năng các nhà quản lý sử dụng khoản tiền nhàn rỗi vào các mục đích riêng và hạn chế việc đầu

tư quá mức Điều này sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và nhà quản lý,

từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp

Trong một nền kinh tế, giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của ba chủ thể: nhà nước, nhà đầu tư và nhà quản lý Giá trị doanh nghiệp là căn cứ trực tiếp để thương thuyết các hoạt động: mua bán, sát nhập, cổ phần hóa… và cũng là cơ sở để các nhà đầu tư nắm bắt được thông tin tổng quát của doanh nghiệp về khả năng tài chính, uy tín kinh doanh để đưa ra các quyết định đầu tư, cấp vốn, liên kết liên doanh Thêm vào đó, giá trị doanh nghiệp còn là một thông tin quan trọng phản ánh chính xác năng lực thực tế của doanh nghiệp để các nhà quản lý phân tích, đánh giá đưa ra các giải pháp quan trọng về quản trị kinh doanh và quyết định tài chính hiệu quả Trên phương diện quản lý vĩ mô, giá trị doanh nghiệp sẽ quyết định giá cả chứng khoán trên thị trường, đây là cơ sở cho các nhà hoạch định chính sách, các tổ chức đầu tư chứng khoán đánh giá tính ổn định của thị trường, nhận dạng hiện tượng đầu cơ, thao túng thị trường để đưa ra các chính sách điều tiết phù hợp Việc định giá giá trị doanh nghiệp mang nhiều ý nghĩa quan trọng như vậy, vậy làm cách nào để đo lường chính xác nhất?

Hiện nay chúng ta có rất nhiều công cụ để đo lường giá trị doanh nghiệp dựa vào số liệu mà công ty cung cấp trong báo cáo tài chính hàng năm cho cổ đông và các số liệu về giá cả của cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán Có thể chia

ra 2 nhóm để đo lường giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp kế toán và bằng phương pháp giá trị thị trường

- Theo phương pháp kế toán: Theo Subramanyam và Wild (2008) cho rằng để đánh giá giá trị doanh nghiệp đòi hỏi một phân tích kết hợp, đánh giá một thước đo

trong mối liên quan với một thước đo khác Dưới đây tác giả đưa ra 2 thước đo là ROE và ROA

+ ROE: các cổ đông của công ty quan tâm nhất là tỷ suất sinh lợi mà họ nhận được so với đồng vốn đã bỏ ra đó là tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) Bởi vì các cổ đông chỉ được hưởng lợi trên phần lợi nhuận còn lại của công ty sau khi đã thực hiện nghĩa vụ như trả lãi vay, nộp thuế và chi trả cổ tức ưu đãi Để kết quả tính toán được chính xác hơn thì nên lấy giá trị trung bình vốn chủ sỡ hữu khi tính ROE Tuy nhiên theo (Gibson, 2010) cho rằng mức biến động của vốn chủ sở hữu trong năm không lớn nên có thể chấp nhận lấy số cuối kỳ để tính toán Vậy tỉ số này được đo lường bằng cách:

ROE cho biết bình quân mỗi đồng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận dành cho cổ đông Chỉ số này phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp trong kỳ Chỉ số này dương nếu lợi nhuận sau thuế là dương

và âm nếu lợi nhuận sau thuế là âm

+ ROA: nếu đánh giá tỷ suất sinh lợi của một công ty trên góc độ tổng nguồn vốn đầu tư hình thành nên tổng tài sản thì tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư chính là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ số này đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của công ty

ROA cho biết mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận dành cho cổ đông Chỉ số này phụ thuộc nhiều vào kết quả kinh doanh trong

kỳ và đặc điểm của mỗi ngành Tuy nhiên, công cụ này có nhược điểm rằng nó không phân biệt được lợi nhuận được tạo ra từ nguồn tài trợ nào

Lợi nhuận sau thuế

ROE = Vốn chủ sở hữu

Lợi nhuận sau thuế

ROA = Tổng tài sản

Cả hai tỉ số ROE và ROA đều phụ thuộc vào tính trung thực, độ chính xác của thông tin từ báo cáo tài chính

- Theo phương pháp giá trị thị trường: ngoài những phương pháp kế toán thường được sử dụng để đo lường giá trị doanh nghiệp, phương pháp giá trị thị trường cũng được sử dụng thường xuyên Nếu thị trường chứng khoán đánh giá một công ty cao hơn giá trị sổ sách của công ty đó, điều này chính là tín hiệu cho rằng công ty này có triển vọng phát triển Để định lượng ý tưởng này (Tobin, 1969) đã đề xuất lấy tỷ số giữa giá trị thị truờng của tất cả khoản nợ và vốn cổ phần và giá trị thay thế của tài sản, gọi đó là chỉ số Tobin’Q hay còn gọi là chỉ số Q

Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đẩy mạnh đầu tư để phát triển, ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ không đầu tư, nghĩa là bán bớt tài sản đi hoặc giảm đầu tư xuống mức thấp hơn mức khấu hao để tài sản tự động giảm dần

Dữ liệu giá cả trên thị trường tài chính cho thấy những thay đổi về giá trị thị trường của cổ phiếu theo thời gian Còn đối với phương pháp kế toán thì cho nhà đầu

tư biết được nguồn lực mà công ty đã sử dụng và hiệu quả mà nó mang lại là như thế nào Một số nghiên cứu trước đã sử dụng ROA, ROE, Tobin’Q để đo lường giá trị doanh nghiệp như Amidu (2007), Geng và Liu (2011), Dogan (2014), Khan và cộng sự (2016), Wang và Ruan (2016) và sẽ được trình bày chi tiết ở phần tổng quan các nghiên cứu trước

2.2 Mối quan hệ giữa hình thức chi trả cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt rất thu hút các nhà đầu tư ngại rủi ro, họ mong muốn nhận được một lượng tiền hiện tại hơn là kỳ vọng vào lợi nhuận không chắc chắn ở tương lai Nhưng thực tế, khi nhận cổ tức tiền mặt, cổ đông phải đóng thuế trên giá trị cổ tức nhận được vì thế giá trị thực nhận sẽ nhỏ hơn mức cổ tức công

bố gây tổn thất cho cổ đông Bên cạnh đó, khi doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền sẽ làm sụt giảm mạnh một lượng tiền đáng kể, có thể dẫn đến thiếu hụt nguồn vốn

(Giá trị thị trường vốn cổ phần + tổng nợ) Tobin’Q =

Giá trị sổ sách tổng tài sản

đầu tư vào các dự án trong tương lai, làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường làm giảm giá trị doanh nghiệp Vì vậy, có thể nói hình thức chi trả cổ tức bằng tiền có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp (Geng và Liu, 2011)

Việc một doanh nghiệp chọn chi trả cổ tức bằng cổ phiếu nghĩa là doanh nghiệp đang muốn gia tăng lượng cổ phiếu đang lưu hành mà không gây ảnh hưởng đến tài khoản tiền mặt, mặc dù sẽ tốn một khoản chi phí để phát hành cổ phiếu mới nhưng chi phí này là không đáng kể so với chi trả cổ tức tiền mặt Khi lượng cổ phiếu lưu hành trong công ty tăng lên sẽ pha loãng cổ phiếu doanh nghiệp, thị giá cổ phiếu sẽ giảm xuống và là cơ hội cho các nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu dễ dàng hơn, có thể có sự góp mặt của các cổ đông lớn chuyên nghiệp hơn và có khả năng thẩm định, quan sát tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp chặt chẽ, tạo áp lực cho nhà quản lý làm việc hiệu quả mang lại lợi nhuận cao cho doanh nghiệp, đẩy giá cổ phiếu tăng lên hay nói cách khác giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên Vì vậy, hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, nghĩa là tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa chúng Tuy nhiên, nghiên cứu của Wang và cộng sự (2013) lại có kết luận ngược lại, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ tác động âm đến giá trị doanh nghiệp Luận văn sẽ đưa ra kết luận chắc chắn vào mối quan hệ này ở phần tiếp theo sau khi sử dụng phương pháp hồi quy để phân tích mẫu 191 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2012 – 2016

Quyết định hình thức chi trả cổ tức chỉ là một phần nhỏ trong quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp, để có cái nhìn tổng quan hơn luận văn sẽ xem xét mối quan hệ của chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào Theo nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) – một trong những nghiên cứu nền tảng khi nói đến chính sách cổ tức Theo đó, hai tác giả cho rằng không tồn tại mối quan

hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp mà giá trị doanh nghiệp được ấn định bởi quyết định đầu tư Tuy nhiên, kết quả này gặp phải nhiều ý kiến phản đối bởi vì nó chỉ đúng khi doanh nghiệp hoạt động trong một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo, không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và

chính sách đầu tư cố định Một điều kiện hoàn hảo như vậy không thể tồn tại trong thực tế Để phản đối quan điểm của Miller và Modigliani (1961) nhiều tác giả đã nghiên cứu nhiều mẫu dữ liệu khác nhau với đa dạng phạm vi nghiên cứu và thời gian nghiên cứu, minh chứng tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp Gordon (1963) đã nghiên cứu thực nghiệm và kết luận các cổ đông ngại rủi

ro sẽ thích một mức cổ tức ở hiện tại hơn lãi vốn trong tương lai vì đó là nguồn thu nhập chắc chắc, giảm rủi ro cho cổ đông, giá trị doanh nghiệp được đánh giá cao hơn Theo Pettit (1972), Bhattacharya (1979) thông báo chia cổ tức sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp, một công bố gia tăng cổ tức sẽ làm tăng giá cổ phiếu làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại Đề cập đến vấn đề chi phí đại diện mà cổ đông phải chi trả để giám sát hoạt động của các nhà quản lý, Dempsey và Laber (1992) kết luận rằng việc chi trả cổ tức sẽ giảm chi phí đại diện Chi trả cổ tức sẽ làm giảm tiền mặt trong công ty, giảm khả năng các nhà quản lý sử dụng khoản tiền nhàn rỗi vào mục đích cá nhân, hạn chế việc đầu tư quá mức vào những dự án suất sinh lợi thấp gây tổn thất cho doanh nghiệp

Để kiểm chứng thực nghiệm chính sách cổ tức sẽ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp, năm 2007 Amidu đã công bố kết quả nghiên cứu khi phân tích mẫu

dữ liệu là 25 công ty tại Ghana từ năm 1997 đến 2004 Kết quả nhận được là việc công ty có thông tin chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp (ROA, ROE) Dogan (2014), Geng và Liu (2011) cũng đồng ý với quan điểm này, một doanh nghiệp chi trả cổ tức thường xuyên sẽ tác động dương đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’Q)

Các nghiên cứu của Amidu (2007), Dogan (2014), Nguyễn Minh Hà và Ngô Thị Mỹ Loan (2011) sử dụng tỉ lệ chi trả cổ tức làm biến đại diện cho chính sách cổ tức để phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp Kết quả cho rằng chính sách cổ tức tác động dương đến giá trị doanh nghiệp, nghĩa là tỉ lệ chi trả cổ tức càng cao sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước

2.3.1 Nghiên cứu nước ngoài

Nghiên cứu Miller và Modigliani (1961)

Một trong những lý thuyết nền tảng khi nhắc đến cổ tức đó là nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) Kết quả từ nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tư ấn định vì nó quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty và do vậy, quyết định giá trị của công ty Còn chính sách phân chia dòng thu nhập đó thành cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào là không quan trọng Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu này chỉ đúng ở trường hợp thị trường vốn hoàn hảo đó là không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành

Nghiên cứu của Gordon (1963)

Chính vì nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) chỉ đúng trong thị trường vốn hoàn hảo nên gặp phải những phản biện từ các nghiên cứu khác thời bấy giờ vì

họ cho rằng thị trường hoàn hảo không thể tồn tại thực tế Cụ thể, trong nghiên cứu của Gordon (1963), ông khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể mong đợi một mức cổ tức nào đó ở hiện tại hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai Theo ông, cổ tức làm giảm tính bất trắc của cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của cổ đông, làm tăng suất chiếu khấu và giảm giá cổ phần

Nghiên cứu của Baskin (1989)

Sử dụng mẫu dữ liệu gồm 2344 công ty tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1967 đến năm 1986, Baskin (1989) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá chứng khoán Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng biến động giá là biến phụ thuộc cùng với các biến độc lập đại diện cho tỷ lệ chi trả cổ tức bao gồm: tỉ lệ chi trả cổ tức (dividend payout ratio) và tỉ suất cổ tức (dividend yield), tác giả cũng

đưa vào mô hình các biến kiểm soát như quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng tài sản, tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến động trong thu nhập

Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa tỉ lệ chi trả

cổ tức và tỉ suất cổ tức với biến động giá cổ phiếu Ngược lại tỉ lệ nợ dài hạn và biến động thu nhập có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu Ông cho rằng chính sách cổ tức có thể sử dụng để kiểm soát biến động giá cổ phiếu, nếu tỷ lệ cổ tức tăng lên 1% thì độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu biến động giảm 2.5% Từ đây có thể thấy, nhà quản lý có thể sử dụng chính sách cổ tức để tác động đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp nhằm thu hút nhà đầu tư

Nghiên cứu của Uddin (2003)

Tại Bangladesh, Uddin (2003) đã thực hiện nghiên cứu mẫu gồm 137 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Dhaka trong giai đoạn từ tháng 10/2001 đến tháng 9 năm 2002 cho thấy rằng việc chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị cổ đông khi không có thuế và thị trường không hoàn hảo Các công ty nên đầu tư vốn vào các dự án có giá trị hiện tại thay vì trả cho cổ đông Giá thị trường của cổ phiếu phụ thuộc vào lợi tức kỳ vọng ở tương lai Vì vậy, nếu công ty chi trả cổ tức ở hiện tại nhiều, quỹ đầu tư tương lai sẽ giảm, cổ tức có thể không tăng trong tương lai Trong khoảng thời gian 30 ngày trước và 30 ngày sau thời điểm công bố chi trả cổ tức, nhà đầu tư mất 19.52% giá trị cổ phiếu và phần mất mát này được bù đắp bằng

tỷ suất cổ tức, nghĩa là các nhà đầu tư không có lợi nhuận ròng

Nghiên cứu của Amidu (2007)

Năm 2007, Amidu đã công bố kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp của 25 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana trong 8 năm từ năm 1997 đến năm 2004 Mô hình nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc đại diện cho giá trị doanh nghiệp của công ty là ROA hoặc ROE hoặc Tobin’Q Tác giả sử dụng 2 biến để đại diện cho chính sách cổ tức cũng là biến độc lập của mô hình là: tỉ suất chi trả cổ tức (Pay - payout ratio) và chính sách cổ tức (Policy) là biến giả, sẽ nhận giá trị 1 nếu công ty chi trả cổ tức và ngược lại khi không

chi trả cổ tức sẽ nhận giá trị 0 Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa vào mô hình các biến kiểm soát bao gồm: quy mô công ty (Size), đòn bẩy (Lev) và tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth)

Mô hình nghiên cứu:

ROAi,t / ROEi,t / TobinQi,t = β0 + β1*Policyi,t + β2*Payi,t + β3*Sizei,t + β4*Levi,t +

β5*Growthi,t +ε

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa ROA, ROE với chính sách cổ tức và tốc độ tăng trưởng doanh thu Tuy nhiên, tác động của tỉ suất chi trả cổ tức, đòn bẩy và quy mô là tác động âm đến giá trị doanh nghiệp (ROA và ROE) Nghiên cứu cho kết quả không tồn tại mối tương quan mang ý nghĩa thống kê giữa

hệ số Tobin’Q và chính sách cổ tức

Nghiên cứu của Geng và Liu (2011)

Một nghiên cứu của Geng và Liu (2011) về tác động của cách thức chi trả cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp với điều kiện chi trả cổ tức tiền mặt liên tục của các công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009

Mô hình nghiên cứu:

Trong đó:

Tobin Q: là biến phụ thuộc đại diện cho giá trị doanh nghiệp

Div: cổ tức bằng tiền mặt

ROA: tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

Debt: tỷ số nợ trên tổng tài sản

Grow: tốc độ tăng trưởng doanh thu

TAT: tỷ suất tổng tài sản và doanh thu

LnAsset: logarit tổng tài sản

DYD: tỷ lệ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất

GYG: tỷ lệ cổ phần nhà nước

FRG: tỷ lệ cổ phiếu pháp nhân

INDU: biến giả ngành

Year: biến giả năm

Kết quả nghiên cứu cho thấy một chính sách ổn định chi trả cổ tức có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp Nhưng với chính sách gia tăng hay giảm cổ tức cổ phiếu thì sẽ có tác động nghịch biến với giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, tùy vào các giai đoạn

cụ thể, một số luật và quy định không hoàn hảo ở Trung Quốc thì lợi ích của cổ đông thiểu số không được bảo vệ hoàn toàn Vì vậy, các nhà đầu tư không có phản ứng tích cực về việc cổ tức cổ phiếu tăng

Nghiên cứu của Murekefu và Ouma (2012)

Theo Murekefu và Ouma (2012) chính sách cổ tức có tác động mạnh mẽ đến hiệu quả hoạt động của công ty và mối quan hệ giữa chúng là đồng biến Nghiên cứu khảo sát trên các công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Nairobi trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2010 Nhóm tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích mô hình sau:

NPATit = β0 + β1*Divi,t + β2*TotAssetsi,t + β3*Revi,t +ε

Trong đó:

- Biến phụ thuộc: hiệu quả hoạt động của công ty NPAT = lợi nhuận sau thuế

- Biến độc lập: chính sách cổ tức DIV = số tiền thanh toán cổ tức

- Biến kiểm soát:

+ Tổng tài sản (TotAssets)

+ Doanh thu (Rev)

(i là công ty thứ i, t là thời gian năm thứ t, β0 β1 β2 β3 là hệ số hồi quy và ε là sai số)

Theo nghiên cứu này, mức chi trả cổ tức là nhân tố chính tác động mạnh mẽ đến lợi nhuận ròng sau thuế và mối quan hệ này là cùng chiều Doanh thu và tổng tài sản cũng tác động dương đến hiệu quả hoạt động của công ty

Nghiên cứu của Wang và cộng sự (2013)

Wang, P., Yu, J., and Cui, J (2013) đã nghiên cứu sự ảnh hưởng của chính sách

cổ tức đến giá trị của các công ty bất động sản Nghiên cứu lấy mẫu gồm 132 công ty bất động sản tại Trung Quốc từ năm 2007 đến năm 2010, sử dụng thống kê mô tả và hồi quy OLS làm phương pháp nghiên cứu Kết quả cho thấy, thứ nhất giá trị doanh nghiệp có mối tương quan đồng biến với việc công ty phải trả cổ tức hay không Thứ hai việc chia cổ tức bằng tiền mặt có tác động cùng chiều với giá trị doanh nghiệp nhưng phương thức trả cổ tức bằng cổ phiếu thì ngược lại và không tác động mạnh mẽ bằng phương thức trả cổ tức bằng tiền mặt Thứ ba chính sách cổ tức hỗn hợp có tác động mạnh nhất đến giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu của Khan và cộng sự (2016)

Nhóm tác giả Khan và cộng sự (2016) kiểm định sự ảnh hưởng của chính sách

cổ tức đối với hiệu quả hoạt động của công ty ở Pakistan Sử dụng phương pháp thống

kê mô tả, bình phương bé nhất (OLS) để phân tích hồi quy mẫu dữ liệu thời kỳ 2010

- 2015 Mô hình nghiên cứu như sau:

ROAi,t / ROEi,t / Tobin’Qi,t = β0 + β1*Policyi,t + β2*Payi,t + β3*Sizei,t + β4*Levi,t

+ β5*Growthi,t +ε

Trong đó:

ROA được tính bằng cách lấy thu nhập ròng chia tổng tài sản

ROE được tính bằng cách lấy thu nhập ròng chia vốn chủ sở hữu

Tobin’Q: được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu cuối năm t nhân số lượng cổ

phiếu lưu hành + nợ năm t sau đó chia cho tổng tài sản

POLICY được tính bằng cách lấy giá trị thị trường của tổng tài sản chia cho giá

trị sổ sách của tổng tài sản

PAY được tính bằng cách lấy cổ tức trên một cổ phần chia cho thu nhập trên

một cổ phần

SIZE được tính bằng cách lấy Log tổng tài sản

LEV được tính bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản

GROWTH - tăng trưởng trong doanh thu của công ty

Khan và cộng sự (2016) cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh

lời trên tổng tài sản (ROA), chính sách cổ tức và sự tăng trưởng trong doanh thu

Ngoài ra, nhóm tác giả còn phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ thanh toán

cổ tức, đòn bẩy tài chính với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Nghiên cứu của Dogan (2014)

Năm 2014, Dogan đã công bố nghiên cứu của mình về mối quan hệ giữa chính

sách chi trả cổ tức và hiệu quả hoạt động của công ty Nghiên cứu sử dụng mẫu là

172 công ty (loại trừ các công ty tài chính) niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán

Istanbul trong giai đoạn từ 2008 đến năm 2011 Trong nghiên cứu, các công ty được

chia thành hai nhóm: nhóm thường xuyên chi trả cổ tức và nhóm không thực hiện

thanh toán cổ tức thường xuyên Mô hình nghiên cứu:

ROAi,t / ROEi,t / TobinQi,t = β0 + β1*DPSi,t + β2*RDDi,t + β3*Sizei,t +

β4*Leveragei,t + β5*Currenti,t +ε

Nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả hoạt động công ty là

ROA hoặc ROE hoặc TobinQ Các biến độc lập là cổ tức trên cổ phiếu (DPS) và sử

dụng biến giả RDD phân phối cổ tức thường xuyên Ngoài ra mô hình còn sử dụng

ba biến kiểm soát là quy mô công ty (Size), đòn bẩy (Leverage) và tính thanh khoản

(Current) Kết quả phân tích cho thấy việc chi trả cổ tức có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động công ty Tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa DPS của cả hai nhóm với TobinQ, trong khi đó đối với ROA và ROE thì không có ý nghĩa thống kê với DPS Kết quả nghiên cứu này là một minh chứng cho quan điểm chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp như Gordon (1963)

Nghiên cứu của Wang và Ruan (2016)

Hai tác giả đã sử dụng dữ liệu của 1507 công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn từ 2004 đến 2013 để nghiên cứu về mối quan hệ giữa kiểm soát nội bộ, cổ tức tiền mặt và giá trị doanh nghiệp Với mô hình nghiên cứu cho cả ngắn hạn và dài hạn sử dụng ROA và Tobin’Q là biến phụ thuộc đo lường giá trị doanh nghiệp, các biến độc lập là kiểm soát nội bộ (ICI) và cổ tức tiền mặt (DPS) Các biến kiểm soát

là quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (Lev), tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth), khả năng thanh khoản (Liquid), dòng tiền tự do (FCF) và biến giả ngành Kết quả cho thấy cổ tức bằng tiền có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp Tobin’Q với mức ý nghĩa 1%

2.3.2 Nghiên cứu trong nước

Nguyễn Minh Hà và Ngô Thị Mỹ Loan (2011)

Nguyễn Minh Hà và Ngô Thị Mỹ Loan (2011) nghiên cứu về sự tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu của nhóm tác giả gồm

143 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời kỳ 2007-2009 Mô hình nghiên cứu có biến phụ thuộc đại diện cho giá trị doanh nghiệp là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; biến độc lập đại diện cho chính sách cổ tức là tỉ lệ chi trả

cổ tức và biến giả chi trả cổ tức bằng tiền mặt; bên cạnh đó đưa vào các biến kiểm soát là tỉ số nợ, thu nhập mỗi cổ phần, ROE, quy mô công ty Phát hiện của nghiên cứu này là tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ đồng biến với sự gia tăng giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì giá trị doanh nghiệp ngày càng gia tăng và ngược lại Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt không có mối quan

hệ với giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2012)

Nghiên cứu định tính (Trần Thị Hải Lý 2012), nghiên cứu khảo sát các nhà quản

lý doanh nghiệp Việt Nam về quan điểm của họ đối với chính sách cổ tức và tác động đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu được tiến hành trên 76 bảng đạt yêu cầu, sử dụng phương pháp khảo sát bằng một bảng câu hỏi đóng, thiết kế theo thang đo Likert Kết quả cho thấy, các nhà quản lý đồng ý thiết lập chính sách cổ tức tối ưu để tối đa hóa giá trị DN và tính toán chính sách cổ tức để tiết kiệm thuế cho cổ đông, nhưng không ủng hộ lập luận cổ tức cao giảm rủi ro cho nhà đầu tư

Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014)

Nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức Võ Xuân Vinh (2014), xem xét tác động của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu với dữ liệu là 103 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2008 đến năm 2012 Theo nghiên cứu, tỷ lệ chi trả

cổ tức có tác động cùng chiều với dao động giá cổ phiếu và lợi tức cổ phiếu có tác động ngược chiều với dao động giá cổ phiếu

Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015)

Hai tác giả Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mẫu dữ liệu phân tích gồm 165 công ty niêm yết trên HOSE và HNX, thời kỳ 5 năm từ năm 2009 đến 2013 Nhóm tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả và hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) để phân tích dữ liệu dạng bảng Sau khi phân tích nhóm tác giả kết luận chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, thông qua đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Bảng 2.1: Tổng quan các nghiên cứu trước Tác giả Năm Chủ đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Miller và

Modigliani

1961 Tác động của chính

sách cổ tức, tăng trưởng đến giá trị doanh nghiệp

Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

Gordon 1963 Chính sách đầu tư và

chính sách tài chính tối ưu

Chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp

Baskin 1989 Mối quan hệ giữa tỉ lệ

chi trả cổ tức và biến động giá chứng khoán

Sử dụng dữ liệu của 2344 công ty tại Mỹ

từ 1967 đến 1986 thu được kết quả tỉ lệ chi trả cổ tức và tỉ suất cổ tức tác động âm đến biến động giá cổ phiếu

Uddin 2003 Ảnh hưởng của thông

báo chi trả cổ tức đến giá trị cổ đông

Việc chi trả cổ tức không tác động đến giá trị cổ đông Giá thị trường của cổ phiếu phụ thuộc vào lợi tức kỳ vọng ở tương lai

Amidu 2007 Mối quan hệ giữa

chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Sử dụng số liệu của 25 công ty tại Ghana

từ năm 1997 đến 2004 cho thấy mối quan

hệ cùng chiều giữa ROA, ROE với tỉ suất chi trả cổ tức Đối với Tobin’Q thì chưa đủ căn cứ để kết luận về mối quan hệ này

Geng và Liu 2011 Tác động của cách

thức chi trả cổ tức đến giá trị doanh nghiệp

Với mẫu dữ liệu các công ty niêm yết tại Trung Quốc chi trả cổ tức tiền mặt liên tục trong giai đoạn từ 2005 đến 2009 đưa đến kết luận rằng một chính sách gia tăng hay

giảm cổ tức cổ phiếu sẽ tác động âm đến giá trị doanh nghiệp

Murekefu và

Ouma

2012 Mối quan hệ giữa

chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động của công ty

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích mẫu dữ liệu là các công

ty niêm yết trên sàn Nairobi từ năm 2002 đến năm 2010 Kết quả cho thấy số tiền thanh toán cổ tức tiền mặt tác động dương đến hiệu quả hoạt động của công ty

Wang và

cộng sự

2013 Sự ảnh hưởng của

hình thức chi trả cổ tức đến giá trị công ty

Mẫu nghiên cứu là 132 công ty bất động sản tại Trung Quốc từ năm 2007 đến 2010, nghiên cứu chỉ ra rằng việc chia cổ tức tiền mặt có tác động dương đến giá trị doanh nghiệp nhưng ngược lại với phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Wang và

Ruan

2016 Mối quan hệ giữa

kiểm soát nội bộ, cổ tức tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Sử dụng dữ liệu của 1507 công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn từ

2004 đến 2013, nghiên cứu kết luận rằng cổ tức bằng tiền có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp Tobin’Q với mức ý nghĩa 1%

Khan và cộng

sự

2016 Sự ảnh hưởng của

chính sách cổ tức đối với hiệu quả hoạt động của công ty

Sử dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích dữ liệu của các công ty ở Pakistan trong giai đoạn từ 2010 đến 2015 cho kết luận chính sách cổ tức có mối quan

hệ cùng chiều với ROA, tỉ lệ thanh toán cổ tức có quan hệ ngược chiều với ROE Mối

quan hệ giữa Tobin’Q và chính sách cổ tức chưa đủ căn cứ để đưa ra kết luận

Dogan 2014 Mối quan hệ giữa

chính sách chi trả cổ tức và hiệu quả hoạt động công ty

Kết quả phân tích của mẫu dữ liệu 172 công ty niêm yết tại sàn Istanbul từ năm

2008 đến 2011 cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa Tobin’Q và cổ tức trên cổ phiếu

Trần Thị Hải

Lý

2012 Các nhân tố tác động

đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Nghiên cứu định tính thông qua cuộc khảo sát các nhà quản lý cho thấy họ đồng ý thiết lập chính sách cổ tức tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu dữ liệu trong giai đoạn từ

2008 đến 2012 của 103 công ty niêm yết trên sàn HOSE cho thấy tồn tại mối quan

hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dao động giá cổ phiếu

Dữ liệu bao gồm 165 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm

2009 đến 2013 cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu

Nghiên cứu 143 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời kỳ 2007-2009 kết luận tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sự gia tăng giá trị doanh nghiệp

Đề tài dựa trên những lý thuyết và các nghiên cứu trước để đưa ra mô hình nghiên cứu Nghiên cứu cũng tập trung vào vấn đề chính là phân tích chính sách cổ tức có hay không tác động đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên nghiên cứu cũng có những điểm khác:

Hầu hết các nghiên cứu trước khi chọn biến đại diện cho chính sách cổ tức chỉ xem xét đến các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt liên tục trong suốt thời gian nghiên cứu (Murekefu và Ouma, 2012), (Geng và Liu, 2011), … Ở nghiên cứu này, mẫu quan sát bao gồm cả hai hình thức chi trả cổ tức là chi trả bằng tiền mặt và cổ phiếu Thông qua nghiên cứu để xem xét các hình thức chi trả cổ tức khác nhau có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không và nếu có thì mức độ tác động của nó

là như thế nào

Ở các nghiên cứu trước, các tác giả thường tập trung xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức tiền mặt với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là ROA và ROE, phần ít đề cập đến một chỉ số cũng đánh giá hoạt động của doanh nghiệp thông qua giá trị doanh nghiệp trên thị trường đó là Tobin’Q Vì vậy, trong khuôn khổ nghiên cứu này, luận văn tập trung vào phân tích tác động của hình thức chi trả cổ tức đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’Q)

Các nghiên cứu trước tập trung xem xét đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu Baskin (1969), (Võ Xuân Vinh, 2014), (Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi, 2015) Chính sách cổ tức làm thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường vậy mức độ thay đổi có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không Trong khuôn khổ luận văn này sẽ xem xét ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’Q)

2.4 Cơ sở hình thành giả thuyết nghiên cứu

Trên căn bản phần lý thuyết đã trình bày và tham khảo các nghiên cứu trước về tác động của chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp được trình bày ở phần 2.3 cùng với tình hình thực tế của các công ty niêm yết trên sàn HOSE, trong phần này luận văn sẽ trình bày các giả thuyết nghiên cứu như sau:

Đề cập đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức (đại diện là tỉ suất cổ tức tiền mặt) và biến động giá chứng khoán, Baskin (1989) đã cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chúng Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt rất hấp dẫn với các nhà đầu

tư ngại rủi ro vì họ muốn nhận một khoản tiền lợi tức trong hiện tại hơn lãi vốn ở tương lai và nó cũng biểu hiện công ty có nguồn tiền mạnh nghĩa là công ty đang hoạt động tốt Nhưng khi một công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì lượng tiền mặt giảm

đi đáng kể làm giảm tính thanh khoản của công ty Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ gây ra sự sụt giảm trong giá cổ phiếu đúng bằng cổ tức được chia và cổ đông phải đóng thuế trên giá trị cổ tức được chia nên giá trị nhận được cuối cùng của cổ đông sẽ ít hơn mức cổ tức công bố Võ Xuân Vinh (2014) khi nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam cũng đồng quan điểm với Baskin (1969) Như vậy, có phải một chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao sẽ làm dao động giá cổ phiếu giảm dẫn đến giá trị doanh nghiệp giảm? Giả thuyết được đặt ra là:

Giả thuyết 1: Tỉ suất chi trả cổ tức bằng tiền mặt tác động âm đến giá trị doanh nghiệp

Dựa trên nền tảng nghiên cứu của Baskin (1969) và phát triển thêm biến tỉ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, năm 2015 Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi đã nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam thì cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỉ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và biến động giá cổ phiếu Điều đó có nghĩa là tại thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, các nhà quản lý cũng quan tâm nhiều hơn đến hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu nhằm giảm lượng tiền mặt chảy ra ngoài, đẩy mạnh việc tái đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, tăng tỉ lệ tăng trưởng của công ty và từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp Chính vì những điểm mạnh trên của hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và tình hình thực tế của việc ngày càng nhiều các công ty lựa chọn hình thức này thì tác giả kỳ vọng vào mối quan hệ giữa chi trả cổ tức bằng cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp là cùng chiều Vậy giả thuyết thứ 2 tác giả muốn kiểm chứng là:

Giả thuyết 2: tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có tác động dương đến giá trị doanh nghiệp

Quy mô công ty cũng được đề cập rất nhiều trong các nghiên cứu trước khi xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp (Amidu, 2007; Dogan, 2014; Geng và Liu, 2011…) Quy mô công ty được cho là có mối tương quan ngược chiều với giá trị doanh nghiệp (Dogan, 2014) Theo đó, doanh nghiệp có quy mô càng lớn thường đa dạng hóa đầu tư vào các ngành nghề khác nhau, vì vậy có những ngành nghề không thuộc sở trường quản lý của doanh nghiệp dẫn đến hiệu quả đầu tư thấp, lợi nhuận doanh nghiệp mang về không cao, dẫn đến giá trị doanh nghiệp thấp Chính vì vậy, trong nghiên cứu này, giả thuyết được đặt ra như sau:

Giả thuyết 3: Quy mô công ty tác động âm đến giá trị doanh nghiệp

Năm 2011, Geng và Liu đã công bố kết quả nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, trong đó hai tác giả cũng xét đến mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và giá trị doanh nghiệp (Tobin’Q) Theo đó, doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao là tín hiệu cho thấy hiệu quả sản xuất kinh doanh của công ty cũng cao, thể hiện tiềm lực kinh tế, sự ổn định của doanh nghiệp và mức tăng trưởng của doanh nghiệp, điều này làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Amidu (2007), Khan và cộng sự (2016) lại không có đủ chứng cứ để kết luận về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và giá trị doanh nghiệp trong thời gian nghiên cứu của họ Dựa vào kết quả nghiên cứu của Geng và Liu (2011) luận văn kì vọng sẽ có tác động dương và phát biểu giả thuyết như sau:

Giả thuyết 4: Tốc độ tăng trưởng doanh thu tác động dương đến giá trị doanh nghiệp

Trong tình hình hoạt động kinh doanh ngày càng cạnh tranh gay gắt như hiện nay buộc doanh nghiệp phải sử dụng đòn bẩy tài chính lớn, nghĩa là vay nợ nhiều hơn

để phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của thị trường Và khi sử dụng đòn bẩy tài chính lớn cũng chính là thách thức với các nhà quản lý vì họ phải sử dụng vốn vay như thế nào để có hiệu quả nhất, tác động dương đến hiệu quả hoạt động của công ty và gia tăng giá trị doanh nghiệp Điều này đã được Dogan (2014), Khan và cộng sự (2016) kiểm chứng là