NGHIÊN cứu HÀNH VI của NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH tài CHÍNH đối với các DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan Luận án Tiến sĩ “Nghiên cứu hành vi quá tự tin của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình ng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN

CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

- Trương Đình Bảo Long

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN

CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 93 40201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người Hướng dẫn khoa học:

PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan Luận án Tiến sĩ “Nghiên cứu hành vi quá tự tin của

nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam”

là công trình nghiên cứu do chính tác giả thực hiện Các thông tin số liệu được sử dụng trong luận án giai đoạn từ 2007-2016 được Thomson Reuteurs thu thập lại là trung thực, được chấp thuận của kiểm toán qua các năm và công bố đại chúng Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ

Nghiên cứu sinh

Trương Đình Bảo Long

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN 6

1.1 Tính cấp thiết của luận án 6

1.2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án 8

1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án 12

1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án 14

1.5 Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án 15

1.6 Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án 16

1.7 Bố cục của luận án 17

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 20

2.1 Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức 20

2.1.1 Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn 20

2.1.2 Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi 23

2.1.3 Lệch lạc quá tự tin nhà quản trị trong lý thuyết tài chính hành vi 27

2.2 Quá tự tin và quá tự tin của CEO 28

2.3 Các tiếp cận đo lường sự quá tự tin của CEO 30

2.4 Lý thuyết về quá tự tin của CEO và quyết định tài chính doanh nghiệp 36

2.4.1 Quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư 38

2.4.2 Quá tự tin của CEO và chính sách tài trợ 47

2.4.3 Quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức 51

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN 56

3.1 Mô hình và phương pháp nghiên cứu 56

3.1.1 Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư của doanh nghiệp 56

3.1.2 Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách tài trợ của doanh nghiệp 63

3.1.3 Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức doanh nghiệp 67

3.2 Biến và thống kê mô tả dữ liệu 70

3.2.1 Các biến trong mô hình và một số phép đo lường cho các biến đặc thù 70

3.2.2 Thống kê mô tả dữ liệu 86

3.3 Phương pháp ước lượng 94

3.3.1 Mô hình Fixed Effects và mô hình Random Effects 94

3.3.2 Hiện tượng nội sinh và mô hình GMM 96

3.3.3 R bình phương (R-squared) 98

3.3.4 Kiểm định Arellano-Bond – AR(1) và AR(2) 98

3.3.5 Kiểm định Hansen J và Sargan J 100

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN CỦA CEO

LÊN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH 101

4.1 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định đầu tư 102

4.1.1 Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (tiếp cận mô hình tĩnh) 102

4.1.2 Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện tài chính (tiếp cận mô hình động) 104

4.2 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định tài trợ 109

4.2.1 Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ 109

4.2.2 Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính 117

4.3 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định cổ tức 120

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH 125

5.1 Phát hiện của nghiên cứu 126

5.2 Hạn chế của nghiên cứu 131

5.3 Ý nghĩa và khuyến nghị của nghiên cứu 133

5.3.1 Ý nghĩa 133

5.3.2 Khuyến nghị 134

5.3.2.1 Khuyến nghị đối với nhà nước 134

5.3.2.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp 135

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 137

PHỤ LỤC 1: NHỮNG SỰ LỆCH LẠC ĐƯỢC CHO LÀ KHUYNH HƯỚNG CỦA QUÁ TỰ TIN 152

PHỤ LỤC 2: VỀ MÔ HÌNH GMM 155

PHỤ LỤC 3: VỀ CÁCH CHẠY MÔ HÌNH GMM 157

PHỤ LỤC 4: PHÁT HIỆN HIỆN TƯỢNG NỘI SINH 160

PHỤ LỤC 5: DANH SÁCH CÁC 136 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG LUẬN ÁN 161

PHỤ LỤC 6: CÂU LỆNH CHẠY STATA 167

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

mở

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG

HÌNH

Hình 3.1 Lãi suất liên ngân hàng trong các năm 2011-2016

Hình 3.2 Biến động chứng khoán trên sàn thành phố Hồ Chí Minh qua các năm Hình 3.3. Các thành phần FCI được giải thích bởi nhân tố chung

Hình 3.4 Chỉ số điều kiện tài chính FCI của Việt Nam (2008-2016)

Bảng 4.1 Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền

Bảng 4.2 Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện

tài chính

Bảng 4.3 Quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn

Bảng 4.4 Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính Bảng 4.5 Quá tự tin của CEO và quyết định chi trả cổ tức

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN

Những phân tích cho thấy có nhiều cơ sở để tin rằng người quản lý có quyền cao nhất của doanh nghiệp (CEO) dễ bị lệch lạc do hành vi quá tự tin Từ đó, những quyết định được đưa ra bởi người CEO quá tự tin có thể dẫn đến rủi ro cao hơn so với những người CEO bình thường (không quá tự tin) Thực ra lý thuyết nghiên cứu mối liên hệ giữa các hành vi lệch lạc của người quản lý và các quyết định doanh nghiệp đã được nghiên cứu từ nhiều thập kỷ trước Trong khuôn khổ các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm ở luận án này, tác giả sẽ xem xét tác động của hành vi quá

tự tin đến ba quyết định quan trọng của CEO là đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức Bởi

vì ba quyết định này có liên quan chặt chẽ lẫn nhau, nên nếu như thiếu đi một yếu tố được phân tích, thì sẽ khó cho nhà quản trị đi đến một quyết định đúng đắn Phần này tập trung vào việc giới thiệu được sơ lược toàn bộ nội dung nghiên cứu trong bài Giới thiệu bao gồm lý do lựa chọn đề tài, tính cấp thiết, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, một số kết quả tìm được Ngoài ra, tác giả còn trình bày rõ phần bố cục các chương để người đọc tiện theo dõi

***

1.1 Tính cấp thiết của luận án

Chủ đề nghiên cứu về ba quyết định tài chính không còn xa lạ đối với giới nghiên cứu của Việt Nam và trên thế giới Mỗi năm có rất nhiều các nghiên cứu bổ sung, đưa ra nhiều các bằng chứng thực nghiệm, các khía cạnh khác nhau về vấn đề quyết định tài chính như cấu trúc vốn, đầu tư, thâm hụt tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng chi trả cổ tức Thế nhưng, hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên quan điểm lý thuyết chuẩn tắc để chứng minh các giả thuyết và có rất ít các nghiên cứu giải thích dựa trên quan điểm tài chính hành vi

Trong những năm gần đây, lĩnh vực tài chính hành vi lần lượt nhận được nhiều

sự quan tâm từ giới nghiên cứu kinh tế trên toàn cầu, lần lượt các giải Nobel đươc trao cho Daniel Kahneman (2002) và Richard Thaler (2017) Cùng với đó,

Malmendier và Tate (2005a) đã cùng nhau đưa tài chính hành vi, cụ thể là hành vi quá tự tin vào để đánh giá các quyết định tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu thật

sự mang lại nhiều lợi ích to lớn trong việc đánh giá các quyết định tài chính của CEO

và từ đó hiểu được phần nào ảnh hưởng của hành vi gây ra những sai lệch đối với các quyết định và dẫn đến những quyết định không phù hợp theo các lý thuyết chuẩn tắc

Từ đó, kết quả nghiên cứu phần nào cũng bổ sung thêm vào trong khung lý thuyết trước đây về mặt lý giải các quyết định

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, các CEO trong doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn trong việc đưa ra quyết định Dữ liệu không đầy đủ, thiếu nhất quán, thị trường không minh bạch, bất cân xứng thông tin có thể là những nguyên nhân dẫn đến việc quyết định của CEO phần lớn phụ thuộc vào cảm tính, kinh nghiệm ngành Điều này sẽ rất nghiêm trọng và có thể gây ra chi phí đại diện đối với cổ đông, làm giảm giá trị doanh nghiệp Và trong những trường hợp khác, vấn đề này có thể là nguyên nhân dẫn tới khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản Mặc dù nghiên cứu này thực sự quan trọng nhằm bổ sung thêm vào cơ sở lý thuyết nghiên cứu và khuyến nghị đến việc ra quyết định của CEO, nhưng nghiên cứu chỉ mới thực sự xem xét các bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Mỹ Vì vậy, việc triển khai và xem xét nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài chính ở thị trường Việt Nam là rất cần thiết, bởi luận án tin rằng có khả năng hành

vi của nhà quản trị1 ở thị trường mới nổi như Việt Nam sẽ phản ánh phần nào mối quan hệ giữa hành vi đối với các quyết định Với các giả thuyết được đưa ra vẫn dựa trên lập luận ở các thị trường phát triển như Mỹ, nhưng luận án tin rằng các giả thuyết

sẽ được bác bỏ (ủng hộ) trong thực nghiệm để làm rõ ràng hơn về mối quan hệ này Đây cũng chính là tính cấp thiết của luận án; tức là, luận án phải làm rõ được ảnh hưởng của hành vi nhà quản trị (trong khía cạnh quá tự tin của CEO) đối với quyết định tài chính để có thể đưa ra khuyến nghị đúng đắn đối với các doanh nghiệp

1 Khái niệm nhà quản trị ở đây đồng nhất với CEO (giám đốc điều hành) – người ra quyết định trực tiếp, không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị, Hội đồng quản trị và CFO (giám đốc tài chính)

1.2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án

Nghiên cứu của luận án có liên quan chặt chẽ đối với các tài liệu về đề tài sự ảnh hưởng của sự quá tự tin lên các chính sách của doanh nghiệp Malmendier và Tate (2005) chứng minh rằng các doanh nghiệp (được quản lý bởi các CEO quá tự tin) có độ nhạy cảm đối với dòng tiền nội bộ lớn hơn các doanh nghiệp được quản lý bởi các CEO lý trí Malmendier và Tate (2008) cho thấy rằng các CEO quá tự tin có khả năng tham gia vào các vụ mua lại, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp Malmendier cùng cộng sự (2011) lập luận rằng các nhà quản lý nhận thức được việc doanh nghiệp bị định giá thấp và không muốn tăng tài trợ thông qua các nguồn bên ngoài tốn kém Luận án cũng sẽ chứng minh rằng sự miễn cưỡng của các CEO quá

tự tin trong huy động vốn thông qua các nguồn bên ngoài dẫn đến cả một trật tự phân hạng trong tài trợ và sự bảo thủ khi sử dụng nợ Nghiên cứu này cũng nhắm đến mối quan hệ giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức theo Ben-David cùng cộng sự (2007) và Bouwman (2009) Ben-David cùng cộng sự (2007) cho rằng các doanh nghiệp với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có thể trả cổ tức ít hơn

Quá tự tin 2 và quyết định đầu tư:

Trong mô hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp nhận hơn Baker, Ruback và Wurgler (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các cơ hội đầu tư sẽ đưa đến việc đầu tư quá mức Ben-David cùng cộng sự (2007) lại sử dụng sự định chuẩn sai thay vì dùng tính lạc quan để mô hình hóa sự quá tự tin Nghiên cứu này chỉ ra rằng sự quá tự tin trong quản lý sẽ đưa đến việc đánh giá thấp

sự biến động dòng tiền của công ty và do đó tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là thấp

2 Định nghĩa sự quá tự tin là việc đánh giá quá cao độ chính xác của những niềm tin cá nhân, hoặc đánh giá thấp của phương sai của các quá trình rủi ro; nói cách khác, phân phối xác suất chủ quan của họ là quá hẹp Lichtenstein và cộng sự (1977), (1980), (1982), Kruger và Dunning (1999), Alba và Hutchison (2000), Shefrin (2001), Soll và Klayman (2004), Hackbarth (2006)

hơn và hệ quả là giá trị khoản đầu tư cao hơn Goel và Thakor (2008) thực tế chỉ ra rằng một giám đốc quá tự tin, không e ngại rủi ro sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối

ưu Fairchild (2009) củng cố kết quả này và phát hiện vấn đề về dòng tiền tự do đối với các giám đốc quá tự tin Fairchild chỉ ra rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế

sẽ chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn Malmendier và Tate (2005a) đã mô hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty có CEO quá tự tin, và

họ cũng đưa đến những kết luận giống như Heaton (2002) và Baker cùng cộng sự (2007) Malmendier và Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó, đầu tư quá mức ở tất cả các mức độ đầu tư

Quá tự tin và quyết định tài trợ:

Hackbarth (2002) trình bày hai dạng mô hình Trong dạng đầu tiên, nhà quản lý

nỗ lực đem lại lợi ích cho những cổ đông, mục tiêu của họ là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (đánh đổi lợi ích thuế và chi phí sử dụng nợ) Khi nhà quản lý quá tự tin nhận thấy nợ được định giá thấp hơn cổ phần, thì họ sử dụng nợ cao hơn mức nợ của những nhà quản lý lý trí Trong dạng thứ hai của mô hình Hackbarth, vấn đề đại diện của dòng tiền tự do xuất hiện (như trong Jensen 1986) Nhà quản lý quá tự tin chọn mức

nợ cao hơn một nhà quản lý lý trí Điều này làm giảm bớt đi những vấn đề về dòng tiền tự do, do vậy, gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông

Bên cạnh đó, theo Ulrike Malmendier cùng các cộng sự (2011) thì khi nhận được tài trợ bên ngoài, nhìn chung, các CEO quá tự tin nhận thấy việc tài trợ vốn cổ phần bị định giá sai nhiều hơn nợ rủi ro Trong trường hợp tài trợ vốn cổ phần, sự khác biệt trong ý kiến giữa các cổ đông và các CEO này về dòng tiền tương lai có ý nghĩa đối với tất cả các quốc gia trên thế giới Thực ra, trong vấn đề rủi ro nợ, sự bất đồng quan điểm chỉ xuất hiện khi nghiên cứu các nước nghèo; trong chừng mực đó, các CEO ước lượng quá cao dòng tiền trong các quốc gia giàu có, trên hoặc vượt xa các nghĩa vụ nợ của họ, cái này không có liên quan đến lãi suất Như vậy, kế hoạch

cân đối tài trợ của các CEO quá tự tin sẽ chứa đựng nhiều nợ rủi ro hơn sự đánh đổi của một CEO lý trí với các nhu cầu tài trợ tương đương

Tuy nhiên, nếu chi phí của việc tài trợ bên ngoài (được ước lượng quá mức) vượt xa thu nhập từ đầu tư (được ước lượng quá mức), các CEO quá tự tin không tham gia nguồn tài trợ bên ngoài và chỉ đầu tư trong phạm vi của khoản tài trợ nợ không rủi ro, tiềm ẩn sự đầu tư dưới mức so với một CEO lý trí Trong cách thiết lập động, các nhà quản lý quá tự tin có thể tích lũy khoản nợ không rủi ro dư thừa khi thấy trước nhu cầu đầu tư trong tương lai và duy trì mức nợ chưa xử lý thấp hơn so với một CEO lý trí Bỏ qua các va chạm khác, một CEO lý trí không giữ tiền mặt trong công ty khi tài trợ bên ngoài được định giá đúng và việc nắm giữ tiền mang lại bất lợi về thuế Như vậy, sự quá tự tin có thể dẫn tới các mức nợ quá thấp so với các lợi ích thuế có thể đạt được

Trong nghiên cứu của Valeria Fedyk (2013), ông lưu ý hai tác động chính của CEO quá tự tin lên các quyết định tài trợ của công ty Tác động đầu tiên là các CEO quá tự tin thường thích tăng thêm nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các khoản đầu

tư mà họ cho là tốt Họ làm như vậy vì họ có thể đánh giá quá cao lợi nhuận trên khoản đầu tư đó Tác động thứ hai được quan sát là CEO quá tự tin ưu tiên đối với khoản nợ hơn là vốn chủ sở hữu; nếu các CEO dự kiến giá cổ phiếu của công ty tăng lên nhiều hơn so với nhà đầu tư trung bình dự kiến, phát hành nợ thay vì vốn chủ sở hữu trở thành một quyết định hợp lý

Thật vậy, các CEO quá tự tin không muốn sử dụng cổ phần như một phương tiện tài trợ bởi vì nó làm loãng quyền của các cổ đông hiện hữu (bao gồm cả nhà quản

lý và người lao động với các quyền chọn cổ phiếu của nhân viên, một sự cân nhắc cá nhân quan trọng) Do đó, trong nghiên cứu này, luận án kì vọng CEO quá tự tin phát hành nợ tương đối nhiều hơn một tỷ lệ phần trăm tương ứng với tổng số nhu cầu tài trợ của họ Tuy nhiên, có một điều quan trọng là việc giảm thiểu khả năng các CEO quá tự tin phát hành nợ là tốt Nếu CEO tin vào sức mạnh và sự thành công của công

ty, họ tin rằng nợ mà họ phát hành dường như không có rủi ro, và miễn cưỡng phải

trả lãi suất cao, điều này tạo ra một xác suất cao hơn đối với việc thanh toán thiếu hoặc chậm trễ

Từ hai quan điểm trên, rõ ràng là không có động cơ khác, CEO quá tự tin muốn phát hành cổ phần ít hơn (để không làm loãng quyền của các cổ đông) và phát hành

nợ ít hơn (để không phải trả lãi suất quá cao mà chủ nợ yêu cầu) Sau đó, trong kịch bản này, các CEO quá tự tin sẽ dựa nhiều hơn vào dòng tiền lũy kế để tài trợ cho bất

kỳ các dự án được yêu cầu Tuy nhiên, nếu dòng tiền lũy kế được dự trữ chưa đủ (vì không có dòng tiền), thì không rõ liệu các CEO quá tự tin sẽ phát hành nhiều hay ít

nợ và vốn chủ sở hữu hơn so với các CEO lý trí

Quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức:

Các nghiên cứu nhắm đến mối quan hệ giữa sự quá tự tin hoặc quá lạc quan của nhà quản lý và chính sách cổ tức bao gồm Ben-David và cộng sự (2007) và Bouwman (2009) Ben-David và cộng sự (2007) xác định các CEO định chuẩn sai dựa vào những dự báo của họ về thu nhập của thị trường chứng khoán và phân tích làm thế nào mà cách đo lường này lại liên quan đến các chính sách của công ty Bằng chứng của họ chỉ ra rằng các công ty với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có thể trả cổ tức nhỏ hơn Sau này, Ben-David (2010) cũng nghiên cứu về chính sách cổ tức từ góc độ tài chính hành vi rộng hơn Bouwman (2009) phân tích sự thay đổi về giá cổ phiếu đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan Trong khi bà nghiên cứu tác động của sự quá tự tin của các CEO lên chính sách cổ tức, bà tìm thấy rằng thị trường chứng khoán phản ứng tích cực đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan Phân tích lý thuyết của luận án cung cấp một kết quả khả quan hơn; kết quả chỉ ra rằng, phản ứng của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức độ của sự không chắc chắn về sự quá tự tin của CEO Phân tích thực nghiệm của luận án khác với kết quả của Sanjay Deshmukh, Anand M Goel, Keith M Howe (2013) và Bouwman (2009); tuy nhiên, luận án củng cố xác nhận kết quả thực nghiệm và lập luận của Banerjee cùng cộng sự (2014)

Bên cạnh đó, tại Việt Nam, nghiên cứu quá tự tin của CEO lên quyết định doanh nghiệp đã bắt đầu nhận được sự quan tâm trong vài năm gần đây Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí (2015) bước đầu tìm thấy bằng chứng về sự ảnh hưởng của tâm

lý quá tự tin lên quyết định đầu tư doanh nghiệp Tuy vậy, thước đo quá tự tin của CEO vẫn là một thách thức về mặt đo lường thực nghiệm ở Việt Nam Bài này, luận

án cải tiến thước đo quá tự tin của CEO so với Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí (2015) để tránh vấn đề nội sinh3 Ngoài ra, mối quan hệ giữa tâm lý quá tự tin của người điều hành và sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam đến nay vẫn là một vấn đề để ngỏ chưa được nghiên cứu chính thức Trong khi số lượng các nghiên cứu (chính thức và không chính thức) về đề tài cấu trúc vốn là rất nhiều, các đề tài chủ yếu khai thác việc nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn truyền thống như yếu tố chuyên biệt công ty (như khả năng sinh lợi, quy mô công ty, tính chất (hữu hình) tài sản, tăng trưởng công ty, rủi ro, v.v.) và các yếu tố kinh tế vĩ

mô (như GDP, thuế, lãi suất, điều kiện tài chính/thị trường nợ, v.v) Mặc dù vậy, những yếu tố mang tính tâm lý hành vi, như quá tự tin của CEO, vẫn chưa được cân nhắc xem xét thấu đáo trong nghiên cứu cấu trúc vốn ở Việt Nam Bài nghiên cứu này của luận án phát triển theo hướng chưa được khai thác đó, và đây là hướng nghiên cứu đầy hứa hẹn trong lĩnh vực tài chính hành vi vốn chưa hoàn thiện ở Việt Nam

1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án

Từ hàm ý và kết quả thực nghiệm trước đây, luận án tập trung vào “Nghiên cứu

hành vi của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính – đối với các doanh nghiệp Việt Nam” với phạm vi nghiên cứu là tính quá tự tin của CEO (không bao gồm các

chức danh khác không trực tiếp ra quyết định trong doanh nghiệp bao gồm CFO của một số doanh nghiệp lớn, Chủ tịch hội đồng quản trị và ban quản trị) trong các doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian từ 2007-2016 Qua đó,

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam (Sự quá tự tin có tác động lên quyết định đầu tư hay không? Chúng tác

3 Xem phụ lục 4

động như thế nào - cùng hay ngược chiều? Mối quan hệ đó giống và khác gì với nghiên cứu trước đây ở các thị trường phát triển? Mức độ tin cậy của các bằng chứng

ra sao? Theo các mô hình tương tự và theo các mô hình sử dụng cách thức loại bỏ

hiện tượng nội sinh thì mô hình có tốt hơn không?)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam dưới điều kiện của sự phát triển tài chính (Quá tự tin quyết định đến đầu

tư như thế nào khi có tương tác với điều kiện phát triển tài chính? Điều kiện phát triển

tài chính đóng vai trò gì? Các biến có ý nghĩa thống kê không?)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam (Quá tự tin tác động như thế nào đến quyết định tài trợ? Mô hình ra quyết định đối với các CEO quá tự tin khác gì với mô hình của CEO lý trí? Nêu ra một số điểm khác biệt giữa kết quả thực nghiệm tại Việt Nam và thị trường các nước phát

triển.)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam dưới điều kiện thâm hụt tài chính (Mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài trợ thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp bị thâm hụt tài chính? Phải chăng CEO quá tự tin sẽ phản ứng khác với CEO lý trí khi công ty bước vào giai đoạn khó

khăn?)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam (Mức chi trả cổ tức phụ thuộc vào sự quá tự tin như thế nào? Mối quan hệ có bền vững khi áp dụng các kĩ thuật hồi quy khác nhau không? Có mâu thuẫn nào xuất hiện đối với thị trường phát triển không? Có rủi ro nào phát sinh từ

vấn đề này không?)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam dưới điều kiện xuất hiện cơ hội tăng trưởng (Khi cơ hội tăng trưởng xuất hiện rõ rệt, CEO quá tự tin phản ứng như thế nào?)

Cuối cùng, khi những vấn đề về mối quan hệ trên được làm sáng tỏ, nghiên cứu

sẽ thiết lập để đưa đến kết luận và khuyến nghị cho doanh nghiệp nhằm hạn chế hành

vi quá tự tin của nhà quản trị, dưới góc độ của việc phân tích tình hình tài chính của

doanh nghiệp (từ cấu trúc vốn, chi trả cổ tức cho đến sử dụng dòng tiền cho các dự

án đầu tư)

1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án

Không gian mẫu: 136 doanh nghiệp Việt Nam với đầy đủ dữ liệu báo cáo tài

chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội (HNX), được chấp thuận của kiểm toán qua các năm và được công bố đại chúng Dữ liệu được Thomson Reuters thu thập lại Các doanh nghiệp này là các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao gồm Ngân Hàng, Chứng Khoán và Bảo Hiểm (vì các báo cáo tài chính của các công

ty thuộc các ngành này có sự khác biệt đáng kể so với các công ty thuộc các ngành khác), các CEO trong doanh nghiệp được khảo sát phải nắm giữ vị trí CEO liên tục trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2007 đến 2016, các doanh nghiệp hoạt động ổn định trong thời gian khảo sát, không có doanh nghiệp nào có vốn chủ sở hữu âm Luận án cũng loại bỏ các doanh nghiệp thiếu quá nhiều dữ liệu

Thời gian mẫu: Dữ liệu thu thập từ năm 2007 đến năm 2016 Dữ liệu sẽ sử dụng

năm 2007-2010 là những năm dùng để tính vị thế mua ròng (năm 2007 là năm gốc),

từ đó xác lập hành vi quá tự tin của nhà quản trị Qua đó, khi áp dụng dữ liệu thực tế

để xác minh mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài chính thì sẽ áp dụng từ năm 2011-2016 (6 năm) Ở đây, để số năm quan sát liên tục không quá ngắn và phục vụ cho việc nghiên cứu tốt hơn, tác giả lựa chọn các công ty có số năm quan sát liên tục ít nhất là 7 năm và nhiều nhất là 9 năm

Luận án hồi quy mô hình dựa trên cơ sở tương tự các bài nghiên cứu trước đây,

từ việc thu thập biến, dữ liệu cho đến mô hình hồi quy nhằm xác định mục tiêu nghiên cứu đã đề ra Hầu hết các nghiên cứu sử dụng mô hình Pooled OLS để kiểm tra các giả thuyết được đưa ra là phù hợp với bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam hay không? Tuy nhiên, luận án cho rằng cần phải kiểm định tính vững của mô hình bằng phương pháp hồi quy tổng quát GMM, cụ thể là SGMM nhằm loại bỏ vấn đề nội sinh xuất phát từ sự không đầy đủ và sai sót trong đo lường đối với bộ dữ liệu ở Việt Nam

Mô hình quá tự tin của CEO được ước lượng bằng phương pháp SGMM sẽ giúp tránh được một số vấn đề nội sinh tiềm tàng4 Cơ sở của việc sử dụng phương pháp SGMM ở đây xuất phát từ những tiềm ẩn ước lượng bị chệch trong hồi quy dữ liệu DPD (xem Nickell (1981)) Cụ thể, SGMM có thể xử lý vấn đề hiệu ứng cố định (fixed effects) theo thời gian (mà có thể tương quan với các biến giải thích) thông qua phương trình sai phân bậc nhất Bên cạnh đó, thông qua việc chọn biến gốc (theo mức độ) làm biến công cụ cho sai phân bậc nhất của biến phụ thuộc, SGMM sẽ xử lý vấn

đề tự tương quan phát sinh do sự xuất hiện của biến đầu tư 𝑰 trong hai vế của mô hình Ngoài ra, SGMM được thiết kế cho DPD có dạng “N lớn, T nhỏ” như trường hợp bài nghiên cứu này Đặc biệt, phương pháp SGMM cho phép dữ liệu nghiên cứu

bị gián đoạn quan sát bằng cách thực hiện kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao (orthogonal deviations) nhằm tối đa hóa cỡ mẫu Và, SGMM có thể bao gồm biến giải thích là biến không đổi theo thời gian (𝑶𝑪 trong bài này là một ví dụ)

1.5 Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án

Ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO lên hai chính sách doanh nghiệp quan trọng là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ được nghiên cứu cho trường hợp các

công ty niêm yết tại Việt Nam đưa đến những kết quả đáng chú ý Thứ nhất, quá tự tin của CEO không ảnh hưởng trực tiếp lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Thứ hai,

vai trò điều tiết ảnh hưởng của điều kiện tài chính làm giảm độ nhạy cảm đầu tư –

dòng tiền Thứ ba, mặc dù không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa trong mối quan hệ

giữa cấu trúc vốn (đòn bẩy nợ thị trường) và hành vi quá tự tin của CEO, kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy bằng chứng, mặc dù yếu, về khả năng tính quá tự tin của CEO có vai trò làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài lên sự điều chỉnh đòn bẩy nợ dựa trên chỉ số thị trường của doanh nghiệp, làm giảm đòn bẩy tài

chính của doanh nghiệp Thứ tư, dựa trên các ước lượng tăng cường tính hiệu quả và

tính chặt chẽ, luận án phát hiện thấy ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO làm tăng

độ nhạy của việc vay nợ theo thâm hụt tài chính Thứ năm, các CEO quá tự tin chi trả

4 Phụ lục 4

cổ tức cao hơn các CEO lý trí Cuối cùng, trong điều kiện xuất hiện các cơ hội tăng

trưởng, CEO quá tự tin cũng chi trả cổ tức cao hơn các CEO lý trí

1.6 Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án

1.6.1 Ý nghĩa khoa học

Luận án phần nào cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm liên quan đến ba quyết định tài chính trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp (quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức) Trước đây, từ học thuyết chuẩn tắc của Modigliani và Miller (1958) đã có rất nhiều nhà nghiên cứu triển khai ra các nhánh nghiên cứu khác nhau nhằm bổ sung những trường hợp thực nghiệm để đi lý giải cho học thuyết này và giúp mở rộng học thuyết “thoát ra” khỏi những giả định Qua đó, những nhà điều hành doanh nghiệp, nhà đầu tư, chủ nợ có thể phần nào phán đoán được tình hình hoạt động điều hành của doanh nghiệp và cảm thấy an tâm hơn khi lợi ích của họ được đảm bảo Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lại lấy các học thuyết kinh tế học chuẩn tắc khác để lý giải cho một học thuyết MM, điều này dẫn đến việc khả năng lập luận cho lý thuyết bị ràng buộc bởi một số điều kiện như con người là

lý trí và luôn biết tối ưu các lựa chọn

Ngày nay, khi kinh tế học và tài chính hành vi phát triển hơn, các nhà nghiên cứu đã tiến hành đo lường và xác định những biểu hiện của con người phi lý trí, từ

đó dần lý giải rõ ràng hơn cho những bất thường trong quản trị doanh nghiệp Một trong những nhà nghiên cứu rất thành công khi kết hợp tài chính hành vi trong việc

ra quyết định phi lý trí (tự tin quá mức) của CEO là Malmendier và Tate (2005) Mặc

dù vậy, nghiên cứu chỉ mới tập trung vào thị trường tài chính các nước phát triển Vậy nên, đây là một khe hổng nghiên cứu để luận án nắm bắt và nghiên cứu bằng

chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam - thị trường mới nổi Luận án tin rằng,

ở thị trường mới nổi có những đặc thù riêng xuất phát từ việc lĩnh vực tài chính trong thị trường này chưa phát triển, phần lớn các doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn vốn được cung từ các ngân hàng thương mại Chính điều này phần nào sẽ làm cho quyết định của CEO quá tự tin có sự khác biệt rõ rệt Cho nên, theo luận án, các quốc gia

có thị trường mới nổi sẽ có điểm tương đồng vì vậy, từ nghiên cứu của Việt Nam,

luận án hay các nhà nghiên cứu trong tương lai sẽ dựa vào luận án này để làm nền tảng phát triển nghiên cứu này ở các quốc gia tương tự

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn

Nghiên cứu sẽ làm rõ hơn mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính ở thị trường Việt Nam Nhà đầu tư, nhà quản trị, cổ đông và các bên liên quan có thể sử dụng kiến thức từ nghiên cứu này để phán đoán tín hiệu của doanh nghiệp (liệu doanh nghiệp có đang gặp rủi ro vay nợ? liệu CEO có quá tự tin? mức trả cổ tức cao hơn liệu có tốt không? ) Nếu áp dụng bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu khác tại một thị trường khác như ở Mỹ vào bối cảnh Việt Nam thì các phán đoán sẽ không chính xác, bởi quyết định còn bị ảnh hưởng một phần bởi tâm lý, trình độ, mức độ phát triển của hệ thống tài chính Ở những thị trường mới nổi như Việt Nam, các bằng chứng thực nghiệm sẽ có ít nhiều sự khác biệt đối với thị trường phát triển Ngoài ra, nghiên cứu còn là nền tảng Nghiên cứu sinh tham gia giảng dạy

ở trong trường, sinh viên sẽ có thêm cơ sở lập luận đối chiếu với thực tế nếu như có

sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn đang diễn ra tại Việt Nam

1.7 Bố cục của luận án

Luận án bao gồm 5 chương, nội dung tóm tắt của các chương tiếp theo như sau:

Chương 2 Khung lý thuyết của Luận án và các bằng chứng thực nghiệm của

các nghiên cứu trước đây

Giới thiệu khung lý thuyết nền tảng cho toàn bộ bài luận án, với hướng tiếp cận

đi dọc theo chiều dài phát triển của lý thuyết tài chính hành vi từ khởi đầu là các khái niệm vay mượn từ lý thuyết tâm lý học nhận thức Cụ thể, chương này bắt đầu bằng những giới thiệu vắn tắt về các mẫu hình lệch lạc trong nhận thức con người Dựa trên phân tích về tính lý trí không hoàn hảo - một khác biệt mang tính đặc trưng của

lý thuyết kinh tế/ tài chính hành vi so với các mô hình lý thuyết truyền thống/ chuẩn tắc - trọng tâm của chương này nhấn mạnh vào đặc tính lệch lạc nhận thức quan trọng

là hành vi quá tự tin (tự tin thái quá) của Nhà quản trị doanh nghiệp, cụ thể là người điều hành cấp cao nhất: Giám đốc điều hành, CEO

Sự khác biệt của lý thuyết tài chính hành vi với lý thuyết tài chính chuẩn tắc được làm rõ thông qua việc đào sâu vào các nghiên cứu hành vi đóng vai trò bổ sung

và giải thích cho những bài toán chưa tìm được lời giải thích thỏa đáng từ tiếp cận nghiên cứu lý thuyết truyền thống Ở phương diện này, phần cuối của chương trình bày một mô hình lý thuyết được xây dựng nhằm gắn kết hành vi quá tự tin nhà quản trị vào trong các mối quan hệ tài chính doanh nghiệp Từ đó, những hàm ý quan trọng cho 3 quyết định doanh nghiệp gồm đầu tư, tài trợ và cổ tức sẽ được đưa ra và được

hỗ trợ bởi một hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm trên bình diện quốc tế Cuối cùng, chương kết thúc bằng một phân tích mang tính hệ thống về các nghiên cứu tài chính hành vi (với trọng tâm vào mối quan hệ giữa quá tự tin nhà quản trị và các quyết định doanh nghiệp) đã được thực hiện cho bối cảnh Việt Nam tính đến thời điểm luận án này được viết Quan trọng nhất, hưởng của hành vi quá tự tin nhà quản trị lên đầu tư sẽ được làm phân tích kỹ trên cơ sở tiếp cận độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền Luận án tiếp theo trình bảy các cách tiếp cận đo lường tâm lý quá tự tin trong nghiên cứu thực nghiệm với sự tập trung lên 2 tiếp cận cơ bản của Malmendier và Tate (2005a, 2005b, 2008) - tiếp cận dựa trên quyền chọn và tiếp cận dựa trên thông tin báo chí Qua việc phân tích bản chất các mối quan hệ tài chính hành vi này, luận

án đưa ra các giả thuyết của mình để làm tiền đề xây dựng mô hình, thu thập dữ liệu trong phần kế tiếp Trong chương 2, luận án cũng đề cập đến các điều kiện được bổ sung vào phương trình để tạo thêm tính vững cho lý thuyết

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Trình bày cách thu thập dữ liệu từ các nguồn dữ liệu và xây dựng mô hình nghiên cứu để tìm ra bằng chứng thực nghiệm ủng hộ hoặc bác bỏ các giả thuyết được đưa ra trong chương 2 đối với thị trường Việt Nam Từ các lý thuyết cơ bản, luận án thêm các biến số vào để hoàn thiện mô hình, cố gắng chọn lọc các biến không tương quan hoàn toàn

Chương 4 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin của CEO lên quyết

định tài chính

Biểu diễn các kết quả thực nghiệm thu được từ việc chạy mô hình trong chương 3; phân tích và đối chiếu với các kết quả thu được với các kết quả trong những nghiên cứu trước đây Để tăng tính chặt chẽ và xác thực của kết quả, đối với mỗi một phương trình, luận án thêm vào các biến và cuối cùng sử dụng mô hình GMM (hay các mô hình GMM cải tiến) để khẳng định thêm

Chương 5 Kết luận về sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính

Tổng kết lại toàn bộ nội dung nghiên cứu của luận án và dẫn ra một số khuyến nghị đối với phong cách quản lý và ra quyết định của CEO Theo đó, ta coi như việc quá tự tin của CEO là khá rủi ro Trong một số trường hợp, ví dụ việc chi trả quá nhiều cổ tức sẽ dễ khiến cho nhà đầu tư lầm tưởng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, hoặc việc quá tự tin của CEO dẫn đến việc vay nợ quá mức dẫn tới khả năng rủi ro thanh khoản

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

Lý thuyết tài chính hành vi nói riêng và lý thuyết kinh tế học hành vi nói chung dựa trên nền tảng lý thuyết tâm lý học về nhận thức con người, trong đó đối tượng trung tâm của mô hình nghiên cứu là những chủ thể có tính lý trí không hoàn toàn (Barberis và Thaler, 2003; Ritter, 2003) - quan điểm này khác biệt rõ ràng với tính

lý trí hoàn hảo trong các lý thuyết tài chính/ kinh tế học chuẩn tắc Dựa trên nền tảng

lý thuyết quan trọng này, lý thuyết tài chính hành vi hình thành hai phân mảng lý thuyết cốt lõi bao gồm giới hạn arbitrage và tâm lý học nhận thức Điển hình cho các mẫu hình lệch lạc hành vi là tâm lý quá tự tin: con người thường tự tin thái quá, chẳng hạn họ có khuynh hướng đề cao những kinh nghiệm cá nhân Nghiên cứu xuyên suốt trong luận án này của tác giả chỉ tập trung về phân mảng tâm lý học nhận thức của lý thuyết tài chính hành vi, với sự chuyên sâu về khía cảnh lệch lạc niềm tin - tính quá tự tin - của phân mảng này trong bối cảnh các quyết định tài chính doanh nghiệp

Do vậy, nội dung phần này trước tiên tập trung vào các khái niệm lý thuyết cơ bản của lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc tâm lý học nhận thức, sau đó đi làm rõ mối quan hệ lý thuyết giữa lệch lạc nhận thức quá tự tin và các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại Cuối cùng, kết hợp với những bằng chứng thực nghiệm trước đây, luận án đề xuất sáu giả thuyết để xây dựng nên các mô hình trong chương 3

***

2.1 Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức

2.1.1 Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn

Trong lý thuyết tài chính truyền thống, các chủ thể kinh tế được giả định là có

nghĩa là, về mặt lý tưởng, hành vi này phải đúng theo quan điểm của Savage (1964)

về hữu dụng kỳ vọng chủ quan (subjective expected utility) Trong khi giả định về

tính lý trí cho thấy sự đơn giản đầy hấp dẫn về tiếp cận đối tượng nghiên cứu trong

khuôn khổ lý thuyết tài chính (một phần của lý thuyết kinh tế học) truyền thống, các

dữ liệu thực nghiệm lại phản ánh những hạn chế về khả năng giải thích của các lý thuyết chuẩn tắc liên quan đến hành vi chủ thể kinh tế trong thị trường (Barberis và Thaler, 2003) Ở khía cạnh này, lý thuyết tài chính hành vi nổi lên như một tiếp cận mới nhằm giải quyết những hạn chế của khung lý thuyết truyền thống

Lý thuyết tài chính hành vi sử dụng những mô hình được xây dựng trên cơ sở các chủ thể lý trí không hoàn toàn nhằm giải thích những bối cảnh tài chính mà các

lý thuyết tài chính truyền thống bế tắc trong việc đi tìm lời giải thích thích đáng Cụ thể, các mô hình lý thuyết tài chính hành vi đi vào phân tích những hệ quả khi nới lỏng 2 mức độ trong giả định về tính lý trí của mô hình lý thuyết chuẩn tắc: mức độ tuân thủ luật Bayes và mức độ tuân thủ tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan Đầu tiên, một số mô hình lý thuyết tài chính hành vi tiếp cận theo hướng là, các chủ thể không điều chỉnh niềm tin của mình một cách đúng đắn khi tiếp nhận thông tin mới, tức không theo luật Bayes Các mô hình lý thuyết tài chính hành vi khác lại xem các chủ thể cư xử theo luật Bayes nhưng hành vi đó là không chuẩn mực, tức là không theo tính chất hữu dụng kỳ vọng chủ quan

Từ góc độ tiếp cận về tính thiếu lý trí hoàn toàn, lý thuyết tài chính hành vi hướng đến 2 mục tiêu nghiên cứu khác nhau - hình thành nên 2 phân mảng nghiên cứu khác nhau của lý thuyết Phân mảng lý thuyết đầu tiên tập trung lên các giới hạn

về arbitrage và phân mảng thứ hai tập trung vào các lệch lạc trong niềm tin và sở thích cá nhân (tâm lý học nhận thức) Mục tiêu của phân mảng lý thuyết thứ nhất là nhằm chứng minh tính lý trí không hoàn toàn (của nhà đầu tư) có tác động đáng kể

và lâu dài lên giá cả tài sản– tháo gỡ khó khăn mà lý thuyết thị trường hiệu quả đối mặt khi sử dụng luận điểm về arbitrage để giải thích các ví dụ thực nghiệm Cụ thể, luận điểm về sự hiện hữu của quá trình arbitrage sẽ khiến các loại bỏ hiệu ứng của tính lý trí không hoàn toàn lên giá cả trong dài hạn Quan điểm của những người ủng

hộ giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng, thậm chí trong một nền kinh tế tồn tại cả nhà đầu tư (chủ thể) hợp lý và hợp lý không hoàn toàn, hành vi của các nhà đầu tư hợp lý thông qua arbitrage sẽ ngăn chặn các nhà đầu tư hợp lý không hoàn toàn trong việc gây ảnh hưởng lên giá cả cổ phần trong dài hạn Giải quyết sự thiếu hợp lý của

quan điểm arbitrage đó trong việc lý giải các bằng chứng thực nghiệm, phân mảng

lý thuyết giới hạn arbitrage đã thành công trong việc dự báo trong những trường hợp

cụ thể nào thì lực arbitrage có hiệu lực và trong những trường hợp nào thì lực arbitrage

sẽ không có hiệu lực (Ritter, 2003) Như vậy, dưới góc nhìn của lý thuyết tài chính hành vi, quan điểm arbitrage của lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên giả định tính

lý trí chỉ là một trường hợp đặc biệt (thuần túy sơ khai) và quan điểm về tính lý trí không hoàn toàn của lý thuyết tài chính hành vi sẽ đóng vai trò bổ sung cho lý thuyết thị trường hiệu quả: các giới hạn arbitrage cho phép việc định giá sai tồn tại mà vẫn loại trừ khả năng sinh lợi tiềm năng từ arbitrage

Mục tiêu của phân mảng tâm lý học nhận thức của lý thuyết tài chính hành vi là nhằm đưa ra các dự báo xác đáng trong hành vi chủ thể kinh tế Để làm việc này, phân mảng tâm lý học nhận thức cần xác định mức độ hình thành sai số của tính thiếu

lý trí của các chủ thể Nói cách khác, đó là mức độ con người không tuân thủ đúng theo luật Bayes và/hoặc theo tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan Đây là lúc các kinh tế gia hành vi đi tìm kiếm và kết hợp với những bằng chứng thí nghiệm của các nhà tâm

lý học nhận thức Từ đây, các mô hình lý thuyết tài chính hành vi (kinh tế học hành vi) dựa trên hành vi không hợp lý hoàn toàn của các chủ thể mà bắt nguồn từ các lệch lạc trong niềm tin và sự ưa thích cá nhân

Đây là những mô hình được thiết kế để giải thích cách thức chủ thể hình thành nên các kỳ vọng Ở khía cạnh lệch lạc niềm tin, những mẫu hình được vay mượn từ

lý thuyết tâm lý học (như sẽ được trình bày ở phần tiếp theo) đã giúp lý thuyết tài chính hành vi dự báo cách thực mà con người hình thành niềm tin trong thực tiễn Ở khía cạnh khác biệt trong sở thích cá nhân, lý thuyết tâm lý học nhận thức cung cấp những phát hiện thực nghiệm thuyết phục giúp lý thuyết tài chính hành vi phân tách những cách thức mà con người trong thực tế hình thành các kỳ vọng và đưa ra các

quyết định Nổi bật nhất là ứng dụng từ lý thuyết kỳ vọng của các nhà tâm lý học nhận thức như Kahneman và Tversky (1975, 1979) với phát hiện về tính lý trí bị giới hạn (bounded rationality) Cụ thể, lý thuyết tài chính truyền thống xem hành vi con người hoặc là lý trí hoặc là không thể chuẩn mực hóa Bằng tiếp cận tâm lý học nhận thức, lý thuyết tài chính hành vi cho rằng cả hai đặc tính lý trí và không chuẩn mực đều có thể tồn tại – và điều này phản ánh chính xác hơn cho bản chất hành vi của con người trong thực tế

2.1.2 Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi

Phần này trình bày một số mẫu hình lệch lạc hành vi mà các nhà tâm lý học nhận thức phát hiện được, với trọng tâm là lệch lạc quá tự tin

1.1.2.1 Sự suy nghiệm (quy tắc kinh nghiệm)

Sự suy nghiệm hay quy tắc kinh nghiệm là những hoạt động ý nghĩ dựa trên những kinh nghiệm mà đối tượng trải qua, giúp việc đưa ra các quyết định dễ dàng hơn Có nhiều dạng suy nghiệm, nhưng có 3 loại suy nghiệm có tính chất hiệu lực về mặc kinh tế học là (1) suy nghiệm đánh giá tính đại diện và tính tương đồng; (2) suy nghiệm đánh giá tính sẵn có của sự kiện và viễn cảnh; và (3) suy nghiệm điều chỉnh

từ điểm neo (điểm khởi đầu) (xem Tversky và Kahneman, 1975) Suy nghiệm đầu tiên là cách thức suy nghĩ diễn ra khi con người đưa ra các phán đoán về khả năng xảy ra của một sự kiện dưới điều kiện không chắc chắn, hoặc phán đoán một tình huống dựa trên mức độ tương đồng của các viễn cảnh so với nguyên bản gốc trong ý nghĩ của người phán đoán Sự suy nghiệm thứ hai được con người sử dụng khi đánh giá về khả năng xảy ra của một sự kiện một cách tự nhiên (không nỗ lực nhiều) dựa trên các sự kiện sẵn có hiện ra trong ý nghĩ, cũng như đánh giá tính hợp lý của một tiến trình phát triển cụ thể Suy nghiệm thứ ba là một khuynh hướng phổ biến khi con người dựa vào thông tin đầu tiên được cung cấp (điểm neo) để đưa ra các quyết định Bởi vì dựa trên quy tắc suy ra từ các trải nghiệm tích lũy theo thời gian, những suy nghiệm thường dễ đưa đến các lệch lạc (có thể dự báo một cách hệ thống) làm các quyết định đưa ra trở nên thiếu tối ưu Ví dụ, liên quan đến quyết định phân bổ tài sản đầu tư, nhà đầu tư trong thực tiễn thường áp dụng quy tắc 1/N thay vì các chiến

lược lý thuyết như tối ưu hóa phương sai trung bình hay phân tích các kịch bản theo xác suất Ritter (2003) lấy ví dụ trong trường hợp đầu tư tiền hưu trí để minh họa cho quy tắc 1/N Khi có N lựa chọn để đầu tư tiền cho mục đích hưu trí, nhiều người có

xu hướng phân bổ tiền theo tỷ lệ 1/N cho các nguồn Nếu có 3 quỹ đầu tư, 1/3 số tiền

sẽ được đặt vào mỗi quỹ Nếu 2 quỹ là quỹ cổ phần, thì 2/3 số tiền sẽ đặt vào các vốn

cổ phần Nếu có 1 quỹ cổ phần, 1/3 số tiền sẽ được đầu tư vào vốn cổ phần Benartzi and Thaler (2001) chỉ ra rằng thực tế có nhiều người tuân theo quy tắc 1/N

1.1.2.2 Kế toán nhận thức (kế toán tâm lý) và cấu trúc kiểu khung (framing)

Kế toán nhận thức là hành vi con người chia tách các quyết định đối với cùng một loại nguồn lực Thuật ngữ này được đưa ra đầu tiên bởi Thaler (1985) khi ông cố gắng mô tả tiến trình con người chuẩn hóa, phân loại và đánh giá các kết quả kinh tế Thaler xây dựng một mô hình hành vi tiêu dùng sử dụng kết hợp tâm lý học nhận thức và kinh tế học vi mô Mô hình này bắt đầu với quá trình tiêu chuẩn hóa nhận thức đối với việc kết hợp giữa khoản lời và tổn thất sử dụng hàm giá trị của lý thuyết

kỳ vọng Ông cũng đưa ra thuật ngữ mới “hữu dụng giao dịch” để mô hình hóa quá trình đánh giá sự trao đổi mua bán Đặc trưng của kế toán nhận thức được phản ánh thông qua tiến trình lập ngân sách hộ gia đình

Ritter (2003) minh họa tiến trình này như sau: Nhiều người thường lập một ngân sách gia đình dành cho thực phẩm và một ngân sách gia đình cho hoạt động giải trí

Ở nhà, khi ngân sách gia đình ràng buộc, họ sẽ không ăn món tôm hùm bởi vì chúng đắt hơn nhiều so với món cá Tuy nhiên khi đi ăn trong nhà hàng, họ sẽ gọi món tôm hùm mặc dù giá cao hơn nhiều so với một bữa ăn đơn giản với món cá Rõ ràng, nếu

họ ăn tôm hùm ở nhà và ăn món cá ở nhà hàng thì họ có thể tiết kiệm được tiền Bởi

vì họ suy nghĩ khác biệt về bữa ăn ở nhà hàng và bữa ăn ở nhà nên họ sẽ lựa chọn cách tằn tiện cho việc ăn uống ở nhà Rõ ràng, khái niệm kế toán nhận thức có nhiều hàm ý trong lĩnh vực định giá (Thaler, 1985)

Cấu trúc kiểu khung là một thuật ngữ khoa học xã hội bao gồm tập hợp các khái niệm và phương diện lý thuyết mô tả cách thức các thực thể tổ chức, nhận thức, và tiếp cận với hiện thực Cùng với kế toán nhận thức, cấu trúc kiểu khung được sử dụng

để làm rõ lý thuyết chu kỳ sống hành vi (Shefrin và Thaler, 1988) Theo đó, lý thuyết này giả định các hộ gia đình xem các thành phần trong của cải của họ là không thể thay thế hoàn toàn mặc dù không có những hạn chế tín dụng Cụ thể, ở đây của cải được phân chia thành 3 loại gồm thu nhập hiện hành, tài sản hiện hành và thu nhập tương lai Ham muốn tiêu dùng được cho là lớn nhất đối với thu nhập hiện tại và ít nhất đối với thu nhập tương lai Nói cách khác, các khoản kế toán khác nhau trên cùng nguồn lực của cải được nhận thức là không thể thay thế hoàn toàn và khuynh hướng tiêu dùng biên trên mỗi khoản đó là khác nhau Như vậy, cùng với ứng dụng của kế toán tâm lý, cấu trúc kiểu khung đối với việc phân chia các lớp của cải sẽ có những hàm ý khác nhau với hành vi hộ gia đình (đối tượng chủ thể trong lý thuyết này)

1.1.2.3 Tính điển hình và bảo thủ

Con người có khuynh hướng đánh giá thấp giá trị của các sự kiện trong dài hạn,

và đặt nhiều quan tâm lên các trải nghiệm gần nhất (Ritter, 2003) Lệch lạc này liên quan đến suy nghiệm đánh giá tính sẵn có (đã trình bày ở trên) do được tạo ra bởi khả năng của bộ não (con người) khi triệu hồi thông tin trong quá khứ là khác nhau ứng với độ dài quá khứ và do đó “tính sẵn có”, theo ngôn ngữ của Kahneman và Tversky (1975), của thông tin mà bộ nhớ truy xuất lại khi gặp một sự kiện liên quan là không giống nhau (Barberis và Thaler, 2003) Về mặt xác suất, những sự kiện gần nhất được gán với trọng số lớn hơn và điều đó có thể làm biến tướng sự đánh giá Ritter (2003) đưa ra ví dụ, khi lợi tức cổ phần cao trong nhiều năm liền (ví dụ giai đoạn 1982-2000

ở Mỹ và Tây Âu), nhiều người bắt đầu tin rằng lợi tức cổ phần cao là điều bình thường

Ngược lại với lệch lạc điển hình là lệch lạc bảo thủ Khi mọi thứ thay đổi, con người có khuynh hướng chậm chạp trong việc tiếp nhận và cập nhật cái mới (Ritter, 2003) Tuy nhiên, nếu thay đổi duy trì trong một thời gian đủ dài, con người sẽ điều chỉnh thích ứng với thay đổi và nhiều khả năng sẽ phản ứng thái quá và đánh giá thấp những sự kiện dài hạn trước đó (lệch lạc điển hình)

1.1.2.4 Lạc quan và tự tin thái quá (quá tự tin)

Hầu hết mọi người thể hiện những quan điểm lạc quan phi thực tế về khả năng

và tiềm năng của chính họ (Weinstein, 1980) Ví dụ, Buehler và cộng sự (1994) phát hiện rằng hơn 90% những người được phỏng vấn cho rằng họ trên mức bình thường trong một số lĩnh vực như kỹ năng lái xe, khả năng hòa hợp với mọi người và khả năng khôi hài Họ cũng thể hiện một sự ảo tưởng mang tính hệ thống: họ dự báo rằng những công việc (như thực hiện các nghiên cứu khảo sát) sẽ được hoàn tất sớm hơn thực tế

Những bằng chứng thực tế cũng chứng minh rằng con người là tự tin thái quá (quá tự tin) trong các phán đoán của mình Barberis và Thaler (2003) cho rằng điều này thể hiện qua 2 cách Đầu tiên, khoảng tin cậy mà con người quy cho những ước lượng của họ về số lượng – ví dụ chỉ số Dow trong 1 năm – là quá hẹp Ví dụ, Alpert

và Raiffa (1982) nhận thấy 98% khoảng tin cậy bao gồm số lần dự đoán đúng chỉ chiếm khoảng 60% Thứ hai, con người định chuẩn rất kém khi ước lượng xác suất: các sự kiện mà họ cho rằng nhất định sẽ xảy ra trên thực tế chỉ xảy ra với xác suất 80%, và các sự kiện họ cho rằng không thể xảy ra trên thực tế xảy ra với xác suất 20% (Fischhoff và cộng sự, 1977)

Đặc biệt, những doanh nhân hay các nhà điều hành cấp cao của doanh nghiệp được cho là dễ bị lệch lạc theo hướng quá tự tin Ritter (2003) lấy ví dụ về sự đa dạng hóa quá thấp do khuynh hướng họ đầu tư quá nhiều vào nhưng gì mà họ cảm thấy quen thuộc Do vậy, họ chọn đầu tư vào các công ty nội bộ, mặc dù điều này không tốt theo quan điểm đa dạng hóa bởi vì bất động sản (nhà ở) của họ bị gắn chặt với tài sản công ty Chẳng hạn các trường hợp của các nhân viên ngành công nghiệp tự động

ở Detroit, các nhân viên ngành xây dựng ở Hồng Kông hoặc Tokyo, hay các kỹ sư phần cứng máy tính ở thung lũng Silicon Họ đầu tư quá nhiều vào cổ phần công ty

mà họ đang làm việc

Giới tính cũng đặt thành vấn đề: nam giới có khuynh hướng quá tự tin hơn so với phụ nữ Việc này thể hiện qua nhiều cách, trong đó bao gồm hành vi giao dịch Barber và Odean (2001) phân tích hoạt động giao dịch của những người trên tài khoản

môi giới chiết khấu và nhận thấy rằng, tính bình quân, con người giao dịch càng nhiều thì kết quả càng tệ Thêm vào đó, các nhà đầu tư nam thường giao dịch nhiều hơn, và kết quả thu được tệ hơn, so với các nhà đầu tư nữ

2.1.3 Lệch lạc quá tự tin nhà quản trị trong lý thuyết tài chính hành vi

Sự nổi lên và phát triển của tài chính hành vi được dựa trên động lực nhằm giải thích các bài toán về quyết định tài chính thiếu lý trí gây ra bởi tác nhân con người Thuật ngữ “tài chính hành vi” được đề xuất đầu tiên bởi giáo sư Burrell khi nghiên cứu về các phương pháp thí nghiệm cho chiến lược đầu tư (Olsen, 2001) Theo quan điểm của Burrell, khi đo lường thu nhập từ đầu tư của nhà đầu tư cần thiết lập và áp dụng các mô hình đầu tư định lượng và nghiên cứu các mẫu hình hành vi của nhà đầu

tư Tài chính hành vi sử dụng các phương pháp phân tích tâm lý học và bổ sung thêm nhân tố con người Các quan điểm của tài chính hành vi thường được xác nhận bằng các thí nghiệm

Trong bối cảnh xã hội thực, mặc dù hầu hết các giám đốc doanh nghiệp đã được đào tạo nghiệp vụ về lý thuyết và có nhiều kinh nghiệm trong việc tham gia vào hoạt động điều hành hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, vẫn có nhiều lý do cho việc họ

có thể đưa ra các quyết định thiếu lý trí Con người thường không thể đưa ra phán đoán lý trí do nhân tố cảm xúc Thậm chí nếu người giám đốc là lý trí hoàn hảo, họ cũng có thể không có đầy đủ các thông tin đáng tin cậy Do đó, rất khó cho con người đưa ra kết luận hiệu quả về những gì họ quan sát được Bối cảnh thực tế như thế là khác xa với giả thuyết về chủ thể kinh tế lý trí Đây cũng là nguyên nhân chính lý giải tại sao các hành vi ra quyết định của các giám đốc doanh nghiệp thường thiếu lý trí

và dẫn đến các lệch lạc trong quyết định Có nhiều nhân tố tâm lý dẫn đến các lệch lạc ra quyết định (như đã trình bày ở trên), trong đó bao gồm hành vi quá tự tin – một khái niệm quan trọng trong lý thuyết tài chính hành vi về quyết định người giám đốc doanh nghiệp Hai phần tiếp theo của chương này trình bày tiếp cận tài chính hành vi trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại với một ứng dụng quan trọng của hành

vi quá tự tin nhà quản trị doanh nghiệp

2.2 Quá tự tin và quá tự tin của CEO

Theo De Bondt và Thaler (1995), “Phát hiện về việc con người có tính quá tự tin có lẽ là phát hiện chặt chẽ nhất trong tâm lý học ra quyết định” Ngay cả Rubinstein (2001), một nhà nghiên cứu lỗi lạc bảo vệ các hệ tư tưởng lý trí trong tài chính cũng thừa nhận “các nghiên cứu có một thời gian dài tin rằng nhà đầu tư là quá tự tin Chắc hẳn, nhà đầu tư bình thường tin rằng anh ta thông minh hơn nhà đầu tư bình thường khác.” Hành vi quá tự tin của con người thường dẫn đến những lệch lạc trong việc ra quyết định Những lệch lạc này đều mang tính chất cá nhân chứ không mang đặc thù công ty hay thị trường Tính quá tự tin thể hiện khuynh hướng cá nhân đánh giá quá mức đối với khả năng xảy ra một số sự kiện nào đấy Theo Griffin và Vary (1996), quá tự tin là loại lệch lạc phổ biến (nhưng không phải toàn bộ lệch lạc đều do quá tự tin) và rất quan trọng trong thực tiễn

Trong những thập niên trở lại đây, những lệch lạc mang tính tâm lý hành vi như tính lạc quan hay tính quá tự tin đã trở thành chủ đề được quan tâm nhiều trong nghiên cứu kinh tế và tài chính, đặc biệt ở nhánh nghiên cứu khía cạnh hành vi Đối tượng là các nhà quản lý doanh nghiệp như CEO được cho là có thiên hướng lạc quan (optimism) hoặc/và quá tự tin Theo Hackbarth (2008) và Ben-David và cộng sự (2007), tính lạc quan thường được xem như là sự đánh giá quá mức so với một giá trị trung bình, và tính lạc quan được định nghĩa như là “niềm tin cho rằng những sự kiện triển vọng trong tương lai có khả năng xảy ra nhiều hơn so với thực tế của nó” Ví

dụ, Heaton (2002) phát hiện rằng dòng tiền thực tế của các công ty có giám đốc lạc quan không tương xứng một cách hệ thống với các dự báo của họ, như thế cho thấy rằng những giám đốc lạc quan đánh giá quá nhiều khả năng xảy ra các kết quả tốt, và quá ít khả năng xảy ra các kết quả xấu

Quá tự tin cũng được biết tới như là sự định chuẩn sai (miscalibration), thường được xem như là sự đánh giá dưới mức về phương sai (sự chênh lệch) Hay nói cách khác, đó là khi các phân bổ xác suất của con người về các biến cố tương lai là quá hẹp (Ben-David và cộng sự, 2007; Hackbarth, 2009) Theo De Bondt và Thaler (1995), định chuẩn sai là một trong những phát hiện về tâm lý học vững vàng nhất và

được minh chứng tốt nhất Một diễn đạt khác về định chuẩn sai là rằng, con người đánh giá quá mức về độ tin cậy của sự hiểu biết và thông tin của họ (Gervais và cộng

sự, 2003)

Malmendier và Tate (2005a) lưu ý rằng, các giám đốc mà đặc biệt là các giám đốc thuộc hàng ngũ cao cấp rất dễ bị ảnh hưởng bởi sự định chuẩn sai và tính lạc quan Họ đối mặt với những tình thế phức tạp và trừu tượng - sự hiểu biết bị giới hạn,

họ nhận thức được mức kiểm soát cao và họ thể hiện sự cam kết ở mức độ cao; tất cả những điều này làm họ rơi vào tình trạng quá tự tin Quan sát cho thấy con người thường quy những kết quả tốt là do những hành động của chính họ và không phải do vận may, vấn đề này được biết đến như là sự lệch lạc tự quy kết (self-attribution bias) (Ben-David và cộng sự, 2007) Điều này hàm ý rằng các giám đốc và đặc biệt các CEO sẽ thể hiện sự định chuẩn sai và tính lạc quan bởi vì họ quy kết vị thế của họ trong công ty là do các hoạt động của chính họ tạo nên Hơn nữa, một số tác giả tin rằng có sự lệch lạc trong việc bầu ứng viên; những người quá tự tin thường ứng tuyển vào các vị trí quản lý hơn là những người không quá tự tin (Gervais và cộng sự, 2003; Goel và Thakor, 2008) Goel và Thakor (2008) phát hiện thêm rằng những giám đốc quá tự tin thường dễ chiến thắng hơn trong các cuộc tuyển chọn để trở thành CEO mới Việc lựa chọn này dựa trên các thành quả của người giám đốc; vì vậy, mức mạo hiểm càng cao thì thành quả càng cao Bởi vì các giám đốc quá tự tin thường thiên về chấp nhận các dự án có rủi ro cao, họ thường dễ được đề bạt hơn Những lý do này cho thấy rằng các giám đốc, đặc biệt các CEO, sẽ thể hiện sự quá tự tin nhiều hơn số đông thông thường

Nghiên cứu về tâm lý học lẫn hành vi đều cho thấy rằng tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể xuất hiện đồng thời (Gervais và cộng sự, 2003; Hackbarth, 2009)

Do đó, tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể đồng thời hàm ý sự quá tự tin Tóm lại ở đây, quá tự tin được định nghĩa như là sự đánh giá quá cao về năng lực và hiểu biết của bản thân ai đó và khả năng tác động chắc chắn lên các hoạt động của công

ty, điều này đưa đến việc đánh giá quá cao khả năng sinh lợi tương lai của công ty và

sự đánh giá quá thấp về các rủi ro mà công ty phải đối mặt

2.3 Các tiếp cận đo lường sự quá tự tin của CEO

Xây dựng thước đo hợp lý cho tính quá tự tin là công việc thách thức nhất đối với việc phân tích thực nghiệm về quá tự tin của CEO Chính ‘niềm tin bị lệch lạc’ (biased beliefs) giữa các CEO sẽ khiến việc đo lường trực tiếp và thước đo trở nên thiếu chính xác Tổng quát lại, Malmendier và Tate (2005a, 2005b, 2008) đề xuất 2 phương pháp tiếp cận trong việc đo lường sự quá tự tin của CEO Phương pháp đầu

tiên dựa trên lý luận về ‘niềm tin được bộc lộ’ (revealed beliefs) hay còn được gọi là

đo lường quá tự tin dựa trên các quyền chọn (options-based measure of CEO

overconfidence) và phương pháp thứ hai căn cứ vào cách những người bên ngoài

cảm nhận về CEO hay còn được gọi là đo lường quá tự tin dựa trên thông tin báo chí

(press-based measure of CEO overconfidence)

2.3.1 Đo lường quá tự tin dựa trên các quyền chọn

Các thước đo quá tự tin theo phương pháp này gồm: Holder 67, Holder 150,

Longholder và Net Buyer

Theo phương pháp này, niềm tin của các CEO về thành quả hoạt động tương lai của công ty được suy diễn từ các giao dịch trong danh mục đầu tư cá nhân của họ

Do đó, phương pháp này đòi hỏi thông tin chi tiết về các giao dịch danh mục cá nhân của các CEO liên quan đến cổ phần và các quyền chọn trong công ty của họ Để xây dựng thước đo về sự quá tự tin này, các nhà nghiên cứu đã khai thác tính quá mức về

sự đa dạng hóa thấp (under-diversification) mà các CEO trong các công ty lớn ở Mỹ phải đối mặt Các CEO này nhận được khoản thù lao lớn bằng cổ phần, thường là dưới dạng cổ phiếu bị hạn chế (restricted stock) và các quyền chọn không thể giao dịch (non-tradable option) Vậy nên, ngay cả các CEO có mức độ vừa phải về tính không ưa thích rủi ro cũng được cho rằng nên đa dạng hóa các danh mục của họ, tức

là nên thực hiện các quyền chọn ITM (in-the-money options: các quyền chọn có lãi, khi giá thực hiện thấp hơn giá thị trường) hay bán các cổ phần công ty theo lộ trình kết sẵn (việc cam kết trước nhằm tránh khỏi việc phát ra các tín hiệu tiêu cực đến thị trường) Tuy nhiên, một số CEO lại hành động ngược lại Họ nắm giữ các quyền chọn

có lãi lớn (well in the money) và mua nhiều cổ phần công ty hơn là bán đi Những

CEO này đánh cược tài sản cá nhân của họ vào thành quả cổ phần công ty trong tương lai Vậy nên, một cách để đo lường sự quá tự tin là quan sát những CEO nắm giữ các quyền chọn vượt quá các ngưỡng hợp lý để thực hiện quyền chọn, đó là tiếp cận của

thước đo Holder 67

Theo nhóm tác giả, các định chuẩn (calibration) của mô hình Hall và Murphy (2002) (sử dụng hàm hữu dụng CRRA - Constant Relative Risk Aversion, trong đó,

hệ số không ưa thích rủi ro = 3 và 67% tài sản nằm dưới dạng cổ phần công ty) cho thấy việc thực thi quyền chọn sẽ rơi vào năm cuối cùng của kỳ đáo hạn bình quân (duration) khi giá trị quyền chọn vượt quá 40% Quyền chọn trung vị (median option) được nắm giữ đến thời điểm đáo hạn sẽ có lãi vượt trội lên đến 200% Phương pháp

đo lường sự tự tin Holder 150 thì giống với phương pháp Holder 67, ngoại trừ một

ngưỡng cao hơn được áp dụng như sau (ngưỡng cao nhất được dùng trong bài nghiên cứu của Malmendier và Tate 2005a, 2008): những lựa chọn để thực thi quyền chọn phải đạt mức tiền mặt thấp nhất là 150% để một CEO được phân loại là quá tự tin Hạn chế mẫu: mẫu chỉ bao gồm các CEO có những lựa chọn thực thi quyền chọn để thu hồi tiền mặt, thấp nhất là 150% ở vài thời điểm trong 5 năm

Một cách đo lường thay thế là, chúng ta quan sát một năm thông thường nào đó vượt quá thời gian mà CEO có quyền đối với tất cả các quyền chọn trong mẫu quan

sát (năm thứ 5), đây là tiếp cận của thước đo Longholder Ở đây, các tác giả một lần

nữa sử dụng mô hình Hall và Murphy để xác định phạm vi của các ngưỡng hợp lý cho việc thực thi quyền chọn (ngưỡng này sẽ làm thay đổi hệ số không ưa thích rủi

ro và sự đa dạng hóa) Sau đó, các tác giả xem xét mẫu nhỏ bao gồm các CEO có quyền chọn vượt quá các định chuẩn (benchmark) này và so sánh các CEO thực thi quyền chọn (điều hợp lý) với các CEO tiếp tục nắm giữ (quá tự tin) Ràng buộc của mẫu là phải đảm bảo rằng chúng ta không làm tổn hại đến thước đo quá tự tin bằng những CEO chưa có cơ hội để thể hiện sự quá tự tin Để kiểm tra liệu những quyết định thực hiện quyền chọn này có bị chi phối bởi thông tin nội bộ hay không, các tác giả tính các tỷ suất sinh lợi mà các CEO này kiếm được nhờ những quyết định giao dịch của mình Các tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy các CEO kiếm được

các tỷ suất sinh lợi vượt trội bằng cách nắm giữ các quyền chọn vượt quá các ngưỡng định chuẩn hợp lý (rational benchmark) Thực tế hai tác giả nghiên cứu phát hiện rằng các CEO bằng mọi cách nắm giữ quyền chọn tới thời điểm đáo hạn nhìn chung tốt hơn hết là nên thực thi quyền chọn sớm hơn (năm 1, 2, 3 và 4) và đơn giản là đầu tư tiền thu được vào chỉ số S&P500

Một thước đo khác trong phương pháp tiếp cận ‘niềm tin được bộc lộ’ được đề

cập ở phần sau mà hai tác giả đề cập là Net Buyer Để xây dựng thước đo này, các

tác giả khai thác khuynh hướng mua thêm cổ phần công ty của một số CEO mặc dù

họ đã có độ nhạy cảm cao với rủi ro công ty Cụ thể, hai tác giả xem xét một mẫu nhỏ gồm các CEO tiếp tục giữ chức CEO ít nhất là 10 năm trong số 15 năm quan sát của mẫu Họ được xem là các CEO quá tự tin nếu họ là những người mua ròng vốn cổ phần công ty trong suốt 5 năm đầu tiên của họ trong mẫu quan sát, tức là nếu họ mua ròng cổ phần trong nhiều năm hơn là họ bán ròng suốt 5 năm đầu tiên của họ trong mẫu quan sát

Trong luận án, tác giả đã sử dụng phương pháp Net Buyer để tiến hành đo lường

sự quá tự tin của CEO vì các lý do: Đây là phương pháp tương đối đơn giản, dữ liệu đáng tin cậy có sẵn từ trang Cafef, không cần phải thực hiện khảo sát Bên cạnh đó, với sự phát triển của thị trường Việt Nam như hiện nay, thì phương pháp Net Buyer của Malmendier và Tate (2005a) được xem là khá phù hợp và đã được chứng minh trong những nghiên cứu trước đó của Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí (2015) Khi chúng ta sử dụng thước đo này vào ước lượng, chúng ta phải loại bỏ 5 năm đầu tiên trong nhiệm kỳ của các CEO Do vậy, chúng ta phải sử dụng các mẫu nhỏ để thiết lập sự quá tự tin và đo lường tác động tiềm tàng của nó lên đầu tư Cách tiếp cận này giúp cải thiện các vấn đề về nội sinh nhưng lại một lần nữa trả giá bằng

sự cắt giảm cỡ mẫu Tuy nhiên, để làm cho biến mua ròng trở nên vững chắc, luận án chỉ xem xét một CEO thực sự mua ròng nếu như người đó có độ lệch khi mua ròng

là 150%

Tóm lại giữa các phương pháp định lượng nhằm đo lường sự quá tự tin của CEO, mỗi phương pháp đều có một số ưu nhược điểm riêng Vì vậy, trong nghiên

cứu của Malmendier và Tate (2005a), họ đã phải dùng cả bốn phương pháp để đối chiếu tính vững trước khi đi đến kết luận cuối cùng Mặc dù vậy, Net Buyer vẫn là sự lựa chọn hàng đầu khi nghiên cứu về ảnh hưởng quá tự tin của CEO lên các quyết định tài chính ở Việt Nam do tính đơn giản, dễ thực hiện và dữ liệu có sẵn Nếu như trong tương lai, khi thị trường tài chính phát triển thêm một tầm cao mới, tác giả rất mong muốn được sử dụng thêm các phương pháp còn lại để bổ trợ và đánh giá tính vững của Net Buyer trong luận án này

Phương

1 Net Buyer

- Dữ liệu sẵn có trên thị trường, được công bố rộng rãi, dễ thu thập

- Thời gian quan sát ngắn, trong vòng 3-5 năm đầu khi nhà quản trị bắt đầu đảm nhận vị trí CEO trong doanh nghiệp

- Thiếu tính khách quan vì phải dựa theo mức trung bình cho một lần giao dịch của CEO trên thị trường để đặt ra một lượng chuẩn bán ròng và khó nhận diện được lý do của việc nắm dữ cổ phiếu của CEO

- Thiếu tính khách quan khi chọn ngưỡng thực hiện quyền chọn

- Phương pháp này thắt chặt hơn ngưỡng xem xét tính quá tự tin của CEO so với phương pháp Holder 67

- Thiếu tính khách quan khi chọn ngưỡng thực hiện quyền chọn

4 Longholder

- Cần dữ liệu từ thị trường quyền chọn cổ phiếu (ở Việt Nam không có dữ liệu này)

- Thời gian theo dõi là trên năm 5

2.3.2 Đo lường quá tự tin dựa trên thông tin báo chí

Thước đo quá tự tin theo phương pháp này dựa trên tương quan giữa số lượng

bài báo đề cập đến sự tự tin/ lạc quan và không tự tin/ lạc quan

Theo Malmendier và Tate (2005b, 2008), chúng ta cũng có thể phân loại các CEO quá tự tin dựa trên cách báo chí mô tả về họ Hai tác giả đã thu thập dữ liệu thủ công về những cách thức miêu tả từng CEO trên báo chí trong suốt kỳ quan sát mẫu Hai tác giả đã tìm kiếm các bài báo liên quan đến các CEO này trong các tờ báo/tạp

chí nổi tiếng như The New York Times, Business Week, Financial Times, The

Economist và The Wall Street Journal Với từng CEO và từng năm, hai tác giả ghi

nhận số lượng bài báo có chứa từ khóa5 (a) ‘tự tin’ (confident/confidence) và (b) ‘lạc

quan’ (optimistic/optimism); số lượng bài báo chứa từ khóa (c) ‘không tự tin’ (not

confident), (d) ‘không lạc quan’ (not optimistic) và (e) ‘tin cậy’ (reliable), ‘thận

trọng’ (cautious), ‘duy trì’ (conservative), ‘thiết thực’ (practical), ‘tiết kiệm’ (frugal)

hoặc ‘ổn định’ (steady) Các tác giả sau đó xây dựng một chỉ số, biến giả

TOTALconfident, cho CEO theo từng năm (trong đó i biểu thị người CEO) như sau:

5 Các từ khoá được chọn đại diện cho một hoặc một phần các khuynh hướng lệch lạc khác xuất phát từ quá tự tin trong phụ lục 1

Ngoài ra, Malmendier và Tate (2008) đã kiểm soát tổng số lượng các từ khóa

đề cập trong bài báo qua kỳ quan sát (biến TOTALmentions) vì bài báo có thể thiên

về các câu chuyện tích cực và điều này sẽ hàm ý nhiều đề cập hơn liên quan đến ‘tự tin’ hay ‘lạc quan’ khi có nhiều chú ý trong bài báo

2.3.3 Các tiếp cận đo lường quá tự tin khác

Các thước đo của Malmendier và Tate (2005a, 2005b, 2008) là những tiếp cận

đo lường sự quá tự tin có ảnh hưởng nhiều nhất, những thước đo đại diện và tập dữ liệu của hai tác giả này đến nay được sử dụng trong rất nhiều nghiên cứu khác liên quan đến sự quá tự tin như trong nghiên cứu của Deshmukh và cộng sự (2013), Hirshleifer và cộng sự (2010), Hribar và Yang (2010) Tuy nhiên, cũng có nhiều nghiên cứu đo lường sự quá tự tin theo cách khác

Một số tác giả xây dựng thước đo định tính, đại diện sự quá tự tin dựa trên các

điều tra thăm dò (survey) Ben-David và cộng sự (2007) sử dụng một bộ câu hỏi trong

cuộc khảo sát của họ nhằm đo lường sự định chuẩn sai (miscalibration) của CEO, các CEO được xem là định chuẩn sai nếu tính phân phối của một biến ước lượng nào đó

là quá rộng Oliver (2005) ước lượng sự quá tự tin bằng cách sử dụng Chỉ số niềm tin tiêu dùng (Consumer Sentiment Index), chỉ số này đo lường những cảm nhận của công chúng về các điều kiện kinh tế Một thước đo tương tự xác định sự quá tự tin tổng thể (aggregate overconfidence) được sử dụng bởi Puri và Robinson (2007), họ xây dựng thước đo đại diện sự quá tự tin dựa trên Khảo sát Tài chính người tiêu dùng (the Survey of Consumer Finance) Trước đó, Zacharakis và Shepherd (2001) đã thực hiện các kiểm định với những nhà đầu tư mạo hiểm nhằm xác định mức độ quá tự tin

của họ Như vậy, những phương pháp trên hoặc là tiến hành một cuộc khảo sát hoặc

là thực hiện các kiểm định giữa nhiều CEO

Các tác giả khác sử dụng những đặc trưng công ty để xây dựng thước đo đại

diện cho sự quá tự tin Chẳng hạn, Hegab (2009) sử dụng thước đo đòn bẩy nợ quá

mức kèm theo thước đo dựa theo thông tin báo chí để làm thang đo cho chỉ số quá tự tin, vì trước đó đã có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng sự quá tự tin trong quản trị dẫn đến

tỷ lệ đòn bẩy cao hơn Doukas và Petzemas (2007) sử dụng mẫu quan sát của mình

và cho thấy rằng các giám đốc quá tự tin sẽ thực hiện nhiều thương vụ mua bán (acquisition) để làm thước đo cho sự quá tự tin Vấn đề của những thước đo trên là thực tế còn nhiều nhân tố khác ngoài sự quá tự tin có đóng góp vào hành vi của nhà quản trị và ảnh hưởng đến các đặc trưng công ty

Như vậy, việc xây dựng thước đo đại diện cho sự quá tự tin của CEO đã phát triển theo nhiều hướng khác nhau với nhiều cách tiếp cận đa dạng Ngay ở một hướng

tiếp cận như nhau cũng có những hướng xây dựng khác nhau Chẳng hạn, cũng xây

dựng thước đo đại diện đo lường trực tiếp sự quá tự tin của các giám đốc riêng biệt

như Malmendier và Tate (2005a, 2005b, 2008), nhưng Barros và Silveira (2007) lại

dùng thêm lý lịch chủ doanh nghiệp của một giám đốc để làm thước đo chỉ định cho

sự quá tự tin vì nhiều nghiên cứu lý thuyết trước đó đã chứng minh rằng các doanh nhân xuất thân từ những doanh nghiệp gia đình thường dễ hướng về những lệch lạc hành vi này Nhìn chung, cách thức lượng hóa biến hành vi quá tự tin/lạc quan đang thu hút nhiều tác giả nghiên cứu mở rộng Điều này thể hiện sự nhận thức ngày càng

rõ ràng về vai trò của tài chính hành vi trong các quyết định doanh nghiệp nói chung

và quyết định đầu tư và tài trợ nói riêng

2.4 Lý thuyết về quá tự tin của CEO và quyết định tài chính doanh nghiệp

Trước hết, cần xem xét bản chất của sự ảnh hưởng mà người giám đốc tạo ra trên các quyết định của họ Trong thực tế, nhiều công ty có các cơ chế được thiết kế nhằm giải quyết các vấn đề về đại diện và giữ tư tưởng người giám đốc công ty hướng

về việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Chẳng hạn, các công ty cung cấp các quyền chọn cổ phần cho các giám đốc, hoặc gắn kết các giám đốc với nợ Vấn đề ở đây là

các cơ chế này không thể có nhiều tác động lên các giám đốc thiếu lý trí Những

người giám đốc thiếu lý trí nghĩ rằng họ đang tối đa giá trị doanh nghiệp, ngay cả

việc họ nghĩ đúng như vậy trong đầu, thực tế lại không phải vậy Vì họ nghĩ rằng họ

đã làm đúng, các quyền chọn cổ phần và nợ không thể thay đổi hành vi của họ

Ý tưởng đưa sự lạc quan và tính quá tự tin của nhà quản lý vào tài chính doanh nghiệp được biết đến bởi nghiên cứu của Roll (1986) Việc mô hình hóa ý tưởng được biết đến bởi Heaton (2002) và Malmendier và Tate (2005a) Baker và cộng sự (2007)

kế thừa các nghiên cứu trước và phát triển một mô hình lý thuyết đầy đủ hơn về hành

vi quá tự tin của CEO Mô hình bắt đầu với giả định rằng người giám đốc là lạc quan

về giá trị tài sản và các cơ hội đầu tư của công ty Có 2 mục tiêu xung đột nhau mà

người giám đốc cần cân đối Đầu tiên là mục tiêu tối đa hóa giá trị cơ bản thực hiện

của công ty Để phản ánh mục tiêu này, Baker và cộng sự (2007) kết hợp giá trị cơ bản với một tham số lạc quan 𝛾6,

(1 + 𝛾)𝑓(𝐾,∙) − 𝐾 Trong đó, 𝑓 là một hàm số lõm tăng dần của đầu tư ròng 𝐾 Ở đây, người giám đốc là lạc quan về cả tài sản hiện hành (𝑓 có thể bao gồm một toán tử hằng số) và cơ hội đầu tư mới Nếu các bất hoàn hảo thị trường làm lý thuyết Modigliani và Miller (1958) thất bại, tài trợ có thể đưa vào hàm 𝑓 cùng với đầu tư

Mục tiêu thứ hai là tối thiểu hóa chi phí vốn thực hiện Baker và cộng sự (2007)

giả định rằng người giám đốc hành động dưới danh nghĩa của các nhà đầu tư hiện hành, do phần sở hữu cổ phần công ty và nghĩa vụ ủy thác của mình Điều này đưa đến một thiết lập mô hình tương tự lý thuyết định thời điểm thị trường, ngoại trừ một giám đốc lạc quan tin rằng không bao giờ có thời điểm tốt để phát hành cổ phần Cụ thể, vì thị trường vốn là hiệu quả và định giá công ty ở giá trị cơ bản thực của nó bằng

𝑓 − 𝐾, người giám đốc tin rằng công ty bị định dưới giá bởi một lượng 𝛾𝑓, và do đó

6 Về cơ bản, lập luận về tính lạc quan trong mô hình của Baker và cộng sự (2007) cũng có thể cân nhắc như hàm ý về tính quá tự tin

nếu bán một phần vốn cổ phần bằng 𝑒, cổ đông dài hạn của công ty sẽ chịu tổn thất bằng

𝑒𝛾𝑓(𝐾,∙) Đặt 2 mục tiêu vào với nhau, người giám đốc lạc quan sẽ chọn đầu tư và tài trợ nhằm giải bài toán tối ưu sau

1 ở đây), các giám đốc đầu tư vượt quá tới điểm mà giá trị biên tế tạo ra nhỏ hơn 1 Một giám đốc càng lạc quan (𝛾 càng lớn) thì vốn cổ phần mà người giám đốc này buộc phải tăng để tài trợ cho đầu tư là càng thấp (𝑒 càng nhỏ), nghĩa là giá trị mục tiêu thứ nhất càng cao Phương trình thứ hai là về chính sách tài trợ Giá trị biên bị mất từ việc chuyển dịch cấu trúc vốn hiện tại rời xa vốn cổ phần là được trọng số theo tổn thất định thời điểm thị trường Trong phân tích này, mô hình có một số hàm ý

2.4.1 Quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư

Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, tức để 𝑓𝑒 bằng 0, người giám đốc sẽ không phát hành cổ phần, thiết lập 𝑒 bằng 0, và sẽ không có tương tác giữa tài trợ, quỹ nội

bộ, và đầu tư Trong mô hình của Heaton (2002) và Malmendier và Tate (2005), có