LA01 076 các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại việt nam

Ban đầu, những nghiên cứu này tập trung xem xét tác động của các nhân tố nội tại như nghiên cứu của Barclay và Smith 1995, Teruel và Solano 2007, Costa và cộng sự 2014 hoặc nghiên cứu tá

TÓM TẮT

Luận án nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu về sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam Nghiên cứu này được tiến hành với dữ liệu bảng, được hình thành nên từ dữ liệu của 279 công

ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2007-2015 Dựa trên lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế; cùng với tổng quan kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trên thế giới và Việt Nam, luận án đã xây dựng nên giả thuyết và mô hình nghiên cứu nhằm giải quyết những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra

Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là cấu trúc động, công ty có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ từ 30% đến 40% Công ty thuộc những ngành nghề khác nhau với những đặc điểm khác nhau sẽ quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ là khác nhau Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam chịu tác động của cả nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài Các nhân tố nội tại, gồm biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô công ty có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ Tại Việt Nam, tài sản hữu hình là nhân tố nội tại có tác động mạnh nhất đến vay nợ dài hạn Bên cạnh đó, các nhân tố bên ngoài cũng có tác động nhất định đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Trong khi chất lượng thể chế và tăng trưởng kinh tế không có tác động thì cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát, mức độ phát triển tài chính gồm hệ thống trung gian tài chính và thị trường tài chính có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ Ngoài ra, sự tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành khác nhau là khác nhau

Từ khóa: Cấu trúc kỳ hạn nợ, tỷ lệ vay nợ dài hạn, tài sản hữu hình, phát triển tài

chính, chất lượng thể chế

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Nghiên cứu của Modigliani và Miler (1958) về lý thuyết tài chính công ty vào năm

1958 đã giúp chúng ta hiểu rõ hơn về lĩnh vực tài chính công ty Tài chính công ty bao gồm tất cả các quyết định liên quan đến vấn đề tài chính của công ty và nó được nghiên cứu để tìm kiếm những chính sách phát triển nhằm tối đa hóa giá trị của công ty Các quyết định này bao gồm quyết định đầu tư, quyết định cổ tức và quyết định tài trợ Quyết định đầu tư là quyết định về giá trị hiện tại ròng (NPV) của công

ty, liên quan đến rủi ro của dự án, dòng tiền và chi phí vốn Quyết định cổ tức tập trung vào số lượng và cách thức phân chia cổ tức Các quyết định về tài trợ cho công ty có nhiều nhánh nghiên cứu chính, gồm nghiên cứu về nguồn tài trợ nợ, hoặc nghiên cứu về tỷ lệ nợ hoặc nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ Trong đó, quyết định

về cấu trúc kỳ hạn nợ vừa có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư do có sự thay đổi về chi phí vốn vừa có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức thông qua sự tác động lên dòng tiền Vì vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ luôn là vấn đề được các nhà quản lý công ty quan tâm khi đưa ra những quyết định liên quan đến việc tài trợ nợ cho một công ty Bởi

vì nó có thể giúp công ty tránh được rủi ro thanh khoản bằng cách sắp xếp cơ cấu kỳ hạn của tài sản với cơ cấu kỳ hạn nợ của công ty, giải quyết vấn đề đại diện, cung cấp dấu hiệu về chất lượng của các khoản thu nhập của công ty, tăng tính linh hoạt trong tài trợ và giảm chi phí huy động vốn và rủi ro hoàn trả (Cai và cộng sự, 2008)

Theo những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới của Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Fan

và cộng sự (2012), Krich và Terra (2012), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013) và Costa và cộng sự (2014), cấu trúc kỳ hạn nợ là biến phụ thuộc trong

mô hình nghiên cứu, được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ

có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho khách hàng và các khoản phải trả khác

Trong thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm về chọn lựa cấu trúc vốn nhằm tối thiểu hóa chi phí vốn cho công ty, nhưng những nghiên cứu liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá hạn chế và chỉ mới được các nhà nghiên cứu quan tâm, chú ý trong thời gian gần đây Ban đầu, những nghiên cứu này tập trung xem xét tác động của các nhân tố nội tại như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Teruel và Solano (2007), Costa và cộng sự (2014) hoặc nghiên cứu tác động đồng thời của cả nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài như Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Cai và cộng sự (2008), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Wang và cộng sự (2010) đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty; qua đó giúp nâng cao sự hiểu biết về những vấn

đề phức tạp trong quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Và gần đây, nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty đã có sự phát triển, không chỉ nghiên cứu về sự tác động của các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ mà còn nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn

nợ của các công ty là cấu trúc động, nghĩa là các công ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu tối đa chi phí sử dụng vốn vay ngắn hạn và dài hạn như nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013) Đồng thời, phạm vi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ngày càng được mở rộng Trước đây, đa phần các tác giả đều tập trung nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như Mỹ, Anh trong nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000) hay Antoniou và cộng sự (2006) thì nay các tác giả đã mở rộng nghiên cứu vấn đề này tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu tại Trung Quốc (Cai và cộng sự, 2008; Wang và cộng sự, 2010), tại khu vực Châu Á - Thái Bình Dương

(Deesomsak và cộng sự, 2009) hay tại khu vực Nam Mỹ, Đông Âu và Nam Phi (Terra,2011; Krich và Terra, 2012; Matues và Terra, 2013)

Khác với xu hướng nghiên cứu của thế giới, tại Việt Nam trong thời gian qua, những nghiên cứu về tài chính công ty tập trung rất nhiều vào những vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn, các nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ như nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Tran (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) và nhiều nhà nghiên cứu khác Và những nghiên cứu này đã cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam đa phần là sử dụng nợ vay ngắn hạn kể cả các doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa tại TP Hồ Chí Minh do Chi cục Tài chính TP Hồ Chí Minh quản lý Điều này khiến công ty tại Việt Nam gặp nhiều rủi ro trong thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư Để vay nợ dài hạn, để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý, công ty tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học Đây là một thiếu sót rất lớn, khiến công

ty gặp nhiều lúng túng khi đưa ra quyết định liên quan đến việc lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý để tài trợ cho hoạt động của công ty Với vai trò quan trọng của cấu trúc kỳ hạn nợ đối với hoạt động của công ty, việc giải quyết vấn đề này là rất cần thiết nhằm tìm ra những giải pháp phù hợp, qua đó giúp công ty hoạt động tốt hơn trong môi trường kinh doanh hiện nay Với những lý do này mà tác giả đã chọn đề

tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam”

làm đề tài nghiên cứu luận án tiến sĩ của mình

1.2 Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung của luận án

Liên quan đến nội dung nghiên cứu của luận án, trên cơ sở kết quả tổng quan của tác giả cho thấy hiện nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty được thực hiện

 Các nghiên cứu về lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm cung cấp những lập luận vững chắc trong việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu

trúc kỳ hạn nợ của công ty được rất nhiều nhà khoa học quan tâm, nghiên cứu Lý thuyết tín hiệu được Flannery nghiên cứu năm 1986, được Kale và Noe (1990), Diamond (1991) phát triển Lý thuyết sự phù hợp được Morris (1976) nghiên cứu và Myers (1977) tiếp tục nghiên cứu và phát triển Lý thuyết chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), Myers (1977) nhưng Barnea và cộng sự (1980) mới thực sự nghiên cứu cụ thể về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc kỳ hạn của nợ Và cuối cùng, lý thuyết dựa trên thuế lần đầu tiên được Brick và Ravid (1985) nêu lên, sau đó được tiếp tục phát triển vào năm 1991; ngoài ra Kane và cộng sự (1985) cũng

có nghiên cứu về lý thuyết này

 Các nghiên cứu về thực nghiệm nhằm xác định các nhân tố cụ thể tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty như nghiên cứu của Barclay

và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Krich và Terra (2012), Matues và Terra (2013) và Costa và cộng sự (2014)

o Về phạm vi nghiên cứu, ban đầu các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc

kỳ hạn nợ của công ty được thực hiện tại quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như Mỹ, Anh (nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), ); sau đó vấn đề này được mở rộng nghiên cứu trong phạm vi một nhóm nước hoặc khu vực, nổi bật như nhóm các nước có nền kinh tế đang phát triển, các nước Đông Âu hoặc các nước Mỹ Latinh (nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự (2012), Krich và Terra (2012), Matues và Terra (2013), )

o Về mô hình nghiên cứu, ban đầu những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty chỉ dừng lại ở việc vận dụng mô hình tĩnh để nghiên cứu tác động của các nhân tố cụ thể đến cấu trúc kỳ hạn nợ Đến

năm 2000, Ozkan (2000) bên cạnh việc nghiên cứu các nhân tố cụ thể tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ đã mở rộng nghiên cứu sự tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ trong quá khứ có tác động như thế nào đến quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ trong hiện tại thông qua việc vận dụng mô hình động, qua

đó đã cung cấp bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty là cấu trúc động, nghĩa là công ty có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ Hướng nghiên cứu này đã tiếp tục được Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013) vận dụng nghiên cứu tại các quốc gia có nền kinh

tế đã phát triển cũng như đang phát triển

Và tại Việt Nam, nghiên cứu về tài chính công ty tập trung rất nhiều vào những vấn

đề liên quan đến cấu trúc vốn, các nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ như nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) và nhiều nhà nghiên cứu khác Và những nghiên cứu này đã cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam đa phần là sử dụng nợ vay ngắn hạn Điều này khiến công ty tại Việt Nam gặp nhiều rủi ro trong thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư Đứng trước bối cảnh là Việt Nam hiện đang phát triển kinh tế, tích cực làm trong sạch hóa môi trường pháp

lý, từng bước phát triển tài chính, cụ thể là phát triển thị trường tài chính và phát triển trung gian tài chính, nhưng còn thiếu những nghiên cứu giúp công ty Việt Nam tăng khả năng vay nợ dài hạn, qua đó để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu

Luận án thực hiện nghiên cứu, xem xét những nhân tố nào có tác động và tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam Cụ thể luận án nghiên cứu những nhân tố nội tại, thể hiện đặc điểm của công ty có tác động như thế nào đến quyết định về kỳ hạn nợ và trong những nhân tố đó, nhân tố nào công ty cần

quan tâm khi đưa ra quyết định liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ Kế tiếp, luận án phân tích sự tác động đồng thời của nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của thị trường, đặc điểm của thể chế có tác động như thế nào đến cấu trúc

kỳ hạn nợ của công ty Sự tác động của những nhân tố này có giống nhau ở tất cả nhóm ngành kinh doanh hay không? Qua đó, giúp các nhà quản trị tài chính công ty

có cơ sở vững chắc để đưa ra những quyết định hợp lý nhất liên quan đến cấu trúc

kỳ hạn nợ của công ty

Đồng thời, luận án cũng sẽ kiểm chứng xem cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là tĩnh hay động, những công ty này có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu hay không và nếu có điều chỉnh thì tốc độ điều chỉnh sẽ như thế nào

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu của luận án, luận án sẽ tập trung vào trả lời những câu hỏi nghiên cứu chính sau đây:

(1) Các nhân tố nội tại có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam? Trong đó, công ty cần đặc biệt quan tâm đến nhân tố nào khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty?

(2) Các nhân tố nội tại và các nhân tố bên ngoài có tác động đồng thời như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam? Trong các nhân tố bên ngoài, công ty cần quan tâm đến phát triển tài chính hay chất lượng thể chế khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty?

(3) Cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam có phải là cấu trúc động hay không? Và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của những công ty này như thế nào?

(4) Tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty thay đổi như thế nào đối với những nhóm ngành khác nhau?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc kỳ hạn nợ và các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam Với cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà cung cấp và các khoản phải trả khác Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ gồm các nhân tố nội tại thể hiện đặc điểm riêng của công ty và các nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của thị trường, của nền kinh tế và chất lượng thể chế

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Luận án thực hiện nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ với mẫu gồm 279 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007-2015 Theo quan điểm phân ngành của NAICS 2007, 279 công ty này được phân thành 11 nhóm ngành khác nhau

Nhằm nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công

ty, tác giả sử dụng dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của

279 công ty trên

Trong nghiên cứu tác động của các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, dữ liệu về suất sinh lời đáo hạn của trái phiếu chính phủ (kỳ hạn 5 năm), suất sinh lời của tín phiếu kho bạc (kỳ hạn 3 tháng), tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP, chỉ số đánh giá về phát triển trung gian tài chính, chỉ số đánh giá về phát triển thị trường tài chính và chỉ số đánh giá chất lượng thể chế của Việt Nam trong giai đoạn 2007-2015 được sử dụng Nguồn dữ liệu này được trích dẫn từ dữ liệu thống

kê của Worldbank, Datastream và báo cáo của Quỹ tiền tệ thế giới (IMF)

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Đầu tiên, để nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công

ty, luận án vận dụng mô hình tĩnh theo các nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008), Wang và cộng sự (2010), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Costa và cộng sự (2014) để nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và các nhân

tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu được xây dựng dưới dạng bảng không cân bằng, gồm 279 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2007-2015, luận án sẽ sử dụng các phương pháp hồi quy phù hợp để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu mà luận án đã đề ra

- Luận án sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Pooled OLS) Mô hình Pooled OLS thực chất chính là hồi quy OLS trên dữ liệu bảng, thực hiện tuy đơn giản nhưng có thể khiến các hệ số hồi quy bị sai lệch

do Pooled OLS không quan tâm đến các yếu tố không thể quan sát được cũng như không quan tâm đến ảnh hưởng riêng lẻ hoặc đặc điểm riêng của công ty

- Nhằm hạn chế sai lệch về kết quả của hệ số hồi quy theo mô hình Pooled OLS do việc thiếu sót các nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ nhưng không thể quan sát được, luận án sử dụng mô hình ảnh hưởng

cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Và để lựa chọn được mô hình nghiên cứu phù hợp giữa FEM và REM, luận án sẽ sử dụng kiểm định Hausman và hoặc là kiểm định Breusch-Pargan (LM) hoặc là

kiểm định Likelihood Ratio Tuy có thể giúp tránh dẫn đến việc đưa ra kết

quả các hệ số hồi quy bị sai lệch khi sử dụng Pooled OLS nhưng FEM và REM vẫn tồn tại khả năng có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng

tự tương quan Điều này khiến cho kết quả hồi quy sẽ không hiệu quả Do

đó, luận án tiếp tục dùng kiểm định Wald để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định Woolridge để kiểm định hiện tượng tự tương quan

- Nếu kết quả hồi quy không có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng

tự tương quan, phương pháp ước lượng tốt nhất cho mô hình là phương pháp được chọn lựa giữa FEM và REM Nếu kết quả hồi quy có hiện tượng phương sai thay đổi hoặc có hiện tượng tự tương quan hoặc có cả hai hiện tượng này, khi đó luận án sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để hồi quy lại mô hình nghiên cứu nhằm khắc phục những khuyết tật trên

- Và để giải quyết vấn đề nội sinh do mối quan hệ đồng thời giữa biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu (Krich và Terra, 2012; Awartani và cộng sự, 2016), phương pháp GMM hệ thống được thực hiện nhằm giúp kết quả ước lượng đạt được là đáng tin cậy

Tiếp đến, luận án vận dụng mô hình động theo các nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013) để nghiên cứu sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động của công ty tại Việt Nam Trong mô hình động, do biến trễ của biến phụ thuộc đóng vai trò là biến độc lập nên biến trễ có thể có tương quan với các biến độc lập còn lại của mô hình nghiên cứu nên kết quả ước lượng thu được có khả năng không vững Những phương pháp hồi quy phù hợp với dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GLS không thể khắc phục được vấn đề nội sinh như phương pháp GMM hệ thống (Antoniou và cộng sự, 2006) Vì vậy, luận án chỉ sử dụng phương pháp GMM hệ thống và thực hiện kiểm định Sargan và Arellano-Bond trong trường hợp vận dụng mô hình động nghiên cứu về sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động của công ty tại Việt Nam

1.6 Đóng góp của luận án

Tổng quan nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cho thấy đây là vấn đề được tập trung nghiên cứu trên thế giới trong thời gian gần đây nhưng chưa được nghiên cứu nhiều tại Việt Nam Với việc thực hiện nghiên cứu này, luận án đã có

những đóng góp trong việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam

Trước tiên, kết quả nghiên cứu của luận án cung cấp bằng chứng ủng hộ cho những

lập luận của lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế

Kế đến, luận án đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của

các nhân tố đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty

 Kết quả nghiên cứu bằng phương pháp GMM hệ thống cho thấy việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty vừa chịu sự tác động của các nhân tố nội tại, thể hiện đặc điểm của công ty vừa chịu sự tác động của các nhân tố bên ngoài, thể hiện đặc điểm của thị trường, đặc điểm của thể chế

o Các nhân tố nội tại gồm biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô công ty có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, tại mức ý nghĩa thống kê 5% và 1% Tài sản hữu hình có tác động mạnh nhất đến cấu trúc kỳ hạn nợ, với hệ số là 64.36% Điều này chứng tỏ việc vay nợ dài hạn của công ty tại Việt Nam chịu tác động rất lớn của tài sản hữu hình, đây là những tài sản được dùng trong việc thế chấp tài sản để vay vốn ngân hàng Nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về mối tương quan giữa tỷ lệ nợ, lợi nhuận, kỳ hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng và thuế đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam

o Trong số các nhân tố bên ngoài được nghiên cứu, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát và mức độ phát triển tài chính, cụ thể gồm trung gian tài chính và thị trường tài chính là những nhân tố có tác động đến cấu trúc

kỳ hạn nợ Các nhân tố này đều có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn

nợ Nghĩa là công ty sẽ vay nợ dài hạn khi lãi suất có nhiều biến động, tỷ

lệ lạm phát tăng, hệ thống trung gian tài chính và thị trường tài chính phát triển

o Tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành khác nhau là khác nhau

 Ngoài ra, với phương pháp GMM hệ thống, luận án đã tìm thấy bằng chứng chứng tỏ công ty tại Việt Nam có tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động đồng thời có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ điều chỉnh từ 30% đến 40% và các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên ngoài đều có tác động nhất định đến việc điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu đã chỉ rõ tốc độ điều chỉnh cấu trúc

kỳ hạn nợ của công ty thuộc ngành nghề khác nhau là khác nhau

 Kết quả nghiên cứu của luận án làm cơ sở cho việc phân tích và đề xuất một

số gợi ý về chính sách nhằm hoàn thiện môi trường hoạt động cho các công

ty, giúp các nhà quản trị tài chính có cơ sở đưa ra những quyết định về kỳ hạn

nợ hợp lý Đồng thời, kết quả nghiên cứu này còn tạo tiền đề cho những nghiên cứu tiếp theo bằng cách mở rộng mẫu nghiên cứu đối với tất cả các công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và

Hà Nội nhằm có đánh giá tổng thể đối với toàn thị trường Việt Nam, khi đó, mẫu nghiên cứu lớn hơn sẽ giúp cho việc nghiên cứu trong phạm vi nhóm ngành sẽ hiệu quả hơn Hoặc là mở rộng mẫu nghiên cứu với các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam và tại các quốc gia có nền kinh tế tương đồng với Việt Nam để có sự đối chiếu, so sánh cụ thể

1.7 Kết cấu của luận án

Nội dung của luận án được trình bày gồm 5 chương, cụ thể:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu

Chương này cung cấp những vấn đề chung nhất liên quan đến nội dung của luận án, như sự cần thiết thực hiện nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt

Nam, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, giới hạn phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và những kết quả nghiên cứu mà luận án đạt được

Chương 2: Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu các

nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty

Nội dung chính của chương này là nghiên cứu về khung lý thuyết có liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Trên cơ sở khung lý thuyết đó, tác giả tổng kết các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này Đây chính là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, biến, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam trong chương 3

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn

nợ của công ty tại Việt Nam

Trong chương này, kết hợp mục tiêu nghiên cứu và kết quả nghiên cứu của chương

2, luận án đưa ra những giả thuyết nghiên cứu cần kiểm định nhằm xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam Qua đó luận án xây dựng nên mô hình nghiên cứu thực nghiệm kết hợp với nhiều phương pháp hồi quy khác nhau để cho ra kết quả nghiên cứu vững, đáng tin cậy và hiệu quả nhất

Chương 4: Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ

của công ty tại Việt Nam

Trong chương này, luận án trình bày các kết quả nghiên cứu thu được Qua đó cung cấp bằng chứng làm sáng tỏ mục tiêu nghiên cứu

Chương 5: Gợi ý chính sách

Tổng hợp những kết quả đạt được, chương 5 đề xuất một vài gợi ý chính sách nhằm giúp các công ty tại Việt Nam có thể đưa ra cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý, từ đó giúp hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn

CHƯƠNG 2

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRONG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY

Cấu trúc kỳ hạn nợ là một trong những vấn đề liên quan đến quyết định tài trợ của công ty, được các nhà khoa học trên thế giới tập trung nghiên cứu trong thời gian gần đây Đây là quyết định quan trọng của công ty nhằm hạn chế rủi ro trong thanh khoản, giải quyết mâu thuẫn trong vấn đề đại diện, tăng tính linh hoạt trong hoạt động tài trợ và đặc biệt là giảm chi phí huy động vốn cũng như rủi ro hoàn trả Trong chương này, bên cạnh việc tìm hiểu về khung lý thuyết có liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, luận án sẽ tiến hành tổng kết các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này, qua đó xác định được vấn đề cần nghiên cứu Và đây cũng chính là cơ sở để tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu, biến, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam trong các chương tiếp theo

2.1 Khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty

Để đưa ra những lập luận vững chắc làm cơ sở cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, các nhà khoa học trên thế giới đã nghiên cứu và xây dựng nên khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế

2.1.1 Lý thuyết tín hiệu (The Signaling theory)

Lý thuyết tín hiệu Flannery (1986) được xây dựng dựa trên những lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) với giả thuyết là có sự tồn tại bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên trong gồm người quản lý và cổ đông với

nhà đầu tư bên ngoài tức là chủ nợ Từ đó giả định rằng nhà đầu tư bên trong có thông tin về các khoản thu nhập trong tương lai tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài nên cũng sẽ có cơ hội đầu tư tốt hơn

Flannery (1986) trong nghiên cứu về “Thông tin bất cân xứng và rủi ro chọn lựa kỳ hạn nợ” đã trình bày mô hình nghiên cứu mà ở đó tín hiệu về chất lượng của công

ty có chất lượng cao và công ty có chất lượng thấp được thể hiện thông qua các quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ Việc thông báo chất lượng là cần thiết do có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên trong và nhà đầu tư bên ngoài Nhà đầu

tư bên ngoài không thể phân biệt được chất lượng giữa các công ty bởi vì thông tin

về chất lượng thực của công ty là vấn đề của riêng mỗi công ty và không được công

bố rộng rãi ra thị trường Qua đó, nhà đầu tư bên ngoài cho rằng công ty xấu sẽ chấp nhận mức phí cao hơn những công ty tốt đối với các khoản vay dài hạn Do rủi

ro nên các khoản vay dài hạn sẽ gánh chịu mức phí cao Flannery (1986) cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài sẽ quy định mức phí cho các khoản vay dài hạn sao cho khoản lỗ kỳ vọng từ toàn bộ khoản cho vay dài hạn (gồm cả công ty tốt và công ty xấu) là bằng không Do đó, nhà đầu tư bên ngoài sẽ đối xử với các công ty là như nhau dựa trên sự nhận thức của họ về chất lượng trung bình của các công ty Khi

đó, công ty tốt sẽ phải trả mức phí cao hơn khi vay dài hạn còn các công ty xấu thì ngược lại Công ty tốt sẽ bị ảnh hưởng khi vay dài hạn vì giá trị thị trường của công

ty sẽ thấp hơn nhiều so với giá trị thật của nó do mức phí cao Ngược lại, giá trị thị trường của công ty xấu lại được đẩy lên cao

Vì vậy, theo Flannery (1986), các công ty tốt sẽ cảnh giác với những mức phí quá cao khi vay dài hạn do đó các công ty này sẽ ưu tiên vào những khoản vay có kỳ hạn ngắn hơn Ngược lại, công ty xấu sẽ vay dài hạn vì các khoản vay này có thể giúp công ty xấu tránh được rủi ro đáo nợ; bởi vì đáo nợ sẽ làm rò rĩ thêm những thông tin mới của công ty cho nhà đầu tư bên ngoài, từ đó làm công ty xấu gặp khó khăn trong việc tái vay nợ

Qua lập luận trên có thể thấy cấu trúc kỳ hạn nợ là công cụ cung cấp tín hiệu về chất lượng của công ty ra môi trường bên ngoài Từ nghiên cứu của Flannery (1986)

có thể kết luận rằng công ty tốt sẽ truyền thông tin tốt ra bên ngoài thông qua các khoản vay ngắn hạn, từ đó giúp công ty giảm chi phí vay; Công ty xấu cho thấy

chất lượng công ty thông qua các khoản vay dài hạn Lý thuyết tín hiệu Flannery (1986) cho rằng những công ty có tài chính tốt sẽ có cấu trúc kỳ hạn nợ với các khoản vay ngắn hạn chiếm đa số

Lý thuyết tín hiệu tiếp tục được phát triển bởi Diamond (1991) Trong nghiên cứu

“Cấu trúc kỳ hạn nợ và rủi ro thanh khoản”, Diamond (1991) đã phân tích các quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty bằng cách dựa vào thông tin về xếp hạng tín dụng của công ty Mô hình này có vài điểm tương tự như mô hình của Flannery (1986) như có tồn tại thông tin bất cân xứng giữa người vay và người cho vay, có sự phân biệt giữa công ty xấu và công ty tốt Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Diamond (1991), quyết định về kỳ hạn nợ được dựa vào xếp hạng tín dụng công ty thay vì dựa vào chất lượng của công ty như trong nghiên cứu của Flannery (1986) Flannery (1986) cho rằng người cho vay sẽ quy định mức phí dựa trên sự đánh giá trung bình về chất lượng của tất cả các công ty mà không quan tâm đến chất lượng của công ty vay nợ Ngược lại, Diamond (1991) cho rằng các công ty sẽ được xếp hạng tín dụng theo ba mức độ là cao, trung bình và thấp trước khoản vay đầu tiên (đi vay nợ lần đầu) dựa vào nhận định của người cho vay về thị trường Xếp hạng tín dụng ban đầu sẽ dần ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của các công ty trong tương lai khi người cho vay tiến hành đánh giá lại Công ty với xếp hạng tín dụng cao lúc ban đầu có nhiều khả năng giảm chi phí vay bởi những thông tin rò rĩ ra bên ngoài giúp xác định chất lượng thật của công ty Vì vậy, khả năng để công ty tối đa hóa lợi ích tiềm năng từ việc nắm giữ thông tin và tối thiểu hóa rủi ro thanh khoản

sẽ phụ thuộc vào xếp hạng tín dụng ban đầu và dự án đầu tư trong tương lai sẽ ảnh hưởng như thế nào đến xếp hạng tín dụng trong tương lai và qua đó ảnh hưởng đến khả năng tái tài trợ và khai thác các khoản nợ ngắn hạn Lợi ích của vay ngắn hạn

so với vay dài hạn bắt nguồn từ thực tế là người cho vay sẽ có ít rủi ro hơn vì thông

tin bất cân xứng giữa người đi vay và người cho vay giảm Kỳ hạn nợ ngắn hơn cũng làm tăng xác suất người vay hoàn trả tiền trong khoảng thời gian ngắn hơn, giúp giảm thiểu rủi ro cho người cho vay

Bằng những phương pháp giải nghiên cứu khác nhau nhưng kết luận của Flannery (1986) và Diamond (1991) phù hợp với nhau Cả hai tác giả đều cho rằng công ty với xếp hạng tín dụng cao hoặc công ty tốt sẽ vay ngắn hạn, công ty xếp hạng tín dụng thấp hoặc công ty xấu sẽ vay dài hạn Tuy nhiên điểm khác biệt quan trọng nhất giữa hai nghiên cứu này là cách phân loại công ty, Diamond (1991) đã hoàn thiện sự phân loại của Flannery (1986), công ty xấu được chia thành công ty xếp hạng tín dụng trung bình và thấp Diamond (1991) cho rằng chỉ các công ty xếp hạng tín dụng trung bình sẽ vay dài hạn, trong khi Flannery (1986) lại cho rằng tất

cả các công ty xấu sẽ vay dài hạn Bên cạnh đó, các công ty xếp hạng tín dụng thấp lúc ban đầu sẽ buộc phải vay ngắn hạn bởi vì những công ty này có rủi ro cao

Ngoài Diamond (1991), nghiên cứu của Kale và Noe (1990) cũng đạt được kết quả

tương tự với Flannery (1986) khi kết luận rằng thậm chí là khi không có sự tồn tại của chi phí giao dịch trong việc chọn lựa kỳ hạn nợ thì công ty tốt sẽ phát hành nợ ngắn hạn và công ty xấu sẽ phát hành nợ dài hạn

Tóm lại, lý thuyết tín hiệu cho rằng do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng nên

những nhà đầu tư bên ngoài đưa ra các quyết định dựa trên kỳ hạn nợ của công ty Công ty nắm giữ các thông tin tích cực (công ty có chất lượng tốt) sẽ phát hành nợ ngắn hạn để đạt được lợi ích từ những thông tin này Công ty nắm giữ những thông tin tiêu cựu sẽ ưu tiên vay nợ với kỳ hạn dài hơn để tránh các chi phí thương lượng

và rủi ro thanh khoản Theo cách phân loại công ty của Diamond (1991), các công

ty với xếp hạng tín dụng cao (tức là công ty tốt) sẽ tài trợ nợ chủ yếu bằng các khoản vay nợ ngắn hạn Tương tự là các công ty có xếp hạng tín dụng trung bình và thấp sẽ vay nợ dài hạn và ngắn hạn tương ứng Đây là mối quan hệ không đơn điệu (non-monotonic) giữa kỳ hạn nợ và xếp hạng tín dụng

Lý thuyết tín hiệu đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007),… hay các nước có nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và cộng

sự (2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009) Trong những nghiên cứu này, lý thuyết tín hiệu được đại diện bởi tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động thu nhập và tính thanh khoản

Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu cũng có

sự khác nhau

2.1.2 Lý thuyết sự phù hợp (The Matching theory)

Trong nghiên cứu về “Những chiến lược về kỳ hạn nợ của công ty”, Morris (1976)

cho rằng một yếu tố rủi ro khi vay mượn là dòng tiền đi vào sẽ không đủ bù đắp cho dòng tiền cố định đi ra để thanh toán nợ; và cách mà công ty đối phó với rủi ro này

là thực hiện chính sách tự bảo hiểm theo nguyên tắc phù hợp, kỳ hạn của nợ được chọn lựa xấp xỉ với tuổi thọ của tài sản Với sự phù hợp này, chi phí để tài trợ cho tài sản được quan tâm đến hơn là tuổi thọ của tài sản, và nó dự đoán rằng dòng tiền tạo ra bởi tài sản sẽ đủ bù đắp mọi chi phí và thanh khoản được khoản nợ khi kết thúc tuổi thọ của tài sản

Cụ thể, Morris (1976) tiến hành nghiên cứu những rủi ro liên quan đến các cấu trúc

kỳ hạn nợ khác nhau Mô hình của Morris phân tích xem kỳ hạn của trái phiếu (ngắn hạn và dài hạn) có ảnh hưởng như thế nào đến sự thay đổi của thu nhập ròng cũng như chi phí của vốn chủ sở hữu Morris giả sử công ty sẽ có 2 chính sách kỳ hạn nợ gồm dài hạn và ngắn hạn Chính sách dài hạn liên quan với sự phù hợp của

kỳ hạn, theo đó kỳ hạn của tài sản sẽ tương xứng với kỳ hạn của nợ Ưu điểm chính của sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của nợ là làm tăng khả năng dự đoán về chi phí của việc tài trợ hay đầu tư tài sản Ngoài ra, khi công ty nắm giữ nợ với kỳ hạn ngắn hơn kỳ hạn của tài sản, công ty sẽ gặp rủi ro do không hoàn thành

mục tiêu vì tài sản hiện có chưa thể sản sinh ra dòng tiền để thanh toán cho khoản

nợ Ngược lại, khi công ty có kỳ hạn nợ dài hơn kỳ hạn của tài sản, công ty đối mặt

với nguy cơ không có đủ tài sản sản sinh ra dòng tiền để trả nợ

Nhưng trong thực tế, khả năng dự đoán tăng lên có thể làm giảm lợi ích tối ưu của các cổ đông, trong một vài trường hợp việc phá vỡ nguyên tắc phù hợp này có thể tạo ra nhiều lợi nhuận hơn cho cổ đông Morris (1976) cho rằng mối tương quan giữa thu nhập hoạt động ròng và lãi suất trong tương lai sẽ là cơ sở giúp cho cổ đông xác định thời điểm phá vỡ sự phù hợp bằng cách sử dụng kỳ hạn của tài sản dài hơn kỳ hạn của nợ Khi mối tương quan này là dương, sự không chắc chắn về chi phí lãi suất trong tương lai được khắc phục bằng một nguồn thu ổn định hơn, giúp thu nhập ròng và chi phí của vốn sẽ ổn định, qua đó giúp tăng giá trị của công

ty Trong giai đoạn suy thoái, thu nhập ròng và lãi suất được dự đoán sẽ giảm Việc giảm thu nhập ròng sẽ không quá nghiêm trọng nếu công ty sử dụng các khoản vay ngắn hạn thay vì dài hạn Các khoản vay dài hạn có lãi suất cố định nên chi phí lãi vay giảm sẽ không bù đắp được sự sụt giảm trong thu nhập ròng Do đó, thu nhập ròng sẽ biến động nhiều hơn khi sử dụng chính sách vay dài hạn Tuy nhiên kết quả này chỉ đúng khi sự tương quan này là dương Khi sự tương quan này bằng không hoặc âm thì chính sách vay ngắn hạn sẽ làm thu nhập ròng bị biến động nhiều hơn

so với vay dài hạn

Ngoài ra, trong nghiên cứu “Các nhân tố quyết định vay mượn của công ty” Myers (1977) cho rằng sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của các khoản nợ

giúp công ty kiểm soát xung đột giữa các cổ đông và chủ nợ, góp phần giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức Đa dạng hóa tài sản có thể làm tăng khoản nợ mà công ty

có thể vay Tài sản có thể được xem như sự đảm bảo cho việc thanh toán nợ Kỳ hạn của tài sản cần phải phù hợp với kỳ hạn của nợ Nghĩa là, mức độ nợ nên giảm tương ứng với việc sụt giảm trong giá trị của tài sản Theo Myers (1977), so sánh thời gian đáo hạn là một nỗ lực nhằm liệt kê các khoản nợ phải thanh toán để phù hợp với việc giảm giá trị dự kiến của tài sản

Có nhiều nhà nghiên cứu đồng thuận với quan điểm của Myers (1977) Đầu tiên, Hart và Moore (1994) lập luận rằng nợ cần phải phù hợp với dòng thu nhập hoặc tỷ

lệ khấu hao của tài sản thế chấp Các dòng thu nhập và tài sản thế chấp đều có thể xem như là tài sản Vì vậy cần có sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản với nợ Bằng lập luận khác nhưng Stohs và Mauer (1996) cũng đưa ra những kết luận tương tự về

sự phù hợp với kỳ hạn nợ Khi công ty có kỳ hạn của tài sản dài hơn kỳ hạn của nợ, dòng tiền từ những tài sản của công ty sẽ không đủ để đáp ứng các khoản nghĩa vụ

nợ Và Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999) bổ sung thêm mối quan hệ giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của nợ khi cho rằng tài sản cố định giúp vay dễ hơn khi sử dụng nó để làm tài sản thế chấp

Tóm lại, lý thuyết sự phù hợp cho rằng các công ty cần đạt được sự phù hợp giữa

kỳ hạn của nợ và kỳ hạn của tài sản nhằm giúp công ty giảm rủi ro thanh khoản khi đến hạn thanh toán nợ gốc Nói cách khác, khi hạn của nợ đến trước kỳ hạn của tài sản, dòng tiền thu được từ tài sản có thể không đủ để hoàn trả toàn bộ tiền nợ gốc Ngược lại, nếu kỳ hạn của nợ dài hơn kỳ hạn của tài sản thì có một khoản nợ chưa thể thanh toán dù các dòng tiền thu được từ tài sản đã kết thúc Do đó vấn đề về thanh khoản luôn tồn tại trong cả hai trường hợp

Lý thuyết sự phù hợp đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia

có nền kinh tế đã phát triển như nghiên cứu của Ozkan (2000), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999) hay các nước có nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và cộng sự (2014), Terra (2011)… hay các nước thuộc khu vực Châu Á như nghiên cứu của Cai và cộng sự (2008) Trong những nghiên cứu này, lý thuyết sự phù hợp được đại diện bởi tài sản hữu hình và kỳ hạn tài sản Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu cũng có sự khác nhau

2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency cost theory)

Phát triển lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977)

và Barnea và cộng sự (1980) đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và kỳ hạn của nợ Chi phí đại diện xuất hiện do có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông, người quản lý, chủ nợ và các bên phi tài chính có liên quan Mâu thuẫn giữa các chủ thể này có thể chia thành 4 loại mâu thuẫn, gồm: (1) Mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông; (2) Mâu thuẫn giữa các cổ đông lớn và cổ đông nhỏ; (3) Mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ; và (4) Mâu thuẫn giữa cổ đông và các bên phi tài chính có liên quan (Villalonga và Amit, 2006)

Và theo lý thuyết chi phí đại diện, có 3 vấn đề chính thuộc về chi phí đại diện có liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ, gồm sự thay thế tài sản, vấn đề đầu tư dưới mức

và vấn đề đầu tư thái quá Myers (1977) phát triển nghiên cứu xung quanh mâu thuẫn (3), tức mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Myers (1977) cho rằng các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện khi phát hành nợ có thể được giải quyết bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ Trong đầu tư, các cổ đông và chủ nợ có nhiều sự tương tác với nhau trong công việc, điều này giúp cho việc đầu tư hiệu quả hơn, làm giảm nguy

cơ đưa ra các quyết định đầu tư kém hiệu quả, đầu tư dưới mức tối ưu Nhưng sự tương tác này làm tăng chi phí quản lý và giảm giá trị của công ty Giải pháp tốt hơn ở đây là rút ngắn kỳ hạn nợ, nếu quyết định về kỳ hạn nợ được đưa ra trước quyết định đầu tư thì vấn đề đầu tư dưới mức có thể được ngăn chặn Barnea và cộng sự (1980) tập trung nghiên cứu mâu thuẫn (1) – mâu thuẫn giữa nhà quản lý và

cổ đông và mâu thuẫn (3) - mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Nhóm tác giả đồng

ý với nghiên cứu của Myers (1977) và đồng thời cho rằng có thể giảm vấn đề về tăng chi phí và giảm giá trị của công ty bằng cách phát hành quyền chọn dự phòng

nợ thay vì phát hành nợ với kỳ hạn ngắn hơn Barnea và cộng sự (1980) cũng tập trung vào giải quyết các vấn đề đại diện phát sinh từ thông tin bất cân xứng, động

cơ rủi ro và đầu tư dưới mức

Trong khi Myers (1977) cho rằng có tồn tại mức cam kết thanh toán tối ưu cho chủ

nợ thì Barnea và cộng sự (1980) lại cho rằng quyền chọn dự phòng nợ có tồn tại kỳ

hạn nợ (ngày đáo hạn nợ) tối ưu Lý do các công ty có thể loại bỏ chi phí đại diện bằng cách phát hành quyền chọn dự phòng vì số nợ mà công ty có thể vay hoặc huy động phụ thuộc vào kỳ vọng của thị trường, phụ thuộc vào kết quả hoạt động của công ty trong tương lai Giả sử có hai dự án, trong đó có một dự án có hiện giá cao hơn dự án còn lại, công ty biết rằng họ có thể đầu tư vào dự án có giá trị cao tuy nhiên thị trường lại kỳ vọng công ty đầu tư vào dự án có giá trị thấp với mức rủi ro cao hơn Do đó, số nợ của công ty vay được sẽ bị giới hạn bởi kỳ vọng của thị trường, qua đó sẽ làm giảm giá trị của công ty Các công ty có thể ngăn chặn chi phí này bằng cách phát hành quyền chọn dự phòng, qua đó cho phép họ mua lại khoản

nợ này trong tương lai Điều này cho phép công ty có lợi từ các thông tin mới trong tương lai, từ đó làm cho kỳ vọng của thị trường về xác suất mà công ty đầu tư vào

dự án có giá trị cao sẽ tăng lên Quyền chọn dự phòng có thể giúp công ty mua lại các khoản nợ quá hạn và tái phát hành với những điều khoản ưu đãi hơn, qua đó có thể giúp tăng số nợ huy động

Tóm lại, trong nghiên cứu của mình, Myers (1977) và Barnea và cộng sự (1980) đã

đưa ra các phương pháp khác nhau để giải quyết các vấn đề chi phí đại diện nhưng kết quả nghiên cứu thu được là giống nhau, nghĩa là cả hai nghiên cứu cùng thừa nhận các công ty lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ (cụ thể là sử dụng nợ ngắn hạn) nhằm giảm thiểu chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007) hay các nước

có nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và cộng sự (2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Wang và cộng

sự (2010), Cai và cộng sự (2008) và Deesomsak và cộng sự (2009) Trong những nghiên cứu này, lý thuyết chi phí đại diện được đại diện bởi quy mô công ty và cơ

hội tăng trưởng Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu cũng có sự khác nhau

2.1.4 Lý thuyết dựa trên thuế (The Tax-based theory)

Thị trường không hoàn hảo do có thuế sẽ khiến công ty vay nợ nhiều hơn là huy động vốn từ cổ đông do thuế có tác động làm giảm chi phí lãi vay Brick và Ravid (1985) khi nghiên cứu về “Sự phù hợp của cấu trúc kỳ hạn nợ” đã phát triển một mô hình lý thuyết thể hiện mối tương quan giữa thuế và cấu trúc kỳ hạn nợ

Trong nghiên cứu này, đầu tiên Brick và Ravid (1985) xây dựng định đề không liên quan, thể hiện mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và giá trị của công ty Brick và Ravid (1985) nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên một vài giả định là cố định

tỷ lệ nợ nghĩa là các khoản thanh toán ròng cho trái chủ là như nhau với những cấu trúc kỳ hạn nợ khác nhau; dòng tiền là ngẫu nhiên; thị trường vốn hoàn hảo (có thể

có thuế); việc tăng giá của trái phiếu được tích lũy giữa kỳ hiện tại so với kỳ trước được khấu trừ thuế Với các giả định trên, định đề không liên quan của Brick và Ravid (1985) được phát biểu là “Những thay đổi trong cấu trúc kỳ hạn nợ sẽ không ảnh hưởng đến giá trị hiện tại của công ty”

Bằng cách cố định tỷ lệ nợ, sau đó là nới lỏng các giả định trên, định đề không liên quan của Brick và Ravid (1985) không còn đúng Trong trường hợp này, cấu trúc

kỳ hạn nợ có tác động đến giá trị của công ty; điều này chứng tỏ có sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu, công ty sẽ có sự lựa chọn trong việc phát hành nợ với

Mặc dù có những nhận xét về tác động của chi phí đại diện và khả năng tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu nhưng Brick và Ravid (1985) không nhắc đến những đặc điểm này trong mô hình lý thuyết của họ Kết quả nghiên cứu của Brick và Ravid (1985) chứng tỏ mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với quyết định vay dài hạn là đồng biến

Brick và Ravid (1991) đã phát triển nghiên cứu của mình vào năm 1985 bằng cách

xem xét tính ngẫu nhiên, không chắc chắn của lãi suất Brick và Ravid (1991) đã

phân tích các quyết định kỳ hạn nợ và kết luận rằng năng lực vay nợ sẽ tạo nên động lực bổ sung cho việc phát hành nợ dài hạn Ngoài ra, phí (bảo hiểm) của kỳ hạn theo Brick và Ravid là sự chênh lệch giữa lãi suất giao sau có kỳ hạn (forward)

và lãi suất giao ngay trong tương lai; nếu sự chênh lệch này là dương thì công ty sẽ

ưu tiên vay dài hạn và ngược lại (chiến lược vay với kỳ hạn dài là tối ưu)

Ngoài ra, Kane và cộng sự (1985) bằng việc sử dụng mô hình định giá tùy chọn để tìm kiếm cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu đã kết luận rằng cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế với chi phí phá sản và chi phí phát hành nợ Theo đó, kỳ hạn nợ dài hơn khi chi phí phát hành tăng lên, lợi ích của

lá chắn thuế giảm và giá trị công ty giảm Kane và cộng sự (1985) lý giải cho mối quan hệ nghịch giữa lợi ích của lá chắn thuế và kỳ hạn nợ là do công ty tăng kỳ hạn

nợ khi lợi ích từ lá chắn thuế giảm để bảo đảm rằng lợi ích từ thuế còn lại không ít hơn khấu hao chi phí phát hành

Lý thuyết dựa trên thuế đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia

có nền kinh tế đã phát triển như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007) hay các nước có nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và cộng sự (2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Cai và cộng sự (2008)

và Deesomsak và cộng sự (2009) Trong những nghiên cứu này, lý thuyết dựa trên thuế được đại diện bởi hai nhân tố là thuế và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Trong đó,

thuế thuộc nhóm các nhân tố nội tại; cấu trúc kỳ hạn của lãi suất thuộc nhóm các nhân tố bên ngoài Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu cũng có sự khác nhau

Bảng 2.1 dưới đây sẽ tóm tắt những lập luận chính và biến đại điện cho những lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, đồng thời giới thiệu một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã vận dụng những lý thuyết này trong nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty

Bảng 2.1: Tóm tắt lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty

về chất lượng của công ty Công ty

có chất lượng cao sẽ vay ngắn hạn

để được hưởng lợi từ việc cung cấp những thông tin tích cực Công ty

có chất lượng thấp thích vay dài hạn để tránh rủi ro thanh khoản bởi

vì nếu thông tin của công ty bị lộ sẽ ảnh hưởng đến việc tái tài trợ nếu vay ngắn hạn Tuy nhiên, công ty

có chất lượng thấp sẽ bị sàng lọc ra khỏi thị trường cho vay dài hạn nên buộc phải vay ngắn hạn

Lập luận tương tự đối với xếp hạng tín dụng Công ty với xếp hạng tín dụng cao sẽ vay ngắn hạn để được hưởng lợi từ thông tin cá nhân,

Tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động thu nhập, tính thanh khoản

Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou

và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008),

cộng sự (2009), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Costa và cộng sự (2014)

trong khi đó công ty xếp hạn tín dụng thấp buộc phải vay ngắn hạn

Công ty với xếp hạng tín dụng trung bình vay dài hạn nhắm tránh rớt hạn trong xếp hạng tín dụng và các vấn đề về thanh khoản trong

việc tái tài trợ nếu là nợ ngắn hạn

nợ phải có cùng kỳ hạn Nếu sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, công ty sẽ gặp rủi ro trong việc tái tài trợ các khoản vay ngắn hạn Đây thực sự là rủi ro cho công ty Vì vậy, để tránh tình trạnh thanh khoản không hiệu quả, công ty có thu nhập không ổn

định thích vay nợ dài hạn

Tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản

Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Cai và cộng sự (2008), Terra (2011), Costa và cộng sự (2014)

Do đó, trong điều kiện xung đột thường xuyên xảy ra, lý thuyết này

dự đoán nợ ngắn hạn sẽ thường được sử dụng Vấn đề đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ, gồm đầu

tư dưới mức, đầu tư thái quá và

công ty, cơ hội tăng trưởng

Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou

và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008),

cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Lemma và

thay thế tài sản Những vấn đề này

sẽ làm tăng xác suất của khánh kiệt

tài chính

Negash (2012), Matues và Terra (2013), Costa và cộng sự (2014)

Tùy thuộc vào lãi suất, cho dù là được mô hình hóa ngẫu nhiên hay không thì cấu trúc kỳ hạn và phí kỳ hạn đều được xác định là nhân tố

dự đoán của kỳ hạn nợ

Thuế, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou

và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008),

cộng sự (2009), Terra (2011), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Costa và cộng sự

(2014)

(Nguồn: Tổng hợp của tác giả)

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại các quốc gia trên thế giới

Thời gian qua, nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty và thông qua đó đánh giá tính đúng đắn của các lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ trong thực tiễn, gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và và lý thuyết dựa trên thuế Trên cơ

sở tổng kết của tác giả, nội dung của các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này có

thể chia thành hai nhánh Một là, vận dụng mô hình tĩnh nghiên cứu các nhân tố tác

động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, các nhân tố này chủ yếu phản ảnh đặc điểm nội tại của công ty cũng như đặc điểm khác biệt về nền kinh tế, về chất lượng thể chế của mỗi quốc gia, khu vực Mục đích của những nghiên cứu thực nghiệm này là nhằm xem xét quyết định về kỳ hạn nợ của công ty chịu sự tác động của nhân

tố nào và chịu sự tác động như thế nào để từ đó có những giải pháp phù hợp nhằm hạn chế những rủi ro do quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ có thể gây ra cho công ty

Hai là, bằng cách vận dụng mô hình động tập trung vào nghiên cứu nhằm làm sáng

tỏ sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động, nghĩa là trong quá trình hoạt động các công ty đều có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm hạn chế chi phí đi vay

Để phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của luận án, kết cấu của nội dung này sẽ gồm

có 4 phần Trong phần một, luận án sẽ trình bày tổng quan kết quả nghiên cứu thực

nghiệm về tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại các quốc gia trên thế giới, bao gồm các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển, đang

phát triển và nền kinh tế mới nổi Phần hai là tổng quan kết quả nghiên cứu thực

nghiệm về tác động đồng thời của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại các quốc gia trên thế giới, gồm những nhân tố thể

hiện đặc điểm riêng biệt về nền kinh tế của mỗi quốc gia Phần ba là tổng quan kết

quả nghiên cứu thực nghiệm về sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động, các công ty đều có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ điều chỉnh là không giống nhau, phụ thuộc vào đặc điểm nội tại cũng như đặc điểm về nền kinh tế của từng quốc gia

Và cuối cùng, phần bốn sẽ tổng hợp lại những kết quả nghiên cứu thực nghiệm về

cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại các quốc gia trên thế giới

2.2.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại các quốc gia trên thế giới

Các nhân tố nội tại thể hiện đặc điểm cụ thể, riêng biệt của từng công ty luôn là nhân tố đầu tiên được các nhà nghiên cứu quan tâm, xem xét khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty

Đầu tiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Barclay và Smith (1995) về tác động

của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Mỹ hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Myers (1977) và ủng hộ mạnh mẽ cho lý thuyết chi phí đại diện Kết quả nghiên cứu theo phương pháp FEM cho rằng việc giảm kỳ hạn nợ sẽ giúp công ty kiểm soát vấn đề đầu tư dưới mức (công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng

sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn) Công ty lớn sẽ phát hành nhiều nợ dài hạn, điều này

là hợp lý vì các công ty nhỏ thường dựa vào nợ ngân hàng với kỳ hạn ngắn hơn là vay nợ từ việc phát hành trái phiếu Công ty có rủi ro tín dụng cao nhất và thấp nhất thường sử dụng nợ ngắn hạn, trong khi công ty có rủi ro tín dụng trung bình thường

sử dụng nợ dài hạn Bằng chứng thực nghiệm cho thấy công ty có nhiều thông tin bất cân xứng sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

Trong khi nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) không tìm thấy bằng chứng ủng

hộ cho lý thuyết dựa trên thuế thì nghiên cứu của Ozkan (2000) tại Anh, bằng phương pháp GMM lại phát hiện thấy mối tương quan dương giữa thuế và kỳ hạn

nợ Ngoài ra, cũng theo Ozkan (2000) công ty có lợi nhuận cao, có nhiều cơ hội tăng trưởng có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn; ngược lại công ty sẽ sử dụng nhiều nợ dài hạn khi công ty có kỳ hạn tài sản là dài hoặc công ty có quy mô lớn

Nghiên cứu của Terra (2011) theo phương pháp GMM đã cung cấp bằng chứng

chứng tỏ các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Mỹ và các nước thuộc Mỹ Latinh là tương tự nhau mặc dù có sự khác biệt về môi trường tài chính và môi trường kinh doanh giữa các quốc gia này Cụ thể, công ty vay nợ càng nhiều, kỳ hạn của tài sản càng dài và khả năng thanh khoản càng cao thì càng sử dụng nhiều nợ dài hạn; ngược lại, công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nộp thuế cao sẽ ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn

Matues và Terra (2013) cũng sử dụng phương pháp GMM trong nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại thị trường mới nổi thuộc khu vực Nam Mỹ và Đông

Âu Nền kinh tế của hai khu vực này có đặc điểm tương đồng với Việt Nam, đây là những quốc gia có nền kinh tế gần đây phát triển không ổn định, lạm phát cao kết

hợp với tăng trưởng thấp Các nước khu vực Nam Mỹ trải qua siêu lạm phát và bất

ổn kinh tế trong những năm 1980 và cải cách kinh tế sâu sắc vào những năm 1990 Trong khi các nước khu vực Đông Âu thực hiện chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang kinh tế thị trường cũng trong thời gian trên Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tỷ lệ nợ tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ là không giống nhau tại mỗi khu vực, tại Nam Mỹ mối quan hệ này là đồng biến còn tại Đông Âu mối quan hệ này là nghịch biến Điều này chứng tỏ tỷ lệ nợ và kỳ hạn nợ là hai chính sách bổ sung đối với các nước Nam Mỹ và là chính sách thay thế đối với các nước Đông Âu Ngoài

tỷ lệ nợ, kỳ hạn nợ của các công ty thuộc khu vực Nam Mỹ còn chịu tác động âm của nhân tố quy mô công ty, thuế và tác động dương của tính thanh khoản Còn kỳ hạn nợ của các công ty thuộc khu vực Đông Âu chịu tác động âm của tính thanh khoản và tác động dương của thuế

Trước những đóng góp ngày càng to lớn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs) đối với sự phát của nền kinh tế, các nhà nghiên cứu đã bắt đầu quan tâm đến nhóm công ty này Điển hình là nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các SMEs Tây Ban Nha của Teruel và Solano (2007) và các SMEs Bồ Đào Nha của Costa và cộng sự (2014) Nghiên cứu của Teruel và Solano (2007) có điểm khác biệt với nghiên cứu của Costa và cộng sự (2014) và các nghiên cứu khác là trong khi các nghiên cứu khác đo lường biến phụ thuộc – kỳ hạn nợ bằng tỷ lệ vay nợ dài hạn trên tổng vay

nợ thì Teruel và Solano (2007) sử dụng tỷ lệ vay nợ ngắn hạn trên tổng vay nợ để đại diện cho kỳ hạn nợ Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Teruel và Solano (2007) theo phương pháp FEM đã chứng tỏ công ty có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao, có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn nhằm giảm thiểu chi phí đại diện Tỷ lệ nợ dường như không có tác động đến quyết định về kỳ hạn nợ Sức mạnh tài chính của các công ty có quan hệ tuyến tính với mức độ vay

nợ ngắn hạn Trong khi đó, cũng với phương pháp FEM, nghiên cứu thực nghiệm của Costa và cộng sự (2014) cung cấp bằng chứng cho thấy các SMEs tại Bồ Đào Nha sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, đặc biệt là các công ty có quy mô nhỏ Kết quả này được nhóm tác giả lý giải là do các SMEs tại Bồ Đào Nha là những công ty có quy

mô cực nhỏ, thiếu minh bạch nên buộc các tổ chức tài chính phải cho vay với kỳ hạn ngắn Ngoài ra, thời gian đáo hạn của tài sản có tác động âm đến kỳ hạn nợ, nghĩa là các SMEs chọn lựa nợ ngắn hạn ngay cả khi kỳ hạn của tài sản là dài Tỷ lệ thuế có tác động dương rất nhỏ đến kỳ hạn của tài sản Ngoại trừ những công ty có tính thanh khoản thấp (tương quan âm), các công ty chịu thuế suất cao đều tăng vay dài hạn nhằm tận dụng lợi thế của lá chắn thuế Kết quả nghiên cứu này tương tự với các công ty tại Đức trong nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (2006), vì thuế suất ở Đức là 29% và ở Bồ Đào Nha là 25% Công ty có tính thanh khoản thấp thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn Chi phí vốn có tác động dương mạnh mẽ đến nợ dài hạn Chi phí vốn là một đại diện ngược của cơ hội tăng trưởng, công ty càng có nhiều tài sản vật chất thường sẽ kém tăng trưởng và có xu hướng sử dụng nó làm tài sản thế chấp cho ngân hàng để vay nợ dài hạn hơn Điều này phù hợp với Myers (1977) khi ông cho rằng công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

Tóm lại, từ cơ sở lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ và kết quả của những

nghiên cứu thực nghiệm của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Terra (2011), Matues và Terra (2013), Teruel và Solano (2007), Costa và cộng sự (2014) về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trên thế giới trong thời gian gần đây đã chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty chịu sự tác động của các nhân

tố nội tại, những nhân tố thể hiện đặc điểm riêng biệt của từng công ty như tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và thuế Tuy nhiên, mức độ tác động là không giống nhau giữa những quốc gia khác nhau, điều này phụ thuộc vào bối cảnh kinh tế của từng quốc gia được nghiên cứu Kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được tại khu vực Châu Á – Thái Bình Dương, Đông Âu và các nước Nam Mỹ khá phù hợp với nhau Theo đó, tỷ lệ nợ, tính thanh khoản và quy mô công ty có tương quan dương với kỳ hạn nợ, trong khi các nhân tố nội tại còn lại như lợi nhuận, biến động thu nhập, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng và thuế có kết quả tác động đến kỳ hạn nợ là không rõ ràng Kết quả nghiên cứu thu được đã cung cấp

bằng chứng vững chắc cho những lập luận dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết sự phù hợp nhưng chưa cung cấp đủ bằng chứng cho những lập luận dựa vào

lý thuyết tín hiệu và lý thuyết dựa trên thuế

2.2.1.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại các quốc gia trên thế giới

Với mẫu nghiên cứu gồm 30 quốc gia, trong đó có 19 quốc gia có nền kinh tế đã phát triển và 11 quốc gia có nền kinh tế đang phát triển và bằng phương pháp OLS,

nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999) đã tìm thấy các bằng chứng

cho thấy công ty tại các nước phát triển sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn các công ty tại các nước đang phát triển và công ty lớn cũng có sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn công ty nhỏ Tác giả nghiên cứu đã lý giải điều này là do tác động của những yếu tố sau Một là hệ thống pháp luật, công ty tại các quốc gia có hệ thống pháp luật tốt sẽ

sử dụng nhiều nợ dài hạn và đầu tư vào những tài sản có kỳ hạn dài Hai là sự phát triển của thị trường chứng khoán, cả mức độ hoạt động cũng như quy mô của thị trường đều có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty lớn nhưng không có ảnh hưởng đến quyết định về kỳ hạn nợ của các công ty nhỏ Mức độ phát triển của khu vực ngân hàng có tác động ngược lại, nó có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty nhỏ và không có ảnh hưởng đến công ty lớn Và cuối cùng, lạm phát tác động âm đến việc chọn lựa nợ dài hạn của các công ty trong mẫu khảo sát Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999) kết luận rằng các nhân tố thể chế đóng vai trò quan trọng trong việc chọn lựa kỳ hạn của các công ty tại quốc gia phát triển cũng như đang phát triển Ngoài ra, nghiên cứu cũng đã tìm thấy bằng chứng khẳng định tồn tại sự phù hợp giữa kỳ hạn của nợ và kỳ hạn của tài sản

Sử dụng phương pháp GMM hệ thống, nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (2006) tại Anh, Pháp và Đức cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và tác động của thuế (gồm biến hiệu quả thuế suất, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, biến động lãi suất)

là khá yếu và tác động của nó là không giống nhau tại mỗi quốc gia, tùy thuộc vào đặc điểm riêng có của từng quốc gia Trong khi tỷ lệ nợ có tác động dương, tích cực

tại các công ty của cả ba quốc gia thì tính thanh khoản có tác động âm Sự tác động của biến động thu nhập đến kỳ hạn nợ của các công ty thuộc quốc gia khác nhau là khác nhau Mối quan hệ này là đồng biến tại Pháp, nghịch biến tại Anh và không có tác động tại Đức Chất lượng hoạt động của công ty (lợi nhuận) theo lý thuyết tín hiệu sẽ có tác động âm đến kỳ hạn nợ nhưng Antoniou và cộng sự (2006) không tìm thấy mối quan hệ nào giữa chúng trong nghiên cứu của mình Các nhân tố đại diện cho lý thuyết chi phí đại diện cho kết quả không rõ ràng Quy mô công ty có tác động tích cực dương đến chọn lựa kỳ hạn nợ ở Anh nhưng không có tác động tại Pháp và Đức Còn kỳ hạn của tài sản lại có tác động tích cực dương đến các công ty tại Pháp, Đức nhưng không có ý nghĩa tại Anh Nhìn chung, các nhân tố nội tại đều

có tác động nhất định đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty trong mẫu nghiên cứu Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (2006) còn ủng hộ cho lập luận rằng đặc điểm của thị trường có tác động đến quyết định kỳ hạn nợ của công

ty Tình hình giá cổ phiếu tuy không có ý nghĩa đối với các công ty thuộc Pháp nhưng có tác động dương đến kỳ hạn nợ của các công ty tại Đức và Anh Điều này chứng tỏ các công ty sau khi tăng giá cổ phiếu sẽ phát hành nợ dài hạn không thuận lợi về mặt thông tin Tương tự, kết quả nghiên cứu cho thấy phí rủi ro vốn cổ phần

có tác động dương và có ý nghĩa tại Đức và Anh nhưng không có ý nghĩa tại Pháp Điều này chứng tỏ các công ty tại Pháp đưa ra quyết định về kỳ hạn nợ mà không cần xem xét đến điều kiện của thị trường Ngược lại, các công ty tại Anh, Đức sử dụng nợ dài hạn nếu phí của vốn chủ sở hữu cao, phản ánh nổ lực của nhà quản lý trong việc giảm thiểu chi phí vốn bằng cách thực hiện chọn lựa giữa các nguồn kinh phí Và tại Anh, một quốc gia có nền kinh tế theo hướng thị trường nên sự tác động này là mạnh mẽ hơn tại Đức

Tương tự như Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009) cũng đã

sử dụng phương pháp GMM hệ thống để nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại bốn quốc gia thuộc khu vực Châu Á – Thái Bình Dương, gồm Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong mẫu nghiên cứu

chịu tác động của các nhân tố nội tại Cụ thể, quy mô của công ty, tỷ lệ nợ và tính thanh khoản có tác động tích cực dương đến kỳ hạn nợ của các công ty thuộc bốn quốc gia Trong khi đó, các nhân tố nội tại khác như lợi nhuận, kỳ hạn tài sản và biến động thu nhập lại có tác động đến kỳ hạn nợ một cách khác nhau tại những quốc gia khác nhau Riêng biến cơ hội tăng trưởng là hoàn toàn không có ý nghĩa trong mô hình nghiên cứu trên Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2009) còn phù hợp với nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999) về khu vực Châu Á – Thái Bình Dương khi tìm thấy bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc liên quan mạnh đến đặc điểm của nền kinh tế Theo đó, tăng trưởng kinh tế, lạm phát, mức độ vốn hóa thị trường, quy mô của ngân hàng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có tác động đến quyết định về kỳ hạn nợ của công ty

Nghiên cứu thực nghiệm của Fan và cộng sự (2012) về cấu trúc kỳ hạn nợ của công

ty tại các quốc gia có nền kinh tế đã và đang phát triển chứng tỏ tác động của thuế lên kỳ hạn nợ là không mạnh mẽ và phổ biến bằng các nhân tố khác như hệ thống luật pháp, mức độ tham nhũng, ưu đãi của nhà cung cấp vốn Theo nghiên cứu này, tại những quốc gia có mức độ tham nhũng lớn, các công ty có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn và trong đó chủ yếu là nợ có kỳ hạn ngắn Kết quả nghiên cứu ủng hộ cho sở thích của các ngân hàng là cho vay ngắn hạn, nghĩa là tại những nước có hệ thống ngân hàng phát triển, công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn Tóm lại, nghiên cứu của Fan và cộng sự (2012) cho thấy tác động của các nhân tố thể hiện đặc điểm của nền kinh tế như hệ thống luật pháp, mức độ tham nhũng đến quyết định về kỳ hạn nợ của các công ty, qua đó gián tiếp giúp cho các nhà quản trị tài chính có những chính sách phù hợp hơn

Nghiên cứu của Krich và Terra (2012) về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại năm quốc gia Nam Mỹ gồm Argentina, Brazil, Chile, Peru và Venezuela đã cung cấp bằng chứng ủng hộ cho lập luận của các lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ, gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết

dựa trên thuế Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô công ty, rủi ro kinh doanh và tài sản hữu hình có tác động tích cực và đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, thuế có tác động tiêu cực và đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Ngoài ra, trong nghiên cứu của mình, Krich và Terra (2012) cũng đã tìm thấy bằng chứng cho thấy quyết định về kỳ hạn nợ của những công ty này chịu sự tác động dương đáng

kể của nhân tố chất lượng thể chế quốc gia trong khi nhân tố mức độ phát triển tài chính lại không có tác động đáng kể

Tương tự, nghiên cứu thực nghiệm của Lemma và Negash (2012) về cấu trúc kỳ

hạn nợ của công ty tại các quốc gia thuộc Châu Phi cho thấy các nhân tố nội tại có tác động đến kỳ hạn nợ của công ty và phù hợp với kết quả của những nghiên cứu trước đây Cụ thể các nhân tố kỳ hạn tài sản, biến động thu nhập và tỷ lệ nợ có tác động dương đến kỳ hạn của nợ Điều này ngụ ý rằng rủi ro thanh khoản, sự phù hợp

kỳ hạn và rủi ro phá sản là những vấn đề quan trọng cần xem xét khi quyết định kỳ hạn nợ của công ty ở Châu Phi Ngoài việc thực hiện nghiên cứu đặc điểm cụ thể của công ty, Lemma và Negash (2012) còn nghiên cứu tác động của ngành, đặc điểm của nền kinh tế ảnh hưởng như thế nào đến quyết định về kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia Châu Phi Nghiên cứu của Lemma và Negash (2012) đã chỉ

ra rằng quy mô của nền kinh tế có tác động dương đến kỳ hạn nợ, nghĩa là công ty tại những quốc gia có thu nhập thấp sẽ có xu hướng sử dụng ít nợ dài hạn Trong khi thuế và tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) có tác động ngược lại Ngoài ra, nghiên cứu này còn phát hiện thấy mối tương quan nghịch biến giữa mức độ phát triển của lĩnh vực ngân hàng với kỳ hạn nợ, theo đó công ty tại những quốc gia có

hệ thống ngân hàng phát triển sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

Nghiên cứu thực nghiệm của Correia và cộng sự (2014) tại các quốc gia Châu Âu cũng thu được những kết quả tương tự khi các tác giả tìm thấy bằng chứng các nhân

tố nội tại gồm quy mô công ty, kỳ hạn tài sản và tỷ lệ nợ có tương quan đồng biến với nợ dài hạn trong khi lợi nhuận có tương quan nghịch biến với nợ dài hạn Ngoài

ra, nghiên cứu này cũng đạt được kết quả tương tự như Lemma và Negash (2012)

khi kết luận rằng quy mô của hệ thống ngân hàng càng phát triển thì các công ty này càng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

Tại Trung Quốc, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Cai và cộng sự (2008) đã cho thấy quy mô công ty, kỳ hạn tài sản và tính thanh khoản có tác động tích cực dương đến kỳ hạn nợ của các công ty tại quốc gia này Điều này chứng tỏ vấn đề đầu tư thái quá dường như có liên quan nhiều hơn là vấn đề đầu tư dưới mức trong việc kém hiệu quả ở Trung Quốc Đồng thời, nghiên cứu này không tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết dựa trên thuế và lý thuyết tín hiệu Điều này có thể là do các nguồn tài trợ chính của các công ty tại Trung Quốc chủ yếu là từ ngân hàng Các ngân hàng hoạt động có hiệu quả hơn thị trường nợ công trong việc giám sát, thực thi các điều khoản hợp đồng và thu thập thông tin, vì vậy giải quyết được vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin Do đó, có thể các ngân hàng Trung Quốc không nhất thiết xem việc phát hành nợ dài hạn là tín hiệu xấu vì mối quan hệ lâu dài với người đi vay cho phép ngân hàng đánh giá chính xác rủi ro cũng như chất lượng của công ty Ngoài việc xem xét tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ, Cai và cộng sự (2008) còn nghiên cứu nhằm xem liệu rằng các nhà quản lý công ty Trung Quốc có quan tâm đến điều kiện thị trường trước khi quyết định kỳ hạn của khoản vay hay không? Các biến gồm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, biến động của lãi suất, biến động của thị trường chứng khóan và phí vốn của thị trường được nhóm tác giả nghiên cứu Và kết quả cho thấy khi thị trường càng biến động thì các công

ty càng vay nhiều nợ ngắn hạn Nghiên cứu của Cai và cộng sự (2008) đã chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần tại Trung Quốc không chỉ bị tác động bởi các nhân tố nội tại mà còn phụ thuộc vào các nhân tố thể hiện đặc điểm của nền kinh tế, gồm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, biến động thị trường chứng khoán và lãi suất

Cũng tại Trung Quốc, khi nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc

kỳ hạn nợ của các công ty, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Cai và cộng sự (2008), Wang và cộng sự (2010) cũng đã phát hiện thấy cấu trúc nợ kỳ hạn của các

công ty này bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nội tại như quy mô công ty, kỳ hạn tài sản

và cơ hội tăng trưởng Đồng thời, kết quả nghiên cứu của Wang và cộng sự (2010)

về mối quan hệ giữa cấu trúc nợ kỳ hạn của công ty niêm yết tại Trung Quốc với các chỉ số tổng hợp của nền kinh tế như mức độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát, cung tiền và thuế cho thấy cấu trúc nợ kỳ hạn của những công ty này bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô, cụ thể: Thuế, tỷ lệ tăng trưởng (GPD) có mối quan hệ dương với kỳ hạn nợ của công ty, nền kinh tế càng phát triển tốt, công ty hoạt động tốt sẽ sử dụng nhiều nợ dài hạn Trong khi đó, lạm phát tăng, cung tiền tăng thì công ty sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

Tóm lại, những nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Antoniou

và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Krich và Terra (2012) và Correia và cộng sự (2014) về tác động của nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty thu được kết quả tương tự với kết quả nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Terra (2011), Mateurs và Terra (2013), Teruel và Solano (2007) và Costa và cộng sự (2014) khi cho rằng cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty chịu sự tác động của các nhân tố nội tại như tỷ lệ nợ, quy

mô công ty, cơ hội tăng trưởng, biến động thu nhập, tính thanh khoản, lợi nhuận, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản và thuế Ngoài ra, những nghiên cứu này còn chứng tỏ bên cạnh các nhân tố nội tại trên, cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty còn chịu tác động của các nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của nền kinh tế vĩ mô (Demirguc-Kunt

và Maksimovic, 1999; Antoniou và cộng sự, 2006; Cai và cộng sự, 2008; Deesomsak và cộng sự, 2009; Wang và cộng sự, 2010; Lemma và Negash, 2012) cũng như các vấn đề liên quan đến thể chế, pháp luật hoặc quy mô hệ thống ngân hàng của quốc gia (Correia và cộng sự, 2014; Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1999; Fan và cộng sự, 2012; Kirch và Terra, 2012) Tùy theo đặc điểm của mỗi quốc gia, khu vực được nghiên cứu mà các nhà nghiên cứu tiến hành nghiên cứu những nhân tố bên ngoài một cách khác nhau Nếu chỉ nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong phạm vi một quốc gia thì các nhân tố bên ngoài thường

được đề cập gồm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lãi suất cho vay, lạm phát, biến động của thị trường chứng khoán và mức tăng trưởng kinh tế của quốc gia Nếu nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong phạm vi một khu vực, gồm nhiều quốc gia khác nhau thì nhân tố bên ngoài thường được đưa vào mô hình nghiên cứu gồm mức độ phát triển của khu vực ngân hàng, chất lượng của thể chế và chất lượng của thị trường Và kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong phần tổng quan cũng đã cho thấy các nhân tố bên ngoài trên tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty với những mẫu nghiên cứu khác nhau là khác nhau, điều này tùy thuộc vào đặc điểm riêng biệt của từng quốc gia

2.2.1.3 Nghiên cứu thực nghiệm về sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động

Cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty chịu sự tác động đan xen của lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp và lý thuyết dựa trên thuế Những lập luận dựa trên cơ sở lý thuyết này đều cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty là kết quả của việc công ty cố gắng đánh đổi giữa chi phí và lợi ích từ việc nắm giữ những kỳ hạn nợ khác nhau Vì vậy, một số nhà nghiên cứu cho rằng có sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu trong các công ty, hay nói cách khác là các công ty sẽ phải xác định tỷ lệ vay nợ dài hạn và tỷ lệ vay nợ ngắn hạn sao cho chi phí sử dụng vốn vay là thấp nhất (Antoniou và cộng sự, 2006; Ozkan, 2000) Các nghiên cứu tiếp theo sau nghiên cứu của Modigliani và Miler (1958) đã cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ có ảnh hưởng nhất định đến giá trị của công ty, vì vậy công ty cần có sự điều chỉnh nhằm bù đắp sự chênh lệch giữa cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế so với cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Và kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia trên thế giới trong thời gian gần đây đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty không chỉ xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu mà còn có sự điều chỉnh trong cấu trúc kỳ hạn nợ, nghĩa là cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty là cấu trúc động

Quan điểm về cấu trúc kỳ hạn nợ động lần đầu tiên được nghiên cứu vào năm 2000 bởi Ozkan Dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mình, Ozkan (2000) đã khẳng định các công ty phi tài chính tại Anh trong giai đoạn từ năm 1983-1996 có

xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu và các công ty này thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về mục tiêu với tốc độ trung bình là 45%, nghĩa là chi phí do sai lệch cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của công ty tại Anh trong giai đoạn này là đáng

kể Tương tự, cũng tiến hành nghiên cứu tại các quốc gia có nền kinh tế phát triển là Anh, Pháp và Đức, Antoniou và cộng sự (2006) phát hiện thấy công ty tại cả 3 quốc gia này đều có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về mục tiêu Các công ty của Pháp có tốc độ điều chỉnh nhanh nhất (56%), kế tiếp là Đức (50%) và các công ty tại Anh có tốc độ điều chỉnh chậm nhất (36%) và Antoniou và cộng sự (2006) cho rằng nguyên nhân của kết quả này có thể do điều kiện của thị trường vốn được cải thiện

Không chỉ có công ty tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển mới điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ mà công ty tại các quốc có nền kinh tế đang phát triển như Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc cũng tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động Kết luận này được trình bày trong nghiên cứu thực nghiệm của Deesomsak và cộng sự (2009) Theo đó, tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Thái Lan là 54%

và tại Malaysia là 48% chậm hơn tốc độ điều chỉnh của các công ty tại Singapore là 62% và tại Úc 70% Đặc biệt, sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của bốn quốc gia này đều giảm, điều này chứng tỏ chi phí điều chỉnh do sự thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ tăng lên đáng kể trong giai đoạn hậu khủng hoảng

Nghiên cứu thực nghiệm của Terra (2011) về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Mỹ

và các quốc gia thuộc khu vực Nam Mỹ cũng cho kết quả tương tự Các công ty được nghiên cứu đều có tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Mỹ và các quốc gia thuộc khu vực Nam Mỹ là khá bằng nhau (khoảng 65%) Ngoài ra, Krich và Terra (2012) cũng đã tìm thấy bằng chứng các công ty tại Argentina, Brazil, Chile, Peru và Venezuela cũng có tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động và luôn có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm đạt được cấu trúc tối ưu với tốc độ điều chỉnh trung bình của mẫu nghiên cứu là 60%