Nghiên cứu các chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở thị trường châu á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HỒNG HIỆP NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƢỜNG CHÂU Á LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HỒNG HIỆP NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƢỜNG CHÂU Á Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan luận văn cơng trình nghiên cứu thân tơi, hướng dẫn PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Các số liệu nghiên cứu thu thập xử lí trung thực, khách quan Tôi xin chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực luận văn TP.HCM, ngày 29 tháng 09 năm 2017 Nguyễn Hoàng Hiệp MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ĐỀ TÀI PHẦN MỞ ĐẦU CHƢƠNG GIỚI THIỆU 1.1.Đặt vấn đề nghiên cứu 1.2.Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu 1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu chung 1.2.2.Câu hỏi nghiên cứu 1.3.Đối tượng nghiên cứu 1.4.Phạm vi nghiên cứu phương pháp nghiên cứu 1.4.1.Phạm vi nghiên cứu 1.4.2.Phương pháp nghiên cứu 1.5.Cấu trúc nghiên cứu CHƢƠNG KHUNG LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1.Khung lý thuyết nghiên cứu 2.2.Tổng quan nghiên cứu trước 10 CHƢƠNG PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19 3.1.Dữ liệu nghiên cứu 19 3.2.Mô tả biến mơ hình 19 3.2.1.Biến phụ thuộc 19 3.2.2.Biến độc lập 20 3.3.Mơ hình nghiên cứu 23 3.4.Phương pháp ước lượng 27 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30 4.1.Kết nghiên cứu 30 4.2.Tổng hợp thảo luận kết nghiên cứu 52 CHƢƠNG KẾT LUẬN 54 5.1.Kết luận chung 54 5.2.Gợi ý sách, hạn chế hướng nghiên cứu 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt Danh mục tài liệu tiếng Anh DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt kết nghiên cứu trước Bảng 3.1: Tóm tắt biến mơ hình Bảng 3.2: Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu tác độn số điều kiện tài phát triển tài Bảng 4.1: Giá trị trung bình quốc gia Bảng 4.2: Giá trị trung bình trung vị chéo quốc gia Bảng 4.3: Thống kê tóm tắt cho FCI FDI Bảng 4.4: Giá trị trung bình doanh nghiệp nước Bảng 4.5: Thống kê mô tả doanh nghiệp chéo Bảng 4.6: Đầu tư nhạy cảm với dòng tiền Bảng 4.7: Độ nhạy đầu tư dòng tiền kỳ Bảng 4.8: Sự nhạy cảm đầu tư dòng tiền FDI thay mà khơng có thành phần thị trường chứng khoán Bảng 4.9: Sự nhạy cảm đầu tư dòng tiền giai đoạn phụ sử dụng FDI thay mà khơng có thành phần thị trường chứng khoán Bảng 4.10: Sự nhạy cảm đầu tư dòng tiền FDI thay có thành phần thị trường chứng khoán Bảng 4.11: Sự nhạy cảm đầu tư dòng tiền giai đoạn phụ sử dụng FDI thay có thành phần thị trường chứng khốn TĨM TẮT ĐỀ TÀI Dựa mẫu liệu 1.701 doanh nghiệp phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khốn nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam chạy mơ hình hồi quy GMM, tơi thấy (i) số điều kiện tài ảnh hưởng đến hội phát triển nhu cầu đầu tư doanh nghiệp, số điều kiện tài tốt có liên quan với hội phát triển mạnh mẽ nhu cầu đầu tư nhiều phát triển tài chủ yếu ảnh hưởng đến ràng buộc tài bên ngồi doanh nghiệp; (ii) doanh nghiệp lớn hưởng lợi nhiều từ việc cải thiện điều kiện tài chính, doanh nghiệp nhỏ hưởng lợi nhiều từ phát triển tài chính, mẫu tất doanh nghiệp, cải thiện phát triển tài làm giảm ràng buộc tài chính, doanh nghiệp nhỏ, phát triển tài gia tăng mức độ đầu tư giảm ràng buộc tài chính; (iii) nghiên cứu sử dụng hệ số CF/K thước đo ràng buộc tài chính, gọi độ nhạy đầu tư đến dòng tiền (ISCF), doanh nghiệp nhỏ có xu hướng có tiếp cận ràng buộc tài bên ngồi để gia tăng đầu tư, (iv) giảm ICSF thông qua phát triển tài nên giảm biến động khoản đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt trường hợp doanh nghiệp nhỏ Điều quan trọng hàm ý sách nghiên cứu cần thiết phải thúc đẩy phát triển tài chính, ví dụ, chiều sâu tài chính, tiếp cận tài chính, ổn định hiệu khu vực tài chính, cơng cụ sách hiệu để giảm thiểu ảnh hưởng cú sốc tiêu cực kịp thời Thơng thường, phản ứng sách cú sốc tiêu cực có xu hướng tập trung hẹp vào cố gắng để cải thiện điều kiện tài thơng qua việc nới lỏng sách tiền tệ Từ khóa: đầu tư doanh nghiệp, điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính, quy mơ doanh nghiệp, khủng hồng tài PHẦN MỞ ĐẦU CHƢƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Đầu tư hoạt động chủ yếu định phát triển khả tăng trưởng doanh nghiệp Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm hình thành bổ sung tài sản cần thiết để thực mục tiêu kinh doanh Hoạt động thực tập trung thông qua việc thực dự án đầu tư Có thể nói hoạt động đầu tư định có ý nghĩa chiến lược, có tác động lớn tới hiệu sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Hoạt động đầu tư đòi hỏi định đầu tư phải tính tốn cân nhắc kỹ lưỡng Đầu tư nước có hiệu xây dựng kinh tế ổn định có tốc độ tăng trưởng nhanh, có sở hạ tầng đại sở pháp lý lành mạnh, tạo tiền đề để tiếp nhận sử dụng có hiệu đầu tư nước ngồi Nhiều nhà nghiên cứu tìm hiểu định đầu tư thay đổi với ràng buộc tài doanh nghiệp (Hubbard, 1998; Lensink cộng sự, 2001), vấn đề tranh luận quan trọng tồn Almeida & Campello, 2007 Modigliani & Miller (1958) cho định tài trợ độc lập với định đầu tư điều kiện thị trường vốn hồn hảo Trong thực tế, thị trường vốn khơng hồn hảo Phân tích mẫu doanh nghiệp Hoa Kỳ, Fazzari cộng (1988, 2000) đo lường ràng buộc tài doanh nghiệp nhạy cảm đầu tư đến dòng tiền nội Họ lý giải thị trường vốn cạnh tranh khơng hồn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội thấp chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngồi, doanh nghiệp ràng buộc tài khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi, chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi trở nên mắc, thế, đầu tư doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào nguồn vốn nội Các doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ có thêm nguồn tài trợ cho đầu tư Theo nghiên cứu Maria Socorro Gochoco-Bautista Noli R.Sotocinal Jianxin Wang (2014) nghiên cứu chế mà qua tài ảnh hưởng đến khoản đầu tư doanh nghiệp tích lũy vốn năm kinh tế châu Á, đặc biệt quốc gia ASEAN, cụ thể là, Singapore, Malaysia, Indonesia, Philippines Thái Lan, sử dụng liệu cấp doanh nghiệp từ năm 2005 đến năm 2011 Một phát nghiên cứu việc tách tác động điều kiện tài từ phát triển tài Tiếp theo điều kiện tài ảnh hưởng đến doanh nghiệp hội phát triển nhu cầu đầu tư, phát triển tài chủ yếu ảnh hưởng đến tài bên ngồi doanh nghiệp hạn chế Điều kiện tài phát triển tài có tác động khác lên doanh nghiệp nhỏ lớn Vậy kinh tế Việt Nam với nét tương đồng đặc trưng kinh tế, điều kiện thị trường tài phát có phù hợp hay khơng? Vì vậy, tơi chọn đề tài “Nghiên cứu số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài đến định đầu tƣ doanh nghiệp thị trƣờng châu Á” 1.2 Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung Mặc dù có nhiều nghiên cứu mối quan hệ tăng trưởng – tài chính, thơng qua ảnh hưởng đến khoản đầu tư doanh nghiệp với nhân tố số điều kiện tài (bao gồm lãi suất chênh lệch tỷ giá, giá tài sản), Chỉ số phát triển tài (tín dụng ngân hàng tổng hợp đến khu vực tư nhân chia cho GDP) nghiên cứu nhiều thị trưởng phát triển Mỹ, châu Âu, Trung Quốc, Ấn Độ Nhưng chưa có nhiều nghiên cứu vấn đề thị trường châu Á, đặc biệt nước Asean Hệ thống tài nhiều kinh tế khu vực Asean phát triển, thường với phụ thuộc lớn vào ngân hàng tài ảnh hưởng đáng kể phủ kiểm sốt Xuất phát từ u cầu đề tài, luận văn tìm hiểu số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài đến định đầu tư doanh nghiệp thị trường châu Á 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Chỉ số điều kiện tài có ảnh hưởng đến hội tăng trưởng (i) nhu cầu đầu tư doanh nghiệp? Phát triển tài có ảnh hưởng trực tiếp đến định đầu tư (ii) doanh nghiệp? (iii) Ràng buộc tài tác động đến định đầu tư doanh nghiệp? (iv) Có khác biệt tác động ràng buộc tài đến định đầu tư dòng tiền doanh nghiệp nhỏ doanh ngiệp lớn, doanh nghiệp ràng buộc tài doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài khơng? 1.3 Đối tƣợng nghiên cứu  Chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài ràng buộc tài nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam  Quyết định đầu tư doanh nghiệp thị trường Asean (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam) 1.4 Phạm vi nghiên cứu phƣơng pháp nghiên cứu 1.4.1 Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mẫu liệu 1.701 doanh nghiệp phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khoán nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng liệu lấy từ sàn giao dịch chứng khoán, thu thập từ bảng báo cáo tài doanh nghiệp, cụ thể thu thập từ website: www.idx.co.id, www.bursamalaysia.com, www.pse.com.ph, www.sgx.com, www.set.or.th, www.cophieu68.com, www.vietstock.vn Từ đó, liệu thơ tổng hợp tính tốn để làm sở liệu cho việc thực hồi quy mơ hình 1.4.2 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy GMM Phương pháp GMM cho liệu bảng động sử dụng độ trễ thích hợp biến công cụ 47 D14 0.0160* 2.1700 D15 0.0250** 2.9950 Ký hiệu ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% Nguồn: tác giả tổng hợp dựa vào kết hồi quy thực Eviews Bảng 4.9 cho thấy kết ước lượng cho giai đoạn trước sau thời kỳ khủng hoảng cách sử dụng phương án FDI thay Tập trung vào tác động trực tiếp gián tiếp FCI FDI vào đầu tư doanh nghiệp, nhận thấy điều sau: ● Tương tự báo cáo trước đó, ảnh hưởng trực tiếp FCI khoản đầu tư khủng hoảng tài tồn cầu hậu quan trọng sử dụng phương pháp sử dụng nguồn vốn FDI thay Mức độ biểu thống kê cao giai đoạn khủng hoảng kích cỡ hệ số hồi quy giống Hơn nữa, tương tác FCI dòng tiền tương tự không đáng kể mặt thống kê hai trường hợp ● Các kết thu thể ước tính khơng đáng kể FDI hai giai đoạn áp dụng biện pháp thay cho FDI mà khơng có thành phần thị trường chứng khốn Các kết trước cho thấy tác động đáng kể FDI giai đoạn khủng hoảng tài tồn cầu 48 Bảng 4.10: Sự nhạy cảm đầu tƣ dòng tiền FDI thay có thành phần thị trƣờng chứng khoán Mẫu đầy đủ Coeffs C I_K(-1) Q Q(-1) S_K t-Stat Các doanh nghiệp lớn Coeffs Các doanh nghiệp nhỏ t-Stat Coeffs t-Stat 0.1064*** 3.5796 0.2010* 2.0220 0.1727*** 6.5497 0.2072** 2.6997 0.2284 1.4362 0.0890 0.4197 -0.0268** -2.1994 -0.0382* -2.0318 -0.0608*** -7.1146 -0.0302*** -2.9643 -0.0453*** -3.3781 -0.0701 -1.4761 0.0063 0.7334 0.0062 0.5042 0.0836* 2.1816 CF_K 0.5798*** 4.0080 0.4023 0.7867 -0.0308 -0.1381 CF_K(-1) 0.2175*** 3.0116 0.1674 1.1582 0.1606 1.7278 -0.0087 -0.8540 0.0062 0.1396 0.0180 1.6580 (CF_K)*FCI 0.0478 0.7212 0.0035 0.0137 -0.0573 -0.6986 FDI 0.0007 0.9567 -0.0024 -0.4719 -0.0026*** -3.2492 -0.0061 -1.2750 0.0062 0.2352 0.0157** 2.7267 MY 0.0011 0.1367 0.0598** 3.2324 PH 0.0056 0.9644 SG 0.0126 1.3401 0.0403** 2.4648 -0.0108*** -11.8853 0.0054 0.6951 FCI (CF_K)*FDI -0.0146 -1.3823 TH -0.0194*** -3.1118 -0.0309*** -3.4886 VN -0.0249*** -3.6242 -0.0396*** -4.0731 D06 -0.0019 -0.9029 D07 -0.0056** -2.1386 -0.0029 -0.6927 0.0051 0.4614 D08 -0.0013 -0.4697 -0.0003 -0.0443 0.0067 0.8827 D09 -0.0014 -0.4342 -0.0090*** -4.2476 0.0088 1.3665 D10 -0.0018 -0.6734 -0.0066** -2.6595 0.0068 1.2801 D11 -0.0032 -1.1953 -0.0058* -2.0527 -0.0427*** -4.4175 D12 -0.0006 -0.1830 -0.0068 -1.8377 -0.0107*** -4.5944 -0.0109*** -3.7000 -0.0149*** -4.1051 -0.0128 -1.2037 D13 D14 -0.0017 -0.4614 -0.0051 -0.9787 -0.0177* -1.9448 D15 0.0012 0.3331 -0.0006 -0.1212 -0.0310*** -4.6665 Ký hiệu ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% Nguồn: tác giả tổng hợp dựa vào kết hồi quy thực Eviews 49 Bảng 4.10 cho thấy kết ước lượng GMM sử dụng thước đo FDI thay khác mà bao gồm tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khốn Các tác động FCI cho mẫu đầy đủ, cho doanh nghiệp lớn doanh nghiệp nhỏ khơng có ý nghĩa thống kê Các tác động FCI dòng tiền thống kê khơng đáng kể trường hợp Tác động trực tiếp FDI bao gồm cổ phiếu thay vốn hóa thị trường không đáng kể mặt thống kê Phát khơng giống nghiên cứu trước đó, thực tế doanh nghiệp nhỏ, đặc biệt kinh tế nổi, thường khơng tìm nguồn tài trợ từ thị trường chứng khốn, tính nghiêm ngặt yêu cầu niêm yết, chi phí tương đối cao việc niêm yết dịch vụ tài chưa phát triển việc thiếu chiều sâu tính khoản thị trường chứng khốn Như vậy, quy mơ thị trường chứng khốn bao gồm FDI thay thế, không ảnh hưởng đến khoản đầu tư doanh nghiệp nhỏ Sự khơng thích hợp thị trường chứng khoán cho khoản đầu tư tài doanh nghiệp nhỏ gây thước đo FDI thay với phần thị trường chứng khốn giảm đáng kể sức mạnh giải thích hành vi liên quan đầu tư Vì mẫu đầy đủ, FDI thay khơng có ý nghĩa lâu dài ảnh hưởng doanh nghiệp nhỏ 50 Bảng 4.11: Sự nhạy cảm đầu tƣ dòng tiền giai đoạn phụ sử dụng FDI thay mà khơng có thành phần thị trƣờng chứng khoán 2005-2010 Coeffs 2011-2015 t-Stat Coeffs t-Stat CONST 0.1986*** 6.0026 0.2021*** 4.0465 (I/K)(t-1) 0.2607** 2.3561 -0.0166 -0.1656 -0.0611*** -4.1226 -0.0397*** -3.4534 -0.0222* -2.0215 -0.0412*** -3.3091 0.0145 0.9826 0.0267** 3.1822 0.5075** 2.4013 0.3681 1.7713 0.0579 0.7518 0.1687* 2.0487 FCIt 0.0496*** 5.0018 -0.0648*** -3.8648 (CF/K)t x FCIt -0.2658*** -4.6484 0.3685*** 3.3076 FDIt -0.0034*** -5.4059 0.0061*** 3.6288 (CF/K)t x FDIt 0.0212*** 4.9275 -0.0377*** -3.3147 MY -0.0501*** -3.4571 -0.0090 -0.8890 PH -0.0269** -2.4179 0.0077 0.8118 SG -0.0706*** -4.3015 0.0032 0.2967 TH -0.0665*** -6.3621 -0.0311*** -5.5735 VN -0.0757*** -6.2952 -0.0380*** -6.9472 D06 -0.0018 -0.9112 D07 -0.0051* -1.9537 D08 -0.0032 -1.4645 D09 -0.0034 -1.1929 D10 -0.0077*** -5.1365 D12 0.0064*** 5.7915 D13 -0.0021 -1.3397 D14 0.0053** 2.3733 Qt Q(t-1) S/K CF/Kt CF/K(t-1) D11 51 D15 0.0099*** 3.3996 Ký hiệu ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% Nguồn: tác giả tổng hợp dựa vào kết hồi quy thực Eviews Bảng 4.11 cho thấy kết ước lượng GMM để phân tích giai đoạn cách sử dụng FDI thay bao gồm giá trị vốn hóa thị trường chứng khốn thành phần Ảnh hưởng trực tiếp FCI đầu tư trình khủng hoảng tài tồn cầu hậu đáng kể điều thước đo FDI thay sử dụng Cả hai kích thước hệ số FCI mức độ có ý nghĩa thống kê cao giai đoạn khủng hoảng so với giai đoạn phục hồi Các hiệu ứng tương tác FCI với dòng tiền tiếp tục khơng đáng kể trước Ảnh hưởng trực tiếp FDI nhỏ qua khủng hoảng thời kỳ hậu khủng hoảng, phát tương tự để thu sử dụng thước đo thay mà không FDI thị trường chứng khốn vốn Để tóm tắt, số khác biệt đáng ý bao gồm điều sau đây:  FCI tương tác với dòng tiền quan trọng trường hợp doanh nghiệp nhỏ FDI thay trừ thị trường chứng khoán vốn sử dụng;  Tác động FDI dòng tiền ảnh hưởng đáng kể đầu tư doanh nghiệp nhỏ thước đo FDI thay bao gồm thị trường chứng khoán vốn, trái ngược với phát ban đầu cách sử dụng ngân hàng thước đo FDI Nếu loại trừ vốn hóa thị trường chứng khoán thước đo FDI kết trước cách sử dụng ngân hàng dựa FDI nhấn mạnh thực tế doanh nghiệp nhỏ tài có ràng buộc việc thiếu tiếp cận với ngân hàng thị trường tài sâu Có thể doanh nghiệp nhỏ hầu hết kinh tế mẫu 52 4.2 Tổng hợp thảo luận kết nghiên cứu Các chứng cho thấy điều kiện tài tốt có liên quan với hội phát triển mạnh mẽ nhu cầu đầu tư nhiều Phát triển tài khơng tăng đầu tư doanh nghiệp Sau kiểm soát cho ảnh hưởng phát triển tài chính, doanh nghiệp nhỏ có ràng buộc tài thấp chút lợi ích lớn từ phát triển tài Độ lớn tác động FDI dòng tiền vào doanh nghiệp lớn nhỏ cho thấy phát triển tài mang lại lợi ích đáng kể doanh nghiệp nhỏ, có lẽ tăng cường tiếp cận với dịch vụ tài Kiểm định Wald cho thấy tác động FCI, trực tiếp thông qua CF/K, mạnh mẽ cho doanh nghiệp lớn cho doanh nghiệp nhỏ Mặt khác, tác động FDI, trực tiếp thông qua CF/K, mạnh mẽ cho doanh nghiệp nhỏ dành cho doanh nghiệp lớn Tác động lớn FCI doanh nghiệp lớn cho thấy hành vi đầu tư họ nhạy cảm thông tin bao hàm biến động ngắn hạn lĩnh vực tài kinh tế Điều có khả hợp lưu tiếp cận họ vào nguồn tài bên ngồi phạm vi cải thiện để quản lý vị trí tài sản lỏng họ Các doanh nghiệp nhỏ hơn, mặt khác, có xu hướng có tiếp cận ràng buộc nguồn tài bên ngồi, giới hạn nhạy cảm với thay đổi điều kiện tài Các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng phải đối mặt ràng buộc tài lớn doanh nghiệp lớn Thước đo ràng buộc tài tất có ảnh hưởng tiêu cực quy mơ doanh nghiệp, ví dụ như, Whited Wu (2006) Hadlock Pierce (2010) Điều phù hợp với phát doanh nghiệp nhỏ hưởng lợi nhiều từ phát triển tài doanh nghiệp lớn, ví dụ như, Love (2003), Beck, Demirguă-Kunt, V Maksimovic (2005), Beck et al (2008) v Brown et al (2013) Một tính quan trọng nghiên cứu tách biệt điều kiện tài từ phát triển tài Với ràng buộc tài chính, chúng tơi giả định doanh nghiệp lớn vị trí tốt so với doanh nghiệp nhỏ để có đầy đủ lợi việc cải thiện điều kiện tài Mặt khác, doanh 53 nghiệp nhỏ hưởng lợi nhiều từ việc mở rộng tín dụng ngân hàng nhiều hơn, bao gồm tài họ, doanh nghiệp lớn có xu hướng có quan hệ ngân hàng thành lập dễ dàng dòng tín dụng có sẵn Để tóm tắt, kết cho thấy: (i) doanh nghiệp nhỏ có xu hướng nhạy cảm với dòng tiền, (ii) đầu tư doanh nghiệp nhỏ ảnh hưởng trực tiếp hơn, mức độ phát triển tài tương quan với doanh nghiệp lớn (iii) đầu tư doanh nghiệp lớn trực tiếp ảnh hưởng điều kiện tài trường hợp cho doanh nghiệp nhỏ Phát phù hợp với Love (2003) liên quan đến tác động phát triển tài ràng buộc tài bên ngồi hành vi đầu tư doanh nghiệp Cũng Hovakimian Titman (2006) mà thấy khó khăn dòng tiền khơng đối xứng ảnh hưởng đến doanh nghiệp lớn nhỏ khác giai đoạn chu kỳ kinh doanh Sự giống kết thu nghiên cứu khác khu vực đáng ý, xem xét mẫu luận văn sáng tác liệt kê doanh nghiệp đến từ nước châu Á nổi, thực nghiệm khác việc tập trung chủ yếu vào doanh nghiệp từ kinh tế tiên tiến 54 CHƢƠNG KẾT LUẬN 5.1 Kết luận chung Bài nghiên cứu nghiên cứu số tài ảnh hưởng đến khoản đầu tư doanh nghiệp tích lũy vốn Một phát nghiên cứu việc tách tác động điều kiện tài từ phát triển tài Qua thấy số điều kiện tài phát triển tài ảnh hưởng đến khoản đầu tư doanh nghiệp thông qua kênh khác Phát quan trọng số điều kiện tài ảnh hưởng đến hội phát triển doanh nghiệp nhu cầu đầu tư, phát triển tài chủ yếu ảnh hưởng đến ràng buộc tài bên ngồi doanh nghiệp Điều kiện tài phát triển tài có tác động khác lên doanh nghiệp nhỏ lớn Tác động không cân xứng điều kiện kinh tế tài Ở mức độ, bao gồm loại trừ vốn hóa thị trường chứng khoán thước đo FDI quan trọng ảnh hưởng bất đối xứng đến doanh nghiệp lớn so với nhỏ Khi thước đo FDI không bao gồm vốn hóa thị trường chứng khốn, kết cho thấy doanh nghiệp nhỏ mà phải đối mặt ràng buộc tài bên ngồi, trường hợp trước có tỷ lệ tín dụng ngân hàng nước để khu vực tư nhân sử dụng cho FDI Tuy nhiên, kết chuyển cho doanh nghiệp lớn thước đo FDI bao gồm vốn hóa thị trường chứng khốn, nhiều kinh tế châu Á, ngoại trừ nước phát triển Singapore, thị trường chứng khốn khơng phải nguồn tài có liên quan cho doanh nghiệp nhỏ Các hiệu ứng gia tốc tài nói cú sốc kinh tế tiêu cực tăng ràng buộc tài bên ngồi doanh nghiệp, dẫn đến đầu tư giảm suy thoái kinh tế Bài nghiên cứu sử dụng hệ số CF/K thước đo ràng buộc tài chính, mà gọi độ nhạy đầu tư đến dòng tiền (ISCF) Vì vậy, kết cho thấy FDI đặc biệt quan trọng việc giảm thiểu tác động cú sốc tiêu cực châu Á, đặc biệt cho doanh nghiệp nhỏ giai đoạn khủng hoảng 55 Thúc đẩy phát triển tài chính, ví dụ, độ sâu tài chính, khả tiếp cận tài chính, ổn định hiệu khu vực tài chính, cơng cụ sách hiệu để giảm thiểu tác động cú sốc tiêu cực bất chấp khác biệt quy mô doanh nghiệp, thời gian lấy mẫu, thay thước đo phát triển tài sử dụng nghiên cứu Những phát có ý nghĩa quan trọng biến động dài hạn doanh thu tăng trưởng Dòng tiền biến động cao Giảm ICSF thơng qua phát triển tài nên giảm biến động khoản đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt trường hợp doanh nghiệp nhỏ phản ứng mạnh mẽ FDI thời kỳ khủng hoảng Về lâu dài, điều nên dịch thành biến động thấp doanh thu, tăng trưởng kinh tế, giá tài sản Đầu tư tài thơng qua thị trường chứng khốn nói chung khơng liên quan đến doanh nghiệp nhỏ, có xu hướng khơng có quyền tiếp cận vào thị trường chứng khoán Phát triển thị trường chứng khoán cần tiến để tài trợ vốn chủ sở hữu trở nên có liên quan đến đầu tư tài khơng cho doanh nghiệp lớn, mà doanh nghiệp nhỏ Bằng cách này, phát triển tăng trưởng khu vực tài trở thành tồn diện Và nhấn mạnh cần thiết cho an toàn mạng lưới doanh nghiệp nhỏ đặc biệt nước có mức độ phát triển tài tương đối thấp đặc biệt thời kỳ khủng hoảng Điều phù hợp với nghiên cứu cho thấy nước có thị trường tài sâu phát triển có khả hấp thụ tốt cú sốc ngành tài kinh tế thực 5.2 Gợi ý sách, hạn chế hƣớng nghiên cứu Tăng trưởng kinh tế mục tiêu quan trọng quốc gia Để thực trì mục tiêu đó, nước có sách bước phù hợp với hoàn cảnh cụ thể Tuy nhiên dù quốc gia phải trả lời câu hỏi nguồn lực cho đầu tư phát triển kinh tế đâu cách thức để huy động nguồn lực nào? Thật vậy, xu tồn cầu hố kinh tế nay, muốn tồn phát triển kinh tế phải phát huy nội lực nước kết hợp 56 với nguồn lực bên Thực tiễn 15 năm đổi kinh tế Việt Nam cho thấy hoạt động đầu tư nước đầu tư nước ln phải song hành hoạt động mục tiêu tăng trưởng phát triển kinh tế Đầu tư hoạt động chủ yếu, định phát triển khả tăng trưởng doanh nghiệp Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm hình thành bổ sung tài sản cần thiết để thực mục tiêu kinh doanh Hoạt động thực tập trung thông qua việc thực dự án đầu tư Kết nghiên cứu xuất phát từ doanh nghiệp từ nước khác nhau, nhiên định đầu tư lại khác doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu bao gồm nhiều ngành thuộc doanh nghiệp phi tài nên có khác biệt hành vi đầu tư ngành khác Ngoài ra, số ngành, nhà nước giữ vai trò chủ đạo Do đó, hướng nghiên cứu cố định yếu tố đặc trưng ngành hồi quy, từ kiểm sốt mức độ khác biệt đầu tư doanh nghiệp ngành khác Mặt khác, mẫu doanh nghiệp lấy khoảng thời gian ngắn, từ 2005 – 2015, số lượng quan sát hạn chế Vì vậy, nghiên cứu chưa đánh giá hết mối quan hệ đến định đầu tư doanh nghiệp TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt Hoàng Thị Phương Anh, Nguyễn Ngọc Định, Nguyễn Thanh Hải (2015) Mức độ phát triển đầu tư công ty ảnh hưởng ràng buộc nguồn tài trợ sau khủng hoảng tài 2008 Việt Nam Tạp chí Phát triển Hội nhập, số 22 (32), trang 14-23 Lê Đạt Chí, Trần Hồi Nam (2015) Xây dựng số điều kiện tài cho Việt Nam Tạp chí Phát triển Hội nhập, số 21 (31), trang 18-22 Lê Hà Diễm Chi, 2015 Quan hệ đầu tư với dòng tiền yếu tố ràng buộc tài chính: Nhìn từ nghiên cứu trải nghiệm Tạp chí Phát triển hội nhập, số 24, trang 31-39 Lê Khương Ninh, 2010 Ảnh hưởng thông tin bất cân xứng hạn chế tín dụng đến đầu tư doanh nghiệp Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 53, trang 9-15 Trần Ngọc Thơ (2007), Tài doanh nghiệp đại, NXB Thống kê Danh mục tài liệu tiếng Anh Allen, Franklin, Qian, un, & Qian, Meijun (2005) Law, finance and economic growth in [the People’s Republic of] China Journal of Financial Economics, 77(1), 57–116 Alti, Aydogan (2003) How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless? Journal of Finance, 58, 707–722 Ang, James B (2008) A survey of recent developments in the literature of finance and growth Journal of Economic Surveys, 22(3), 536–576 Baker, Malcom, Coval, Joshua, & Stein, Jeremy (2004) Corporate financing decisions when investors take the path of least resistance NBER Working Paper 10998 Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research Beck, Thorsten, Demirguă c-Kunt, Asli., & Maksimovic, V (2005) Finan- cial and legal constraints to firm growth: Does size matter? Journal of Finance, 60, 137 177 Beck, Thorsten, Demirguă c-Kunt, Asli, Laeven, Luc, & Levine, Ross (2008) Finance, firm size, and growth Journal of Money, Credit and Banking, 40, 1379– 1405 Brown, James R., Martinsson, Gustav, & Petersen, Bruce C (2013) Law, stock markets, and innovation Journal of Finance (in press) Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2093354 Chan, Kalok, Wang, Junbo, & John Wei, K C (2004) Underpricing and longterm IPOs in China Journal of Corporate Finance, 10(3), 409–430 Chen, Huafeng, & Chen, Shaojun (2012) Investment–cash flow sensitivity cannot be a good measure of financial constraints: Evidence from the time series Journal of Financial Economics, 103, 393–410 Claessens, Stijn, & Laeven, Luc (2005) Financial dependence, banking sector competition, and economic growth Journal of the European Economic Association, 3(1), 179–207 Cihak, Martin, Demiguc-Kunt, Asli, Feyen, Erik, & Levine, Ross (2013) Financial development in 205 economies, 1960 to 2010 NBER Working Paper 18946 Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research Cleary, Sean (1999) The relationship between firm investment and financial status Journal of Finance, 54, 673–692 Cleary, Sean (2006) International corporate investment and the relation- ship between constraint measures Journal of Banking and Finance, 30, 1559–1580 Debuque-Gonzales, Margarita, & Gochoco-Bautista, Maria Socorro (2013) FCI for Asian economies ADB Economics Working Paper Series No 333 (February) Asian Development Bank English, William, Tsatsaronis, Kostas, & Zoli, Edda (2005) Assessing the predictive power of measures of financial conditions for macroeco- nomic variables BIS Papers No 22 Fazzari, Steven, Hubbard, Glenn, & Petersen, Bruce (1988) Financing constraints and corporate investment Brookings Papers on Economic Activity, 1, 141–195 Fisman, Raymond, & Love, Inessa (2003) Financial dependence and growth revisited National Bureau of Economics Research Working Paper 9582 (March) Hadlock, Charles J., & Pierce, Joshua R (2010) New evidence on measuring financial constraints: Moving beyond the KZ index Review of Financial Studies, 23(5), 1909–1940 Hatzius, Jan, Hooper, Peter, Mishkin, Frederic, Schoenholtz, Kermit L., & Watson, Mark (2010) Financial conditions indexes: A fresh look after the financial crisis National Bureau of Economics Research Working Paper 16150 (July) Hovakimian, Gayane´ (2009) Determinants of investment cash flow sensitivity Financial Management, 38, 161–183 Hovakimian, Gayane´, & Titman, Sheridan (2006) Corporate investment with financial constraints: Sensitivity of investment to funds from voluntary asset sales Journal of Money, Credit and Banking, 38(2), 357–374 Hubbard, Robert Glenn (1998) Capital market imperfections and investment Journal of Economic Literature, 36(2), 193–225 Kaplan, Steven, & Zingales, Luigi (1997) Do investment–cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Quarterly Journal of Economics, 112, 169–215 King, Robert G., & Levine, Ross (1993a) Finance and growth: Schumpeter might be right Quarterly Journal of Economics, 108, 717–737 King, Robert G., & Levine, Ross (1993b) Finance, entrepreneurship, and growth: Theory and evidence Journal of Monetary Economics, 32, 513–542 Lamont, Owen (1997) Cash flow and investment: Evidence from internal capital markets Journal of Finance, 52(1), 83–109 Lewellen, Jonathan, & Lewellen, Katharina (2012) Investment and cash flow: New evidence Tuck School of Business Working Paper No 2010-77 Darthmouth College Levine, Ross (2005) Finance and growth: Theory and evidence In Philippe Aghion, & Steven Durlauf (Eds.), Handbook of economic growth Amsterdam: North-Holland Elsevier Publishers Levine, Ross (1997) Financial development and economic growth: Views & agenda Journal of Economic Growth, XXXV, 688–726 Love, Inessa (2003) Financial development and financing constraints: International evidence from the structural investment model Review of Financial Studies, 16, 765–791 Love, Inessa, & Peria, Marı´a Soledad Martı´nez (2012) How bank competition affects firms’ access to finance World Bank manuscript Moyen, Nathalie (2004) Investment–cash flow sensitivities: Constrained versus unconstrained firms Journal of Finance, 59, 2061–2092 Rajan, Raghuram G., & Zingales, Luigi (1998) Financial dependence and growth American Economic Review, 88, 559–586 Ratti, Ronald, Lee, Sunglyong, & Seol, Yuon (2008) Bank concentration and financial constraints on firm level investment in Europe Journal of Banking and Finance, 32, 2684–2694 Rauh, Joshua (2006) Investment and financing constraints: Evidence from the funding of corporate pension plans Journal of Finance, 61, 33–72 Schumpeter, Joseph (1912) Theorie der Wirtschaftlichen Entwicklung (transl 1934, The theory of economic development: An inquiry into profits, capital, credit, interest and the business cycle) Whited, Toni (1998) Why investment Euler equations fail? Journal of Business and Economic Statistics, 16(4), 479–488 Whited, Toni, & Wu, Guojun (2006) Financial constraints risk Review of Financial Studies, 9, 531–559 ... đề tài, luận văn tìm hiểu số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài đến định đầu tư doanh nghiệp thị trường châu Á 4 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Chỉ số điều kiện tài có ảnh hưởng... khăn tài phát triển tài xác định phát triển tài ảnh hưởng đến đầu tư khó khăn Phát triển tài ảnh hưởng đến đầu tư liên quan đến ảnh hưởng lãi suất Phát triển tài thơng qua tự hóa thị trường tài chính, . .. đề tài Nghiên cứu số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài đến định đầu tƣ doanh nghiệp thị trƣờng châu Á 1.2 Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên