Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Các nghiên cứu trên thế giới cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty với những cơ hội tăng trưởng khác nhau sẽ có mối quan hệ khác nhau giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư.. Do đó luận văn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-  -

ĐẶNG DUY TÂN

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG

THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-  -

ĐẶNG DUY TÂN

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG

THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS TS TRẦN NGỌC THƠ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sỹ kinh tế “TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI

CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của

cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trần Ngọc Thơ Nguồn dữ liệu sử dụng

để phân tích trong đề tài này được lấy từ trung tâm dữ liệu Khoa Tài Chính – Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh Tôi cam đoan nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công trình nào khác

Người viết

Học viên cao học khóa 24 Trường Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục bảng

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1

1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 2

1.4 Bố cục của luận văn 3

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Đầu tư và đòn bẩy 4

2.1.1 Các nghiên cứu ngoài nước 4

2.1.2 Nghiên cứu trong nước 14

2.2 Đầu tư và lợi nhuận 15

2.3 Đầu tư và thanh khoản 15

2.4 Đầu tư và doanh số 16

2.5 Đầu tư và Tobin’Q 16

2.6 Đầu tư và dòng tiền tự do 16

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 20

3.1 Cơ sở dữ liệu 20

3.2 Phương pháp nghiên cứu 20

3.3 Mô hình nghiên cứu và các biến 22

CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1.Phân tích cho toàn bộ mẫu 27

4.1.1 Thống kê mô tả các biến 27

4.1.2.1 Kết quả hồi quy 27

4.1.2.2 Kiểm định các giả định hồi quy 30

4.2.Phân tích cho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng cao 34

4.2.1 Thống kê mô tả các biến 34

4.2.2 Kết quả nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên đầu tư 34

4.2.2.1 Kết quả hồi quy 34

4.2.2.2 Kiểm định các giả định hồi quy 37

4.2.2 Tóm lượt kết quả nghiên cứu so với kỳ vọng 40

4.3.Phân tích cho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng thấp 41

4.3.1 Thống kê mô tả các biến 41

4.3.2 Kết quả nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên đầu tư 41

4.3.2.1 Kết quả hồi quy 41

4.3.2.2 Kiểm định các giả định hồi quy 44

4.3.2 Tóm lượt kết quả nghiên cứu so với kỳ vọng 47

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 47

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN 52

TÀI LIỆU THAM KHẢO 1

PHỤ LỤC KẾT QUẢ CHẠY STATA 3

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây 18 Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu 26 Bảng 3.2: Mô tả số công ty và số mẫu quan sát từ năm 2007 đến năm 2015 26 Bảng 4.1 Thống kế mô tả dữ liệu nghiên cứu cho toàn bộ mẫu 27 Bảng 4.2 Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tưcho toàn bộ mẫu 28 Bảng 4.3 So sánh ước lượng bằng phương pháp GMM 32 Bảng 4.4 So sánh kết quả nghiên cứu với kỳ vọng trường hợp toàn mẫu 33 Bảng 4.5 Thống kế mô tả dữ liệu nghiên cứu cho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng cao 34 Bảng 4.6 Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tưcho trường hợp công

ty có cơ hội tăng trưởng cao 35 Bảng 4.7 Kết quả ước lượng bằng phương pháp GMM cho công ty tăng trưởng cao 39 Bảng 4.8 So sánh kết quả nghiên cứu với kỳ vọng trường hợp Công ty có cơ hội tăng trưởng cao 40 Bảng 4.9 Thống kế mô tả dữ liệu nghiên cứu cho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng thấp 41 Bảng 4.10 Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tưcho trường hợp công

ty có cơ hội tăng trưởng thấp 42 4.11 Kết quả ước lượng GMM cho công ty tăng trưởng thấp 46 Bảng 4.12 So sánh kết quả nghiên cứu với kỳ vọng trường hợp công ty có cơ hộităng trưởngthấp 47

TÓM TẮT

Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp sử dụng số liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2015 Nghiên cứu đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp

Kết quả cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các công ty tăng trưởng thấp Kết quả này phù hợp với lý thuyết đòn bẩy có vai trò hạn chế đầu tư quá mức đối với các công ty tăng trưởng thấp

Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, đầu tư doanh nghiệp, FFM, cơ hội tăng trưởng

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài

Quyết định đầu tư là một quyết định quan trọng hàng đầu đối với mọi doanh nghiệp Mối quan hệ giữa quyết định tài trợ mà cụ thể là đòn bẩy với quyết định đầu tư là một chủ đề nhận được rất nhiều sự quan tâm, cả trong giới học thuật cũng như thực hành tài chính Bản chất của mối quan hệ này là một mối quan hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy và quyết định đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau Do đó, việc nghiên cứu về mối tương quan này đòi hỏi những kỹ thuật xử lý chặt chẽ trong các mô hình định lượng

để đưa ra các ước lượng chính xác

Nghiên cứu về tác động của đòn bẩy và hoạt động đầu tư đã được tiến hành trên rất nhiều thị trường, cả ở những thị trường đã và đang phát triển Ở Việt Nam cũng có một số nghiên cứu đề cập đến vấn đề này, tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả, các nghiên cứu chưa xử lý triệt để được vấn đề nội sinh giữa hai biến này, dẫn đến độ tin cậy thấp đối với các ước lượng Ngoài ra, có rất ít nghiên cứu đề cập đến mối quan

hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư với cơ hội tăng trưởng

Các nghiên cứu trên thế giới cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty với những cơ hội tăng trưởng khác nhau sẽ có mối quan hệ khác nhau giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư Đây là điều đã được đề xuất trong lý thuyết về chi phí đại diện Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ứng với sự khác biệt trong cơ hội tăng trưởng sẽ dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức Đây là một vấn đề nhận được sự quan tâm rất lớn ở Việt Nam Do đó luận văn được thực hiện để làm rõ mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư đối với các công ty hoạt động tại Việt Nam, để từ đó giúp các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các quyết định một các hợp

lý, góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài viết này là kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp xem xét trường hợp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể với mục đích giải quyết các câu hỏi sau đây:

Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam có chứng minh đòn bẩy tài chính có tác động đến đầu tư của doanh nghiệp hay không?

Nếu đòn bẩy tài chính có tác động đến đầu tư của doanh nghiệp thì tác động theo hướng nào?

Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp có khác nhau giữa công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp?

Nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư trong khoản thời gian từ năm 2007 đến năm 2015

1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp nghiên cứu của Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiapng Qiu (2005) để kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam Tác giả đã thực hiện luận văn theo phương pháp nghiên cứu định lượng cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata Mô hình của bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (data panel) với hai thước đo thay thế của đòn bẩy

và hồi quy theo ba phương pháp: pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Ðể tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan 1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978)

Nguồn dữ liệu để phân tích là các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công

ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoản thời gian từ năm 2007 đến năm 2015 Các dữ liệu được thu thập chủ yếu từ nguồn dữ liệu Khoa Tài Chính – Đại học Kinh tế TP HCM và các websitehttp://www.hsx.vn, http://www.hnx.vn, http://vietstock.vn, http://www.fpts.com.vn

Các quan sát thiếu số liệu hoặc các quan sát có số liệu dị biệt không có tính đại diện cũng bị loại ra khỏi mẫu

Dữ liệu về giá thị trường cổ phiếu là giá đóng cửa của các công ty được thu thập từ

hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở

giao dịch chứng khoán Hà Nội vào thời điểm giao dịch cuối cùng của năm nghiên cứu

Công ty được chọn trong mẫu quan sát có dữ liệu từ 2 năm trở lên Sau khi thu thập

dữ liệu, kiểm tra dữ liệu, lọc bỏ các dữ liệu dị biệt Nghiên cứu chỉ giữ lại những công

ty có dữ liệu đầy đủ cho tất cả các biến số mà nghiên cứu sử dụng trong mô hình Mẫu sau cùng trong nghiên cứu gồm 2593 quan sát từ năm 2007 đến năm 2015 thuộc

dạng dữ liệu bảng không cân bằng

1.4 Bố cục của luận văn

Kết cấu của luận văn bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ nêu lý do chọn đền tài, mục

tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn và bố cục Luận văn

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này

tác giả sẽ trình bày cơ sở lý thuyết giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, tổng hợp và đúc kết các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, trong phần này tác giả sẽ trình bày

chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, các biến độc lập, biến phụ thuộc của mô hình

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong phần này tác giả đưa ra kết quả ảnh hưởng của

đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp theo phương pháp ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model) để đưa ra kết luận

Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả sẽ đúc kết lại kết luận của bài nghiên

cứu và đưa ra những hạn chế của đề tài Chính từ những hạn chế của đề tài này dung

để làm tiền đề cho những hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY 2.1 Đầu tư và đòn bẩy

2.1.1 Các nghiên cứu ngoài nước

Modigliani và Miller (1958) đưa giả định đầu tiên về cấu trúc tài chính và đây cũng

chính là nền tảng cho những lựa chọn cấu trúc tài chính sau này Theo F Modigliani and M.H Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ Chính sách đầu tư của công ty chỉ dựa trên những yếu tố làm tăng khả năng sinh lợi, dòng tiền hay và giá trị công ty như cầu trong tương lai, công nghệ sản xuất của công ty, lãi suất thị trường Để chứng minh nhận định này, F Modigliani and M.H Miller đã đưa ra các giả định chủ yếu như:

- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

- Có đủ người mua và người bán trên thị trường, do đó không có một nhà đầu

tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

- Không có chi phí phá sản

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng mức lãi suất

- Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận cho một doanh nghiệp

- Không có thuế thu nhập

Tuy nhiên, trong thực tế do tồn tại những bất hảo của thị trường như chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản dẫn đến đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức

Myers (1977) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi

ích và tổn thất từ việc đi vay nợ Các công ty thay thế nợ bằng vốncổ phần, hoặc vốn

cổ phần bằng nợ cho đến khi tối đa hoá giá trị công ty Nghiên cứu chứng minh rằng

ở các công ty tăng trưởng cao với các dự án được tài trợ bằng nợ, các nhà quản lý vì lợi ích của cổ đông có thể từ bỏ các dự án được tài trợ bằng nợ có NPV dương bởi vì lợi ích của các dự án này sẽ ít nhất một phần thuộc về chủ nợ nên dẫn đến vấn đề đầu

tư dưới mức Do đó, các công ty sử dụng đòn bẩy cao ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trưởng giá trị so với các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy thấp hơn Trong trường hợp này cần cắt giảm đòn bẩy mới có thể giúp tăng giá trị doanh nghiệp Vì vậy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau

Jensen and Meckling (1976)Theo lý thuyết này, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu

thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền điều hành doanh nghiệp

Trong một doanh nghiệp, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền điều hành là hết sức cần thiết Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền điều hành sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến lợi ích của các bên Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình trong khi những nhà quản lý có thể vì lợi ích của bản thân mình mà đưa ra các quyết định điều hành gây tổn hại cho lợi ích của các cổ đông.Jensen and Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẩn đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ

Mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành, tạo ra chi phí đại diện vốn cổ phần Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía người quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông Jensen and Meckling (1976) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện các dự án có hiện giá ròng NPV dương Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả là phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không thật sự hiệu quả

mà chưa được xét duyệt kỹ hoặc tham gia vào linh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh Với hành dộng như vậy, nhà quảnlý mới có thể gia tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập hay giảm rủi ro mất việc Ðể giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí

đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động kiểm toán,

hệ thống kiểm soát nội bộ), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

Mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ tạo ra chi phí đại diện của nợ Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jenshen và mackling 1976) Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ chối Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ chủ nợ sang các cổ đông Do đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, với những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ

Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thường bỏ mục tiêu thông thường là tối

đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình Họ thường có khuynh huớng thực hiện các trò chơi riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu: chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng

Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ

Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện tại của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổ đông gánh chịu Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần an toàn

Tóm lại, Jensen and Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích từ việc sử dụng nợ để tài trợ

Stulz (1990), Grossman và Hart (1992), họ cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều

giữa đòn bẩy và đầu tư Họ lập luận rằng gia tăng nợ nhằm hạn chế vấn đề “đầu tư quá mức” vì gia tăng nợ không chỉ làm giảm dòng tiền nội bộ đầu tư vào những dự

án không hiệu quả, mà còn tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, buộc các nhà quản lý doanh nghiệp giảm đầu tư và kiểm soát những bộ phận kinh doanh thua lỗ

Mc Connell và Servaes (1995)nghiên mối quan hệ thực nghiệmgiữa cơ hội tăng

trưởng, nợ, vốn chủ sở hữu và quyền sở hữu của các công tytăng trưởng thấp và các công ty tăng trưởng cao Phân tích mẫu lớn các côngty Mỹ trong những năm 1976,

1986 và 1988

Bài nghiên cứu này được thúc đẩy bởi các công trình lý thuyết của Myers(1977), Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986), Stulz (1988, 1990), vàMerck, Shleifer, và Vishny (MSV) (1988), và các nghiên cứu thực nghiệmcủa MSV (1988) và McConnell

và Servaes (1990) Các kết quả trước thừanhận rằng nợ có cả tác động tích cực và tác động tiêu cực đến giá trị của công ty và quyết định đầu tư của côngty dựa trên ảnh huởng của nợ Dựatrên nghiên cứu lý thuyết trước, tác giả đưa ra giả thuyết mối quan

hệ giữagiá trị doanh nghiệp và đòn bẩy là nghịch chiều đối với các công ty tăngtrưởng cao, và mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy là thuậnchiều đối với các công ty tăng trưởng thấp

Nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy, quyềnsở hữu.Kết quả cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với đòn bẩy ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (chỉ ra bởi Tobin’s Q cao), và tỷ lệ thuận với đòn bẩy ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ ra bởi Tobin’s Q thấp) Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy gây ra đầu tư dưới mứcvà làm giảm giá trị doanh nghiệp

Lang và cộng sự (1996)phân tích một mẫu lớn gồm các doanh nghiệp trongngành

công nghiệp của Mỹ trong giai doạn 1970 đến 1989 và nhận thấy có một mốiquan hệ

ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp

có cơ hội tăng trưởng yếu (Tobin’s Q < 1) Ngoài ra kết quả của tác giả cũng phù hợp với giả thiết cho rằng đòn bẩy giúp hạn chế đầu tư vào những dự án tồi Ðể thể hiện vấn đề nội sinh được đề cập trước đây, đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trưởng, Lang cùng cộng sự (1996) phân biệt tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng trong lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp và lĩnh vực khác Tác giả xác định là liệu rằng đòn bẩy tài chính có phải là đại diện cho cơ hội tăng trưởng hay không, tác động của

nó lên đầu tư trong lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp có rõ ràng hơn trong lĩnh vực khác hay không Tuy nhiên, tác giả nhận thấy rằng tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng thì không khác nhau đáng kể giữa lĩnh vực kinh doanh chính và phụ, thế nhưng đòn bẩy thì không đơn giản chỉ là một đại diện cho cơ hội tăng trưởng

Những kết quả khác nhau trong thực nghiệm, đối với các doanh nghiệp có Tobin’s Q cao và Tobin’s Q thấp vì Tobin’s Q được xem như một đại diện cho tính dễ tiếp cận với thị trường vốn Doanh nghiệp Tobin’s Q cao (được kỳ vọng có cơ hội tăng trưởng cao) có kỳ vọng về dòng tiền, hoặc tài sản ròng lớn hơn, và điều này có thể làm giảm rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn đối nghịch nảy sinh trong việc cung cấp tín dụng cho các doanh nghiệp trong thị trường vốn Ðối với những doanh nghiệp có Tobin’s

Q thấp đòn bẩy sẽ là một ràng buộc chặt chẽ hơn giới hạn việc đầu tư vì những doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường với kỳ vọng tăng trưởng yếu Tuy nhiên những tranh luận này không giải thích khác đi sự tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp

Nghiên cứu này hỗ trợ cho lý thuyết cấu trúc vốn như Jensen (1986) và Stulz(1990), trong đó nhấn mạnh vai trò xử lý của nợ hướng đến lợi ích của cổđông

Jano Kornai 1986), trong bài viết tác giả đã đưa ra thuật ngữ “ràng buộc ngân sách

linh hoạt” (soft budget constraint) Ðây là hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế

xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt” Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến việc hỗ trợ của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu Qua nghiên cứu của mình, Jano

cho thấy rằng nếu DNNN bị lỗ và lâm vào tình trạng nợ nần thì luôn có hành động giải cứu như: sự cứu trợ từ ngân sách nhà nuớc, hay ngân hàng nhà nuớc cho vay dù

ít hy vọng khoản vay sẽ được hoàn trả đầy đủ Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định giá đầu vào, giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp…để giúp các DNNN tăng trưởng và cứu vớt các doanh nghiệp này khỏi thua lỗ và phá sản Chính vì có được những ưu đãi trong quá trình hoạt động nên các doanh nghiệp này thường ít quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư Vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư là thuận chiều nhau

Aivazian và cộng sự (2005) Nghiên cứu mở rộng các nghiên cứu thực nghiệm trước

đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư trong một vài khía cạnh quan trọng, bao gồm cả các vấn đề nội sinh Tác giả kiểm tra các mối quan hệ của 863 công

ty với 6231 quan sát dạng dữ liệu bảng không cân bằng ở Canada từ năm 1982 đến năm 1999, tác giả kiểm tra mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty ở cả trường hợp các công ty tăng trưởng cao và các công ty tăng trưởng thấp Nghiên cứu tìm ra mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của doanh nghiệp, tác động nghịch chiều này mạnh hơn đáng kể đối với các công ty tăng trưởng thấp so với các công ty tăng trưởng cao Tác động nghịch chiều đối với các cách đo lường đòn bẩy khác nhau, với các mẫu khác nhau, và với các phương pháp kinh tế lượng thay thế Kết quả đặc biệt giải thích cho lý thuyết cho rằng đòn bẩy có vai trò xử lý kỷ luật cho các công ty tăng trưởng thấp, hạn chế đầu

tư vào các dự án tồi

Ahn và cộng sự (2006) sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 796 công ty UK

với 8.674 quan sát từ năm 1982 đến năm 1997 nghiên cứu ảnh huởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư ở các công ty nghiên cứu, kết quả thấy rằng các công ty đa ngành

sử dụng nhiều đòn bẩy hơn các công ty đơn ngành Mặc dù có đòn bẩy cao hơn so với các công ty đơn ngành tác giả thấy rằng các công ty đa ngành đầu tư nhiều hơn

so với các công ty tập trung khi đầu tư chi phí sử dụng vốn cho việc bán hàng Những nghiên cứu trước cho thấy rằng đòn bẩy sẽ hạn chế đầu tư Ðiều này có thể có giá trị cho cổ đông nếu công ty tăng trưởng kém và có ít cơ hội tăng trưởng Trong

các công ty đó, nợ có thể đóng một vai trò tích cực như hạn chế quyết định của các nhà quản lý về chính sách đầu tư Khi một công ty hoạt động trong nhiều ngành kinh doanh có cơ hội tăng trưởng khác nhau, các nhà quản lý có quyết định đáng kể khi các khoản đầu tư bị hạn chế Mặc dù tăng đòn bẩy có thể hạn chế tổng đầu tư, công

ty có thể phân bổ gánh nặng trả nợ cho mỗi ngành chịu một phần gánh nặng trả nợ

Về lý thuyết, quyết định này trong phân bổ trả nợ là có giá trị nếu công ty phân bổ nhiều hơn các gánh nặng trả nợ cho các ngành tăng trưởng thấp hơn của công ty Tuy nhiên tác giả cho rằng đòn bẩy cao hơn áp đặt hạn chế đầu tư lớn hơn trong các công

ty tăng trưởng cao của các công ty đa ngành hơn các công ty tăng trưởng thấp Những phát hiện này có nghĩa là vai trò kỷ luật của nợ có thể bù đắp một phần bởi sự hiện diện của nhiều bộ phận kinh doanh Kết quả này phù hợp với mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp trong nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) đối với các công ty tăng trưởng thấp giảm đáng kể trong đa dạng hóa công ty, giống như mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và giá trị ở các công ty tăng trưởng cao

Kết quả cũng có ý nghĩa cho các nghiên cứu kiểm tra chính sách đầu tư trong các công ty đa ngành Các công ty đa ngành có xu huớng đầu tư nhiều hơn trong những ngành q thấp so với những ngành có q cao.Tác giả phát hiện rằng ít nhất một phần của kết quả này bắt nguồn từ việc phân bổ nghĩa vụ trả nợ qua các ngành kinh doanh khác của các doanh nghiệp đa ngành

Peyer and Shivdasani (2001) cung cấp bằng chứng rằng sự gia tăng lớn đòn bẩy tác

động đến chính sách đầu tư của công ty.Họ chỉ ra rằng, để tái cấu trúc nợ, các công

ty sẽ phân bổ nhiều vốn vào những đơn vị kinh doanh tạo ra dòng tiền nhiều hơn Nếu đòn bẩy kiềm hãm đầu tư, những công ty với những cơ hội tăng trưởng có giá trị sẽ chọn một mức đòn bẩy thấp hơn để tránh rủi ro bị buộc phải bỏ qua những cơ hội này, trong khi đó, những công ty không có những cơ hội tăng trưởng có giá trị chọn gia tăng đòn bẩy để buộc mình không lãng phí dòng tiền tự do vào những cơ hội đầu

tư không có lợi nhuận

Johnson (2003), Billet và cộng sự (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ hội đầu tư

dựa vào đòn bẩy, đáo hạn nợ với sự ưu đãi trong đầu tư và rủi ro thanh khoản liên quan đến nợ ngắn hạn Họ cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao áp dụng đòn bẩy tài chính thấp hay sử dụng đáo hạn nợ ngắn hạn để làm suy giảm tác động tiêu cực giữa đòn bẩy và đầu tư của doanh nghiệp

Mohanprasadding Odit và Chitto (2008) cho rằng các công ty Mauritius đóng một

vai trò quan trọng trong việc góp phần tăng trưởng kinh tế Ðể đạt được mục tiêu của mình các doanh nghiệp cần quản lý hiệu quả nguồn vốn của họ Ðể đáp ứng cho các công ty cạnh tranh toàn cầu cần có vốn đầu tư lớn vào công nghệ hiện đại, cơ sở hạ tầng, phát triển sản phẩm và quảng bá sản phẩm và như vậy các khoản đầu tư này có thể thúc đẩy năng suất và hiệu quả

Ðòn bẩy tài chính là một trong các nguồn tài trợ cho đầu tư Theo cách hiểu đơn giản, đòn bẩy tài chính là số tiền nợ sử dụng để tài trợ cho tài sản và các dự án của công ty Ngày nay, đòn bẩy tài chính được xem là nguồn tài trợ quan trọng để sản xuất hàng hóa và dịch vụ cũng như để phân phối Ðòn bẩy tài chính là một phần quan trọng trong cơ cấu vốn cùng với vốn chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại Một trong những tranh luận chính của tài chính doanh nghiệp là tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư công ty

Tác giả mở rộng những nghiên cứu trước đây của Myers (1977), Jensen (1986), Stulz (1988, 1990), và nghiên cứu thực nghiệm của McConnell và Servaes (1990), áp dụng

mô hình nghiên cứu của Aivazian (2005) Nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư với mẫu gồm 27 công ty Mauritian được niêm yết trên thị truờng chứng khoán của Mauritius từ năm 1990 đến năm 2004

Nghiên cứu thấy rằng đòn bẩy có tác động nghịch chiều đáng kể đến đầu tư, cho thấy rằng cơ cấu vốn đóng một vai trò quan trọng trong chính sách đầu tư của công ty Sau khi phân chia mẫu theo 2 trường hợp các công ty tăng trưởng thấp và các công ty tăng trưởng cao Trong khi mối quan hệ nghịch chiều vẫn tồn tại đối với công ty tăng trưởng thấp thì mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và đòn bẩy là không có ý nghĩa thống kê đối với các công ty tăng trưởng cao

Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong (2010) sử dụng mẫu gồm 1.203 công ty

niêm yết trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc từ năm 1991 đến năm 2004 Việc mở cửa nền kinh tế Trung Quốc và áp dụng nguyên tắc thị trường tự do đã tạo

ra nhiều cơ hội đầu tư cho các công ty niêm yết ở Trung Quốc Thị trường trái phiếu Trung Quốc là rất nhỏ và các nguồn vốn vay có được chủ yếu là từ các ngân hàng và theo dữ liệu của Barth et al.’s (2004) thì 98% tài sản ngân hàng ở Trung Quốc thuộc

sở hữu và kiểm soát của nhà nước Gần như tất cả các công ty niêm yết ở Trung Quốc thuộc sở hữu hoặc kiểm soát của nhà nước

Tính đồng nhất của ngân hàng và quyền sở hữu công ty Trung Quốc tạo nên một bối cảnh tuyệt vời để kiểm tra mối liên hệ giữa đầu tư công ty và các khoản nợ tài chính được cung cấp bởi các ngân hàng nhà nước kiểm soát

Mục đích của nghiên cứu này là để kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư, đòn bẩy, tăng trưởng và hiệu suất của các công ty niêm yết trên thị trường Trung Quốc Mô hình nghiên cứu:

Dựa vào mô hình nghiên cứu của Aivazian, V.A., Ge, Y, and J Qiu, (2005) để nghiên cứu ảnh huởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đẩu tư Nghiên cứu đưa ra ba vấn đề chính:

Ðầu tiên, có một mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

Thứ hai, mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư yếu hơn trong cácdoanhnghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và hiệu suất hoạt động kém so vớicác doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và hiệu suất hoạt động tốt Thứ ba, mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư là yếu hơn trong các công

ty với một mức độ cổ phần nhà nuớc cao hơn trong các công ty vớimức độ cổ phần nhà nước thấp

Nhìn chung, kết quả này là phù hợp với giả thuyết cho rằng các ngân hàng nhà nước

ở Trung Quốc có xu huớng ít áp đặt những hạn chế vào các khoản đầu tư tăng trưởng thấp của các công ty niêm yết và các công ty có sở hữu nhà nuớc cao Nghiên cứu cho thấy rằng nghĩa vụ chính trị của ngân hàngnhà nước Trung Quốc hỗ trợ các công

ty đang gặp khó khăn làm cho họ không thể đóng một vai trò kỷ luật trong việc ngăn

chặn đầu tư quá mức đối với các công ty tăng trưởng thấp và các công ty hoạt động kém

Nghiên cứu cung cấp một số bằng chứng về sở hữu nhà nước của các ngân hàng tạo

ra sự biến dạng trong các hành vi đầu tư thực của các công ty thôngqua liên kết đòn bẩy - đầu tư

Franklin John S, Muthusamy.K (2011) phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu

tư của các doanh nghiệp dược phẩm Ấn Ðộ trong giai doạn 1998-2009 Họ dựa vào quy mô doanh nghiệp để phân thành ba nhóm: doanh nghiệp có quy mô lớn, quy mô vừa và quy mô nhỏ Kết quả cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những doanh nghiệp có qui mô nhỏ Trong khi đó, mối tương quan này là thuận chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp lớn; mối tương quan nghịch chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp có qui mô vừa

Yuan Yuan (2012) sử dụng dữ liệu tài chính dạng bảng của các công ty Trung Quốc

từ năm 1999 đến năm 2009 để phân tích xem đòn bẩy có tácđộng đến đầu tư Ðể xác định quản trị nhà nước khác nhau nghiên cứu chia các công ty niêm yết của Trung Quốc vào CSOEs, LSOEs và NONSOEs

Kết quả của tác giả như sau: đòn bẩy không có tác động nghịch chiều đến đầu tư của các công ty CSOEs, LSOEs và NONSOEs Ðối với các công tyLSOEs và NONSOEs tác động nghịch chiều của đòn bẩy đến đầu tư của các công ty tăng trưởng thấp mạnh hơn so với các công ty trung bình.Vai trò kỷluật của đòn bẩy đến đầu tư được tìm thấy đối với các công ty LSOEs và NONSOEs nhưng không tìm thấy vai trò kỷ luật như vậy đối với các công ty CSOEs

Ngược lại với Firth và cộng sự (2008), những người cho rằng các ngân hàngít hạn chế về chi phí vốn của doanh nghiệp nhà nước, nhóm các các công ty thành ba loại theo các cổ đông lớn nhất, tác giả thấy rằng nợ có tác dụng kỷ luật về đầu tư có thể được tìm thấy không chỉ ở doanh nghiệp ngoài nhà nước mà còn trong các công ty thuộc sở hữu nhà nuớc Bài viết này cho thấy rằng quản trị doanh nghiệp trong doanh nghiệp nhà nước ở Trung Quốc không phải lúc nào cũng hiệu quả Thông qua đó, nghiên cứu đóng góp các tài liệu về các nền kinh tế chuyển tiếp bằng cách phân biệt

chức năng giám sát của các loại cổ dông nhà nước khác nhau theo quá trình tư nhân hóa từng bước của Trung Quốc Kết quả nghiên cứu có thể đóng góp sự hiểu biết không chỉ về sự khác biệt trong hành vi đầu tư cổ phiếu niêm yết các công ty có sở hữu khác nhau, nhưng cũng có tính chất và đặc điểm của cải cách kinh tế ở Trung Quốc

2.1.2 Nghiên cứu trong nước

Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2013) sử dụng mẫu gồm 264 công ty niêm yết

trước năm 2010 trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích giai đoạn 2009 – 2011 Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo ba cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), và fix effect (hiệu ứng cố định) Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối với kết quả toàn mẫu và đối với nhóm công ty tăng trưởng cao

Do đa số các công ty trong mẫu đều có yếu tố sở hữu nhà nước nên các công ty này thường dễ nhận được các điều kiện vay ưu đãi mà không cần xét đến tính hiệu quả khi sử dụng những khoản vay này để đầu tư Ðối với nhóm công ty tăng trưởng thấp thì đòn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư Mặc dù các công ty này vẫn có thể tận dụng mối quan hệ để có thể tăng vay nợ cho đầu tư dễ dàng, nhưng do lo ngại việc vay mượn làm tăng khả năng phá sản nên không thực hiện tăng đòn bẩy để đầu

tư

Phan Thị Bích Nguyệt và cộng sư (2012) tiến hành nghiên cứu với mẫu 630 các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN từ năm 2007 đến 2012 về mối tương quan giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư Sau khi đã xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy có tương quan âm với đầu tư của doanh nghiệp Ðặc biệt mối tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, trong đó tác động ngược chiều này yếu hơn ở những công ty tăng truởng cao so với những công ty tăng trưởng thấp

2.2 Đầu tư và lợi nhuận

Glyn (1997) nghiên cứu tác động của lợi nhuận lên đầu tư trong lĩnh vực sản xuất

giai đoạn 1960-1993 ở 15 nước OECD Kết quả nghiên cứu của ông cho thấy rằng lợi nhuận có vai trò quan trọng đối với đầu tư và tác động này là thuận chiều

Korajczyk and Levy (2003) xem xét vai trò của các điều kiện kinh tế vĩ mô và những

ràng buộc tài chính trong việc lựa chọn cấu trúc vốn Khi xem xét mối quan hệ giữa

tỷ lệ nợ và các biến đặc trưng của công ty, ông tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy mục tiêu, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Điều này chỉ ra rằng nếu công ty có lợi nhuận cao, họ sẽ ít sử dụng đòn bẩy mà giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào những dự án có NPV dương, gia tăng đầu tư

Bhattacharyya (2008) cung cấp bằng chứng thực nghiệm khi xem xét tác động của

lợi nhuận và các yếu tố quan trọng khác lên đầu tư ở các công ty Ấn Độ Họ thấy rằng lợi nhuận ngắn hạn không có ảnh hưởng vững chắc lên quyết định đầu tư của các công ty, hàm ý rằng chúng ta nên tập trung vào lợi nhuận dài hạn của công ty Điều này cho thấy lợi nhuận một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty Tuy nhiên, ông cũng thấy rằng vấn đề thanh khoản có mối quan

hệ quan trọng hơn lợi nhuận trong việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty

2.3 Đầu tư và thanh khoản

Chamberlain and Gordon (1989) sử dụng dữ liệu đầu tư nôi địa của các công ty phi

tài chính ở Mỹ từ 1952-1981 để xác định tác động của thanh khoản đến các cơ hội đầu tư có lợi cho công ty Họ sử dụng mô hình dài hạn và thấy rằng biến thanh khoản

có vai trò quan trọng để giữ cho công ty tránh rơi vào tình trạng phá sản Nghiên cứu cũng cấp một bằng chứng quan trong trong việc giải thích đầu tư khi thêm biến thanh khoản vào biến lợi nhuận trong mô hình hồi qui, do đó ủng hộ cho quan điểm rằng thanh khoản là một trong những yếu tố quan trọng tác động đến đầu tư và tác động này là thuận chiều

Myers and Rajan (1998) cho rằng những tài sản thanh khoản thì dễ dàng thực hiện

những nghĩa vụ tài chính và do đó tài sản thanh khoản là một điểm cộng cho các công

ty phi tài chính và những nhà đầu tư cá nhân Thanh khoản và đầu tư có mối tương quan thuận chiều nhau

2.4 Đầu tư và doanh số

Kopcke and Howrey (1994) thấy rằng chi tiêu vốn của nhiều công ty có tương quan

yếu với doanh số và lợi nhuận của họ Sự khác biệt này cho thấy doanh số và lợi nhuận không đại diện đầy đủ cho một động cơ đầu tư

Athey and Laumas (1994) sử dụng dữ liệu bảng giai đoạn 1978-1986 để xem xét

mối quan hệ quan trọng giữa việc gia tăng doanh số và các nguồn thay thế thanh khoản nội bộ đối với hoạt động đầu tư của 256 công ty sản xuất Ấn Độ Họ thấy rằng giá trị hiện tại của những thay đổi trong doanh thu thuần và lợi nhuận thuần là những

yếu tố quan trọng tác động dương tới chi tiêu vốn của các công ty

Azzoni and Kalatzis (2006) xem xét tầm quan trọng của doanh số đối với quyết định

đầu tư của các công ty Họ cho thấy rằng doanh số có mối tương quan dương quan trọng đối với đầu tư trong tất cả các trường hợp nghiên cứu

2.5 Đầu tư và Tobin’Q

Tobin’s Q là giá thị trường của tổng tài sản của công ty chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản và là đại diện cho các cơ hội tăng trưởng Khi chỉ số Q lớn hơn 1, thì công ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí mua tài sản của công ty

Lang và cộng sự (1996) hay Aivazian và cộng sự (2005) cho thấy tác động giữa

biến Tobin’s Q và biến đầu tư là thuận chiều Các công ty có chỉ số Tobin’s Q cao thường có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn và các công ty này thường hấp dẫn nhà đầu tư

bên ngoài hơn

2.6 Đầu tư và dòng tiền tự do

Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988)cho thấy rằng dòng tiền tự do có tác động

mạnh lên chi tiêu đầu tư ở những công ty có chính sách cổ tức thấp Họ lập rằng kết quả này phù hợp với ý kiến rằng những công ty có chính sách cổ tức thấp buộc phải giữ lại dòng tiền tự do để tài trợ cho đầu tư vì chi phí thông tin bất cân xứng làm cho tài trợ từ bên ngoài trở nên mắc hơn

Fazzari and Petersen (1993) thấy rằng các công ty có chính sách cổ tức thấp để tạo

ra dòng tiền đáp ứng mức độ đầu tư Kết quả này phù hợp với Myers and Majluf (1984) rằng tài sản thanh khoản có thể làm giảm vấn đề đầu tư dưới mức phát sinh

do bất cân xứng thông tin

Whited (1992) nghiên cứu các công ty đối diện với ràng buộc nợ Kết quả cho thấy

có mối tương quan dương mạnh giữa dòng tiền và chi tiêu đầu tư ở những công ty có

tỷ lệ nợ cao hoặc không có nợ

Himmelberg and Petersen (1994) trong một nghiên cứu về một nhóm nhỏ công ty

nghiên cứu và phát triển cho thấy dòng tiền có ảnh hưởng mạnh đến cả vốn và chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển Họ lập luận rằng bất cân xứng thông tin làm cho tài trợ từ bên ngoài trở nên mắc hơn, buộc họ phải tài trợ nội bộ, bằng dòng tiền tự

do

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây

Yếu tố tác

động đến

đầu tư

Kết quả kỳ vọng

Kết quả từ các nghiên

-

- +/-

(Q)

(1991) Sales

(SALES)

+

- Athey and Laumas (1994)

- Azzoni and Kalatzis (2006) Liquidity

(LIQ)

+

- Chamberlain and Gordon (1989)

- Myers and Rajan (1998) Profitability

(Profit)

+ +

- Glyn (1997)

- Korajczyk and Levy (2003)

- Bhattacharyya (2008) Cash Flow

(CF)

+ +

- Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988)

- Whited (1992)

- Himmelberg and Petersen (1994)

Tác động của đòn bẩy đến đầu tư

Modigliani & Miller (1958) Trong thị trường hoàn hảo, quyết định đầu tư không chịu

tác động bởi quyết định tài trợ

Myers (1977) Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu thuẫn

về lợi ích giữa cổ đông - nhà quản lý và trái chủ), dẫn đến "đầu tư dưới mức"

Jensen (1986) Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu thuẫn

về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý), dẫn đến "đầu tư quá mức" =>Nợ giúp tránh

vấn đề đầu tư quá mức bằng cách giảm dòng tiền nội bộ của DN

Stulz 1990& Grossman – Hart(1992) Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu

tư Họ lập luận rằng gia tăng nợ nhằm hạn chế "đầu tư quá mức" vì gia tăng nợ không

chỉ làm giảm dòng tiền nội bộ mà còn tăng nguy cơ phá sản DN

Mc Connell-Servaes (1995) Giá trị DN tỷ lệ nghịch với đòn bẩy ở các DN có cơ hội

tăng trưởng cao, và tỷ lệ thuận với đòn bẩy ở các DN có cơ hội tăng trưởng thấp

Lang et al (1996) Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ giành

cho DN có cơ hội tăng trưởng thấp Họ không tìm thấy tác động nghịch chiều này ở

các DN có cơ hội tăng trưởng cao

Jano Kornai (1986) Ðưa ra thuật ngữ "ràng buộc ngân sách linh hoạt" Chính những

ưu đãi trong quá trình hoạt động DN do nhà nước sở hữu nên mối quan hệ giữa vay

nợ - đầu tư là thuận chiều

Avazian et al (2005) Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư.Mối quan hệ

nghịch chiều này ở những DN có cơ hội tăng trưởng thấp là cao hơn so với những DN

có cơ hội tăng trưởng cao

Ahn et al (2006) DN đa dạng hóa có tỷ lệ nợ cao hơn và đầu tư nhiều hơn so với

DNkhông được đa dạng hóa

Peyer and Shivdasani (2001) Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư Các

công ty với cơ hội tăng trưởng cao chọn mức đòn bẩy thấp hơn để hạn chế tác động nghịch chiều này trong khi các công ty với cơ hội tăng trưởng thấp lựa chọn mức đòn

bẩy cao để hạn chế đầu tư quá mức

Johnson (2003) và Billet và cộng sự (2007) Doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao

áp dụng đòn bẩy tài chính thấp hay sử dụng đáo nợ ngắn hạn để làm giảm tác động

nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư

Odit Chittoo (2008) Có mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những

công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Không tìm thấy tác động nghịch chiều này ở những

công ty có cơ hội tăng trưởng cao

M Firth- C.Lin &ML Wong (2010) Mối quan hệ nghịch chiệu giữa đòn bẩy và đầu

tư Mối quan hệ nghịch chiều này mạnh hơn ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp Đồng thời mối quan hệ nghịch chiều này cũng mạnh hơn ở những doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cao

Franklin John &S.Muthusamy (2011) Mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu

tư ở những DN có qui mô nhỏ Mối quan hệ thuận chiều và không có ý nghĩa thống

kê ở những DN có qui mô lớn Mối quan hệ nghịch chiều và không có ý nghĩa thống

kê ở những DN có qui mô vừa

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU

NGHIÊN CỨU 3.1 Cơ sở dữ liệu

Luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU

TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” sử dụng nguồn dữ liệu để phân tích là các báo cáo tài chính đã được

kiểm toán của các công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoản thời gian từ năm 2007 đến năm 2015 Các dữ liệu được thu thập chủ yếu từ nguồn dữ liệu

websitehttp://www.hsx.vn,http://www.hnx.vn,http://vietstock.vn,

http://www.fpts.com.vn

Ngoài ra các quan sát thiếu số liệu hoặc các quan sát có số liệu dị biệt không có tính đại diện cũng bị loại ra khỏi mẫu

Dữ liệu về giá thị trường cổ phiếu là giá đóng cửa của các công ty được thu thập từ

hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội vào thời điểm giao dịch cuối cùng của năm nghiên cứu.Công ty được chọn trong mẫu quan sát có dữ liệu từ 2 năm trở lên Sau khi thu thập dữ liệu, kiểm tra dữ liệu, lọc bỏ các dữ liệu dị biệt Nghiên cứu chỉ giữ lại những công ty có dữ liệu đầy đủ cho tất cả các biến số mà nghiên cứu sử dụng trong mô hình Mẫu sau cùng trong nghiên cứu gồm 2595 quan sát từ năm 2007 đến năm 2015

thuộc dạng dữ liệu bảng không cân bằng

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình của bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (data panel) với hai thước đo thay thế của đòn bẩy và hồi quy theo ba phương pháp: pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Ðể tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan 1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978)

Ðồng thời để nghiên cứu tác động của các vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, tác giả sử dụng Tỷ lệ tài sản hữu hình chia cho tổng tài sản với vai trò là một biến công cụ để tiếp cận và làm rõ mối quan hệ này.

Bước 1: Phân tích tương quan giữa các biến độc lập:

Hệ số tương quan Pearson thể hiện tương quan tuyến tính giữa hai biến.Hệ số tương quan bằng 1 trong trường hợp có tương quan tuyến tính đồng biến và -1 trong trường hợp tương quan tuyến tính nghịch biến.Các giá trị khác trong khoảng (-1, 1) cho biết mức độ phụ thuộc tuyến tính giữa các biến.Hệ số tương quan càng gần với -1 và 1 thì tương quan giữa các biến càng mạnh

Bước 2: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến:

Do các biến độc lập có sự liên quan mật thiết về ý nghia kinh tế cho nên kiểm định

đa cộng tuyến được tiến hành xem có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hay không Ðể kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến tác giả dựa vào nhân tử phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Factor).Nếu các biến độc lậ có hệ số VIF < 10 thì

mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng

Bước 3: Kiểm định hiện tượng tự tương quan:

Sau khi kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến phải kiểm định xem trong mô hình liệu hiện tượng tự tương quan có xảy ra hay không vì khi có hiện tượng tự tương quan sẽ dẫn đến sai số chuẩn của các hệ số hồi quy OLS sẽ bị lệch và không nhất quán nên việc kiểm định thống kê sẽ không hiệu quả nữa Ðể kiểm tra hiện tượng tự tương quan nghiên cứu sử dụng kiểm định BG

Bước 4: Xác định mô hình hồi quy phù hợp:

Khi uớc lượng mô hình hồi quy dữ liệu bảng có nhiều cách tiếp cận giống nhau: mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Randoom Effects Model), khi số liệu theo chuỗi thời gian lớn và mẫu lớn thì mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên không khác biệt nhiều

Ðể kiểm tra xem mô hình ảnh hưởng cố định hay mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên phù hợp hơn người viết sử dụng kiểm dịnh Hausman (Hausman, 1978) để xác định mô hình hồi quy phù hợp

Ðể hỗ trợ cho việc thống kê, phân tích số liệu người viết tiến hành nhập liệu, tính toán

và lọc số liệu bằng Excel trước khi đưa vào phần mềm Stata để xử lý và chạy mô

hình

3.3 Mô hình nghiên cứu và các biến

Trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu trước đây và xuất phát từ mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu đã đề cập ở phần trên, tác giả sẽ sử dụng mô hình nghiên cứu dựa trên

phương pháp nghiên cứu của Aivazian, V.A., Ge, Y, and J Qiu (2005) như dưới

Ước lượng hồi quy:

I i,t /K i,t-1 = CF i,t /K i,t-1 + Q i,t-1 + LEV i,t-1 + SALE i,t-1 + ROA i,t-1 + LIQ i,t-1 + u it

I i,t : Đầu tư thuần của công ty i thời kỳ t

CF i,t : Dòng tiền công ty i thời kỳ t

Ðể kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp, bàiluận văn

sử dụng các biến sau:

Biến phụ thuộc:

I (Ðầu tưthuần của doanh nghiệp) được tính bằng cách lấy tiền chi mua tài sản cố

định trong năm trừ đi giá trị khấu hao trong năm Giá trị đầu tư thuần càng lớn cho thấy doanh nghiệp có xu hướng đầu tư vào tài sản cố định, thực hiện dự án kinh doanh

mở rộng sản xuất

Biến độc lập:

Biến CF (Cash flow- dòng tiền nội bộ của công ty) Dòng tiền nội bộ được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước các khoản thu nhập bất thường cộng cho giá trị khấu hao Theo lý thuyết của Modigliani- Miller, không tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong thị trường hoàn hảo Tuy vậy, lý thuyết này cũng dấy lên mối quan tâm

về tác động của dòng tiền đối với đầu tư khi thực tế thị trường vẫn được xem là không hoàn hảo Nhiều nghiên cứu phát hiện ra rằng các công ty nhìn chung thường ưu tiên

sử dụng dòng tiền của công ty để tài trợ cho các hoạt động đầu tư Nếu công ty có đủ dòng tiền nội bộ sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tư Ðiều đó có nghĩa rằng dòng tiền của công ty tỷ lệ thuận với cơ hội đầu tư của công ty

Giả thiết H1: Dòng tiền tác động thuận chiều đến đầu tư

Q (Tobin’s Q) Cơ hội tăng trưởng của công ty được tính bằng tỷ số giá trị thịtrường

của tổng tài sản trên giá trị sổ sách của tổng tài sản.Tobin’s Q thể hiện kỳ vọng về lợi nhuận của công ty trong tương lai thông qua giá thị trường.Giátrị thị trường của tổng tài sản được tính bằng tổng của nợ và giá trị thị trường của cổ phần thường và cổ phần

ưu đãi Tobin’s Q được xác định bằng giá thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

Nếu Tobin’s Q lớn hơn 1 thì các công ty sẽ có xu hướng đầu tư vốn nhiều hơn vì trong trường hợp này giá trị thị trường lớn hơn số vốn thực mà họ bỏ ra

Giả thiết H2: Cơ hội tăng trưởng tác động thuận chiều đến đầu tư

LEV (Leverage) đòn bẩy tài chính Nghiên cứu sử dụng hai cách tính của đòn bẩy

bao gồm (1) giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách của tổng

tài sản, và (2) giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho tổng tài sản Cả hai biện pháp

này đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đó như Lang,L.E., Ofek, E., Stulz, R., (1996) và Aivazian, V.A., Ge, Y, and J Qiu, 2005

Cách tính đầu tiên không phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong khi cách tính thứ hai nhấn mạnh vai trò của nợ dài hạn là một yếu tố quyết định đầu tư.Aivazian, V.A., Ge, Y, and J Qiu, 2005

Theo Lang, L.E., Ofek, E., Stulz, R., (1996) thì giá trị sổ sách của LEV ổn định hơn

và không biến động theo thay đổi của giá thị trường

Ðòn bẩy tài chính càng nhỏ có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ so với tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong tài chính Ðòn bẩy tài chính càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việctrả nợ hoặc phá sản càng lớn Nếu đòn bẩy có tác động nghịch chiều đáng kể đến đầu tư, có hai cách giải thích: Ðầu tiên nghĩa là cơ cấu vốn đóng vai trò quan trọng trong chính sách đầu tư của công ty; thứ hai nó cũng có thể được giải thích bởi vấn đề giữa các nhà quản lý và các cổ đông Nếu các nhà quản lý nhận thấy nợ quá nhiều thìhọ có xu hướng từ bỏ nhiều dự án được tài trợ bằng nợ có NPV dương Lý giải vấn đề này cũng sẽ hỗ trợ cho cả hai lý thuyết đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

Giả thiết H3: Ðòn bẩy tài chính tác động thuận chiều đến đầu tư đối với các công ty

tăng trưởng cao Ðối với các công ty tăng trưởng thấp thì đòn bẩy tài chính tác động nghịch chiều đến đầu tư

SALE (Doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần của công ty) được

tính bằng tỷ số của doanh thu thuần trên tổng tài sản cố định hữu hình thuần Doanh thu thuần bán hàng càng cao có nghĩa là hiệu quả sử dụng tài sản càng lớn và doanh thu thuần bán hàng càng nhỏ thì hiệu quả sử dụng tàisản càng thấp

Giả thiết H4: Doanh thu thuần tác động thuận chiều đến đầu tư

ROA (Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) đại diện cho khả năng sinh lợi của công

ty ROA cho biết lợi nhuận sinh ra từ vốn đã đầu tư Tài sản của côngty gồm có cả nợ

và vốn chủ sở hữu Cả hai loại này đều được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty Chỉ số ROA cho biết hiệu quả của việc chuyển đổi số tiền công ty đã đầu tư thành thu nhập ròng ROA càng caocàng tốt bởi vì điều đó chứng tỏ công ty tạo ra nhiều lợi nhuận hơn trên số vốn đã đầu tư Như vậy đầu tư vào tài sản có thểtạo ra lợi nhuận cao đối với các công ty tăng trưởng cao

Giả thiết H5: ROA tác động thuận chiều đến đầu tư

LIQ (Tính thanh khoản) là tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn.Thể hiện khả

năng trả nợ của doanh nghiệp khi đến hạn Nếu công ty không đủ thanh khoản thì sẽ ảnh hưởng đến các khoản vay, nên có thể nói thanh khoản rất nhạy cảm đối với đầu

tư

Theo lý thuyết đánh đổi thì những công ty có thanh khoản cao thì nên vay nợ nhiều hơn nhưng theo lý thuyết trật tự phân hạng thì những công ty có thanh khoản cao có thể sử dụng tài sản ngắn hạn này phục vụ cho hoạt động của mình

Giả thiết H6: LIQ tác động thuận chiều đến đầu tư

Dựa vào những nghiên cứu trước đó, nguời viết đưa ra các giả thiết kỳ vọng về ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc được trình bày tóm tắt trong bảng tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu sau:

Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu

Biến phụ thuộc

Ii,t/Ki,t-1 Ðầu tư thuần

Biến độc lập

SALEi,t-1 Doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần (+)

Bảng 3.2: Mô tả số công ty và số mẫu quan sát từ năm 2007 đến năm 2015

CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1.Phân tích cho toàn bộ mẫu

4.1.1 Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.1 Thống kế mô tả dữ liệu nghiên cứu cho toàn bộ mẫu

4.1.2 Kết quả nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên đầu tư

4.1.2.1 Kết quả hồi quy

Sau khi tiến hành hồi quy dữ liệu bảng cho trường hợp toàn mẫu với 3 mô hình khác nhau là: mô hình ước lượng Pooled OLS, mô hình FEM và mô hình REM để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Đầu tư Chi tiết kết quả hồi quy được thể trong phụ lục 2 Tác giả đã tổng hợp kết quả vào bảng 4.2 cụ thể như sau:

IV 2591 .2162742 .2058197 .0000567 .9253464 LIQ 2591 2.234372 3.791015 .0577059 126.7987 ROA 2591 .0628496 .0788817 -.3242351 .7837388 SALE 2591 25.4058 149.7579 0 5207.325

Q 2591 2.920576 15.54216 .0404101 432.2472 LEV2 2590 .1171457 .1469518 0 .9669347 LEV1 2591 .5196054 .2125767 .0072049 .9820826

CF 2591 2.100024 12.33498 -163.9331 366.2803

IN 2591 .8705641 8.536345 -16.7525 296.5055 Variable Obs Mean Std Dev Min Max

Bảng 4.2 Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư cho toàn bộ mẫu

Các yếu tố ảnh hưởng đầu tư

LEV1 Pooled OLS REM FEM (1) (2) (3)

Các yếu tố ảnh hưởng đầu tư

LEV2 Pooled OLS REM FEM (1) (2) (3)

***,** và * lần lượt chỉ ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%

(Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu được thu thập)

Kết quả kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian có p-value< 0.05cho thấy sai số của ước lượng thô không bao gồm các sai lệch giữa các đối tượng var(vi) = 0 hay phương sai giữa các đối tượng hoặc các thời điểm là không đổi Ngoài ra, kiểm định Hausman

có p-value< 0.05 nên phần dư có tương quan với các biến độc lập trong mô hình Chính vì vậy qua kiểm định Hausman và Breusch-Pagan Lagrangian, trong trường hợp này,tác giả kết luận sử dụng mô hình tác độngcố định(FEM) sẽ có hiệu quả hơn

cả trong ba mô hình đối với cả LEV1 và LEV2

4.1.2.2 Kiểm định các giả định hồi quy

 Phân tích tương quan:

Kết quả kiểm định cho thấy các biến độc lập đều có mối tương quan với biến phụ thuộc (trong khoảng từ -0.5 đến 0.5) nên mô hình là phù hợp để tiến hành hồi quy

 Kiểm định đa cộng tuyến:

Mô hình LEV1

Mô hình LEV2

Kết quả cho thấy hệ số VIF của các biến độc lập đều trong khoảng từ 1.02 đến 1.40 do đó tác giả kết luận các biến độc lập không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng, giả định của mô hình hồi quy không bị vi phạm

 Kiểm định tự tương quan:

Mô hình LEV1

Mô hình LEV2

Kết quả kiểm định cho thấy Prob nhỏ hơn 0.05 trong cả hai mô hình do đó bác

bỏ giả thuyết H0, mô hình có hiện tượng tự tương quan

 Kiểm định phương sai sai số không đổi:

Mô hình LEV1

Mô hình LEV2

Tác giả sử dụng kiểm định xttest3 để kiểm định phương sai sai sốkhông đổi của

mô hình Kết quả cho thấy, Prob = 0.0000< 0.05 nên bác bỏgiảthuyết H0phương sai

của sai số không thay đổi Tác giả kết luận mô hình vi phạm giả định phương sai sai

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

in fixed effect regression model

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

Prob>chi2 = 0.0000

chi2 (391) = 2.8e+38

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

in fixed effect regression model

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

 Khắc phục vi phạm giả định hồi quy bằng phương pháp GMM:

Khi xảy ra hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi sẽ dẫn đến sai số chuẩn của các hệ số hồi quy OLS sẽ không nhất quán nên việc kiểm định thống kê sẽ không hiệu quả nữa Luận văn dựa trên nghiên cứu Varouj Aivazian và Ying Ge (2005), cho rằng tồn tại quan hệ nội sinh hai chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Theo các tác giả này, việc sử dụng biến công cụ tài sản hữu hình chia tổng tài sản thay thế biến cấu trúc nợ trong mô hình nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh là hiệu quả.Do vậy, tác giả dùng phương pháp GMM để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh nhằm đảm bảo ước lượng thu ước lượng vững vàhiệuquả (Arellano Bond, 1991 ).Phần tiếp theo là kết quả ước lượng GMM với biến công cụ

Bảng 4.3 Kết quả ước lượng bằng phương pháp GMM

LEV1 LEV2 (1) (2)

CF 0.522*** 0.726***

(12.84) (5.13) LEV1 -5.214***

(-11.50) (-4.32) ROA -20.68*** -36.41

(-3.81) (-0.99) LIQ -0.0331 0.994*

(-0.19) (1.94) _cons 3.678*** -1.418

(2.82) (-0.71) AR(2) Pr > z = 0.401 Pr > z = 0.435 Hansen Prob > chi2 = 0.625 Prob > chi2 = 0.365

***,** và * lần lượt chỉ ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%

(Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu được thu thập)

Các kiểm định Hansen của mô hình có giá trị p-value lớn hơn 0.05 cho thấy số biến công cụ trong mô hình GMM là vừa đủ và phù hợp Kiểm định ràng buộc chuỗi nhiễu sai số của mô hình GMM với giá trị p-valueAR(2) > 0.05 cho kết quả hợp lệ

Do đó các kết quả mô hình GMM là tin cậy Đảm bảo độ tin cậy trong đóng góp bằng chứng thực nghiệm

4.1.3 Tóm lượt kết quả nghiên cứu so với kỳ vọng

Bảng 4.4 So sánh kết quả nghiên cứu với kỳ vọng trường hợp toàn mẫu

Yếu tố ảnh hưởng Dấu kỳ vọng Kết quả nghiên

cứu LEV1

Kết quả nghiên cứu LEV2