Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ Kinh tế Vĩ mô – MPP4 - FETP Dùng thảo luận cho giảng 17: Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ Các sách kinh tế vĩ mơ Chính sách ngân sách nghịch chu kỳ Như thấy, hành vi thuận chu kỳ phủ tư nhân dễ dàng làm ổn định kinh tế Do đó, quy tắc thứ sách kinh tế vĩ mơ phủ nên tránh sách ngân sách thuận chu kỳ thay thế, nên điều hành sách theo chiều ngược lại để đối ứng với hành vi thuận chu kỳ khu vực tư nhân Như thấy phần tiếp theo, kinh tế mở cửa tài khoản vốn, sách tiền tệ nghịch chu kỳ đối mặt với ràng buộc nghiêm ngặt, đó, nhu cầu phải có sách ngân sách nhằm cố gắng điều hồ chu kỳ kinh tế trở nên thiết Tuy nhiên, thực sách ngân sách nghịch chu kỳ nhiệm vụ dễ dàng Một khả sử dụng quỹ bình ổn ngân sách để ‘dự trữ’ nguồn gia tăng thu ngân sách có tính tạm thời từ thuế đánh vào ngun liệu thô xuất tăng giá nhanh bất ngờ Những hệ thống thuế thiết kế tốt, thu hút phần đáng kể tiền thuế từ gia tăng thu nhập (ví dụ biểu thuế thu nhập luỹ tiến) cấu phần thiết yếu việc quản lý nghịch chu kỳ vậy, dĩ nhiên với điều kiện khoản thu không dùng cho chi tiêu Khi đó, quỹ bình ổn tích luỹ dự trữ ngoại hối, hay nguồn cải quốc gia mà ta thấy phần tiếp theo, giúp đất nước ‘tự bảo hiểm’ trước tượng dừng đột ngột dòng tài trợ bên ngồi sụp đổ giá xuất Các sách nghịch chu kỳ tích cực có hình thức thuế đánh vào hàng xuất dòng vốn vào (qui định dự trữ bắt buộc không sinh lợi dòng vốn vào ngân hàng trung ương ban hành, mà thảo luận sau, có ảnh hưởng tương tự) Cũng điều chỉnh chi tiêu phủ cách nghịch chu kỳ, tranh luận lâu ‘sự điều chỉnh tinh vi’ cho thấy thay đổi tuỳ nghi chi tiêu cơng khó sử dụng cách hữu hiệu, chúng liên quan đến độ trễ đáng kể trình phê duyệt thực Các nhân tố bình ổn tự động tốt nhiều Một mạng lưới an sinh thiết kế tốt để bảo vệ nhóm người dễ bị tổn thương khủng hoảng (được ưa chuộng phần hệ thống bảo vệ xã hội lâu dài phủ) nhân tố bình ổn tự động đóng vai trò xã hội kinh tế vĩ mơ có lợi Mạng lưới an sinh chế chủ yếu nước cơng nghiệp hình thức bảo hiểm thất nghiệp Mặc dù khó thiết kế áp dụng thực tế, việc thiết lập quy tắc cân đối thâm hụt phủ chu kỳ kinh tế mục tiêu sách đáng mong đợi Quy tắc phù hợp phương diện quy tắc định hướng phủ nhắm vào mục tiêu thâm hụt ngân sách ‘cơ cấu’ bền vững – nghĩa thâm hụt điều chỉnh theo dao động thuận chu kỳ số thu thuế chi phí mạng lưới an sinh sử dụng nhân tố bình ổn tự động Nếu tuân theo quy tắc vậy, chi tiêu, bao gồm chi tiêu gắn liền với mạng lưới an sinh có nhịp độ đặn dài hạn thâm hụt ngân sách hành giảm thời kỳ bùng phát Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ kinh tế tăng lên thời kỳ khủng hoảng Như thể biểu đồ hình 7.1 đến 7.3, u cầu vay mượn ròng phủ có độ dốc âm dốc đứng Quy tắc kết hợp với quy tắc khác, nhắm mục tiêu thâm hụt tương đương với yêu cầu đầu tư khu vực công Sự kết hợp làm cho quy tắc tương đương với điều mà người Anh gọi ‘quy tắc vàng’ ngân sách – thực chất phủ vay mượn dài hạn để đầu tư Trong trường hợp nào, quy tắc vàng lẫn quy tắc cấu không tránh việc sử dụng sách ngân sách cơng cụ bình ổn mạnh cần thiết Các sách chi tiêu khu vực công tuỳ nghi kêu gọi để hỗ trợ cho việc phục hồi kinh tế cầu tư nhân yếu để cắt giảm chi tiêu nhằm điều hoà tổng cầu chi tiêu tư nhân sinh sôi nảy nở Cắt giảm thuế tăng thuế đóng vai trò chu kỳ kinh tế Tuy nhiên, thay đổi chi tiêu khu vực cơng có ảnh hưởng trực tiếp đến tổng cầu, thay đổi thuế có ảnh hưởng gián tiếp Lãi suất Như lập luận chương 1, lãi suất thực thấp ổn định hỗ trợ đầu tư vào công suất sản xuất tăng trưởng Tuy nhiên, thử thách to lớn sách tiền tệ thị trường vốn mở cửa thực chất đặt mức sàn lãi suất nước tạo hành vi thuận chu kỳ Lý nằm hoạt động tài hưởng chênh lệch đơn giản Ta xem nhà đầu tư so sánh chi phí vay mượn thị trường nước nhà thị trường nước Theo giá trị nội tệ, chi phí vốn thực khoản vay từ nước lãi suất vay mượn ngoại tệ gốc (ví dụ lãi suất LIBOR tính USD mức tiền khủng hoảng ‘thông thường’ vào khoảng phần trăm năm vào năm 2008) cộng với phí bù rủi ro thị trường đất nước xem xét (khoảng phần trăm) cộng với tỷ lệ giá kỳ vọng, làm tăng chi phí nội tệ để trả dứt khoản vay USD.1 Đối với đất nước ‘điển hình’, tổng ba khoản mục trước khủng hoảng 2007-08 8-10 phần trăm, khứ không xa lắm, hay sau tình trạng tan chảy tài vào tháng 9-2008, dễ dàng lên đến 20 phần trăm, phí bù rủi ro tỷ lệ giá kỳ vọng cao Chi phí vay mượn đóng vai trò mức sàn lãi suất nội tệ, mà ta gọi lãi suất ‘ngang bằng’ Tình trạng cạnh tranh khơng hồn hảo khu vực ngân hàng qui định dự trữ bắt buộc cao tiền gửi phát huy tác dụng làm tăng lãi suất cho vay lên mức sàn gây sức ép lãi suất tiền gửi bên Điểm phức tạp là: phí bù rủi ro nước phát triển có xu hướng tăng lên suốt thời kỳ khủng hoảng, lúc đó, tình trạng khan ngoại hối khiến cho nội tệ bị giá Hậu mức sàn lãi suất nước có xu hướng tăng lên vào lúc kinh tế bước vào suy thối, làm tình hình tệ Đổi lại, tài trợ nước ngồi dồi dào, phí bù rủi ro có xu hướng giảm giá nội tệ gây sức ép vừa phải hay thay lên giá Vì thế, lãi suất ‘ngang bằng’ có xu hướng giảm kinh tế mở rộng nhanh chóng Nếu xu hướng lan truyền nước, tiếp thêm nhiên liệu cho thời kỳ bùng phát kinh tế Những dao động thuận chu kỳ lãi suất ‘ngang bằng’2 lý chủ yếu khiến đường biểu thị hố cách khu vực tư nhân có xu hướng có độ dốc dương thể hình Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mơ Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ 7.2 7.3 khơng có độ dốc âm hình 7.1 Như ta thấy, hệ là: hoạt động kinh tế lại dao động nhiều thông qua chu kỳ kinh tế Chọn mục tiêu lạm phát Những dao động lãi suất thuận chu kỳchính đối nghịch mệnh lệnh quản lý tiền tệ có tính nghịch chu kỳ tiêu chuẩn Theo nguyên tắc quản lý tiền tệ nghịch chu kỳ, quan quản lý tiền tệ nên giảm lãi suất thời kỳ khủng hoảng nên tăng lãi suất thời kỳ bùng phát kinh tế Trong kinh tế vào giai đoạn tài II (hay cao hơn), nghiệp vụ thị trường mở ngân hàng trung ương công cụ chọn lựa Học thuyết thống từ bỏ mơ hình lạm phát đơn giản theo thuyết trọng tiền để thiên việc ‘chọn mục tiêu lạm phát’ (inflation targeting) Lý thuyết xuất lần kinh tế cơng nghiệp hóa Nó chẳng qua đoạn lặp lại mẻ mượt mà (bossa nova) định luật Say.3 Trạng thái toàn dụng lao động gọi NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment: tỷ lệ thất nghiệp không làm gia tăng lạm phát), từ viết tắt mà có nhà kinh tế học ưa thích Ước lượng NAIRU kinh tế lượng hố thật khó khăn, khơng số hạng tung độ gốc phương trình hồi qui tỷ lệ lạm phát Điều mà người ta học kinh tế lượng số hạng tung độ gốc số hạng thay đổi đột ngột Thậm chí thế, theo ‘quy tắc Taylor’ chấp nhận cách rộng rãi, ngân hàng trung ương cho giảm lãi suất ngắn hạn lạm phát giảm mức mục tiêu ngầm định hay mục tiêu công bố trước; trường hợp ngược lại, ngân hàng trung ương tăng lãi suất lạm phát cao mức mục tiêu.4 Nếu lạm phát xác định phía cầu, điều hố quy tắc nghịch chu kỳ Trong mơ hình đơn giản hố, lạm phát tăng thất nghiệp giảm xuống mức NAIRU giảm thất nghiệp tăng lên mức NAIRU Do đó, quy luật có xu hướng bình ổn tỷ lệ thất nghiệp xung quanh mức NAIRU Một ngân hàng trung ương ‘độc lập’ (về có nghĩa ngân hàng trung ương không trực tiếp báo cáo cho Bộ Tài chính) cho giúp việc định mục tiêu lạm phát thêm đáng tin cậy Ảnh hưởng nghịch chu kỳ không xảy nguồn gốc tăng lạm phát cầu nội địa mà cú sốc cung, tăng mạnh giá dầu giá lương thực vào nửa đầu năm 2008 Một quy tắc đơn giản là: ngân hàng trung ương nên làm ngơ trước cú sốc thể thời Nhưng ngân hàng trung ương lo sợ cú sốc làm tăng tiền lương giá (cái gọi ‘ảnh hưởng đợt hai’) với rủi ro chuyển hóa cú sốc giá thành gia tốc lạm phát lâu dài, ngân hàng trung ương cố gắng chống lại tình trạng tăng giá thơng qua tăng lãi suất Hệ ngân hàng trung ương chuyển hóa cú sốc cung thành việc giảm hoạt động kinh tế Ở nước phát triển, người ta không ý nhiều đến NAIRU, phân tích tiền tệ phải xem xét đến tỷ giá hối đoái dòng vốn tranh tổng thể Điều tạo hai điểm phức tạp Thứ lưu ý đây, sách lãi suất nghịch chu kỳ ngược lại với logic dao động thuận chu kỳ lãi suất ngang Bằng cách cố gắng tăng lãi suất nội địa thời kỳ bùng phát kinh tế, lãi suất ngang có xu hướng giảm, ngân hàng trung ương tạo khích lệ to lớn dòng vốn chảy vào thêm nữa, điều tiếp đến củng cố xu hướng lên giá nội tệ Điều ngược lại xảy thời kỳ khủng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ hoảng, lãi suất ngang tăng, việc giảm lãi suất nội địa khuyến khích tượng tháo chạy vốn Điểm phức tạp thứ hai tỷ giá hối đối tham gia vào hình thành giá nội địa, cách trực tiếp thơng qua hàng hóa tiêu dùng nhập xuất khẩu, cách gián tiếp thơng qua cấu chi phí hãng nhập nguyên liệu đầu vào cho việc sản xuất họ Những mối liên kết thuộc loại cú sốc cung mức thảo luận đây, vốn có tính chất thuận lợi thời kỳ bùng phát kinh tế Đồng tiền mạnh dẫn đến làm chậm tình hình lạm phát giúp ngân hàng trung ương đạt mục tiêu Kết hợp nội tệ lên giá dòng vốn vào dẫn đến bùng phát kinh tế với lạm phát thấp, giá phải trả thâm hụt bên ngồi gia tăng, tạo tình trạng dễ bị tổn thương trước tượng dừng đột ngột tài trợ bên Ngược lại, thời kỳ kinh tế xuống, nỗ lực giảm lãi suất có xu hướng củng cố áp lực giá nội tệ dẫn đến dòng vốn thêm Ảnh hưởng giá nội tệ giá nước có tác dụng cú sốc cung bất lợi dẫn đến việc quan quản lý tiền tệ chọn mục tiêu lạm phát nhằm gia tăng thay cắt giảm lãi suất, làm tăng tình trạng suy thối Do đó, logic lãi suất ngang có tính thuận chu kỳ, lực quản lý lãi suất cách nghịch chu kỳ ngân hàng trung ương có hạn thật làm tăng tính thuận chu kỳ dòng vốn – tính thuận chu kỳ vay mượn ròng khu vực tư nhân chi tiêu kèm – dẫn đến biến động tỷ giá Do ảnh hưởng tỷ giá hối đoái mức giá nước, quan quản lý tiền tệ thực tế (như Brazil Mexico chẳng hạn5) chống lại giá nội tệ thời kỳ khủng hoảng phải chịu đựng lên giá nội tệ thời kỳ bùng phát kinh tế Điều có xu hướng dẫn đến lãi suất bình qn cao tỷ giá hối đoái mạnh chu kỳ kinh tế, phương hại đến hoạt động kinh tế thực Tóm lại, dao động thuận chu kỳ lãi suất ngang làm giảm khả điều hành quan quản lý tiền tệ việc thực sách nghịch chu kỳ cách thật Mặt trái vấn đề quan quản lý tiền tệ dịch chuyển trục trặc sang tỷ giá hối đoái Trong tài khoản vãng lai, lên giá nội tệ thời kỳ bùng phát kinh tế có xu hướng dẫn đến thâm hụt lớn làm cho kinh tế trở nên dễ bị tổn thương trước đảo ngược mạnh mẽ tình trạng sẵn có nguồn vốn bên ngồi và/hay chi phí nguồn vốn bên ngồi Như lưu ý đây, kết độ dốc dương đường biểu thị vay mượn ròng khu vực tư nhân; điều tiếp đến gây dao động mạnh hoạt động kinh tế Cách để khỏi tình trạng bế tắc tổ hợp hai sách bổ trợ lẫn Thứ điều hoà dao động tỷ giá hối đối, thơng qua can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối Thứ hai bẻ gãy phần kết nối lãi suất nước lãi suất ngang thông qua điều tiết tài khoản vốn Bây chuyển sang vấn đề Quản lý dự trữ ngoại hối Nhìn từ góc độ bình ổn, lý can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối rõ ràng xuất phát từ thảo luận đây: giúp điều hồ ảnh hưởng cú sốc mạnh bên ngồi hình thành dao động nguồn tài trợ bên (nghĩa cú sốc kéo dài đường biểu thị tài khoản vãng lai hình từ 7.1 đến 7.3) cụ thể giúp tránh dao Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ động mạnh lãi suất ngang bằng, mà tỷ giá hối đoái yếu tố định Thêm vào đó, việc can thiệp mạnh biện minh nhìn từ góc độ phát triển Do đó, việc tích luỹ dự trữ vào thời kỳ bùng phát kinh tế giúp điều hồ ảnh hưởng dòng vốn thuận chu kỳ tỷ giá hối đoái Nếu bù trừ thoả đáng, sách giúp đạt hai mục tiêu tỷ giá hối đối lãi suất, nhờ tránh tình ‘ba điều khơng thể xảy đồng thời’ kinh tế mở.6 Một logic đơn giản áp dụng cho nước xuất hàng hóa sơ khai đứng trước cú sốc tỷ lệ trao đổi ngoại thương Thật vậy, tiết kiệm phần doanh thu xuất cao thu ngân sách gắn liền với cách thực hành tốt, lưu ý Nói khái quát hơn, người ta lập luận dao động có tính chu kỳ doanh thu xuất nên quản lý thông qua dao động theo chu kỳ dự trữ ngoại hối (hay cải quốc gia) nhằm tích luỹ nguồn cung ngoại hối dư thừa vào thời kỳ bùng phát kinh tế để sử dụng khủng hoảng sau Những khủng hoảng dội vào cuối thập niên 90 khiến nước phát triển tích cực sử dụng cơng cụ sách số trường hợp sử dụng tích cực Các nước châu Á dẫn đường, xu hướng bao quát đại trà hơn.7 Việc sử dụng cơng cụ sách phản ứng trước khủng hoảng châu Á nước Nga vào năm 1997 1998, bộc lộ tình trạng thiếu thể chế thoả đáng để quản lý khủng hoảng bắt nguồn từ tượng dừng đột ngột tài trợ bên ngoài, việc áp đặt điều kiện gắn liền với dòng vốn có sẵn, chủ yếu chương trình tài khẩn cấp IMF Nói cách khác, khơng có bảo hiểm tập thể cung ứng tổ chức quốc tế (loại bảo hiểm mà phủ nước ngân hàng trung ương cung ứng cho hệ thống tài nước), ‘tự bảo hiểm’ trở thành phương án sẵn có để quản lý dao động mạnh tài trợ nước Việc tự bảo hiểm trước khủng hoảng tài đòi hỏi đất nước phải trì dự trữ ngoại hối tương đương với nghĩa vụ nợ bên ngắn hạn, vốn dễ dàng tháo chạy thời kỳ khủng hoảng (điều gọi quy tắc Guidotti-Greenspan) Nhưng chắn đòi hỏi nữa, dòng vốn dài hạn bị cắt giảm mạnh khủng hoảng Do đó, nhu cầu dự trữ ngoại hối thận trọng tỷ lệ với tổng nghĩa vụ nợ nước ngoài; tỷ lệ lớn tài khoản vốn mở cửa.8 Can thiệp vào tỷ giá hối đối có mục tiêu phát triển vượt lên điều hoà ảnh hưởng biến động tài khoản vốn (và rõ ràng bao gồm động ‘trọng thương’) Như ta thấy chương chương 9, tỷ giá hối đoái cạnh tranh có ảnh hưởng tích cực tăng trưởng Tránh biến động mạnh tỷ giá hối đoái thực điều then chốt để mang lại động khuyến khích ổn định cho nhà sản xuất xuất hàng hóa dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập – nghĩa ổn định cho nhà sản xuất hàng hóa dịch vụ ngoại thương Lẽ dĩ nhiên, hai động có quan hệ qua lại với nhau, giảm biến động giá hàng hóa ngoại thương khuyến khích đầu tư vào khu vực Nói cụ thể ra, điều quan trọng tránh đừng bùng phát tài nguyên thiên nhiên tài khoản vốn dẫn đến lên giá mạnh nội tệ làm tàn phá khu vực sản xuất xuất tài nguyên thiên nhiên (lại bệnh Hà Lan) Lẽ dĩ nhiên, nhược điểm can thiệp vào thị trường ngoại hối là: việc tích luỹ dự trữ tốn kém, việc nước phát triển đầu tư vào dự trữ chứng khoán đồng tiền mạnh phi rủi ro mang lại lãi suất thực thấp phụ thuộc vào biến động tỷ giá hối đoái đồng tiền lớn Hơn nữa, dự trữ gia tăng thường phải bù trừ để tránh biến động mạnh Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ cung tiền nội địa cho vay (xem chương 6) Nếu trái phiếu ngân hàng trung ương hay trái phiếu phủ sử dụng làm cơng cụ bù trừ, lãi suất kèm thường cao so với sinh lợi từ đầu tư vào dự trữ nước ngồi, tạo thua lỗ cho ngân hàng trung ương (thường gọi tượng ‘gần thâm hụt ngân sách’ ‘quasi-fiscal’ deficits ) Các kỹ thuật quản lý vốn Sự chuyển đổi khoản thảo luận chương nguồn gây bất ổn kinh tế phát triển Cùng với tài sản khoản dự trữ quốc tế, cấu nợ nước đóng vai trò then chốt có điều kiện ràng buộc bên ngồi Nói cụ thể ra, có tượng dừng đột ngột tài trợ bên ngồi, vốn ngắn hạn tháo chạy khỏi đất nước nhanh Điều ảnh hưởng đến hành vi yêu cầu vay mượn ròng khu vực tư nhân có xu hướng làm cho hành vi có tính thuận chu kỳ Dự trữ ngoại hối đóng vai trò chế bảo vệ để quản lý dao động này, chế tốn kém, trình bày trước Khi đó, quản lý điều tiết tài khoản vốn trở thành cơng cụ sách thiết yếu để quản lý ảnh hưởng bất ổn Các qui định tài khoản vốn Được xem công cụ quản lý nợ, biện pháp kiểm soát vốn xây dựng kiện thị trường trừng phạt hồ sơ nợ nước ngồi khơng vững Do đó, thời kỳ bùng phát kinh tế, qui định nên nhắm vào mục đích cải thiện hồ sơ thời hạn nợ nghĩa vụ nợ nước khu vực tư nhân lẫn nhà nước Là nghĩa vụ nợ (không nêu rõ bảng 6.1), đầu tư trực tiếp nước FDI xem đỡ biến động so với dòng đầu tư gián tiếp dòng nợ, đồng thời tạo chia sẻ rủi ro nhà đầu tư nước nước ngồi Mặt khác, FDI nói chung có chi phí cao hình thức tài trợ bên ngồi khác Với vai trò cơng cụ sách kinh tế vĩ mô, việc quản lý điều tiết tài khoản vốn nhằm mục đích giảm dòng tài quốc tế bất ổn, thường nguyên nhân cội rễ chu kỳ bùng phát - đổ vỡ, nhằm mục đích tăng phạm vị điều hành quan quản lý tiền tệ Việc quản lý điều tiết tài khoản vốn giúp ‘đi ngược chiều gió’ thời kỳ kinh tế lên thông qua cho phép thực sách tiền tệ thắt chặt giảm áp lực lên giá nội tệ Việc vơ hiệu hóa hay bù trừ dòng vốn việc tích luỹ dự trữ tốn nhờ kìm giữ Trong khủng hoảng, biện pháp kiểm soát vốn tạo phạm vi cho sách tiền tệ mở rộng Bất kỳ trường hợp nào, việc quản lý điều tiết giúp quan quản lý tiền tệ kết hợp sách tiền tệ nghịch chu kỳ với việc chọn mục tiêu tỷ giá hối đối tích cực mục đích phát triển Trên thực tế, việc quản lý điều tiết thị trường vốn tạo phân khúc thị trường vốn nước quốc tế, điều phản ánh kiện thị trường tự thân chúng phân khúc Dòng vốn thuận chu kỳ mạnh hướng tới nước phát triển thật hệ phân khúc, nước phát triển xem người vay ‘rủi ro’ nhận dòng vốn vào lớn thời kỳ mà tác nhân thị trường tài ‘thèm khát rủi ro’ sau dòng vốn dừng lại có tâm lý ‘tháo chạy theo chất lượng’ (xem chương 1) Các biện pháp kiểm soát ‘số lượng’ truyền thống thuộc loại sử dụng Trung Quốc Ấn Độ (nhưng bãi bỏ nước nước khác trước đây), thường phân biệt người cư trú phi cư trú, người cư trú phân biệt doanh Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ nghiệp phi doanh nghiệp Các qui định cấm hay hạn mức trần ban hành việc vay mượn nước người cư trú nước, hay nhà đầu tư nước nhận vị đầu tư chứng khốn nước Cũng có qui định giới hạn hình thức vay cho vay khác ngoại tệ ngân hàng Các biện pháp kiểm soát ‘dựa vào thị trường’, thực thập niên gần châu Mỹ Latin Malaysia, bao gồm thuế hay qui định dự trữ bắt buộc không sinh lợi (unremunerated reserve requirement, URR) dòng vốn vào, thuế dòng vốn Các cơng cụ dựa vào thị trường có xu hướng tuỳ nghi so với phương pháp trực tiếp Tiếp bước nghiên cứu Ocampo (2008), tư liệu nghiên cứu lớn kinh nghiệm dẫn đến năm kết luận chính: Các biện pháp kiểm sốt dòng vốn vào vốn có tác dụng, quan quản lý tiền tệ phải có khả quản lý thực qui định đồng thời khép lại khe hở luật pháp đặc biệt tránh tham nhũng Những chế điều tiết lâu dài thắt chặt hay nới lỏng nhằm đáp ứng trước tình hình thị trường, bao gồm chu kỳ kinh tế, xem đáng ưa chuộng so với việc nhiều lần đặt quy tắc lại rút lại Các biện pháp kiểm soát ngoại hối hạn chế định lượng phương tiện tốt để kìm giữ nhạy cảm nước trước dòng vốn quốc tế (bằng chứng việc tránh khủng hoảng châu Á Trung Quốc Ấn Độ vào cuối thập niên 909) Trái lại, qui định dự trữ bắt buộc không sinh lợi biện pháp tương tự có ảnh hưởng thời dòng vốn vào, ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất theo ý nghĩa này, cơng cụ bổ trợ hữu ích cho sách kinh tế vĩ mơ nghịch chu kỳ Qui định dự trữ bắt buộc không sinh lợi qui định dự trữ khác giúp kìm chế nợ ngắn hạn, vốn biến động nguồn gốc đáng kể gây tình trạng dễ tổn thương Để bảo đảm hiệu lực qui định thị trường vốn, số can thiệp vào giao dịch tài khoản vãng lai cần thiết Qui định nghĩa vụ bán ngoại tệ thu từ xuất cho nhà nước hay qui định phân luồng giao dịch thương mại thông qua trung gian phê duyệt ví dụ vấn đề Có lẽ quan trọng cả, biện pháp kiểm sốt cơng cụ bổ trợ cho sách vĩ mơ khác, để bình ổn trì mức giá vĩ mơ vững chắc, khơng phải thay cho sách Các biện pháp kiểm sốt vốn hiển nhiên phải có giá Kiểm sốt vốn làm tăng chi phí tài trợ thời kỳ bùng phát, xác điều mà ta cho phải làm Trong dài hạn, kiểm sốt vốn cản trở phát triển thị trường phái sinh khơng khuyến khích hoạt động nhà đầu tư tổ chức nước ngồi vốn hành động người kiến tạo thị trường nội địa Sự đánh đổi hiệu lực ngắn hạn biện pháp kiểm soát vốn ảnh hưởng dội lại dài hạn khơng thuận lợi khơng đơn giản ta cần phải lưu ý Các qui định thận trọng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ Sự phân biệt quản lý điều tiết tài khoản vốn qui định thận trọng ảnh hưởng đến dòng vốn xun biên giới khơng hồn tồn rạch ròi Cả hai cơng cụ nhằm mục đích làm cho hệ thống tài ổn định hữu hiệu Một lĩnh vực đáng quan tâm việc vay mượn ngoại tệ cơng ty phi tài khơng có nguồn thu ngoại tệ - nghĩa cơng ty sản xuất hàng hóa dịch vụ phi ngoại thương.10 Có thể tưởng tượng nhiều qui định hạn chế khác nhau, có lẽ đơn giản cấm cơng ty khơng có doanh thu ngoại tệ khơng vay mượn nước ngồi hay vay mượn ngoại tệ nước Như lựa chọn, ban hành biện pháp trừng phạt dựa vào giá việc vay mượn Các rủi ro kinh tế vĩ mô mà phân tích mối quan ngại qui định thận trọng, chúng ảnh hưởng đến sức khỏe hệ thống tài Theo truyền thống, quản lý rủi ro kinh tế học vi mô đạo hướng tới việc giảm rủi ro phụ thuộc vào đặc điểm người vay riêng lẻ Nhưng có nguồn rủi ro gắn liền với thay đổi sách kinh tế (ví dụ thay đổi lãi suất tỷ giá hối đoái), biến động tài trợ bên ngoài, hành vi thụân chu kỳ khu vực tư nhân, thời kỳ kinh tế bùng phát Tình hình trở nên tệ tính thuận chu kỳ công cụ điều tiết truyền thống, bao gồm tiêu chuẩn quốc tế ban hành Uỷ ban giám sát ngân hàng Basel Để bổ sung cho phần thảo luận đòn bẩy tài thuận chu kỳ chương 6, ta xem xét ví dụ liên quan đến quỹ dự phòng thua lỗ cho vay (hay dự trữ), vốn có xu hướng gắn liền với nợ không trả kỳ hạn hành hay kỳ vọng ngắn hạn giá trị nợ Trong thời kỳ bùng phát kinh tế, giá trị nợ không trả kỳ hạn thường thấp; kiện nhu cầu dự phòng rủi ro có hạn khuyến khích người ta chấp nhận rủi ro Trong khủng hoảng, tăng vọt nợ không trả hạn nhanh chóng làm cạn kiệt quỹ dự phòng hữu Các tổ chức tài phải sử dụng vốn để bù đắp thua lỗ, đó, ứng với qui định quản lý điều tiết vốn, công suất cho vay họ bị hạn chế châm ngòi cho tình trạng siết chặt tín dụng Họ bán phần tài sản, cách làm xem giải pháp nhiều tổ chức tài muốn làm điều lúc Việc bán tháo tài sản tình gây thua lỗ đáng kể tượng siết chặt tín dụng lan rộng Khơng cần phải nói thêm, vấn đề đặc biệt nghiêm trọng nước phát triển vừa bước vào tài giai đoạn IV V Hầu hết ngân hàng tổ chức tài khác có xu hướng thực việc dự phòng sát vào lúc khoản vay đến hạn không kỳ vọng hoàn trả Tuy nhiên, ngành bảo hiểm thực dự phòng hợp đồng bảo hiểm ký kết Sự tương đồng ngân hàng kỳ vọng xây dựng quỹ dự phòng khoản vay giải ngân đừng chờ đến hồn trả (hay nói khơng hồn trả) Kiểu hành động nghịch với chu kỳ tài chính, chẳng qua tăng nguồn vốn riêng ngân hàng (Ωcomm bảng 6.1) thời kỳ bùng phát, mà cho họ nhiều hội điều hành quản lý thua lỗ thời kỳ khủng hoảng Trong hệ thống này, vốn dự phòng tích luỹ thời kỳ kinh tế lên đưa vào quỹ (cùng với dự phòng đặc biệt tài sản xấu hay người vay bị nguy kịch tài chính) Quỹ rút thời kỳ khủng hoảng để bù đắp thua lỗ cho vay thua lỗ tài sản khác Hệ thống có tính trung tính với chu kỳ, thực chất thuận chu kỳ hoạt động cho vay, tiến đáng kể so với thông lệ thực hành Cách Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ làm áp dụng Tây Ban Nha năm 2000 Một phương án khác, mà số nhà phân tích đề xuất gần đây, tăng yêu cầu vốn thời kỳ bùng phát kinh tế, nghĩa buộc tổ chức tài phải tăng Ωcomm thơng qua bơm thêm vốn thức khơng phải thơng qua vốn dự phòng.11 Các quy tắc nghịch chu kỳ trực tiếp việc thay đổi liên lụy rủi ro tín dụng tổ chức tài đáng mong đợi Nói cụ thể ra, bắt buộc gia tăng dự phòng chung hay dự phòng theo ngành cụ thể tác nhân tài có tăng trưởng tín dụng thái q so với tiêu chuẩn, hay có tình trạng thiên lệch cho vay hướng tới ngành phụ thuộc vào dao động theo chu kỳ kinh tế, (một lần nữa) có tăng trưởng cho vay ngoại tệ ngành sản xuất hàng hóa dịch vụ phi ngoại thương Thật vậy, biểu cân xứng tiền tệ bảng cân đối kế toán dòng thu nhập tốn kỳ vọng nguy hại nên có quỹ dự phòng.12 Vấn đề sau quan trọng quản lý nghịch chu kỳ việc định giá tài sản điều chỉnh theo thị trường Thông lệ thực hành tốt nhìn từ góc độ minh bạch bảng cân đối kế toán tác nhân tài chính, có ảnh hưởng thuận chu kỳ mạnh, giá tài sản (đối với cổ phiếu bất động sản) có tính chất thuận chu kỳ Một ảnh hưởng tương tự gắn liền với giá tài sản dùng làm tài sản chấp cho vay Nếu khơng có sẵn thị trường phù hợp (như công cụ phức tạp nghĩa vụ nợ chứng khoán hoá) qui định thường yêu cầu giá phải xây dựng mơ hình, với hệ lụy mơ tả chương Trong thời kỳ bùng phát kinh tế, hai thơng lệ góp phần cho tượng bùng phát tín dụng dựa vào lợi tức vốn, mang tính chu kỳ cao Trong thời kỳ khủng hoảng, thua lỗ vốn kèm buộc tổ chức tài phải bán số tài sản, việc bán tháo tài sản làm vấn đề trở nên tồi tệ hơn, vạch trước Như vậy, việc điều chỉnh theo thị trường tiếp tục ưa chuộng lý minh bạch, cần phải có số chế định nhằm tránh đừng tình trạng bùng phát giá theo chu kỳ góp phần cho đòn bẩy tài chính, chẳng hạn qui định hạn chế giá trị tài sản sử dụng để bảo đảm tín dụng hay phát hành trái phiếu Đối với tổ chức gặp trục trặc thời kỳ khủng hoảng, ‘sự dung túng luật pháp’ - theo ý nghĩa không áp đặt việc điều chỉnh theo thị trường thời kỳ kinh tế xuống - phù hợp, cho dù điều có mặt trái nó.13 Trong trường hợp nào, qui định có tác dụng nghịch chu kỳ thời kỳ kinh tế sa sút (như dung túng luật pháp chẳng hạn) khơng làm thời kỳ kinh tế bùng phát khơng khuyến khích hành vi thận trọng khu vực tư nhân Vì thế, việc thiết kế qui định phải có tính đối xứng Dưới hình thức toán đại số, gọi i lãi suất cho vay nước, i* lãi suất vay mượn nước ngồi, ρ phí bù rủi ro, êE tỷ lệ khấu hao kỳ vọng (dấu mũ ký hiệu tỷ lệ tăng trưởng ê = (de/dt)/e) Khi đó, việc kinh doanh hưởng chênh lệch lãi suất (thường gọi ‘ngang lãi suất’ tư liệu nghiên cứu) mô tả dẫn đến phương trình i = i* + ρ + êE Lưu ý nhấn mạnh vào ảnh hưởng dao động lãi suất này, vốn có tính thuận chu kỳ Theo mô tả truyền thống, lãi suất xem nghịch chu kỳ, theo ý nghĩa lãi suất thay đổi theo chiều ngược lại với chu kỳ kinh tế (giảm thời kỳ bùng phát kinh tế tăng thời kỳ khủng hoảng) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mơ Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ Theo tiếng Brazil, vào thập niên 50, từ lóng ‘bossa’ nhiều tương đương với từ ‘smooth’ tiếng Anh Vì thế, việc chọn mục tiêu lạm phát phiên hơn, mượt mà định luật Say Xem nghiên cứu John Taylor (1993) Vì mục đích thực tế, vào thập niên 1890, Wicksell đề xuất quy tắc tương tự dựa vào lãi suất ‘tự nhiên.’ Xem nghiên cứu Barbosa-Filho (2008) Galindo Ros (2008) Tình tam bất khả thi liên quan đến quan điểm cho người ta đồng thời nhắm mục tiêu lãi suất tỷ giá hối đoái mở cửa tài khoản vốn Xem tài liệu tham khảo tiêu chuẩn nghiên cứu Mudell (1963), Fleming (1962) sách giáo khoa kinh tế vĩ mô cho kinh tế mở Frenkel Taylor (2007), Frenkel (2007), Taylor (2008b) giải thích chi tiết vấn đề Ví dụ, năm 2007, tích luỹ dự trữ ngoại hối nước phát triển tương đương với phần trăm GDP, gần phần trăm GDP bắt nguồn từ tài khoản vốn Thêm lý cho việc can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối động ‘ổn định tài chính’ (Obstfeld, Shambaugh, Taylor 2008) Lập luận kinh tế mở mặt tài phải trì dự trữ chống lại tượng tháo chạy vốn, đặc biệt mong muốn qui đổi cán cân tiền tệ nội địa (theo nghĩa rộng) thành ngoại hối thời kỳ khủng hoảng Tuy nhiên, thật khó mà tách động khỏi động ‘tự bảo hiểm’ Cuộc khủng hoảng trước Ấn Độ vào năm 1991 xảy vị tài khoản vãng lai không bền vững kiểm soát vốn nghiêm ngặt 10 Một trường hợp tương tự vay mượn cơng ty tài để mua trái phiếu phát hành nội tệ doanh nghiệp sản xuất hàng hóa phi ngoại thương 11 Ví dụ, xem nghiên cứu Goodhart Persaud (2008) 12 Các điều khoản qui định khác sử dụng để hạn chế loại hình cho vay khác, ví dụ qui định khoản tốn trước cho hợp đồng vay nợ chấp bất động sản hay tỷ lệ cho vay qua thẻ tín dụng phải tốn hàng tháng 13 Một ví dụ tiếng liên quan đến ngân hàng lớn Hoa Kỳ nổ khủng hoảng nợ châu Mỹ Latin Nhiều ngân hàng phá sản mặt kỹ thuật giá trị thị trường tài sản châu Mỹ Latin họ thấp Các quan quản lý đành nhắm mắt làm ngơ, cho phép ngân hàng trình bày tài sản bảng cân đối kế toán họ theo giá trị đáo hạn Điều tốt ngân hàng, giúp tránh khủng hoảng tài mở rộng, ngụ ý ‘giải pháp’ cho khủng hoảng nợ tái đàm phán nợ liên tục Tổn thất châu Mỹ Latin thật kinh khủng: thập niên đánh phát triển Theo ý nghĩa đó, châu Mỹ Latin trả giá đắt cho tình trạng thiếu minh bạch việc hạch toán ngân hàng Hoa Kỳ dung túng luật pháp gắn liền với 10 ... biệt doanh Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ nghiệp phi doanh nghiệp Các qui định cấm hay hạn...Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ kinh tế tăng lên thời kỳ khủng hoảng Như... đơn giản ta cần phải lưu ý Các qui định thận trọng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Kinh tế học vĩ mô Ghi Bài giảng 17 Các dòng vốn vào, BOP sách tiền tệ Sự phân biệt