Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế Vĩ mơ Ghi Bài giảng 18 Dòng vốn vào bất ổn vĩ mô Việt Nam Ghi Bài giảng 18 DÒNG VỐN VÀO VÀ BẤT ỔN VĨ MÔ Ở VIỆT NAM Quan điểm truyền thống thường cho dòng vốn vào điềm tốt kinh tế nổi, vốn chạy tới nơi có suất cao Lý thuyết tăng trưởng nói vốn có suất biên cao nơi có trữ lượng vốn thấp Vì nước phát, triển, người ta hồ hởi đón nhận đổ vào dòng vốn, hỗ trợ cho hoạt động đầu tư dài hạn, hay giúp làm giãn bớt nhu cầu tiêu dùng ngắn hạn Nhưng lịch sử gương, người ta thường nhìn thấy dao động lớn, dòng vốn đổ vào nhiều vào thời thịnh tháo chạy nhanh vào thời suy Kể kinh tế thời kỳ phát triển ổn định, dòng vốn vào có hệ vĩ mơ ngồi dự định Và kèm với nhiều méo mó vi mô khác kinh tế Cuộc khủng hoảng kinh tế vừa qua hâm nóng lại thảo luận khao khát dòng vốn Các câu hỏi đặt với sách có hay khơng biện pháp để kiểm sốt dòng vốn này, hay định hướng cho dòng chảy vốn hướng Ở Việt Nam, sau thời gian tăng trưởng mạnh mẽ, đạt ngưỡng thu nhập bình quân $1000 năm gấp gần bốn lần kể từ năm 1989, năm 2008 năm u ám kinh tế Sản lượng tăng trưởng mức 6.2%, sụt giảm từ 8.5% so với năm 2007, thấp mức tăng trưởng mục tiêu 6.7% phủ đặt Lạm phát phi mã tới 28% vào tháng 8/2008, thâm hụt thương mại đạt mức 17 tỷ đô la Mỹ, hay 19% GDP Thị trường chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh chao đảo tới 66% giá trị Trước hết thử bắt mạch Trong suốt năm 2008, dấu hiệu bất ổn vĩ mô nhìn thấy rõ Việt Nam lạm phát Không thể phủ nhận việc tăng giá dầu số nguyên liệu sản xuất thị trường giới thiên tai, dịch bệnh nước nguyên nhân khách quan dẫn tới việc tăng số giá tiêu dùng Tuy nhiên, lạm phát chủ yếu giá giới tăng nước khác Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia … phải chịu sức ép tương tự Nhưng lạm phát Việt Nam cao tới 2-3 lần so với nước khu vực, tín hiệu cho thấy vấn đề kinh tế vĩ mô Việt Nam hệ khủng hoảng có tính hệ thống tồn cầu Rõ ràng, có bất ổn xuất phát từ bên nội kinh tế mà lạm phát dấu hiệu lâm sàng Đinh Vũ Trang Ngân December 9, 2010 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế Vĩ mơ Ghi Bài giảng 18 Dòng vốn vào bất ổn vĩ mô Việt Nam Về chất, lạm phát, hệ tăng trưởng nhanh cung tiền, thuật ngữ kinh tế vĩ mô thể đổ vỡ nguyên tắc: nguyên tắc tài khóa tiền tệ Chúng ta thảo luận vấn đề tài khóa Việt Nam, thâm hụt ngân sách phủ trước Đối với vấn đề tiền tệ, điều nhìn thấy rõ mức tăng mạnh cung tiền M2 dòng tín dụng Ngun nhân lạm phát kinh tế hiệu lại phải hấp thụ lượng vốn lớn Tổng lượng vốn từ bên chảy vào kinh tế năm 2007 ước chừng lên tới 22-23 tỷ USD (tương đương 30% GDP) Đồng thời, tăng cung tiền, tín dụng, đầu tư đạt mức kỷ lục, tỷ lệ lớn dành cho DN nhà nước hiệu Khi lượng tiền đổ vào kinh tế nhiều, lại không sử dụng cách hiệu để sản xuất hàng hóa dịch vụ dẫn tới tình trạng “q nhiều tiền q hàng” Cụ thể năm (từ 2005 đến 2007), cung tiền tăng tổng cộng 135% GDP tăng 27%, lạm phát hệ tất yếu Đã có nhiều nghiên cứu tìm hiểu di chuyển dòng vốn Nghiên cứu Kaminsky, Reinhart Vegh (2004) thảo luận lần trước tìm thấy chứng cho thấy sách tài khóa nước phát triển có xu hướng thuận chu kỳ Cũng nghiên cứu này, tác giả nhìn thấy xu hướng thuận chu kỳ sách tiền tệ dòng vốn nước Cụ thể, nước phát triển, phủ có xu hướng vay mượn nhiều thời kinh tế tăng trưởng tốt trả nợ vào lúc kinh tế suy thối Về sách tiền tệ, nước OECD thường ngược chu kỳ, nước phát triển lại chủ yếu thuận chu kỳ không theo chu kỳ (acyclical): thời kỳ thuận lợi lãi suất trì mức thấp, thời kỳ khó khăn lãi suất lại cao, khiến tỉ lệ cho vay tỉ lệ tiền gửi cao Kết hợp yếu tố lại, tác giả cho thấy, nước phát triển, vòng xoay vốn sách vĩ mơ hậu thuẫn cho nhau: sách tài khóa tiền tệ thường có xu hướng mở rộng vào thời kỳ có dòng vốn vào, thu hẹp dòng vốn tháo chạy Chính người ta gọi mối tương quan đồng biến tượng “trời mà mưa mưa to,” “trời mưa, nước trút.” Cũng phải nói thêm rằng, trường hợp dòng vốn lớn đổ vào gắn liền với yếu tố ngoại cảnh, riêng sức hấp dẫn lãi suất Chẳng hạn, giá nhiên liệu tăng vọt (ví dụ giá dầu nước xuất khẩu), xu hòa nhập quốc tế (NAFTA, EU, WTO) với tín hiệu rủi ro giảm xuống Tuy nhiên, yếu tố thường xuyên biến động, nước phát triển tiếp cận nguồn vốn quốc tế cách thất thường Khi kinh tế yếu kém, người cho vay lo ngại họ không trả lại tiền họ hạn chế cho nước phát triển vay, đặc biệt Đinh Vũ Trang Ngân December 9, 2010 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế Vĩ mơ Ghi Bài giảng 18 Dòng vốn vào bất ổn vĩ mô Việt Nam nước thu nhập thấp trung bình (các nước nghèo khơng tiếp cận dòng vốn tư nhân) Trong đó, mơ hình Mundell-Fleming giả định yếu tố khác không đổi, lãi suất nước cao thu hút vốn từ nước Trên thực tế, “yếu tố khác” môi trường đầu tư, niềm tin doanh nghiệp lại lúc “không đổi” dao động độc lập so với biến động lãi suất nước Bài học năm 2008 Việt Nam cho thấy thật cần thiết phải theo dõi sát hoạt động đầu tư Đầu tư dao động nhiều chi tiêu, dao động liên quan chặt chẽ đến dòng vốn Các dòng vốn lớn đổ vào gây tình trạng bất ổn khơng vơ hiệu hóa Vơ hiệu hóa có nghĩa ngân hàng trung ương cần bán trái phiếu tiền VND để mua lại lượng tiền USD đổ vào nước Khi có nhiều USD, đồng VND trở nên tăng giá so với đồng USD Trong mơ hình Mundell-Fleming, việc ngân hàng trung ương tăng dự trữ đưa tiền đồng vào lưu thơng thực gần khơng có chi phí Trên thực tế, để vơ hiệu hóa đòi hỏi thị trường trái phiếu phát triển mà thường khơng có nước phát triển Ở Việt Nam, khơng có thị trường trái phiếu đủ mạnh hấp dẫn Nói cách khác, trái phiếu tiền đồng không đủ để hấp thụ lượng vốn đổ vào khổng lồ Các thị trường thiếu thị trường vốn đủ “sâu” để hấp thu lượng vốn Vì vậy, tiền đổ vào nước, qua hệ thống ngân hàng, ngân hàng xúc tiến khoản cho vay sang thị trường nóng dễ đổ vỡ thị trường chứng khoán thị trường bất động sản Giai đoạn bùng nổ (boom) bắt đầu Khu vực ngân hàng thời kỳ tham gia hồ hởi vào hoạt động cho vay bất động sản Càng cho vay nhiều, thị trường nóng Một số ngân hàng có mức cho vay tới 65% lượng vốn vào bất động sản, mà tới 9% coi rủi ro Khi giá bất động sản tiếp tục tăng lên, người dân cảm thấy giàu hơn, họ mua thêm, đầu tư thêm, ngân hàng tiếp tục cho vay thêm, dòng vốn tiếp tục đổ vào Kết “trời mưa, nước trút,” bong bóng vỡ, giá bất động sản sụt giảm xuống nửa Cùng lúc khủng hoảng kinh tế toàn cầu bắt đầu lan rộng Nguồn vốn nhanh chóng rút khỏi kinh tế, kèm theo đơn hàng sụt giảm mạnh từ thị trường mà Việt Nam xuất Bình luận thêm dòng vốn vào bong bóng bất động sản So với Nhật Bản, Việt Nam có diện tích đất sinh hoạt đầu người lớn hơn, thu nhập đầu người thấp tới 50 lần, giá nhà đất đô thị hai nước lại có tương đương Đinh Vũ Trang Ngân December 9, 2010 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế Vĩ mơ Ghi Bài giảng 18 Dòng vốn vào bất ổn vĩ mơ Việt Nam Đây chứng mức độ bong bóng giá bất giá động sản đô thị Việt Nam Không thế, giá đất tiếp tục tăng nhanh năm 2007 Một vấn đề vận động tỷ giá nêu Việt Nam nước “đơ la hóa” Khi kinh tế bị la hóa, ngân hàng trung ương khó kiểm sốt lạm phát lãi suất (Kiểm sốt lạm phát lãi suất có nghĩa tăng chi phí việc giữ tiền VND cách tăng lãi suất tiền đồng) Nhưng ngân hàng tăng lãi suất, nhà đầu tư chuyển khoản nợ sang đô la Đây lý nhiều kinh tế phải cố định tỷ giá mình: khơng thể kiểm sốt cung tiền, họ kiểm soát tỷ giá Vấn đề Ricardo Hausman gọi “tội lỗi nguyên căn.” Đây tình trạng mà đồng nội tệ quốc gia không sử dụng hoạt động vay mượn nước, mà họ dùng đồng ngoại tệ để thay (đôla, yên, euro) Nếu đồng tiền nước giá, quốc gia chịu rủi ro lớn việc trả nợ, có nguy lâm vào khủng hoảng Khi dòng vốn tháo chạy khỏi nước, để kích thích kinh tế, lựa chọn sách cho Việt Nam hạn chế Chẳng hạn so với Trung Quốc, nước có thặng dư thương mại lớn lượng dự trữ ngoại hối lớn, cán cân vãng lai Trung Quốc thặng dư 11% GDP năm 2008, Việt Nam thâm hụt cán cân vãng lai 12% GDP Trong Trung Quốc tích lũy thêm dự trữ cho nước giàu vay lượng vốn dư thừa mình, Việt Nam phải dùng nguồn tiết kiệm từ nước để tài trợ cho thâm hụt ngân sách Đã có ước lượng Trung Quốc tích lũy lượng dự trữ tương đường với $1500/người, Việt Nam $250/người Điều có nghĩa Việt Nam dễ bị tổn thương nhiều có chuyển hướng đột ngột quỹ đạo dòng vốn Để kích thích kinh tế sách tiền tệ, có hai lựa chọn hạ lãi suất bơm khoản vào kinh tế Tỷ giá Việt Nam điều hành theo chế cố định (có kiểm sốt), vậy, theo mơ hình Mundell-Fleming, sách tiền tệ khơng có tác dụng lên sản lượng Khi hạ lãi suất, lãi suất nước thấp lãi suất quốc tế khiến người dân chuyển sang tài sản tiết kiệm mệnh giá ngoại tệ, không thể, họ chuyển sang giữ vàng, đô la bất động sản, làm giảm nhu cầu tiền đồng Sự bất cân đối cung cầu tiền đồng lại tiếp tục làm gia tăng lạm phát, nhu cầu giữ đôla tiếp tục tạo áp lực lên tỷ giá Nói cách khác, với tỷ giá cố định, lãi suất thấp khơng tác động tích cực kích thích đầu tư sản xuất, mà khuyến khích hốn đổi loại tài sản có giá trị mà người dân nắm giữ Khi lãi suất thực mức âm, thật khó kích thích kinh tế tăng trưởng, mà rủi ro lạm phát không bị đẩy lùi Đinh Vũ Trang Ngân December 9, 2010 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế Vĩ mô Ghi Bài giảng 18 Dòng vốn vào bất ổn vĩ mơ Việt Nam Với chế tỷ giá cố định, sách tài khóa có hiệu lên sản lượng nhiều so với sách tiền tệ Chính sách kích cầu tài khóa giúp làm tăng sản lượng, với nguy lạm phát Vấn đề chỗ nguyên tắc sách tài khóa Việt Nam gặp trục trặc Sự phá vỡ nguyên tắc Việt Nam phát sinh lớn từ khu vực đầu tư Cụ thể tỷ lệ đầu tư liên tục tăng lên, đầu tư công đầu tư doanh nghiệp nhà nước tăng mạnh, doanh nghiệp nhà nước chiếm nửa số đầu tư kinh doanh, dù có lượng FDI lớn đổ vào, doanh nghiệp tư nhân phát triển mạnh Các doanh nghiệp nhà nước phân bổ thành nhiều doanh nghiệp mới, thiết lập công ty nằm tập đồn Sự tăng trưởng tài diễn mạnh mẽ doanh nghiệp nhà nước Những doanh nghiệp không vận hành doanh nghiệp thương mại Đây tập đồn mang tính trị, phân tán đầu tư đến tỉnh khác nhau, ngành nguồn kinh doanh khác nhau, sử dụng đặc quyền tiếp cân vốn đất với giá rẻ Các cơng trình đầu tư cơng vậy, ví dụ đầu tư hải cảng Như thảo luận, vấn đề chỗ doanh nghiệp nhà nước không tạo thêm việc làm, không tạo thêm doanh thu, không tạo xuất Các doanh nghiệp chìm nợ nần, vết nhơ ngân hàng: nhiều tín dụng dành cho doanh nghiệp nhà nước làm lấn át khu vực tư nhân Các doanh nghiệp làm cho việc kiểm sốt cung tiền tăng trưởng tín dụng khó khăn Đặc biệt doanh nghiệp nhà nước đa dạng hóa thành tập đồn tài tham gia hoạt động vay mượn tài nội tập đồn Tăng trưởng Việt Nam đầu tư, xuất Xuất tăng nhanh, nhập tăng nhanh Ở bên cầu, nguồn cầu đến từ chi tiêu phủ đầu tư Nhưng thấy, đầu tư dao động phụ thuộc vào kỳ vọng nhà đầu tư thay đổi tương lai Vốn thị trường giới ngày trở nên đắt đỏ khó kiếm Việt Nam cần phải điều chỉnh mơ hình muốn trì tăng trưởng cho năm 2009 thời gian Hệ thống quản lý kinh tế Việt Nam chưa tương thích với kinh tế hội nhập toàn cầu Hiện nay, ba quan ngang có trách nhiệm hoạch định sách vĩ mơ Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch - Đầu tư (Bộ KHĐT), Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chưa phối hợp với cách hiệu Những điều chỉnh vĩ mơ có mối quan hệ chặt chẽ với Nói cách khác, khơng thể điều chỉnh sách giữ ngun sách lại Chẳng hạn như, lạm phát nhập siêu Việt Nam có nguyên nhân tiền tệ (do cung tiền tín dụng tăng nhanh) Đinh Vũ Trang Ngân December 9, 2010 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế Vĩ mơ Ghi Bài giảng 18 Dòng vốn vào bất ổn vĩ mô Việt Nam phải thấy rằng, đến lượt mình, tăng trưởng tín dụng lại phụ thuộc vào sách đầu tư cơng - vốn có quan hệ mật thiết với thâm hụt ngân sách Như vậy, để thực biện pháp điều chỉnh vĩ mơ quan hoạch định sách Việt Nam cần phải phối hợp với cách nhịp nhàng đồng Nói tóm lại, mơ hình Mundell- Fleming cho xuất phát điểm thuận lợi để phân tích chế vận hành kinh tế mở nhỏ với dòng vốn vào tự Việc áp dụng mơ hình cần xem xét thận trọng giả định kết hợp linh hoạt với thực tế thể chế kinh tế References: Pincus, Jonathan (2009), “Vietnam: Sustaininng Growth in Difficult Times,” ASEAN Economic Bulletin, Vol 26, Number 1, April 2009 FETP (2008), “Bài thảo luận sách số một: Tình trạng bất ổn vĩ mơ, ngun nhân phản ứng sách” Kaminsky, Graciela L., Carmen M Reinhart, Carlos A Végh “When it Rains, it Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies,” National Bureau Of Economic Research, 2004 Đinh Vũ Trang Ngân December 9, 2010 ... trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế Vĩ mơ Ghi Bài giảng 18 Dòng vốn vào bất ổn vĩ mô Việt Nam Về chất, lạm phát, hệ tăng trưởng nhanh cung tiền, thuật ngữ kinh tế vĩ mô. .. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế Vĩ mơ Ghi Bài giảng 18 Dòng vốn vào bất ổn vĩ mô Việt Nam Đây chứng mức độ bong bóng giá bất giá động sản đô thị Việt Nam Không... Fulbright Niên khóa 2010-2012 Kinh tế Vĩ mơ Ghi Bài giảng 18 Dòng vốn vào bất ổn vĩ mơ Việt Nam nước thu nhập thấp trung bình (các nước nghèo không tiếp cận dòng vốn tư nhân) Trong đó, mơ hình Mundell-Fleming