Tìm hiều kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả của ngân hàng trung ương một số quốc gia trên thế giới và rút ra bài học kinh nghiệm cho việt nam

Ngân hàng Trung ương ra đời trong quan điểm là ngân hàng phát hành với chứcnăng phát hành tiền cho lưu thông, về sau, khái niệm Ngân hàng Trung ương thay cho ngânhàng phát hành với chức

Đề tài

Tìm hiều kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả của ngân hàng trung ương một số quốc gia trên thế giới và rút ra bài học

kinh nghiệm cho Việt Nam

Giảng viên hướng dẫn: Đoàn Thu Thảo

Thành viên trong nhóm: 3

PHỤ LỤC

Chương I: Tổng quan về chính sách tiền tệ 4

I Khái niệm chính sách tiền tệ 4

II Mục tiêu của chính sách tiền tệ 4

1 Ổn định giá cả 4

2 Tăng trưởng kinh tế 5

3 Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ 5

III Hệ thống công cụ chính sách tiền tệ 6

1 Hệ thống công cụ trực tiếp 6

2 Hệ thống công cụ gián tiếp 6

2.1 Dự trữ bắt buộc 6

2.2 Nghiệp vụ thị trường mở (OMO) 7

2.3 Chính sách chiết khấu 7

Chương 2 Kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả của NHTW một số quốc gia trên thế giới 8

I Điều hành chính sách tiền tệ của cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) 8

1 Giai đoạn 2008 – 2014 8

1.1 Bối cảnh kinh tế 8

1.2 Chính sách tiền tệ 9

1.2.1 Các công cụ chính sách tiền tệ truyền thống 9

1.2.2 Các công cụ chính sách tiền tệ mới: công cụ khẩn cấp 10

2 Giai đoạn từ năm 2015 đến nay 27

II Điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương Nhật Bản (BOJ) 29

1 Bối cảnh kinh tế 29

2 Chính sách tiền tệ của BoJ 31

III Kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng trung ương Trung Quốc 32

1 Bối cảnh kinh tế 32

1.1 Bối cảnh kinh tế Trung Quốc từ 2008-2011 32

1.1.1 Ảnh hưởng của khủng hoảng toàn cầu đến tăng trưởng kinh tế 32

1.1.2 Ảnh hưởng của khủng hoảng toàn cầu đến dòng vốn đầu tư nước ngoài 33

1.1.3 Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến cán cân thương mại và việc làm 33

1.1.4 Ảnh hưởng của cán cân thương mại đến dự trữ ngoại hối 34

1.2 Từ 2012 đến nay 34

2.1 Giai đoạn 2008-2011 35

2.2 Giai đoạn 2012-2017 36

3 Tác động của chính sách 37

Chương 3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 38

Chương I: Tổng quan về chính sách tiền tệ

I Khái niệm chính sách tiền tệ.

Ngân hàng Trung ương ra đời trong quan điểm là ngân hàng phát hành với chứcnăng phát hành tiền cho lưu thông, về sau, khái niệm Ngân hàng Trung ương thay cho ngânhàng phát hành với chức năng vừa phát hành tiền vừa quản lý về lưu thông tiền tệ

Chính sách lưu thông tiền tệ hay chính sách tiền tệ (monetary policy) là chính sáchkinh tế vĩ mô mà trong đó NHTW sử dụng các công cụ của mình để điều tiết và kiểm soátđiều kiện tiền tệ trong nền kinh tế nhằm đảm bảo sự ổn định giá trị tiền tệ, tạo nền tảng thúcđẩy sự tăng trưởng kinh tế và duy trì các mục tiêu xã hội hợp lý

Tùy điều kiện mỗi nước chính sách tiền tệ có thể được xác lập theo hai hướng: chínhsách tiền tệ mở rộng (tăng cung tiền, giảm lãi suất để thúc đẩy sản xuất kinh doanh, giảmthất nghiệp, tăng lạm phát) hoặc chính sách tiền tệ thắt chặt (giảm cung tiền, tăng lãi suấtlàm giảm đầu tư vào sản xuất kinh doanh thất nghiệp tăng, lạm phát giảm)

II Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Là công vụ vĩ mô của nhà nước, chính sách tiền tệ phải phục vụ việc thực hiện những mụctiêu kinh tế vĩ mô sau:

1 Ổn định giá cả

Ổn định giá cả hay kiểm soát lạm phát là mục tiêu hàng đầu và là mục tiêu dài hạncủa chính sách tiền tệ Các NHTW thường lượng hoá mục tiêu này bằng tốc độ tăng của chỉ

số giá cả tiêu dùng xã hội Việc công bố công khai chỉ tiêu này là cam kết của NHTW nhằm

ổn định giá trị tiền tệ về mặt dài hạn mà không tập trung điều chỉnh sự biến động giá cả vềmặt ngắn hạn

Ổn định giá cả có tầm quan trọng đặc biệt để định hướng phát triển kinh tế của quốcgia vì nó làm tăng khả năng dự đoán những biến động của môi trường kinh tế vĩ mô Mứclạm phát thấp và ổn định tạo nên môi trường đầu tư ổn định, thúc đẩy nhu cầu đầu tư và đảmbảo sự phân bổ nguồn lực xã hội một cách hiệu quả Đây là lợi ích có tầm quan trọng sống

còn đối với sự thịnh vượng kinh tế của quốc gia.Lạm phát cao hay thiểu phát liên tục là rấttốn kém cho xã hội, thậm chí ngay cả trong trường hợp nền kinh tế phát triển khả quan nhất

2 Tăng trưởng kinh tế

Chính sách tiền tệ phải đảm bảo sự tăng lên của GDP thực tế, tức là tỷ lệ tăng trưởng

có được sau khi trừ đi tỷ lệ tăng giá cùng thời kỳ Một nền kinh tế phồn thịnh với tốc độtăng trưởng ổn định là mục tiêu của bất kỳ chính sách kinh tế vĩ mô nào Đó là nền tảng chomọi sự ổn định, vì một nền kinh tế tăng trưởng sẽ đảm bảo các chính sách xã hội được thỏamãn, là căn cứ để ổn định tiền tệ trong nước, cải thiện tình trạng cán cân thanh toán quốc tế

và khẳng định vị trí của nền kinh tế trên thị trường quốc tế

3 Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ

Tạo công ăn việc làm đầy đủ là mục tiêu của tất cả các chính sách kinh tế vĩ mô trong

đó có chính sách tiền tệ Công ăn việc làm đầy đủ có ý nghĩa quan trọng bởi ba lý do:

Chỉ số thất nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh sự thịnh vượng xã hội vì nóphản ánh khả năng sử dụng có hiệu quả nguồn lực xã hội

Thất nghiệp gây nên tình trạng căng thẳng cho mỗi cá nhân và gia đình của họ và làmầm mống của các tệ nạn xã hội

Các khoản trợ cấp thất nghiệp tăng lên có thể làm thay đổi cơ cấu chi tiêu ngân sách

và làm căng thẳng tình trạng ngân sách

Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ không có nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp bằng 0 mà ởmức tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên Tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên được cấu thành từ tỷ lệ thất nghiệptạm thời (những người đang tìm kiếm công việc thích hợp) và tỷ lệ thất nghiệp cơ cấu (thấtnghiệp bởi sự không phù hợp giữa nhu cầu về lao động và cung của lao động) Mỗi quốc giacần xác định được tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên một cách chính xác để đạt được mục tiêu này.Bên cạnh đó, cố gắng giảm tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên cũng được coi là mục tiêu của chínhsách tiền tệ

Ngoài các mục tiêu vĩ mô trên một số nước còn tập trung vào các mục tiêu cụ thể, tùythuộc vào đặc điểm phát triển kinh tế đặc thù của họ Ví dụ Cục dự trữ liên bang Mỹ theođuổi các mục tiêu khác như ổn định thị trường tài chính, ổn định lãi suất.

Bởi tính chất mâu thuẫn giữa các mục tiêu, nên NHTW không thể theo đuổi tất cả cácmục tiêu nêu trên trong 1 khoảng thời gian nhất định Điều này buộc NHTW phải có sự lựachọn và ưu tiên cho những mục tiêu quan trọng từng thời kỳ Phần lớn NHTW các nước coi

ổn định giá cả là mục tiêu chủ yếu và dài hạn của chính sách tiền tệ

III Hệ thống công cụ chính sách tiền tệ

1 Hệ thống công cụ trực tiếp

Là hệ thống các quy định của NHTW nhằm tác động trực tiếp vào các điều kiện tiền

tệ của nền kinh tế Công cụ trực tiếp được áp dụng phổ biến ở các nước trong thời kỳ hoạtđộng tài chính bị điều tiết chặt chẽ và các yếu tố nền tảng của công cụ CSTT gián tiếp chưahoàn thiện Các công cụ trực tiếp được sử dụng thường có: hạn mức tín dụng, ấn định lãisuất, tỷ giá và các chính sách hỗ trợ khác như chính sách tín dụng, chính sách cho vay chỉđịnh, chính sách quản lý ngoại hối,…

2 Hệ thống công cụ gián tiếp

Là nhóm công cụ tác động trực tiếp vào mục tiêu hoạt động được lựa chọn thông qua

cơ chế thị trường và mối liên hệ giữa các bộ phận thị trường tài chính mà những tác độngnày chi phối tới điều kiện tiền tệ của nền kinh tế Các công cụ gián tiếp được sử dụng phổbiến hiện nay gồm:

2.1 Dự trữ bắt buộc

Số tiền dự trữ bắt buộc là số tiền mà các ngân hàng phảI giữ lại, do NHTW qui định,gửi tại NHTW,không hưởng lãI,không được dùng để đầu tư,cho vay và thông thường đượctính theo một tỷ lệ nhất định trên tổng só tiền gửi của khách hàng để đảm bảo khả năngthanh toán,sự ổn định của hệ thống ngân hàng

Cơ chế tác động:Việc thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc ảnh hưởng trực tiếp đến số nhântiền tệ trong cơ chế tạo tiền của các NHTM Mặt khác khi tăng (giảm ) tỷ lệ dự trữ bắt buộcthì khả năng cho vay của các NHTM giảm (tăng), làm cho lãI suất cho vay tăng (giảm),từ

đó làm cho lượng cung ứng tiền giảm (tăng)

Đặc đIểm: Đây là công cụ mang nặng tính quản lý Nhà nước nên giúp NHTW chủđộng trong việc đIều chỉnh lượng tiền cung ứng và tác động của nó cũng rất mạnh (chỉ cầnthay đổi một lượng nhỏ tỷ lệ dự trữ bắt buộc là ảnh hưởng tới một lượng rất lớn mức cungtiền) Song tính linh hoạt của nó không cao vì việc tổ chức thực hiện nó rất chậm ,phức tạp,tốn kém và nó có thể ảnh hưởng không tốt tới hoạt động kinh doanh của các NHTM

2.2 Nghiệp vụ thị trường mở (OMO)

Là hoạt động mua bán giấy tờ có giá của NHTW trên thị trưởng mở cho phép NHTWtác động trực tiếp vào dự trữ của hệ thống NHTM từ đó ảnh hưởng đến cung cầu vốn khảdụng cũng như lãi suất thị trường liên ngân hàng

Đặc điểm: Do vận dụng tính linh hoạt của thị trường nên đây được coi là một công cụrất năng động ,hiệu quả,chính xác của CSTT vì khối lượng chứng khoán mua( bán ) tỷ lệ vớiqui mô lượng tiền cung ứng cần đIều chỉnh,ít tốn kém về chi phí ,dễ đảo ngược tình thế.Tuyvậy, vì được thực hiện thông qua quan hệ trao đổi nên nó còn phụ thuộc vào các chủ thểkhác tham gia trên thị trường và mặt khác để công cụ này hiệu quả thì cần phảI có sự pháttriển đồng bộ của thị trường tiền tệ ,thị trường vốn

2.3 Chính sách chiết khấu

Đây là hoạt động mà NHTW thực hiện cho vay ngắn hạn đối với các NHTM thể hiệnqua việc điều chỉnh lãI suất chiết khấu (đối với thương phiếu) và hạn mức cho vay chiếtkhấu(cửa sổ chiết khấu)

Cơ chế tác động:Khi NHTW tăng (giảm ) lãi suất chiết khấu sẽ hạn chế (khuyếnkhích) việc các NHTM vay tiền tại NHTW làm cho khả năng cho vay của các NHTM giảm(tăng) từ đó làm cho mức cung tiền trong nền kinh tế giảm (tăng).Mặt khác khi NHTWmuốn hạn chế NHTM vay chiết khấu của mình thì thực hiện việc khép cửa sổ chiết khấu lại

Ngoài ra, ở các nước có thị trường chưa phát triển (thương phiếu chưa phổ biến để cóthể làm công cụ táI chiết khấu) thì NHTW còn thực hiện nghiệp vụ này thông qua việc chovay tái cấp vốn ngắn hạn đối với các NHTM

Đặc điểm:Chính sách tái chiết khấu giúp NHTW thực hiện vai trò là người cho vaycuối cùng đối với các NHTM khi các NHTM gặp khó khăn trong thanh toán ,và có thế kiểmsoát đựoc hoạt động tín dụng của các NHTM đồng thời có thể tác động tới việc điều chỉnh

cơ cấu đầu tư đối với nền kinh tế thông qua việc ưu đãi tín dụng vào các lĩnh vực cụ thể.Tuyvậy ,hiệu qủa của cộng cụ này còn phụ thuộc vào hoạt động cho vay của các NHTM, mặtkhác mức lãi suất tái chiết khấu có thể làm méo mó ,sai lệch thông tin về cung cầu vốn trênthị trường

Chương 2 Kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả của NHTW một số

quốc gia trên thế giới

I Điều hành chính sách tiền tệ của cục dự trữ liên bang Mỹ (FED)

1 Giai đoạn 2008 – 2014

1.1 Bối cảnh kinh tế

Cuộc khủng hoảng dưới chuẩn bắt đầu từ Mỹ đã gây ra những tổn hại kinh tế lớn khôngchỉ cho nước Mỹ mà còn lan truyền khắp các quốc gia trên thế giới Tại Mỹ, Thị trường bấtđộng sản đóng băng, thị trường chứng khoán sụt giảm, một loạt các ngân hàng yếu kém bịphá sản, đặc biệt ngày 15/9/2008 ngân hàng Lehman Bothers tuyên bố phá sản

(Nguốn: World Bank)

Đứng trước tình hình này, để ổn định thị trường tài chính, FED đã cắt giảm lãi suấtngắn hạn một cách nhanh chóng, hạ lãi suất 10 lần, từ 4,75% tháng 9/2007 xuống 0-0,25%ngày 16/12/2008, 3 tháng sau khi ngân hàng Lehman Brothers sụp đổ và 10 tháng trước khi

tỷ lệ thất nghiệp đạt đỉnh 10% Mục tiêu là ngăn Mỹ rơi vào một cuộc suy thoái Từ đó, FED

đã giữ lãi suất gần 0% để đưa nền kinh tế hồi phục sau cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất 8 thập

kỷ qua Vào thời điểm đó, nền kinh tế Mỹ nói chung và FED nói riêng phải đối mặt với mộtthách thức thực sự: khi lãi suất ở mức 0%, tỷ lệ lãi suất ngắn hạn không thể cắt giảm hơnnữa; do đó, công cụ chính sách truyền thống để đối phó với tình trạng suy giảm kinh tế làkhông còn tác dụng nữa

- Công cụ lãi suất quỹ dự trữ liên bang và lãi suất chiết khấu

Phản ứng tức thời của Fed khi khủng hoảng bắt đầu có dấu hiệu xảy ra là liên tục giảmlãi suất quỹ dự trữ liên bang, đồng thời giảm khoảng cách giữa FFR và DR từ 100 điểm phầntrăm xuống còn 25 điểm phần trăm, thực hiện chính sách tiền tệ “nới lỏng định lượng” nhằmgiảm áp lực trên thị trường tiền tệ, khuyến khích các ngân hàng tham gia Discount Window

để đáp ứng thanh khoản Tuy nhiên, phản ứng này của Fed đã không mang lại hiệu quả donhững hạn chế về loại tài sản thế chấp và các tổ chức được tham gia thị trường

Biểu đồ 2.1: Diễn biến lãi suất Quỹ dự trữ liên bang và Lãi suất chiết khấu thời gianqua

Nhìn vào biểu đồ, ta có thể thấy được sự cắt giảm lãi suất liên tục của Fed, đồng thời làkhoảng cách giữa FFR và DR cũng được rút ngắn Hiện nay, lãi suất quỹ dự trữ liên bang là0-0.25%

- Công cụ thị trường mở (Open Market Operations – OMOs)

Trong thời kỳ khủng hoảng, Ủy ban thị trường mở đã công bố và thực thi lãi suất địnhhướng gần như bằng 0, nhằm thể hiện rằng một khối lượng dự trữ lớn sẽ được cung ứngthông qua những công cụ thanh khoản khác nhau để đảm bảo lãi suất mục tiêu Thêm vào

đó, hoạt động thị trường mở cung cấp một khối lượng tiền tệ tăng thêm trong cán cân dự trữ

1.2.2 Các công cụ chính sách tiền tệ mới: công cụ khẩn cấp

Theo phần 129(B) của Luật Hành Động ổn định kinh tế khẩn cấp, Fed đã đưa ra cáccông cụ chính sách tiền tệ mới nhằm lèo lái thị trường tài chính Mỹ thoát khỏi cuộc khủnghoảng bắt đầu từ năm 2007 Điều đó có nghĩa là, những công cụ dưới đây chỉ là những công

cụ mang tính ngắn hạn tạm thời mà Fed đã sáng tạo ra dựa trên các công cụ tiền tệ truyềnthống nhằm phản ứng lại với tình hình thị trường tài chính trong giai đoạn khủng hoảng, vànhững công cụ này cũng sẽ được kết thúc sau khi hoàn thành vai trò lịch sử của mình

- TAF-Đấu thầu cho vay kì hạn (Term auction facility – TAF)

Là công cụ đầu tiên mà Fed đưa ra khi cuộc khủng hoảng đã có dấu hiệu bước vào giaiđoạn khủng hoảng thanh khoản, TAF có những nét gần giống với các công cụ truyền thống,được xem là công cụ có ít tính sáng tạo nhất, nhưng lại tỏ ra hiệu quả nhất trong số các công

cụ mới của Fed

Đấu thầu cho vay kỳ hạn là công cụ đầu tiên Fed công bố sau những cố gắng thất bạitrong Discount Window Mỗi hai tuần, cuộc đấu thầu sẽ diễn ra với khối lượng được thôngbáo trước, lãi suất sẽ được xác định thông qua đấu thầu với lãi suất tối thiểu theo qui địnhcủa Fed Đến tháng 1 -2009, lãi suất tối thiểu trong TAF cũng chính là lãi suất Fed trả chocác khoản dự trữ vượt của các ngân hàng

Ban đầu, có một khoảng cách giữa lãi suất tối thiểu và lãi suất tối đa trong các cuộcđấu thầu TAF, nhưng sau sự sụp đổ của Leman Brothers, Fed đã tăng khối lượng đấu thầu

đủ để kéo lãi suất tối đa về mức tối thiểu, nhằm giảm áp lực trên thị trường tiền tệ

Biểu đồ 2.2: Diễn biến lãi suất Libor 3 tháng từ tháng 7/2007 đến tháng 1/ 2009

Theo biểu đồ ta thấy sau khi TAF được công bố, lãi suất Libor trên thị trường liên ngânhàng giảm, tuy nhiên, vào thời điểm Leman Brothers phá sản, lãi suất này (cùng với reporate) tăng lên đột biến, cho thấy thị trường đang khủng hoảng một cách trầm trọng về thanhkhoản, chính vì vậy, Fed đã tăng khối lượng đấu thầu, công bố kéo dài thời hạn của TAF,giúp cân bằng trở lại lãi suất Libor

Biểu đồ 2.3: Mở rộng khối lượng đấu thầu TAF nhằm giảm lãi suất đấu thầu tối đa(stop out rate)

Nhìn vào biểu đồ này, ta có thể thấy khối lượng tiền được đấu thầu trong công cụ TAFcủa Fed càng ngày càng tăng, và đến tháng 8 – 2008, khi Leman Brothers sụp đổ, Fed đãtăng lượng tiền cung ứng nhằm đáp ứng đủ nhu cầu của các trung gian tài chính tham giađấu thầu Tỉ lệ chênh lệch lãi suất cao nhất và lãi suất sàn tham gia đâu thầu vào thời điểmLeman Brothers sụp đổ đã tăng cao đột biến, Fed lập tức tăng khối lượng đấu thầu và kéo lãisuất cao nhất về bằng lãi suất thấp nhất nhằm giảm áp lực thị trường về cầu tiền Chính điềunày làm cho công cụ TAF ảnh hưởng rất lớn đến bảng cân đối của Fed

TAF cho phép các ngân hàng sử dụng tài sản thế chấp là các chứng khoán chất lượngthấp hơn trong Discount Window, giúp giảm áp lực vốn trên thị trường liên ngân hàng,khiến lãi suất LIBOR giảm mạnh Các ngân hàng dùng những tài sản thế chấp vốn dĩ dùngtrong thị trường liên ngân hàng để vay TAF, TAF đã tạo nên một kênh tín dụng mới, và Fedtham gia thị trường liên ngân hàng với tư cách người cho vay cuối cùng, đảm bảo cung ứng

đủ tín dụng và phá băng cho thị trường quan trọng này của các tổ chức nhận tiền gởi

- Cho vay chứng khoán kì hạn (Term sercurities lending facility)

Tron g nhiều năm, Fed cho các trung gian tài chính phi ngân hàng hàng đầu (Primarydealers) vay qua đêm các Trái phiếu chính phủ từ Tài khoản hệ thống thị trường mở(SOMA).

Vào tháng 3/2008, tình hình căng thẳng thanh khoản leo thang trên các thị trường vaycầm cố, thiếu hụt trầm trọng trên thị trường mua lại các trái phiếu chính phủ bởi nhu cầu quálớn về trái phiếu chính phủ như một nơi trú ẩn an toàn Thêm vào đó, việc không tin tưởngvào giá trị các chứng khoán khác dẫn đến giá trị các chứng khoán này sụt giảm thê thảm vàkhông thể mua bán được Sự suy giảm này gây nên sự suy giảm hệ thống trong khả năngthanh khoản, dẫn đến rủi ro cho sự ổn định tín dụng và tổn hại đến những cố gắng của Fedtrong việc cố gắng giảm chi phí vốn của thị trường Tình hình này cho thấy việc tăng thêmlượng trái phiếu chính phủ cho vay của Fed có thể làm giảm rủi ro hệ thống và cung cấpthêm tác động đến thị trường mở và chính sách tiền tệ Fed nhận ra rằng việc mở rộng cácloại tài sản thế chấp được chấp nhận trong việc cho vay chứng khoán và việc mở rộng cácđiều khoản của các giao dịch này sẽ làm mở rộng khả năng của trái phiếu chính phủ và giảm

áp lực lên thị trường này Việc cho vay này còn được trông đợi sẽ làm giảm áp lực lên thịtrường vay đối với các chứng khoán khác ( những loại chứng khoán được chấp nhận nhưkhoản thế chấp) Tháng 3/2008, Fed thông qua công cụ tiền tệ mới – công cụ đấu thầu chovay chứng khoán kỳ hạn - TSLF

TSLF Là một chương trình tài trợ của Fed cho các trung gian tài chính với thời hạn vay

là 28 ngày Công cụ này được Fed công bố ngày 11/03/2008, nhằm giúp tăng cường tínhthanh khoản và thúc đẩy hoạt động của thị trường tín dụng Mỹ Với công cụ này, Fed mởrộng cho vay trái phiếu chính phủ Mỹ cho các trung gian tài chính phi ngân hàng hàng đầu,nhận thế chấp các chứng khoán khác với độ an toàn thấp hơn Với hành động này, Fed đãthực hiện hành động “ đổi tài sản tốt lấy tài sản xấu”, hoán đổi các chứng khoán có rủi rocao, tính thanh khoản thấp để đổi lấy chứng khoán có độ rủi ro thấp, chất lượng cao và tínhthanh khoản cao hơn, nhằm đưa ra thị trường một lượng lớn trái phiếu chính phủ, với hivọng các tổ chức dùng các trái phiếu này giao dịch nhằm trên thị trường tiền tệ Khi thế chấpcác trái phiếu chính phủ, các primary dealers sẽ dễ dàng huy động được vốn với lãi suất thấp

hơn, việc này giúp Fed thực hiện được mục tiêu giảm chi phí vốn cho các tổ chức trên thịtrường tín dụng.

Sau phiên đấu thầu TSLF đầu tiên, lãi suất vay qua đêm trên thị trường các trung giantài chính phi ngân hàng lập tức giảm

Biểu đồ 2.4 Khoảng cách giữa lãi suất đi vay thế chấp bằng các chứng khoán rủi ro cao

và bằng trái phiếu chính phủ và các chứng khoán chất lượng cao

Biểu đồ cho thấy trước khi TSLF được công bố, khoảng cách lãi suất giữa đi vay thếchấp bằng các chứng khoán khác trái phiếu chính phủ là rất cao, các trung gian tài chính phingân hàng hàng đầu bởi vì không có trái phiếu chính phủ và các chứng khoán chất lượng cao

để thế chấp để đi vay đã phải chịu lãi suất cao để có thể vay được trên thị trường Sau khiFed công bố TSLF và phiên đấu thầu đầu tiên được thực hiện, lãi suất vay qua đêm trên thịtrường này giảm mạnh TSLF đã cung ứng một lượng trái phiếu chính phủ lớn để các trunggian tài chính này đổi lấy bằng cách thế chấp các chứng khoán xấu của mình Tuy nhiên, đếntháng 8 – 2008, vào thời điểm Leman Brothers sụp đổ, lãi suất trên thị trường này mặc dù cóTSLF vẫn tăng đột biến, buộc Fed phải hành động tương tự như ở TAF, nghĩa là tăng lượngtrái phiếu chính phủ trong các phiên đấu thầu để nhằm giảm áp lực thị trường, và kết quả củaviệc đó là lãi suất qua đêm của các trung gian tài chính giảm, nhưng đồng thời Fed cũng cạn

kiệt nguồn trái phiếu chính phủ và các chứng khoán chất lượng cao để có thể tiếp tục chovay.

Vào 30/07/2008, Fed công bố mở rộng TSLF bằng chương trình Quyền chọ vay chứngkhoán kỳ hạn ( TOP), TOP được xem như một chương trình gia tăng tính năng động củaTSLF bằng quyền chọn vay chứng khoán trong tương lai

- Công cụ Tín dụng cho các trung gian tài chính hàng đầu (Primary dealers Credit Facility - PDCF)

Các trung gian tài chính phi ngân hàng hàng đầu là các ngân hàng được chỉ định và cáctrung gian môi giới chứng khoán nơi Ngân hàng liên bang thực hiện mua bán chứng khoánchính phủ và các chứng khoán được lựa chọn khác, và là đối tác của Cục dự trữ liên bangtrong việc thi hành nghiệp vụ thị trường mở để thực thi chính sách tiền tệ Các trung gian tàichính phi ngân hàng hàng đầu có một vai trò quan trọng trong việc cung cấp thanh khoảntrên thị trường cho chứng khoán chính phủ, thị trường này có tác động quan trọng đối vớicông cụ của chính sách tiền tệ

Vào đầu tháng 3-2008, sự căng thẳng trên thị trường tài chính leo thang, kết quả là BearStearns bị mua lại bởi JPMorgan Chase & Co để tránh bị phá sản Điều này và những diễnbiến khác của thị trường cho thấy rằng đã có sự suy yếu trên nhiều phương diện của thịtrường tài chính, và trong đó có các trung gian tài chính phi ngân hàng lớn Sự suy yếu làmgiảm sút khả năng cung ứng tín dụng cho các thành phần tham gia trên thị trường chứngkhoán hóa Các dấu hiệu còn cho thấy các dealer đang gặp khó khăn trong việc tài trợ chocác hoạt động của mình từ các nguồn khác nhau Chính vì vậy, vào 16/03/2008 Fed thôngqua một công cụ chính sách tiền tệ mới trong thời kỳ khủng hoảng: tín dụng cho các trunggian tài chính phi ngân hàng hàng đầu ( PDCF) PDCF là các khoản vay qua đêm của Feddành cho các broker-dealers được thế chấp bằng các chứng khoán đầu tư được xếp hạng Lãisuất cho vay bằng với lãi suất trong chương trình Discount Window cộng với một khoản phíđược thông báo trước cho các broker dealer

Thực chất, PDCF có thể được coi là một chương trình Discount Window cho các trunggian tài chính phi ngân hàng, những tổ chức vốn dĩ trước nay chưa từng tham gia vào các

trò là “Người cho vay cuối cùng” với các tổ chức tài chính phi ngân hàng, nhằm thúc đẩy thịtrường đang suy yếu.

Với việc thông qua PDCF, Fed đã giúp cho các broker-dealer có được một kênh tíndụng để khắc phục cho các khó khăn khi phải đi vay trên thị trường Chính vì vậy, PDCFgiúp hạ lãi suất trên thị trường vốn của các dealer, duy trì hoạt động của các tổ chức này,đồng thời giúp cho thị trường các chứng khoán chính phủ được duy trì

Với việc cộng thêm một khoản phí ngoài lãi suất bằng với lãi suất chiết khấu, Fedmong muốn rằng các primary dealers sẽ coi PDCF như nguồn tài trợ cuối cùng, chứ khôngphải là đầu tiên khi các primary dealers tìm kiếm nguồn vốn cho các hoạt động của mình.Chính vì lý do đó, ngay khi thị trường có dấu hiệu phục hồi, khối lượng tiền Fed cung ứngtrong PDCF giảm xuống gần bằng 0 từ tháng 5/2009, khi các primary dealers có thể tìmnguồn vốn khác rẻ hơn là vay của Fed

Biểu đồ 2.5: Khối lượng sử dụng PDCF và Discount Window năm 2008-2009

Đầu tiên, hầu hết các khoản vay là Bear Steans, khối lượng vay tăng đỉnh điểm đến 40

tỉ USD vào tháng 8/2008, sau đó giảm xuống theo sự phục hồi của bảng cân đối kế toán củacác primary dealers, điều kiện tín dụng trên thị trường được cải thiện, lúc đó, chi phí vay của

PDCF không mấy hấp dẫn các tổ chức Việc sử dụng PDCF hạ xuống thấp nhất sau khi JPMorgan Chase mua lại Bear Stearns vào 20/06/2008 Nhưng sau khi Fed mở rộng các loại tàisản cầm cố trong PDCF vào ngày 14/08/2008 và Leman Brothers phá sản vào 15/08/2008,thị trường vay của các primary dealers khó khăn đến nỗi họ quay trở lại tìm Fed, khiến chokhối lượng cho vay PDCF thời điểm đó tăng vọt lên 59.7 tỉ USD vào 17/09 Với ví dụ này,

có thể thấy PDCF đã đóng khá thành công vai trò của mình: sẵn sàng trong trường hợp mộtthất bại của một primary dealer gây ra tình trạng khủng hoảng nguồn cung ứng tài chính chocác dealers còn lại Vào tháng 10/2008, PDCF cung ứng lượng tiền lên đến 109 tỉ USD chocác dealers, và hiện nay là gần như bằng 0

- Cho vay dựa trên thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản (Asset-backed commercial paper Money market mutual Fund liquidity Facility-AMLF)

Trong nổ lực ngăn chặn sự sụp đổ hệ thống tài chính Hoa Kỳ của Fed khi đã cho ra đờithêm ba công cụ mới với mục đích tăng tính thanh khoản cho thị trường, giải cứu thị trườngtài chính, tuy nhiên thị trường tài chính vẫn ngày càng trầm trọng hơn, và liên tiếp phải đốimặt với hàng loạt vụ sụp đổ, phá sản của các định chế tài chính hàng đầu của Hoa Kỳ Đếnthời điểm tháng 8/2008, khủng hoảng tài chính Mỹ đã chuyển từ khủng hoảng thanh khoảnsang khủng hoảng nợ Hoạt động tín dụng các doanh nghiệp Mỹ gặp nhiều khó khăn trongviệc huy động vốn Các doanh nghiệp Mỹ chủ yếu huy động vốn từ hai nguồn: thứ nhất là từvay vốn ngân hàng và thứ hai là các thương phiếu Khi khủng hoảng xảy ra, các doanhnghiệp không huy động được vốn, đứng trước nguy cơ phá sản, điều này dẫn đến tình trạngcác ngân hàng cũng gặp nhiều khó khăn, vì các công ty này là con nợ của các ngân hàng Ngày 19/9/2008, 4 ngày kể từ sau ngày tồi tệ nhất của phố Wall 15/9/2008 với hàngloạt các sự kiện quan trọng như sự sụp đổ của Lehman Brothers đánh dấu vụ phá sản lớnnhất tại Mỹ; Merrill Lynch bị Bank of America Corp thâu tóm; AIG- tập đoàn bảo hiểm lớnnhất thế giới mất khả năng thanh toán do những khoản thua lỗ liên quan tới nợ cầm cố, FED

đã phải can thiệp trực tiếp vào quỹ thị trường tiện tệ MMMF (Money Market Mutual Fund)bằng cách cho ra đời công cụ chính sách tiền tệ mới AMLF (Cho vay dựa trên thương phiếubảo đảm bằng tài sản) nhằm giúp nền kinh tế Mỹ có thêm một công cụ để đối phó với tình

cấp của FED nhằm giải quyết tình trạng kẹt tiền mặt cho giới doanh nghiệp trong bối cảnhthắt chặt tín dụng căng thẳng, khiến các công ty Mỹ không biết tìm đâu ra vốn để trang trảicho các hoạt động của họ.

Cho vay dựa trên thương phiếu đảm bảo bằng tài sản là một hình thức cho vay bằngcách cho các trung gian tài chính nhận tiền gửi, các tập đoàn ngân hàng đa năng của Hoa Kỳ,

và cả các ngân hàng nước ngoài đủ điều kiện được vay tiền từ Fed bất cứ lúc nào, bằng cáchcầm cố các thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản (Asset Backed Commercial Paper -ABCP) có chất lượng cao, theo lãi suất vay bằng với lãi suất chiết khấu, với điều kiện thờigian đáo hạn của thương phiếu này không quá 120 ngày nếu bên vay là ngân hàng, và 270ngày nếu bên vay là tổ chức tài chính phi ngân hàng Thời gian hiệu lực dự kiến lúc đầu đếnngày 30/01/2009, nhưng sau đó đã được gia hạn đến 01/02/2010

Thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản (ABCP) là một loại giấy tờ thương mại đượcthế chấp bằng tài sản tài chính khác Thời hạn ABCP thường là từ 90 và 180 ngày và thườngđược phát hành bởi một ngân hàng hay tổ chức tài chính Chúng được sử dụng cho nhu cầutài trợ ngắn hạn Các ABCP là công cụ có độ rủi ro thấp hơn nhiều so với cổ phiếu thôngthường vì ABCP không chỉ được đảm bảo bởi uy tín của tổ chức phát hành mà còn bởi cáctài sản Hơn nữa, ABCP được phát hành bởi những tổ chức đặc biệt (Special PurposeEntity / Special Investment Vehicle – SPE / SIV ) thường do các tổ chức tài chính lập ra.Các tài sản tài chính được dùng là vật thế chấp cho ABCP thường là một kết hợp của nhiềutài sản khác nhau, đã được một cơ quan xếp hạng đánh giá nguy cơ bị phá sản thấp Tuynhiên, năm 2007-2008 nhiều tài sản trong số những tài sản này tỏ ra kém hiệu quả hơn dựkiến, làm cho lượng người mua ABCP giảm mạnh Sự leo thang của khủng hoảng, nhất làsau vụ phá sản của Lehman Brothers, đã khiến giới đầu tư trở nên e dè với thị trường thươngphiếu, và chuyển sang đầu tư trái phiếu kho bạc Mỹ được xem là an toàn hơn Họ lo ngại sẽmua phải thương phiếu của một công ty nào đang có nguy cơ phá sản mà không biết Dovậy, các ABCP rớt giá thê thảm (Biểu đồ ABCP), thậm chí không giao dịch được khiến cácdoanh nghiệp Mỹ không biết xoay đâu ra vốn giữa lúc các khoản nợ hiện có của họ đã đếnhạn phải trả Trước khi khủng hoảng diễn ra, giá trị dư nợ thương phiếu ở Mỹ là 2.000 tỷ

giảm xuống mức thấp nhất trong vòng 3 năm là 1.600 tỷ USD Khi thị trường đã trở nênkhông sẵn sàng mua ABCP, sự cố này làm cho các tổ chức tài chính gặp nhiều khó khăn, khi

đã dựa vào doanh thu của ABCP để có được khoản tiền để sử dụng trong đầu tư dài hạn Đặcbiệt, đối với các SPE / SIV, các tổ chức đặc biệt này thường dùng đòn bẩy nợ rất cao tronghoạt động của mình, bằng cách phát hành các ABCP và các giấy nợ trung hạn khác, sau đódùng tiền huy động được để tài trợ cho các khoản phải thu của các tổ chức tài chính Quỹ thịtrường tiền tệ (MMMF) lâm nạn, vì chúng đã đầu tư rất lớn vào các thương phiếu ABCPtrong tổng tài sản của mình Hơn nữa, các tổ chức tài chính mẹ của các SPE / SIV cũng chịuảnh hưởng nặng nề bởi vì trước đây họ đã đứng ra cam kết bảo đảm thanh khoản cho cácSPE / SIV bằng cách sẵn sàng mua lại các ABCP Ngoài ra, khi thực hiện cam kết, giá trịcam kết này được hoạch toán vào tài sản ngoại bảng Tuy nhiên, khi đến hạn phải thực hiệncam kết, giá trị này phải hoạch toán vào bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính.Chính vì vậy nếu không có biện pháp giải cứu thị trường ABCP, thì không chỉ có cácMMMF lâm nạn, mà kể cả các trung gian tài chính khác cũng khó lòng tồn tại Đó là lý doFed phải sáng tạo ra công cụ AMLF

Nguồn: http://globaleconomicanalysis.blogspot.com

Biểu đồ 2.6: Thị trường ABCP từ 2001 – 2008 Biểu đồ cho thấy lượng thương phiếulưu hành bắt đầu giảm từ cuối năm 2007, có thể gọi là “ tuột dốc không phanh”, đến quý