Tiểu luận phương pháp thị trường trong định giá doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA TÀI CHÍNH  ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ THAY THẾ GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm thực hiện Lê Tuấn Anh Nguyễn Linh Kim Huê Tạ Công Quỳnh Như Nguyễn Kim Thơ TP Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng năm 2017 MỤC LỤC DANH MỤC THUẬT NGỮ Từ tiếng anh Nghĩa tiếng việt residential property Bất động sản nhà income property Bất động sản tạo thu nhập BTIRR IRR trước thuế ATIRR IRR sau thuế Break – even interest rate Lãi suất hòa vốn Nonrecourse clause Điều khoản miễn truy đòi Yeild maintenance fee Phí trì lợi suất Participation loan Khoản vay hợp vốn Sale-Leaseback Bán thuê lại Interest only loan Khoản vay toán lãi hàng kỳ Balloon payment / bullet loan Thanh toán lần vào cuối kỳ Accrual loan Khoản vay dồn tích Negative amortization Khoản toán nợ gốc âm Convertible mortgage Khoản vay chấp chuyển đổi Chúng ta giới thiệu số vấn đề liên quan đến phân tích hình thức tài trợ bất động sản Một số khái niệm quan trọng chi phí nợ vay (trước thuế sau thuế) chi phí nợ vay tăng lên sử dụng nợ cang nhiều Bên cạnh đó, thảo luận làm để đánh giá liệu khoản vay tái tài trợ lãi suất giảm Trong chương 6, tập trung khái niệm bất động sản nhà (residential property), nhiên, khái niệm áp dụng để phân tích bất động sản tạo thu nhập (income property) Trong chương trước phân tích rủi ro tỷ suất sinh lợi bất động sản tạo thu nhập Cụ thể giới thiệu hình thức tài trợ ảnh hưởng sử dụng hình thức tài trợ đến dòng tiền trước thuế sau thuế nhà đầu tư vốn cổ phần Mục tiêu chương thảo luận mở rộng nợ đề cập chương trước có bổ sung thêm vấn đề Thứ nhất, xem xét mức độ tài trợ vốn ảnh hưởng đến tỷ suất hoàn vốn nội (IRR) trước thuế sau thuế Thứ hai, xem xét thủ tục bảo lãnh phát hành sử dụng người cho vay tài trợ vốn thực nhà đầu tư Thứ ba, xem xét hình thức tài trợ vốn bất động sản tạo thu nhập Vì thảo luận tất loại khoản vay sử dụng thực tế, tập trung vào phương án tài trợ vốn sâu thảo luận khái niệm kỹ thuật áp dụng cho phương án tài trợ vốn mà mong muốn I TỔNG QUAN VỀ ĐÒN BẨY – ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH Khái niệm đòn bẩy, đòn bẩy tài Đòn bẩy liên quan đến việc sử dụng chi phí hoạt động cố định hay chi phí tài cố định doanh nghiệp Có hai loại đòn bẩy: Đòn bẩy kinh doanh đòn bẩy tài Đòn bẩy kinh doanh: Dùng chi phí hoạt động cố định làm điểm tựa Khi doanh nghiệp sử dụng chi phí hoạt động cố định, thay đổi doanh thu phóng đại thành thay đổi tương đối lớn EBIT Đòn bẩy tài chính: Dùng chi phí tài cố định làm điểm tựa Khi doanh nghiệp sử dụng chi phí tài cố định, thay đổi EBIT phóng đại thành thay đổi tương đối lớn thu nhập cổ phần (EPS) Tính hai mặt đòn bẩy tài Đòn bẩy tài có khả làm tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi vốn cổ phần lúc làm cho nhà đầu tư nhận mức rủi ro lớn hơn: Tỷ suất sinh lợi cao trở nên cao tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần thấp tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần chí thấp Đòn bẩy tài vừa công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế đồng vốn chủ sở hữu, vừa công cụ kìm hãm gia tăng Sự thành công hay thất bại tuỳ thuộc vào khôn ngoan hay khờ dại lựa chọn cấu tài  Mặt tích cực Nhà đầu tư thường sử dụng đòn bẩy tài họ tin (hay kỳ vọng) tỷ suất sinh lợi tài sản cao lãi suất vay nợ Và thành công, lợi nhuận đem lại cao cho nhà đầu tư Tất nhiên, đòn bẩy tài cao kèm với rủi ro cao Thực tế cho thấy, tổ chức doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực sử dụng đòn bẩy tài để "kích thích" lực hoạt động họ mạnh mà họ có Người ta cho công cụ đòn bẩy tài phát triển, phần chứng tỏ thị trường phát triển Đòn bẩy tài nhà quản lý sử dụng để gia tăng tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu công thức xác định tác động đòn bảy tài đến tỷ suất suất lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu sau: Tỷ lệ thay đổi tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu = Độ lớn đòn bảy tài Tỷ lệ thay đổi lợi x nhuận trước thuế lãi vay Công ty sử dụng đòn bẩy tài với hy vọng gia tăng lợi nhuận cho cổ đông thường Nếu sử dụng phù hợp, công ty dùng nguồn vốn có chi phí cố định, cách phát hành trái phiếu cổ phiếu ưu đãi, để tạo lợi nhuận lớn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định Phần lợi nhuận lại thuộc cổ đông thường Đồng thời, vay nợ tận dụng khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư Việc áp dụng đòn bẩy tài chính thường đem lại hiệu cao giúp nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu tư Ở nước phát triển, đòn bẩy tài sử dụng nhiều giao dịch thương mại  Mặt tiêu cực Sử dụng đòn bẩy tài đem lại rủi ro tài Đó rủi ro biến động lợi nhuận vốn cổ phần kết hợp với rủi ro khả chi trả phát sinh công ty sử dụng đòn bẩy tài Khi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định cấu nguồn vốn dòng tiền tệ cố định chi để trả lãi cổ tức gia tăng Chi phí tài cố định tăng => Xác suất khả chi trả dài hạn tăng => Gia tăng rủi ro Biến động EPS EBIT thay đổi => Gia tăng rủi ro Nếu tổng tài sản khả sinh tỉ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp chi phí tiền lãi vay phải trả tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu bị giảm sút Vì phần lợi nhuận vốn chủ sở hữu làm phải dùng để bù đắp thiếu hụt lãi vay phải trả Do vậy, thu nhập đồng vốn chủ sở hữu lại so với tiền chúng hưởng Khi lợi nhuận trước thuế lãi vay không đủ lớn để trang trải lãi vay tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn chủ sở hữu bị giảm sút II ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN Bất động sản chia làm loại: Residential (nhà ở) nonresidential (không thuộc nhà ở) Bất động sản nhà ( residential property) bao gồm: single family houses (nhà riêng lẻ) multifamily properties (bao gồm nhiều hộ, cho nhiều người thuộc tòa nhà) Nonresidential property: Được chia thành loại nhỏ: Văn phòng, thị trường bán lẻ, nhà xưởng, khách sạn/nhà nghỉ, công trình văn hóa/thể thao, công trình nghiệp Trong nhiều trường hợp, có kết hợp loại hình văn phòng không gian dành cho thị trường bán lẻ tòa nhà Ngoài ra, có kết hợp phức hợp Residential (nhà ở) nonresidential (không thuộc nhà ở) Ví dụ: Trong tòa nhà gồm 21 tầng (chưa bao gồm tầng hầm) quy hoạch: tầng hầm giữ xe, tầng trung tâm thương mại, tầng văn phòng, 13 tầng lại chung cư Đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản nhà 2.1 Khái niêm bất động sản nhà Bất động sản nhà bất động sản cung cấp chỗ cho cá nhân gia đình Mặc dù khách sạn nhà nghỉ coi cung cấp nhà cho người dân, chúng coi tạm thời tạm trú không phân loại bất động sản nhà 2.2 Đòn bầy tài đầu tư tài trợ bất động sản nhà Đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản nhà nguồn tài trợ chấp dài hạn cho bất động sản nhà chủ sở hữu tài sản sử dụng làm tài sản chấp Đây khoản vay chấp nhà mà thường thực ngân hàng người mua cá nhân Quá trình vay bao gồm việc đánh giá yêu cầu vay vốn người vay điều lợi nhuận rủi ro tiềm (bảo lãnh khoản vay), xem xét đặc điểm bên vay đặc điểm tài sản làm điều khoản cho vay xác lập Người chủ bất động sản nhà thường tài trợ tài sản họ thời gian dài Phổ biến thường chấp 30 năm Mặc dù người mua nhà có nhiều lựa chọn có sẵn, họ lựa chọn thời gian vay dài tạo khoản toán hàng tháng nhỏ Hơn nữa, khoản cho vay thường tính khấu hao suốt thời hạn khoản vay để khoản vay hoàn trả đầy đủ vào cuối kỳ hạn Các khoản tài trợ bất động sản nhà thường phân bổ suốt thời hạn khoản vay để khoản vay hoàn trả đầy đủ vào cuối kỳ hạn Đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản tạo thu nhập 3.1 Khái niêm bất động sản tạo thu nhập Bất động sản tạo thu nhập bất động sản mua đầu tư nhằm mục đích tạo thu nhập thông qua việc thuê cho thuê nhà đầu tư kỳ vọng việc tăng giá thuê tương lai Tài sản tạo thu nhập bất động sản nhà bất động sản thương mại (investopedia) 3.2 Lý sử dụng đòn bẩy tài đầu tư tài trợ bất động sản tạo thu nhập Một lý đơn giản giải thích nhà đầu tư đủ vốn cổ phần để mua bất động sản Trên khía cạnh khác, nhà đầu tư có đủ vốn cổ phần dùng phần vốn cổ phần với vốn vay để mua bất động sản dùng phần vốn tự có thừa để mua bất động sản khác Bởi nguồn vốn cổ phần phân bổ cho nhiều bất động sản nên nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro phi hệ thống Lý thứ hai, vay nợ tận dụng khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư Lý thứ ba, sử dụng nợ giúp nhà đầu tư nhận lợi ích tiềm liên quan đến đòn bẩy tài Đòn bẩy tài (financial leverage) định nghĩa lợi ích mang lại cho nhà đầu tư thực vay nợ chi phí nợ vay thấp tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng nguồn vốn đầu tư vào bất động sản Nếu tỷ suất sinh lợi tổng nguồn vốn đầu tư vào bất động sản lớn chi phí nợ vay tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần khuếch đại 3.3 Tác động đòn bẩy tài đến tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư bất động sản tạo thu nhập Như vậy, góc độ nhà đầu tư và tài trợ bất động sản khái niệm đòn bẩy tài chính hiểu nào? Đơn giản là: Việc sử dụng nợ để thu lợi nhuận tài sản Để hiểu rõ tìm hiểu ví dụ đơn giản sau: A sử dụng 400.000USD để mua đất với giá 400.000USD A không sử dụng đòn bẩy tài B sử dụng 400.000USD mượn thêm 800.000USD để mua 3ha đất với giá 1.200.000USD B sử dụng đòn bẩy tài B kiểm soát khu đất trị giá 1.200.000USD với 400.000USD từ tiền Nếu giá trị bất động sản A B tăng lên 25% họ bán A lời 100.000USD (400.000$x0,25=100.000$), từ vốn 400.000USD (tương đương mức lợi nhuận 25%) B lời 300.000USD (1.200.000x0,25=300.000$), từ vốn 400.000USD (tương đương mức lợi nhuận 75%) Đó Bsử dụng đòn bẩy hiệu Trong trường hợp, bất động sản A B giảm 10% họ bán Thì A 40.000USD, B thiệt hại đến 120.000USD (tức 30% vốn đầu tư mình) Để kiểm tra cách thức mà đòn bẩy tài ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư, xem xét đầu tư vào bất động sản thương mại với giả định sau: Giả định giá mua Giá trị tòa nhà Giá trị đất Tổng giá trị 85.000 USD 15.000 USD 100.000 USD Giả định khoản nợ vay Giá trị nợ vay Chi phí nợ vay Điều khoản 80.000 USD 10,00% Chỉ trả lãi Giả định thu nhập Thu nhập (net operating income) Thuế suất Thời gian khấu hao (khấu hao đường thẳng)2 Giá bán lại tài sản năm thứ Kỳ nắm giữ tài sản 12.000 USD/năm 28,00% 31,5 năm 100.000 USD năm Trong đó: Thu nhập (NOI – Net operating income) phần thu nhập dự tính tạo từ bất động sản năm sau trừ chi phí hoạt động, chi phí vốn năm từ tổng thu nhập thực Thu nhập thực (EIG – Effective gross income): Là tổng thu nhập dự tính năm trừ khoản thất thu bỏ trống thu nợ EIG = PGI – (V +C) + MI, đó: EIG: Thu nhập thực năm; PGI: Thu nhập tiềm (là tổng thu nhập dự tính năm với % công suất khai thác tạo từ bất động sản) V : Thất thu bỏ trống năm; Thuế suất 28 % áp dụng ví dụ Trên thực tế thuế suất bị thay đổi Trong chương 11 đề cập đến Kế toán thuế năm 1993, cho phép bất động sản nhà khấu hao kéo dài 27,5 năm bất động sản nhà khấu hao 39 năm Trong ví dụ sử dụng thời gian khấu hao 31,5 năm C: Thất thu không thu nợ năm; MI: Các thu nhập khác năm Sử dụng giả định trên, xác định được dòng tiền dự báo thể bảng 12.1 Bảng 12.2 thể dòng tiền IRR dòng tiền trước thuế sau thuế Từ bảng 12.2, thấy IRR trước thuế (BTIRR) 20% IRR sau thuế (ATIRR) 15,4% trường hợp có sử dụng 80% nợ vay Bây giờ, xem xét, tỷ lệ BTIRR ATIRR thay đổi tỷ lệ nợ vay thay đổi Bảng 12.3 12.4 thể dòng tiền BTIRR ATIRR cho ví dụ trường hợp không sử dụng nợ vay để tài trợ mua bất động sản thương mại (tức tỷ lệ nợ vay = 0%) Từ bảng 12.4, nhận thấy BTIRR ATIRR giảm Như vậy, giá trị BTIRR ATIRR lớn tỷ lệ vay nợ lớn Khi điều xảy ra, nói đầu tư đem lại đòn bẩy tài dương (positive, favorable) kiểm tra điều kiện dẫn đến đòn bẩy tài dương cẩn thận Để làm vậy, nhìn vào điều kiện cho đòn bẩy tài dương sở trước thuế (ảnh hưởng đòn bẩy đến BTIRR) Sau đó, xem xét mối quan hệ sở sau thuế (ảnh hưởng đòn bẩy đến ATIRR)  Trường hợp đòn bẩy trước thuế dương Trong trường hợp nhà đầu tư không sử dụng nợ để mua bất động sản thương mại ví dụ BTIRR 12%, gọi BTIRR không đòn bẩy vốn chủ sở hữu, BTIRR không đòn bẩy vốn chủ sở hữu với BTIRR tổng vốn đầu tư vào bất động sản Trong trường hợp sử dụng tỷ lệ nợ vay 80% BTIRR tăng 20% Như vậy, BTIRR tăng 20% trường hợp sử dụng nợ vay 80% để đầu tư bất động sản thương mại? Lý BTIRR không đòn bẩy lớn chi chí nợ vay Chi phí nợ Chính xác hơn, IRR mà không sử dụng đòn bẩy có chi phí hiệu lớn khoản vay Nhớ lại chi phí hiệu khoản vay phản ánh điểm, khoản toán trước, yếu tố khác ảnh hưởng đến người vay 10 tăng thành phần danh nghĩa hàm số gia tăng danh nghĩa NOI Lưu ý phần thu nhập người cho vay phụ thuộc vào khả dòng tiền sinh từ bất động sản, nên khoản toán chia phần xem là tiền lãi ngẫu nhiên (contingent interest) Bởi tiền lãi ngẫu nhiên phụ thuộc vào thành bất động sản khả mang lại thu nhập chúng, tiền lãi khấu trừ thuế (tax-deductible) thể bảng 12-11 Do đó, đặc điểm khoản vay hợp vốn toàn khoản toán khấu trừ thuế, phần toán lãi suất khoản vay thông thường khấu trừ thuế Tuy nhiên, khoản chia phần thấp năm đầu trường hợp này, nên giá phần lãi suất khấu trừ khoản vay thông thường lớn giá phần lãi suất khấu trừ khoản toán chia phần khoản vay hợp vốn Điều làm cho IRR sau thuế (ATIRR E) thấp khoản vay hợp vốn dù BTIRRE tương đương hai khoản vay Bảng 12-12 tổng hợp lại IRR cho phương án tài trợ thay DCR trường hợp (dựa dòng tiền năm đầu tiên) Các phân tích cho thấy khoản vay hợp vốn thay khả thi khoản vay thông thường Người cho vay nhận IRR gần tương đương có DCR cao BTIRR kỳ vọng nhà đầu tư gần tương đương ATIRR kỳ vọng thấp chút Hơn nữa, người vay khó có khoản cho vay thông thường có DCR thấp 1.2 Bán thuê lại đất (sale-leaseback of the land) Tiếp theo chương xem xét phương án tài trợ thay - tài trợ mua lại bất động sản (đất tòa nhà đất) Chúng ta giả định nhà đầu tư tài trợ cho đất tòa nhà đất khoản vay Tuy nhiên, có tài trợ 42 cho tòa nhà đất (ví dụ, tòa nhà dùng làm tài sản đảm bảo cho khoản vay) Nhà đầu tư có khoản vay riêng biệt đất tài trợ với hợp đồng thuê đất Có nghĩa là, nhà đầu tư sở hữu tòa nhà thuê đất từ nhà đầu tư khác Nếu nhà đầu tư đồng thời sở hữu đất, bà ta bán chúng với thỏa thuận thuê lại đất từ người mua Điều xem bán thuê lại đất Dù cách kết quả, nhà đầu tư tài trợ cho mảnh đất VÍ DỤ 3.5: Để minh họa cách sử dụng phương thức bán và thuê lại đất, sử dụng ví dụ tương tự phần trước Bây giả định mảnh đất bán $100.000 và cho thuê lại với khoản toán hàng kỳ là $7.800/năm 25 năm Tòa nhà tài trợ với khoản vay $630.000 (70% giá trị tòa nhà) với lãi suất 10%/năm, thời hạn 15 năm Số tiền đầu tư vốn cổ phần $270.000, tương đương với giá mua ($1.000.000) trừ giá mảnh đất ($100.000), trừ số tiền vay tòa nhà ($630.000) Bảng 12-13 cho thấy dòng tiền cho phương án thay Lưu ý giá bán lại (resale price) thấp bán riêng tòa nhà11 11 Chúng ta giả định tòa nhà gia tăng 3% giá trị năm, tỷ lệ tương đương với giải định giá trị gia tăng BĐS (đất tòa nhà) Chắc chắn giá trị tòa nhà tăng với tỷ lệ thấp đất, với 3% tăng giá bất động sản bình quân gia quyền tỷ lệ tăng giá đất tòa nhà Sử dụng tỷ lệ 3% tòa nhà, giá bán ($900.000)(1.03)5 = $1.403.347 Như lưu ý bên trên, tốc độ tăng giá tòa nhà thấp tòa nhà thuộc chủ sở hữu đất thời điểm kết thúc hợp đồng thuê đất Trong trường hợp này, điều xảy suốt 45 năm tới, nên không hạ thấp đánh giá 43 Một nhà đầu tư thấy việc bán thuê lại đất phương án tài trợ thay hấp dẫn vài lý Đầu tiên, kết quả, hình thức có 100% tài trợ cho mảnh đất Ví dụ, khoản vay 70% giá trị tổng bất động sản (đất tòa nhà đất) nhận tiền tài trợ 70% giá trị mảnh đất Với phương thức bán thuê lại đất, nhà đầu tư nhận số tiền tài trợ tương đương 100% giá trị mảnh đất Thay trả toán vay chấp đất, nhà đầu tư chi trả tiền thê đất Tuy nhiên, lưu ý rằng, nhà đầu tư tòa nhà vào thời điểm kết thức hợp đồng thuê họ không mua lại mảnh đất 44 kết thúc hợp đồng cho thuê Bất kỳ lựa chọn phải dựa giá trị thị trường mảnh đất thời điểm thực Nếu lựa chọn này, tỷ lệ tăng giá tòa nhà thấp mảnh đất thuê, cuối tòa nhà thuộc chủ sở hữu đất Lợi ích thứ hai phương thức bán thuê lại đất khoản toán tiền thuê khấu trừ thuế Nhắc lại có lãi vay khấu trừ thuế khoản vay chấp, không bao gồm phần toán gốc Thứ ba, tòa nhà khấu hao cho mục đích thuế, đất không Do đó, nhà đầu tư khấu hao tòa nhà dù có hay không sở hữu mảnh đất Như đề cập bên trên, mức vốn cổ phần yêu cầu thấp phương thức bán thuê lại đất, mang lại kết khấu hao tương đương với mức đầu tư vốn cổ phần thấp Cuối cùng, nhà đầu tư lựa chọn mua lại mảnh đất hợp đồng thuê kết thúc Lựa chọn cung cấp cho nhà đầu tư hội lấy lại quyền sở hữu mảnh đất muốn Bán thuê lại đất có hình thức tài trợ thay có đáng mong muốn hay không phụ thuộc vào “chi phí” để có nguồn tài trợ cho phương án Một chi phí rõ ràng tiền thuê đất Một loại chi phí khác “chi phí hội” liên quan đến việc đánh giá cao giá trị mảnh đất qua thời gian nắm giữ Có nghĩa là, việc bán thuê lại đất, nhà đầu tư từ bỏ hội bán đất hết thời gian nắm giữ với tòa nhà Chi phí hiêu lực viêc bán thuê lại đất Tính toán chi phí hiệu lực bán thuê lại đất (thu nhập trước thuế nhà đầu tư – người mua đất) tương tự với việc tính toán chi phí phương án tài trợ thay khác Tuy nhiên, phải xem xét chi phí hội tiền thu từ việc bán đất Khi mảnh đất bán thời điểm “bán thuê lại”, nhà đầu tư tòa nhà nhận $100.000 Trong thời gian nắm giữ năm, nhà đầu tư thực khoản toán tiền thuê $7.800 Khi kết thúc thời gian nắm giữ, nhà đầu tư nhận $115.927 ông ta không chọn phương án bán thuê lại đất (xem bảng 12-13) Điều có nghĩa là, toàn bất động sản bán với giá $1.159.274 không lựa chọn bán thuê lại đất 45 (xem bảng 12-11) Nói cách khác, phương án bán thuê lại đất sử dụng, riêng tòa nhà bán với giá $1.043.347 kết thúc thời gian nắm giữ, mức chênh lệch $115.927 Chúng ta tính toán chi phí hiệu lực sau: Lợi suất cuối 10,25% Như vậy, chi phí việc bán thuê lại đất (lợi nhuận người mua – bên cho thuê đất) 10,25%, cao 25 điểm phần trăm so với khoản vay thông thường Đồng thời, lợi nhuận nhà đầu tư tòa nhà vốn đầu tư cổ phẩn lớn so với so với khoản cho vay thông thường Hơn nữa, người cho vay tòa nhà nhận 10% lợi nhuận tương đương với khoản vay toàn bất động sản bao gốm đất tòa nhà, rủi ro người cho vay tòa nhà thấp chút hợp đồng thuê đất phụ thuộc vào khoản vay tòa nhà 1.3 Khoản vay toán lãi ( interest only loan) Khoản vay toán lãi khoản vay chấp mà bên vay toán lãi, không cần trả vốn gốc khoảng thời gian định, thường từ ba đến năm năm Khi kết thúc thời hạn toán lãi, khoản vốn gốc chi trả định kỳ theo thời hạn cho vay lại khoản toán toàn lần vào cuối kỳ hạn vay Thông thường, mức lãi suất giai đoạn toán lãi thường thấp, kết thúc giai đoạn lãi suất cao Lợi phương thức vay người vay hưởng giai đoạn ưu đãi lãi suất, họ toán lãi với mức lãi suất thấp khoản vay thông thường Vì thế, không tạo áp lực trả nợ cho người vay giai đoạn đầu 46 Tuy nhiên, phương thức vay người vay đòi hỏi phải có gia tăng thu nhập chi trả khoản vay,bởi sau giai đoạn toán lãi người vay trả vốn lẫn lãi mức lãi suất tăng cao giai đoạn đầu 1.4 Khoản vay dồn tích ( accrual loan) Khoản vay dồn tích khoản vay xây dựng với khoản toán số năm định thấp số tiền trả lãi phát sinh hàng tháng Những khoản vay có khoản toán gốc hàng kỳ âm cấu trúc khoản vay tương tự với vay chấp với mức trả gốc tăng dần hàng kỳ minh họa chương Các khoản toán cho khoản vay tính toán cách sử dụng tỷ lệ (gọi lãi suất toán) khác với lãi suất dùng để tính khoản lãi (gọi lãi suất tích lũy) Lãi suất toán sử dụng thay cho tỷ lệ lãi suất tính toán khoản toán hàng tháng Lãi suất toán không giống với khoản vay cố định Lãi suất tích lũy lãi suất mà người vay phải trả theo luật pháp cho khoản vay Nếu lãi suất toán thấp lãi suất tích lũy, khoản vay có toán nợ gốc âm Để minh họa, giả định khoản vay có lãi suất toán 8% lãi suất tích lũy 10% Để tiếp tục hạ thấp lãi suất toán, khoản toán giả định dựa thời kỳ toán nợ gốc 30 năm khoản vay toán 15 năm với gốc chi trả đáo hạn Tất giả định khác không đổi với ví dụ trước Bảng 12-15 minh họa dòng tiền cho khoản vay Các nghĩa vụ nợ hàng năm (12 lần toán khoản vay hàng tháng) $61,636 so với $90,267 khoản vay thông thường (Khoản toán cố định mức 8.81%) Lợi suất người cho vay 10% người cho vay thu hồi lãi vay số dư nợ chưa toán mức lãi suất tích lũy Người cho vay thấy khoản vay với khoản toán nợ gốc âm rủi ro đặt mức lãi suất chiết khấu cao so với khoản vay thông thường Tỷ lệ nợ tăng từ 1.11 khoản vay thông thường lên 1.62 khoản vay có khoản toán gốc âm mức nghĩa vụ nợ hàng năm thấp Lưu ý số dư khoản vay lên tới $753,972 năm thứ kết việc toán gốc âm (Nhớ lại lãi 47 suất hàng tháng khác biệt 8% 10% phải cộng thêm 10% cộng dồn vào số dư nợ khoản vay.) Trong nhiều trường hợp, khoản vay xây dựng dựa lãi suất toán, không toán gốc hàng kỳ Cho dù khoản toán gốc yêu cầu hay không, khoản vay xây dựng với lãi suất toán thấp so với lãi suất tích lũy, thông thường dẫn đến kết khoản toán nợ vay thấp so với số tiền lãi phát sinh số dư nợ vay chưa toán Khoản toán gốc âm dẫn đến số dư nợ gốc tăng Tuy nhiên, người cho vay yêu cầu toán đầy đủ khoản vay vào cuối thời kỳ xác định khoản vay bắt đầu toán nợ gốc vào thời điểm Những yêu cầu có phương thức đa dạng Thông thường khoản vay có nợ gốc âm có thời hạn khoảng từ đến 10 năm, số dư khoản vay, bao gồm lãi suất dồn tích hoàn trả vào lúc Một cách thay thế, khoản vay có kỳ hạn dài, ví dụ từ 10 đến 15 năm Lãi suất toán tăng sau số năm định Với điểm này, lãi suất toán tăng khoản vay toán nợ gốc sau thời kỳ trì nợ gốc (thời gian ân hạn) Đôi khi, hợp đồng vay xây dựng với lãi suất toán tăng năm cho số năm định Ví dụ, khoản vay có lãi suất toán 8% cho năm sau tăng năm 0.5% năm năm thứ 10, trì mức 12.5% nợ gốc toán hết 48 1.5 Khoản vay chấp chuyển đổi (convertible mortgage) Một khoản vay chấp chuyển đổi đem lại cho người cho vay quyền chọn mua toàn phần lãi suất bất động sản kết thúc vào giai đoạn xác định Quyền chọn mua cho phép người cho vay chuyển đổi khoản vay chấp thành sở hữu cổ phần, gọi khoản vay chấp chuyển đổi Người cho vay thấy chấp chuyển đổi kết hợp giữ khoản vay chấp mua quyền chọn mua, quyền để mua toàn phần lãi suất cổ phần với giá xác định trước ngày đáo hạn quyền chọn Để minh họa, giả định bất động sản định ví dụ trước tài trợ với khoản vay convertible mortgage $700,000 (70% giá) cho phép người cho vay quyền mua lại 65% sở hữu cổ phần bất động sản kết thúc năm thứ 15 Khoản vay toán nợ gốc vòng 30 năm với khoản toán hàng kỳ Chúng ta giả định lãi suất khoản vay 8.5% so với 10% khoản vay thông thường Người cho vay chấp nhận mức lãi suất thấp để đổi lấy quyền chuyển đổi Mức chênh lệch 150 điểm lãi suất khoản chấp chuyển đổi khoản chấp thông thường thể “giá” mà người Bảng 12-16 minh họa dòng tiền sau thuế cho nhà đầu tư với giả định bất động sản tài trợ khoản vay chấp bên người cho vay thực quyền mua 49 65% lợi suất bất động sản đến cuối năm thứ 15 Chúng ta kỳ vọng người cho vay thực quyền chọn 65% giá bán ước tính ($753,528) lớn so với số dư khoản vay chấp vào cuối năm thứ 15 ($668,432) Nghĩa là, quyền chọn thuộc miền “in the money” vào thời điểm thực quyền So sánh với ví dụ trước, giả định nhà đầu tư bán 35% lại lợi suất bất động sản.cho vay phải trả cho quyền chọn liên quan đến khoản cho vay chuyển đổi 50 Lợi suất người cho vay khoản chấp chuyển đổi phụ thuộc vào lãi suất tính khoản vay chấp cộng với khoản lời thực chuyển đổi khoản chấp thành vị vốn cổ phần Nếu khoản chấp không chuyển đổi, lợi suất người cho vay với lãi suất tính khoản vay Tỷ lệ lãi suất thấp mức giới hạn lợi suất, giả định người vay không khả toán khoản vay chấp Trong ví dụ trang tiếp theo, lợi suất người cho vay convertible mortgage cao 8.5% lãi suất khoản vay khoản lời chuyển đổi số dư nợ vay chấp thành vị vốn cổ phần Khoản lời xuất quyền chọn chuyển đổi bao gồm khoản vay chấp giả định “in the money” vào ngày thực quyền Do đó, người cho vay chấp nhận khoản toán chấp $5,382.39 tháng, cộng với 65% lợi suất bất động sản trị giá $753,528 vào cuối năm thứ 15 Lợi suất hiệu lực người cho vay tính toán bên dưới: Sử dụng tính toán , tìm lợi suất 10.40% Đây tỷ lệ thu sinh lời trước thuế người cho vay châp chuyển đổi 1.6  Các hình thức tài trợ thay khác Khoản vay mezzanine Khái niệm: Hình thức sử dụng thêm khoản vay chấp thứ hai để có tài trợ bổ sung Khoản vay thứ cấp lấp đầy khoảng chênh lệch khoản nợ chấp bất động sản vốn đầu tư chủ sở hữu Đặc điểm: 51 Nó khác với chấp thông thường chỗ không bảo đảm khoản cho vay chấp bất động sản Thay vào đó, đảm bảo vốn cổ phần nhà đầu tư bất động sản Điều có nghĩa thay tuân theo thủ tục tịch thu nhà bình thường trường hợp vỡ nợ, người cho vay thứ cấp tham gia vào thủ tục tố tụng pháp lý cấp lượng cổ phần bất động sản Người cho vay thứ cấp thường thực thỏa thuận intercreditor với người cho vay chấp để có quyền tiếp nhận khoản vay chấp trường hợp khả toán Người cho vay chấp sẵn lòng tham gia vào thỏa thuận mang lại cho họ lợi ích khoản vay chấp Điều giúp người cho vay kiểm soát bất động sản nhanh vốn cổ phần công ty tài sản cá nhân bị tịch thu thông qua trình hợp pháp mà không đòi hỏi nhiều thời gian tịch thu bất động sản chấp khả toán  Phát hành cổ phiếu ưu đãi cổ phiếu phổ thông Khái niệm: Cổ phiếu ưu đãi loại chứng khoán vừa có đặc điểm giống cổ phiếu thường, vừa giống trái phiếu nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu ưu đãi ưu tiên nhận dòng tiền trước nhà đầu tư cổ phần thường Đặc điểm: Mệnh giá cổ phiếu ưu đãi khác với mệnh giá cổ phiếu thường có ý nghĩa việc chia cổ tức cố định cổ tức cổ phiếu ưu đãi ấn định theo tỷ lệ cố định mệnh giá Có thể nói, lợi ích lớn sở hữu cổ phiếu ưu đãi NĐT có khả thu hồi phần tài sản công ty lớn cổ đông thường Cổ đông nắm cổ phiếu ưu đãi nhận cổ tức công ty bị phá sản họ người công ty trả trước phần tài sản lại, sau đến cổ đông thường Ví dụ, nhà đầu tư vốn ưu đãi nhận 8% lợi nhuận vốn cổ phần đầu tư ưu đãi, có nghĩa họ nhận suất sinh lời 8% trước nhà đầu tư vốn cổ phần 52 thường Lợi nhuận tích lũy, có nghĩa nhà đầu tư ưu tiên không nhận đủ lợi nhuận 8% phần thiếu hụt tính sang năm phải toán trước cổ đông thường trước tiến hành chi trả khoản tiền mặt Sau toán lợi nhuận ưu đãi, dòng tiền lại thường phân chia nhà đầu tư vốn ưu đãi nhà đầu tư vốn thường Cổ đông ưa đãi nhận phần ưu đãi tiền bán lại trước nhà đầu tư vốn cổ phần thường Điều thể thể IRR ưu tiên, có nghĩa nhà đầu tư vốn ưu đãi nhận đủ dòng tiền từ việc bán để đạt IRR quy định trước nhà đầu tư vốn cổ phần thường IRR ưu đãi dựa tất dòng tiền phân phối cho nhà đầu tư ưu đãi, bao gồm dòng tiền nhận từ hoạt động bất động sản trước bán Có ý kiến cho dòng tiền phân phối cho nhà đầu tư vốn ưu đãi nhận đủ tiền mặt từ việc bán để qua toàn thời gian nắm giữ nhà đầu tư ưu đãi nhận IRR quy định đầu tư vốn ban đầu họ Vốn cổ phần ưu đãi giống với khoản chấp Mặc dù coi hình thức vốn, từ quan điểm nhà đầu tư vốn thường, xem nguồn bổ sung đòn bẩy tài 1.7 So sánh hình thức tài trợ thay bất động sản tạo thu nhập Bảng 12-17 tóm tắt đo lường cho hình thức tài trợ thay Trong trường hợp này, các khoản vay dồn tích (accrual loan) tạo tỷ suất sinh lợi trước sau thuế cao cho nhà đầu tư (19.27% 15.25%) Khoản vay có DCR cao Đó yếu tố hấp dẫn người vay Tuy nhiên, kết dựa giả định người cho vay đưa mức lãi suất (10%) khoản vay thông thường Mặc dù có DCR thấp với khoản vay toán nợ gốc âm, dư nợ tăng dần theo thời gian, làm giảm vốn chủ sở hữu bất động sản tăng rủi ro vỡ nợ Vậy, kỳ vọng người cho vay đưa lãi suất cao cho khoản vay toán nợ gốc âm 53 Căn vào thảo luận trên, hiển nhiên khoản vay toán lãi ( interest – only mortgage) tác động đến tỷ suất sinh lợi thấp với khoản vay toán nợ gốc âm cao với khoản vay thông thường (18.98%) Nó yêu cầu khoản toán thấp khoản vay thông thường cao so với khoản vay dồn tích (thanh toán nợ gốc âm) Với khác biệt rủi ro vỡ nợ, kỳ vọng người cho vay tính mức lãi suất cao khoản vay toán lãi so với khoản vay thông thường, không cao khoản vay dồn tích Lợi nhuận trước sau thuế nhà đầu tư từ hình thức bán và cho thuê lại đất (Sale – leaseback of land) cao thứ hai hình thức tài trợ (19.16%), chi phí vay hiệu lực từ hình thức cao so với khoản vay thông thường (10.25% so với 10%) Tuy nhiên, lưu ý rằng, mức vốn chủ sở hữu yêu cầu thấp ($30.000) thuê đất so với việc sở hữu đất xét hiệu quả, thuê đất tương đương với cho vay 100% giá trị đất Như vậy, số tiền tài trợ cho mảnh đất tăng từ 70% (trong trường hợp chấp thông thường) lên 100% giá trị mảnh đất Như vậy, nhà đầu tư kỳ vọng tỷ suất sinh lợi cao với hình thức sale-leaseback khoản vay chấp thông thường Một lý khác làm tỷ suất sinh lời nhà đầu tư cao với khoản vay bán thuê lại đất khoản toán tiền thuê đất so với nghĩa vụ nợ ta tiến hành khoản vay mảnh đất Hơn nữa, phần đáng kể chi phí hình thức người vay chi phí hội tăng, gia tăng giá trị đất bị từ bỏ Tuy nhiên, chi phí hội không phát sinh bất động sản bán DCR hình thức bán cho thuê lại 1.12, tương tự khoản vay thông thường Để 54 quán với ví dụ khác, tính toán tỷ lệ với khoản tiền thuê đất thêm vào khoản toán chấp Chúng ta kết hợp khoản toán chấp, cho thuê đất, tiền thuê đất xem thay cho vay chấp Khoản vay hợp vốn ( paticipating mortgage) cho phép người cho vay chia sẻ gia tăng hoạt động thu nhập ròng từ bất động sản gia tăng giá trị bất động sản Đây loại hình cho vay tương tự chấp chuyển đổi mặt ý nghĩa, người cho vay nhận suất sinh lời tăng thêm bất động sản hoạt động hiệu Mặc dù khoản vay phần không cho phép người cho vay nắm giữ vị trí cổ đông, phần lợi ích người cho vay phụ thuộc hiệu qảu hoạt động bất động sản Trong hai trường hợp, người cho vay chấp nhận mức lãi suất hợp đồng thấp để đổi lấy chia sẻ phần lợi ích miền giá trị tăng Trong ví dụ trên, khoản vay chấp chuyển đổi tạo tỷ suất sinh lợi cao cho người cho vay so với khoản vay hợp vốn mức lợi nhuận sau thuế thấp cho nhà đầu tư Đồng thời, người cho vay xem xét khoản vay chấp chuyển chuyển đổi rủi ro so với khoản vay phần Điều khoản toán phần kỳ vọng thu sớm với gia tăng NOI từ năm thứ 2, lợi ích từ chuyển đổi không xảy năm thứ Các thảo luận giúp ta xác định cấu đánh đổi rủi ro lợi nhuận hình thức tài trợ thay khác Những hình thức tài trợ thay cho phép nhà đầu tư người cho vay tạo cấu nguồn tài cho rủi ro lợi nhuận bất động sản chia sẻ chấp nhận Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng cho bên phải tương xứng với rủi ro Đến mức độ đó, việc cấu lại khoản vay nhiều cách khác đơn giản xác định rủi ro chia sẻ người vay người cho vay cách Tuy nhiên, mức thuế hành khác người vay người cho vay mang lại lợi ích cho hai bên với số cấu trúc vay Ví dụ, người cho vay có mức thuế suất cận biên thấp so với nhà đầu tư, mức khấu hao tính thuế gắn với quyền sở hữu bất động sản có giá trị cho nhà đầu tư so với người cho vay Như vậy, khoản vay phần cho phép nhà đầu tư giữ lại 55 tất quyền sở hữu, khấu hao thuế, kỳ vọng khoản vay chấp chuyển với dòng tiền trước thuế cho bên Ngoài ra, sau người cho vay mong muốn sở hữu bất động sản Bằng cách sử dụng khoản vay chấp chuyển đổi, nhà đầu tư nhận tất lợi ích thuế khấu hao việc chấp chuyển đổi thành cổ phần Đổi lại phép nhà đầu tư để hưởng lợi ích thuế chấp nhận rủi ro việc mua quyền chọn sở hữa bất động sản khoản vay chấp chuyển đổi, người cho vay kỳ vọng kiếm suất sinh lời cao lãi suất cho vay so với cấu trúc vay khoản vay thông thường Như hai bên đạt lợi ích cách cố gắng cấu trúc giao dịch với phương thức tối ưu I KẾT LUẬN Chương trình bày khái niệm đòn bẩy tài thảo luận điều kiện để tận dụng lợi ích trước thuế sau thuế Chúng ta việc sử dụng đòn bẩy tài với hy vọng tăng tỷ suất sinh lời vốn rủi ro Đó là, tăng tỷ lệ nợ làm tăng rủi ro đầu tư, minh họa cách nợ làm tăng phương sai tỷ suất sinh lời Vì vậy, nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, họ phải xem xét liệu rủi ro tăng thêm tương xứng với lợi nhuận kỳ vọng cao (giả sử dụng đòn bẩy tích cực) Đòn bẩy tài tương quan với tổng số tiền tài trợ Chương thảo luận số hình thức tài trợ thay thế, bao gồm khoản vay participation hình thức sale-leaseback of the land Chúng ta xem xét tác động loại tài trợ thay vào dòng tiền nhà đầu tư, tỷ suất sinh lời tỷ số hoàn trả nợ vay, tính chi phí tối ưu cho phương án Những tính toán sử dụng để xác định hình thức tài trợ thay thích hợp Chúng ta thảo luận tất hình thức tài trợ thay Tuy nhiên, khái niệm thảo luận chương giúp bạn phân tích hình thức tài trợ thay gặp phải thực tế 56 ... dùng phương pháp chi phí để định giá Mỗi phương pháp sử dụng để ước tính giá trị người cho vay xem xét cẩn thận, họ thay đổi giả định quan sát với biến động lớn không phù hợp với đánh giá thị trường. .. hoạt động cố định hay chi phí tài cố định doanh nghiệp Có hai loại đòn bẩy: Đòn bẩy kinh doanh đòn bẩy tài Đòn bẩy kinh doanh: Dùng chi phí hoạt động cố định làm điểm tựa Khi doanh nghiệp sử dụng... phòng, thị trường bán lẻ, nhà xưởng, khách sạn/nhà nghỉ, công trình văn hóa/thể thao, công trình nghiệp Trong nhiều trường hợp, có kết hợp loại hình văn phòng không gian dành cho thị trường bán