Slide môn nguyên lý và tiêu chuẩn thẩm định giá: Chương 10: Phương pháp dòng tiền chiết khấu trong định giá doanh nghiệp

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) định giá doanh nghiệp I Khái quát phương pháp DCF định giá doanh nghiệp Các khái niệm * Thu nhập ròng: Thu nhập ròng tổng doanh thu trừ tổng chi phí thuế * Cổ tức: Là số thu nhập ròng dùng để trả lãi cho cổ đơng doanh nghiệp hàng năm * Dịng tiền: Dịng tiền vào từ hoạt động thu nhập ròng cộng ( + ) khấu hao tài sản cố định chi phí khơng phải tiền mặt khác - Dòng tiền vốn chủ sở hữu ( FCFE ) dịng tiền cịn lại sau trừ tồn chi phí, thuế, lãi vay, nợ vay trang trải khoản chi vốn đầu tư cho tăng trưởng tương lai Dòng tiền vốn chủ sở hữu = Thu nhập ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn đầu tư TSCĐ – Tăng ( giảm ) vốn lưu động - Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ - Dòng tiền doanh nghiệp ( FCFF ) tổng dòng tiền tất người có quyền tài sản doanh nghiệp, bao gồm cổ đông, trái chủ, cổ đơng cổ phiếu ưu đãi Có hai cách tính dòng tiền doanh nghiệp (FCFF): - Cách 1: Cộng dịng tiền người có quyền tài sản doanh nghiệp: FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay*(1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc Các chứng khoán nợ + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi - Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế lãi vay (EBIT) làm sở tính tốn: FCFF = EBIT*(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn đầu tư vào TSCĐ - Tăng giảm vốn lưu động Hai cách cho giá trị ước lượng dòng tiền * Tỷ suất chiết khấu: Là tỷ lệ % dùng để chuyển đổi dòng tiền tương lai giá trị Các tỷ lệ chiết khấu thường sử dụng thẩm định giá doanh nghiệp: - Chi phí sử dụng vốn cổ phần ( vốn chủ sở hữu ): tỷ suất lợi nhuận mong muốn cổ đông, thường ký hiệu ke Công thức tính ke ke = Rf + β ( Rm – Rf ) Trong đó: ke : Chi phí vốn chủ sở hữu Rf : Tỷ suất sinh lời không rủi ro Rm : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng thị trường β : Hệ số đo lường rủi ro ngành hay hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận bình quân thị trường + Beta 0: Lợi nhuận kỳ vọng có beta lợi nhuận không rủi ro + Beta 1: Lợi nhuận kỳ vọng có beta lợi nhuận thị trường + Beta < : mức độ rủi ro ngành kinh doanh so bình quân thị trường + Beta > : mức độ rủi ro ngành kinh doanh cao bình quân thị trường Hệ số Bêta số ngành Ngành kinh doanh beta Ngành kinh doanh beta Mua bán chứng khoán 1,55 Sản phẩm dệt 1,14 Nhà hàng 1,41 Bất động sản 1,14 Khách sạn 1,36 1,09 XD công trình 1,32 Thiết bị điện 1,26 Hoá chất Lương thực chế biến Ngân hàng Thiết bị khoa học 1,25 SP giấy 0,98 Hàng không 1,24 0,96 Máy móc – thiết bị 1,18 Bách hoá bán lẻ 1,16 Bán lẻ lương thực Khai mỏ , Lọc hoá dầu Dịch vụ điện (gas) 1,04 1,01 0,88 0,86 Chi phí sử dụng vốn cổ phần dùng để chiết khấu dòng cổ tức, dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) - Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) :biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu tài sản có giá trị người nắm giữ công cụ nợ người giữ vốn cổ phần, mang lại cho họ tỷ suất lợi nhuận mong muốn Nhìn chung mức độ rủi ro liên quan đến hoạt đông cao WACC lớn Tỷ suất chiết khấu cao dẫn đến giá trị doanh nghiệp thấp Cơng thức tính WACC: k = ke [ E/V ] + kd (1- tc ) [ D/V ] Trong đó: k : WACC ke: Tỷ suất lợi nhuận mong muốn cổ đơng (Chi phí vốn cổ phần) kd: Tỷ suất lợi nhuận mong muốn người cho vay tc : Thuế suất thuế TNDN E : Giá trị thi trường vốn cổ phần Công ty D : Giá trị thị trường nợ V = E+D : Tổng giá trị thị trường Công ty Chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền sử dụng để chiết khấu dòng tiền (FCFF) doanh nghiệp Khái quát phương pháp DCF định giá doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp sở khả sinh lời doanh nghiệp tương lai Phương pháp sử dụng dịng tiền khơng qua thời kỳ kinh doanh Phương pháp sử dụng công thức hố dịng tiền PV có tính đến giá trị tài sản bán lại doanh nghiệp giá trị tài sản tài Phương pháp áp dụng để xác định giá trị toàn doanh nghiệp giá trị phần vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Công thức chung sử dụng cơng thức hố dịng tiền : PV = Giá trị tài sản CFt = dòng tiền tài sản cần định giá k = tỷ lệ hố dịng tiền (tỷ lệ chiết khấu) n = Số năm dự tính chu kỳ kinh doanh Khi áp dụng công thức vào xác định giá trị doanh nghiệp cần ý vấn đề sau: • Doanh nghiệp bao gồm nhiều loại tài sản khác (tài sản hoạt động, tài sản tài chính) • Hoạt động kinh doanh doanh nghiệp mang tính chu kỳ, dịng tiền doanh nghiệp có tính chu kỳ, đến cuối chu kỳ doanh nghiệp lý tài sản để thu hồi vốn • Dịng doanh nghiệp dịng tiến cho chủ sở hữu dịng tiền cho tồn doanh nghiệp gồm chủ sở hữu chủ nợ Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tất tài sản kinh tế = Giá trị tài sản kinh doanh + giá trị tài sản tài Cơng thức tính V = Giá trị doanh nghiệp CFt = dòng tiền tài sản kinh doanh (Free Cash flow) (có thể dòng tiền cho chủ sở hữu dòng tiền cho toàn doanh nghiệp gồm chủ sở hữu chủ nợ) VR = Giá trị bán lại vào thời điểm cuối kỳ VAF = Giá trị tài sản tài k = tỷ lệ hóa dịng tiền (tỷ suất chiết khấu) n = Số năm dự tính chu kỳ kinh doanh Nhìn chung phương pháp có số đặc điểm sau: - Phương pháp chịu tác động biến động thị trường - Phương pháp DCF đòi hởi nghiên cứu vấn đề cốt lõi doanh nghiệp dòng tiền, tốc độ tăng trưởng, rủi ro - Phương pháp đị hỏi nhiều thơng tin phục vụ phân tích phương pháp khác - Các liệu vừa phức tạp phân tích, khó ước lượng xác vừa bị chỉnh sửa nhà phân tích theo mục đích riêng họ II Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) Công thức Giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp tính cách chiết khấu dịng tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền lại sau trừ tồn chi phí, thuế, lãi vay tốn lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi cổ đơng doanh nghiệp) Trong đó: = Dịng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t ke = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần Tính dịng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE): FCFE dòng tiền lại sau chi trả khoản vay lãi vay, trang trải khoản chi vốn đầu tư tài sản cho tăng trưởng tương lai FCFE tính sau: FCFE = Lợi nhuận rịng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ Các mơ hình chiết khấu dịng tiền vốn chủ sở hữu: a Mơ hình FCFE tăng trưởng ổn định: - Khái niệm Mơ hình tăng trưởng khơng đổi FCFE mơ hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định - Cơng thức tính: Theo mơ hình tăng trưởng khơng đổi, giá trị vốn chủ sở hữu công ty hàm số FCFE dự kiến giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng ổn định tỷ suất lợi nhuận mong đợi V0 = Trong đó: FCFE1 r−g Vo = Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời điểm FCFE1 = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm tới r ( ke ) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cơng ty g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi Ví du: FCFE cơng ty X dự kiến năm tới 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn chủ sở hữu công ty 10%, tỷ lệ tăng trưởng ổn định 5%/năm Vo = 1,3 = 26 tỷ đồng 10% − 5% - Điều kiện áp dụng: mơ hình phù hợp cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng hay thấp tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa b Mơ hình FCFE nhiều giai đoạn: - Khái niệm Mơ hình FCFE nhiều giai đoạn mơ hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu công ty dự kiến tăng trưởng nhanh giai đoạn đầu đạt mức tăng trưởng ổn định giai đoạn (2 giai đoạn); giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn) - Cơng thức tính: n V0 = ∑ (1 + r ) t =1 t + Vn (1 + r ) n FCFE n +1 (r − gn ) = Giá trị vốn chủ sở hữu cơng ty thời điểm Trong đó: Vo FCFE t Với: Vn = FCFEt= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t r ( ke) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cơng ty Vn = Giá trị vốn chủ sở hữu công ty cuối năm n gn = Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n Ví du: FCFE Cơng ty X dư ̣kiến năm thứ 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng trưởng năm thứ va ̀thứ g1 = 5% , năm thứ năm thứ g2 = 3%, năm thứ trở ổn định g3 = 2%, chi phí vốn chủ sở hữu 10% FCFE1 = 1,3 tỷ đ FCFE2 = 1,3 tỷ đ x (1,05) = 1,365 tỷ đ FCFE3 = 1,365 tỷ đ x (1,05) = 1,433tỷ đ FCFE4 = 1,433 tỷ đ x (1,03) = 1,476 tỷ đ FCFE5 = 1,476 tỷ đ x (1,03) = 1,520tỷ đ FCFE6 = 1,520 tỷ đ x (1,02) = 1,551 tỷ đ V5 = 1,55 = 19,387 tỷ đ 10% − 2% V0 = FCFE1 FCFE FCFE FCFE FCFE + V5 + + + + 1,1 (1,1) (1,1) (1,1) (1,1) = 1,182 tỷđ + 1,128 tỷđ + 1,076 tỷđ + 1,008 tỷđ + 12,976 tỷđ = 17,37 tỷ đồng - Điều kiện áp dụng: Mơ hình có giả thiết tăng trưởng mơ hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên áp dụng cơng ty có lãi vài năm tới dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt suốt thời gian sau công ty dự kiến quay mức tăng trưởng ổn định - Ưu điểm: Kết thu từ mơ hình tốt nhiều so với mơ hình chiết khấu cổ tức ước tính giá trị vốn chủ sở hữu công ty trả cổ tức thấp FCFE - Hạn chế: Tỷ lệ tăng trưởng ổn định giai đoạn không vượt tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa III Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF) 1) Khái quát: Giá trị doanh nghiệp tính cách chiết khấu dòng tiền dự kiến doanh nghiệp (dòng tiền cịn lại sau trừ thuế chi phí hoạt động trước toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình qn (chi phí sử dụng nguồn tài trợ doanh nghiệp tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường yếu tố) Trong đó: i=n V=∑ t =1 FCFFt (1 + WACC) t Dịng tiền cơng tyt = Dịng tiền kỳ vọng cơng ty thời điểm t WACC = chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền 2) Dịng tiền cơng ty: Dịng tiền cơng ty tổng dịng tiền tất người có quyền tài sản công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ, cổ đông cổ phiếu ưu đãi Có hai cách tính dịng tiền cơng ty (FCFF): - Cách 1: Cộng dòng tiền người có quyền tài sản cơng ty: FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc - Các chứng khoán nợ + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi - Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế lãi vay (EBIT) làm sở tính tốn: FCFF = EBIT(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn - Tăng giảm vốn lưu động Hai cách cho giá trị ước lượng dòng tiền 3) Điều kiện áp dụng Phương pháp áp dụng trường hợp tài sản doanh nghiệp tài sản hữu dụng, phương pháp phản ánh giá trị doanh nghiệp sở chiết khấu dịng lợi ích tương lai, nghĩa giá trị doanh nghiệp giá trị tài sản hữu dụng; tài sản không hữu dụng (hoặc kể tài sản mức hữu dụng) phải xem xét, đánh giá riêng theo phương pháp thẩm định giá 4) Hạn chế Phương pháp bị giới hạn trường hợp sau: - Doanh nghiệp trình tái cấu: - Đó việc bán tài sản, mua thêm tài sản thay đổi cấu vốn cổ đơng sách cổ tức, thay đổi cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) sách quản lý chi phí Mỗi thay đổi dẫn đến việc ước tính dịng tiền dự kiến khó khăn tác động đến yếu tố rủi ro doanh nghiệp Do đó, sử dụng số liệu khứ phản ánh không giá trị doanh nghiệp - Để ước tính giá trị doanh nghiệp trường hợp dịng tiền dự kiến phải phản ảnh tác động thay đổi thời gian sắp tới tỷ suất chiết khấu phải điều chỉnh để phản ánh hoạt động kinh doanh mức rủi ro tài doanh nghiệp - Đối với doanh nghiệp nhỏ: Phương pháp đòi hỏi phải đo lường mức rủi ro doanh nghiệp, để từ tính tỷ suất chiết khấu; doanh nghiệp nhỏ khơng có chứng khốn giao dịch thị trường nên khơng thể tính thơng số rủi ro doanh nghiệp Vì vậy, giải pháp trường hợp nên xem xét mức rủi ro doanh nghiệp so sánh có chứng khốn giao dịch thị trường, tham khảo số liệu kế tốn có sẵn doanh nghiệp Các mơ hình ước tính giá trị cơng ty FCFF: Giá trị cơng ty tính cách chiết khấu FCFF theo WACC Giống mơ hình chiết khấu cổ tức hay mơ hình FCFE việc ước tính giá vốn chủ sỡ hữu, việc sử dụng mơ hình FCFF để ước tính giá trị cơng ty phụ thuộc vào giả định tăng trưởng tương lai a Công ty tăng trưởng ổn định: - Khái niệm Mơ hình FCFF tăng trưởng ổn định mơ hình ước tính giá trị cơng ty với tỷ lệ tăng trưởng ổn định - Công thức tính: Một cơng ty có FCFF tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định FCFF WACC − g ước tính giá trị cách sử dụng mơ hình sau: V = Trong đó: V0 = giá trị cơng ty FCFF1 = FCFF dự kiến năm tới WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền g = tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi) Ví du: Dự kiến FCFF Cơng ty X năm tới 1,76 tỷ đồng, lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm 10%, lợi nhuận danh mục loại chứng khoán 15%, hệ số rủi ro liên quan đến chứng khoán vốn 1,2 , lãi suất khoản nợ Công ty 10%, giá trị thị trường vốn cổ phần Công ty 15 tỷ đồng, giá trị khoản nợ tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng FCFF ổn định 5%/năm Chi phí vốn cổ phần ke = 10% + 1,2 (15% - 10%) =16% 15 WACC : k = 16%( ) + 10%(1 − 28%)( ) = 13,8% 15 + 15 + Giá trị Công ty: V0 = 1,76 = 20 tỷ đồng 13,8% − 5% - Điều kiện áp dụng: Tỷ lệ tăng trưởng sử dụng mơ hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa - Hạn chế: Giống tất mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình nhạy cảm với giả thiết tỷ lệ tăng trưởng dự kiến b Dạng mơ hình FCFF tổng qt: - Cơng thức tính: + Trong đa số trường hợp, giá trị công ty tính giá FCFF dự kiến: ∞ Giá trị công ty = FCFFt ∑ (1 + WACC ) t =1 t Trong đó: FCFFt = dịng tiền cơng ty năm t Giá trị cơng ty tính cách chiết khấu FCFF theo WACC + Nếu công ty đạt trạng thái ổn định sau n năm bắt đầu tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định gn sau đó, giá trị cơng ty tính sau: Giá trị cơng ty = n ∑ (1 + t =1 - Phạm vi áp dụng: FCFF t WWAC) t + FCFFn+1 WWAC − g n ) ( (1 + WWAC) n Sử dụng mơ hình FCFF để định giá cơng ty có địn bẩy tài cao hay thay đổi địn bẩy tài tốt Việc tính FCFF khó khăn nhiều trường hợp biến động khoản nợ phải toán, giá trị vốn chủ sở hữu phần nhỏ tồn giá trị cơng ty, nhạy cảm với giả thiết tăng trưởng rủi ro Vì vậy, mơ hình cho giá trị ước lượng xác thực thâu tóm vay nợ, địn bẩy tài cơng ty ban đầu cao dự kiến có nhiều thay đổi vài năm tới Ví du: FCFF năm thứ Cơng ty X 1.76 tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng FCFF năm thứ thứ g1 = 5% , năm thứ thứ g2 = 3% từ năm thứ tăng trưởng ổn định g3 = 2%/ năm, WACC 13,8% FCFF1 = 1,76tỷđ FCFF2 = 1,76 tỷđ (1,05) = 1,848 tỷđ FCFF3 = 1,848 tỷđ (1,05) = 1,904 tỷđ FCFF4 = 1,904 tỷđ (1,03) = 1,9986 tỷđ FCFF5 = 1,9986 tỷđ (1,03) = 2,0585 tỷđ FCFF6 = 2,0585 tỷđ (1,02) = 2,0996 tỷđ V5 = V0 = = 2,0996 = 17,79 tỷ đồng 13,8% − 2% FCFF3 FCFF5 + V5 FCFF1 FCFF2 FCFF4 + + + + + WACC (1 + WACC ) (1 + WACC ) (1 + WACC ) (1 + WACC ) 1,76 1,848 1,9044 1,9986 2,0585 + 17,79 + + + + = 15,586 tỷ đồng 1,138 (1,138) (1,138) (1,138) (1,138) ... doanh nghiệp Khái quát phương pháp DCF định giá doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp sở khả sinh lời doanh nghiệp tương lai Phương pháp. ..Hai cách cho giá trị ước lượng dòng tiền * Tỷ suất chiết khấu: Là tỷ lệ % dùng để chuyển đổi dòng tiền tương lai giá trị Các tỷ lệ chiết khấu thường sử dụng thẩm định giá doanh nghiệp: - Chi... dụng dòng tiền không qua thời kỳ kinh doanh Phương pháp sử dụng cơng thức hố dịng tiền PV có tính đến giá trị tài sản bán lại doanh nghiệp giá trị tài sản tài Phương pháp áp dụng để xác định giá