Bài tiểu luận Word thị trường hiệu quả

1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPVChương này bắt đầu bằng cách đối chiếu các quyết định đầu tư và quyết địnhtài trợ: Việc tìm được các cơ hội tài trợ có NPV dương có thể khó hơn do các th

5 Ngô Thị Tuyết Minh

7 Hà Trần Minh Nguyệt

9 Nguyễn Thị Phương Nhi

A Phần lý thuyết 1

1.Lý thuyết chung 1

1.1.Tài trợ doanh nghiệp 1

1.1.1.Lợi nhuận giữ lại 2

1.1.2 Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường 2

1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi 3

1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV 5

1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả 6

1.3.1.Ý tưởng 6

1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin 6

1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết TTHQ 7

1.3.4.Các dạng của TTHQ 8

1.3.5.Các chứng cứ của TTHQ 10

1.4.Sáu bài học của TTHQ 11

1.4.1.Bài học 1 11

1.4.2.Bài học 2 12

1.4.3.Bài học 3 13

1.4.4.Bài học 4 14

1.4.5.Bài học 5 17

1.4.6.Bài học 6 17

2.TTHQ trong thực tiễn 18

2.1.Thế giới 18

2.2.Thị trường Việt Nam 20

2.2.1.Về mặt định tính 20

2.2.2.Về mặt định lượng 22

B.Phần bài tập 23

C.Paper nghiên cứu 29

PHẦN LÝ THUYẾT

1.Lý thuyết chung:

1.1.Tài trợ doanh nghiệp:

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữlại; khi cần vốn bên ngoài, doanh nghiệp vay nợ (vay nợ trực tiếp, phát hành tráiphiếu, trái phiếu chuyển đổi), rồi mới phát hành cổ phiếu

Nguồn tài trợ của doanh nghiệp chính là nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng đểtài trợ cho tài sản của doanh nghiệp, hay còn gọi là nguồn hình thành nên tài sảncủa doanh nghiệp

1.1.1.Lợi nhuận giữ lại:

Là một phương thức tạo nguồn tài chính quan trọng và khá hấp dẫn đối vớidoanh nghiệp

 Ưu điểm

 Không phải chia sẻ quyền kiểm soát công ty với cổ đông mới nếu phát hànhthêm cổ phiếu;

 Không cần phải cung cấp thông tin về doanh nghiệp ra bên ngoài;

 Trì hoãn được việc đánh thuế thu nhập cá nhân khi công ty không chia cổtức;

 Ít tốn kém chi phí như phát hành cổ phần, phát hành trái phiếu hoặc vay nợngân hàng

 Nhược điểm

 Trường hợp doanh nghiệp không có những dự án đầu tư hứa hẹn mang lại tỷsuất sinh lời mong đợi cho các cổ đông, việc giữ lại lợi nhuận đi ngược lạivới lợi ích cổ đông

Các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại:

 Kết quả kinh doanh của doanh nghiệp: khi doanh nghiệp đi vào hoạt độngkinh doanh có lời và ổn định qua các năm, khi đó doanh nghiệp tính toán giữ lạimột phần lợi nhuận để tái đầu tư

 Cơ hội đầu tư và hiệu quả của việc đầu tư: khi doanh nghiệp không cónhững dự án tốt, không có cơ hội đầu tư thì các cổ đông đòi hỏi họ phải đượcchi trả cổ tức nhiều hơn

 Ảnh hưởng của thuế: thuế đánh trên cổ tức càng cao thì doanh nghiệp ít trả

cổ tức hơn và lợi nhuận thường được giữ lại để tái đầu tư

 Chính sách cổ tức: doanh nghiệp duy trì chính sách cổ tức cao thì hạn chếnguồn tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại

1.1.2.Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường:

 Trái quyền đối với lợi nhuận

Ưu tiên: chủ nợ được ưu tiên thanh toán lãi vay trước, sau đó doanh nghiệp mớichi trả cổ tức cho các cổ đông

Tính chắc chắn: doanh nghiệp có nghĩa vụ trả lãi cho nợ vay, nếu không sẽ đốimặt với các vấn đề pháp lý Lãi vay là chi phí tài chính mà doanh nghiệp phải trả.Chi trả cố tức phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh

Chi trả lãi vay cho nợ vay là con số cố định, không phụ thuộc vào lợi nhuận Cổđông nhận được cổ tức từ lợi nhuận, sau khi doanh nghiệp hoàn thành nghĩa vụ đốivới chủ nợ và cổ đông ưu đãi

 Trái quyền đối với tài sản

Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, buộc phải phá sản thì chủ nợđược ưu tiên trả nợ hơn so với phần vốn góp của cổ đông Hiếm khi cổ đông nhậnđược giá trị ban đầu sau khi doanh nghiệp thanh lý tài sản để thực hiện các nghĩa

vụ tài chính

 Quyền điều hành

Chủ nợ không có quyền trực tiếp điều hành doanh nghiệp Họ có thể đưa ra cácđiều khoản hạn chế trong thỏa thuận cho vay về hoạt động điều hành của doanhnghiệp Cổ đông phổ thông có quyền biểu quyết bầu hội đồng quản trị

 Ảnh hưởng của ngành đối với nguồn tài trợ

Các ngành khác nhau có những lựa chọn nguồn tài trợ khác nhau Ngànhthương mại, bán lẻ thường có nợ ngắn hạn cao Tương tự, các ngành sản xuất cũngdùng nợ ngắn hạn làm nguồn tài trợ Đối với ngành xây dựng kinh doanh bất độngsản thường phải tìm tới nguồn nợ trung và dài hạn

 Ảnh hưởng từ giai đoạn phát triển của doanh nghiệp đến nguồn tài trợ

- Mới thành lập: vốn chủ sở hữu

- Tăng trưởng: Vốn cổ phần, cổ tức thấp

- Bão hòa: tài trợ bằng nợ và cổ tức cao

- Suy thoái: tài trợ bằng nợ và cổ tức rất cao

1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi

Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu thường vớimột mức giá xác định (tỷ lệ chuyển đổi, hoặc giá chuyển đổi) vào một thời điểm

được xác định trước trong tương lai Loại trái phiếu này có đặc điểm là được trảmột mức lãi suất cố định nên có vẻ giống như trái phiếu nhưng mặt khác lại có thểchuyển đổi thành loại cổ phiếu thường và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của tráiphiếu chuyển đổi, do được kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng vọt và thu được lợi lớn khichuyển đổi.

Về bản chất, trái phiếu chuyển đổi là kết hợp giữa trái phiếu thường và quyềnmua cổ phiếu Quyền mua cổ phiếu là cho phép người nắm giữ mua cổ phần mứcgiá xác định trong thời điểm tương lai xác định

Giá trái phiếu chuyển đổi = giá trái phiếu thường + giá quyền mua cổ phiếuGiá trị trái phiếu: hiện giá tất cả dòng tiền mang lại từ trái phiếu với lãi suấtchiết khấu là lãi suất thị trường Giá quyền mua cổ phiếu: chêch lệch giá cổ phầnhiện tại với giá chuyển đổi Từ đó có thể thấy rằng giá trái phiếu phụ thuộc vào lãisuất thị trường (như trái phiếu thường) và giá cổ phiếu hiện tại

* Các yếu tố hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi:

 Trái phiếu chuyển đổi có mức lãi suất thấp hơn trái phiếu

 Doanh nghiệp có thể loại trừ chi phí trả lãi cố định khi thực hiện chuyển đổi,

vì vậy sẽ giảm được nợ

 Phát hành trái phiếu chuyển đổi thì doanh nghiệp sẽ tránh được tình trạngpha loãng cổ phiếu

 Bằng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thay cho phát hành cổ phầnthường, doanh nghiệp sẽ tránh khỏi tình trạng làm cho các khoản thu nhậptrên mỗi cổ phần trước đây bị giảm sút

Việc chuyển đổi hay không phụ thuộc vào trái chủ Nếu trái chủ không muốnchuyển đổi thì doanh nghiệp phải mua lại trái phiếu chuyển đổi (thanh toán gốcgiống như trái phiếu thường)

Trái phiếu chuyển đổi bắt buộc: là trái phiếu chuyển đổi mà buộc trái chủ nhất

1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV

Chương này bắt đầu bằng cách đối chiếu các quyết định đầu tư và quyết địnhtài trợ:

Việc tìm được các cơ hội tài trợ có NPV dương có thể khó hơn do các thitrường vốn rất hiệu quả

Cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đâu tư loại bỏ các cơ hội tạo tỷ suất sinh lợi vàlàm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được địh giá một cách công bằng

Đó là lý do vì sao chúng ta dành chương này để giải thích và đáng giá giảthuyết TTHQ

Các khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ

 Các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ: số lượng cácquyết định tài trợ khác nhau liên tục được mở rộng thêm

 Các quyết định tài trợ cũng dễ lập hơn các quyêt định đầu tư theo nhiềucách:

 Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ chung quyết như các quyếtđịnh đầu tư và rất dễ đảo ngược

 Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thong minh cũngkhó hơn

 Một quyết định tài trợ tốt sẽ phát sinh NPV dương cho người bán và nhưvậy nó sẽ phát sinh NPV âm cho người mua

Cơ may mà DN của bạn có thuyết phục các nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinhNPV âm cho họ là bao nhiêu? Điều này đưa chúng ta đến chủ đề chính của chươngnày là: TTHQ

1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả

1.3.1.Ý tưởng

Thị trường hiệu quả (về mặt thông tin) cho rằng, giá cả của loại hàng hóagiao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi nhiều loại thông tinkhác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinhdoanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường… Do

đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết haynhững hình thái biến động của giá cả trong quá khứ Có thể nói một cách ngắn gọn

là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường

Khái niệm thị trường hiệu quả được đưa ra dựa trên các giả định sau:

- Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường cạnh tranh, mỗi thànhviên phân tích và định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình

- Các nhà đầu tư cạnh tranh cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay tức khắc vớitất cả các thông tin liên quan sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thông tin

- Giá cả chứng khoán được thay đổi tại thời điểm bất kỳ chủ yếu dựa vào thôngtin mới được ngẫu nhiên đưa ra

1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin

 Các nhà đầu tư nên kỳ vọng thu được một mức hoàn vốn đầu tư có thể trangtrải các chi phí (lợi nhuận hợp lý)

 Không thể suy luận hiệu quả hoạt động tương lai từ hiệu quả hoạt động quákhứ

 Thị trường chỉ có thể hiệu quả nếu có đủ người tin rằng thị trường khônghiệu quả

 Thị trường vốn phản ứng nhanh và đầy đủ với thông tin mới

 Các thành viên tham gia thị trường thường bỏ qua các thông tin không liênquan

 Các doanh nghiệp và các nhà đầu tư tham gia thị trường với mục đích tối đa hóa lợi nhuận

1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định cơ bản:

 Đầu tiên, nhà đầu tư là hợp lý nghĩa là nhà đầu tư định giá cổ phiếu trênphương diện phân tích cơ bản khi nhà đầu tư phân tích cổ phiếu một cổ phiếu nào

đó thì những kiến thức đó sẽ được phản ánh vào giá cổ phiếu đó

 Thứ hai, trên thị trường sẽ có một số nhà đầu tư không hợp lý tức là việc raquyết định mua bán không dựa vào việc phân tích cổ phiếu theo đó những quyếtđịnh mua bán này sẽ bị loại bỏ ngay lập tức bởi những nhà đầu tư chênh lệch giá

 Thứ ba, thông tin là miễn phí và mọi người tham gia trên thị trường điều cóthể tiếp cận và nhận được các thông tin này cùng lúc Nhà đầu tư phản ứng nhanh

và đầy đủ đối với các thông tin mới dẫn đến giá cổ phiếu được điều chỉnh theo

1.3.4.Các dạng của thị trường hiệu quả

Thị trường hiệu quả ở dạng yếu: cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cảcác thông tin về tỷ suất sinh lời, thông tin về thu nhập và những thông tin khác liênqua đến chứng khoán đó trong quá khứ hay nói cách khác là tỷ suất sinh lợi trongquá khứ và mọi thông tin liên quan đến cổ phiếu trong quá khứ không có mối liên

hệ với tỷ suất sinh lợi trong tương lai Do đó nếu 1 nhà đầu tư chỉ phân tích tỷ suấtsinh lời và thông tin liên quan của 1 cổ phiếu trong quá khứ thì không thể tạo rasuất sinh lời vượt trội so với thị trường, tuy nhiên nếu 1 nhà đầu tư ra quyết địnhmua bán cổ phiếu dựa trên thông tin vừa công bố hay thông tin nội bộ của 1 cổphiếu thì sẽ tạo ra một suất sinh lợi vượt trội so với suất sinh lợi của thị trường Giá

cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên

Thị trường hiệu quả ở dạng trung bình: giá cả phản ánh không chỉ giá cả quákhứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác Giá cả sẽ điều chỉnh ngaylập tức trước các thông như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/

P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị.Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thôngtin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trungbình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.

Thị trường hiệu quả ở dạng mạnh: Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằnggiá chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin có được bằng cách phân tích tỉ

mỉ công ty và nền kinh tế Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyềntiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá Do đó, sẽ không ai thuđược lợi nhuận vượt mức Chúng ta có thể tìm thấy các nhà đầu tư may mắn và nhàđầu tư không may mắn nhưng không thề tìm thấy bất khôngỳ siêu giám đốc đầu tưnào có thể lien tục đánh bại thị trường

Giả thuyết thị trường hiệu quả thực là sự tổng hợp của cả giả thuyết kém hiệuquả và giả thuyết bán hiệu quả Hơn thế, giả thuyết thị trường hiệu quả thực đưa ragiả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá chứng khoán lên xuống mạnh theo cácthông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị trường hoàn hảo khi tất cả cácthông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm

Những suy nghĩ sai lầm về giả thuyết thị trường hiệu quả:

Vì thị trường là hiệu quả nên các nhà đầu tư luôn đạt được một mức tỷ suất sinhlợi ngang bằng với tỷ suất sinh lợi trung bình bất chấp việc họ đầu tư vàochứng khoán nào hoặc họ không bao giờ đạt được một tỷ suất sinh lợi vượt trội sovới các nhà đầu tư khác Điều này sai lầm bởi vì chúng ta hoàn toàn có thể đạtđược một tỷ suất sinh lợi cao đi kèm với rủi ro tăng thêm tương ứng

Giá cả biến đổi ngẫu nhiên và không có nguyên nhân bởi vì giá cả phản ánhthông tin và được dẫn dắt bởi thông tin và thông tin xuất hiện ngẫu nhiên Nhữnglập luận chống lại giả thuyết thị trường hiệu quả

 Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng không có cách nào đạt được

tỷ suất sinh lợi cao trên mức bình thường nhưng thống kê cho thấy các

công ty nhỏ thường có mức sinh lợi cao trên mức bình thường so với các công tylớn Có thể do 3 nguyên nhân :

+ Nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn vì rủi ro nhiều hơn

+ Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ cho thấy các doanh nghiệp nhỏ có thể đạt tỷ suấtsinh lợi cao hơn các doanh nghiệp lớn

+ Một trường hợp ngoại lệ của thị trường hiệu quả: nhà đầu tư đạt được tỷ suấtsinh lợi cao nhờ các bất hiệu quả của thị trường

 Hiệu ứng tháng giêng: tỷ suất sinh lọi có khuynh hướng tăng cao đột ngộtvào tháng giêng

 Mẫu hình biến động giá theo mùa

 Phản ứng quá mức của các nhà đầu tư và chúng có thể được lý giải bởi kinh

tế học hành vi Khi công ty phát hành cổ phần lần đầu, nhà đầu tư có khuynhhướng phản ứng quá bằng việc mua vào làm cho giá tăng mạnh Hoặc nhà đầu tư

có thể có phản ứng dưới mức khi thờ ơ với các thông tin tốt về công bố tỷ suất sinhlợi của công ty Câu trả lời ở đây có thể là con người thường phản ứng thái quátrước những thông tin trong quá khứ còn đối với thông tin hiện thời, họ cần mộtkhoảng thời gian để nhận biết khi họ có thêm thông tin

Có 2 loại chuyên gia phân tích đầu tư có thể giúp làm cho TTHQ:

 Các nhà phân tích cơ bản: là những nhà phân tích nghiên cứu việc kinhdoanh của công ty cố gắng phát hiện thông tin về khả năng sinh lợi và giá trị của

cổ phần

Các nỗ lực cạnh tranh lẫn nhau giữa các nghiên cứu cơ bản sẽ có khuynhhướng đảm bảo rằng giá cả phản ánh tất cả thông tin có lien quan và các thay đổigiá cả là không thểm dự đoán được

 Nhà phân tích kỹ thuật; là những nhà phân tích nghiên cứu hồ sơ giá cả vàtìm kiếm các khuynh hướng và các chu kỳ biến động

Các nỗ lực trong nghiêc cứu kỹ thuật thường sẽ đảm bảo rằng giá cả sẽ phảnánh tất cả thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay đổi giá cả tương laikhông thể dự báo được từ các giá cả quá khứ

Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với các giám đốc tài chính

Các nhà nghiên cư đã không kết luận rằng giả thuyết TTHQ là một mô tả khátốt của thực tế

Chứng cứ TTHQ mạnh đến nỗi bất cứ nghiên cứu chống lại nào cũng đều bịxem xét với một nghi ngờ

Tuy nhiên có những chứng cứ về các bất thường mà các nhà đầu tư rõ rang đãkhông khai thác được

Các nhà đầu tư đã từng chứng kiến một bài toán đố như vậy: tỷ suất sinh lợi cao trên mức bình thường của chứng khoán 1 DN nhỏ Có thể giải thich 1 trong 3 lý do:

 Có thể nhà đầu tư đã yêu cầu 1 TSSL mong đợi cao hơn từ các DN nhỏ đểđền bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình định giá tàisản vốn CAPM

 Thành quả cao hơn của DN nhỏ có thề là trùng hợp ngẫu nhiên

 Một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết TTHQ,theo đó cung cấp cho nhà đầu

tư cơ hội tạo TSSL cao hơn Nếu có các bất thường như vậy bạn sẽ tìm thấy cácnhà đầu tư sẵn sàng tận dụng chúng

Các nhà đầu tư có đáp ứng chậm với các thông tin mới không?

Các bài toán đố và các bất thường khác: TSSL trong tháng 1 có vẻ cao hơn cáctháng khác, trong ngày t2 có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần và hầu hết cácTSSl trong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày.

Ví dụ:

Giám đốc tài chính cần tin rằng, khi DN phát hành chứng khoán mới, DN cóthể xác định 1 mức giá hợp lý

Có 2 lý do việc này có thể không phải như vậy:

 Hình thức mạnh của TTQh có thể không đúng 100% vì vậy giám đốc tàichính có thể có thông tin mà các nhà đầu tư khác không có

 Hoặc có nhà đầu tư có cùng thông tin như ban giam đốc tài chín nhưng phảnứng chậm

1.4.Sáu bài học của TTHQ:

1.4.1.Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ

Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi tronggiá cả trong quá khứ không chứa đựng thông tin về thay đổi giá trong tương lai.Các nhà kinh tế đã diễn tả cùng ý kiến này một cách chính xác hơn khi nói rằng thịtrường không có trí nhớ Đôi khi có vẻ như các giám đốc tài chính hành động như

là điều này không đúng Thí dụ, các nghiên cứu của Taggart và các nhà kinh tếkhác ở Mỹ và của Marsh ở Anh cho thấy các giám đốc thường thiên về tài trợ vốn

cổ phần hơn là tài trợ nợ sau khi có các tăng giá bất thường Ý kiến của họ là phảichụp lấy thị trường khi giá đang cao Tương tự, họ thường do dự không muốn pháthành cổ phần khi giá sụt, họ thường muốn chờ cho đến khi giá tăng trở lại Nhưngchúng ta biết rằng thị trường không có trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốcthường trông mong thì không hiện hữu Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thôngtin nội bộ cho thấy là cổ phần của doanh nghiệp được định giá cao hay giá thấp.Thí dụ, giả dụ có một vài tin tức tốt mà bạn biết trong khi thị trường không biết.Giá cổ phần sẽ tăng nhanh khi tin tức được tiết lộ Vì vậy, nếu công ty bán cổ phầnvới giá hiện tại, công ty đang cung ứng một giá hời cho các cổ đông mới với phầnthiệt do các cổ đông hiện hữu gánh chịu.Tự nhiên là các giám đốc sẽ do dự không

muốn bán cổ phần mới khi họ có các thông tin nội bộ thuận lợi Nhưng thông tinnày không liên quan đến lịch sử của giá cổ phần Cổ phần của công ty bạn có thểđang bán với giá bằng phân nửa giá cách đây một năm, tuy nhiên bạn có thể cóthông tin đặc biệt nào đó cho thấy là cổ phần của công ty mình vẫn được định giárất cao, hay nó có thể được định dưới giá gấp 2 lần năm vừa rồi

1.4.2.Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường

Một thị trường hiệu quả là nơi có một số lượng khổng lồ những nhà đầu tư tối

đa hóa lợi nhuận một cách khôn ngoan đang cạnh tranh hết sức sôi nổi với nhau vàluôn nỗ lực để dự đoán trước giá trị thị trường tương lai của từng loại chứngkhoán Đó là nơi mà các thông tin hiện có được "phơi bày" tối đa đối với tất cả mọingười Trong một thị trường hiệu quả, cạnh tranh dẫn đến tình trạng giá cả các loạichứng khoán phản ánh tất cả các loại thông tin: cả những thông tin về những sựkiện đã xảy ra và cả những thông tin mà thị trường kì vọng sẽ xảy ra trong tươnglai Nói một cách khác, trong một thị trường hiệu quả, ở bất kì thời điểm nào, giá

cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thật

Để giải thích cho điều này, chúng ta thấy rõ ràng hầu hết các nhà đầu tư haygiao dịch cá nhân đều mua bán cổ phiếu với sự tự giả định rằng các chứng khoán

họ mua đều có giá trị hơn cái giá họ phải trả, trong khi các chứng khoán mà họ bánlại không có giá trị bằng giá mà họ bán ra Thế nhưng nếu các thị trường là hiệuquả và giá cả hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin trên thị trường, thì việcmua và bán cổ phiếu trong nỗ lực "vượt mặt" thị trường có vẻ giống như là một tròchơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kĩ năng Ngược lại, hãy giả định rằng,

nếu thị trường luôn định giá các loại chứng khoán sai lầm một cách có hệ thống.Một thị trường như vậy chắc chắn sẽ là một trò chơi quá dễ dàng đối với các nhàđầu tư thông minh với khả năng phân tích thật sự Do vậy, có đến hàng trăm, hàngnghìn những chuyên gia phân tích đang lùng sục các loại cổ phiếu đang được địnhgiá quá cao hoặc quá thấp Cơ hội thu các khoản lợi nhuận phụ thêm sẽ không cònkhi các chuyên gia này rút ngắn khoảng cách giữa giá cả và giá trị

Nói một cách khác, một số tương đối ít thành viên của thị trường với một khốilượng khá nhỏ thông tin đúng đắn sẽ là những người quyết định giá cả trên thịtrường

1.4.3.Bài học 3: Hãy đọc sâu

Nếu TTHQ giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn Vì vậy, chỉ cần chúng tabiết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai

Ví dụ:

Đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp cácthông tin quan trọng về triển vọng của công ty Nếu trái phiếu của công ty cungcấp 1 tỷ suất sinh lời đáo hạn cao hơn trung bình bạn có thể suy diễn rằng công ty

có thể đang gặp vấn đề

 Cuộc chiến giành quyền kiểm soát Paramount năm 1993 Tháng 9/1993Công ty giải trí Viacom và công bố giá đặt mua lần đầu để sở hữu Công tyParamount Công ty phải cạnh tranh với nhiều công ty khác tham gia cuộc chiếngiành quyền sở hữu Công ty Paramount Sau 5 tháng kể từ thời điểm công bố đặtmua đầu tiên thì Viacom đã mua được Paramount Nhưng điều đáng chú ý ở đây

là tỷ suất sinh lợi không bình thường của Viacom đã giảm đáng kể theo như hình

… cho thấy nhà đầu tư xem việc thâu tóm này như 1 khoản đầu tư có NPV âm

Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợimong đợi có chú ý đến tỷ suất sinh lợi thị trường

Kết luận: Trong thị trường hoàn hảo giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn

 Giá cổ phần cung cấp một tóm lượt có giá trị về ý kiến của nhà đầu tư Nhưtrường hợp thâu tóm Paramount của Viacom cho thấy nhà đầu tư đánh giá thấp vàxem việc thâu tóm này như 1 khoản đầu tư có NPV âm

 Giá cả của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp cácthông tin quan trọng về triển vọng của công ty nên CFO có thể dựa vào triển vọngcủa công ty và mức độ hiệu quả của thị trường để xác định mức giá và thời điểmphát hành chứng khoán để huy động vốn

1.4.4.Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính

Trong thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính Nhà đầu tư thực sựchỉ quan tâm tới dòng tiền thực của doanh nghiệp và phần chia của dòng tiên thựcnày mà họ có quyền hưởng Tuy nhiên, có những lý do ngẫu nhiên mà mỗi nhàquản trị khiến cho các nhà đầu tư có các ảo tưởng tài chính

Ví dụ: chia tách cổ phiếu

Chúng ta có thể minh họa bài học 4 bằng cách xem ảnh hưởng của việc chiatách cổ phiếu Mỗi năm có hàng trăm doanh nghiệp tăng đáng kể số lượng cổ phiếubằng cách chia nhỏ các cổ phần hiện tại hoặc phân phát thêm cổ phần cùng với

việc chia cổ tức Điều này không ảnh hưởng tới dòng tiền của doanh nghiệp trongtương lai hay tỷ lệ của dòng tiền này có thể quy đổi cho mỗi cổ đông Ví dụ, giảđịnh cổ phiếu của công ty A được bán với giá 210$/ cổ phiếu Mỗi cổ phiếu cũ sẽđược thay thế bằng 3 cổ phiếu mới tách Công ty A sẽ in thêm 2 cổ phiếu nữa chomỗi cổ phiếu gốc và phân phối những cổ phiếu mới này cho cổ đông như quà miễnphí Sau khi tách, chúng ta kỳ vọng mỗi cổ phiếu được bán với giá 210$/3 = 70$.Theo đó, cổ tức, EPS và những khoảng thu nhập khác trên mỗi cổ phần sẽ đượcchia làm 3.

Hình 13.9 tổng hợp kết quả nghiên cứu của việc tách cổ phần trong các năm từ

1926 – 1960 Nó thể hiện sự tích lũy bất thường của giá cổ phiếu quanh giai đoạntách cổ phần sau khi điều chỉnh tăng về số lượng cổ phần Chú ý là sự gia tăng vềgiá trước khi tách Thông báo tách sẽ được thấy trong tháng cuối hoặc hai thángcuối của giai đoạn này (trước khi công bố chia tách, 1 số nhà đầu tư có thông tinnội gián  mua CP vào  giá chưa lên mạnh  khi công bố thông tin  nhiềunhà đầu tư bắt đầu mua  giá tăng mạnh  1 số nhà đầu tư ngắn hạn cảm thấythỏa mãn  bán ra  giá giảm  cận ngày chia tách  các nhà đầu tư lao vàomua  giá tăng mạnh  ngay sau chia tách  giá điều chỉnh thấp  nhiều nhàđầu tư mới mua vào  giá tăng nhẹ  ổn định)

Điều này có nghĩa là quyết định tách là rất quan trọng đối với việc tăng giá lẫnnguyên nhân của sự gia tăng sau này Giả định như cổ đông không có thông tin sâu

bằng việc chúng ta ra quyết định Họ dường như là quan tâm về cách thức cũngnhư bản chất Tuy nhiên, trong suốt năm gần đây, 2 phần 3 số lượng các công tychia tách thông báo cổ tức tiền mặt đã tăng trên mức trung bình Thông thường,một thông báo sẽ khiến cho giá cổ phiếu gia tăng bất thường, nhưng trong trườnghợp các công ty chia tách, điều này đã không diễn ra sau khi chia tách Có thể giảithích là sự chia tách được thực hiện bởi một lời hứa rõ ràng hoặc không rõ ràngtrong việc tăng cổ tức và tăng giá vào lúc chia tách đã không có tác động gì đến sựyêu cầu chia tách.

Hành vi này không ngụ ý là nhà đầu tư thích tăng cổ tức cho mục đích củariêng họ, cho công ty thực hiện tách cổ phần Ví dụ, Asquith, Healy và Palepuchứng minh việc tách cổ phần là được biết trước do sự gia tăng mạnh về thu nhập.Mỗi sự gia tăng trong thu nhập thường là tạm thời, nhà đầu tư xem xét chúng với 1

sự ngờ vực Tuy nhiên, việc tách cổ phần cung cấp cho nhà đầu tư 1 sự đảm bảo làtrong trường hợp này, sự gia tăng trong thu nhập là lâu dài

Ví dụ: Những thay đổi về kế toán

Có các lý do trực tiếp khác mà nhà quản trị khiến cho nhà đầu tư bị ảo tưởng tàichính Ví dụ, doanh nghiệp dành hết khả năng cho việc báo cáo lãi cho các cổđông Điều này được thực hiện bằng các “kế toán sáng tạo”, đó là chọn các phươngpháp kế toán nhằm ổn định và tăng các khoản lãi Các doanh nghiệp gặp vấn đềnày do ban quản trị tin là các cổ đông chỉ có những con số trên giấy tờ mà thôi.Một mặt các doanh nghiệp tác động lên báo cáo thu nhập của họ thông qua cách

họ tính toán chi phí hàng xuất kho Doanh nghiệp có thể chọn 1 trong 2 cách lànhập trước xuất trước và nhập sau xuất trước Khi lạm phát cao, giá hàng hóa muatrước thấp hơn giá mua sau rất nhiều Vì vậy tính toán thu nhập theo phương phápnhập trước xuất trước cho lãi cao hơn phương pháp còn lại

Bây giờ, nếu đó chỉ là vấn đề trình bày, sẽ không có hại trong việc chuyển từLIFO sang FIFO Nhưng IRS nhấn mạnh rằng phải dùng thống nhất 1 phươngpháp trên báo cáo cổ đông cũng trên báo cáo thuế của doanh nghiệp Vì vậy, thunhập thấp hơn khi sử dụng LIFO sẽ trả thuế ít hơn

Nếu thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ thích thay đổi thành LIFO, mặc dù nólàm giảm lợi nhuận Theo Biddle và Lindahl, thực tế diễn ra giống như vậy, đểchuyển thành LIFO thì phải kết hợp với 1 sự gia tăng không bình thường về giá cổphiếu Điều này có nghĩa là cổ đông tập trung vào khoảng kiếm được từ thuế

1.4.5 Bài học 5: phương án tự làm lấy

Trong 1 TTHQ, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc

mà họ cũng làm được tốt như vậy

Các công ty thường biện minh các sáp nhập trên các cơ sở là mang đến 1 DN đadạng hóa hơn do đó ổn định hơn Nhưng nếu nhà đầu tư có thể nắm giữ cồ phầncủa cả 2 công ty thì tại sao họ lại phải cám ơn công ty về việc đa dạng hóa này?Thường thì việc đa dạng hóa là dễ hơn và rẻ hơn cho nhà đầu tư hơn là cho cáccông ty

Góc độ 1 CFO có thể xem xét liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phầnthường tốt hơn Nếu doanh nghiệp phát hành nợ thì sẽ tạo ra đòn bẩy tài chính, cổphần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung cấp một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn.Nhưng các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài chính mà không cần doanh nghiệpphát hành nợ bằng cách là họ có thể vay tiền cho riêng họ

Vì vậy, trong thị trường hiệu quả 1 CFO có thể quyết định việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần bằng cách quyết định xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là các cổ đông hay không

1.4.6 Bài học 6: Đã xem 1 cổ phần hãy xem tất cả:

Trước hết, cần xác định lại rằng tính co giãn của cầu đối với bất cứ một loạihàng hóa nào đo lường phần trăm thay đổi trong số lượng cầu cho mỗi phần trămthay đổi của giá cả Cầu sẽ càng co giãn mạnh nếu hàng hóa đó càng có nhiều sảnphẩm thay thế, hay khi người tiêu dùng có nhiều sự lựa chọn

Hoàn toàn tương tự đối với cổ phần, nhà đầu tư không mua cổ phần vì các tínhchất độc đáo của nó mà vì nó mang lại một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tương ứng vớirủi ro của nó Nghĩa là nếu một cố phẩn có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao thì sẽ có rủi

ro cao và ngược lại, nói cách khác các cổ phần là sản phẩm thay thế hoàn toàn chonhau Vì vậy, mức cầu đối với cổ phần của một công ty sẽ có tính co giãn cao.Ứng dụng quan điểm này, giả sử, bạn đang muốn bán một số cổ phần đang nắmgiữ, nếu cầu co giãn cao, chỉ cần bạn giảm nhẹ giá bán thì lập tức lượng cầu sẽtăng lên Trên thực tế, vì không có đủ thông tin, các nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng bạnmuốn “vứt bỏ” cổ phần vì một lý do nào đó, điều này kéo giá sẵn sàng mua củanhà đầu tư xuống đến mức có thể thấp hơn giá bạn sẵn sàng bán, và lúc này mặc dùcầu co giãn mạnh nhưng bạn không thể bán cồ phần của mình với giá kỳ vọng.Điều này hoàn toàn được khắc phục nếu thị trường hiệu quả.

Trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả cổ phần sẽ phản ánh đầy đủ cácthông tin liên quan, nhà đầu tư sẽ loại bỏ được nghi ngờ của mình do đó, thị trường

sẽ đi đúng hướng với giả thuyết được đặt ra Và việc kích cầu bằng hình thức giảmgiá là hoàn toàn có thể thực hiện được

Ý nghĩa của bài học “Đã xem 1 cố phần, hãy xem tất cả” có 2 ý nghĩa:

 Thứ nhất, khi xem xét chọn mua 1 cổ phần nhất định, nhà đầu tư cần xemxét tất cả các thông tin liên quan đến cổ phần đó, nhằm đưa ra một mức giá phùhợp, đặc biệt trong điều kiện thị trường là kém hiệu quả

 Thứ hai, vì các cổ phần có khả năng thay thế hoàn toàn cho nhau, nên bạn

có thể xem xét tất cả các cổ phần đang được chào bán và có lựa chọn thích hợp chomình thay vì chỉ quan sát cồ phần của một công ty nhất định Việc này vừa giúpbạn có danh mục đầu tư đa dạng, hiệu quả, lại tránh bị động trong mọi trường hợp

2.Thị trường hiệu quả trong thực tiễn: Thế giới và Việt Nam

2.1.Thế giới:

Trước hết, cần xác định lại rằng, mô hình thị trường hiệu quả được xây dựngtrên 3 giả định cơ bản, và khi mà các giả định không thể đáp ứng thì không thể ápdụng mô hình

Có nhiều nhà nghiên cứu đã đi tìm xem Thị trường thế giới có hiệu quả hay không,

và nếu hiệu quả thì ở dạng nào: yếu, trung bình hay mạnh Tất nhiên rất khó đểnhận định việc hiệu quả hay không cho toàn thị trường, bởi mặc dù có sự liên hệ

giữa giá cả các tài sản đầu cơ và các yếu tố kinh tế cơ bản nhưng không thể phủnhận việc xuất hiện ngày càng nhiều các tình huống nằm ngoài dự tính của các họcthuyết và những bằng chứng cho thấy sự thay đổi quá mức trong thu nhập, nhất làtrong những năm 1980

Một vài nghiên cứu gần đây cho thấy rằng mặc chỉ số của toàn thị trường chưaphản ánh đúng bản chất lý thuyết thị trường hiệu quả, nhưng đối với các cổ phiếuriêng lẻ thì có nhiều bằng chứng cho thấy có sự phù hợp với kết quả lý thuyết Tiến

sỹ Paul Samuelson (đại biểu của trường phái vĩ mô tổng hợp) trước đây đã từngthừa nhận thị trường chứng khoán là “hiệu quả ở tầm vi mô nhưng lại phi hiệu quả

ở tầm vĩ mô”, bởi vì người ta có thể dự báo được những thay đổi cổ tức trongtương lai của một doanh nghiệp nhưng rất khó để dự đoán chính xác mức chi trả cổtức cho toàn bộ thị trường Do vậy, ông cũng khẳng định thêm, chuyển động giá cảcủa một cổ phiếu riêng lẻ, bước đi của mỗi cổ phiếu riêng lẻ thì có ý nghĩa nhiềuhơn chuyển động của toàn thị trường Và người ta cũng đã tìm được một số bằngchứng ủng hộ cho luận điểm này Năm 2002, bằng cách sử dụng phương pháp Hồiquy tuyến tính, tác giả Vuolteenaho đã công bố kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ sốgiá sổ sách trên giá thị trường có thể giải thích được phần lớn các thay đổi trongthu nhập tương lai của chứng khoán Vuolteenaho, cùng với Cohen và Polk đưa rakết luận rằng 75% - 80% mức độ khác biệt trong tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thịtrường của doanh nghiệp có thể được giải thích bằng sự khác biệt thu nhập tươnglai gây ra Như vậy xét trên một khía cạnh nào đó, thị trường vẫn hiệu quả

Tại một số nghiên cứu chuyên sâu như nghiên cứu về việc IPO của các doanhnghiệp, có 2 giả thuyết chính thường được tranh luận:

 Định giá thấp và hiệu quả cao trong ngắn hạn: 2 điều này gắn liền với nhau,IPO định giá thấp hơn thị trường để tạo sức hút, khi giao dịch ở ngày đầu tiên giá

mở cửa cao hơn giá chào bàn vì quay trở lại giá trị đúng nên tạo ra hiệu quả cao ởngắn hạn Lý do khác là hạn chế cung (người lao động, nhà quản trị, những ngườibên trong công ty… có thỏa thuận phong tỏa cổ phần mà họ nắm giữa trong 1khoảng thời gian, thường là 6 tháng sau khi IPO mới bán) nên cung trong ngắn hạn

thấp Thêm nữa, phản ứng lạc quan của thị trường trong ngắn hạn đẩy cầu cao.

 Hiệu quả thấp trong dài hạn: gỡ bỏ thỏa thuận phong tỏa nên cung tăng; thịtrường nhận thấy hiệu quả cao trong ngắn hạn, nên điều chỉnh lại;

Như vậy, việc thị trường có hiệu quả hay không cần được xem xét cẩn thận vàriêng biệt đối với từng loại chứng khoán, từng thị trường và từng thời điểm khácnhau để có thể đưa ra kết luận chính xác nhất

2.2 Thị trường Việt Nam:

Hiện nay, tại Việt Nam, có rất ít đề tài nghiên cứu về tính hiệu quả của thịtrường, các nghiên cứu này cũng không được công bố rộng rãi

Phần tiếp theo của bài, chúng tôi cũng đã có kiểm định xem xét tính hiệu quảcủa thị trường chứng khoán Việt Nam qua các đợt IPO, do đó ở phần này chúng tôitập trung vào kết quả nghiên cứu của một số tác giả nghiên cứu thị trường chứngkhoán Việt Nam hiệu quả ở dạng yếu và dạng trung bình Các tác giả thườngkhông nghiên cứu thị trường ở dạng mạnh bởi trên thực tế, khi nhà đầu tư có đượcthông tin nội bộ của doanh nghiệp thì thường thu được lợi tức khổng lồ từ nguồnthông tin đó

Để xem xét tính hiệu quả của thị trường các tác giả tiến hành xem xét ảnhhưởng của xu hướng giá chứng khoán trong quá khứ và các thông tin công bố đếnbiến động giá chứng khoán trong tương lai

2.2.1 Về mặt định tính:

Theo nghiên cứu của các chuyên gia phân tích kinh tế, TTCK Việt Nam chỉ ởmức thị trường hiệu quả dạng yếu Xuất phát từ định nghĩa thị trường hiệu quả vàliên hệ với thực tế, ta có thể thấy ngay lí do:

Thứ nhất: hiệu ứng thời điểm trong năm Chỉ số VN-Index có phản ứng giống

nhau trong 2 năm 2006 và 2007, được minh họa trong biểu đồ sau đây:

Nhìn vào biểu đồ ta thấy: thị trường có sự tăng mạnh vào thời điểm đầu năm,đến tháng 4 bắt đầu có xu hướng đi xuống và kéo dài đến tháng 8,9; sau đó thịtrường bắt đầu khởi sắc vào tháng 10, 11 nhà đầu tư có thể dựa vào những diễnbiến giá trong quá khứ để đầu tư cho tương lai.

Thứ hai: phản ứng quá mức của thị trường 3 tháng đầu năm 2006, thị trường

chứng khoán đã làm ngạc nhiên kể cả các nhà phân tích lạc quan nhất Chỉ số VNIndex tăng 200 điểm và đóng cửa vào phiên giao dịch cuối cùng của tháng ba với

502 điểm (tăng 64%) Một ví dụ điển hình là phản ứng của thị trường với cổ phiếu

FPT Từ khi chính thức niêm yết, giá cổ phiếu FPT đã tăng liên tục So với sự tăngtrưởng của cổ phiếu FPT thì các cổ phiếu hàng đầu trong ngành của thế giới như:Microsoft hay Yahoo và cả Google cũng không địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần,lớn hơn cả Google chỉ có khoảng 63,37 lần, trong khi bình quân ngành của thế giới

Diễn biến VN-Index qua hai năm 2006 và 2007

Diễn biến VNIndex năm 2006 Diễn biến VNIndex năm 2007

Thứ ba: thị trường phản ứng quá chậm với những thông tin tốt ví dụ như việc

SSI sẽ phát hành cổ phiếu thýởng theo tỷ lệ 2:1 và HPG dự kiến sẽ chia lý tưởng

cổ phiếu theo tỷ lệ 10:4, đây là những thông tin tốt nhưng đã không được phản ánhvào giá của cổ phiếu SSI và HPG ngay khi công bố Phản ứng của thị trường: SSIđứng giá, còn HPG tiếp tục giảm

Thứ tư : ảnh hưởng bởi quản lí hành chính Vẫn còn nhiều qui định của Nhà

Nước trực tiếp can thiệp vào thị trường, như: đối với sàn TPHCM, quy định biên

độ dao động là 5% (Thông báo số 903/TTGDHCM-HC ngày 20/12/2002) Đối vớisàn Hà Nội, biên độ dao động là 10% (QĐ245/QĐ-UBCK ngày 04/05/2005) Điềunày làm hạn chế những thay đổi lớn đối với giá CK.Với kết quả hồi quy, tác giả đãkhẳng định Thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả ở dạng yếu, và chưa hiệuquả ở dạng trung bình

2.2.2.Về mặt định lượng:

Theo bài viết: “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứngkhoán Việt Nam” của Ths Lê Đạt Chí, đã đưa ra kết luận: đa số các kiểm định trêntừng chứng khoán riêng rẽ ủng hộ cho giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu ở ViệtNam, chưa có thị trường hiệu quả dạng vừa phải ở VN và tất nhiên sẽ không códạng mạnh vào thời điểm này Đây cũng là một điều tất yếu đối với một thị trườngchứng khoán còn rất trẻ như thị trường Việt Nam

Vậy: dựa vào những bằng chứng cụ thể có thể kết luận thị trường chứng khoán

Việt Nam là hiệu quả dạng yếu Nhưng vì chỉ dựa vào một số bằng chứng cụ thểchứ không bao quát toàn bộ diễn biến của thị trường nên sẽ vẫn có một vài ví dụthực tế chống lại nhận định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường Việt Nam Đôikhi ở các thị trường chứng khoán có mức độ hiệu quả mạnh hơn (như Mỹ) thì việcvận dụng lý thuyết thị trường hiệu quả đôi khi vẫn thất bại

Nguyên nhân có thể do:

Hệ thống công bố thông tin chưa đủ mạnh để chuyển tải thông tin từ các công

ty niêm yết đến người đầu tư một cách chuẩn xác, đây chính là điểm yếu về năng

lực cung cấp thông tin của toàn bộ hệ thống thông tin của các chủ thể tham gia trênthị trường.

Thông tin công bố đưa ra không mang lại ích lợi cho người đầu tư, do nguồn tin

từ các báo cáo có thể không chuẩn, đây chính là lỗi của công ty niêm yết làm mấtlòng tin của người đầu tư

Người đầu tư không nhận thức được tầm quan trọng của các thông tin cũng nhưnguồn thông tin có sẵn trên thị trường mà họ cần quan tâm khi đánh giá về các cổphiếu ở các thời điểm quyết định giao dịch, đây chính là điểm yếu của một bộ phậnngười đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B PHẦN BÀI TẬP

Bài 6/235: Các phân tích 60 tỷ suất lợi nhuận hàng tháng của cổ phần thường

United Futon cho thấy β = 1,45 và α = -0,2%/tháng Sau 1 tháng tổng kết thấy thịtrường tăng 5% và United Futon tăng 6% Tỷ suất lợi nhuận bất thường của UnitedFuton là bao nhiêu? Tỷ suất lợi nhuận bất thường này nói lên điều gì?

Tỷ suất lợi nhuận mong đợi = α + β  Tỷ suất lợi nhuận của thị trường

Bài 8/235: Công ty Geothermal vừa nhận được tin vui: Lợi nhuận của công ty tăng

20% so với lợi nhuận năm vừa qua Hầu hết các nhà đầu tư đang sở hữu cổ phầncủa công ty đã dự tính một gia tăng trong lợi nhuận là 25% Giá cổ phần củaGeothermal sẽ thay đổi như thế nào sau khi tin vui trên được công bố?

Bài giải: Giá cổ phần của công ty trước khi có thông tin này đã phàn ánh một giatăng dự kiến trong lợi nhuận là 25% nên khi nhận được thông tin thực tế là lợinhuận chỉ gia tăng có 20% thì đây lại là một tin xấu đối với nhà đầu tư (vì thực tế <

kỳ vọng) Theo lý thuyết về thị trường hiệu quả, thông tin này sẽ ngay lập tức đượcphản ánh vào trong giá cổ phiếu công ty dẫn đến một sự sụt giảm giá

Bài 10/237: Hai giám đốc tài chính, Alpha và Beta của 2 công ty khác nhau sau khi

nghiên cứu đồ thị của chỉ số S&P 500 với dự định sẽ phát hành mới cổ phiếuthường đã đưa ra nhận định sau:

Alpha: “Công ty tôi sẽ phát hành ngay Chu kỳ thị trường chứng khoán rõ ràng đãlên đến đỉnh điểm và chuyển động kế tiếp hầu như là chắc chắn đi xuống Tốt hơnhết là nên phát hành ngay lúc này và nhận được một giá xứng dáng cho các cốphần”

Beta: “Bạn có vẻ nôn nóng quá đấy Chúng tôi thì đang chờ Đúng là thị trường đãkhông đi đến đâu trong năm vừa qua, hay gần như vậy, nhưng số liệu cho thấy rõràng có một chiều hướng đi lên cơ bản Thị trường đang trên đường đi lên một đỉnhcao mới”

Bạn có ý kiến gì với nhận định của Alpha và Beta?

Bài giải: Theo lý thuyết thị trường hiệu quả: Giá cổ phần đi theo bước ngẫu nhiên,tức là thay đổi giá cả là độc lập với nhau và tất cả thông tin về giá cả quá khứ sẽđược phản ánh trong giá cổ phần ngày hôm nay chứ không phải ngày mai Và nếugiá cả cố phần có đi theo một có thể dự báo trước thì nó cũng mang tính tự phá hủytrước khi các nhà đầu tư nhận ra chúng Như vậy, nếu chúng ta đồng ý với Alpha,

có nghĩa là “chu kỳ thị trường đã lên đến đỉnh điểm”, và các nhà quản trị tài chínhcủa công ty đã nhận ra điều này thì có nghĩa là chu kỳ này cũng sẽ tự phá hủy ngaylàm cho giácổ phần của công ty nếu phát hành ra sẽ có thể giảm xuống Bởi vì một

lẽ đơn giản, trong thị trường hoàn hảo, tất cả các thông tin là sẵn có và nếu nhàquản trị tài chính của công ty đã nhận ra được “chu kỳ thị trường đã đến đỉnh” thì

việc mua cố phần lại để chờ đến khi giá cố phần hạ xuống phù hợp rồi mới muasao cho có được tỷ suất sinh lợi mong muốn phù hợp với từng cá nhân.

Với nhận định của Beta rằng “thị trường có một chiều hướng đi lên cơ bản để đạtđến một đỉnh cao mới” thì việc chờ đợi có vẻ như khá sang suốt Tuy nhiên, như đãnói trong thị trường hiệu quả thì giá cả là một bước đi ngẫu nhiên do đó không thểbiết được khi nào thì thị trường sẽ đạt được đến đỉnh mới và nếu có dư đoán đượcchính xác thời điểm lên đến đỉnh của thị trường thì cũng sẽ rơi vào trường hợp củaAlpha: mọi người đều biết đó là đỉnh và sẽ không ai bỏ tiền để mua cố phần với giácao như thế cả

Lời khuyên với hai công ty: Do giá cổ phần là một bước ngẫu nhiên, chúng ta

không thể biết chính xác giá cố phần ngày mai sẽ lên hay xuống so với ngày hômnay Lợi thế của các nhà đầu tư chỉ là tận dụng các khiếm khuyết thị trường đểkiếm lợi cho mình Còn với các nhà quản trị tài chính thì bên cạnh việc phát hành

cố phiếu sao cho thu được lợi ích cho công ty thì còn phải quan tâm đến mục đíchcủa việc phát hành, tính cấp thiết của việc phát hành…(chẳng hạn như công tyđang cần vốn để đầu tư vào một dự án lớn trong vòng 2 tháng nữa mà lại khôngcòn khả năng phát hành thêm các loại nợ) Vì vậy các nhà quản trị tài chính nênchọn diễn biến của thị trường mà tại đó tỷ suất sinh lợi tạo ra phù hợp với công ty,

thỏa mãn dược nhà đầu tư để phát hành cho hiệu quả.

Bài 1/238: Những người giao dịch trái phiếu thì mua bán trái phiếu với chênh lệch

giá rất thấp Nói cách khác, họ sẵn lòng bán với giá chỉ cao hơn một chút so vớivới họ mua Trong khi đó những người mua bán xe hơi cũ lại mua và bán xe vớimột chênh lệch giá rất cao Điều này có liên quan gì đến hình thức mạnh của giảthuyết thị trường hiệu quả?

Bài giải: Theo hình thức mạnh của thị trường hiệu quả thì giá cả sẽ phản ánh tất cảcác thông tin có sẵn Tuy nhiên với những người mua xe cũ thì thường lại không

có được đầy đủ tất cả các thông tin về chiếc xe mà họ mua Trong khi những ngườibán lại có những lý do riêng để bán chiếc xe này, họ có được thông tin tốt hơn

trong điều kiện của mình Và trong những thơng tin này cĩ lẽ sẽ cĩ những thơng tinkhơng cĩ lợi với người mua nhưng người bán lại che giấu để bán xe với giá caohơn hoặc cĩ lẽ khơng cĩ thơng tin bất lợi nào nhưng người mua lại nghi ngờ về sựtrung thực của người bán Do đĩ để khơng bị đánh lừa hạn chế rủi ro, bắt buộc cácnhà giao dịch xe cũ phải dặt ra một chênh lệch lớn giữa mức giá mua vào và bán

ra Thực tế thị trường mua bán xe hơi cũ cĩ thể được xem như thị trường hiệu quả

ở mức độ vừa phải hoặc yếu

Với các nhà giao dịch trái phiếu thì thường khơng phải lo lắng việc mua một tráiphiếu với giá quá cao từ người bán Với một thị trường hiệu quả mạnh thì tất cả cácthơng tin đều được phản ánh trong giá cả do mọi người đều cĩ khả năng biết đượctất cả các thơng tin cần thiết liên quan đến trái phiếu Do đĩ chi phí rủi ro bị đánhlừa cũng tương đối nhỏ trong chênh lệch của nhà giao dịch

Câu 4: Cổ phần của cơng ty United Boots được định giá là 400$ và cung ứng một lãi suất cổ tức 2% Cơng ty cĩ một chia nhỏ cổ tức 1 thành 2.

a Nếu các điều kiện khác khơng đổi, bạn dự kiến điều gì sẽ xảy ra chogiá cổ phần?

a Trên thực tế bạn dự kiến giá cổ phần sẽ sụt nhiều hơn hay ít hơn sốtiền này?

b Giả dụ một vài tháng sau, United Boots cơng bố một gia tăng trong

cổ tức ngang với gia tăng của các cơng ty khác Bạn dự kiến cơng bố này sẽđưa đến một gia tăng bất thường (abnormal rise) nhẹ, hay một sụt giảm bấtthường nhẹ, hay khơng cĩ sự thay đổi gì trong giá cổ phần?

Cổ phần của công ty United Boots được định giá là 400$ và cung ứngmột lãi suất cổ tức 2% Công ty có 1 chia nhỏ cổ tức 1 thành 2:

Nếu các điều chỉnh khác không thay đổi, giá cổ phần dự kiến giảm đi ½là 400$/2 = 200$ => giá cổ phần sau khi chia nhỏ là 200$

Trên thực tế, dự kiến giá cổ phần sẽ sụt nhiều hơn

Giả sử một vài tháng sau, United boots công bố một giá tăng trong cổ tứcngang với giá tăng của các công ty khác Công bố này sẽ đưa đến mộtgiá tăng bất thường nhẹ trong giá cổ phần (dự kiến một giá tăng trênmức trung bình trên cổ tức)

Câu 11: Giả thuyết thị trường hiệu quả sẽ phải nĩi gì về hai phát biểu dưới đây:

a “Tơi nhận thấy là lãi suất ngắn hạn thấp hơn lãi suất dài hạn khoảng1% Chúng ta nên vay ngắn hạn”

a “Tơi nhận thấy là lãi suất ở Nhật thấp hơn lãi suất ở Mỹ Tốt hơn hết

là chúng ta nên vay JPY thay vì USD”

Giá cả của các khoản vay ngắn hạn hay dài hạn là lãi suất Do vậy, lãisuất cùng phải tuân theo giả thuyết thị trường hiệu quả: “ Lãi suất cũngtheo một bước ngẫu nhiên” Thứ nhất, dựa vào độ minh bạch của thịtrường để xác định chúng ta_ các nhà đầu tư đang thuộc hình thức nàocủa thị trường hiệu quả; thứ hai là dựa vào nhu cầu của khoản vay đó làchúng ta dùng trong ngắn hạn hay dài hạn để quyết định nên vay ngắnhạn hay vay dài hạn có lợi thì tốt hơn Chứ chúng ta không thể căn cứvào mức lãi suất ngắn hạn hay dài hạn cái nào tốt hơn Vì có thể trongngắn hạn thì lãi suất này là tốt nhưng trong dài hạn thì sao?

Không chỉ có bạn thấy điều đó mà các nhà đầu tư khác cũng có thể nhậnthấy điều đĩ Khi đó nó sẽ tạo ra một nguồn lợi cho các nhà đầu tư?Nhưng thị trường sẽ phản ứng thế nào với nguồn lợi này? (nguồn lợi ởđây nói đên chính là lãi suất thấp hơn ở Nhật sẽ kích thích các nhà đầu tưvay ở Nhật hơn là ở Mỹ với lãi suất cao hơn) Khi các nhà đầu tư đổ xô

đi vay ở Nhật sẽ làm cho lãi suất ở Nhật tăng lên còn lãi suất của Mỹ sẽgiảm xuống cho đến khi nào phù hợp với nhu cầu đông đảo của các nhà

Câu 4: Phần BT thực hành

a Các công ty sau một quá trình phát triển tốt, hầu hết các công ty đều phânchia cổ phiếu Khi giá cổ phiếu giảm, nhiều nhà đầu tư nhỏ nghỉ rằng mình

đã có đủ khả năng và quyết định mua cổ phiếu này Cùng với việc phân chia

cổ phiếu thường chứng tỏ quá trình phát triền mạnh của công ty, nhu cầu về

cổ phiếu sẽ tăng dẫn đến giá trị cổ phiếu của công ty cũng tăng lên Đây làkết quả quá trình đấu tranh giữa lợi nhuận trước mắt và lợi nhuận lâu dài.Nếu có một người đang giữ cổ phiếu sẽ lên giá, bạn muốn mua của họ thìbạn phải nâng giá mua đến một điểm nào đó để họ chọn cái lợi trước mắt vàđưa cho bạn cái lợi lâu dài

Nhiều nhà đầu tư tin rằng giá cổ phần được chia nhỏ sẽ làm gia tăng tronggiá trị bởi vì những cổ phần được định giá thấp hơn sẽ gia tăngnhu cầu đối với nó Ngược lại, sự biện hộ cho thị trường hoàn hảo khôngmong đợi sự thay đổi trong giá trị bởi vì công ty đơn giản là phát hành thêm

cổ phần và không có tác động nào đến giá trị

Một câu hỏi mà hầu hết nhà đầu tư đều quan tâm là sự thay đổi giá cả của cổphiếu khi bị phân chia Như đã nó, bản thân doanh nghiệp không có gì thayđổi, cả về vận hành kinh doanh hay vốn điều lệ, cái thay đổi duy nhất là sốlượng cổ phiếu, từ đó tác động đến giá, như thế xu thế và tâm lý của nhà đầu

tư sẽ tác động nhiều đến giá

Do đó, không có nghĩa là cổ phần của mỗi công ty trong hình luôn đạt đượckết quả tốt trong khoảng thời gian trước khi chia nhỏ cổ phần Tồn tại một

sự chuyển dịch giá một cách bất thường xoay quanh thời gian chia nhỏ Do

đó không phải việc tăng đều đặn trong giá cổ phần trước khi chia nhỏ khôngphải là chứng cứ của sự thiếu hiệu quả thị trường

b Giá thay đổi bất bình thường theo hướng tich cực trước khi sự chia nhỏ

cổ phần Cổ phần bị chia nhỏ nhưng không tăng cổ tức thì giá sẽ giảm bấtthường do việc chia nhỏ này và sau đó sẽ mất tất cả những lợi ích khôngbình thường đó

Câu 7: Phần BT thực hành

Nếu hệ số P/E thấp thì điều đó có nghĩa là nhà đầu tư cho rằng tốc độ tăng cổtức sẽ thấp trong tương lai; cổ phiếu có rủi ro cao Do đó các công ty có hệ số P/Ethấp thường được định giá thấp

Tuy nhiên, một số cuộc điều tra khảo sát mối quan hệ giữa P/E trong quá khứcủa cổ phiếu và thu nhập cổ phiếu đã chứng minh rằng cổ phần có hệ số P/E thấpthường được định giá thấp Người ta cho rằng P/E thấp sẽ hay hơn P/E cao bởi vìnhững công ty tăng trưởng có P/E cao nhưng thị trường có xu hướng đánh giá quácao khả năng tăng trưởng tiềm năng và định giá giá trị của những cty tăng trưởngnày quá cao, trong khi đánh giá thấp các công ty tăng trưởng thấp có P/E khôngcao

Phương pháp đo lường thực tế cân nhắc cả lợi nhuận và rủi ro đã chỉ ra những

cổ phần có P/E thấp sẽ thu được lợi nhuận đã được điều chỉnh rủi ro lớn hơn so vớithị trường, bởi vì P/E của chứng khoán cao không tác động lớn đến thu nhập Mộtcuộc điều tra khảo sát về P/E được điều chỉnh theo kích cỡ công ty, tác độngngành và sự giao dịch không thường xuyên, đồng thời tìm ra rằng điều chỉnh rủi rongang nhau của cổ phần có P/E thấp nhất sẽ lớn hơn những cái có P/E cao nhất

C BÀI PAPER NGHIÊN CỨU:

Tóm tắt:

Bài paper này là một bài nghiên cứu sự kiện về hành vi lợi tức lần đầu pháthành cổ phiếu ra công chúng IPO sau bong bóng dot com Suất sinh lợi bất thườnglũy kế CAR được sử dụng để đo lường việc thực hiện này đối với chỉ số thị trường.Kết quả gợi ý rằng thị trường định giá các đợt IPO một cách đúng đắn trong dàihạn, vì vậy nó ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả Hơn nữa, CARs tỷ trọng theogiá trị (bình quân gia quyền) chỉ ra rằng những IPO lớn thường tốt hơn những đợtIPO nhỏ, tuy nhiên trong dài hạn thì không đoán trước được Bài nghiên cứu này

đã tìm thấy lợi tức thị trường năm trước và hiện hành là 2 biến quan trọng giảithích cho lợi tức trong ngắn hạn Trong dài hạn, những biến quan trọng là thị

trường niêm yết và tỷ số khối lượng cổ phiếu giao dịch vào ngày đầu tiên chào bán

cổ phần

Sự thừa nhận:

CHƯƠNG1: GIỚI THIỆU

Hành vi lợi tức của lần đầu phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO)

Nhiều nhà nghiên cứu tài chính đã bị thu hút bởi hành vi lợi tức của IPO Lýthuyết họ đưa ra là chia thành 02 giai đoạn: Ngắn hạn và dài hạn Trong hành vi lợitức dài hạn, tồn tại 2 lý thuyết đối lập nhau Một bên là các nhà nghiên cứu nhưSteven X.Zheng (2007) và Ritter (1994) dường như đồng ý rằng, nhìn chung cácđợt IPO kém hiệu quả hơn thị trường trong giai đoạn từ 3-5 năm sau khi phát hành.Tuy nhiên, một nhóm học giả khác như Eugene E.Fama (1998) không thừa nhận lýthuyết hiệu quả thấp và cho rằng thị trường hiệu quả trong việc định giá chứngkhoán Vì vậy, IPO có thể kém hiệu quả hoặc hiệu quả hơn thị trường và xác suấtcho mỗi trường hợp là như nhau Nếu mẫu được kiểm định tổng thể, không một lợitức bất thường cốt yếu nào được phân biệt

Trong ngắn hạn IPO sinh ra 1 lợi tức dương là do việc định giá thấp hơn giá thịtrường của nhà bảo lãnh Lợi tức dương là do sự chênh lệch giữa gía phát hành vàgiá mở cửa Nhà đầu tư xem điều này như một cơ hội để kiếm lợi nhuận hợp lýtrong thời gian ngắn Tim Loughran and Jay R.Ritter (1994) ủng hộ tuyệt đối lýthuyết định giá thấp hơn giá thị trường và đã cùng viết một bài báo khám phá và đã

nỗ lực giải thích hiện tượng này

Chủ đề nghiên cứu:

Bài nghiên cứu của chúng tôi sẽ bao gồm một bài nghiên cứu sự kiện để quansát phản ứng của thị trường với các đợt IPO Các quan sát được sử dụng để kiểmđịnh lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên thị trường Mỹ trong những khoảng thờigian khác nhau Ngắn hạn là event window - giai đoạn phát hành, là 5 ngày giaodịch đầu tiên Sau đó là post event window, là sau 5 ngày giao dịch đầu tiên, mà

việc thực hiện năm đầu tiên cũng chia làm 2 giai đoạn: 6 tháng đầu và 6 tháng sau.Chúng tôi sẽ áp dụng phương pháp suất sinh lợi bất thường lũy kế CARs để đolường việc thực hiện vì chúng tôi cho rằng phương pháp này là phù hợp hơn cả.Trong sử dụng dữ liệu, chúng tôi sẽ kiểm định và cố gắng chứng minh các lýthuyết nghiên cứu trước về hành vi lợi tức ngắn hạn và dài hạn của IPO Thêm vào

đó chúng tôi sẽ chạy một số hàm hồi quy để kiểm tra khả năng giải thích của cácbiến tác động đến hành vi lợi tức

Tranh luận lý thuyết:

Lý thuyết hiệu quả thấp làm suy yếu lý thuyết thị trường hiệu quả Điều này

phát sinh từ phương pháp khác nhau được áp dụng để đo lường hiệu quả Về lýthuyết hiệu quả thấp, phương pháp lợi tức bất thường BHARs từ việc mua và giữđược sử dụng để đo lường hiệu quả IPO trong dài hạn Tóm lại, BHARs gộp lợitức ở các thời kỳ riêng rẽ hàng tháng lại với nhau Tuy nhiên giả thuyết nghịch lại

sử dụng phương pháp CARs để đo lường hiệu quả Theo Fama (1998), việc sửdụng CAR để đo lường hiệu suất trong dài hạn đáng tin cậy hơn vì phương phápBHAR gộp hiệu suất thấp của năm trước vào và gây ra một lợi tức thấp giả mạo.Trong khi CAR là tổng các khác biệt giữa logarit của lợi tức thực tế và lợi tứcmong đợi, điều này loại bỏ được tác động kép

Giới hạn nghiên cứu:

Liên quan đến dữ liệu thu thập và thời gian nghiên cứu, chúng tôi không thểthực hiện kiểm định dài hạn 3 năm sau năm 2003 Vì vậy năm 2004 và 2005 chúngtôi giả định dài hạn là 1 năm sau ngày IPO Hơn nữa, dữ liệu bị thiếu thông tin vềmột vì đặc tính doanh nghiệp như tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường, quỹ đầu

tư mạo hiểm hỗ trợ IPO, và những yếu tố khác có thể được sử dụng như các biếngiải thích trong hồi quy đa biến

Sơ lược bài nghiên cứu:

Chương tiếp theo sẽ cung cấp những lý thuyết nền về IPO và thảo luận nhiềuvấn đề mà nhà quản lý phải xem xét khi phát hành cổ phiếu ra công chúng.Chương 3 sẽ gồm những nghiên cứu trước và giải thích sự khác nhau giữa phươngpháp BHAR và CAR Sau đó Chương 4 sẽ là phương pháp mà chúng tôi áp dụng

để đo lường lợi tức và giải thích ý nghĩa của các biến được sử dụng trong hàm hồiquy Chương 5 mô tả dữ liệu và cơ sở các khoảng thời gian nghiên cứu Chương 6

là kết quả và sự liên kết với giả thuyết Cuối cùng Chương 7 là kết luận, các nhậnxét về nghiên cứu

CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN VỀ IPO

IPO là gì?

IPO là lần đầu tiên mà một doanh nghiệp bán cổ phần phổ thông của mình chonhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu để tăngnguồn vốn cho hoạt động kinh doanh Để bắt đầu một đợt IPO phải thuê một tổchức tài chính chuyên biệt gọi là nhà bảo lãnh Nhà bảo lãnh hoạt động như một tổchức trung gian giữa doanh nghiệp phát hành và công chúng Doanh nghiệp bán cổphần phổ thông thông qua nhà bảo lãnh tại mức giá được gọi là giá chào bán, vàsau đó giá khởi điển của ngày giao dịch đầu tiên được gọi là giá mở cửa Giá chàobán hầu như luôn thấp hơn giá mở cửa

Kinh tế vĩ mô tác động đến IPO

Tần suất các đợt IPO phụ thuộc vào tình hình kinh tế vĩ mô, cụ thể là trong suốtnăm 1975 chỉ có 6 đợt IPO ở nước Mỹ đối với các doanh nghiệp phi tài chính, bởi

vì nền kinh tế đang trong giai đoạn suy thoái Mặt khác, có tới 660 đợt IPO đối vớicác công ty phi tài chính Mỹ trong năm 1996 khi mà nền kinh tế đang thịnh vượng(Ogden, Jen và O’Connor 2003) Các nhà quản trị của công ty phát hành với sự tưvấn của nhà bảo lãnh cố gắng bắt đầu một IPO khi họ tin rằng thị trường có khảnăng tốt hơn trong việc định giá cao công ty họ, điều này gọi là đúng thời điểm thịtrường Quan hệ thời điểm này được đánh giá chính xác ở đồ thị 1, đồ thị đưa ra sốIPO trong một tháng và chỉ số S&P 500 trong cùng kỳ Đồ thị giải thích một mốiliên hệ rõ ràng giữa hai biến này trong giai đoạn từ 2001 đến 2007

Động cơ đằng sau các đợt IPO

Ở một vài thời điểm trong chu kỳ của doanh nghiệp, nhà quản trị phải quyết địnhliệu có nên phát hành cổ phiếu ra công chúng hay không, vậy thì phát hành IPOhay duy trì sở hữu như nhân Theo quan điểm của doanh nghiệp, nguyên nhânchính để thúc đẩy một IPO là để tăng nguồn vốn bổ sung Sau đây là những mụcđích chính của nguồn vốn bổ sung:

 Tăng đầu tư vào vốn

 Phát triển sản phẩm, điều này bao gồm nghiên cứu và phát triển

 Trả nợ