Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại việt nam

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng với 137 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE và Sàn chứng khoán Hà Nội HNX trong giai

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



TRẦN ANH VŨ

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT

CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



TRẦN ANH VŨ

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT

CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS TS Trần Thị Thùy Linh Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình khoa học nào Số liệu sử dụng trong việc chạy mô hình được chính tác giả thu thập và ghi nguồn gốc rõ ràng, các số liệu khác phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được thu thập từ các nguồn khác nhau và đã ghi trong phần tài liệu tham khảo

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước hội đồng nhà trường

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014

Người cam đoan

Trần Anh Vũ

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN VĂN VÀ CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài: 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 3

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: 3

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Điểm mới của đề tài: 4

1.6 Bố cục bài nghiên cứu: 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Lý thuyết nền 6

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade-offTheory) 6

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking OrderTheory) 7

2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do (Free CashFlow Theory) 8

2.1.4 Động cơ nắm giữ tiền mặt 9

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 11

2.3 Tóm lược kết quả nghiên cứu 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu: 17

3.2 Các biến và giả thuyết nghiên cứu 18

3.2.1 Các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu 18

3.2.2 Các giả thuyết nghiên cứu và kỳ vọng dấu 21

3.3 Mô hình nghiên cứu: 22

3.4 Phương pháp phân tích mô hình hồi quy 24

3.4.1 Giới thiệu sơ lược 24

3.4.2 Mô hình hồi quy Pooled 25

3.4.3 Mô hình tác động cố định (FEM) 25

3.4.4 Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) 26

3.4.5 So sánh và lựa chọn FEM và REM 27

3.4.6 Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS): 28

3.5 Phương pháp kiểm định mô hình 29

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3: 32

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Phân tích thống kê mô tả: 33

4.1.1 Thống kê mô tả mẫu: 33

4.1.2 Các chỉ tiêu thống kê mô tả biến: 36

4.2 Kết quả nghiên cứu: 41

4.2.1 Phân tích ma trận tương quan tuyến tính giữa các biến 41

4.2.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 44

4.2.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy 45

4.2.4 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan của mô hình 50

4.2.5 Kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền của DN 52

4.2.6 Tóm tắt chung 60

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4: 61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 62

5.1 Kết luận về vấn đề nghiên cứu: 62

5.2 Hạn chế của đề tài 63

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo: 64

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1

PHỤLỤC 2

PHỤ LỤC 3

PHỤ LỤC 4

PHỤ LỤC 5

PHỤ LỤC 6

PHỤ LỤC 7

PHỤ LỤC 8

PHỤ LỤC 9

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

BCTC Báo cáo tài chính

BCĐKT Bảng cân đối kế toán

BCLCTT Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

CAPEX Tỷ lệ chi phí vốn trên tổng tài sản

CASH Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản

CFLOW Tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản

CTCP Công ty cổ phần

DIV DUM Biến giả chi trả cổ tức

FEM Fixed effects model (Mô hình tác động cố định)

GLS Generalized least square (Bình phương nhỏ nhất tổng quát) GOV Biến giả công ty cổ phần Nhà nước

HOSE Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

KQHĐKD Kết quả hoạt động kinh doanh

LEVERAGE Tỷ lệ đòn bẩy trên tổng tài sản

MKTBOOK Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

NN Nhà nước

NWC Tỷ lệ vốn luân chuyển trên tổng tài sản

OLS Bình phương bé nhất thông thường

PRI Biến giả công ty cổ phần tư nhân

RISK Sự biến động của dòng tiền

REM Random effects model (Mô hình tác động ngẫu nhiên) SIZE Quy mô doanh nghiệp

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các yếu tố tác động và tiền mặt 8

Bảng 2.2 Tóm lược kết quả các nghiên cứu trước đây 15

Bảng 3.1 Kỳ vọng dấu của hệ số các biến số trong mô hình nghiên cứu 20

Bảng 3.2: Các biến số trong mô hình nghiên cứu 21

Bảng 4.1: Tỷ lệ Tiền mặt trên Tổng Tài sản (2009-2013) 32

Biểu đồ 4.1: Tỷ lệ Tiền mặt trên Tổng Tài sản (2009-2013) 33

Bảng 4.2: Bình quân các yếu tố theo ngành (2009-2013) 33

Biểu đồ 4.2: Tỷ lệ Tiền mặt theo ngành 34

Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến 35

Bảng 4.4: Bảng phân tích ma trận hệ số tương quan giữa các biến 40

Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại VIF 43

Bảng 4.6: Kết quả lựa chọn giữa FEM và Pooled 44

Bảng4.7: Kết quả lựa chọn giữa FEM và REM dựa trên nền tảng Hausman test 46

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền CTCP niêm yết 52

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền CTCP nhà nước 56

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền CTCP tư nhân 57

Bảng 4.11: Tóm tắt kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền CTCP 59

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty

cổ phần niêm yết tại Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng với 137 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2009 – 2013, bằng mô hình hồi quy theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để kiểm định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam, đồng thời kiểm định sự khác biệt của các yếu tố này giữa nhóm công ty cổ phần có vốn Nhà nước > 50% vốn điều lệ (CTCP Nhà nước) và nhóm công ty cổ phần không có hoặc có vốn Nhà nước ≤ 50% (CTCP

Tư nhân) trong việc nắm giữ tiền mặt Trong giai đoạn 2009 – 2013, việc nắm giữ tiền của công ty cổ phần niêm yết Việt Nam chịu ảnh hưởng đồng biến bởi tỷ lệ dòng tiền, việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp và độ biến động của dòng tiền; chịu ảnh hưởng nghịch biến với vốn luân chuyển thuần, tỷ lệ đòn bẩy và chi tiêu vốn đầu

tư Ngoài ra, có sự khác biệt giữa các CTCP Nhà nước và CTCP Tư nhân, việc chi trả cổ tức ở nhóm CTCP Nhà nước không có ý nghĩa thống kê trong khi ở nhóm CTCP Tư nhân việc chi trả cổ tức tác động cùng chiều với việc nắm giữ tiền.Vốn luân chuyển thuần, đòn bẩy và mức độ biến động của dòng tiền ở nhóm CTCP Nhà nước tác động lên việc nắm giữ tiền mặt mạnh hơn ở nhóm CTCP Tư nhân, trong khi đó tỷ lệ dòng tiền ở nhóm CTCP Nhà nước tác động lên việc nắm giữ tiền mặt nhẹ hơn ở nhóm CTCP Tư nhân nhưng không đáng kể

Từ khoá: nắm giữ tiền mặt, công ty cổ phần nhà nước, công ty cổ phần tư nhân

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN

VĂN VÀ CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài:

Những năm gần đây, kinh tế Việt Nam phát triển chậm lại trong bối cảnh chung của tình hình kinh tế thế giới sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 Các doanh nghiệp Việt Nam gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn huy động bên ngoài để tiếp tục hoạt động sản xuất kinh doanh Trước tình hình này, doanh nghiệp Việt Nam buộc phải nâng cao hiệu quả trong việc sử dụng tiền để không quá phụ thuộc vào các nguồn vốn bên ngoài Nhiều doanh nghiệp nhà nước được hưởng lợi thế trong việc tiếp cận nguồn vốn tín dụng lãi suất ưu đãi, trong khi đó các doanh nghiệp ngoài quốc doanh đã phải cạnh tranh không bình đẳng với doanh nghiệp nhà nước Các doanh nghiệp đều mong muốn dự trữ một lượng tiền mặt hợp lý, có thể giúp xử lý một cách dễ dàng nếu tình trạng kinh doanh gặp khó khăn và cũng giúp cho doanh nghiệp có nhiều thuận lợi hơn trong việc tìm kiếm cơ hội đầu tư trong tương lai

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt Nghiên cứu được thực hiện ở từng quốc gia và kết quả các nghiên cứu của các tác giả khác nhau cho thấy các nhân tố có mức độ tác động khác nhau lên việc nắm giữ tiền mặt khác nhau Và ở trong cùng một nước, kết quả nghiên cứu cũng là khác nhau nếu giai đoạn nghiên cứu khác nhau Điều này cho thấy, việc áp dụng kết quả nghiên cứu của các tác giả ở các nước vào điều kiện thị trường Việt Nam là không phù hợp Ở Việt Nam cũng đã có một số tác giả thực hiện nghiên cứu về tác động hay ảnh hưởng của các nhân tố lên việc nắm giữ tiền mặt Tuy nhiên, số lượng các nghiên cứu cũng còn hạn chế

Tham khảo những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp của nhóm tác giả Bates, Kahle và Stulz (2009) và Lalita Anand, Nikhil Varaiya và Thenmozhi (2008) Cùng với những lý do nghiên cứu nêu ở trên,

tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài: “Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền

mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài luận văn tốt

nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Đặc biệt, các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của nhóm công ty cổ phần Nhà nước và nhóm công

ty cổ phần Tư nhân ở Việt Nam như thế nào?

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu:

Từ mục tiêu nghiên cứu ở trên cho thấy những câu hỏi nghiên cứu của luận văn là:

Câu hỏi 1: Các yếu tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty cổ phần

niêm yết tại Việt Nam?

Câu hỏi 2: Liệu có sự khác biệt của các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt

giữa nhóm công ty cổ phần Nhà nước và nhóm công ty cổ phần Tư nhân hay

không?

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:

1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu:

Luận văn tập trung nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty cổ phần được niêm yết tại Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2009 - 2013 Đồng thời, nghiên cứu sự khác biệt trong việc nắm giữ tiền mặt giữa công ty cổ phần có vốn Nhà nước > 50% vốn điều lệ (CTCP Nhà nước) và nhóm công ty cổ phần không có hoặc có vốn Nhà nước ≤ 50% vốn điều lệ (CTCP Tư nhân) trong giai đoạn 2009 – 2013

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính (gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ, bảng thuyết minh báo cáo tài chính) của 137 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 - 2013

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu được thu thập từ năm 2009 năm 2013 để tạo ra

bộ dữ liệu bảng (Panel data) với các phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (Pooled OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để kiểm định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty cổ phần Việt Nam, đồng thời nghiên cứu sự khác biệt giữa công ty cổ phần nhà nước và công ty cổ phần tư nhân trong việc nắm giữ tiền mặt

1.5 Điểm mới của đề tài:

Chưa có bài nghiên cứu nào nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt của từng loại hình công ty theo cấu trúc sở hữu vốn của công ty, tuy nhiên bài nghiên cứu này tìm thấy

sự khác biệt trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty cổ phần có vốn Nhà nước > 50% vốn điều lệ và nhóm công ty cổ phần không có hoặc có vốn Nhà nước ≤ 50% vốn điều lệ được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam

1.6 Bố cục bài nghiên cứu:

Bố cục luận văn bao gồm 5 chương được trình bày cụ thể như sau:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan các nội dung của luận văn và các vấn đề nghiên

cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Các kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết nền

Trong phần này, tác giả giới thiệu lý thuyết Đánh đổi, lý thuyết Trật tự phân hạng

và lý thuyết Dòng tiền tự do để mô tả chi tiết những các yếu tố trong ba lý thuyết này tác động lên mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp thiết lập mức độ nắm giữ tiền tối ưu bằng cách tính toán chi phí biên và lợi nhuận biên của việc nắm giữ tiền Có nhiều lợi ích liên quan đến việc nắm giữ tiền

+ Thứ nhất, việc nắm giữ tiền làm giảm khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính khi

nó hoạt động như là một dự trữ an toàn để đối mặt với tổn thất bất ngờ hoặc các khó khăn huy động vốn bên ngoài

+ Thứ hai, việc nắm giữ tiền cho phép theo đuổi các chính sách đầu tư tối ưu thậm chí là khi các khó khăn tài chính xảy ra

+ Thứ ba, việc nắm giữ tiền góp phần làm tối thiểu chi phí huy động vốn bên ngoài hoặc thanh lý các tài sản hiện hữu dễ thanh khoản Dưới đây là một số đánh giá ngắn gọn về các đặc điểm doanh nghiệp mà theo lý thuyết đánh đổi là liên quan đến quyết định việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp

Với quan điểm như trên, một doanh nghiệp hiện chi trả cổ tức có thể huy động vốn với chi phí thấp bằng cách giảm các khoản chi trả cổ tức, ngược lại với các doanh nghiệp không phải chi trả cổ tức phải sử dụng thị trường vốn để huy động vốn Do

đó, người ta cho rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức nắm giữ ít tiền hơn các doanh nghiệp không chi trả cổ tức Lý thuyết cũng dự đoán rằng các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ chịu chi phí khủng hoảng tài chính lớn hơn vì NPV dương của các cơ hội đầu tư biến mất (gần như hoàn toàn) trong trường hợp phá sản Trong

trường hợp này, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ giữ mức nắm giữ tiền cao hơn để tránh khủng hoảng tài chính Các tài sản ngắn hạn khác tiền mặt có thể được thanh lý trong trường hợp thiếu hụt tiền, chúng có thể được xem như là sự thay thế cho việc nắm giữ tiền, vì vậy mà các doanh nghiệp có nhiều sự thay thế các tài sản lưu động được dự kiến nắm giữ ít tiền hơn Đòn bẩy làm tăng khả năng phá sản do áp lực của các kế hoạch trả nợ đặt lên việc quản lý quỹ doanh nghiệp, để giảm khả năng trải qua khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn nắm giữ nhiều tiền hơn (Ferreira, Antonio và Vilela, 2004)

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking OrderTheory)

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) phát biểu rằng các doanh nghiệp tài trợ cho các dự án đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó đến các khoản nợ

an toàn và các khoản nợ rủi ro hơn và cuối cùng là vốn cổ phần Mục đích của điều này là để giảm thiểu chi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính khác Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp không có mức nắm giữ mục tiêu, nhưng thay vào đó, tiền được sử dụng như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu

tư Do đó, khi dòng tiền hoạt động hiện tại đủ để tài trợ cho đầu tư mới, doanh nghiệp mới hoàn trả nợ và tích lũy tiền Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các đầu tư hiện tại, doanh nghiệp sử dụng tiền tích lũy và nếu cần phát hành nợ Bằng cách lập luận như trên, một sự thiết lập cơ hội đầu tư lớn tạo ra nhu cầu khoản tiền lớn, vì sự thiếu hụt tiền có nghĩa là nếu một công ty không tài trợ bằng nguồn vốn bên ngoài tốn kém nó phải từ bỏ các cơ hội đầu tư sinh lợi Do đó, Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ đồng biến giữa thiết lập cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền Trong thế giới được phân hạng, nợ thường tăng khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và giảm khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại Do đó, nắm giữ tiền theo mô hình ngược lại, ví dụ, nắm giữ tiền giảm khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và tăng khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại Mối quan hệ này giữa nắm giữ tiền,

nợ và đầu tư cho rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền Theo quan điểm của thuyết này, công ty nào có quy mô càng lớn thì nắm giữ

càng nhiều tiền hơn, các doanh nghiệp lớn hơn có lẽ thành công hơn và do đó có nhiều tiền hơn, sau khi kiểm soát đầu tư (Opler, 1999) Cũng theo quan điểm của thuyết này, nó dự kiến rằng các doanh nghiệp có dòng tiền cao sẽ có nhiều tiền hơn

2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do (Free CashFlow Theory)

Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý có một động cơ để tích trữ tiền nhằm làm tăng tài sản dưới sự điều hành của họ và để tăng quyền tự quyết các quyết định đầu

tư của doanh nghiệp Có tiền sẵn để đầu tư, các nhà quản lý không cần phải huy động vốn ở bên ngoài và để cung cấp thông tin chi tiết về các dự án đầu tư của doanh nghiệp Do đó, các nhà quản lý có thể thực hiện các đầu tư mà có một tác động ngược chiều lên sự giàu có của cổ đông Giám đốc của những công ty có cơ hội đầu tư yếu được dự kiến nắm giữ nhiều tiền hơn để đảm bảo sự sẵn có của các quỹ cho đầu tư vào các dự án tăng trưởng, ngay cả khi NPV của các dự án là âm Điều này sẽ dẫn đến sự giảm sút trong giá trị cổ đông và ngay cả khi doanh nghiệp

có chương trình đầu tư lớn, với một giá trị thị trường trên sổ sách thấp Do đó, sử dụng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lớn như là một đại diện, có khả năng mối quan hệ giữa sự thiết lập cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền sẽ là ngược chiều Các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp ít quan tâm đến việc giám sát, cho phép quyết định quản trị cao hơn Do đó, lý thuyết dự kiến đòn bẩy thấp nắm giữ nhiều tiền hơn Các doanh nghiệp lớn hơn có xu hướng phân tách lớn hơn, điều đó làm phát sinh các quyết định quản trị cao hơn Hơn nữa, các công ty lớn hơn không có khả năng là mục tiêu của tiếp quản do số lượng các nguồn lực tài chính cần cho nhà thầu Do

đó, người ta cho rằng giám đốc các công ty lớn có quyền tự quyết hơn về các chính sách tài chính và đầu tư của công ty, dẫn đến một sự nắm giữ tiền lớn hơn

Bảng 2.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các yếu tố tác động và tiền mặt như sau:

Biến độc lập Thuyết đánh đổi Thuyết trật tự phân

hạng

Thuyết dòng tiền tự

do

DIV DUM Nghịch biến

Nguồn: là kết quả tổng hợp từ các nghiên cứu của tác giả

2.1.4 Động cơ nắm giữ tiền mặt

Bên cạnh ba lý thuyết được phát triển ở trên, nhiều mô hình được nghiên cứu để giải thích mức nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp dựa vào các động cơ khác nhau

Động cơ giao dịch Được phát triển như là một mô hình nhu cầu tối ưu của tiền mặt

dựa trên chi phí giao dịch Đầu tiên, được đưa ra bởi Baumol (1952) và Miller và Orr (1966) Động cơ này được giải thích rằng lợi ích chính của việc giữ tiền mặt là công ty có thể làm giảm chi phí giao dịch bởi việc dùng tiền của nó để thanh toán hơn là việc sử dụng những tài sản dễ thanh khoản khác Doanh nghiệp sẽ giữ nhiều tiền hơn khi chi phí giao dịch cao hơn để chuyển đổi tài sản không phải tiền mặt sang tiền mặt, trong việc nắm giữ ít tiền khi chi phí cơ hội của tiền cao hơn Nhu cầu tối ưu của tiền mặt khi một công ty phải gánh chịu những chi phí giao dịch của việc chuyển đổi tài sản không phải ngắn hạn thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt đó cho việc thanh toán (Bates 2009)

Động cơ phòng ngừa Các công ty giữ tiền mặt để đối phó tốt hơn với những cú sốc

bất lợi khi tiếp cận thị trường vốn rất tốn kém Phù hợp với quan điểm này, Opler, Pinkowitz, Stulz, and Williamson (1999) (gọi là OPSW) cho thấy rằng các công ty

có những dòng tiền rủi ro hơn và khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài giữ tiền mặt nhiều hơn Động cơ phòng ngừa cũng cho thấy rằng các công ty có cơ hội đầu tư tốt hơn giữ nhiều tiền mặt hơn vì những cú sốc bất lợi và khủng hoảng tài chính gây nhiều tốn kém cho họ OPSW cũng tìm thấy hỗ trợ cho dự báo này sử dụng hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và chi phí R & D như những sự ủy quyền cho những cơ hội đầu tư Han và Qiu (2007) thấy rằng về mặt lý thuyết thì sự gia tăng trong sự biến động của dòng tiền tăng việc nắm giữ tiền mặt cho các doanh nghiệp

mà hạn chế về tài chính, nhưng không có ảnh hưởng quyết định vào các công ty khác

Động cơ đại diện Như lập luận của Jensen (1986), các nhà quản lý bảo thủ thà giữ

tiền mặt hơn là tăng tiền trả cho các cổ đông khi công ty có cơ hội đầu tư kém Việc nắm giữ tiền mặt tùy ý thường được ước tính là nắm giữ tiền mặt dư thừa có nguồn gốc từ các mô hình kiểm soát cho động cơ giao dịch và phòng ngừa để giữ tiền mặt Dittmar, Mahrt -Smith, và Servaes (2003) tìm thấy bằng chứng xuyên quốc gia cho thấy rằng các công ty giữ tiền mặt nhiều hơn ở các nước có vấn đề đại diện lớn hơn Dittmar và Mahrt - Smith (2007) và Pinkowitz, Stulz, và Williamson (2006) cho thấy tiền mặt có giá trị ít hơn khi vấn đề đại diện giữa người trong và cổ đông bên ngoài lớn hơn Dittmar và Mahrt - Smith (2007) và Harford, Mansi, và Maxwell (2008) cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý bảo thủ có nhiều khả năng để xây dựng số tiền mặt dư thừa, nhưng chi tiêu tiền mặt dư thừa một cách nhanh chóng

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Opler, Tim, Lee F Pinkowitz, Rene M Stulz và Rohan Williamson (1999),“Các

yếu tố và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt”, nhằm kiểm tra các yếu tố quyết

định và các ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt và sự an toàn thanh khoản của các công ty được niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1971 - 1994 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố định để định lượng trên bộ mẫu được thu thập và được thực hiện qua ba bước: Đầu tiên, các tác giả kiểm tra câu hỏi cơ bản là liệu các doanh nghiệp hoạt động như thế nào nếu như họ có một mức số dư tiền mục tiêu Điều này sẽ làm sáng tỏ liệu các doanh nghiệp sẽ hành động như thế nào nếu như lượng tiền mặt trên bảng cân đối kế toán là một biến mà được kiểm soát; Tiếp theo, các tác giả nghiên cứu các yếu tố quyết định của việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp bằng cách sử dụng hồi quy chéo với nhiều nhân tố ảnh hưởng, xác định số

dư tiền liên quan đến khía cạnh tăng trưởng của doanh nghiệp, sự mất cân đối vốn luân chuyển ngắn hạn, đòn bẩy, độ biến động ngành và quy mô doanh nghiệp; Cuối cùng, các tác giả nghiên cứu xem cái gì là lý do chính để doanh nghiệp có những thay đổi lớn khi nắm giữ tiền dư thừa Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng mạnh và có dòng tiền biến động hơn nắm giữ tỷ lệ tiền trên tổng tài sản cao hơn Các doanh nghiệp mà có khả năng tiếp cận với các thị trường vốn mạnh hơn (Ví dụ: các doanh nghiệp lớn và những doanh nghiệp được xếp hạng tín dụng) có xu hướng nắm giữ tỷ lệ tiền trên tổng tài sản thấp hơn Các kết quả phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp nắm giữ tài sản dễ thanh khoản nhằm đảm bảo cho họ sẽ có thể tiếp tục đầu tư khi dòng tiền quá thấp cho các

dự án đã lên kế hoạch và khi các quỹ bên ngoài quá tốn kém Ảnh hưởng ngắn hạn của tiền mặt dư thừa lên chi phí vốn, chi phí sát nhập và các khoản trả cho cổ đông

là nhỏ Lý do chính mà các doanh nghiệp có những thay đổi lớn cho tiền mặt dư thừa là sự xuất hiện của các khoản lỗ hoạt động Không có bằng chứng cho thấy quản trị rủi ro và nắm giữ tiền là sự thay thế cho nhau

Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004),“Nắm giữ tiền của doanh nghiệp: Một nghiên cứu thực nghiệm từ các doanh nghiệp Anh”, bài nghiên cứu sử dụng bộ dữ

liệu bảng được thu thập như sau: loại bỏ các doanh nghiệp tài chính và các doanh nghiệp thiếu bất kì biến nào trong thời kì lấy mẫu, các doanh nghiệp được chọn phải

có các quan sát theo chuỗi thời gian ít nhất 5 năm liên tục trong suốt thời gian lấy mẫu; dữ liệu về nắm giữ cổ phần của giám đốc được thu thập từ Datastream và dữ liệu cho người kiểm soát cuối cùng của doanh nghiệp được lấy từ nghiên cứu của Faccio và Lang (2002) Để kiểm soát một cách hiệu quả các vấn đề nội sinh tiềm năng nhóm tác giả sử dụng dữ liệu bảng và phương pháp ước tính GMM cùng với

mô hình điều chỉnh mục tiêu từng phần cho phép trì hoãn khả năng phản ứng của doanh nghiệp trong việc điều chỉnh nắm giữ tiền sự kết hợp này cho phép chúng tôi

lựa chọn công cụ tối ưu để giải quyết sự không đồng nhất giữa các công ty

Mục đích của nghiên cứu này là kiểm tra các yếu tố thực nghiệm của việc nắm giữ tiền của một mẫu các doanh nghiệp UK trong giai đoạn từ 1984 – 1999 Đóng góp của bài nghiên cứu trong phân tích động lực của quyết định nắm giữ tiền Phân tích của nhóm tác giả cho thấy cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền mặt mà các công ty UK nắm giữ Các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng cho mối quan hệ không đơn điệu giữa quyền sở hữu quản trị và nắm giữ tiền doanh nghiệp Hơn nữa, có bằng chứng cho rằng dòng tiền và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực lên việc nắm giữ tiền Có bằng chứng đáng kể cho tác động ngược chiều của tài sản ngắn hạn Các kết quả cũng cho thấy nắm giữ tiền cao hơn liên quan đến mức nợ ngân hàng và đòn bẩy thấp hơn trong cấu trúc vốn doanh nghiệp

Ferreira, Miguel A và Antonio S Vilela (2004),“Tại sao các doanh nghiệp lại nắm

giữ tiền: Bằng chứng từ các nước EMU”, nghiên cứu các yếu tố quyết định việc

nắm giữ tiền của doanh nghiệp ở các nước trong Liên minh kinh tế tiền tệ châu Âu EMU

Trong đó mẫu gồm các công ty thương mại được niêm yết từ các nước EMU trong giai đoạn từ năm 1987 đến năm 2000 được lấy từ Datastream, bao gồm các nước: Đức, Pháp, Hà Lan, Ý, Tây Ban Nha, Phần Lan, Bỉ, Áo, Ireland, Luxembourg, Hy Lạp và Bồ Đào Nha, các công ty trong lĩnh vực tài chính và những công ty thiếu bất

kỳ biến nào trong mô hình sẽ bị loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng ba phương pháp hồi quy khác nhau: Đầu tiên là phương pháp Fama-Macbeth (1973): mỗi năm chạy hồi quy chéo và sử dụng các hệ số hồi quy chuỗi thời gian để đưa ra kết luận; Thứ hai, chạy hồi quy chéo chuỗi thời gian gộp để sử dụng tất cả thông tin sẵn có; Cuối cùng, chạy hồi quy chéo giữa các phần sử dụng phương tiện

là các biến cho mỗi công ty theo chuỗi thời gian Các công ty có quan sát ít hơn 8 năm được loại bỏ khỏi hồi quy

Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng khoản tiền được doanh nghiệp nắm giữ chịu tác động cùng chiều với sự thiết lập cơ hội đầu tư và chịu tác động ngược chiều với lượng tài sản thay thế dễ thanh khoản và đòn bẩy Những phát hiện này cũng phù hợp với thuyết đánh đổi mà phát biểu rằng các doanh nghiệp sẽ xác định mức nắm giữ tiền tối ưu bằng cách tính toán chi phí biên và lợi nhuận biên của việc nắm giữ tiền Nghiên cứu thuyết trật tự phân hạng cũng tương đồng với các kết quả này Tuy nhiên, bằng chứng này mâu thuẫn với thuyết dòng tiền tự do khi nó dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa sự thiết lập cơ hội đầu tư với việc nắm giữ tiền, mà cho rằng thuyết đại diện xung đột giữa nhà quản trị với cổ đông không đóng vai trò quyết định trong các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền Mối quan hệ ngược chiều giữa việc nắm giữ tiền và quy mô doanh nghiệp hỗ trợ thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, tác động cùng chiều của dòng tiền lên việc nắm giữ tiền được dự đoán bởi thuyết trật tự phân hạng và nó cũng mâu thuẫn với phát biểu của thuyết đánh đổi Nhìn chung, các tác giả cho rằng cả thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp Kết quả của bài nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều đáng chú ý giữa nợ ngân hàng và việc nắm giữ tiền Cuối cùng, kết quả của bài nghiên cứu cũng đề nghị rằng

doanh nghiệp ở các nước có sự bảo vệ đầu tư tốt hơn, mà được đo lường bởi cả đặc điểm quy định pháp luật và chất lượng của môi trường pháp lý nắm giữ nhiều tiền hơn Mức độ phát triển của thị trường vốn có quan hệ nghịch biến với việc nắm giữ tiền nhưng hỗ trợ cho việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp vì động cơ phòng ngừa

Bates, Kahle và Stulz (2009),“Tại sao các doanh nghiệp lại nắm giữ nhiều tiền hơn trước đ ” nghiên cứu xem liệu sự gia tăng trong việc nắm giữ tiền mặt có phải

bắt nguồn từ các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt, hay bắt nguồn từ các thay đổi trong các đặc điểm của bản thân các doanh nghiệp và môi trường kinh

doanh của nó

Bài nghiên cứu được tiến hành trong giai đoạn từ 1980 đến 2006 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố định để định lượng trên bộ mẫu được thu thập và được thực hiện qua ba bước: Thứ nhất, nhóm tác giả nghiên cứu liệu có phải sự gia tăng trong tỷ lệ tiền mặt có tương quan với chỉ số GIM không, chỉ số này được phát triển trong nghiên cứu của Gompers, Ishii và Metrick (2003), được xem như một đại diện thường được sử dụng cho hiện tượng các cấp quản lý được trao nhiều quyền lực và quyền lợi (thường là không chính thức) hơn mức cần thiết để thực hiện công việc (managerial entrenchment) Thứ hai, nhóm tác giả xem xét liệu có phải tiền mặt ít

có giá trị khi mà nắm giữ tiền mặt tăng lên không Cuối cùng, là nghiên cứu về những chi phí đại diện cho tiền mặt quá cao

Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty trong các ngành công nghiệp ở Mỹ đã tăng gấp 2 lần trong giai đoạn 1980 –

2006 Tầm quan trọng của thước đo kinh tế của việc gia tăng này là cuối thời gian lấy mẫu, các công ty có quy mô trung bình có thể làm giảm tất cả các nghĩa vụ nợ bằng cách nắm giữ tiền Tỷ lệ tiền mặt tăng vì dòng tiền của doanh nghiệp trở nên không ổn định hơn Thêm nữa, sự thay đổi của doanh nghiệp: doanh nghiệp nắm giữ ít hàng tồn kho và các khoản phải thu hơn trong khi chi phí R&D lại tăng lên một cách tương ứng Trong khi động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích việc gia tăng của tỷ lệ nắm giữ tiền, không tìm

thấy bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của vấn đề đại diện với việc gia tăng Tác giả cũng tìm thấy rằng những nguyên nhân chính của tăng tỷ lệ tiền mặt là tồn kho giảm, rủi ro dòng tiền tăng và chi phí đầu tư giảm

Anand, Varaiya và Thenmozhi (2012), uản trị doanh nghiệp v việc nắ giữ tiền: ằng chứng từ n Độ”, bài nghiên cứu này nghiên cứu các yếu tố thực nghiệm

quyết định của nắm giữ tiền mặt của các công ty Ấn Độ

Bài nghiên cứu được tiến hành trong thời gian 11 năm (2001 – 2011) Một mẫu gồm

1540 các công ty độc lập (không bao gồm các công ty tài chính và công ty tiện ích) được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Nhà nước Ấn Độ được chọn Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt trong các công ty kinh doanh gia đình, các công ty có nguồn gốc nước ngoài, các công ty nhà nước, các công ty tư nhân và các công ty trong Tập đoàn, đồng thời bài nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu về quản trị công ty Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu của nhóm tác giả Bates, Kahle và Stulz (2009)

Kết quả bài nghiên cứu trình bày bằng chứng về một mối quan hệ đáng kể giữa quyền sở hữu của người sáng lập công ty và nắm giữ tiền mặt Kết quả cho thấy các công ty Ấn Độ với mức độ cao của quyền sở hữu gia đình và các công ty nhóm có nắm giữ tiền mặt thấp, trong khi các công ty nhà nước, các công ty tư nhân và các công ty có nguồn gốc nước ngoài đã nắm giữ tiền mặt lớn hơn cho thấy nhiều cơ hội hơn cho sự khai thác lợi ích cá nhân Các kết quả của bài nghiên cứu này là nắm giữ tiền mặt của công ty bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ giá trị vốn hoá thị trường trên sổ sách, đòn bẩy, vốn luân chuyển, qui mô doanh nghiệp, chi phí R & D, tỉ lệ ROA, và chi phí vốn đầu tư trên tổng tài sản Việc chi trả cổ tức và biến động dòng tiền tác động không đáng kể

2.3 Tóm lược kết quả nghiên cứu

Bảng tổng hợp các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới việc nắm giữ tiền mặt

từ các nghiên cứu trước đây như sau:

Bảng 2.2 Tóm lược các kết quả nghiên cứu trước đây

Tác giả Năm Nước Kết quả nghiên cứu

tỷ lệ tiền trên tổng tài sản thấp hơn DN có khả năng tiếp cận thị trường vốn mạnh hơn thì tỷ lệ tiền trên tổng tài sản thấp hơn; các

DN có dòng tiền biến động mạnh hơn có tỷ

lệ nắm tiền mặt cao hơn

Ozkan và

Các DN có cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng tích cực lên việc nắm giữ tiền mặt cao hơn, có bằng chứng cho rằng dòng tiền

có ảnh hưởng tích cực lên việc nắm tiền Nắm giữ tiền mặt cao liên quan đến mức nợ ngân hàng và đòn bẩy thấp trong cấu trúc vốn DN

Ferreira và

Các nước trong Liên minh kinh

tế tiền tệ châu

Âu EMU

Nắm giữ tiền có quan hệ đồng biến với cơ hội tăng trưởng, dòng tiền và quan hệ nghịch biến với khả năng thanh khoản, đòn bẩy, qui mô, nợ ngân hàng và sự phát triển của thị trường vốn

Bates, Kahle

Tỷ lệ tiền mặt tăng vì dòng tiền của DN trở nên không ổn định hơn Sự thay đổi của DN: DN nắm giữ ít hàng tồn kho và các khoản phải thu hơn trong khi chi phí R&D lại tăng lên một cách tương ứng Những nguyên nhân chính của tăng tỷ lệ tiền mặt

là tồn kho giảm, rủi ro dòng tiền tăng và chi phí đầu tư giảm

Anand,

Varaiya và

Thenmozhi

Nắm giữ tiền mặt của DN bị ảnh hưởng bởi

tỷ lệ giá trị vốn hoá TT trên sổ sách, đòn bẩy, vốn luân chuyển, qui mô DNvà chi phí vốn đầu tư trên tổng TS Việc chi trả cổ tức

và biến động dòng tiền tác động không đáng kể

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu:

Bài nghiên cứu được thực hiện trên các công ty đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và giai đoạn tiến hành thu thập dữ liệu từ năm 2007 - 2013 Dữ liệu thống kê trong bài được thu thập và tổng hợp để tính toán các biến độc lập và biến phụ thuộc trong ba mô hình thực nghiệm được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất được kiểm toán của 292 công ty vào thời điểm ngày 31 tháng 12 hàng năm Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dạng dữ liệu bảng (Panel data)

Trong quá trình thu thập dữ liệu, các công ty tài chính, các công ty tiện ích, ngân hàng, quỹ đầu tư sẽ được loại bỏ do sự khác biệt trong môi trường và thể chế hoạt

động Đồng thời, biến chỉ số biến động dòng tiền (RISK) được tính bằng độ lệch

chuẩn ba năm liên tiếp của biến dòng tiền CFLOW nên sau khi tính toán các biến để đảm bảo bộ dữ liệu cân bằng (Balanced data) tác giả bỏ đi các giá trị của hai năm

2007 và 2008 Do đó, sau khi giới hạn lại, mẫu của bài nghiên cứu còn lại 137 công

ty tương đương 685 quan sát, thời gian nghiên cứu là giai đoạn 2009 – 2013

Để thấy rõ sự khác biệt của việc nắm giữ tiền mặt ở công ty cổ phần Nhà nước và nhóm công ty cổ phần tư nhân, tác giả đưa thêm biến giả nhóm công ty vào mô hình Trong đó, ở mô hình 2, nhóm Công ty cổ phần Nhà nước đưa thêm biến giả GOV,

có giá trị là 1 nếu là công ty cổ phần Nhà nước còn ngược lại bằng 0 là công ty cổ phần Tư nhân; Ở mô hình 3, nhóm công ty cổ phần Tư nhân đưa thêm biến giả PRI,

có giá trị là 1 nếu là công ty cổ phần Tư nhân còn ngược lại bằng 0 là công ty cổ phần Nhà nước

Tác giả phân loại hai nhóm các công ty cổ phần có sở hữu vốn tư nhân và công ty

cổ phần vốn nhà nước niêm yết trên sàn HOSE và HNX căn cứ vào Mục 5, Điều 3, Chương 1 của Luật Doanh nghiệp Nhà Nước số 14/2003/QH11qui định: Doanh nghiệp có cổ phần, vốn góp chi phối của Nhà nước là doanh nghiệp mà cổ phần

hoặc vốn góp của Nhà nước chiếm trên 50% vốn điều lệ, Nhà nước giữ quyền chi phối đối với doanh nghiệp đó Đồng thời, theo Quyết định số 77/210/QĐ-TTg ngày

30 tháng 11 năm 2010 về việc ban hành Chế độ báo cáo thống kê cơ sở áp dụng đối với doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp và dự án có vốn đầu tư nước ngoài qui định tại Điều 2 Đơn vị báo cáo: Doanh nghiệp nhà nước (doanh nghiệp sở hữu trên 50% vốn điều lệ), bao gồm: Doanh nghiệp có 100% vốn nhà nước; Văn phòng tập đoàn, Tổng công ty nhà nước; Công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn sở hữu vốn nhà nước trên 50% vốn điều lệ

- CTCP Nhà nước: công ty cổ phần có vốn Nhà nước > 50% vốn điều lệ

- CTCP Tư nhân: nhóm công ty cổ phần không có hoặc có vốn Nhà nước ≤ 50% Trong đó, 137 công ty nghiên cứu thuộc các lĩnh vực được chia dựa vào sự phân ngành của Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) được trình bày trong Phụ lục 1

3.2 Các biến và giả thuyết nghiên cứu

3.2.1 Các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Công thức tính các biến được tham khảo trong bài nghiên cứu của nhóm tác giả Bates, Kahle và Stulz (2009), như sau:

Biến Tỷ lệ tiền mặt (Cash): Được tính bằng cách lấy Tiền và các khoản tương

đương tiền (1) chia Tổng Tài Sản (2)

ỷ ệ ề ặ ề à á ả ươ đươ ề

ổ à ả

Biến Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTKBOOK): Các công ty có cơ

hội đầu tư tốt hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì các công ty này phải chịu những tốn kém chi phí bởi các doanh nghiệp này bị hạn chế về tài chính Biến

MTKBOOK được tính bằng cách lấy giá trị sổ sách Tổng tài sản (2) trừ đi giá trị sổ

sách của vốn Chủ sở hữu (3) cộng với giá trị thị trường của vốn cổ phần (4) là tử số của tỷ lệ và giá trị Tổng tài sản (2 ) là mẫu số

ỷ ệ á ị ê á ị ổ á ổ ị ổ á ố ị ố

ổ à ả

Biến Tỷ lệ Dòng tiền trên Tổng tài sản (CFLOW): tác giả tính toán dòng tiền mặt

bằng lợi nhuận sau thuế (5) trừ cổ tức (6) chia cho Tổng tài sản (2) Khi các yếu tố khác không đổi, các doanh nghiệp có dòng tiền cao hơn tích luỹ nhiều tiền mặt hơn, các công ty này có thể có cơ hội đầu tư tốt hơn PAT là thu nhập không bao gồm lãi vay, cổ tức, thuế

ỷ ệ ò ề ê ổ à ả

ổ à ả

Biến Quy mô (Firm size): Quy mô kinh tế ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt

Tác giả sử dụng quy mô công ty đo lường bằng natural log của Tổng tài sản (2) được quy về năm gốc là năm 2000 theo đơn vị Việt Nam Đồng

Biến Vốn luân chuyển trên Tổng tài sản (NWC) Vốn luân chuyển ròng (NWC)

được tính bằng cách lấy Các khoản phải thu ngắn hạn (8) cộng hàng tồn kho (9) trừ các khoản phải trả ngắn hạn (10) trừ Tiền và các khoản tương đương tiền (1) chia Tổng tài sản (2) Tác giả kỳ vọng một mối quan hệ nghịch biến giữa NWC và nắm giữ tiền mặt

ỷ ệ ố â ể ả ả ả ề

ổ à ả

Biến Đòn bẩy (Leverage): Tác giả đo đòn bẩy bằng cách lấy tổng nợ (11) chia cho

Giá trị sổ sách của tổng tài sản (2) Nếu nợ là hạn chế, các doanh nghiệp sẽ sử dụng tiền mặt để giảm đòn bẩy, dẫn đến mối quan hệ ngược chiều giữa nắm giữ tiền mặt

và đòn bẩy Tuy nhiên, theo quan điểm phòng ngừa trong nghiên cứu của nhóm tác

giả Acharya, Almeida, and Campello (2007), thì tồn tại 1 mối quan hệ đồng biến giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy

Đò ẩ ợ ả ả

ổ à ả

Biến Chi phí vốn trên tổng tài sản (CAPEX): Được đo lường bằng tỷ lệ chi phí vốn

(12) chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (2) Nếu chi phí vốn có thể tạo ra tài sản mà có thể được sử dụng như một tài sản thế chấp, chi tiêu vốn có thể làm tăng khả năng vay nợ và giảm nhu cầu về tiền mặt Hơn nữa, theo quan điểm của nhóm tác giả Riddick và Whited (2009), một cú sốc năng suất mà làm tăng đầu tư có thể dẫn các công ty đầu tư một cách tạm thời nhiều hơn và nắm giữ ít tiền mặt hơn, mà điều này sẽ dẫn đến một mức tiền mặt thấp hơn Đồng thời, chi phí vốn có thể được xem như là đại diện cho chi phí khủng hoảng tài chính và (hoặc) cơ hội đầu tư, trong trường hợp đó nó sẽ thể hiện mối tương quan cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt

ỷ ệ í ố ê ố

ổ à ả

Biến Chi trả cổ tức (DIV DUM): là một biến giả, có giá trị bằng 1 nếu trong năm

công ty chi trả cổ tức ngược lại bằng 0 nếu trong năm công ty không chi trả cổ tức Những công ty trả cổ tức được xem như chịu ít rủi ro hơn và có khả năng tiếp cận các thị trường vốn tốt hơn, vì vậy động cơ phòng ngừa cho việc nắm giữ tiền mặt cũng yếu hơn

Biến Độ biến động của dòng tiền (Risk): Độ lệch chuẩn Dòng tiền trong 3 năm

Các chỉ tiêu tính các biến nêu trên được tác giả thu thập từ các khoản mục trong Báo cáo Tài chính của các công ty mẫu

Bảng 3.1 Các chỉ tiêu tính biến

1 Tiền và các khoản tương đương tiền (1) (1): chỉ tiêu 110 BCĐKT

3 Giá trị sổ sách của vốn Chủ sở hữu (3) (3): chỉ tiêu 400 BCĐKT

4 Giá trị thị trường của vốn cổ phần (4)

(4): Số lượng CP đang lưu hành nhân Giá trị thị trường của CP vào ngày 31/12

8 Các khoản phải thu ngắn hạn (8) (8): chỉ tiêu 130 BCĐKT

10 Các khoản phải trả ngắn hạn (10) (10): chỉ tiêu 310 BCĐKT

3.2.2 Các giả thuyết nghiên cứu và kỳ vọng dấu

Dựa vào công trình nghiên cứu của Bates, Kahle và Stulz (2009), các nghiên cứu trước đây và các lý thuyết Đánh đổi, lý thuyết Trật tự phân hạng và lý thuyết Dòng tiền tự do định nghĩa mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt công ty và các yếu tố tác động, trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng dấu của các hệ số trong ba mô hình nghiên cứu giữa các biến độc lập và phụ thuộc như sau:

Bảng 3.2: Kỳ vọng dấu của hệ số các biến trong mô hình nghiên cứu

H1: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách (MKTBOOK) tương quan

H2: Tỷ lệ Dòng tiền trên Tổng tài sản

(CFLOW) tương quan thuận với tỷ lệ

H4: Vốn luân chuyển trên Tổng tài sản

(NWC) tương quan nghịch với tỷ lệ tiền

H6: Chi phí vốn trên tổng tài sản

(CAPEX) tương quan thuận/nghịch với

- Harford (2008) - H8: Độ biến động của dòng tiền (RISK)

tương quan thuận với tỷ lệ tiền mặt +

- Lalita Anad (2012) +

3.3 Mô hình nghiên cứu:

Việc sử dụng mô hình hồi quy xuất phát từ những nghiên cứu thực nghiệm trước đây của các tác giả trên thế giới Thông qua các nghiên cứu đó tác giả xác định mô hình nghiên cứu trong luận văn này như sau:

CASH = β 0 + β 1 MKTBOOK + β 2 CFLOW + β 3 SIZE + β 4 NWC + β 5 LEVERAGE + β 6 CAPEX + β 7 DIV DUM + β 8 RISK + ε (1)

Từ mô hình (1), tác giả đưa lần lượt các biến giả GOV và PRI vào để phân loại nhóm công ty cổ phần Nhà nước và nhóm công ty cổ phần Tư nhân Mô hình phân tích 2 nhóm công ty lần lượt như sau:

CASH = β 0 + β 1 GOV + β 2 MKTBOOK + β 3 CFLOW + β 4 SIZE + β 5 NWC + β 6 LEVERAGE +

β 7 CAPEX + β 8 DIV DUM + β 9 RISK + ε (2)

CASH = β 0 + β 1 PRI + β 2 MKTBOOK + β 3 CFLOW + β 4 SIZE + β 5 NWC + β 6 LEVERAGE +

β 7 CAPEX + β 8 DIV DUM + β 9 RISK + ε (3)

Để phân tích các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp, tác giả sử dụng các biến như sau:

Bảng 3.3: Tóm tắt các biến trong mô hình nghiên cứu

1 PRI CTy CP tư nhân Bằng 1 nếu là công ty cổ phần tư nhân, ngược lại bằng 0

2 GOV CTy CP nhà nước Bằng 1 nếu là công ty cổ phần nhà nước, ngược lại bằng 0

3 MKTBOOK Market to book á ị ủ ố á ị ố

ổ ả

4 CFLOW Tỷ lệ dòng tiền

ổ à ả (PAT= thu nhập không bao gồm lãi vay, cổ tức, thuế)

5 SIZE Qui mô công ty Natural Log (Giá trị sổ sách Tổng Tài sản)

9 DIV DUM Chi trả cổ tức Biến giả = 1 là thanh toán cổ tức, ngược lại = 0

10 RISK Độ biến động của

dòng tiền

Độ lệch chuẩn dòng tiền trong 3 năm

3.4 Phương pháp phân tích mô hình hồi quy

3.4.1 Giới thiệu sơ lược

Đối với dãy số theo thời gian, chúng ta quan sát các giá trị của một hoặc nhiều biến

số theo một khoảng thời gian nhất định Trong loại dữ liệu theo không gian, các giá trị của một hoặc nhiều biến được thu thập thuộc các mẫu khác nhau cho nhiều nơi (nhiều đối tượng) khác nhau tại cùng một thời điểm Còn dữ liệu ghi nhận giá trị của một hoặc nhiều biến cho nhiều đối tượng khác nhau được thu thập theo một khoảng thời gian liên tục được gọi là dữ liệu dạng bảng (panel data)

Loại dữ liệu này ngày càng được dùng rộng rãi trong các nghiên cứu kinh tế bởi vì

nó có những ưu điểm sau:

- Loại dữ liệu này liên quan đến nhiều thông tin của cùng một đối tượng nghiên cứu theo thời gian khác nhau nên nó bao hàm nhiều đặc điểm khác nhau, của nhiều đối tượng nghiên cứu khác nhau Do đó, việc sử dụng mô hình này cho phép ta xem xét

sự khác biệt của các đặc điểm riêng của các đối tượng khác nhau một cách rõ ràng

- Việc kết hợp các giá trị quan sát theo thời gian khác nhau cho nhiều đối tượng khác nhau làm cho loại dữ liệu này sẽ chứa đựng nhiều thông tin có giá trị hơn, biến đổi hơn, giảm hiện tượng tương quan của các biến trong mô hình, bậc tự do cao hơn

và sẽ là hiệu quả hơn cho việc xử lý các mô hình

- Việc nghiên cứu giá trị của các biến số trên từng đối tượng khác nhau được lặp đi lặp lại theo thời gian nên loại dữ liệu này sẽ phù hợp hơn cho việc nghiên cứu sự năng động của các thay đổi theo thời gian của nhiều đối tượng khác nhau

- Loại dữ liệu này sẽ tốt hơn cho việc theo dõi và đo lường những tác động mà dữ liệu theo không gian và dữ liệu theo thời gian thuần túy không thể quan sát hết được Đồng thời, cũng cho phép chúng ta nghiên cứu các mô hình có tính phức tạp cao hơn

- Việc kết hợp nhiều dữ liệu của nhiều đối tượng nghiên cứu khác nhau sẽ làm cho

số quan sát tăng lên đáng kể, vì vậy nó sẽ làm giảm các sai số ngẫu nhiên có thể xảy

ra trong việc phân tích các mô hình

Theo Wooldridge (1997) phương pháp hồi quy thông dụng với dữ liệu dạng bảng là

mô hình hồi quy Pool, mô hình hồi quy tác động cố định và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên Nghiên cứu này sẽ lần lượt trình bày các mô hình nghiên cứu

3.4.2 Mô hình hồi quy Pooled

Đối với mô hình này, giả định về sự tự tương quan, phương sai thay đổi, những sự khác biệt về không gian và thời gian của từng biến quan sát đều không tác động đến Vì vậy, tung độ gốc và độ dốc của các hệ số được giả định là không thay đổi theo thời gian và cả theo từng biến Đây là trường hợp đơn giản nhất, chúng ta bỏ qua mảng thời gian và không gian của dữ liệu bảng, mà chỉ ước lượng mô hình hồi quy bình phương bé nhất thông thường (OLS)

Mô hình hồi quy được biễu diễn như sau:

Yit = β1 + β2 X2it + β3 X3it + … + βk Xkit + µit (1)

Trong đó: i = 1, 2, 3, ….n; t= 1, 2, 3, ….T

Tuy nhiên, đối với loại mô hình này, khả năng xảy ra hiện tượng tự tương quan trong số liệu khá cao Ngoài ra, việc giả định hệ số chặn trong mô hình là giống nhau cho các đối tượng quan sát và giả định về hệ số ước lượng của các biến quan sát là giống nhau cho các đối tượng quan sát là các giả định hết sức nghiêm khắc mà các dữ liệu khó đáp ứng được Vì vậy, dù đây là trường hợp đơn giản, nhưng mô hình hồi quy này – với tất cả dữ liệu kết hợp như thế này có thể sẽ làm mất đi hình ảnh thật về mối quan hệ giữa các biến của các đối tượng quan sát

3.4.3 Mô hình tác động cố định (FEM)

Mô hình tác động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo chuỗi thời gian và các đơn vị chéo, hay nói cách khác, tung độ gốc của mỗi đơn vị chéo là thay đổi nhưng vẫn giả định độ dốc là cố định cho từng biến Khi đó, mô hình tác động cố định được biểu diễn như sau:

Yit = βit + β2X2it + β3X3it + ….+ βkXkit + µit (2)

Mô hình (2) có thể tách thành hai mô hình:

Yit = β1t + β2X2it + β3X3it + ….+ βkXkit + µit (2.1)

Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + ….+ βkXkit + µit (2.2)

Mô hình 2.1 giả định tung độ góc thay đổi theo thời gian nhưng giống nhau giữa các đơn vị chéo trong cùng năm quan sát, được biết đến như hồi quy tác động cố định thời gian Khi đó, tác động thời gian cố định kiểm soát những biến không quan sát giống nhau giữa các đơn vị chéo nhưng khác nhau khi thời gian thay đổi Những tác động theo thời gian này có thể là do tình hình kinh tế, hay chính sách của nhà nước đối với các công ty

Mô hình 2.2 giả định tung độ gốc chung của mô hình thay đổi nhưng độ dốc của các đơn vị chéo không đổi Ý nghĩa của tác động chéo cố định là dù tung độ gốc khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng nó lại không thay đổi theo thời gian Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc có thể là do sự khác biệt về đặc thù, hay phong cách quản lý của mỗi công ty

3.4.4 Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

Trong mô hình hồi quy tác động cố định, những yếu tố không quan sát được xem như là tham số và được ước lượng, còn ở mô hình tác động ngẫu nhiên, chúng được xem như là kết quả của những biến ngẫu nhiên

Từ mô hình 2.2, ta có thể viết lại:

Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + ….+ βkXkit + µit

Thay vì cố định β1i , ta giả định nó như biến ngẫu nhiên có giá trị β1 và giá trị tung

độ gốc của đơn vị chéo được biểu diễn như sau:

β1i = β1 + εi; Với i = 1, 2, …N và εi là sai số ngẫu nhiên

Mô hình này kèm theo những giả định của tác động cố định cộng thêm yêu cầu bổ sung là các tác động không quan sát được không tương quan với tất cả các biến giải thích

Giả thuyết này được kiểm định bằng kiểm định Hausman Ngoài ra, mô hình này giúp cho việc kiểm soát những tác động không quan sát được của các đơn vị chéo khác nhau nhưng không thay đổi theo thời gian Những tác động không quan sát được như đặc thù, chính sách, nguồn nhân lực,… của công ty Tuy nhiên, nếu không giữ giả định tác động cố định không tương quan với các biến giải thích, thì

mô hình hồi quy tác động cố định lại thích hợp hơn

3.4.5 So sánh và lựa chọn FEM và REM

Một vấn đề được đặt ra ở đây là các nhà nghiên cứu sẽ chọn lựa mô hình nào, là FEM hay REM? Câu trả lời sẽ còn tùy thuộc vào việc chúng ta giả định thế nào về

sự tương quan giữa sai số thành phần µi và các biến số Nếu như giả định rằng µi và các biến số là không có tương quan nhau thì REM có thể sẽ phù hợp hơn; còn nếu ngược lại, µi và các biến số có tương quan nhau thì FEM sẽ phù hợp hơn

Do có sự khác nhau cơ bản trong hai mô hình này nên việc chọn FEM hay REM được các nhà kinh tế lượng đề xuất dựa trên số lượng quan sát chúng ta có được như sau:

1) Nếu T (dãy số quan sát thời gian) nhiều và N (là đối tượng nghiên cứu) nhỏ, thì giá trị của các tham số ước lượng trong hai mô hình FEM và REM không chệch nhau nhiều Do đó, việc chọn lựa mô hình nào sẽ tùy thuộc vào tiện ích trong việc

xử lý

2) Nếu N lớn và T nhỏ, kết quả ước lượng của hai mô hình này rất lệch nhau Nếu các đối tượng nghiên cứu không được chọn ra một cách ngẫu nhiên từ một tổng thể lớn hơn nhiều thì FEM sẽ phù hợp hơn Tuy nhiên, nếu các đối tượng nghiên cứu của mẫu được rút ra một cách ngẫu nhiên từ một tổng thể lớn hơn thì REM sẽ thích hợp hơn, bởi vì trong trường hợp này, β1i là thật sự ngẫu nhiên nên việc suy luận

thống kê hay giải thích mô hình sẽ dễ dàng, và không có điều kiện ràng buộc 3) Nếu sai số thành phần µi của từng đối tượng nghiên cứu và một hoặc nhiều biến giải thích có tương quan nhau thì kết quả ước lượng REM là chệch, trong khi đó, kết quả này là không chệch đối với FEM

4) Nếu N lớn, T nhỏ, và nếu giả định của REM được đảm bảo thì kết quả ước lượng của REM sẽ chính xác hơn so với FEM

Để có cở sở lựa chọn FEM hay REM, Wooldridge (1997) đã dùng kiểm định Hausman Đây là kiểm định được phát triển bởi Hausman (1978), có phân phối tiệm cận χ2 và dùng để kiểm định giả thuyết Ho rằng kết quả hồi quy của FEM và REM

là không có sự khác nhau rõ rệt Nếu giả thuyết này bị bác bỏ thì kết luận là REM không phù hợp và trong trường hợp này FEM sẽ được lựa chọn

3.4.6 Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS):

Để khắc phục hiện tượng phương sai của nhiễu thay đổi ở phương pháp OLS thông thường, ta sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) Phương pháp này có khả năng đưa ra các ước lượng tuyến tính không thiên lệch tốt nhất GLS là OLS đối với các biến đã được biến đổi để thõa mãn các giả thiết bình phương tối thiểu tiêu chuẩn

Mô hình được viết lại dưới dạng:

Để tính các ước lượng GLS, ta tối thiểu hóa:

Mục đích của việc biến đổi mô hình là để tìm hiểu, chú ý đến đặc điểm của sai số đã biến đổi ui* do σ2 đã biết và không đổi Tức là phương sai của các yếu tố nhiễu đã biến đổi ui* bây giờ là phương sai không thay đổi, do ta vẫn giữ nguyên các giả

thiết khác của mô hình cổ điển Phép biến đổi các biến góc để các biến đã biến đổi thõa mãn các giả thiết của mô hình cổ điển và sau đó áp dụng phương pháp OLS đối với chúng được gọi là phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS)

3.5 Phương pháp kiểm định mô hình

Tác giả sử dụng phần mềm Stata11 để xử lý các mô hình định lượng trong bài nghiên cứu này Tham khảo các bài nghiên cứu trước đây với phương pháp nghiên cứu được sử dụng, tác giả cũng sẽ dùng các phương pháp kiểm định cho luận văn như sau:

●Thống kê mô tả: là việc mô tả dữ liệu bằng các phép tính và chỉ số thống kê

thông thường như số trung bình (mean), số trung vị (median), phương sai (variance)

độ lệch chuẩn (standard deviation)… cho các biến số mà chúng ta sử dụng Việc sử dụng thống kê để tóm tắt và lập bảng, biểu đồ cho một tập dữ liệu để làm cho các đặc điểm chính của nó (trung bình, phương sai, phân bố,…) biểu lộ gọn và rõ hơn Mục tiêu là giúp cho người sử dụng dữ liệu có thể hệ thống hóa lại các con số nhằm

có những hình dung ban đầu về bộ dữ liệu của mình

● Kiể định đa cộng tuyến (Correlations):

Xem xét các biến độc lập có ảnh hưởng lẫn nhau, hay còn gọi là có sự tương quan với nhau hay không Điều này được thực hiện bằng cách tạo ma trận tương quan giữa các biến giải thích với nhau (Brooks, 2002) Cách nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến:

+ Hệ số R2 cao, nhưng tỷ số t-statistic thấp

+ Hệ số tương quan giữa các biến độc lập cao, nếu > 0,8 thì chắc chắn có đa cộng tuyến

+ Dấu của hệ số hồi quy khác với dấu kỳ vọng cũng là dấu hiệu dễ nhận ra có hiện tượng đa cộng tuyến

● Chọn lựa mô hình qua kiể định Likelihook Ratio, Hausman: Tác giả sử

dụng kiểm định Likelihook Ratio và Hausman (1978) để quyết định lựa chọn mô hình FEM hay REM hay OLS thông thường?

+ Kiể định Likelihook Ratio: Việc ước lượng phương trình phụ thuộc vào

những giả định mà ta nêu lên về tung độ gốc, các hệ số độ dốc và số hạng sai số, trước hết tác giả xác định xem tấc cả các hệ số có thay đổi hay không, nếu không

có sự thay đổi theo thời gian và theo các cá nhân sẽ sử dụng mô hình hồi quy OLS thông thường

- Giả thuyết Ho: Tất cả các hệ số đều không đổi theo thời gian và theo các cá nhân

- Giả thuyết H1: Các hệ số thay đổi theo thời gian hoặc theo cá nhân

- Nếu Prob ≥ 0.05 chấp nhận giả thuyết Ho, chúng ta ước lượng hồi quy theo phương pháp Pooled OLS

- Nếu Prob ≤ 0.05 bác bỏ giả thuyết Ho những tác động được coi là có ảnh hưởng bởi yếu tố không gian và thời gian lúc này sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng sẽ cho kết quả ước lượng tốt hơn Và tác giả tiếp tục kiểm định Hausman

+ Kiể định Hausman: Ước lượng từ các mô hình dữ liệu bảng đòi hỏi chúng

ta xác định xem có sự tương quan giữa tính không đồng nhất không quan sát được của mỗi công ty và giải thích các biến của mô hình hay không? Nếu có sự tương quan sẽ ước lượng bằng hiệu ứng cố định (Fixed effects), nếu không sẽ ước lượng bằng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects)

- Giả thuyết Ho: Không có mối tương quan khả dĩ giữa các thành phần sai số

theo cá nhân εi và các biến hồi quy độc lập X

- Giả thuyết H1: Có mối tương quan khả dĩ giữa các thành phần sai số theo cá

nhân εi và các biến hồi quy độc lập X

- Nếu Prob ≥ 0.05 chấp nhận giả thuyết Ho, chọn mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) sẽ cho kết quả ước lượng tốt hơn mô hình hiệu ứng cố định (FEM)

- Nếu Prob ≤ 0.05 bác bỏ giả thuyết Ho, những tác động được xem là cố định và

mô hình FEM sẽ cho kết quả ước lượng tốt hơn REM

● Kiểm tra hiện tượng phương sai tha đổi (Modified Wald test):

- Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi

- Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi

Nếu Prob ≥ 0.05 chấp nhận giả thuyết Ho Ngược lại, bác bỏ giả thuyết Ho ở mức ý nghĩa 5% cho thấy tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình

● Kiểm tra hiện tượng tự tương quan (Wooldridge test):

- Giả thuyết Ho: Mô hình không có hiện tượng tự tương quan

- Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng tự tương quan

Nếu Prob ≥ 0.05 chấp nhận giả thuyết H0 Ngược lại, bác bỏ giả thuyết Ho ở mức ý nghĩa 5% cho thấy tồn tại hiện tượng tự tương quan trong mô hình

● Khắc phục phương sai tha đổi và tự tương quan (GLS):

Nếu mô hình vi phạm các khuyết tật phương sai thay đổi và tự tương quan thì tác giả sẽ khắc phục bằng cách sử dụng mô hình GLS

Ngoài ra, nếu không vi phạm các giả thiết ràng buộc, các kết quả phù hợp, tác giả sẽ tiến hành chọn lựa mô hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, Pro (T-statistic) < α, và Pro (F-statistic) < α mô hình phù hợp

Một số đặc điểm của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng: mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) Khi số liệu theo chuỗi thời gian lớn và số mẫu lớn thì hai phương pháp FEM và REM không khác biệt nhiều; khi mẫu lớn và thời gian ngắn thì mô hình FEM phù hợp hơn