Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung, Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM nói riêng thì chính sách cổ tức của các công ty thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề được c

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là: Đặng Thị Quỳnh Như

Sinh ngày: 06 tháng 07 năm 1990 – tại: Kiên Giang

Quê quán: Kiên Giang

Hiện đang công tác tại: Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam – Chi nhánh Kiên Giang

Là học viên cao học khóa 16 của trường Đại học Ngân hàng TP Hồ Chi Minh

Mã học viên: 020116140156

Cam đoan đề tài: Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niên yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: TS Nguyễn Thị Thùy Linh

Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả của quá trình nghiên cứu học tập

và làm việc với tinh thần nghiêm túc Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng

và đáng tin cậy Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của Tôi

Tp Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2017

Người cam đoan

Đặng Thị Quỳnh Như

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, Tôi muốn cảm ơn đến ba mẹ tôi và gia đình tôi, đó là những người quan trọng nhất trong cuộc đời tôi đã quan tâm, khích lệ, động viên giúp đỡ tôi có thể hoàn thành tốt khoá học

Và đặc biệt Tôi xin gửi lời tri ân chân thành nhất đến người hướng dẫn khoa học của tôi là TS Nguyễn Thị Thùy Linh đã tận tình hướng dẫn và chỉ bảo cho tôi suốt thời gian qua thực hiện luận văn này

Tôi xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô Khoa Sau đại học trường Đại học Ngân Hàng TP Hồ Chí Minh đã tận tâm giảng dạy, truyền đạt tri thức và quan tâm tạo mọi điều kiện cho tôi hoàn thành khoá học

Xin cảm ơn tập thể lớp Cao học khoá XVI – Lớp CH16B2 đã quan tâm giúp

đỡ Tôi trong suốt thời gian qua

Cuối cùng, Tôi xin chúc quý Thầy Cô, tập thể lớp Cao học khoá XVI – Lớp CH16B2 sức khoẻ và thành đạt

Tp Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2017

Người viết

Đặng Thị Quỳnh Như

MỞ ĐẦU

Quyết định chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong Công tác quản trị tài chính doanh nghiệp (bên cạnh các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ) Chính sách cổ tức có những tác động rất lớn đến quá trình hoạt động, tồn tại và phát triên của doanh nghiệp trên nhiều phương diện Xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức sẽ giúp cho doanh nghiệp xây dựng cho mình một chính sách cổ tức hợp lý

Trên thế giới đã có nhiều lý thuyết cũng như thực nghiệm liên quan đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu thực nghiêm khác biệt so với nghiên cứu lý thuyết cũng như không tương đồng trong các điều kiện khác nhau Thật vậy, lý thuyết của Miller & Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, trong khi đó một

số nghiên cứu thực nghiệm khác như: Partington (1985), Baskin (1989) đã tìm thấy mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu Kết quả nghiên cứu của Brittain (1964), Naeem & Nasr (2007), Sumaiya (2013) cho thấy khả năng sinh lợi (ROA, ROE) của doanh nghiệp quan hệ tỷ lệ thuận đến chính sách

cổ tức của doanh nghiệp trong khi nghiên cứu của Franklin & Muthusamy (2010) kết quả tồn tại mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa nhân tố này với chính sách cổ tức Ngoài ra, đa số các nghiên cứu thực nghiệp tập trung phân tích những nhân tố đặc thù của doanh nghiệp, chưa tính đến những tác động từ các nhân tố vĩ mô Tại Việt Nam, hiện vẫn chưa có nhiều nghiên cứu (đặc biệt là các nghiên cứu định lượng) liên quan đến vấn đề này

Từ những mong muốn phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niên yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, luận văn

đề xuất các giải pháp chung và giải pháp cụ thể sẽ giúp cho các doanh nghiệp xây dựng cho mình một chính sách cổ tức hợp lý, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, nhất là trước thực trạng không ít các doanh nghiệp đang tìm cách vượt qua nhiều khó khăn hiện tại

MỤC LỤC

Trang

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

MỞ ĐẦU iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT viii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu của đề tài 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.5 Phương pháp nghiên cứu 2

1.6 Đóng góp của đề tài 3

1.7 Kết cấu của luận văn 3

1.8 Tổng quan về lĩnh vực nghiên cứu 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CỔ TỨC, CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 10

2.1 Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức 10

2.1.1 Cổ tức 10

2.1.1.1 Khái niệm 10

2.1.1.2 Quá trình trả tức 10

2.1.2 Chính sách cổ tức 11

2.1.2.1 Khái niệm 11

2.1.2.2 Tầm quan trọng của chính sách cổ tức 12

2.1.2.3 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức 12

a Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share / DPS): 12

b Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): 13

c Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield): 14

2.1.2.4 Các phương thức chi trả cổ tức 14

a Trả bằng tiền mặt 14

b Trả bằng cổ phiếu 15

c Trả bằng tài sản 15

d Mua lại cổ phần 16

2.1.2.5 Các chính sách chi trả cổ tức 17

a Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 17

b Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 19

c Các chính sách chi trả cổ tức có tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi 21

d Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm 23

2.2 Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức 24

2.2.1 Tỷ lệ cổ tức năm trước 24

2.2.2 Lợi nhuận sau thuế 24

2.2.3 Quy mô công ty 25

2.2.4 Đòn bẩy nợ 25

2.2.5 Hình thức sở hữu nhà nước 25

2.2.6 Các yếu tố vĩ mô 26

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 27

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1 Mô hình nghiên cứu 28

3.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 30

3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 30

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 32

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014 33

4.1.1 Số liệu cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014 33

4.1.2 Số liệu chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014 35

4.1.3 Thống kê tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014 37

4.1.4 Thống kê tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán TP.HCM giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014 38

4.2 Phân tích các yếu tố tác động đến chính sách chia cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh 40

4.2.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 40

4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 41

4.2.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 43

4.2.4 Kiểm định phương sai thay đổi 43

4.2.5 Kết quả ước lượng mô hình OLS, REM, FEM 44

4.2.6 Kết quả nghiên cứu 44

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 50

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ĐỀ TÀI VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 51

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 51

5.2 Một số bất cập trong lựa chọn chính sách cổ tức của các công ty niêm yết 52

5.3 Một số đề xuất lựa chọn chính sách cổ tức hợp lý 53

5.3.1 Duy trì ổn định chính sách cổ tức 53

5.3.1.1 Duy trì mức trả cổ tức ổn định hằng năm 53

5.3.1.2 Xây dựng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu 53

5.3.2 Cân đối giữa lợi ích cổ đông và cơ hội đầu tư của công ty 55

5.3.2.1 Thỏa mãn nhu cầu cổ đông, thu hút nhà đầu tư 55

5.3.2.2 Cơ hội đầu tư của công ty 56

5.4 Hạn chế của đề tài và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo 58

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu đã thực hiện trước đây 8

Bảng 3.1: Các chỉ tiêu trong mô hình nghiên cứu và kỳ vọng 29

Bảng 4.1: Thống kế các số liệu cơ bản của công ty trên sàn HOSE 33

Bảng 4.2: Thống kê chi trả cổ tức tại HOSE qua các năm 35

Bảng 4.3: Thống kê tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tại HOSE qua các năm 37

Bảng 4.4: Thống kê tỷ suất cổ tức tại HOSE qua các năm 38

Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 40

Bảng 4.6: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 42

Bảng 4.7: Hệ số phóng đại phương sai trong mô hình nghiên cứu 42

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tự tương quan 43

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 44

Bảng 4.10: Kết quả ước lượng hồi quy 44

Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Breusch – Pagan 45

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Hausman 45

Hình 4.1: Số lượng công ty niên yết trên sàn HOSE 34

Hình 4.2: Giá trị vốn hóa niên yết trên sàn HOSE 34

Hình 4.3: Biểu đồ tỷ lệ chi trả cổ tức các công ty tại HOSE qua các năm 36

Hình 4.4: Biểu đồ tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tại HOSE qua các năm 37

Hình 4.5: Biểu đồ tỷ suất cổ tức tại HOSE qua các năm 39

nhiên FEM Fixed Effects Model Phương pháp ảnh hưởng cố định

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN

Chương 1 sẽ giới thiệu cho người đọc các sự cần thiết của đề tài chính sách

cổ tức đối với các công ty cổ phần và đưa các nội dung cần nghiên cứu đối để làm sáng tỏ các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty Chương này cũng

đề cập đến các nghiên cứu của các tác giả trong và ngoài nước để là nguồn tư liệu tham khảo trong quá trình nghiên cứu

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Cổ tức thường được định nghĩa là sự phân phối thu nhập (quá khứ hoặc hiện tại) trong tài sản thực giữa các cổ đông của công ty theo tỷ lệ sở hữu của mình (Baker et al, 2007) Quyết định về tỷ lệ phân phối giữa lợi nhuận giữ lại và phần lợi nhuận dùng để trả cổ tức được thể hiện thông qua chính sách cổ tức Quyết định chính sách cổ tức được coi là một quyết định quan trọng của quản lý tài chính từ khi các công ty cổ phần ra đời Chính sách cổ tức là công cụ đảm bảo lợi ích cho cổ đông khi đầu tư vào công ty Chính sách chi trả cổ tức hợp lý sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho cổ đông thể hiện khoản thu nhập hiện tại hữu hình và tối đa hóa giá trị công ty thể hiện qua lợi nhuận tiềm năng của các dự án đầu tư tương lai bằng lợi nhuận giữ lại Để có thể đưa ra quyết định chi trả cổ tức hợp lý cần xem xét nhiều yếu tố khác nhau nên cần nghiên cứu các yếu tố tác động chính sách chi trả cổ tức thực tế

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung, Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM nói riêng thì chính sách cổ tức của các công ty thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tư, khả năng phát triển trong tương lai thì chính sách chi trả cổ tức là việc các nhà đầu tư xem xét trước khi quyết định có tham gia mua, nắm giữ hay bán cổ phần không? Còn đối với các công ty, chính sách cổ tức được sử dụng như một công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của công ty, vừa đáp ứng được đòi hỏi của các cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tư

Mặt khác, nhìn dưới góc độ quản lý của Nhà nước thì các vấn đề phát sinh trong việc chi trả cổ tức của các công ty cũng đòi hỏi các cơ quan phải hiểu rõ bản chất của nó để quản lý và ban hành những văn bản pháp lý phù hợp

Vì vậy, xác định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức và xây dựng một

chính sách chi trả cổ tức hợp lý là việc các công ty cổ phần cần phải làm để phát triển lâu dài, nâng cao giá trị công ty Nên tôi chọn nghiên cứu đề tài “ Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014

1.2 Mục tiêu của đề tài

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là dựa trên các lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trong và ngoài nước để xây dựng mô hình ước lượng, phân tích và đánh giá được mức độ tác động của các yếu tố đến chính sách cổ tức của các công

ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM Từ đó đề xuất, làm cơ sở khoa học cho các nhà quản lý lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Câu hỏi nghiên cứu luận văn tập trung vào hai vấn đế lớn như sau:

1) Có những yếu tố nào tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM ?

2) Những yếu tố đó có mức độ tác động đến chính sách cổ tức của các công

ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM ra sao ?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)

Phạm vi nghiên cứu về thời gian: đề tài tập trung nghiên cứu giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014 (dữ liệu hàng tháng, quý hay năm)

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Nhằm đạt được những mục tiêu nghiên cứu đề xuất như trên, đề tài sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu thống kê, mô tả và phân tích định lượng theo

mô hình hồi quy bội sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất (ordinary least squares – OLS) Phương pháp mô tả để đưa ra một cái nhìn tổng quan về những chính sách cổ tức mà các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

đã áp dụng trong thời gian qua Phương pháp thống kê để tập hợp số liệu và phân tích, đánh giá thực trạng chính sách cổ tức trong giai đoạn 2010 / 2014 Phương pháp nghiên cứu định lượng sử dụng mô hình hồi quy được ước lượng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất nhằm xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức của công ty và các yếu tố thuộc về đặc điểm của công ty (tỷ lệ cổ tức năm trước, lợi

nhuận sau thuế, quy mô công ty, khả năng sinh lời, đòn bẩy tài chính, hình thức sở hữu nhà nước), cũng như các yếu tố thuộc về quản trị công ty (chất lượng kiểm toán) và các yếu tố vĩ mô (tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngân hàng) Để ước lượng dữ liệu bảng, đề tài lần lượt sử dụng các kỹ thuật Pooled OLS đến các kỹ thuật ước lượng ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Bởi vì hạn chế của OLS trong ước lượng dữ liệu bảng với các hiện tượng bị chệch do phương sai thay đổi hay nội sinh (Kiviet,1995), do đó, ước lượng FEM và REM có thể được sử dụng để xử lý phương sai thay đổi (Ahn and Schmidt,1995).

1.6 Đóng góp của đề tài

Về mặt khoa học: Đề tài nghiên cứu các yếu tố tác động chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đã đề cập đến các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngân hàng mà các nghiên cứu trước đây chưa đề cập đến

Về mặt thực tiễn: Làm phong phú thêm các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến vấn đề các yếu tố tác động chính sách cổ tức Từ đó giúp hội đồng quản trị, các nhà hoạch định tài chính có thể xây dựng, đề xuất một chính sách cổ tức ổn định, an toàn cho riêng công ty mình đồng thời dung hòa được lợi ích giữa cổ đông

và ban điều hành, lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ Đối với các nhà đầu tư, chủ sở hữu công ty thì đề tài tạo cơ sở khoa học dự đoán về triển vọng phát triển của công

ty trong tương lai, từ đó đưa ra các quyết định đúng đắn

1.7 Kết cấu của luận văn

Luận văn bao gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan

Chương 2: Cơ sở lý luận về cổ tức, chính sách cổ tức

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

1.8 Tổng quan về lĩnh vực nghiên cứu

Lintner (1956) được xem là tiên phong trong nghiên cứu lĩnh vực này đã tìm

ra rằng yếu tố ảnh hưởng quan trọng nhất đến những quyết định cổ tức là sự kết hợp giữa lợi nhuận hiện tại và tỷ lệ cổ tức trong quá khứ khi tiến hành thực nghiệm 28 nhóm công ty tại Hoa Kỳ Ông cho rằng rất khó cho các nhà quản trị doanh nghiệp

đưa ra một mức cổ tức cao hơn so với mức cổ tức được công bố của năm kề trước trừ khi họ chắc chắn rằng lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ đạt mức tăng trưởng rất cao trong những năm tới Sự sụt giảm của tỉ lệ cổ tức tiền mặt trong năm này đối với năm trước cũng là một điều cần hạn chế trong hoạch định chính sách cổ tức.

Đồng quan điểm với Lintner (1956) đối với vấn đề nghiên cứu về cổ tức, Jensen và các cộng sự (1992) cũng khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức

và lợi nhuận hiện tại, nó được đo lường bởi tỷ lệ thu nhập hoạt động và tổng tài sản thông qua nghiên cứu thực nghiệm trong 2 thời điểm là 1982 với 565 công ty và năm 1987 với 632 công ty

Các nghiên cứu Lintner (1956) trong chính sách cổ tức đã tạo tiền đề để các nhà khoa học sau này thực hiện các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cổ tức sâu rộng hơn, thể hiện thông qua nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009) xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Karachi, Pakistan trong giai đoạn 2001 – 2006

Sử dụng mô hình cổ tức của Lintner (1956), các tác giả đã chỉ ra rằng tỷ lệ cổ tức phụ thuộc vào EPS ở hiện tại và tỷ lệ cổ tức trong quá khứ của các công ty Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty nhạy cảm với EPS ở hiện tại hơn là tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ Bên cạnh đó, kết quả của nghiên cứu này còn cho thấy

tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan thuận với mức độ tập trung sở hữu và tính thanh khoản của thị trường nhưng lại có mối tương quan nghịch với cơ hội đầu tư,

tỷ số nợ và quy mô của các công ty

Một nghiên cứu khác về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức thông qua nhân tố đòn bẩy nợ thì John và Muthusamy (2010) khi nghiên cứu các công ty ngành công nghiệp giấy ở Ấn Độ trên mẫu là 10 công ty giấy có doanh thu cao nhất được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Bombay với dữ liệu được thu thập từ trung tâm điều hành kinh tế Ấn Độ CIME (center for Monitoring Indian Economy)

đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy nợ Trái ngược với các nghiên cứu trước đây của Lintner (1956), Ahmed và Javid (2009) thì cho rằng lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với quyết định chi trả cổ tức nghĩa

là các công ty thực hiện sử dụng đòn cân nợ cao và chi trả cổ tức thấp sẽ tạo điều kiện tăng lợi nhuận nhuận trong tương lai

Leon và Putra (2014) nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty phi tài

chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Indonesia trong thời kỳ 2006/2009 thì thấy các yếu tố ảnh hưởng tích cực đến quyết định cổ tức này là lợi nhuận và tăng trưởng doanh thu, đồng thời cũng không tìm thấy ảnh hưởng của các yếu tố dòng tiền tự do, thuế suất, giá trị thị trường và tỷ lệ nợ

Một cách giải thích về việc tỷ lệ chi trả cổ tức bị ảnh hưởng bởi các yếu tố thuế, đòn bẩy nợ, yếu tố kinh doanh thông qua công trình nghiên cứu của Chang và Rhee (1990) đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và mức chi trả cổ tức khi nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu 508 công ty ở một nước phát triển như Mỹ trong vòng 19 năm từ 1969 – 1987 vì họ cho rằng tỷ lệ nợ cao hơn tồn tại

sự liên quan mức thuế đánh vào cổ đông thấp hơn nên công ty muốn chi trả cổ tức cao hơn Ngoài ra, họ còn tìm thấy mối quan hệ ngược đối với các yếu tố như cơ hội tăng trưởng vì khi cơ hội tăng trưởng cao thì các công ty muốn giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để đầu tư phát triển hơn là trả cổ tức cho cổ đông, yếu tố rủi ro kinh doanh vì môt công ty có rủi ro kinh doanh thấp hơn hay nói cách khác là thu nhập

ổn định hơn sẽ có nhiều năng lực duy trì thu nhập để trả cổ tức cao hơn trong tương lai

Một yếu tố không thể thiếu ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty là tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước trong các công ty Chen, Jian và Xu (2009) nghiên cứu các công ty ở Trung Quốc từ năm 1990 đến năm 2004 thì thấy rằng các công ty do nhà nước kiểm soát chi trả mức cổ tức cao hơn so với các công ty ngoài nhà nước khi họ cần thêm tiền để đầu tư vào các dự án công cộng hoặc tài trợ cho các công ty nhà nước khác bị hạn chế về tài chính Ngoài ra, Gugler (2003) lập luận rằng, chi phí đại diện luôn phát sinh và tồn tại trong các công ty nhà nước Do đó, các công ty nhà nước có xu hướng trả cổ tức cao hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện

Trái ngược với các nhà nghiên cứu trước đó, Miller và Modigliani (1961) với giải thưởng Nobel kinh tế cho rằng chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp trong điều kiện giả định thị trường vốn hoàn hảo với không bất thông tin cân xứng, không phát sinh chi phí giao dịch, không có chi phí thuế

Bên cạnh các yếu tố về vi mô, các nhà nghiên cứu tập trung phân tích các yếu tố mang tính định tính trong hoạt động của doanh nghiệp mà tác động đến chính

sách cổ tức đó là thông tin bất cân xứng của doanh nghiệp Nghiên cứu của Deshmukh (2003) cho rằng thông tin bất cân xứng càng cao có thể được cho thấy thông qua chất lượng kiểm toán thấp của các báo cáo tài chính, cổ tức thấp hơn được chi trả cho các cổ đông Ông cũng cho rằng thông tin mất cân xứng càng cao

có thể cho thấy bởi quy mô công ty nhỏ, xác suất đầu tư dưới mức cao hơn, vì thế

cổ tức trả cho cổ đông sẽ thấp hơn Miton (2004) cũng đã tìm ra rằng những công ty được kiểm toán bởi 5 công ty kiểm toán hàng đầu dường như trả cổ tức cao hơn

Musa (2009) cũng nghiên cứu tác động của thu nhập, cổ tức trước đó, dòng tiền, đầu tư và tài sản lưu động ròng đến chính sách cổ tức của 53 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Nigeria (SEC) trong giai đoạn 1993 đến

2002 Kết quả của nghiên cứu này cho thấy thu nhập, cổ tức trước và dòng tiền mặt đều có ý nghĩa quan trọng tác động tích cực đến chính sách chia cổ tức của công ty Còn mối quan hệ với chính sách đầu tư không có ý nghĩa thống kê Một hạn chế lớn của nghiên cứu này là mô hình được sử dụng là dựa trên cách tiếp cận đặc điểm của công ty Điều này cách tiếp cận có khuynh hướng bỏ qua những biến quan trọng Một hạn chế khác là nghiên cứu các doanh nghiệp "lành mạnh" (nghĩa là các doanh nghiệp có hồ sơ nhất quán thu nhập và trả cổ tức)

Mở rộng nghiên cứu của Musa (2009), Sim và Appannan (2011) đã thực hiện khảo sát, điều tra các yếu tố chính quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Malaysia trong ngành công nghệ thực phẩm thuộc lĩnh vực sản xuất hàng tiêu dùng Các yếu tố được kiểm tra trong nghiên cứu này bao gồm thu nhập, dòng tiền, dòng tiền tự do, mức độ nợ, tăng trưởng, đầu tư, quy mô, cổ đông lớn nhất, rủi ro và cổ tức năm trước Nghiên cứu kiểm tra tổng cộng 147 công ty niêm yết Kết quả cho thấy năm yếu tố là thu nhập, nợ, quy mô, đầu tư và cổ đông lớn nhất có ảnh hưởng đáng kể tới chính sách cổ tức, với thu nhập, quy mô doanh nghiệp và đầu tư cho thấy có tác động tích cực, trong khi nợ và cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể

Mehta (2012) đã nghiên cứu những yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các công ty ở Các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất (UAE) trên thị trường chứng khoán Dhabi trong khoảng thời gian 5 năm từ 2005 /2009 với các biến độc lập là lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, quy mô và đòn bẩy Trong đó lợi nhuận ROE, rủi ro kinh doanh PE và quy mô công ty là 3 yếu tố có ảnh hưởng

đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức Ngược với các nghiên cứu trước đây, Mehta không tìm thấy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với các yếu tố khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính

Các nghiên cứu trên thị trường quốc tế đã chứng minh các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách chi trả cổ tức như đòn bẩy nợ, quy mô doanh nghiệp, thu nhập….Tại thị trường Việt Nam, một số nghiên cứu cũng đưa ra kết quả khá tương đồng về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức như Trương Đông Lộc (2013) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Sử dụng số liệu từ các báo cáo tài chính năm 2010 của 62 công ty niêm yết, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty phụ thuộc vào các nhân tố sau: Thu nhập trên mỗi cổ phần, thời gian hoạt động của công ty, tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn và tỷ lệ cổ phiếu được sở hữu bởi nhà nước Nghiên cứu này có hạn chế là chỉ tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố về tài chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty

mà chưa đi sâu nghiên cứu các nhân tố về quản trị công ty, các nhân tố vĩ mô Một hạn chế khác của nghiên cứu này là mẫu nghiên cứu tương đối nhỏ

Tiếp theo nghiên cứu Trương Đông Lộc (2013) trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu dạng bảng được thu thập chủ yếu từ các báo cáo tài chính của 236 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010/2012 Kết quả nghiên cứu trái ngược với nhiều nghiên cứu đã được công bố, nghiên cứu này không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống

kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với các nhân tố thời gian niêm yết, tỷ số nợ, khả năng thanh toán, tốc độ tăng doanh thu, sở hữu nhà nước và quy mô công ty Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức là: thu nhập trên mỗi cổ phần, khả năng kiểm soát, cổ tức bằng tiền Hạn chế của nghiên cứu này là giai đoạn nghiên cứu ngắn, đặc biệt năm 2012 với tình hình nền kinh tế Việt Nam phải đối mặt với muôn vàn khó khăn và chỉ nghiên cứu các công ty phi tài chính Cũng chưa đề cập đến các nhân tố vĩ mô như lạm phát, lãi suất ngân hàng, tốc độ tăng trưởng vĩ mô…

Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam Tác giả sử dụng dữ liệu bảng dựa trên số liệu từ báo cáo tài chính của 95 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008/2013 (554 quan sát) Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức là: thu nhập trên mỗi cổ phần, khả năng sinh lợi ROA, Chính sách

cổ tức giai đoạn liền trước, tốc độ tăng trưởng kinh tế, lãi suất ngân hàng Nghiên cứu này đã có đề cập đến các yếu tố vĩ mô tuy nhiên chưa thấy được những nét riêng trong chính sách cổ tức của những doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu đã thực hiện trước đây

13

Đinh Bảo Ngọc và

Nguyễn Chí Cường

(2014)

Cấu trúc tài chính Không ảnh hưởng

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CỔ TỨC, CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Chương 2 sẽ giới thiệu cho người đọc các khái niệm căn bản xoay quanh về vấn đề cổ tức, đề cập đến các chính sách chi trả cổ tức mà các công ty thường áp dụng và chỉ ra các ưu nhược điểm các phương pháp chi trả cổ tức Bên cạnh đó, Chương này cũng đề cập đến các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức để làm tiền đề nghiên cứu cho các chương tiếp theo

2.1 Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức

2.1.1 Cổ tức

2.1.1.1 Khái niệm

Cổ tức được hiểu là sự phân phối phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành

để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty) Nó được quyết định bởi ban giám đốc công ty và sự thống nhất của cổ đông Cổ tức có thể được chi trả dưới nhiều hình thức khác nhau như tiền mặt, cổ phần hay tài sản khác ( O'Sullivan, A and Sheffrin, Steven M 2003)

Theo Luật Doanh nghiệp năm 2014 định nghĩa Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty cổ phần sau khi đã thực hiện nghĩa vụ về tài chính (Khoản 3 Điều 4 Luật Doanh nghiệp số 68/2014/QH13 ngày 26/11/2014)

cổ tức có bốn mốc thời gian quan trọng như sau:

Ngày công bố: Là ngày hội đồng quản trị của công ty công bố về quyết định

trả cổ tức cho các cổ đông (CFA Level 1) Nội dung công bố bao gồm số cổ tức trên mỗi cổ phiếu được nhận, ngày ghi sổ, ngày không hưởng quyền, ngày chi trả cổ tức

và phương thức thanh toán Khi cổ tức được công bố thì công ty có trách nhiệm pháp lý phải thanh toán nó Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố

cổ tức, nhà đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì; qua đó các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín hiệu thông tin mà các công ty

phát ra Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trên thị trường thường sẽ xuất hiện rất rõ ràng

Ngày ghi sổ (ngày đăng ký cuối cùng): Là ngày chốt danh sách các cổ đông

hiện hành được quyền nhận cổ tức của công ty chi trả vào ngày công bố trước đó Nên các cổ đông bán cổ phiếu sau ngày chốt danh sách này thì vẫn được chi trả cổ tức dù không còn sở hữu cổ phiếu Ngày khóa sổ thường được ấn định trước ngày trả cổ tức một thời gian nhất định (CFA Level 1)

Ngày không hưởng quyền (ngày không có cổ tức): Là ngày các nhà đầu tư

bị cắt việc nhận cổ tức (CFA Level 1) Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu vào ngày hoặc sau ngày chốt cổ tức thì họ sẽ không nhận được các quyền có liên quan (quyền nhận

cổ tức của đợt chi trả đã công bố, quyền mua cổ phiếu phát hành thêm, quyền tham

dự đại hội cổ đông…), thay vào đó người bán cổ phiếu sẽ được hưởng cổ tức đó Nên trong và sau ngày này, cổ phiếu rất có thể giao dịch với mức giá thấp hơn vì giá cổ phiếu được điều chỉnh cho cổ tức mà các chủ sở hữu mới không nhận được Ngày này thường được ấn định trước ngày khóa sổ một thời gian nhất định, thường tùy thuộc vào thời gian hoàn tất giao dịch thanh toán bù trừ trên thị trường chứng khoán Từ 06/01/2016 thì ngày không hưởng quyền sẽ liền trước ngày đăng ký cuối cùng trên HOSE

Ngày chi trả: Là ngày công ty thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông theo

danh sách ngày ghi sổ, thường vài tuần sau ngày ghi sổ Theo quy định của Luật Doanh Nghiệp năm 2014 thì công ty phải thanh toán đầy đủ cổ tức trong thời hạn 6 tháng kể từ ngày kết thúc họp Đại hội đồng cổ đông thường niên Vào ngày này, mỗi cổ đông sẽ nhận được phần cổ tức của mình thông qua tài khoản lưu ký hoặc nhận trực tiếp tại công ty (Khoản 4 Điều 132 Luật Doanh nghiệp số 68/2014/QH13 ngày 26/11/2014)

2.1.2 Chính sách cổ tức

2.1.2.1 Khái niệm

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại đem đến cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một khoản thu nhập hiện tại (Simon S P Lee, 2009) Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối

như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Nên chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

2.1.2.2 Tầm quan trọng của chính sách cổ tức

Trong một công ty cổ phần, việc quyết định phân chia lợi tức cổ phần cho các cổ đông là điều rất quan trọng, nó không chỉ là việc phân chia lãi cho các cổ đông, mà nó còn là vấn đề quan trọng trong quản lý tài chính với mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị công ty Cụ thể như sau:

Thứ nhất, chính sách cổ tức là công cụ đảm bảo lợi ích cho cổ đông Cổ tức mang lại cho cổ đông một nguồn thu nhập hữu hình thường xuyên khi họ đầu tư vào công ty nên chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông Do vậy, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao động thất thường sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khoán cũng như tâm lý của nhà đầu tư

Thứ hai, chính sách cổ tức có mối liên hệ chặt chẽ đến chính sách tài trợ của công ty Vì việc phân chia cổ tức quyết định số lợi nhuận giữ lại nhiều hay ít, điều này ảnh hưởng đến nguồn vốn bên trong tài trợ cho các nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai Khi chi trả cổ tức sẽ làm giảm lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vì vậy sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp, tốn nhiều thời gian và chi phí hơn

Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của công ty Bằng việc sử dụng nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp Từ nguồn tài trợ sẵn có này giúp công ty có thể linh hoạt lựa chọn các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao Như vậy, lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư có thể làm tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai

2.1.2.3 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

a Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share / DPS)

Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phiếu phổ thông đang lưu hành được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh Cổ tức một cổ phần được tính dựa vào phần trăm mệnh giá cổ phần thường Cổ tức một

ty thì vẫn chưa đủ vì dựa vào chỉ tiêu này, nhà đầu tư chỉ biết họ nhận được bao nhiêu tiền cổ tức từ một cổ phần thường họ nắm giữ, chứ họ không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông, và bao nhiêu phần trăm để giữ lại cho đầu tư Vì thế có một chỉ tiêu khác có thể đo lường được yêu cầu này đó là tỷ lệ chi trả cổ tức

b Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)

Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty

cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường mà công ty tạo ra trong kỳ và được tính như sau:

Những nhà đầu tư nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu tư chưa có nhu cầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai thì họ lại thích các công ty có

tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư

c Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)

Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó

Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ ph ần

Gi á th ị tr ường mỗi cổ ph ần

Trong công thức trên, tùy theo nhu cầu đo lường khác nhau mà chúng ta có thể sử dụng giá trị thị trường mỗi cổ phần ở các kỳ khác nhau, hoặc khác với kỳ chia cổ tức Như chúng ta đã biết, thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức

và chênh lệch giá do chuyển nhượng cổ phần Như vậy, tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp thì điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường Một tỷ suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty có chi trả cổ tức cao (hay thấp) không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần trên thị trường Do vậy, mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của những công ty khác nhau nhưng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tương đương nhau

2.1.2.4 Các phương thức chi trả cổ tức

a Trả bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận có được chia cho nhà đầu tư dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản) Cổ tức tiền mặt làm chuyển giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông thay vì công ty sử dụng tiền đó cho hoạt động của mình Tuy nhiên, điều này cũng gây ra một sự giảm mạnh trong giá cổ phiếu của công ty một lượng đúng bằng cổ tức được chia Ví dụ, nếu công ty công bố chi trả cổ tức tiền mặt là 5% giá chứng khoán thì các cổ đông cũng

sẽ nhìn thấy có sự sụt giảm đúng bằng 5% trong giá trị cổ phần của mình Điều này

là kết quả của sự chuyển giao giá trị kinh tế Một điểm đáng lưu ý của chi trả cổ tức bằng tiền mặt đó là các cổ đông nhận được cổ tức theo dạng này sẽ phải đóng thuế trên giá trị được chia đó, do vậy giá trị được nhận cuối cùng sẽ ít hơn mức cổ tức

công bố

Bên cạnh đó, cổ tức được chi trả từ tài khoản tiền mặt của công ty với một bút toán đối ứng trong tài khoản lợi nhuận giữ lại Trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ làm giảm lượng tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu Như vậy việc trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới khả năng thanh toán và nguồn tài trợ cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai của công ty

b Trả bằng cổ phiếu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông Thực chất, đây là việc phân bổ theo tỷ lệ các cổ phần bổ sung của một công ty cho các cổ đông hiện hữu Nó liên quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường khấc của các cổ đông công ty Tác động ròng của giao dịch này là tăng số cổ phần đang lưu hành, và tái phân phối vốn giữa các tài khoản vốn của doanh nghiệp Tổng số vốn thường và trái quyền của mỗi cổ đông đối với lợi nhuận của doanh nghiệp được giữ nguyên không đổi Các công ty tiến hành trả cổ tức bằng cổ phần

vì những lý do sau đây:

Thứ nhất, vì các cổ đông thường bán cổ phần mà họ nhận được từ cổ tức nên

một cổ tức cổ phần làm thoáng hơn quyền sở hữa các cổ phần của một doanh nghiệp

Thứ hai, khi doanh nghiệp đã chi trả cổ tức tiền mặt, một cổ tức cổ phần làm

gia tăng trên thực tế trong cổ tức tiền mặt

Thứ ba, một cổ tức cổ phần sẽ làm giảm giá cổ phầ so với lúc trước nên làm

tăng tính hấp dẫn của cổ phiếu trong mắt các nhà đầu tư vì các nhà đầu tư dễ ma hơn do với giá thấp hơn

với một bút toán tương ứng trong lợi nhuận giữ lại và một phần tác động đến hoạt động kinh doanh của công ty thường ngày theo chiều hướng mà ban quản trị doanh nghiệp mong muốn

Theo luật doanh nghiệp năm 2014, các công ty cổ phần ở Việt Nam được phép chi trả cổ tức bằng tài sản khác Nhưng việc trả cổ tức bằng tài sản khác tại Việt Nam hiện nay rất hiếm vì gặp một số vấn đề vướng mặt nhất định như sau:

Thứ nhất, các văn bản pháp luật chưa có hướng dẫn cụ thể, gây khó khăn cho

doanh nghiệp và các cơ quan quản lý (đặc biệt các cơ quan thuế để xác định số thuế phải nộp theo hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác) trong các thủ tục làm hồ sơ xin phép chi trả cổ tức bằng tài sản

Thứ hai, các cơ quan quản lý gặp khó khăn trong công tác định giá tài sản

khác đó, cũng như định giá khoản cổ tưc đó để điều chỉnh giá tham chiếu của cổ phiếu sau khi công ty thực hiện chi trả cổ tức bằng hình thức này tại ngày thực hiện chi trả cổ tức

Thứ ba, doanh nghiệp gặp khó khăn trong quá trình triển khai, như làm thể

làm để chia tròn tỷ lệ cổ tức là tài sản cho tất cả các cổ đông

d Mua lại cổ phần

Thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, đôi khi một vài doanh nghiệp cũng mua lại các cổ phần đang lưu hành Cổ phần mua lại được gọi là cổ phần ngân quỹ Các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần theo một số cách thức như mua trực tiếp từ các cổ đông của mình bằng cách đưa ra một mức giá đệm, hoặc có thể mua lại ở thị trường tự do, hay có thể thượng lượng riêng để mua lại từ những người nắm giữ một lượng lớn các cổ phần như các định chế chẳng hạn

Mua lại cổ phần được xem như là một quyết định cổ tức, vì mua lại cổ phần

là cách thức mà lợi nhuận của doanh nghiệp được chi trả dưới hình thức lãi vốn Vì vậy, nếu không kể thuế, các chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì các cổ đông sẽ không quan tâm giữa lợi nhuận tương đương từ cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần, hay nói cách khác giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của cách thức phân phối cổ tức tiền mặt hay mua lại cổ phần Tuy nhiên trên thực tế, mua lại cổ phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Quyết định mua lại cổ phần của một công ty thường xuất phát từ các lý do sau: Cổ phần ngân quỹ được sử dụng để cho các hoạt động sáp nhập và mua lại

công ty dễ dàng hơn, để đáp ứng các điều khoản chuyển đổi cổ phần ưu đãi và trái khoán công ty, cũng như việc sử dụng các chứng chỉ đặc quyền mua chứng khoán,

và để đáp ứng nhu cầu cổ phần mới trong các chương trình quyền được mua chứng khoán của cấp điều hành hay các kế hoạch mua chứng khoán của nhân viên trong doanh nghiệp

Mua lại cổ phần còn để làm tăng lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần đang lưu hành còn lại và cũng làm tăng giá cổ phần (nếu P/E không đổi cho mỗi cổ phần trước và sau khi mua lại) Các doanh nghiệp quyết định mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt để hưởng các lợi thế của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn thấp hơn so với cổ tức tiền mặt (hoặc ít ra vì thu nhập lãi vốn có thể được hoãn thuế đến các thời điểm trong tương lai) Mua lại cổ phần còn được dùng để phát ra các tín hiệu tích cực cho các cổ đông về các dự kiến của ban điều hành rằng lợi nhuận

và dòng tiền của doanh nghiệp sẽ cao hơn trong tương lai

2.1.2.5 Các chính sách chi trả cổ tức

a Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động được sử dụng khi một doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hấp dẫn và có mức sinh lời cao hơn mức sinh lời của các cổ đông đòi hỏi Nếu doanh nghiệp có thể đầu tư lợi nhuận của mình để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất mong đợi mà các cổ đông kỳ vọng thì doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức (theo chính sách giữ lại thụ động) bởi vì việc chi trả cổ tức dẫn đến doanh nghiệp phải hi sinh các cơ hội đầu tư hoặc phải huy động thêm vốn từ bên ngoài với chi phí cao hơn so với chi phí của nguồn lợi nhuận giữ lại (Trần Ngọc Thơ, 2007) Lý thuyết giữ lại lợi nhuận được hiểu là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và lợi nhuận của từng năm sẽ tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư trong những năm tới

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động hay còn gọi là chính sách thặng dư cổ

tức, với từ thặng dư đề cập đến phần còn lại và chính sách thặng dư cổ tức ẩn ý rằng cổ tức chỉ được trả trên phần còn lại của thu nhập Theo lý thuyết này, công ty

chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức sau khi đã ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, đảm bảo cơ cấu huy động vốn tối ưu cho đầu tư của công ty Như vậy doanh nghiệp

sẽ theo bốn bước khi tính tỷ lệ chi trả cổ tức khi áp dụng chính sách lợi nhuận giữ

lại thụ động sau: Thứ nhất, xác định ngân sách vốn tối ưu Thứ hai, quyết định

lượng vốn cần thiết để tài trợ cho ngân sách này với cấu trúc vốn mục tiêu đã có

Thứ ba, sử dụng thu nhập giữ lại để đáp ứng yêu cầu vốn ở mức có thể Thứ tư, trả

cố tức chỉ khi thu nhập có được lớn hơn mức cần thiết để đáp ứng yêu cầu ngân sách vốn tối ưu

Như vậy nếu doanh nghiệp theo đuổi chính sách này một cách cứng nhắc thì mức cổ tức trả trong bất kỳ năm nào cũng có thể được mô tả trong phương trình sau:

Cổ tức = Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại để tái đầu tư

= Thu nhập ròng – (Tỷ lệ vốn cổ phần mục tiêu * Tổng ngân sách vốn)

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động cũng đề xuất một công ty tăng trưởng nên có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn bão hòa và ngược lại

- Ưu điểm:

Thứ nhất, giúp công ty chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái

đầu tư, nắm bắt kịp thời các cơ hội tăng trưởng, đặc biệt đối với những công ty có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng Số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư được xem xét dựa trên mối quan hệ với cấu trúc vốn tối ưu

Thứ hai, giúp công ty giảm bớt nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài với chi

phí sử dụng vốn cao, tốn nhiều thời gian và thủ tục phức tạp Chính sách này đặt biệt thích hợp cho các doanh nghiệp nhỏ, mới thành lập, những doanh nghiệp thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài Hơn nữa, điều này sẽ làm giảm hệ số nợ, giảm rủi ro thanh toán và giảm được chi phí sử dụng vốn của công ty Công ty chỉ thực hiện huy động vốn từ bên ngoài (phát hành cổ phần mới, phát hành trái phiếu, vay nợ ngắn hạn) khi lợi nhuận để lại không đủ đáp ứng yêu cầu đầu tư

Thứ ba, làm tăng độ vững chắc về tài chính của công ty Với việc gia tăng

giữ lại lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư sẽ làm tăng quy mô vốn chủ sở hữu, từ đó làm tăng mức độ vững chắc về tài chính và tăng độ tín nhiệm vay nợ sau này của công ty

Thứ tư, giúp cổ đông có thể tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân

Việc giữ lại phần lớn lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư sẽ làm giảm thu nhập từ cổ tức của các cổ đông, điều này giúp cổ đông có thể tránh phải nộp thuế thu nhập cá

nhân ở mức cao hoặc hoãn nộp thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau

Thứ năm, việc chủ động giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ giúp công ty tránh

phải phát hành thêm cổ phần mới, do đó giúp cổ đông hiện tại tránh phải chia sẻ quyền kiểm soát, biểu quyết và phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới Điều này tạo thuận lợi cho công ty trong việc quản lý điều hành hoạt động kinh doanh

- Nhược điểm:

Các công ty theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động thì tỷ lệ chi trả cổ tức

sẽ thay đổi tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư, hoặc tùy thuộc vào thu nhập hoặc tùy thuộc vào cả hai Do các cơ hội đầu tư và thu nhập chắc chắn thay đổi hàng năm, việc áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động một cách cứng nhắc sẽ làm cho mức cổ tức không được ổn định Năm này, công ty có thể không trả cổ tức vì công

ty cần tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tốt, sau năm khác công ty có thể trả cổ tức rất cao do không có nhiều các cơ hội đầu tư Tương tự như vậy, thu nhập biến động thường xuyên cũng sẽ dẫn tới mức cổ tức biến động, ngay cả khi các cơ hội đầu tư là ổn định Sự không ổn định về thu nhập cổ tức sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư đặc biệt là các nhà đầu tư ưa thích cổ tức ổn định Điều này sẽ ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường, cũng như hình ảnh của công

ty trong con mắt của giới tài chính Mặt khác, khi áp dụng cứng nhắc chính sách này thì việc ưu tiên giữ lại lợi nhuận có thể dẫn tới giảm thiểu hệ số nợ trên vốn cổ phần của công ty, điều này có thể phá vỡ cấu trúc vốn tối ưu của công ty

b Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi tức cổ phần Hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông thường thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Theo đó, công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm với mức chi trả các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác và công ty chỉ thực hiện chi trả cổ tức ở mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng tăng cổ tức, đồng thời khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công

ty thấy rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong tương lai (Trần Ngọc Thơ, 2007)

Lý thuyết của chính sách cổ tức tiền mặt ổn định xuất phát từ tâm lý của các nhà quản lý cho rằng các cổ đông thường ưa thích sự tăng trưởng ổn định của cổ tức Ngay cả trong trường hợp có sự đảm bảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức lên cao, thì các nhà quản lý cũng chỉ tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó rất ít so với

sự gia tăng trong lợi nhuận của công ty Bởi vì các nhà quản lý có tâm lý chờ đợi xem việc tăng lợi nhuận có tỏ ra bền vững hay không trước khi điều chỉnh tăng cổ tức

- Ưu điểm:

Thứ nhất, các nhà đầu tư cảm thấy khi cổ tức thay đổi có nội dung hàm chứa

thông tin, họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi Một sự cắt giảm trong cổ tức có thể là như một tín hiệu lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm Ngược lại, một sự gia tăng trong cổ tức được coi là một tín hiệu tốt cho lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng Do đó chính sách cổ tức tiền mặt ổn định thường có xu hướng làm giảm sự rủi ro của nhà đầu tư về các dòng

cổ tức trong tương lai nên nhà đầu tư sẽ dễ bị hấp dẫn hơn và sẵn lòng trả một mức giá cao Từ đó tác động làm tăng giá cổ phiếu của công ty trên thị trường và làm giảm chi phí sử dụng vốn của công ty

Thứ hai, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho

các nhu cầu lợi nhuận tiền mặt của mình Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với

lô lẻ cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho thu nhập đều đặn từ cổ tức Do vậy, nếu công ty thực hiện trả cổ tức ổn định sẽ dẫn đến ổn định thành phần cổ đông, tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý và điều hành hoạt động kinh doanh của công ty Nếu cổ tức của công ty dao động thất thường sẽ gây biến động thành phần cổ đông do sự dịch chuyển đầu tư của một bộ phận cổ đông trong công ty sang công ty khác có chính sách cổ tức ổn định hơn

Thứ ba, một vài giám đốc tài chính thấy rằng một chính sách cổ tức tăng

trưởng và ổn định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của các nhà đầu tư về các dòng cổ tức tương lai Họ tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần của một doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp

Thứ tư, cổ tức ổn định là một đòi hỏi mang tính pháp lý Nhiều định chế tài

chính như các các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng, và các công ty bảo hiểm thường giới hạn những loại cổ phần mà họ được phép sở hữu Để đủ tiêu chuẩn liệt kê trong các “danh sách hợp pháp” này, một doanh nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn định Việc không chi trả hoặc cắt giảm một số lượng

cổ tức có thể đưa đến việc bị gạt tên ra khỏi các danh sách này Điều này sẽ làm giảm thị trường tiềm năng cho cổ phần của doanh nghiệp và có thể làm giá cổ phần sụt giảm Ngoài ra, ở một số quốc gia, một trong các tiêu chuẩn để một doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán là thành tích cổ tức của công ty phải liên tục và không bị gián đoạn Việc được niêm yết trên thị trường chứng khoán tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp huy động vốn, mặt khác còn làm tăng uy tín trong kinh doanh của công ty

- Nhược điểm

Việc áp dụng chính sách cổ tức tiền mặt ổn định cũng có thể gây ra những bất lợi đối với công ty, như công ty không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đáp ứng các nhu cầu đầu tư cho tăng trưởng, bổ sung tăng vốn kinh doanh Điều này có thể dẫn tới việc phải huy động vốn từ bên ngoài là chủ yếu để đáp ứng nhu cầu đầu tư Chính sách này thường không thể phù hợp cho các công ty nhỏ, mới khởi sự, hoặc đang trong giai đoạn tăng trưởng Vì các doanh nghiệp này

có lợi nhuận không ổn định mà chúng lại đang rất cần huy động tiền cho nhu cầu vốn thiếu hụt để đáp ứng nhu cầu đầu tư, nên việc chi trả cổ tức từ nguồn tiền mặt

sẽ buộc chúng phải tìm nguồn tài trợ từ bên ngoài, trong khi đó với quy mô và danh tiếng của mình các doanh nghiệp này lại gặp khó khăn lớn trong việc huy động vốn trên thị trường vốn Ngoài ra, nếu một doanh nghiệp đi vay nhiều để bù trừ cho chính sách cổ tức tiền mặt thường xuyên sẽ làm tăng mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp

c Các chính sách chi trả cổ tức có tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Đây là cách trả áp dụng trong nhiều công ty ở Mỹ, theo đó các công ty luôn cố gắng duy trì một tỷ lệ phần trăm định sẵn giữa phần trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng giao động theo (Trần Ngọc Thơ, 2007) Về cơ bản, tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi của các doanh nghiệp thường xoay quanh các tỷ lệ chi trả mục tiêu dài hạn Các doanh nghiệp luôn

bám sát các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu này và chúng sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất

cứ khi nào lợi nhuận thay đổi Các doanh nghiệp có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ thích một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi, trong đó nếu doanh nghiệp đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệ chi trả không đổi sẽ ở mức cao, còn các doanh nghiệp này đang ở giai đoạn tăng trưởng thì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi sẽ ở mức thấp hơn

- Ưu điểm:

Thứ nhất, chính này đặc biệt thích hợp cho các doanh nghiệp có thành tích lợi nhuận ổn định, mức tăng trưởng lợi nhuận mỗi năm ở mức không đổi Các doanh nghiệp thuộc loại này thường là các doanh nghiệp công ích, các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành không mang tính chu kỳ hoặc một ngành đã bão hòa Khi đó chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang đến một mức cổ tức chi trả cho các cổ đông cũng như lợi nhuận giữ lại ổn định từ kỳ này sang kỳ khác Từ đó, làm cho các doanh nghiệp này thực hiện công tác quản lý tài chính được đơn giản hơn

Thứ hai, với chính sách cổ tức này, các doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định thường dễ dàng quyết định thực hiện chính sách cổ tức của mình trong mỗi năm Các doanh nghiệp này dễ dàng chủ động giữ lại một mức lợi nhuận không đổi mỗi năm dựa trên nhu các nhu cầu đầu tư đã cố định trước Từ đó, các doanh nghiệp cũng dễ dàng duy trì được cấu trúc vốn mục tiêu đã định trước của mình

- Nhược điểm:

Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi một cách cứng nhắc sẽ dẫn đến sự biến động thất thường trong cổ tức qua các kỳ, vì lợi nhuận thường thay đổi từ năm này sang năm khác Khi đó chính sách chi trả cổ tức

có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang những nhược điểm như chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động chẳng hạn như cổ tức biến động thất thường sẽ ảnh hưởng xấu đến tâm

lý của nhà đầu tư, và làm ảnh hưởng không tốt đến giá cổ phần trên thị trường Ngoài ra, việc áp dụng chính sách này làm cho doanh nghiệp không chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận cho các cơ hội đầu tư trong tương lai Lợi nhuận giữ lại sẽ tăng khi thu nhập tăng, và lợi nhuận giữ lại sẽ giảm khi thu nhập sụt giảm, làm cho doanh nghiệp có thể thiếu hụt tiền mặt trong năm này nhưng lại dư thừa tiền mặt trong năm khác mà không biết đầu tư vào đâu

d Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm

Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm có thể được coi là sự kết hợp của hai chính sách cổ tức tiền mặt ổn định và chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Đây là chính sách cổ tức mà một doanh nghiệp sẽ đặt ra mức trả cổ tức định kỳ rất thấp để có thể duy trì ở các thời điểm khác nhau và sau đó sẽ chi trả cổ tức “bổ sung” hay “phụ trội” khi kinh doanh đi lên Mỗi công ty sẽ công bố một mức cổ tức định kỳ thấp mà công ty tin tưởng có thể duy trì “dù nước lên cao hay xuống thấp”, đây là mức cổ tức mà các cổ đông có thể chắc chắn nhận được trong mọi hoàn cảnh Sau đó, khi kinh doanh tốt hơn và lợi nhuận, dòng tiền ở mức cao, công ty sẽ trả cổ tức tăng thêm (Trần Ngọc Thơ, 2007)

- Ưu điểm:

Thứ nhất, chính sách phân phối này đặc biệt thích chợp cho một doanh nghiệp có thành tích lợi nhuận dao động mạnh qua các năm, và nhu cầu tiền mặt biến động từ năm này sang năm khác, hay cả hai Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của doanh nghiệp vẫn có thể tin cậy vào chi trả cổ tức đều đặn của họ Khi lợi nhuận cao, và không có nhu cầu sử dụng ngay dòng tiền dôi ra này, doanh nghiệp có thể công bố một mức cổ tức thưởng vào cuối năm

Thứ hai, chính sách cổ tức này cho ban điều hành một khả năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được các nhà đầu tư muốn nhận một mức chi trả cổ tức bảo đảm

Thứ ba, các nhà đầu tư biết rằng phần tăng thêm có thể không có trong tương lai, do đó họ không cho rằng phần tăng thêm của cổ tức thưởng cuối năm có tác động phát tín hiệu là thu nhập trong tương lai của công ty sẽ mãi ở mức cao Và, họ cũng không coi việc không có khoản cổ tức tăng thêm là tín hiệu xấu

- Nhược điểm:

Chính sách này đem đến cho doanh nghiệp nhiều vấn đề phức tạp trong quyết định cũng như thực hiện chính sách chi trả cổ tức Doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn hơn trong việc xác định mức cổ tức nhỏ hàng quý là bao nhiêu để nó không ở mức quá cao để có thể ảnh hưởng đến cổ tức thưởng cuối năm hay ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại cần thiết, cũng như là bao nhiêu để nó không quá nhỏ không thể đáp ứng nhu cầu là thu nhập chắc chắn thường xuyên của cổ đông Ngoài ra, việc

công bố chi trả nhiều lần trong một năm làm cho doanh nghiệp phải tốn nhiều chi phí trong việc tổ chức công tác chi trả cổ tức cho các cổ đông, như chi phí công bố, chi phí thực hiện chi trả cổ tức…

2.2 Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức

2.2.1 Tỷ lệ cổ tức năm trước

Các công ty luôn hướng tới duy trì một chính sách cổ tức hợp lý và ổn định nên phải luôn nỗ lực đạt mức tăng trưởng kế hoạch, lấy tỷ lệ cổ tức năm trước làm mục tiêu phấn đấu đạt được trong năm nay Nên tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước đóng vai trò đáng kể trong việc quyết định cổ tức năm nay (Lintner, 1956) Theo lý thuyết tín hiệu, các công ty có xu hướng cố gắng duy trì mức trả cổ tức ổn định và hạn chế đến mức thấp nhất việc giảm tỷ lệ chia cổ tức Các công ty có xu hướng không tăng chi trả cổ tức, trừ khi họ tin rằng có thể duy trì sự tăng như vậy trong các năm tiếp theo Nhà quản lý quyết định tăng chi trả cổ tức khi muốn báo hiệu cho thị trường rằng họ tự tin vào sự phát triển của công ty trong thời gian tới Mặt khác, cắt giảm cổ tức được các nhà đầu tư xem là sự suy thoái kinh doanh của công ty Tuy nhiên trong một số trường hợp, việc cắt giảm cổ tức phản ánh nhu cầu giữ tiền mặt cho các hoạt động đầu tư trong tương lai của công ty Baker và cộng sự (2002)

đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc duy trì tính ổn định của chính sách cổ tức Ngoài ra, việc không thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức còn đảm bảo một mức thu nhập gần như cố định cho những nhà đầu tư vốn được an toàn Có rất nhiều nghiên cứu

đã chứng minh được sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức năm trước đến việc lựa chọn chính sách cổ tức năm nay như: Lintner (1956), Ahmed và Javid (2009)

2.2.2 Lợi nhuận sau thuế

Lợi nhuận sau thuế thể hiện khả năng chi trả cổ tức của một công ty và nó có thể có quan hệ cùng chiều với cổ tức Ngoài ra, lợi nhuận được xem như là một sự cân nhắc để nhà quản lý đưa ra quyết định có nên trả cổ tức hay là không Thông thường, khi các công ty đạt được lợi nhuận cao thì các chủ sở hữu sẽ được chia cổ tức cao hơn Với việc tăng chi trả cổ tức có thể đồng thời vừa thỏa mãn lợi ích của các cổ đông hiện tại vừa thể hiện ra bên ngoài rằng công ty đang hoạt động tốt để nâng cao hình ảnh công ty Như vậy, giá cổ phiếu của công ty có thể tăng lên, thu hút được những nhà đầu tư mới Đến thời điểm hiện tại, trên thế giới có nhiều khảo sát thực tế chỉ ra mức độ tác động của biến lợi nhuận đến cổ tức chi trả như nghiên

cứu của Lintner (1956), Jensen và các cộng sự (1992), He & Li (2009)

2.2.3 Quy mô công ty

So với các công ty nhỏ thì các công ty lớn có thể tiếp cận dễ dàng hơn tới thị trường vốn bên ngoài và có lợi thế hơn trong việc vay nợ bởi tính minh bạch về thông tin cao hơn và tạo được sự yên tâm hơn cho các chủ nợ Hơn nữa, các công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa đầu tư và lưu chuyển tiền thuần của họ thường xuyên hơn, ít biến động hơn các công ty nhỏ Vì vậy, các công ty lớn sẵn sàng trả cổ tức cao hơn

Đồng thời các công ty có quy mô lớn được nhà đầu tư kỳ vọng là sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn, ổn định hơn các công ty khác Vì ở các công ty có quy mô lớn, các chủ sở hữu chính phải đầu tư lượng vốn lớn do đó họ muốn nhanh chóng thu hồi vốn và tạo lợi nhuận cao trên số tiền mà mình đã góp Họ không phải là những nhà đầu cơ chứng khoán nên thu nhập của họ không dựa trên chênh lệch giá

mà chỉ dựa trên cổ tức, họ kỳ vọng một mức cổ tức cao khi đầu tư vào các công ty này theo kết quả thực nghiệm của Mehta (2012), Deshmukh (2003)

2.2.4 Đòn bẩy nợ

Đòn bẩy nợ được hiểu là tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản Các công ty

có đòn bẩy nợ cao sẽ rất khó khăn trong việc huy động vốn phục vụ cho các dự án đầu tư kinh doanh và chi phí huy động rất cao do rủi ro cao trong dòng tiền Bằng việc chi trả cổ tức thấp hơn, giữ lại phần lớn lợi nhuận để trả lãi vay, trả nợ và bù đắp đầu tư mới mụch đích tránh tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài để từ đó làm giảm đòn bẩy nợ Ủng hộ quan điểm này là các nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), John và Muthusamy (2010)

Tuy nhiên lại có một quan điểm khác cho rằng, giữa đòn bẩy nợ và cổ tức có quan hệ cùng chiều Trong một nghiên cứu khác, Brockman và Unlu (2009) đã chỉ

ra rằng Lý thuyết Tín hiệu của chính sách cổ tức là cơ sở lập luận của quan điểm này Các công ty có đòn bẩy nợ cao sẽ có xu hướng đưa ra mức chi trả cổ tức cao nhằm phát ra tín hiệu công ty đang hoạt động tốt, ổn định tâm lý của nhà đầu tư và củng cố lòng tin cho các chủ nợ

2.2.5 Hình thức sở hữu nhà nước

Theo Chen, Jian and Xu (2009), các công ty do nhà nước kiểm soát chi trả mức cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà nước khi họ cần thêm tiền

để đầu tư vào các dự án công cộng hoặc tài trợ cho các doanh nghiệp nhà nước khác bị hạn chế về tài chính Ngoài ra, Gugler (2003) lập luận rằng, chi phí đại diện luôn phát sinh và tồn tại trong các công ty nhà nước Do đó, các công ty nhà nước

có xu hướng trả cổ tức cao hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện Wei, Zhang, and Xiao (2004) cũng đã tìm thấy những tác động tích cực của sở hữu nhà nước đến cổ tức chi trả

Trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM nói riêng, thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung hiện nay có nhiều công ty trước đây thuộc sở hữu của nhà nước, sau khi cổ phần hóa và niêm yết trên sàn chứng khoán, cổ đông Nhà nước vẫn

sở hữu từ 50% vốn cổ phần trở lên Đề tài đưa yếu tố này vào nghiên cứu xem có hay không sự khác biệt về chính sách cổ tức giữa nhóm các công ty do nhà nước nắm quyền kiểm soát và nhóm các công ty còn lại hay không

2.2.6 Các yếu tố vĩ mô

Trong điều kiện nền kinh tế vĩ mô có những dấu hiệu tốt, nền kinh tế vào thời kì tăng trưởng kinh tế với tốc độ cao, như vậy sẽ có nhiều cơ hội đầu tư, từ đó hứa hẹn đem lại nhiều lợi nhuận cho các công ty trong tương lai Do đó, các công ty

sẽ cân nhắc hơn trong quyết định tỉ lệ chi trả cổ tức, sẽ hạn chế việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông mà thay vào đó sẽ đem tái đầu tư phần lớn lợi nhuận sau thuế mà công ty đạt được Theo kết quả nghiên cứu của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) thì các yếu tố vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng kinh, lạm phát, lãi suất ngân hang cũng có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của công ty

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Thông qua chương một, tác giả đã trình bày một số khái niệm cơ bản cho người đọc về cổ tức, chính sách chi trả cổ tức, một số phương pháp áp dụng trong quá trình chi trả cổ tức (trong đó thông thường, phổ biến các công ty thương áp dụng là chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu ưu đãi) và ưu nhược điểm các phương pháp chi trả cổ tức

Bên cạnh đó, tác giả trình bày một số yếu tố tác động đến chính sách cổ tức

từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các chính sách chi trả cổ tức của công

ty cổ phần nhằm tạo nền tảng cho các nội dung được nghiên cứu tiếp tục trong

chương hai

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu của đề tài để đưa ra kết quả nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM tại chương 4

3.1 Mô hình nghiên cứu

Trên cơ sở các lý thuyết chính sách cổ tức, các yếu tố tác động đã được xem xét trong các nghiên cứu trước đây kết hợp với mô hình phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh của tác giả Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến năm 2015 nên tác giả chọn sử dụng mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu dạng như sau:

DYit = β0 + β1 DYit/1 + β2 ROAit + β3 SIZEit + β4 DEBTit+ β5 OWNit + β6 GDPt + β7 CPIt + β8 INTt + Uit

Biến phụ thuộc (DYit): Chính sách cổ tức được đo lường thông qua tỷ lệ cổ tức, ở đây tỷ lệ cổ tức được hiểu là tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên mệnh giá mỗi cổ phần Hiện nay, mệnh giá cho mỗi cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán nói chung là 10.000 đ/ 1 cổ phần Cách đo lường chính sách cổ tức này tương tự như nghiên cứu của He & Li (2009)

Biến độc lập: Các yếu tố tác động chính sách cổ tức của công ty i năm t (Các biến độc lập này sẽ được quy định trong mô hình định lượng nhằm giải thích cho người đọc về sự tác động cụ thể đến Biến phụ thuộc (DYit))

Như đã trình bày phần trên, các biến trong mô hình được lựa chọn dựa trên các lý thuyết kinh tế giải thích phù hợp và thực nghiệm thị trường chứng minh các biến độc lập này đã giải thích đến chính sách cổ tức được tác động thông qua phần giới thiệu của luận văn Trong bài nghiên cứu này, tác giải đã chọn các biến sau làm biến độc lập nhằm giải thích chính sách cổ tức đã bị tác động trên Sở giao dịch TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014 như sau:

- Tỷ lệ cổ tức năm t/1(DYit/1): Cách tính tương tự như DYit biến này nhằm xem xét mức chia cổ tức năm nay của các công ty có bị ảnh hưởng bởi mức chi trả cổ tức của năm liền trước đó không

- Lợi nhuận sau thuế (ROAit): khi sử dụng yếu tố lợi nhuận để so sánh giữa các công ty ta nên loại bỏ ảnh hưởng của quy mô, vì hai công ty có quy

mô khác nhau nhưng đem lại cùng một mức lợi nhuận thì không thể đánh giá

ngang nhau Trong nghiên cứu này, biến ROAit được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận sau thuế so với tổng tài sản của công ty tương tự như các nghiên cứu của Mehta (2012), He & Li (2009) …

- Quy mô công ty (SIZEit): có rất nhiều chỉ tiêu đo lường quy mô công

ty như vốn chủ sở hữu, số lượng lao động, tổng tài sản… nhưng đề tài sử dụng chi tiêu tổng tài sản vì đây là chỉ tiêu dễ thấy nhất để so sánh quy mô giữa các công ty với nhau và được sử dụng phổ biến trong nhiều nghiên cứu như: Mehta (2012), Sim & Appannan (2011), Musa (2009)… Để đạt được phân phối chuẩn biến Quy mô được đo lường bằng Logarit tự nhiên của tổng tài sản Size = Log(Tổng tài sản) như các nghiên cứu trên

- Mức độ nợ (DEBTit): chỉ tiêu này được tính bằng tổng Nợ phải trả trên tổng Tài sản tương tự như cách đo lường của các nghiên cứu của Mehta (2012), Sim & Appannan (2011)…

- Hình thức sở hữu nhà nước (OWNit): tương tự như nghiên cứu của Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015), nó là tỷ lệ phần trăm số cổ phần nhà nước nắm giữ trên tổng số cổ phần công ty phát hành

- Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDPt): là tốc độ tăng trưởng GDP theo giá hiện hành và được đo lường như nghiên cứu của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014)

- Lạm phát (CPIt): là chỉ số CPI, cũng tương tự nghiên cứu của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014)

- Lãi suất ngân hàng (INTt): là lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 12 tháng như tác giả Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) đề cập

Bảng 3.1: Các chỉ tiêu trong mô hình nghiên cứu và kỳ vọng

kinh tế vĩ mô (GDPt)

Tốc độ tăng trưởng GDP (theo giá hiện

Lãi suất ngân hàng

(INTt) Lãi suất liên ngân hàng kì hạn 12 tháng (-)

3.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ báo cáo tài chính được kiểm toán, báo cáo thường niên công khai trên website của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Với mẫu nghiên cứu là 129 công ty niêm yết từ trước năm 2008 và có giao dịch mua bán chứng khoán tính đến thời điểm nghiên cứu vì chỉ có các công ty này mới có các thông tin minh bạch về báo cáo tài chính, chính sách cổ tức trong thị trường bất công xứng thông tin ở Việt Nam và đặc biệt

có nhận thức cao tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến hình ảnh cũng như mục

tiêu tối đa hóa giá trị công ty

Ngoài ra, đề tài cũng sử dụng số liệu kinh tế vĩ mô bao gồm các thống kê về lạm phát, tốc độ tăng trưởng GDP của Tổng Cục Thống Kê (www.gso.gov.vn), lãi suất bình quân của Ngân Hàng Nhà Nước (www.sbv.gov.vn), cũng như các số liệu thống kê cổ tức trên các website (www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn), các phân tích về chính sách cổ tức của các tác giả, chuyên gia trong và ngoài nước, các công

ty chứng khoán như công ty chứng khoán đầu tư và phát triển Việt Nam (www.bsc.com.vn), công ty chứng khoán ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (www.vcbs.com.vn)

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu

Nhằm đạt được những mục tiêu nghiên cứu đề xuất như trên, đề tài sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu thống kê, mô tả và phân tích định lượng theo

mô hình hồi quy bội sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất (ordinary least