Yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Với những lý do đã được trình bày ở trên, tác giả quyết định chọn đề tài nghiên cứu là: “Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN HỮU HÙNG

YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN HỮU HÙNG

YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH

TÓM TẮT LUẬN VĂN

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG – BIỂU ĐỒ – HÌNH ẢNH

DANH MỤC PHỤ LỤC

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu tổng quát 3

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu 4

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu 4

1.6 Đóng góp của luận văn 5

1.6.1 Giá trị khoa học lý luận 5

1.6.2 Giá trị khoa học thực tiễn: 5

1.7 Nội dung nghiên cứu 6

1.8 Bố cục luận văn 6

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 8

2.1 Các khái niệm có liên quan 8

2.1.1 Cổ tức (Divedends) 8

2.1.2 Chính sách cổ tức (Divedends policy) 8

2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 9

2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 10

2.2.3 Chính sách chi trả cổ tức khác 10

2.3 Điều kiện trả cổ tức 8

2.4 Phương thức chi trả cổ tức 11

2.5 Một số chỉ tiêu thể hiện chính sách cổ tức 12

2.6 Các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức 12

2.7 Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức 18

2.8 Tổng quan nghiên cứu 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 31

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32

3.1 Mô tả bộ dữ liệu nghiên cứu 32

3.2 Phương pháp xử lý dữ liệu 32

3.3 Phương pháp nghiên cứu 33

3.4 Mô hình nghiên cứu 33

3.5 Phương pháp thực hiện mô hình nghiên cứu 41

3.5.1 Lựa chọn mô hình 41

3.5.2 Kiểm định mô hình 42

3.6 Phân tích mô hình hồi quy 43

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 44

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45

4.1 Thực trạng về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE 45

4.1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 45

4.1.2 Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE 46

4.1.3 Phân theo nhóm ngành các CTCP niêm yết 47

4.1.4 Tỷ lệ chi trả cổ tức 49

4.2.1 Phân tích thống kê mô tả mẫu nghiên cứu 52

4.2.2 Lựa chọn mô hình hồi quy 52

4.2.3 Kiểm định mô hình hồi quy 54

4.2.4 Phân tích kết quả và thảo luận mô hình hồi quy 58

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 64

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 65

5.1 Kết luận 65

5.2 Khuyến nghị 66

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai 68

5.3.1 Hạn chế 68

5.3.2 Hướng nghiên cứu trong tương lai 68

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 69

PHỤ LỤC 77

KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY TỪ PHẦN MỀM STATA 77

Luận văn này nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2009 – 2016 Tác giả đã thu thập bộ số liệu của 62 công ty phi tài chính được niêm yết liên tục trên HOSE Luận văn cũng đã đánh giá được thực trạng của việc chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng và mô hình hồi quy tuyến tính đa biến theo

ba cách: Pooled OLS, FEM và REM Tác giả đã tiến hành chạy lần lượt từng mô hình

và dùng các kiểm định cần thiết để lựa chọn mô hình phù hợp nhất Tác giả tiến hành phân tích kết quả của mô hình phù hợp nhất và dựa vào kết quả nghiên cứu, tác giả nhận thấy các yếu tố: cấu trúc tài sản và sự biến động cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức Những biến còn lại như: lợi nhuận, tính thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính thì có mối quan

hệ nghịch chiều với chính sách chi trả cổ tức và các biến tính thanh khoản, cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu này

Từ kết quả nghiên cứu, tác giả nhận thấy sự biến động cổ tức có tác động mạnh nhất đến việc chi trả cổ tức của các công ty hiện đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 – 2016

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng

dẫn khoa học của TS Nguyễn Trần Phúc

Những nội dung, số liệu phân tích nêu trong luận văn được trích dẫn rõ ràng từ

các tài liệu, tạp chí, các công trình nghiên cứu đã được công bố trong nước và ngoài

nước Kết quả của nghiên cứu này là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ

công trình khoa học nào

Các khuyến nghị nêu trong luận văn được rút ra từ cơ sở lý luận và nghiên cứu

thực tiễn

Tp Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 11 năm 2017

Tác giả

Trần Hữu Hùng

Lời trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn TS Nguyễn Trần Phúc vì sự quan tâm, chỉ dẫn trong suốt quá trình nghiên cứu để giúp tôi hoàn thành luận văn thạc sĩ của mình

Tôi xin gửi lời tri ân đến tất cả các Quý Thầy (Cô) Trường Đại học Ngân hàng

Tp Hồ Chí Minh đã tận tâm truyền đạt những kiến thức vô cùng quý báu cho tôi trong suốt thời gian tham gia học tại Trường

Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến những người thân trong gia đình tôi, bạn bè và đồng nghiệp của tôi đã quan tâm, động viên và tạo điều kiện tốt nhất để tôi có thể hoàn thành luận văn thạc sĩ của mình

Tp Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 11 năm 2017

Tác giả

Trần Hữu Hùng

DPR Dividend payout ratio Tỷ lệ chi trả cổ tức

DPS Dividend per Share Cổ tức mỗi cổ phần

DY Dividend Yield Tỷ suất cổ tức

EPS Eraning per Share Thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường

HOSE HoChiMinh Stock

Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

SGDC Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

TTCK Stock Market Thị trường chứng khoán

UBCK Securities Commission Ủy ban chứng khoán

Pooled OLS Pooled Ordinary Least

Square Mô hình hồi quy tuyến tính thông thường FEM Fixed Effect Model Mô hình hồi quy những tác động cố định

REM Random Effect Model Mô hình hồi quy những tác động ngẫu

nhiên

BẢNG – BIỂU ĐỒ – HÌNH

Bảng 3.1 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 35

Bảng 4.1 Các công ty phân theo nhóm ngành 48

Bảng 4.2 Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu 52

Bảng 4.3 Bảng tóm tắt kết quả của mô hình FEM 53

Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định VIF 55

Bảng 4.5 Ma trận tương quan giữa các biến 55

Bảng 4.6 Bảng tóm tắt kết quả của mô hình FGLS 57

Biểu đồ 4.1 Số lượng công ty niêm trên HOSE giai đoạn 2009 – 2016 46

Biểu đồ 4.2 Tỷ trọng phân theo nhóm ngành 49

Biểu đồ 4.3 Thống kê DPR qua các năm trong giai đoạn 2009 – 2016 50

Hình 4.1 Bức tranh tổng thể về TTCK trên HOSE giai đoạn 2009 – 2016 45

Phụ lục 1 Kết quả mô hình Pooled OLS 77

Phụ lục 2 Kết quả mô hình FEM 77

Phụ lục 3 Kết quả mô hình REM 78

Phụ lục 4 Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian 78

Phụ lục 5 Kết quả kiểm định Hausman 79

Phụ lục 6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi (Wald) 79

Phụ lục 7 Kết quả kiểm định tự tương quan (Wooldge) 79

Phụ lục 8 Kết quả khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi 80

Phụ lục 9 Kết quả khắc phục hiện tượng tự tương quan 80

Phụ lục 10 Kết quả khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan (Mô hình được tác giả lựa chọn để tiến hành phân tích kết quả) 81

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Một trong những thành tố quan trọng góp phần vào sự phát triển bền vững của nền kinh tế đó chính là sự tồn tại và phát triển của các doanh nghiệp Để có thể tồn tại và phát triển được với nền kinh tế hội nhập thì buộc các doanh nghiệp phải không ngừng thay đổi trên tất cả các phương diện Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp tạo ra được lợi nhuận và với những đồng lợi nhuận kiếm được đó thì vấn đề quyết định phân bổ chúng như thế nào? Một trong ba quyết định quan trọng trong quản trị tài chính của một doanh nghiệp đó là: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định phân chia lợi nhuận Cả ba quyết định này đều phải được thực hiện một cách nhất quán và đồng bộ với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Quyết định chính sách

cổ tức là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên cứu tài chính từ khi công ty cổ phần

ra đời Mặc dù có nhiều nghiên cứu được tiến hành nhưng vấn đề các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức vẫn còn nhiều tranh cãi trong xây dựng lý thuyết và mô hình ứng dụng để giải thích cho hành vi chi trả cổ tức của các công ty (Baker và cộng sự, 2002) Theo tìm hiểu của tác giả thì hầu hết các nhà nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các nước có thị trường phát triển còn ở những nước có thị trường mới nổi hoặc đang phát triển thì chưa có nhiều các nhà nghiên cứu quan tâm Do đó, chúng

ta không thể áp dụng hoàn toàn các mô hình đã được nghiên cứu trước đó (vốn được

áp dụng thành công với các nước phát triển) cho những nước đang phát triển và đặc biệt là quốc gia có thị trường chứng khoán còn non trẻ như ở Việt Nam Chính vì vậy, việc chọn lựa các yếu tố tác động và xây dựng một mô hình mới phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam là điều rất cần thiết

Tác giả chọn mốc thời gian nghiên cứu là sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 vì sau khoảng thời gian này thì nền kinh tế mới dần đi vào ổn định và phát triển Tuy nhiên, trong giai đoạn nghiên cứu này thì số lượng doanh nghiệp có chiều hướng tăng mạnh cụ thể là năm 2009, cả nước có 279.000 doanh nghiệp đang hoạt động và sau đó tăng dần đến năm 2015 thì số lượng doanh nghiệp đang hoạt động ở Việt Nam ước tính đạt 436.000, gấp 1.6 lần so với năm 2009 (Tổng cục thống kê, 2015) Bên cạnh đó, số liệu thống kê về số doanh nghiệp ngưng hoạt động hoặc giải thể cũng tăng lên trong giai đoạn nghiên cứu, cụ thể là năm 2011 có 54.198 và năm

2015 đã tăng lên là 80.858 doanh nghiệp, trong khi đó trong khoản thời gian này thì

số doanh nghiệp đăng ký thành lập mới tăng nhẹ năm 2015 là 94.754 doanh nghiệp (Cục quản lý kinh doanh – Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2015) Thời gian này đã diễn ra rất nhiều trường hợp mua bán và sáp nhập những doanh nghiệp làm ăn không hiệu quả góp phần làm “trong sạch” cho các doanh nghiệp Việt Nam đủ lớn – đủ mạnh để

có thể hội nhập với nền kinh tế thế giới Với quyết tâm đó thì các doanh nghiệp cũng

đã chú tâm đến vấn đề thực hiện chi trả cổ tức, điều đó đã tạo được sự chú ý cũng như phát một tín hiệu tốt nhằm thu hút các nhà đầu tư không những trong nước mà còn cả các nhà đầu tư nước ngoài Đây cũng chính là lý do chính để tác giả lựa chọn

đề tài về vấn đề này để làm nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ của mình

Ở Việt Nam hiện nay, các công ty niêm yết nói riêng và các công ty cổ phần nói chung vẫn chưa hình dung rõ nét chính sách cổ tức là như thế nào và nhận thức đúng mức tầm quan trọng cũng như mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức tác động lên giá trị doanh nghiệp Do đó, việc chi trả cổ tức của các công ty còn mang nặng tính

tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn Chính trong tình hình đó, tác giả nhận thấy rằng rất cần thiết phải có những công trình nghiên cứu làm rõ về chính sách cổ tức, cách thức xây dựng chính sách cổ tức tối ưu, cũng như việc đánh giá tầm quan trọng của nó đối với mỗi công ty Mặc khác, đứng dưới góc độ quản lý thì các vấn đề phát sinh trong việc chi trả cổ tức của các công ty cũng đòi hỏi các cơ quan chức năng phải hiểu rõ bản chất của những vấn đề đó để quản lý tốt và ban hành những văn bản pháp

lý phù hợp

Với những lý do đã được trình bày ở trên, tác giả quyết định chọn đề tài nghiên

cứu là: “Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm

yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên

cứu trong lĩnh vực tài chính ngân hàng Với mong muốn những kiến thức nghiên cứu trong đề tài sẽ mang đến cho các chuyên gia, những nhà quản lý doanh nghiệp, những nhà kinh tế,… có một góc nhìn mới, hữu ích và mang tính thực tiễn ứng dụng để đem lại hiệu quả cao cho doanh nghiệp trong thời gian tới

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Dựa trên các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về chính sách chi trả cổ tức trên thế giới và ở Việt Nam trước đây, tác giả sẽ nhận diện, xây dựng mô hình và phân tích các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công

ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2009 – 2016

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

- Mục tiêu 1, Đánh giá thực trạng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

- Mục tiêu 2, Xác định các các yếu tố và mức độ tác động đến chính sách

cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

- Mục tiêu 3, Đề xuất một số các khuyến nghị về chính sách chi trả cổ

tức của các công ty trong thời gian tới

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

- Thực trạng của việc chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong thời gian qua như thế nào?

- Những yếu tố nào tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh?

- Mức độ tác động của các yếu tố đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết như thế nào?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2009 – 2016

- Đối tượng khảo sát sẽ là 62 công ty phi tài chính có đầy đủ thông tin về

tỷ lệ, hình thức, thời gian, số lần chi trả cổ tức trong năm và phải báo cáo tài chính đã được kiểm toán trong giai đoạn nghiên cứu

- Ngoài ra, các công ty kinh doanh trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và ngân hàng được loại trừ vì các công ty này có cấu trúc vốn khác biệt so với các công ty phi tài chính được tác giả lựa chọn để nghiên cứu

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

- Không gian nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của 62 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 – 2016 (8 năm) Như vậy, đề tài sẽ có 496 quan sát cho nghiên cứu này

- Thời gian nghiên cứu: 2009 – 2016

1.5 Phương pháp nghiên cứu

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu

Số liệu sử dụng trong đề tài là số liệu thứ cấp từ:

- Báo cáo tài chính hợp nhất, báo cáo thường niên và các nghị quyết đại hội đồng cổ đông thường niên qua các năm của công ty cổ phần đang

có cổ phiếu niêm yết và giao dịch trên HOSE

- Công bố của HOSE về mức chi trả cổ tức, thời gian chi trả cổ tức, số lần chi trả cổ tức của các công ty có cổ phiếu niêm yết trên HOSE

- Số lượng công ty được lựa chọn: Sau khi xem xét tất cả các công ty cổ phần có niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE), tác giả nhận thấy có 62 công ty phi tài chính thỏa mãn được tất cả những tiêu chí vừa nêu để tiến hành lựa chọn phân tích

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu

Với những mục tiêu đã được đề ra, để đạt được mục đích nghiên cứu, tác giả đã sử dụng một số các phương pháp sau trong quá trình nghiên cứu:

- Phương pháp thống kê mô tả và phân tích định tính: nhằm tập hợp các

số liệu và đánh giá thực trạng của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009 – 2016 Ngoài ra, tác giả kế thừa từ các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây sử dụng phương pháp so sánh, tập hợp

số liệu, đối chiếu các thông tin trong quá khứ,… Từ đó, rút ra kết luận cho vấn đề đang nghiên cứu của tác giả dựa trên những thành quả đạt được của các nghiên cứu trước về vấn đề chi trả cổ tức cho các nhà đầu

tư

- Phân tích định lượng tiếp cận từ mô hình kinh tế lượng: Luận văn sẽ sử

dụng dữ liệu dạng bảng (Panel Data) và phương pháp ước lượng mô hình hồi quy đa biến được áp dụng bao gồm mô hình hồi quy tuyến tính thông thường (Pooled OLS – Pooled Ordinary Least Square), mô hình hồi quy những tác động ngẫu nhiên (REM – Random Effect Model) và

mô hình hồi quy những tác động cố định (FEM - Fixed Effect Model)

để ước lượng mối quan hệ giữa các biến Tác giả sẽ chạy lần lượt cho

cả 3 mô hình này, sau đó dùng các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất và tiến hành phân tích kết quả của mô hình phù hợp đó Như vậy, mô hình nghiên cứu dự kiến của tác giả sẽ bao gồm biến phụ thuộc

là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) còn các biến giải thích bao gồm: (1) PRO – Lợi nhuận; (2) LIQ – Tính thanh khoản ; (3) TAG – Cấu trúc tài sản; (4) GRO – Cơ hội tăng trưởng; (5) SIZ – Quy mô công ty; (6) LEV – Đòn bẩy tài chính và (7) DPP – Sự biến động cổ tức nhằm xác định các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE

1.6 Đóng góp của luận văn

1.6.1 Giá trị khoa học lý luận

Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ là một nền tảng lý luận cơ bản giúp hoàn chỉnh, bổ sung cho các đề tài nghiên cứu sâu hơn về vấn đề chi trả cổ tức của các Công ty ở Việt Nam nói chung và trên địa bàn Thành Phố Hồ Chí Minh nói riêng

1.6.2 Giá trị khoa học thực tiễn:

Tác giả đã sử dụng cả hai phương pháp nghiên cứu trong khoa học đó là phương pháp định tính và định lượng trên cơ sở sử dụng mô hình toán kinh tế

và toán thống kê cho vấn đề nghiên cứu

Thông qua đề tài này, tác giả sẽ bổ sung vào các nghiên cứu thực nghiệm trước đây bằng cách cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm về yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE góp phần làm phong phú thêm các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến vấn đề này Trên cơ sở đó đề xuất một số các khuyến nghị cụ thể mang tính khả thi về chính sách chi trả cổ tức cho các công ty nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và

đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Thành Phố Hồ Chí Minh

1.7 Nội dung nghiên cứu

- Nghiên cứu sẽ hệ thống hóa các cơ sở lý luận về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức như khái niệm có liên quan, đánh giá các nghiên cứu trước đây, tìm khoảng trống tri thức và định hướng nghiên cứu

- Đánh giá thực trạng việc chi trả cổ tức của các công ty trên địa bàn Thành phố Hồ Chí Minh thời gian qua như số liệu chi trả cổ tức, hình thức chi trả

cổ tức, các chỉ tiêu đo lường,…

- Xây dựng mô hình nghiên cứu và ước lượng mô hình dựa trên dữ liệu dạng bảng (panel data) và sử dụng phương pháp hồi quy đa biến nhằm xem xét các yết tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009 – 2016 Đồng thời phân tích, đánh giá mức độ tác động của các yếu tố đó đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE

- Kết luận, khuyến nghị: trên cơ sở phân tích kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ đưa ra một số gợi ý chính sách chi trả cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết trên HOSE

1.8 Bố cục luận văn

Luận văn ngoài những phần mở đầu và kết luận, danh mục các công trình nghiên cứu đã công bố, danh mục các tài liệu tham khảo, phụ lục Kết cấu luận văn gồm 5 chương, như sau:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu

Trong chương này, tác giả sẽ tiến hành nêu sự cần thiết cho nghiên cứu này, mục đích nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài, bố cục luận văn

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các công trình nghiên cứu về chính sánh chi trả

hệ thống lại các công trình nghiên cứu trước đây về chính sách chi trả cổ tức làm cơ

sở xác định các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức,…

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương này, tác giả sẽ tiến hành mô tả bộ dữ liệu nghiên cứu, thu thập số liệu, xử lý số liệu, phân tích số liệu, lựa chọn mô hình gốc làm cơ sở cho việc lựa chọn mô hình nghiên cứu của riêng tác giả, qua đó tác giả đã mô tả cách tính biến trong mô hình, sự kỳ vọng dấu, phân tích các biến và đặt giả thuyết nghiên cứu cho các biến trong mô hình, cuối cùng là trình bày các phương pháp ước lượng mô hình,… Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày phần thực trạng của việc chi trả cổ tức của các công ty trên địa bàn Thành Phố Hồ Chí Minh trong thời gian 2009 – 2016 Sau đó, tác giả sẽ tiến hành chạy lần lượt cho cả ba mô hình bằng các phương pháp ước lượng (Pooled OLS, FEM và REM), dựa vào kết quả đó giúp cho tác giả lựa chọn

mô hình hồi quy phù hợp nhất và sau đó dùng các kiểm định cần thiết cho mô hình được tác giả lựa chọn nhằm khắc phục những khuyết tật của mô hình và cuối cùng là tiến hành phân tích kết quả

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Trong chương này, tác giả sẽ đưa ra kết luận cho kết quả nghiên cứu của mình

và dựa trên kết quả này tác giả sẽ đưa ra một số khuyến nghị cụ thể về chính sách chi trả cổ tức của các công ty trong thời gian tới Ngoài ra, tác giả còn đưa ra những hạn

chế của luận văn cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Trong chương này, tác giả sẽ tiến hành tìm hiểu các lý thuyết nền có liên quan đến vấn đề đang nghiên cứu: cổ tức, chính sách cổ tức, các chính sách chi trả cổ tức đang được áp dụng, quá trình trả cổ tức, điều kiện chi trả cổ tức, phương thức chi trả

cổ tức, các lý thuyết có liên quan, kế thừa và hệ thống lại các công trình nghiên cứu trước đây về chính sách chi trả cổ tức để làm cơ sở xác định các yếu tố tác động đến

chính sách chi trả cổ tức, cũng như đề xuất hướng nghiên cứu của tác giả,…

2.1 Các khái niệm có liên quan

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối lợi nhuận giữ lại tái đầu

tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua hoạt động tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại Nó ấn định mức lợi nhuận sau thế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn

cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ, 2007)

- Công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật

- Đã trích lập các quỹ của công ty và bù đắp các khoản lỗ những năm trước đó theo đúng quy định của pháp luật và điều lệ công ty

- Ngay sau khi trả hết số cổ tức đã quy định, công ty vẫn phải đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác khi đến hạn

Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng tài sản khác được quy định tại điều lệ công ty Cổ tức phải được thanh toán đầy đủ trong thời hạn 6 tháng kể từ ngày kết thúc cuộc họp đại hồi đồng cổ đông thường

niên

2.3 Các chính sách chi trả cổ tức

2.3.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này cho rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty

“tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn bão hòa Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thu động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường

cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian Điều này không có nghĩa

là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức cố thế được duy trì ổn định hằng năm theo hai cách:

- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao

trong những năm có nhu cầu vốn cao Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức

- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư

và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với

việc cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

2.3.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó

2.3.3 Chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác nhau như:

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều năm từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai Ngai cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trong cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công

bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”

Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của đơn vị Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng

trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và tới sự phát triển của công ty Sau khi đã thống nhất chọn được chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà đại hội đồng

cổ đông cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc đó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức

2.4.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt Bởi vì, nếu xét về mặt bản chất thì khi nhà đầu tư bỏ tiền ra đầu tư cổ phiếu với kỳ vọng sẽ thu được số tiền trong tương lai Do đó, việc chi trả cổ tức của các công ty luôn tạo được niềm tin cho các nhà đầu tư và đây cũng chính là một tín hiệu tốt đối với thị trường Vì vậy, thông qua việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều đặn qua các năm thì các công ty còn cho các nhà đầu tư thấy được hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty

2.4.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức kết hợp với việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của công ty Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu được áp dụng khi doanh nghiệp dự định giữ lợi nhuận cho các mục đích đầu tư

và muốn làm an lòng các cổ đông Thông qua hình thức này sẽ có tác động tích cực đến giá cổ phiếu, làm tăng giá cổ phiếu của công ty Tuy nhiên, sẽ làm cho

số lượng cổ phiếu thường lưu hành tăng lên thì đòi hỏi công ty phải đạt được mức lợi nhuận cao hơn trong tương lai Ngoài ra, cũng có thể làm loãng giá cổ phiếu bởi vì cung cổ phiếu tăng lên

2.4.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

Chi trả cổ tức bằng tài sản là hình thức ít phổ biến nhất, tuy nhiên trên thực

tế vẫn có một số công ty trả cổ tức theo hình thức này Doanh nghiệp trả cổ tức bằng thành phẩm, hàng hóa, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu Với hình thức này công ty bị giảm đi một lượng tài sản

và dẫn đến làm giảm giá trị sổ sách của cổ phiếu Tuy nhiên, trong trường hợp công ty đang khan hiếm tiền thì hình thức trả cổ tức này cũng là một biện pháp hữu hiệu cho công ty

2.5 Một số chỉ tiêu thể hiện chính sách cổ tức

Nội hàm của CSCT là ngoài phần ấn định mức cổ tức trả cho các cổ đông (nhà đầu tư) còn có những vấn đề khác như hình thức chi trả, số lần chi trả, thời gian thanh toán, … Xuất phát từ những mục tiêu của CSCT là tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông hiện hành, hay cụ thể hơn là tối đa hóa tỷ suất sinh lời trên vốn của nhà đầu tư nên CSCT của công ty có thể được đo lường bằng các chỉ tiêu như mức cổ tức trên mỗi

cổ phiếu (DPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) hay tỷ suất cổ tức (DY)

2.5.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio – DPR)

Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm

tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và được đo lường như sau:

Tổng số cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức thể hiện mức độ chi trả cổ tức của công ty, nếu tỷ lệ này cao thì phần lợi nhuận sau thuế được giữ lại để tái đầu tư sẽ thấp, điều này cũng có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty sẽ thấp và ngược lại

2.5.2 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield – DY)

Tỷ suất cổ tức phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức của cổ phiếu so với giá trị thị trường và được đo lường như sau:

DY = Cổ tức mỗi cổ phiếu

Giá thị trường mỗi cổ phiếuChỉ tiêu tỷ suất cổ tức là cơ sở để các nhà đầu tư căn cứ vào đó mà ra các quyết định mua hoặc bán chứng khoán trên thị trường

2.6 Các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức

2.6.1 Lý thuyết sự độc lập của cổ tức

Miller và Modigliani (MM, 1961) đã phát triển lý thuyết cho rằng chính sách cổ tức không có ảnh hưởng gì tới giá cổ phiếu cũng như chi phí sử dụng vốn của công ty, tức chính sách cổ tức là độc lập MM đã phát triển lý thuyết của họ dựa trên hàng loạt giả định chặt chẽ, và với các giả định này, họ đã chứng minh được rằng giá trị của một công ty được quyết định chỉ bằng khả năng thu lợi nhuận cơ bản và rủi ro kinh doanh của công ty Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào thu nhập kiếm được từ tài sản của công ty, không phải vào cách phân chia khoản thu nhập này thành cổ tức và lợi nhuận giữ lại Các học giả đồng tình với quan điểm của MM trong một thế giới hoàn hảo, nhưng trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo Vì vậy các tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo của thị trường Và đưa ra các lý thuyết ủng hộ cho lập luận của chính sách

cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp Trong điều kiện thực tế, có sự khác biệt giữa thuế đánh trên lãi vốn và thuế đánh trên cổ tức Như vậy, yếu tố thuế

có tác động đến chính sách cổ tức cùng với lý thuyết hiệu ứng thông tin sẽ làm cho doanh nghiệp thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức theo hướng tích cực hơn Doanh nghiệp với dòng tiền tốt được thể hiện thông qua yếu tố lợi nhuận, cơ hội đầu tư,…

Luận cứ “Bird in the hand”

Khía cạnh gây ra nhiều tranh cãi nhất về lý thuyết sự độc lập của cổ tức của Miller và Modigliani (1961) đó là các nhà đầu tư có thái độ như nhau giữa

cổ tức và thu nhập từ vốn Vấn đề này gây ra những tranh luận khoa học sôi nổi Nghiên cứu của Myron Gordon và John Lintner (1956) cho rằng cổ đông thích được trả cổ tức càng nhiều càng tốt Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn

ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn ở tương lai Quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi

ro của nhà đầu tư, thay đổi sự không chắc chắn của cổ tức trong tương lai, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công

ty Cổ tức cao làm giảm rủi ro của cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp và ngược lại Như vậy, với luận cứ này cho thấy nhà đầu

tư sẽ có sự lựa chọn giữa cổ tức và lãi vốn (thu nhập từ vốn), một phần dựa vào chi phí giao dịch khi nhận cổ tức hoặc kiếm thu nhập từ vốn Tất nhiên, chi phí nào thấp hơn thì sẽ đươc nhà đầu tư nghiêng về lựa chọn đó hơn Điều này chứng tỏ rằng, yếu tố chi phí giao dịch sẽ có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty

2.6.2 Lý thuyết ảnh hưởng của thuế

Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong môi trường không có thuế thì các nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn, nhưng trong môi trường có thuế, mức chi trả cổ tức có thể làm thay đổi giá trị của công ty Trong thực tế, thu nhập từ cổ tức thường bị đánh thuế cao hơn so với thu nhập từ lãi vốn Hơn nữa, thuế phải chịu trên lãi vốn chỉ phải nộp khi nhà đầu tư thực sự bán cổ phiếu đó đi Do đó, các công ty lựa chọn phương án giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, trả cổ tức ở mức thấp và các nhà đầu tư vẫn ưa thích lãi vốn hơn việc nhận cổ tức

Mối quan hệ giữa thu nhập trước thuế và tỷ suất cổ tức là nền tảng của lý thuyết này (Litzenberger và Ramaswamy, 1979) Nhà đầu tư chịu mức thuế cao

sẽ yêu cầu tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và ứng với mức cổ tức thấp này sẽ làm giảm chi phí vốn cổ phần và làm tăng giá trị cổ phiếu, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Như vậy, lý thuyết này muốn nói rằng thuế là một sự cân nhắc quan trọng đối với các nhà đầu tư và cũng là một yếu tố có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty

2.6.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng

Lý thuyết này xem xét ảnh hưởng của nhu cầu và mục tiêu của các nhà đầu tư khác nhau lên chính sách cổ tức (Miller và Modigliani, 1961; Elton và Gruber, 1970; Black và Scholes, 1974) Công ty có mức trả cổ tức cao sẽ thu hút nhà đầu tư thích được chi trả cổ tức Ngược lại, các công ty có định hướng đầu tư phát triển thường không chi trả cổ tức hoặc chi trả ở mức thấp thì thu hút nhà đầu tư thích sự gia tăng giá của cổ phiếu hơn cổ tức Đây là hiệu ứng khách hàng, khi quyết định chính sách cổ tức công ty sẽ thu hút một nhóm nhà đầu tư tiềm năng Hiểu được hiệu ứng này, các công ty luôn cố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn định và nhất quán để thu hút được vốn từ các nhóm cổ đông này Tuy nhiên, công ty phải chịu các loại chi phí như phải bỏ qua các cơ hội đầu tư

tốt nếu không có thể phải đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới Chi phí của tiền vay là lãi vay và làm tăng rủi ro tài chính, chi phí của phát hành cổ phiếu mới và sự loãng giá của cổ phiếu

Ý nghĩa sâu xa của lý thuyết hiệu ứng khách hàng là bằng cách thay đổi chính sách cổ tức thì công ty sẽ thu hút một nhóm các nhà đầu tư khác, dẫn đến

hệ quả là sự thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty

Lý thuyết này đã giải thích được tác động của thuế và chi phí giao dịch đến sở thích cổ phiếu của nhà đầu tư, qua đó ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Nhưng bản thân sự tồn tại của chi phí giao dịch và khác biệt về thuế vẫn chưa đủ để trở thành lý thuyết chung giải thích cho việc xác định chính sách cổ tức của các công ty Chính vì vậy trên thực tế vẫn còn nhiều tranh luận xung quanh tính đúng đắn của lý thuyết hiệu ứng khách hàng Theo lý thuyết này, sẽ có những nhóm nhà đầu tư, cổ đông khác nhau quan tâm đến các loại chính sách cổ tức khác nhau trên thị trường Như vậy, các ưu tiên của cổ đông trong việc theo đuổi CSCT là một yếu tố có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty

2.6.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết này được đề cập đầu tiên trong nghiên cứu của Fama và Miller (1972), sau đó được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) và nghiên cứu của Jensen (1986) Lý thuyết này được đưa ra xuất phát

từ mâu thuẫn lợi ích giữa Hội đồng quản trị công ty (người đại diện) và các cổ đông (chủ sở hữu – nhà đầu tư) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Theo Jensen, khi công ty có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lời, Hội đồng quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động có thể làm giảm giá trị của công ty Theo lý thuyết này thì thông tin bất cân xứng sẽ là yếu tố có tác động đến chính sách cổ tức của công ty bởi vì các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ là người nắm rõ được triển vọng của doanh nghiệp cho nên khi

họ tuyên bố tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì sẽ được các nhà đầu tư khác (ít biết thông tin về doanh nghiệp) cho rằng triển vọng doanh nghiệp đang tốt theo như tuyên

bố của các nhà quản trị doanh nghiệp Vì vậy, sẽ thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao Việc doanh nghiệp lợi dụng thông tin bất cân xứng nghĩa là các nhà quản trị

doanh nghiệp biết thông tin doanh nghiệp nhiều hơn và sử dụng CSCT sao cho

có thể giữ vững giá trị cổ phiếu Hay nói cách khác, thông tin bất cân xứng có tác động đến chính sách cổ tức của công ty

Nghiên cứu của Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) cho rằng chính sách

cổ tức có thể là công cụ làm giảm chi phí đại diện và đây là biện pháp mang tính thiết thực nhất Chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do nằm dưới quyền định đoạt của các Hội đồng quản trị Bên cạnh đó, việc chi trả cổ tức có thể làm tăng khả năng công ty phải huy động vốn mới từ bên ngoài Hoạt động của công ty sẽ được nhiều thành phần tham gia trên thị trường giám sát và đánh giá, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của Hội đồng quản trị công ty, giúp đảm bảo rằng các Hội đồng quản trị công

ty hoạt động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ sẽ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại

2.6.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), sau đó được phát triển bởi nghiên cứu của Donaldson (1961) lý giải các quyết định tài trợ của công ty dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng Lý thuyết này đã

đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) để tái đầu tư, rồi đến phát hành nợ và cuối cùng là phát hành vốn

cổ phần mới

Nguồn vốn nội bộ là nguồn vốn được ưu tiên trước trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cho công ty vì các nguồn tài trợ bên ngoài khó huy động hơn và phát sinh nhiều chi phí Nếu sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình với các nhà đầu tư bên ngoài và không mất khoản chi phí phát hành

Ưu tiên lựa chọn thứ hai là phát hành chứng khoán nợ hoặc huy động nợ vay từ các tổ chức tín dụng Quy mô nợ vay tăng lên sẽ tạo sự lo lắng cho các chủ nợ và cổ đông (nhà đầu tư), từ đó làm tăng rủi ro tài chính của công ty Tuy nhiên, các chủ nợ sẽ nhận được khoản chi trả trả cố định từ công ty và không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty Giám đốc tài chính thuyết phục

các chủ nợ tiềm năng dễ hơn so với các cổ đông tương lai vì mức độ rủi ro phải chấp nhận đối với các chủ nợ thấp hơn so với các chủ sở hữu

Cuối cùng là lựa chọn phát hành cổ phiếu thường Chi phí phát hành cổ phiếu thường cao nhất và công ty phải cung cấp nhiều thông tin để thuyết phục các nhà đầu tư

Lý thuyết này giúp giải thích tại sao các công ty có khả năng sinh lời cao thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn là do họ có nhiều nguồn vốn nội bộ để bổ sung vốn, ngược lại các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn thì sẽ phát hành nợ vì

họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, nguồn nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của nguồn tài trợ từ bên ngoài Khi công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, tức công ty đang sử dụng nợ nhiều Tuy nhiên, theo lý thuyết này thì khả năng sinh lời của công ty thấp, điều này hiểu nhiên là lợi nhuận để chi trả cổ tức sẽ giảm hay nói cách khác là hệ số đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức của công ty

2.6.6 Lý thuyết phát tín hiệu

Nghiên cứu của Ross (1977) là người đầu tiên khai phá ra lý thuyết này dựa trên lý thuyết nền tảng Miller và Modigliani (1961), sau đó nghiên cứu của Kalay (1980) đã phát triển mở rộng nghiên cứu của Ross và chỉ ra mối liên hệ giữa lý thuyết phát tín hiệu với chính sách cổ tức của công ty Lý thuyết này phát biểu rằng, tất cả các thông báo của công ty về việc chi trả cổ tức nhiều hơn được xem là một tín hiệu cho thấy công ty đang sở hữu nhiều dự án triển vọng trong tương lai Một công ty có các cơ hội đầu tư tốt dường như có vẻ muốn phát tín hiệu cho nhiều nhà đầu tư thấy điều đó, và như vậy anh ta mới có thể kiếm lợi được

Qua nhiều năm, tác động tín hiệu của cổ tức có thể chỉ ra các vị thế khả quan trong tương lai của một công ty hay không vẫn đang là một chủ đề được tranh luận nóng bỏng Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng thị trường phản ứng tích cực đối với các thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn Phần lớn các cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tín hiệu của cổ tức luôn xảy ra trong cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tức nhiều hơn hay ít hơn Lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức cũng được xem là mọt nội dung chủ chốt được những người đề xướng về thị trường không hiệu quả sử dụng Hội đồng quản trị

khi đưa ra bất cứ một quyết định nào về cổ tức luôn luôn phải quan tâm đến tác động tín hiệu của nó Bởi lẽ không có điều gì ảnh hưởng đến giá cổ phiếu nhanh hơn là các thông tin về chi trả cổ tức

- Hạn chế khả năng thanh toán: tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp Như vậy, yếu tố tính thanh khoản và cấu trúc tài sản sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty

2.7.2 Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế này có thể giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả Hoặc các yêu cầu về quỹ dự trữ để thanh toán nợ đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức Hoặc nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu động tự

nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó, thì doanh nghiệp không được chi trả cổ tức Như vậy, yếu tố đòn bẩy tài chính

có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty

2.7.3 Các ảnh hưởng của thuế

Dựa theo lý thuyết ảnh hưởng của thuế như đã đề cập ở trên, khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh

thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau Như vậy, yếu tố lợi nhuận sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công

ty

2.7.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán

Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra, vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp phụ thuộc vào các tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt Như vậy, yếu tố tính thanh khoản sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty

2.7.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận của thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín dễ tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Như vậy, yếu tố quy mô doanh nghiệp sẽ

có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty

2.7.6 Triển vọng tăng trưởng

Thông thường, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu để tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn mới Vì vậy, họ thường giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện Như vậy, yếu tố cơ hội tăng trưởng sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công

ty

2.7.7 Lạm phát

Trong môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao không đủ thay thế tài sản đã quá cũ kỹ, lạc hậu Hơn nữa, nhu cầu vốn luân chuyển, số dư tiền mặt giao dịch của doanh nghiệp cũng tăng lên Do đó, doanh nghiệp cần phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn Như vậy, yếu tố cấu trúc tài sản sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty

2.7.8 Các ưu tiên của cổ đông

Dựa theo lý thuyết hiệu ứng khách hàng như đã đề cập ở trên, một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì các nhà quản trị doanh nghiệp có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sở thích của cổ đông) Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn,

rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình Như vậy, yếu tố cơ hội đầu tư sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty

2.7.9 Bảo vệ chống loãng giá

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn)

2.7.10 Thông tin bất cân xứng

Trong một thị trường cân xứng thông tin, tất cả các thành viên đều có cùng thông tin về doanh nghiệp, bao gồm các nhà quản trị, chủ ngân hàng, cổ đông

và những thành viên khác Tuy nhiên, theo lý thuyết chi phí đại diện thì nếu một nhóm có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng của doanh nghiệp, sự bất cân xứng thông tin sẽ xảy ra Hấu hết các nhà học thuật và các nhà thực tiễn tài chính đều tin rằng các nhà quản trị nắm giữ nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các thành viên khác trên thị trường Những sự thay đổi trong cổ tức (tăng lên hoặc giảm xuống) khởi điểm chi trả cổ tức (cổ tức lần đầu tiên hay việc tiếp tục chi trả cổ tức sau thời gian dài tạm ngưng) và sự không chi trả cổ tức đều được thông báo định kỳ trên các phương tiện truyền thông tài chính Đáp lại những thông báo như thế, giá cổ phiếu thường tăng theo sau sự gia tăng trong chi trả cổ tức và khởi điểm chi trả cổ tức lại và giá cổ phiếu thường giảm theo sau sự sụt giảm trong chi trả cổ tức và việc không chi trả cổ tức

2.7.11 Chi phí giao dịch

Theo luận cứ “Bird in hand” thì nhà đầu tư sẽ có sự lựa chọn giữa việc nhận cổ tức hay giữ lại lợi nhuận để có được lãi vốn tốt hơn Tuy nhiên, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được

nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn Các khoản chi phí môi giới và chênh lệch

lô lẻ (số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên Như vậy, yếu tố lợi nhuận sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty

2.7.12 Chi phí phát hành

Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn Điều này cũng được giải thích bởi lý thuyết trật tự phân hạng Bởi vì, việc bán cổ phần mới hay vay nợ bên ngoài thì tạo chi phí lớn hơn so với việc chi phí cơ hội của giữ lại lợi nhuận để lại Vì vậy, chi phí của việc bán các cổ phần nhỏ thường nhằm đáp ứng các nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp Vì vậy, các công ty khi có đủ các cơ hội đầu tư để có thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách có lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn Như vậy, yếu tố lợi nhuận

sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty

2.8 Tổng quan nghiên cứu

2.8.1 Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức ở nước ngoài

Cho đến thời điểm hiện tại đã có rất nhiều nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty được công bố Tuy nhiên, vấn đề về cổ tức luôn được các nhà kinh tế quan tâm và tranh luận nhằm tìm ra một chính sách cổ tức mục tiêu cho các công ty Một trong những công trình nghiên cứu đầu tiên đó là nghiên cứu của John Lintner (1956), ông được xem là người tiên phong nghiên cứu thực nghiệm về lĩnh vực này Nghiên cứu này cho thấy các công ty xác định tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và chính sách cổ tức được điều chỉnh tùy thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu này sao cho công ty có thể đảm bảo được nhu cầu vốn đầu tư để đạt được mục tiêu tăng trưởng trong dài hạn Thêm vào đó, Lintner còn nhận thấy các công ty áp dụng chính sách cổ tức ổn định và trong trường hợp lợi nhuận tăng có tính bền vững thì cổ tức cũng không tăng theo tỷ lệ tương ứng mà tăng dần nhằm đảm bảo tỷ lệ chi trả cổ tức mục

tiêu Ngoài ta, nghiên cứu này còn cho biết rằng các nhà quản lý công ty tin rằng

các nhà đầu tư thích áp dụng chính sách cổ tức ổn định hơn Vì vậy, các công

ty chỉ tăng cổ tức khi mà các nhà quản lý công ty tin rằng lợi nhuận sẽ tăng một cách bền vững trong tương lai

Trong công trình nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) chứng minh rằng theo giả định của thị trường vốn hoàn hảo (không xét đến các yếu tố như: chi phí giao dịch, chi phí phát hành, thuế) thì chính sách cổ tức không có ý nghĩa

gì và cũng không ảnh hưởng đến giá trị của công ty Với giả định đó của Miller

và Modigliani đã trở thành thách thức đối với những nhà nghiên cứu tài chính khác và họ cũng đã chứng minh được rằng một khi các giả định về thị trường vốn hoàn hảo được nới lỏng thì chính sách cổ tức có thể là vấn đề cần phải được nghiên cứu để tìm ra lời giải đáp cho chính sách cổ tức của các công ty Thật vậy, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu không chỉ thay đổi theo thời gian mà còn giữa các quốc gia, đặc biệt là giữa các nền kinh tế phát triển và và đang phát triển (Al-Malkawi, 2008) Chẳng hạn như, nghiên cứu của Glen và các cộng sự (1995) nhận thấy rằng chính sách chia cổ tức ở các thị trường mới nổi khác với các nước phát triển Kết quả là tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước đang phát triển chỉ bằng khoảng 2/3 các nước phát triển Nhìn chung, các doanh nghiệp có thị trường vốn mới nổi thì gặp rất nhiều khó khăn về tài chính và nguồn lực để có thể tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình, có thể dẫn đến sự phụ thuộc nhiều vào lợi nhận giữ lại và có một tỷ lệ chi trả cổ tức rất thấp cho các cổ đông Nghiên cứu của Rozeff (1982) đã nghiên cứu về CSCT và mối quan hệ của CSCT với các biến như hệ số beta, tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu kiểm soát của các công ty tại Mỹ với số liệu thu thập từ 1.000 công ty nở nhiều thành phố khác nhau Kết quả nghiên cứu đã cho thấy rằng cổ tức được chi trả tác động ngược chiều với tốc độ tăng trưởng doanh thu trong tương lai, hệ số beta và tỷ

lệ sở hữu kiểm soát Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy CSCT của công ty còn bị ảnh hưởng bởi chính sách đầu tư

Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992)đã nghiên cứu về CSCT của các công ty ở Mỹ và họ cũng đã kết luận rằng tỷ số nợ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, khi công ty có tỷ lệ nợ càng cao, rủi ro tài chính càng lớn thì công ty thường chi trả cổ tức thấp

Nghiên cứu của Fama và French (2001) đã tiến hành ước lượng mô hình logit với biến phụ thuộc được gắn là 1 (một) với những công ty chi trả cổ tức

đều đặn cho các cổ đông bằng cổ phiếu thường trong các năm và gắn 0 (không) cho các công ty còn lại Kết quả là họ đã chỉ ra rằng khả năng chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với quy mô công ty, khả năng sinh lời và có mối quan

hệ ngược chiều với biến cơ hội tăng trưởng Phát triển nghiên cứu của Fama và French (2001) có nghiên cứu của DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R M (2006) bằng cách mở rộng phân tích với thước đo về chu kỳ sống của công ty:

tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường (RE/BE) Họ thấy rằng xu hướng chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ RE/BE

và họ cho rằng chỉ tiêu RE/BE là chỉ tiêu kinh tế quan trọng nhất ảnh hưởng đến

Nghiên cứu của Adelegan (2003) đã kết luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức trong các công ty có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao thì thường cao hơn Điều này chứng tỏ rằng nhà quản lý công ty có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao tách biệt giữa CSCT và chính sách tài trợ với nhau, nguyên nhân có thể là do sức ép cạnh tranh giữa các công ty, họ chi trả cổ tức cao để thu hút các nhà đầu tư mặc dù công ty vẫn phải tăng nợ

Nghiên cứu của Beabczuk (2004) về CSCT của các công ty ở Argentina Mục tiêu nghiên cứu của tác giả là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các công ty trên TTCK Argentina trong giai đoạn 1996 – 2002 Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng các công ty có quy mô lớn, khả năng sinh lời cao hơn thường họ sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn trong trường hợp không có cơ hội đầu tư

tốt Các công ty hoạt động ở mức độ rủi ro cao, vay nợ nhiều thì họ thường trả

cổ tức ở mức thấp

Nghiên cứu của Shulian và Yanhong (2005) về CSCT của các công ty ở Trung Quốc Mẫu nghiên cứu được chọn ngẫu nhiên với 299 công ty trên sàn giao dịch Shanghai Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức của các công ty ở Trung Quốc có mối quan hệ trực tiếp với tỷ suất sinh lời hiện tại trên một cổ phiếu và trên tổng tài sản và có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số nợ Ngoài ra, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty có tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROI) và dòng tiền tự do cao thì thường trả cổ tức cao hơn và điều này thuộc về các công ty ngành công nghiệp truyền thống Ngược lại, các công

ty có ROI thấp và dòng tiền tự do thấp thì thường chi trả cổ tức ít hơn, điều này thuộc về các công ty ngành công nghiệp hiện đại với sự phát triển nhiều về công nghệ

Nghiên cứu của Amidu và Abor (2006) về các yếu tố quyết định CSCT tại Ghana Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với các biến dòng tiền, lợi nhuận, thuế thu nhập doanh nghiệp và tính thanh khoản của công ty Các biến còn lại như tỷ lệ tăng trưởng, giá thị trường so với giá trị sổ sách, rủi ro và tỷ lệ thanh toán có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc

Nghiên cứu của Twaijry (2007) đã tiến hành tại Malaysia về chính sách chia cổ tức với cỡ mẫu là 300 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur Để đo lường các tố tác động đến chính sách cổ tức, ông đã sử dụng các biến giải thích sau: EPS, giá trị sổ sách, quy mô công ty, thời gian hoạt động công ty, cổ tức trước đây, thu nhập cổ tức trong quá khứ và tương lai Ông

đã kết luận rằng chính sách cổ tức hiện tại có ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức trong quá khứ và tương lai Cổ tức cũng bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận mà công ty

có quy mô lớn sẽ chi trả mức cổ tức cao hơn Tuy nhiên, ngành nghề hoạt động

và thời gian hoạt động không ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Al-Malkawi (2008) đã nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

ở Jordan Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ cùng chiều giữa biến tỷ

lệ chi trả cổ tức với các biến: quy mô công ty, lợi nhuận và số năm hoạt động

của công ty Tuy nhiên, kết quả còn cho thấy biến đòn bẩy tài chính thì có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc

Nghiên cứu của Al-Kukawi (2009) đã nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán của các nước GGC trong giai đoạn 1999 – 2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy

có mối liên hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với các biến: sở hữu nhà nước, quy mô công ty và khả năng sinh lời của công ty Tuy nhiên, kết quả còn cho thấy biến đòn bẩy tài chính thì có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc

Nghiên cứu của Musa (2009) sử dụng mô hình hồi quy đa biến để tiến hành khảo sát về chính sách chi trả cổ tức của 53 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 1993 – 2002 Tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy với 5 biến (chính sách cổ tức trong quá khứ, thu nhập hiện tại, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp) nhằm giải thích

và dự đoán về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Kết quản nghiên cứu cho thấy cả 5 biến trên đều có tác động tích cực đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty

Hơn nữa, Ahmed và Javid (2009) đã nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Karichi (Pakistan) trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2006 Nghiên cứu này dựa vào lý thuyết của Lintner (1956) và cho rằng các mục tiêu chính sách cổ tức của doanh nghiệp dựa trên thu nhập mỗi cổ phần (EPS) trong năm nay và năm trước đó Khả năng sinh lời, tính thanh khoản của thị trường và tỷ lệ sở hữu nội bộ đã có tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi vốn hóa thị trường và quy mô kinh doanh có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Al-Shubiri (2011) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman trong giai đoạn 2005 – 2009 Tác giả đã sử dụng cả phân tích hồi quy Tobit và Logit, nghiên cứu kết luận rằng chính sách cổ tức của các công

ty ở Jordan bị tác động tích cực bởi các biến: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, và dòng tiền tự do của công ty Các biến còn lại: đòn bẩy tài chính, quyền sở hữu công ty, rủi ro, cơ cấu tài sản thì có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này còn cho thấy không có sự khác biệt giữa các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty ở các phát triển và đang phát triển

Nghiên cứu của Thanatawee (2011) về chính sách cổ tức của các công ty

ở Thái Lan Tác giả sử dụng bộ dữ liệu gồm 287 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Thái Lan giai đoạn 2002 – 2008 Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào ROE, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng tài sản và đòn bẩy tài chính Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy các công

ty ở Thái Lan thường sử dụng vốn vay ngân hàng để chi tả cổ tức cho các cổ đông

Nghiên cứu của Alam và Hossain (2012) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Luân đôn (Anh) Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với các biến: tính thanh khoản, cơ hội tăng trưởng của công ty Các biến còn lại: đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời

và vốn hóa thị trường có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc Tuy nhiên, còn đối với các công ty ở Bangladesh thì cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với biến cơ hội tăng trưởng của công ty Các biến còn lại: tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời và vốn hóa thị trường có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc

Tương tự như những nghiên cứu về các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karichi giai đoạn 2005 – 2010 thời gian qua Rafique (2012) đã chứng minh được rằng chỉ có hai yếu tố nữa tác động đến chính sách chi trả cổ tức đó là: (1) Thuế thu nhập doanh nghiệp và (2) quy mô công ty trong sáu yếu

tố đó đã được đưa vào mô hình hồi quy để xem xét mức độ ảnh hưởng cùng chiều với chính sách thanh toán cổ tức của các công ty

Nghiên cứu của Leon và Putra (2014) về yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia giai đoạn 2006 – 2009 Để đo lường nhóm tác giả sử dụng các biến giải thích như: Lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng doanh thu, thuế suất, tỷ lệ vốn chủ sở hữu, tỷ lệ giá thị trường làm biến độc lập và tỷ lệ chi trả cổ tức là biến phụ thuộc Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng các yếu tố lợi nhuận, tăng trưởng

doanh thu có ảnh hưởng tích cực còn các yếu tố còn lại thì không có ảnh hưởng nhiều đến chi trả cổ tức của các công ty

Nghiên cứu của Narman Kuzucu (2015) đã nghiên cứu về các yếu tố tác động đến quyết định CSCT của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ (Borsa stanbul) trong giai đoạn 2006 – 2013 Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy tài chính, quy mô, tốc độ tăng trưởng, độ tuổi doanh nghiệp, lợi nhuận, cơ cấu sở hữu và tỷ lệ P/E có ý nghĩa thống kê Mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức với các biến quy mô, độ tuổi và tỷ số P/E trong khi các biến còn lại đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lời và kiểm soát gia đình thì có mối quan hệ ngược chiều với cổ tức

Nghiên cứu của Ko và cộng sự (2015) về các yếu tố quyết định đến chính sách chia cổ tức của 25 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nigeria trong khoảng thời gian 1997 – 2011 Nhóm tác giả đã sử dụng

dữ liệu bảng và dùng phương pháp ước lượng mô hình tác động ngẫu nhiên (FEM) và cố định (REM) cho nghiên cứu này Kết quả cho thấy các biến lợi nhuận, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và sự biến động cổ tức là những yết

tố quan trọng có ảnh hưởng cùng chiều đến quyết định chi trả cổ tức của công

ty Các yếu tố còn lại cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản và tính thanh khoản là những yếu tố không có tác động đến quyết định chi trả cổ tức của công ty Do

đó, hội đồng quản trị của các công ty niêm yết tại Nigeria nên xem xét các yếu

tố lợi nhuận, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và sự biến động cổ tức khi đưa

ra các quyết định liên quan đến việc chi trả cổ tức cho các cổ đông

Nghiên cứu của Jabbouri (2016) đã chứng minh được rằng CSCT có liên quan đến quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận hiện tại, thanh khoản, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng, dòng tiền tự do và tình trạng của nền kinh tế Ngoài ra, trong nghiên cứu này còn chỉ ra rằng ở các công ty MENA dường như có sự tăng mức chi trả cổ tức trong thời gian nền kinh tế đang bị suy giảm nhằm trấn an các nhà đầu tư

2.8.2 Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức ở Việt Nam

Nghiên cứu đầu tiên về CSCT ở Việt Nam phải kể đến đó là nghiên cứu của Đào Lê Minh (2004) về thực trạng CSCT của các CTCP ở Việt Nam giai

đoạn 2000 – 2004 Kết quả nghiên cứu này đã làm rõ được những lý luận cơ bản về CSCT, bên cạnh đó cũng cho thấy được bức tranh về CSCT của các công

ty trong giai đoạn này Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả trong giai đoạn này chưa có nhiều cơ sở thực tiễn để phân tích về CSCT của các CTCP niêm yết vì TTCK Việt Nam mới đi vào hoạt động từ tháng 7/2000

Trương Đông Lộc (2013) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), sử dụng số liệu từ các báo cáo tài chính năm 2010 của 62 công ty niêm yết, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty phụ thuộc vào các nhân tố sau: (1) Thu nhập trên mỗi cổ phần; (2) Thời gian hoạt động của công ty; (3) Tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn; và (4) Tỷ lệ cổ phiếu được sở hữu bởi nhà nước Nghiên cứu này có hạn chế là chỉ tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố về tài chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty mà chưa đi sâu nghiên cứu các nhân tố về quản trị công ty

Nguyễn Kim Thu, Lê Vĩnh Triển, Dương Thúy Trâm Anh và Hoàng Thành Nhơn (2013) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng thanh toán cổ tức của các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE Sử dụng số liệu của 286 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2007 – 2012 Để đo lường nhóm tác giả đã

sử dụng các biến giải thích như: (1) – Số cổ phiếu được sở hữu bởi nhà quản lý, (2) – Dòng tiền tự do, (3) – Cấu trúc tài sản, (4) – Quy mô công ty, (5) – Rủi ro, (6) – Tăng trưởng, (7) – Lợi nhuận (được đo bằng lợi nhuận trên tài sản), (8) – Đòn bẩy nợ, (9) – Công ty thuộc khu vực công nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) là biến phụ thuộc Kết quả nghiên cứu cho thấy giữa hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt được ưa chuộng hơn hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và trong tương lai công ty sẽ hướng đến việc giảm hoặc không trả cổ tức khi tình hình kinh tế gặp khó khăn Nghiên cứu này có một hạn chế là chưa mở rộng nghiên cứu trên phạm vi cả nước mà chỉ giới hạn nghiên cứu ở Thành phố Hồ Chí Minh

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ, Nguyễn Thị Thùy Dung, Nguyễn Thị Thùy Linh (2014) về những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty cổ phần tại Việt Nam Nghiên cứu dựa trên bộ số liệu 75 công

ty niêm yết trong giai đoạn 2007 – 2012 Để đo lường tác giả đã sử dụng các

biến giải thích như: (1) – Thu nhập trên mỗi cổ phần, (2) – Tỷ lệ tăng trưởng, (3) – Quy mô doanh nghiệp, (4) – Đòn cân nợ và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) là biến phụ thuộc Kết quả nghiên cứu chỉ có hai biến thu nhập trên mỗi cổ phần

và quy mô là có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cổ tức, các biến còn lại thì có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cổ tức Hạn chế của nghiên cứu này là biến giải thích quá ít và chỉ nghiên cứu ở trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh chưa

mở rộng nghiên cứu trên phạm vi cả nước

Nghiên cứu của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) về các nhân

tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu dựa trên bộ số liệu 95 công ty niêm yết trong giai đoạn 2008 – 2013 Để đo lường nhóm tác giả đã sử dụng biến tỷ suất cổ tức là biến phụ thuộc và các biến giải thích sau: (1) - Thu nhập mỗi cổ phần, (2) – Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, (3) – Cơ hội tăng trưởng, (4) – Giá thị trường/thu nhập trên mỗi cổ phần; (5) – Quy mô doanh nghiệp, (6) – Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, (7) – Chính sách cổ tức của doanh nghiệp liền trước, (8) – Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô, (9) – Lạm phát của nền kinh

tế, (10) – Lãi suất ngân hàng Kết quả nghiên cứu chỉ ra thu nhập trên mỗi cổ phần, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, chính sách cổ tức của doanh nghiệp liền trước và lãi suất ngân hàng có tác động tỷ lệ thuận đến chính sách cổ tức trong khi cơ hội tăng trưởng lại có tác động tỷ lệ nghịch đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp này Đây được cho là một nghiên cứu khá đầy đủ và bao quát được vấn đề

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo, Bùi Thị Lâm (2015) về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) Nghiên cứu này dựa trên bộ số liệu

154 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009 – 2013 Để đo lường các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả sử dụng DPR là biến phụ thuộc, các biến giải thích gồm: quy mô công ty, hệ số nợ, doanh thu thuần, EPS, ROE Kết quả nghiên cứu là tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE

có xu hướng giảm trong giai đoạn nghiên cứu Hạn chế của nghiên cứu là biến giải thích tương đối ít và chỉ nghiên cứu trên sàn chứng khoán HOSE chưa nghiên cứu trên phạm vi cả nước