nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại việt nam

nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại việt nam

NGUYỄN TẤN THÀNH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH KẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

NGUYỄN TẤN THÀNH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH KẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 62340201

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM”

là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian quan, các số liệu được sử dụng trong quá trình nghiên cứu là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Các kết quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Cô PGS.TS Trần Thị Thùy Linh

Tác giả luận văn

NGUYỄN TẤN THÀNH

LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa đào tạo Sau Đại học của trường

Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập

và nghiên cứu trong suốt thời gian qua

Chân thành cảm ơn các Thầy, Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại trường

Chân thành cảm ơn Cô PSG.TS Trần Thị Thùy Linh đã tận tình hướng dẫn, cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu và chân thành của Cô đã giúp tôi hoàn thành luận văn này

Trân trọng cám ơn!

Tác giả luận văn

NGUYỄN TẤN THÀNH

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 : Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và thực

nghiệm 22

Bảng 3.1 : Tóm tắt thống kê số công ty, quan sát theo ngành từ năm 2006-2011 27

Bảng 3.2 : Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu 31

Bảng 4.1 : Tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc 33

Bảng 4.2 : Tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập 34

Bảng 4.3 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập 36

Bảng 4.4 : Tác động các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản 38

Bảng 4.5 : Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản 39

Bảng 4.6 : Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 41

Bảng 4.7 : Tác động các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn 43

Bảng 4.8 : Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn 45

Bảng 4.9 : Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn 47

Bảng 4.10 : Kết quả hồi quy theo ngành Biến phụ thuộc: tổng nợ trên tổng tài sản 50

Bảng 4.11 : Kết quả hồi quy theo ngành Biến phụ thuộc: nợ dài hạn trên tổng tài sản 52

Bảng 4.12 : Kết quả hồi quy theo ngành Biến phụ thuộc: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 54

Bảng 4.13 : Tóm tắt kết quả kiểm định các hệ số hồi quy của đòn bẩy tài chính

60

Bảng 5.1 : Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn 65

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 2.1 : Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính 17

Hình 3.1 : Số lượng công ty phân chia theo ngành 27

Hình 4.1 : Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của LEV 56

Hình 4.2 : Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của LLEV 57

Hình 4.3 : Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của SLEV 57

Hình 4.4 : Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của LEV 58

Hình 4.5 : Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của LLEV 58

Hình 4.6 : Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của SLEV 59

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1 : Đồ thị phân phối của các biến

Phụ lục 2 : Danh sách 246 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam Phụ lục 3 : Kết quả hồi quy mô hình tổng thể

Phụ lục 4 : Kết quả hồi quy mô hình giới hạn

Phụ lục 5 : Kết quả hồi quy mô hình tổng thể theo ngành

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1 GIỚI THIỆU 1

2 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 2

3 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 3

3.1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3

3.2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 3

4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 3

5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 4

6 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯƠC ĐÂY 5

2.1 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 5

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM 5

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 5

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 8

2.2.1 Wang Mou (2011) 8

2.2.2 Mohammad Abu Sayeed (2011) 9

2.2.3 Mary Hany A.K Dawood và cộng sự (2011) 10

2.2.4 Akinlo Okayinka (2011) 11

2.2.5 Mehdi Ebadi và cộng sự (2011) 12

2.2.6 Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) 13

2.2.7 Huỳnh Hữu Mạnh (2010) 14

2.2.8 Lê Ngọc Trâm (2010) 15

2.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 16

2.3.1 Quy mô doanh nghiệp (Firm Size) 17

2.3.2 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) 18

2.3.3 Khả năng sinh lời (Profitability) 18

2.3.4 Rủi ro kinh doanh (Business risk) 19

2.3.5 Tính thanh khoản (Liquidity) 20

2.3.6 Cấu trúc tài sản (Asset Structure) 20

2.3.7 Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield) 21

2.3.8 Đặc điểm ngành (Industry characteristic) 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1.1 Quy trình nghiên cứu 24

3.1.2 Phương pháp nghiên cứu 25

3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU 26

3.3 MÔ HÌNH HỒI QUY NGHIÊN CỨU 27

3.4 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 31

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32

4.1 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 32

4.1.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính 32

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 36

4.1.3 Ước lượng các tham số hồi quy 37

4.1.3.1 Ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy tổng thể 37

4.1.3.2 Ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy giới hạn 42

4.1.4 Kiểm định giả thuyết về khả năng giải thích của mô hình hồi quy giới hạn 48

4.1.5 Kết quả ước lượng các tham số hồi quy theo ngành 49

4.1.6 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 55

4.1.7 Kiểm tra giả định quan hệ tuyến tính và phương sai bằng nhau 56

4.1.8 Kiểm tra giả định về phân phối chuẩn của các phần dư 58

4.1.9 Phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 64

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 65

5.1 KẾT LUẬN 65

5.2 CÁC KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN 66

5.3 CÁC GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm 246 công ty niêm yết trong thời kỳ từ năm 2006 đến 2011 Mô hình nghiên cứu được áp dụng dựa trên nghiên cứu của Wang Mou (2011), Mohammad Abu Sayeed (2011) và Mary Hany A.K Dawood cùng cộng sự (2011) Mô hình nghiên cứu có các biến độc lập được tiến hành kiểm định bao gồm quy mô doanh nghiệp (firm size), khả năng sinh lợi (profitability), cấu trúc tài sản (asset structure), tính thanh khoản (liquidity), tấm chắn thuế từ khấu hao (non-debt tax shield), cơ hội tăng trưởng (growth opportunities), rủi ro kinh doanh (business risk) và đặc điểm ngành (industry characteristic) Ba biến đại diện cho cấu trúc vốn là tổng nợ trên tổng tài sản (LEV),

nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến tác động có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao và cơ hội tăng trưởng Một biến giả độc lập khác đại diện cho đặc điểm ngành cũng được đưa vào mô hình và được tìm thấy là nhân

tố tác động có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam Tuy nhiên, rủi ro kinh doanh là nhân tố không có ý nghĩa thống kê Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng, bốn nhân tố tác động rất mạnh đến cấu trúc vốn bao gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản và tính thanh khoản

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1 GIỚI THIỆU

Trong nền kinh tế thị trường, để tăng dòng tiền tài trợ cho các hoạt động đầu

tư, kênh huy động vốn phổ biến nhất là phát hành chứng khoán Chứng khoán gồm

có chứng khoán vốn (equity securities) và chứng khoán nợ (debt securities) Vốn cổ phần thể hiện quyền sở hữu trong doanh nghiệp Mỗi cổ phần cho phép người sở hữu có một phiếu biểu quyết đối với mọi vấn đề trong quản trị doanh nghiệp tại đại hội cổ đông hàng năm và quyền được nhận các lợi ích của các cổ đông Nợ là khoản phải trả mà doanh nghiệp có nghĩa vụ phải thanh toán trong một khoảng thời gian xác định

Sự khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần là rất quan trọng trong việc tính thuế Doanh nghiệp cố gắng huy động vốn bằng các chứng khoán nợ nhằm mục đích hưởng lợi từ tấm chắn thuế, trong khi đó chi phí phá sản tiềm tàng của họ cũng tăng theo Vì vậy, các doanh nghiệp phải cân nhắc việc tăng lên của chi phí phá sản trước khi phát hành nợ

Thuật ngữ cấu trúc vốn được xem như sự phối hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc tài chính dài hạn của doanh nghiệp Nó được đo lường và thể hiện thông qua hệ số nợ, đòn bẩy tài chính hoặc các thuật ngữ khác nhằm miêu tả các khoản nợ của doanh nghiệp

Có rất nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như Bradley, Jarrell, và Kim (1984), Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingles (1995), và Wald (1999) đã sử dụng dữ liệu của các nước phát triển để nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn Các nghiên cứu khác về cấu trúc vốn từ thị trường mới nổi như Booth et al (2001), Wiwattanakantang (2001), và Chen (2004)

Trong những năm gần đây, Booth, Aivazian, Demirgu-Kunt, và Maksimovic (2001) tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích của các mô hình cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 10 nước đang phát triển để xem xét liệu các học thuyết về cấu trúc vốn có thể ứng dụng chung cho các nước với các thể chế khác nhau hay không? và đã có bằng chứng cho thấy rằng các quyết định lựa chọn về cấu trúc vốn của các nước đang phát triển chịu tác động bởi các biến tương tự như ở các nước phát triển Do vậy, việc hiểu rõ các nhân tố này giúp việc dự đoán cấu trúc tài chính của doanh nghiệp sẽ tốt hơn là biết về quốc tịch của nó Tuy nhiên, vẫn có những khác biệt đặc trưng về các nhân tố đặc thù riêng của mỗi quốc gia cần được nghiên cứu Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, mặc dù có một vài sự thấu hiểu về học thuyết tài chính hiện đại được ứng dụng cho các nước, nhưng vẫn còn nhiều thứ cần được nghiên cứu thêm để có thể hiểu rõ được ảnh hưởng của các đặc trưng về mặt thể chế đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

ưu là một việc làm hết sức cần thiết Tuy nhiên, để xây dựng một cấu trúc vốn tối

ưu, các doanh nghiệp cần hiểu rõ mình đang ở trong điều kiện nào, các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, để từ đó có một chiến lược hoạch định

và xây dựng cấu trúc vốn cho phù hợp Chính vì vậy, việc chọn đề tài “Nghiên cứu

các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam”

với hy vọng có thể giúp các công ty này có một cái nhìn sâu rộng hơn trong việc hoạch định và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu

3 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

3.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu sự tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam Nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ từ 2006 đến 2011 Như vậy mục tiêu nghiên cứu là:

- Xác định các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam,

- Xác định nhân tố nào có tác động vượt trội lên cấu trúc vốn

- Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau có khác nhau hay không

3.2 Câu hỏi nghiên cứu

Dựa trên các lý do cho việc lựa chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu Tác giả đề xuất các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam như sau:

- Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam?

- Nhân tố nào có tác động vượt trội lên cấu trúc vốn?

- Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có khác nhau giữa các ngành hay không?

4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU:

- Đối tượng nghiên cứu: các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao

dịch chứng khoán Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

- Phạm vi nghiên cứu: do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các

công ty phi tài chính niêm yết tính đến ngày 31/12/2011 Số liệu tác giả chọn khảo sát là số liệu lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2006 đến năm 2011

5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này được tiến hành có ý nghĩa khoa học rất quan trọng trên

cả phương diện lý luận và thực tiễn, cụ thể:

Về mặt lý luận: hệ thống lại các học thuyết về cấu trúc vốn, nhận diện các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ đó cho chúng ta thấy rõ vai trò quan trọng của cấu trúc vốn đối với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp

Về mặt thực tiễn: đề tài giúp xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam, đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho một số học thuyết về cấu trúc vốn, giúp các doanh nghiệp có cái nhìn thấu đáo hơn về cấu trúc vốn doanh nghiệp, để từ đó có thêm cơ sở để hoạch định

và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu

6 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN

Kết cấu của luận văn gồm 05 chương:

Chương 1: Giới thiệu chung, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối

tượng và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu

Chương 2: trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến

cấu trúc vốn và mô hình hồi quy nghiên cứu của các doanh nghiệp niêm yết trên thế giới và ở Việt Nam Nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý

dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng và các giả thuyết nghiên cứu

Chương 4: Trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng thu được từ mô

hình hồi quy

Chương 5: Kết luận, kiến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn, hướng nghiên cứu

tiếp theo và các hạn chế của đề tài

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1985) với tên gọi là học thuyết MM Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp

Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra

Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán

mà doanh nghiệp phát hành Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lập luận của MM cũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của doanh nghiệp ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi

Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ hội này để bán cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao kia đi và thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá này

Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(the trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu

trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983)

Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và hạn chế sau:

Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác

biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít

có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ)

Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của

các doanh nghiệp được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO) Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các doanh nghiệp sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích

được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp) Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật tự phân hạng

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại) Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại,

doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi) Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường

Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng như sau:

- Lợi nhuận giữ lại

- Vay nợ trực tiếp

- Nợ có thể chuyển đổi

- Cổ phần thường

- Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

- Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo Myers

và Majluf, 1984) Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài

Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau Điều này được gọi là sự

nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của ban quản lý về triển vọng của doanh nghiệp

So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường đứng ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối trật tự phân hạng

Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong cùng một ngành Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành,

các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế) Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002)

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

2.2.1 Wang Mou (2011)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu được tiến hành nhằm phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kong từ 2005 đến 2010 Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là tổng nợ phải trả trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách (LEV) Có bảy biến phụ thuộc bao gồm cơ hội tăng trưởng (GROWTH), khả năng sinh lời (PROFIT), tính thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (RISK) và tấm chắn thuế từ khấu hao (TAX) Mô hình hồi quy được sử dụng như sau:

LEV= α + β1TANGit + β2RISKit + β3SIZEit + β4TAXit + β5GROWTHit +

β6PROFITit + β7LIQit + εit

Kết quả nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có năm biến độc lập có

ý nghĩa về mặt thống kê bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tấm chắn thuế có tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa là 1% Chỉ có tính thanh khoản có ý nghĩa ở mức 10% Khả năng sinh lời có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời thích sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là các nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại Nhân tố thứ hai có quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính là tấm chắn thuế từ khấu hao, điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì hưởng lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế từ khấu hao (Bradley et al., 1984; Chen, 2003) Quy mô doanh nghiệp có quan

hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, điều này có thể giải thích rằng, các doanh nghiệp lớn thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn tài trợ bằng nợ (Fama va Jensen, 1983; Yuan và Yang, 2002) Rủi ro kinh doanh có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính, như vậy các doanh nghiệp có rủi ro cao là do họ tăng đòn bẩy tài chính Tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều ở mức ý nghĩa 10%, điều này cho thấy rằng, doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao sẽ càng tăng đòn bẩy tài chính Ngoài ra, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình không có ý nghĩa thống kê trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc

2.2.2 Mohammad Abu Sayeed (2011)

Nội dung nghiên cứu: công trình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Bangladesh Mẫu nghiên cứu bao gồm 46 doanh nghiệp niêm yết trên trị trường chứng khoán Dhaka (DSE) trong bảy năm (1999-2005) Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản theo giá thị trường (TDM), nợ dài hạn trên nợ dài

hạn và vốn cổ phần theo giá thị trường (LTDM) Các biến độc lập bao gồm: chi phí đại diện (TW, LP, JM), chi phí phá sản (BC), thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực (TAX), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), khả năng sinh lời (PROF), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cấu trúc tài sản (CVA), tuổi của doanh nghiệp (AGE) và bốn biến giả đại diện cho các ngành công nghiệp Mô hình hồi quy sử dụng:

Leverage = α + β1TW+ β2LP + β3JM + β4BC + β5TAX + β6NDTS + β7PROF + β8SIZE + β9CVA + β10AGE + β11Dummy1 + β12Dummy2 + β13Dummy3 +

β14Dummy4 + ε

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng chi phí đại diện có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tổng nợ Thuế suất chỉ có quan hệ cùng chiều với hệ số tổng nợ, tấm chắn thuế từ khấu khao có quan hệ ngược chiều với hệ số đòn bẩy tổng nợ Chi phí phá sản và khả năng sinh lợi không có ý nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với cả hệ số nợ dài hạn và tổng nợ Cấu trúc tài sản chỉ có ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẩy tổng nợ, trong khi tuổi của doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng được tìm thấy có

ý nghĩa trong việc xác định đòn bẩy tài chính doanh nghiệp

2.2.3 Mary Hany A.K Dawood và cộng sự (2011)

Nội dung nghiên cứu: phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Ai Cập Mẫu nghiên cứu bao gồm 37 doanh nghiệp phi tài chính trong thời kỳ từ năm 1999 đến 2007 Hồi quy theo phương pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phương pháp phân tích phương sai (ANOVA) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với biến phụ thuộc là tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SZ), cơ hội tăng trưởng (AG), khả năng sinh lời (PR), tính thanh khoản (LQ), chi phí nợ vay (CD), rủi ro kinh doanh (BR), ngành công nghiệp (IN)

là biến giả Mô hình hồi quy sử dụng:

DE = α + β1SZit + β2AGit + β3PRit + β4LQit + β5CDt + β6BRit + β7INit + εit

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, tất cả các biến độc lập đều có ý nghĩa thống kê ngoại trừ biến chi phí nợ vay Khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi đó quy

mô doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính Ngoài ra, ngành công nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác biệt do ảnh hưởng của đặc điểm từng ngành Nhìn chung, có bằng chứng cho thấy rằng các doanh nghiệp niêm yết ở Ai Cập có khuynh hướng xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng

2.2.4 Akinlo Okayinka (2011)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Nigeria Mẫu nghiên cứu bao gồm 66 doanh nghiệp niêm yết trên trị trường chứng khoán Nigeria trong thời kỳ từ năm

1997 đến 2007 và sử dụng dữ liệu dạng bảng Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS), phương pháp tác động cố định và phương pháp tác động ngẫu nhiên nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) Các biến độc lập bao gồm: cơ hội tăng trưởng (SGR), tài sản hữu hình (TANG), tính thanh khoản (LIQ), khả năng sinh lời (PROF), quy mô doanh nghiệp (SIZ) và tốc độ tăng trưởng GDP (GDPG) Mô hình hồi quy sử dụng:

LEV it = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit+ εit

LEV it = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit+ µit

LEV it = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit+ εit + µit

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Cũng tương tự, tài sản hữu hình có quan hệ nghịch với đòn bẩy theo phương pháp OLS, khả năng sinh lời cũng có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy và phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Ngược lại, quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Nhìn chung, chỉ có ba biến độc lập không có ý nghĩa thống kê, các biến còn lại đều có ý nghĩa thống kê Riêng khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng có ý nghĩa ở mức 10%

2.2.5 Mehdi Ebadi và cộng sự (2011)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Iran Mẫu nghiên cứu bao gồm 72 doanh nghiệp niêm yết trên trị trường chứng khoán Iran trong thời kỳ từ năm 2003 đến 2009 Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với biến phụ

thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản (Y it) Các biến độc lập bao gồm: tính thanh khoản (LIQ), tài sản hữu hình (TAN), khả năng sinh lời (PRO), cơ hội tăng trưởng (GRO), rủi ro kinh doanh (BUSR) và biến giả (DUM) đại diện cho các doanh nghiệp có đòn bẩy cao (từ 30% trở lên) và các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp (dưới 30%) Mô hình hồi quy sử dụng:

Mô hình 1: Y it = α + β1LIQit + β2PROit + β3TANit + β4GROit + β5BUSRit + e

Mô hình 2: Y it = α + β1LIQit + β2PROit + β3TANit + β4GROit + β5BUSRit +

β6DUM + e

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng khả năng sinh lời có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nhưng ngược lại với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Hơn nữa, khả năng sinh lời được xem

là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Iran, theo sau là tính thanh khoản, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng và rủi ro

kinh doanh Tính thanh khoản có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với hệ số nợ phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nhưng lại trái với lý thuyết đánh đổi Tài sản hữu hình có mối quan hệ dương có ý nghĩa với hệ số nợ Cơ hội tăng trưởng và hệ số nợ

có quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê Cuối cùng là rủi ro kinh doanh có mối tương quan ngược chiều với hệ số nợ Như vậy, cả năm biến độc lập nêu trên đều có ý nghĩa thống kê trong mối tương quan với hệ số nợ Ngoài ra, biến giả cũng

có mối tương quan thuận lên đòn bẩy, điều này cho thấy rằng có sự khác biệt lớn giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có hệ số nợ lớn và các doanh nghiệp có hệ

số nợ nhỏ

2.2.6 Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam, vừa và nhỏ được định nghĩa là các doanh nghiệp có vốn điều lệ dưới 10 tỷ hoặc số lượng lao động ít hơn 300 người Mẫu nghiên cứu bao gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong thời

kỳ từ năm 1998 đến 2001 Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, vay ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn khác trên tổng tài sản Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản hữu hình (TANG), khả năng sinh lời (PROF), cơ hội tăng trưởng (GROWTH)

và rủi ro kinh doanh (RISK) Mô hình hồi quy sử dụng:

Leverage = α + β1GROWTH+ β2TANG + β3RISK + β4PROF + β5SIZE + ε

Kết quả nghiên cứu: kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp vừa

và nhỏ gần như sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình Hình thức sở hữu cũng ảnh hưởng đến việc tài trợ của các doanh nghiệp Các khoản phải trả ngắn hạn cũng ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đối với cấu trúc vốn, trong khi đó, nợ dài hạn lại ít được sử dụng đến Điều đáng chú ý là các doanh nghiệp nhà nước có hệ số nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân Thứ hai, Quy mô doanh

nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê Ngoài ra, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở mọi mức ý nghĩa Tài sản hữu hình có quan hệ ngược chiều với hệ số tổng nợ và nợ phải trả ngắn hạn Thứ ba, nhân tố liên quan đến hành vi quản lý có ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn, mối quan hệ càng thân thiết thì khoản nợ vay càng lớn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Hơn nữa, mối quan hệ với các đối tác càng lớn thì càng có cơ hội nhận được các khoản tín dụng thương mại và nguồn tài chính khác càng lớn

2.2.7 Huỳnh Hữu Mạnh (2010)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu có tựa đề “Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Mẫu nghiên cứu bao gồm 252 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2009 Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến phụ thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tổng nợ trên tổng tài sản (TD) Biến độc lập bao gồm 10 biến: khả năng sinh lời (ROA), tài sản cố định (TANG), tấm chắn thuế (TAX), quy mô doanh nghiệp (SIZE), rủi ro kinh doanh (RISK), đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI), tính thanh khoản (LIQ), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (STATE)

STD = f(ROA;TANG;TAX;SIZE;GROW;RISK;UNI;LIQ;NDTS;STATE) LTD = f(ROA;TANG;TAX;SIZE;GROW;RISK;UNI;LIQ;NDTS;STATE)

TD = f(ROA;TANG;TAX;SIZE;GROW;RISK;UNI;LIQ;NDTS;STATE)

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, có bảy biến có mối tương quan đến đòn bẩy tài chính bao gồm, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, đặc điểm riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước Tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước có tương quan thuận với đòn bẩy Trong khi đó khả năng sinh lời, tính

thanh khoản có quan hệ nghịch với đòn bẩy Riêng quy mô doanh nghiệp có quan

hệ nghịch với hệ số nợ ngắn hạn nhưng lại quan hệ thuận với hệ số nợ dài hạn và hệ

số tổng nợ Ngoài ra, đặc điểm riêng của sản phẩm có quan hệ nghịch với hệ số nợ ngắn hạn và quan hệ thuận với hệ số nợ dài hạn Ba biến không có ý nghĩa thống kê bao gồm: thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế từ khấu hao

2.2.8 Lê Ngọc Trâm (2010)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu có tựa đề “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam” Mẫu nghiên cứu được chọn bao gồm 177 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán là Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2005 đến 2008 Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến phụ thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) Biến độc lập bao gồm 10 biến: tài sản cố định (FA), tốc độ tăng trưởng (GRO), khả năng thanh toán hiện hành (LIQ), tỷ suất sinh lợi (ROA), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỉ lệ sở hữu Nhà nước (STATE), tài sản hữu hình (TANG), thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI), rủi ro kinh doanh (VOL) Mô hình hồi quy được sử dụng như sau:

LEV it = a1 + a2FA + a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE +

a8TANG + a9TAX + a10UNI + a11VOL + εit

STD it = a1 + a2FA + a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE +

a8TANG + a9TAX + a10UNI + a11VOL + εit

LTD it = a1 + a2FA + a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE +

a8TANG + a9TAX + a10UNI + a11VOL + εit

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, có tám biến có mối tương quan đến đòn bẩy tài chính (có ý nghĩa ở mức 1% và 5%) bao gồm: FA quan hệ thuận với LTD và quan hệ nghịch với STD; LIQ quan hệ nghịch với LEV và STD; ROA quan

hệ nghịch với LEV và LTD; SIZE quan hệ thuận với LEV, STD và LTD; STATE quan hệ nghịch với STD và quan hệ thuận với LTD; TANG quan hệ thuận với LEV

và STD; TAX quan hệ nghịch với LEV và STD; UNI quan hệ thuận với STD và quan nghịch với LTD Ngoài ra, biến GRO và VOL không dây tác động đến đòn bẩy tài chính (thống kê t > 5%)

2.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Để hiểu rõ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn luôn luôn là một vấn đề nan giải đối với các nhà quản trị tài chính và nó vẫn còn là mối quan tâm chính ở các doanh nghiệp ngày nay Ngày càng nhiều các doanh nghiệp xem trọng việc hoạch định các chiến lược cho cấu trúc vốn của mình nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp Vì vậy, việc hiểu rõ các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn và nhân tố nào tác động lên cấu trúc vốn có một vai trò quyết định trong chiến lược phát triển của doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976)

Có nhiều nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tuy nhiên trong giới hạn nghiên cứu của đề tài, tác giả chỉ ứng dụng mô hình nghiên cứu của Wang Mou (2011), đồng thời theo các nghiên cứu thực nghiệm của Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood và cộng sự (2011) cho thấy rằng, đặc điểm ngành có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Vì vậy, tác giả đưa thêm biến giả độc lập đại diện cho đặc điểm ngành vào để nghiên cứu tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Như vậy, các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn được tác giả nghiên cứu trong đề tài này bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế từ khấu hao, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và đặc điểm ngành Trên cơ sở này, sơ đồ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn được thể hiện tóm tắt như sau:

Hình 2.1: Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính 2.3.1 Quy mô doanh nghiệp (Firm Size)

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa kích cỡ doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính thì không rõ ràng Theo mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ cao hơn Các doanh nghiệp lớn đa dạng hóa nhiều hơn và do đó rủi ro phá sản thấp hơn Họ có thể giảm chi phí giao dịch khi phát hành nợ dài hạn, vì vậy mối quan hệ cùng chiều giữa kích cỡ doanh nghiệp và đòn bẩy Ngược lại, theo thuyết trật tự phân hạng, bất thông tin giữa nội bộ doanh nghiệp và thị trường vốn thấp hơn đối với các doanh nghiệp lớn, vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ phát hành cổ phần nhiều hơn Điều này chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và kích cỡ doanh nghiệp

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Rajan va Zingles (1995) Al-Sakran (2001) và Hovakimian et al (2004) cũng phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, một vài nhà nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và

đòn bẩy (Fama và Jensen, 1983), Huan và Jang (2002) phân tích ảnh hưởng của quy

mô lên cấu trúc vốn bằng cách sử dụng logarithm của tổng tài sản Họ phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hệ số đòn bẩy Các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần nhiều hơn là tài trợ

nợ

2.3.2 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)

Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng có mối tương quan nghịch giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Trong trường hợp đầu tư dưới mức tối ưu, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường bỏ qua các dự án có NPV dương bởi vì sự tồn tại của nợ chưa chi trả hết (theo Myers, 1977) Điều này là do lợi nhuận có được

từ những dự án như vậy sẽ được chuyển hết cho chủ nợ hơn là cổ đông được hưởng lợi Nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, thì lợi ích của nhà quản lý và của cổ đông có xu hướng trùng hợp với nhau đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư lớn Trong trường hợp đầu tư vượt mức tối ưu mà trong đó doanh nghiệp thiếu đi những cơ hội đầu tư thì nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện của việc nhà quản

lý tự do hành động theo ý muốn của mình Vì vậy, doanh nghiệp tăng trưởng cao sẽ không xem việc phát hành nợ là ưu tiên hàng đầu của mình và do đó, cơ hội tăng trưởng có tương quan âm với đòn bẩy tài chính

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011), Akinlo Olayinka (2011), Kester (1986), Rajan and Zingles (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001), Cassar and Holmes (2003), Chen (2004)

2.3.3 Khả năng sinh lời (Profitability)

Những dự đoán theo lý thuyết không mang lại những kết luận chắc chắn cho mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có nhu cầu giữ lại lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn và nên vay mượn nhiều hơn Trong khi đó, thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp được cho

là ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài Điều này dẫn tới việc doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên rồi mới chuyển sang nguồn tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ để sử dụng Khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa việc dùng trái phiếu hay vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành nợ hơn là phát hành vốn cổ phần Trong trường hợp này, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ dùng ít nợ hơn các doanh nghiệp khác

Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính (Mary Hany A.K Dawood, 2011; Akinlo Olayinka, 2011; Mehdi Ebadi et al , 2011; Titman và Wessel, 1988; Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999) Trong khi đó, mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy thì ít được ủng hộ hơn và được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm của Petersen và Rajan (1995), Sen, Genxiang và Fangzhu (1999), Hong, Xixi (2000), và Yifeng Shen (2001)

2.3.4 Rủi ro kinh doanh (Business risk)

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp khi không quan tâm đến việc sử dụng nợ Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp như giá nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương

Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn vì sự dao động của thu nhập hoạt động, do vậy doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản

Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đối với những doanh nghiệp có rủi ro cao, việc vay nợ càng nhiều có thể gây thiệt hại cho cổ công nên họ sẽ duy trì tỷ lệ

nợ thấp

Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, những doanh nghiệp có rủi ro lớn, giá chứng khoán dao động nhiều thì bất cân xứng thông tin sẽ gia tăng Do đó những doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ chọn nợ nhiều hơn vốn cổ phần

Các nghiên cứu như Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al (2011), DeAnglo và Masulis (1980), Titman và Wessels (1988), Kremp et al (1999), Booth et al (2001), Bhaduri (2002), Frank và Goyal (2003), De Jong et al (2008), Chen (2004) cũng khẳng định mối quan hệ nghịch chiều giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính

2.3.5 Tính thanh khoản (Liquidity)

Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội

bộ hơn là bên ngoài Vì vậy, doanh nghiệp có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình

từ việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại Nếu các tài sản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư thì doanh nghiệp không cần phải sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch

Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho mối quan hệ cùng chiều này bao gồm: Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al (2011), Rajan and Zingles (1995), Wald (1999), Ozkan (2001), Panno (2003), Deesomsak, Pandyal and Pescetto (2004)

2.3.6 Cấu trúc tài sản (Asset Structure)

Các lý thuyết thường cho rằng tài sản cố định hữu hình có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính Bởi vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như vật thế chấp khi vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thể giúp doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng giúp giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ Bởi vì nợ có thể được đảm bảo bằng sự thế chấp tài sản cố định hữu hình, cơ hội để doanh nghiệp có thể thực hiện việc thay thế tài sản của mình sẽ

bị giảm đi do sự hiện hữu của một tỷ lệ lớn nợ có đảm bảo, do đó mang lại một sự

an toàn cho chủ nợ (theo Stuzl và Johnson, 1985; Johnson, 1997) Đối với doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định vô hình, chi phí sử dụng vốn cao hơn do sự kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn Vì vậy, một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản

cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử dụng nhiều nợ hơn

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm khẳng định mối quan hệ thuận chiều giữa cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011), Mehdi Ebadi et al (2011), Marsh (1982), Long va Malitz (1985), Titman và Wessel (1988), Van de Wijst và Thurik (1993), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), Wiwattanakantang (1999), Hirota (1999), Um (2001), Chen (2004)

2.3.7 Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield)

Tấm chắn thuế từ khấu hao là các khoản không phải lãi vay được khấu trừ thuế như khấu hao, các chi phí đầu tư cho sự phát triển Theo nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980), các khoản từ khấu hao được khấu trừ thuế sẽ thay thế cho lợi ích từ thuế của việc vay nợ Điều đó có nghĩa là tấm chắn thuế từ khấu hao càng cao thì doanh nghiệp càng ít cần đến tấm chắn thuế nợ nên càng ít vay nợ Do

đó, tấm chắn thuế từ khấu hao và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch

Mối quan hệ ngược chiều được tìm thấy trong nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed (2011), Bardley, Jarrel and Kim (1994), Harris and Raviv (1990), Chapslinsky and Niehaus (1983), Wald (1999), Hirota (1999)

2.3.8 Đặc điểm ngành (Industry Characteristic)

Một trong những nhân tố tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp chính là đặc điểm ngành nghề kinh doanh của nó Theo nghiên cứu của Myers (1984), Haris và Raviv (1991), những doanh nghiệp thuộc các ngành nghề khác nhau thường có cấu trúc vốn khác nhau Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc, nhà xưởng, đất đai hơn thì khả năng vay nợ cũng như nhu cầu vay nợ sẽ lớn hơn những ngành có tài sản cố định hữu hình ít hơn vì các ngân hàng sẽ ưu tiên cho vay đối với những doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình lớn hơn do tính chất bảo đảm cầm cố của các tài sản cố định hữu hình Đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực nông nghiệp với tính chất theo mùa vụ nên thường có nhu cầu về nợ ngắn hạn cao, các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp thì có nhu cầu về nợ dài hạn cao kết hợp với vốn cổ phần do tính chất đòi hỏi tài sản cố định cao

Các nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary A.K Dawood (2011), Yan Xue (2007) cho thấy có sự khác biệt trong đòn bẩy tài chính của các công ty do đặc điểm ngành

Tóm lại, trong giới hạn nghiên cứu kết hợp với mục tiêu nghiên cứu, tác giả

tóm tắt các kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sau:

Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và thực nghiệm

Nhân tố tác động

lên đòn bẩy tài

chính

Lý thuyết và thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm

Quy mô doanh

+/-Wang Mou (2011), Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Marsh (1982), Booth et al (2001), Rajan and Zingles (1995)

Cơ hội tăng

+/-Mohammad Abu Sayeed (2011), Akinlo Olayinka (2011), Kester (1986), Rajan and Zingles (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Chen (2004)

Khả năng sinh lời

+/-Wang Mou (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Mehdi Ebadi et al (2011), Rajan and Zingles (1995), Titman and Wessels (1988), Booth et al (2001)

Rủi ro kinh doanh +/- Wang Mou (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi

et al (2011), Booth et al (2001), Chen (2004) Tính thanh khoản - Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al (2011), Rajan

and Zingles (1995), Wald (1999).

Cấu trúc tài sản +

Mohammad Abu Sayeed (2011), Mehdi Ebadi et al (2011), Rajan and Zingles (1995), Wald (1999), Booth et al (2001), Chen (2004)

Tấm chắn thuế từ

-Bardley, Jarrel and Kim (1994), Harris and Raviv (1990), Chapslinsky and Niehaus (1983), Wald (1999), Hirota (1999) Đặc điểm ngành >< Myers (1984), Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Yan Xue (2007)Nguồn: tác giả tổng hợp

Ghi chú: dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng cùng với nhân tố “-” có nghĩa

là đòn bẩy giảm cùng với nhân tố “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố “><” nghĩa là có sự khác biệt trong đòn bẩy tài chính giữa các ngành

Bảng 2.1 cho thấy các nhân tố: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao, cơ hội tăng trưởng, rủi

ro kinh doanh và đặc điểm ngành có tác động đến đòn bẩy tài chính hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương 2 tập trung vào các nội dung như sau:

Thứ nhất, trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, mô hình và kết quả kiểm định của các doanh nghiệp niêm yết trên thế giới và ở Việt Nam

Thứ hai, nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1.1 Quy trình nghiên cứu

Quy trình nghiên cứu được thực hiện tóm tắt qua bảng sau:

3.1.2 Phương pháp nghiên cứu:

Phương pháp nghiên cứu của đề tài bao gồm phương pháp thông kê, phân tích

và so sánh số liệu.Phương pháp định lượng được sử dụng cho mô hình kinh tế lượng nhằm đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Các bước thực hiện được tiến hành như sau:

Bước 1: Thu thập số liệu từ báo các tài chính năm của các doanh nghiệp niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu từ các website của các doanh nghiệp chứng khoán, Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Tính toán và xác định các thành phần có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, sau đó sắp xếp, trích lọc

và làm sạch số liệu thu được

Bước 2: Trên cơ sở các chỉ số tính toán được, tác giả đưa số liệu vào phần

mềm SPSS 16 và tiến hành phân tích số liệu

Bước 3: Nghiên cứu định lượng bằng mô hình kinh tế lượng, sử dụng phương

pháp bình phương bé nhất (OLS) để ước lượng các tham số hồi quy bằng phần mềm SPSS 16.0, cụ thể như sau:

Phân tích mô tả: nhằm xác định thông số của các biến bao gồm: giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến trong mô hình hồi quy sử dụng

Phân tích tương quan Pearson: trong phân tích này, tác giả trình bày hệ số tương quan Pearson giữa các biến Hệ số tương quan miêu tả mức độ tương quan giữa các biến độc lập với nhau và từ đó có thể nhận định liệu có xảy ra hiện tượng

đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy sử dụng hay không.Trong bài nghiên cứu này, các biến độc lập là quy mô doanh nghiệp (SIZE), khả năng sinh lời (PRO), tính thanh khoản (LIQ), cấu trúc tài sản (TANG), cơ hội tăng trưởng (GROW), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), rủi ro kinh doanh(RISK) và đặc điểm ngành (DUMMY) Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính đại diện cho cấu trúc vốn bao gồm: tổng nợ trên tổng tài sản (LEV), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV)

Phân tích hồi quy bội: tác giảsử dụng phần mềm SPSS 16.0 để ước lượng các

hệ số hồi quy, việc phân tích tập trung vào mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Đặc biệt hơn là trong phân tích hồi quy bội giúp hiểu rõ hơn tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc như thế nào và ảnh hưởng bao nhiêu, nhân

tố nào có tác động mạnh đến cấu trúc vốn.Trong bài nghiên cứu này, phân tích hồi quy được thực hiện cho hai dạng mô hình là mô hình hồi quy tổng thể và mô hình hồi quy giới hạn Đối với mô hình hồi quy giới hạn sẽ sử dụng kỹ thuật chọn biến theo phương pháp loại trừ dần (backward elimination) bằng phần mềm SPSS nhằm loại những biến độc lập nào không phù hợp ra khỏi mô hình hồi quy tổng thể.Đồng thời tác giả cũng tiến hành phân tích hồi quy cho từng ngành trong mẫu nghiên cứu

để thấy được sự khác biệt của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của từng ngành

cụ thể

3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU

Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu của 246doanh nghiệp niêm trên hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán

Hà Nội (HNX) trong thời kỳ từ năm 2006 – 2011

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp thu được từ báo cáo tài chính hàng năm

đã được kiểm toán của 246doanh nghiệp, các doanh nghiệp này được chia thành 07 ngành theo phân ngành của website www.cophieu68.com bao gồm: Bao bì đóng gói, bất động sản, công nghệ và truyền thông, may mặc, kinh doanh xăng dầu, dược phẩm và xi măng Mẫu nghiên cứu không bao gồm các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính như: ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán Vì các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực này có kết cấu báo các tài chính khác so với các ngành khác

Bảng 3.1: Tóm tắt thống kê số công ty, số quan sát theo ngành từ năm 2006-2011

Bao bì, đóng gói 18 6 86 Bất động sản 166 6 643 Công nghệ truyền thông 15 6 59 Kinh doanh xăng dầu 7 6 38

Dược 18 6 75 May mặc 5 6 27

Xi măng 17 6 68

CỘNG 246 6 996

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Nguồn: tác giả tổng hợp

3.3 MÔ HÌNH HỒI QUY NGHIÊN CỨU

Căn cứ vào các lý thuyết kinh điển và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa cấu trúc vốn và một số nhân tố Trong nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời từ mối tương quan giữa các nhân tố đến cấu

trúc vốn, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu để phân tích, kiểm địnhvà đánh giá tác động của chúng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam Các mô hình nghiên cứu thực nghiệm được tác giả vận dụng vào nghiên cứu bao gồm:

Mô hình hồi quy sử dụng theo nghiên cứu của Wang Mou (2011):

LEV=α + β1TANGit + β2RISKit + β3SIZEit + β4TAXit +β5GROWTHit +

β6PROFITit + β7LIQit + εit

Mô hình hồi quy sử dụng theo nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed

(2011):

Leverage=α + β1TW+ β2LP + β3JM + β4BC +β5TAX + β6NDTS + β7PROF +

β8SIZE + β9CVA + β10AGE + β11Dummy1 + β12Dummy2 + β13Dummy3 +

β14Dummy1 + ε

Mô hình hồi quy sử dụng theo nghiên cứu của Mary Hany A.K Dawood và

cộng sự (2011):

DE=α + β1SZit + β2AGit + β3PRit + β4LQit +β5CDt + β6BRit + β7INit + εit

Từ ba mô hình hồi quy nêu trên, tác giả vận dụng mô hình hồi quy của Wang

Mou (2011) để áp dụng nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các

công ty niêm yết tại Việt Nam với các lý do sau:

đồng với nền kinh tế của Trung Quốc

trong đề tài được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở hầu hết các nước trên thế giới

Đồng thời theo các nghiên cứu củaMohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood và cộng sự (2011)và Yan Xue (2007) cho thấy rằng, đặc điểm ngành có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Vì vậy, tác giả sử dụng thêm biến giả để nghiên cứu xem liệu đặc điểm ngành có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam không

Mô hình hồi quy được tác giả đề xuất sử dụng:

LEV =βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE+ β4NDTS + β5GROW + β6ROA +

β7LIQ + β8Dummy1+β9Dummy2+ β10Dummy3+ β11Dummy4+ β12Dummy5+

β13Dummy6+ ℮

LLEV=βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE + β4NDTS + β5GROW + β6ROA +

β7LIQ + β8Dummy1 + β9Dummy2+ β10Dummy3+ β11Dummy4+ β12Dummy5+

β13Dummy6+ ℮

SLEV=βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE + β4NDTS + β5GROW + β6ROA +

β7LIQ + β8Dummy1 + β9Dummy2+ β10Dummy3+ β11Dummy4+ β12Dummy5+

β13Dummy6+ ℮

Trong đó:

: LLEV: nợ dài hạn/tổng tài sản : SLEV: nợ ngắn hạn/tổng tài sản

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) : logaritthm(tổng tài sản)

Cơ hội tăng trưởng (GROW) :(tổng tài sản (t) – tổng tài sản (t-1))/ tổng

tài sản (t-1)

Khả năng sinh lời (ROA) : lợi nhuận ròng sau thuế/tổng tài sản

Rủi ro kinh doanh (RISK) : %thay đổi EBIT/%thay đổi doanh thu

thuần

Tính thanh khoản (LIQ) : tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn

Cấu trúc tài sản (TANG) : tài sản cố định/tổng tài sản

Tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS) : chi phí khấu hao/tổng tài sản

Đòn bẩy tài chính có thể khác nhau giữa các ngành (Myers, 1984),Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood và cộng sự (2011) và Yan Xue (2007) Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét ngành công nghiệp là một trong các