MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM CỦA LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM

Header Page of 133 Mã số: 144 MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM CỦA LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM Footer Page of 133 Header Page of 133 TÓM TẮT Các nghiên cứu trước đưa kết luận trái chiều độ nhạy cảm tiền mặt với dòng tiền công ty Dựa vào lý thuyết mô hình thực nghiệm trước, sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định lại kết luận Almeida cộng độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền nói chung đồng biến Ngoài ra, kết nghiên cứu độ nhạy cảm tiền mặt với dòng tiền bất đối xứng Sự bất đối xứng số nguyên nhân, có điều khoản ràng buộc dự án, việc che giấu thông tin xấu chi phí đại diện Sử dụng mẫu công ty phi tài từ năm 2008 đến năm 2012, viết ghi nhận độ nhạy cảm dòng tiền tiền mặt nghịch biến công ty có dòng tiền dương, độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền đồng biến công ty có dòng tiền âm Tiếp tục phân chia mẫu thành công ty bị giới hạn không bị giới hạn tài thấy độ nhạy cảm tiền mặt với dòng tiền bất đối xứng nhóm công ty Bên cạnh đó, nhằm bổ sung cho lý thuyết nghiên cứu, sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần tổ chức bên công cụ kiểm soát vấn đề đại diện, ta thấy công ty có giám sát bên chặt chẽ giảm tiết kiệm để nắm bắt hội đầu tư tốt Tất kết ủng hộ giả thuyết thể công ty có mức độ phản ứng khác việc nắm giữ tiền mặt phải đối mặt với dòng tiền dương âm Footer Page of 133 Header Page of 133 MỤC LỤC TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Bố cục đề tài CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY PHƢƠNG PHÁP NGIÊN CỨU 16 3.1 Xây dựng giả thiết 16 3.2 Giới thiệu mô hình 17 3.2.1 Các biến nghiên cứu 21 3.2.2 Dữ liệu nghiên cứu 24 3.2.3 Các bước tiến hành 25 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26 4.1 Thống kê mô tả liệu 26 4.2 Mối quan hệ lượng tiền mặt nắm giữ dòng tiền hoạt động công ty 30 4.3 Tính bất cân xứng độ nhạy cảm tiền mặt xem xét theo mức độ giới hạn tài 34 4.4 Tính bất cân xứng độ nhạy cảm tiền mặt xem xét tác động chi phí đại diện 37 KẾT LUẬN 39 5.1 Kết luận 39 5.2 Hạn chế đề tài 41 5.3 Hướng nghiên cứu 41 Footer Page of 133 Header Page of 133 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tổng hợp biến nghiên cứu dự đoán tác động nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt doanh nghiêp Bảng 2: Thống kê mô tả biến Bảng 3: Tương quan Pearson Spearman Bảng 4: Kết hồi quy mối quan hệ tiền mặt nắm giữ dòng tiền doanh nghiệp theo phương pháp OLS Bảng 5: Kết hồi quy mối quan hệ tiền mặt nắm giữ dòng tiền doanh nghiệp theo phương pháp GMM4 Bảng 6: Kiểm định tính bất cân xứng độ nhạy cảm tiền mặt điều kiện có giới hạn tài Bảng 7: Kiểm định tính bất cân xứng độ nhạy cảm tiền mặt xem xét vấn đề đại diện Footer Page of 133 Header Page of 133 1 TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý chọn đề tài Việc quản lý sử dụng tiền mặt đặt nhiều thách thức cho doanh nghiệp, làm để đầu tư lượng tiền mặt nhàn rỗi nhằm thu lợi nhuận đảm bảo mức khoản hợp lý để đáp ứng nhu cầu tương lai câu hỏi lớn nhà quản trị nhà nghiên cứu Lượng tiền mặt dồi tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt hội đầu tư tốt chi phí tài trợ bên cao hay chủ động phải đối mặt với cú sốc tài từ khủng hoảng kinh tế toàn cầu Tuy nhiên, việc doanh nghiệp có nhiều tiền mặt có phải điều tốt? Lượng tiền mặt dư thừa khiến nhà đầu tư đặt nghi vấn doanh nghiệp hội đầu tư ban quản trị doanh nghiệp yếu nên làm với lượng tiền mặt Và nhà quản trị thông minh không bỏ qua yếu tố “chi phí hội” việc nắm giữ tiền mặt Chi phí hội tiền mặt trường hợp khác nhau lãi suất có nắm giữ tiền mặt giá phải trả để có tiền mặt, giá thường đắt Bên cạnh đó, chi phí đại diện dễ xảy tình Khi có nhiều tiền mặt, nhà quản trị có nhiều động thực vụ thâu tóm lãng phí đầu tư vào dự án hiệu nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân Vậy làm để cân hội, thách thức nắm giữ tiền tìm điểm dự trữ tối ưu doanh nghiệp? Để trả lời cho câu hỏi này, nhà nghiên cứu công bố nhiều công trình nhằm làm rõ thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ hay cụ thể đo lường độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền Trong đó, bật nghiên cứu hai nhóm tác giả Almeida et al (2004) Riddick Whited (2009) Tuy có hướng nghiên cứu hai nhóm tác giả lại đưa kết luận trái chiều độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền doanh nghiệp Đến năm 2012, Dichu Bao, Kam C Chan Weining sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định Footer Page of 133 Header Page of 133 lại kết luận Riddick Whited cho độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền nói chung nghịch biến Quan trọng nữa, nghiên cứu khẳng định độ nhạy cảm tiền mặt với dòng tiền bất đối xứng Các kết công bố gây bất ngờ cho nhà nghiên cứu đặt móng cho nghiên cứu sau Với tôi, câu hỏi lớn công ty Việt Nam độ nhạy cảm dòng tiền nào, có tuân theo quy luật nghiên cứu hay không Ứng dụng lý thuyết kết thực nghiệm nghiên cứu tác giả, thực đề tài “Mối quan hệ tiền mặt dòng tiền Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” nhằm tìm hiểu tiền mặt biến động dòng tiền doanh nghiệp thay đổi, đồng thời đo lường tác động việc nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp bị giới hạn so với doanh nghiệp không bị giới hạn tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu Mục tiêu kiểm tra xem độ nhạy cảm dòng tiền tiền mặt đồng biến hay nghịch biến cách sử dụng mô hình thưc nghiệm công ty phi tài Việt Nam Thứ hai, sau khẳng định độ nhạy cảm âm tiền mặt dòng tiền, tiếp tục kiểm tra xem liệu công ty tính bất đối xứng độ nhạy cảm tiền mặt trường hợp dòng tiền âm hay dương không Để làm rõ hai mục tiêu này, tìm câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu sau: Sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ công ty có dòng tiền dương dòng tiền âm có phản ứng giống hay không? Tính bất đối xứng có khác biệt công ty bị giới hạn không bị giới hạn tài hay không? Các yếu tố tác động đến độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền doanh nghiệp? 1.3 Footer Page of 133 Phƣơng pháp nghiên cứu Header Page of 133 Dựa nghiên cứu “The corporate propensity to save” Riddick Whited công bố vào năm 2009, Dichu Bao, Kam C Chan Weining Zhang phát triển hoàn thiện mô hình ước lượng cách thêm vào số biến kiểm soát quan trọng quy mô doanh nghiệp, chi phí vốn, vốn lưu động không tiền, mức nợ ngắn hạn nhằm nghiên cứu cách toàn diện yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Bài nghiên cứu dựa mô hình sở tương ứng với trường hợp dạng tổng quát: Mô hình kiểm tra độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền công ty đối mặt với dòng tiền âm hay dương Phương trình (1) hồi quy phương pháp OLS GMM4 nhằm kiểm tra xem kết hai phương pháp có tương đồng hay không, từ xác định phương pháp phù hợp với giả thiết nghiên cứu ΔCashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3Cashflowit*Negit + α4Qit + α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8ΔNCWCit + α9ShortDebtt-1 + εit (1) Tiếp theo, kiểm định độ nhạy cảm dòng tiền khác công ty bị giới hạn không bị giới hạn tài Phương trình (2) ước lượng GMM4, qua cho phép xác định xem tính bất đối xứng độ nhạy cảm dòng tiền có tồn sau phân loại công ty thành bị giới hạn không bị giới hạn tài hay không ΔCashHoldingsit = β0 + β1CashFlowit + β2Negit + β3CashFlowit*Negit + β4Constraintit + β5CashFlowit*Constraintit β7CashFlowit*Constraintit*Negit + β8Qit + + β9Sizeit β6Constraintit*Negit + β10Expenditureit β11Acquisitionit + β12ΔNCWCit + β13ShortDebtit−1 + εit + + (2) Cuối cùng, xem xét tác động vấn đề đại diện lên tính bất đối xứng độ nhạy cảm dòng tiền tiền mặt, tác giả ước lượng phương trình GMM4 ΔCashHoldingsit = γ0 + γ1CashFlowit + γ2Instit + γ3Cashf lowit * Instit + γ4Qit + γ5Sizeit + γ6Expenditureit + γ7Acquisitionit + γ8ΔNCWCit + γ9ShortDebtit−1 + εit (3) Qua đó, ta thấy tất phương trình ước lượng GMM phương pháp cho hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối Footer Page of 133 Header Page of 133 chuẩn hiệu so với ước lượng phổ biến thông thường khác Đó điểm cải tiến ưu việt nghiên cứu 1.4 Bố cục đề tài Bài nghiên cứu chia thành phần sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài Trình bày cách tổng quan ý tưởng, nội dung nghiên cứu Từ thấy vấn đề cần thảo luận Chương 2: Tổng quan nghiên cứu trước Trong chương tổng hợp điểm bật từ nghiên cứu tác giả từ nhiều nước giới bàn chủ đề Từ thấy khác biệt từ góc nhìn khác hướng phát triển đề tài Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trình bày phương pháp luận, nguồn liệu kết trình bày nghiên cứu Chương 4: Kết mô hình thực nghiệm Việt Nam Ở phần tiến hành thu thập số liệu ứng dụng mô hình nghiên cứu gốc vào doanh nghiệp Việt Nam Sau đó, phân tích biến mô hình thảo luận số nhân tố tác động đến kết Chương 5: Đưa kết luận khuyến nghị nhằm, từ tìm mức dự trữ tiền mặt tối ưu cho doanh nghiệp Việt Nam Đồng thời nêu lên hạn chế đề tài hướng nghiên cứu Footer Page of 133 Header Page of 133 CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Tiền mặt dòng tiền đề tài mẻ nghiên cứu vấn đề liên quan đến doanh nghiệp Có nhiều tài liệu nghiên cứu lý công ty nắm giữ tiền mặt, xuất phát từ nhu cầu giao dịch, tài trợ bên tốn hay hạn chế tài Ngoài ra, nhiều tác giả chứng minh có mối liên hệ dòng tiền lượng tiền mặt nắm giữ Trong phần này, kết nghiên cứu nhiều tác giả trình bày lại, nhằm giúp khái quát yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt mối quan hệ tiền mặt dòng tiền Almeida, Campello Weisbach (2004) nghiên cứu mối quan hệ độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền đưa kết luận đáng quan tâm Cũng phân chia mẫu thành loại công ty bị giới hạn không bị giới hạn, Almeida cộng lại tiếp tục phân loại công ty dựa đại diện thực nghiệm cho khả họ phải đối mặt với khó khăn tài cách sử dụng năm phương pháp tiếp cận thay thế: sách toán công ty, quy mô tài sản, xếp hạng trái phiếu, xếp hạng thương phiếu, biện pháp số xuất phát từ nghiên cứu Kaplan Zingales (1997) – số KZ Trong bốn tiêu phân loại đầu tiên, độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền gần cho công ty không bị giới hạn, dương đáng kể công ty bị giới hạn Ngược lại, số KZ thể mối tương quan âm cho công ty bị giới hạn không bị giới hạn Tuy có hướng Almeida cộng đưa kết trái ngược với nghiên cứu gần Các công ty bị giới hạn thể độ nhạy cảm tiền mặt đồng biến so với dòng tiền, công ty không bị giới hạn lại mối tương quan Ngoài ra, công ty không bị giới hạn tài nắm giữ trung bình khoảng – 9% tổng tài sản họ hình thức tiền mặt chứng khoán thị trường Ngược lại, công ty không bị giới hạn nắm giữ tiền mặt nhiều bảng cân đối họ, trung bình khoảng 15% tổng tài sản Đồng thời, nghiên cứu Almeida cộng cho thấy doanh nghiệp giới hạn Footer Page of 133 Header Page 10 of 133 tài nên tăng xu hướng nắm giữ tiền mặt để chống lại cú sốc kinh tế vĩ mô tiêu cực, điều lại không cần thiết công ty không bị giới hạn Kết lần bốn tiêu chí phân loại đầu Phát triển từ tảng lý thuyết phương pháp thực nghiệm độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền, Inder K Khurana, Xiumin Martin, Raynolde Pereira công bố nghiên cứu “Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash” Tác giả nhận thấy độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền tương quan âm với phát triển tài quốc gia Qua đó, độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ dòng tiền giảm dần theo phát triển tài Tài tăng trưởng giúp công ty cải thiện khả tiếp cận với nguồn tài trợ bên có chi phí thấp Những hạn chế tài tạo nhu cầu khoản công ty bị giới hạn tài tiết kiệm từ dòng tiền để đáp ứng nhu cầu đầu tư tương lai Nắm giữ tiền mặt tốn công ty "đánh đổi lợi nhuận thấp kiếm tài sản lưu động lợi ích việc tối thiểu hóa nhu cầu cho công ty có chi phí tài trợ bên tốn phải đối mặt với khó khăn tài tiết kiệm tiền mặt để tài trợ cho hội đầu tư tương lai Tuy nhiên, tiết kiệm tiền mặt làm cho công ty từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận Như vậy, doanh nghiệp bị giới hạn tài đạt sách tiền mặt tối ưu việc đánh đổi đầu tư so với khoản đầu tư tiềm sinh lợi tương lai Ngược lại, doanh nghiệp không bị giới hạn tài trả chi phí nắm giữ tiền mặt đầu tư giai đoạn họ thu lợi ích từ nắm giữ tiền mặt Qua đó, ta thấy quản lý khoản có liên quan với doanh nghiệp không bị giới hạn tài Việc nắm giữ tài sản lưu động công ty bị giới hạn tài tăng dòng tiền cao hơn, độ nhạy dòng tiền tiền mặt dương Ngược lại, độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền doanh nghiệp không bị Footer Page 10 of 133 Header Page 36 of 133 size 32 0007118 0024996 expenditure -.2061728 0334017 acquisition 0156428 0306705 dncwc shortdebt _cons -.4913238 0.28 0.776 -.0041967 -6.17 0.000 0056203 -.271764 -.1405816 0.51 0.610 -.0445852 0758707 0245393 -20.02 0.000 -.5395117 -.4431359 0620982 018383 -.0610206 0672734 3.38 0.001 0259993 0981971 -0.91 0.365 -.1931259 0710846 Bảng 5: Kết hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM4 GMM4 Errors-In-Variables Panel results Total number of obs = 645 Twostep dcashholdi~s Coef Std Err Z P>z q 0006345 0003606 1.76 0.078 -.0000723 0013413 _cons -.0767177 0573161 -1.34 0.181 -.1890552 0356197 cashflow 2460813 4.62 0.000 1417183 3504443 neg -.0764227 0122691 -6.23 0.000 -.1004697 -.0523758 0532474 [95% Conf Interval] cashflowneg 0042479 0006603 6.43 0.000 0029536 0055421 size 0018906 002174 0.87 0.384 -.0023703 0061516 expenditure -.1975565 0497352 -3.97 0.000 -.2950357 -.1000774 acquisition -.0341451 0132584 -2.58 0.010 -.0601312 -.008159 dncwc -.5088729 0339435 -14.99 0.000 -.575401 -.4423448 shortdebt 0536526 3.51 083651 Footer Page 36 of 133 .0153056 0.000 0236542 Header Page 37 of 133 33 Kết ước lượng hai phương pháp GMM4 OLS thống dấu hệ số hầu hết biến giải thích, ngoại trừ biến CashFlow*Neg Acquisition Theo hệ số biến CashFlow hai phương pháp dương có ý nghĩa thống kê Với kết này, nhận xét nhìn chung doanh nghiệp Việt Nam, dòng tiền gia tăng doanh nghiệp gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ Điều thống với kết ước lượng vừa trình bày phần trước Các kết trái ngược với ngược với nghiên cứu trước Dichu Bao, Kam.C.Chan Weining Zhang (2012) độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ dòng tiền doanh nghiệp Theo chứng thực nghiệm trước đây, tiền mặt dòng tiền thường có độ nhạy cảm âm Các tác giả giải thích cho độ nhạy cảm âm doanh nghiệp có dòng tiền dương đồng nghĩa với việc có dự án, hội đầu tư tốt sinh lợi Chính doanh nghiệp tiếp tục dùng tiền mặt tài trợ cho dự án đầu tư nhằm tìm kiếm lợi nhuận giảm lượng tiền mặt nắm giữ Ngược lại đối mặt với dòng tiền âm, doanh nghiệp cắt giảm đầu tư nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm phòng ngừa cho rủi ro tương lai Mặc dù trái ngược với số viết gần đây, nhiên kết lại hoàn toàn phù hợp với đặc điểm kinh tế Việt Nam giai đoạn nghiên cứu Năm 2008 năm khởi đầu khủng hoảng kinh tế toàn cầu, không đứng vòng xoáy đó, kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng nhiều từ hệ lụy cú sốc kinh tế Đến giai đoạn 2009 – 2012, có chuyển biến khả quan kinh tế phải đối mặt với nhiều khó khăn chưa thể thoát khỏi bóng khủng hoàng Nhu cầu nói chung thị trường giảm mạnh tất lĩnh vực, dẫn đến việc doanh nghiệp đồng loạt cắt giảm đầu tư Điều khiến cho lương tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp gia tăng Thêm vào đó, tình hình kinh tế bất ổn khiến doanh nghiệp chủ động tăng nắm giữ tiền mặt để tạo sách phòng ngừa rủi ro cho biến cố xảy tương Footer Page 37 of 133 Header Page 38 of 133 34 lai Ngoài ra, trước dấu hiệu gia tăng lạm phái xuất cuối năm 2007, nên từ đầu năm 2008, Ngân hàng Nhà nước theo đuổi sách tiền tệ thắt chặt, điều dẫn đến việc doanh nghiệp khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên chi phí tài trợ cao Để đôi phó với vấn đề này, doanh nghiệp bắt buộc phải gia tăng tiền mặt nắm giữ để tiếp tục tài trợ cho hoạt động chủ động tiếp cận với dự án sinh lợi tương lai Với kết hồi quy GMM4, biến giả (Neg) có hệ số âm biến tương tác (CashFlow*Neg) dương Cả hai có ý nghĩa thống kê mức 5%, điều cho thấy công ty có dòng tiền âm phải giảm lượng tiền mặt nắm giữ Tuy nhiên, hệ số CashFlow*Neg dương, điều phù hợp với giả thiết H1 trên, tồn bất cân xứng độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền) Tổng hai hệ số (CashFlow + CashFlow*Neg) dương đáng kể, điều công có dòng tiền âm giảm tiền mặt nắm giữ Nói cách khác, độ nhạy cảm với dòng tiền tiền mặt bất đối xứng: Độ nhạy cảm dòng tiền âm tiền mặt theo Riddick Whited (2009) áp dụng công ty có dòng tiền dương; trường hợp dòng tiền âm, công ty dùng tiền mặt có sẵn để tài trợ cho dự án 4.3 Tính bất cân xứng độ nhạy cảm tiền mặt xem xét theo mức độ giới hạn tài Tiếp theo, phân tích mối quan hệ lượng tiền mặt nắm giữ dòng tiền hoạt động công ty bị giới hạn không giới hạn tài Để kiểm tra giả thiết đặt ra, sử dụng mô hình sau theo nghiên cứu Dichu Bao cộng (các biến giải thích phần phương pháp nghiên cứu): ΔCashHoldingsit = β0 + β1CashFlowit + β2Negit + β3CashFlowit*Negit + β4Constraintit + β5CashFlowit* β7CashFlowit*Constraintit*Negit + Constraintit β8Qit + β9Sizeit β11Acquisitionit + β12ΔNCWCit + β13ShortDebtit−1 + εit Footer Page 38 of 133 + β6Constraintit*Negit + + + β10Expenditureit (2) Header Page 39 of 133 35 Bảng Mô hình ước lượng sử dụng phương pháp GMM4 Erickson Whited (2000) Mẫu bao gồm công ty phi tài giai đoan 2008 đến 2012 Biến ΔCashHoldings tiền mặt năm t trừ tiền mặt năm t - tất chia cho tổng tài sản CashFlow lợi nhuận trước khoản mục bất thường khấu hao chia cho tổng tài sản Neg biến báo có giá trị CashFlow âm lại Constraint biến báo công ty bị giới hạn tài năm t ngược lại Q giá trị thị trường vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách tổng tài sản trừ giá trị sổ sách vống cổ phần tất chia cho tổng giá trị tài sản sổ sách Size logarith tự nhiên tài sản Expenditure chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản Acquisition biến báo có giá trị công ty có hoạt động mua lại năm trường hợp lại, NCWC vốn luân chuyển ròng không tiền mặt(vốn luân chuyển trừ tiền mặt) chia cho tổng tài sản ΔNCWC NCWC năm t trừ cho NCWC năm t - 1, ShortDebt nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản two step dcashholdi~s Coef Std Err Z P>z [95% Conf Interval] cashflow -.3564868 0689164 -3.81 0.000 -0.526838 -0.631589 _cons -.1338238 0640879 -2.09 0.037 -.2594337 -.0082139 neg -.0109977 0086409 -1.27 0.203 -.0279336 0059382 0006774 0005344 0031896 0106997 -0.98 0.328 -.0314439 0104981 0022476 1.59 0.112 -.0008373 0079733 0491471 -5.26 0.000 -.3546794 -.1620263 cashflowneg q size 001862 -.0104729 003568 expenditure -.2583529 acquisition 0057136 dncwc Footer Page 39 of 133 -.4843366 0207151 2.75 0.006 0.28 0.783 -.0348873 0463146 0315706 -5.34 0.000 -.5462139 -.4224592 Header Page 40 of 133 36 shortdebt 0687412 constraint -.0122888 cashflowco~t 4384234 constraint~g -.0097326 cashflowco~g 0018298 0209285 0277221 1097604 0165903 -0.74 0.459 -.0448051 0202276 1808019 0840583 7927885 0084177 -1.16 0.248 -.0262309 0067658 0006737 3.28 0.001 2.42 0.015 2.72 0.007 0005094 0031502 Bảng trình bày kết mô hình thực nghiệm phương trình (2) Ngoài biến giả dòng tiền âm (dòng tiền âm có giá trị 1), nghiên cứu thêm biến giả biến tương tác sử dụng tiêu chuẩn giới hạn tài khác (các công ty bị giới hạn tài có giá trị 1) Để so sánh độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền công ty bị giới hạn không bị giới hạn tài chính, quan tâm tới hệ số biến tương tác CashFlow*Constraint CashFLow*Constraint*Neg (tương ứng cho thấy phản ứng việc nắm giữ tiền mặt công ty bị giới hạn tài dòng tiền dương âm) Độ nhạy cảm dòng tiền bất đối xứng tiền mặt trình bày bảng đứng vững cho công ty bị giới hạn không bị giới hạn tài Biến CashFlow có hệ số âm (ngược với bảng 3) CashFlow*Neg dương (tương đồng với kết bảng 3), tất có ý nghĩa thống kê mức 5% Với tất tiêu chuẩn đánh giá giới hạn, hệ số CashFlow*Constraint dương đáng kể có ý nghĩa thống kê, điều rằng, so sánh với công ty không bị giới hạn, công ty bị giới hạn thường có khả đầu tư vào dự án họ khó kiếm nguồn tài trợ bên cần nắm giữ nhiều tiền mặt Đối mặt với cú sốc lợi nhuận, họ tiết kiệm tiền phải từ bỏ hội đầu tư tốt Hệ số CashFlow*Constraint*Neg dương có ý nghĩa mức 5%, điều cho thấy công ty bị giới hạn tài có xu hướng sử dụng tiền mặt dự trữ để tài trợ cho dự án hành họ có Footer Page 40 of 133 Header Page 41 of 133 37 dòng tiền âm Điều điều khoản ràng buộc dự án khiến cho doanh nghiệp cắt giảm khoản đầu tư không sinh lợi Chính phải sử dụng tiền mặt để tiếp tục tài trợ cho dự án Kết hỗ trợ cho giả thiết H2 4.4 Tính bất cân xứng độ nhạy cảm tiền mặt xem xét tác động chi phí đại diện Bảng 7: Độ nhạy cảm tiền mặt bất đối xứng xem xét yếu tố kiểm soát tổ chức bên Mô hình ước lượng sử dụng công cụ GMM4 Erickson Whited (2000) Biến ΔCashHoldings tiền mặt năm t trừ tiền mặt năm t – tất chia cho tổng tài sản.CashFlow lợi nhuận trước khoản mục bất thường khấu hao cho tổng tài sản Inst biến báo tỷ lệ nắm giữ tổ chức năm t – nằm thập phân vị đầu phân phối hàng năm, lại Q tổng giá trị thị trường vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách tổng tài sản trừ giá trị sổ sách vốn cổ phần tất chia cho tổng giá trị tài sản sổ sách Size logarith tự nhiên tài sản Expenditure chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản Acquisition biến báo có giá trị công ty có hoạt động mua lại năm trường hợp lại NCWC vốn luân chuyển ròng không tiền mặt (vốn luân chuyển trừ tiền mặt) chia cho tổng tài sản ΔNCWC NCWC năm t trừ cho NCWC năm t – 1, ShortDebt nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản ΔCashHoldingsit = γ0 + γ1CashFlowit + γ2Instit + γ3Cashflowit * Instit + γ4Qit + γ5Sizeit + γ6Expenditureit + γ7Acquisitionit + γ8ΔNCWCit + γ9ShortDebtit−1 + εit; (3) Dựa vào nghiên cứu trước đây, đoán độ nhạy cảm bất đối xứng dòng tiền giải thích việc nhà quản trị tìm kiếm lợi ích cá nhân việc đầu tư mức vào dự án không mang lại lợi nhuận không muốn từ bỏ dự án Tác giả sử dụng phần trăm nắm giữ cổ phần tổ chức bên vào năm t – làm Footer Page 41 of 133 Header Page 42 of 133 38 biến cho chi phí đại diện (Inst tỷ lệ nắm giữ tổ chức nằm thập phân vị đầu phân phối hàng năm, lại 0) Tôi thêm vào biến giả Inst biến tương tác với CashFlow Bảng trình bày kết hồi quy cho công ty, phương trình (3) Twostep dcashholdi~s Coef Std Err Z cashflow 399543 0638963 6.1 _cons -.1822727 0693257 -2.63 0.009 -.3181485 -.046397 inst 0232887 0196534 1.18 0.236 -.0152313 0618087 cashflowinst -.1146427 0860324 -1.33 0.183 -.2832631 0539777 q -.0220871 0152594 -1.45 0.148 -.051995 0078209 size 0051599 0025469 2.03 0001681 0101518 expenditure -.2329123 0448904 -5.19 0.000 -.3208959 -.1449286 acquisition -.0054454 0216658 -0.25 0.802 -.0479095 0370188 dncwc -.505483 0378618 -13.35 0.000 -.5796909 -.4312751 shortdebt 102698 055542 0240596 4.27 P>z [95% Conf Interval] 0.000 399854 0.043 0.000 392395 149854 Khi kiểm soát chi phí đại diện, thấy hệ số biến CashFlow dương đáng kể, thể độ nhạy cảm dương tiền mặt dòng tiền, điều phù hợp với lập luận Bên cạnh đó, biến tương tác CashFlow*Inst âm đáng kể, cho thấy công ty có chi phí đại diện giảm nắm giữ tiền mặt để tài trợ cho dự án tốt Ngoài ra, nhà đầu tư tổ chức thúc đẩy công ty tận dụng hội tốt cú sốc lợi nhuận, đồng thời kiểm soát bên khiến nhà quản trị chấm dứt dự án xấu ngăn chặn họ tìm kiếm lợi ích cá nhân, kết ủng hộ giả thiết H3 Footer Page 42 of 133 Header Page 43 of 133 39 KẾT LUẬN 5.1 Kết luận Từ lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm trên, thấy sách quản lý nắm giữ tiền mặt vấn đề quan trọng hàng đầu doanh nghiệp hay tổ chức Tiền mặt tạo đệm bảo vệ doanh nghiệp khỏi biến động bên kinh tế Không đảm bào cho tính khỏan, nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp dễ dàng việc tiếp cận nguồn tài trợ bên chủ động nắm bắt hội đầu tư tốt tương lai Tuy nhiên, nắm giữ nhiều tiền mặt khiến doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều chi phí gây tác động trái chiều đến hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Vì vậy, việc nghiên cứu phân tích thay đổi nắm giữ tiền mặt tác động đến dòng tiền lợi nhuận doanh nghiệp cần thiết Các nghiên cứu trước đưa nhiều tranh luận độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền doanh nghiệp Tuy đưa kết luận trái chiều tác giả giúp khái quát dòng tiền tác động đến thay đổi nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Dựa lý thuyết mô hình thực nghiệm Dichu Bao, Kam C Chan Weining Zhang (2012), thực nghiên cứu độ nhạy cảm việc nắm giữ tiền mặt dòng tiền cho doanh nghiệp Việt Nam Sử dụng mẫu công ty phi tài giai đoạn 2008 đến 2012, sau thu thập, xử lý số liệu thực hồi quy phương pháp GMM bậc cao theo đề xuất Erikson Whited (2000), thu nhiều kết thú vị Đầu tiên, trái ngược với nghiên cứu trước đây, tìm thấy mối quan hệ đồng biến độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền Footer Page 43 of 133 Header Page 44 of 133 40 doanh nghiệp Kết khẳng định doanh nghiệp phát sinh dòng tiền dương, họ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ Nghịch lý hoàn toàn phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 Năm 2008 năm khởi đầu khủng hoảng kinh tế giới ảnh hưởng lớn đến kinh tế Việt Nam non trẻ Trước sức ép từ biến động thị trường toàn cầu với việc sức mua người tiêu dung giảm, khó khăn tiếp cận nguồn vốn bên nhiều hội đầu tư mang lại lợi nhuận, doanh nghiệp có dòng tiền dương tăng nắm giữ tiền mặt để đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh bảo vệ doanh nghiệp khỏi chuyển biến tiêu cực thị trường Ngược lại, phải đối mặt với dòng tiền âm, doanh nghiệp dự án không mang lại lợi nhuận điều khoản ràng buộc dự án, vấn đề đại diện hay nhằm che giấu thông tin xấu Chính vậy, doanh nghiệp phải dùng tiền mặt nắm giữ để tiếp tục tài trợ cho dự án dẫn đến tiền mặt dự trữ doanh nghiệp bị sụt giảm Tiếp tục phân chia mẫu thành công ty bị giới hạn không bị giới hạn tài dựa vào việc chia trả cổ tức tiền mặt hàng năm, kết nghiên cứu bất đối xứng độ nhạy cảm tiền mặt với dòng tiền đứng vững hai loại công ty Các công ty bị giới hạn tài chính, so sánh với công ty không bị giới hạn, có khả đầu tư vào dự án tài trợ cho dự án không mang lại lợi nhuận khó khăn việc huy động tài trợ bên Ngoài ra, sử dụng tỷ lệ kiểm soát tổ chức bên để kiểm soát cho vấn đề đại diện, ta thấy doanh nghiệp có kiểm soát bên chặt chẽ (ví dụ, tỷ lệ sở hữu cổ phần lớn hơn) chi tiền để năm bắt hội đầu tư tốt Tất kết ủng hộ giả thiết: công ty có mức độ phản ứng khác nắm giữ tiền mặt đối mặt với dòng tiền âm dương Footer Page 44 of 133 Header Page 45 of 133 5.2 41 Hạn chế đề tài Bài nghiên cứu không tránh khỏi hạn chế Đầu tiên kể đến tính xác đề tài phụ thuộc nhiều vào tính xác nguồn số liệu mẫu Số liệu viết thu thập từ báo cáo tài hàng năm doanh nghiệp, nhiên công bố bên báo cáo hầu hết trải qua trình “làm đẹp” nhằm che giấu thông tin ảnh hưởng xấu đến hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp, trốn thuế hay để dễ dàng tiếp cận với nguồn tài trợ bên Bên cạnh đó, giới hạn nghiên cứu, số liệu nghiên cứu chưa nhiều, thời gian nghiên cứu chưa đủ dài nên chưa phản ánh thực trạng doanh nghiệp Việt Nam Ngoài ra, thông tin tài Việt Nam hạn chế không đầy đủ nên xác định liệu doanh nghiệp có tình trạng kiệt quệ tài hay không phụ thuộc vào việc chi trả cổ tức tiền mặt Do so sánh kết phương pháp có khác hay không 5.3 Hƣớng nghiên cứu Nếu có thể, nghiên cứu tiếp theo, việc tăng mẫu quan sát cho tất doanh nghiệp niêm yết hai sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Hà Nội (HNX), đồng thời tăng thời gian cho giai đoạn nghiên cứu cho kết có giá trị thuyết phục Bên cạnh đó, nhiều yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp, thuế, đòn bẩy, hội đầu tư, sách phòng ngừa rủi ro…, mở rộng nghiên cứu cách thêm nhân tố vào mô hình nhằm tăng thêm tính ứng dụng thực nghiệm nghiên cứu cho doanh nghiệp Việt Nam Ngoài ra, đề tài liên quan đến Footer Page 45 of 133 Header Page 46 of 133 42 việc nắm giữ tiền mặt tác động đến lợi nhuận giá trị doanh nghiệp Việt Nam đề tài có tính ứng dụng cao Footer Page 46 of 133 Header Page 47 of 133 PHỤ LỤC Ý nghĩa phương pháp tính toán biến nghiên cứu BIẾN CashHoldings ΔCashHoldings ĐẠI DIỆN TRONG PHƢƠNG PHÁP TÍNH NGHIÊN CỨU TOÁN Việc nắm giữ tiền mặt Thay đổi nắm giữ tiền mặt CashFlow Dòng tiền Neg Dòng tiền âm Tiền mặt/ Tổng tài sản (Tiền mặt năm (t) – Tiền mặt năm (t – 1))/ Tổng tài sản (Lợi nhận sau thuế cộng khấu hao)/ Tổng tài sản = dòng tiền âm = dòng tiền dương (Giá trị thị trường vốn cổ phần + Giá trị sổ sách Q Giá trị thị trường sổ sách tổng tài sản – Giá trị sổ sách vốn cổ phần)/ Tổng tài sản Size Quy mô tổng tài sản Logarith tự nhiên tổng tài sản [(Tài sản cố định năm (t) – tài sản cố định năm (t – 1)) + Expenditure Chi tiêu vốn (Khấu hao năm (t) – Khấu hao năm (t – 1))]/ Tổng tài sản Acquisition Footer Page 47 of 133 Hoạt động mua lại = có hoạt động mua lại = với trường hợp khác Header Page 48 of 133 NCWC ΔNCWC ShortDebt Vốn luân chuyển ròng không tiền mặt Thay đổi vốn luân (Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn – Tiền mặt)/ Tổng tài sản NCWC năm (t) – NCWC chuyển ròng không tiền năm (t – 1) Nợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản = công ty bị kiệt quệ Constraint Kiệt quệ tài tài = ngược lại = phần trăm nắm giữ Inst Chi phí đại diện cổ phần tổ chức nằm thập phân vị đầu = với trường hợp lại Footer Page 48 of 133 Header Page 49 of 133 Tài liệu tham khảo D.Bao et al (2012), Asymmetric cashflow sensitivity of cash holding Journal of Corporate Finance 18 (2012) 690 – 700 Acharya, V.V., Almeida, H., Campello, M., 2007 Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies J Financ Intermed 16, 515–554 Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M.S., 2004 The cash flow sensitivity of cash J Finance 59, 1777 – 1804 Erickson, T., Whited, T.M., 2000 Measurement error and the relationship between investment and Q J Polit Econ 108, 1027 – 1057 Faulkender, M., Wang, R., 2006 Corporate financial policy and the value of cash J Finance 61, 1957 – 1990 Riddick, L.A., Whited, T.M., 2009 The corporate propensity to save J Finance 64, 1729 – 1766 Klaas Mulier, K., Schoors, K., Merlevede, B Investment Cash Flow Sensitivity: The Role of Cash Flow Volatility Khurana, I.K, Martin, X., Pereira, R., 2006 Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash Jensen, M.C., 1986 Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers Am Econ Rev 76, 323–329 Monica Marin, Greg Niehaus, 2011 On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to Cash Flows Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976 Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and ownership structure J Financ Econ 3, 305–360 Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997 Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Q J Econ 112, 169–216 Kothari, S.P., Shu, S., Wysocki, P.D., 2009 Do managers withhold bad news? J Account Res 47, 241–276 Footer Page 49 of 133 Header Page 50 of 133 Footer Page 50 of 133 ... đó, độ nhạy cảm dòng tiền tiền mặt bất đối xứng dòng tiền âm dương Dựa kết trên, để kiểm định độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền cho công ty Việt Nam, đưa giả thiết sau: H1: Độ nhạy cảm dòng tiền tiền... yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt mối quan hệ tiền mặt dòng tiền Almeida, Campello Weisbach (2004) nghiên cứu mối quan hệ độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền đưa kết luận đáng quan tâm Cũng... sang tiền mặt Độ nhạy cảm tiền mặt dòng tiền công ty, định nghĩa phần dòng tiền dư thừa phân bổ cho tiền mặt nắm giữ, nên đồng biến Ngoài ra, độ nhạy dòng tiền nợ, định nghĩa tác động dòng tiền