PHÂN TÍCH CƠ BẢN TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán BÀI PHÂN TÍCH CƠ BẢN TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Hướng dẫn học Để học tốt này, sinh viên cần tham khảo phương pháp học sau:  Học lịch trình môn học theo tuần, làm luyện tập đầy đủ tham gia thảo luận diễn đàn  Đọc tài liệu: PGS.TS Trần Đăng Khâm & PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ, Giáo trình Phân tích đầu tư chứng khoán, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Bodie Kane Marcus, 2009, Investment, 8th Edition, McGraw-Hill/Irwin Reilly Brown, 2011, Investment Analysis & Portfolio Management, 10th Edition, South Western PGS.TS Trần Đăng Khâm, Thị trường chứng khoán – Phân tích bản, NXB Đại học Kinh tế Quốc dân, 2009  Sinh viên làm việc theo nhóm trao đổi với giảng viên trực tiếp lớp học qua E-mail  Tham khảo thông tin từ trang web môn học Nội dung Bài học phần Phân tích đầu tư chứng khoán nghiên cứu vấn đề:  Quy trình phân tích đầu tư chứng khoán;  Các sách vĩ mô tác động tới thị trường chứng khoán;  Mô hình phân tích môi trường cạnh tranh ngành Michael Porter;  Phân biệt loại công ty với cổ phiếu công ty;  Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền tự Mục tiêu  Hiểu quy trình phân tích đầu tư chứng khoán;  Hiểu biến vĩ mô tác động tới thị trường chứng khoán;  Hiểu vận dụng mô hình phân tích môi trường cạnh tranh Michael Porter;  Phân biệt loại công ty loại cổ phiếu đầu tư chứng khoán;  Nắm bắt cách thức định giá cổ phiếu công ty theo phương thức khác TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 37 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán Tình dẫn nhập Nhà đầu tư X tìm hiểu muốn mua cổ phiếu công ty ABC, giá cổ phiếu công ty thị trường 12.000 đồng, nhiên theo tính toán với mức độ chấp nhận rủi ro nhà đầu tư X giá cổ phiếu công ty ABC 9.000 đồng Theo bạn nhà đầu tư X có nên mua cổ phiếu công ty ABC thời điểm không? Tại sao? 38 TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán 3.1 Khái niệm quy trình phân tích chứng khoán Phân tích chứng khoán tập hợp khái niệm, phương pháp công cụ cho phép xử lý thông tin nhằm trợ giúp cho việc định đầu tư chứng khoán Hoạt động phân tích chứng khoán cuối phải giúp nhà đầu tư xác định giá trị chứng khoán thời điểm để định đầu tư Phân tích phân tích kỹ thuật hai phương pháp sử dụng phân tích chứng khoán Trong phân tích bản, giá trị thực cổ phiếu thông tin mà nhà phân tích muốn có Giá trị chứng khoán giá trị luồng thu nhập dự kiến thu từ chứng khoán với tỷ lệ chiết khấu tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư Giá trị phụ thuộc vào ba nhân tố bản: Độ lớn thời điểm luồng thu nhập; mức độ rủi ro luồng tiền tỷ lệ chiết khấu, đó, hai nhân tố quan tâm luồng tiền tỷ lệ chiết khấu Phân tích lựa chọn cổ phiếu việc xem xét, xác định trị cổ phiếu Có thể nói, giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào giá trị tổ chức phát hành, hay nói khác, phụ thuộc khả sinh lời tương ứng với mức độ rủi ro công ty Tuy nhiên, khả sinh lời rủi ro công ty không phụ thuộc vào mà phụ thuộc nhiều vào môi trường hoạt động doanh nghiệp, bao gồm môi trường chung cho doanh nghiệp môi trường hoạt động ngành Để xác định giá trị doanh nghiệp, từ xác định giá trị cổ phiếu, người ta phải tiến hành qua ba giai đoạn: phân tích vĩ mô, phân tích ngành phân tích công ty Việc phân tích vĩ mô phân tích ngành không giúp nhà phân tích đánh giá môi trường hoạt động doanh nghiệp, từ xác định thu nhập, rủi ro tỷ lệ chiết khấu cho doanh nghiệp Phân tích vĩ mô, phân tích ngành giúp nhà đầu tư xác định sách đầu tư phù hợp, bao gồm vấn đề lựa chọn cổ phiếu, xác định cấu sách quản lý danh mục đầu tư Chúng ta đề cập đến quy trình định giá ba bước: Ước lượng độ lớn thời điểm luồng thu nhập, đánh giá mức độ rủi ro luồng tiền; mức độ rủi ro để xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu; chiết khấu luồng tiền thời điểm với tỷ lệ chiết khấu xác định Quy trình áp dụng cho ba giai đoạn phân tích Với giai đoạn, mục đích cuối xác định giá trị cổ phiếu Để thực điều đó, nhà phân tích thường thực hai nội dung: Phân tích vĩ mô hay phân tích định tính nhân tố ảnh hưởng đến giá trị chứng khoán phân tích vi mô nhằm lượng hóa thu nhập tỷ lệ chiết khấu, từ đó, xác định giá chứng khoán TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 39 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán Hình 3.1 Quy trình phân tích 3.2 Phân tích vĩ mô Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, giá thị trường chứng khoán phản ánh thông tin sẵn có thị trường Như vậy, thị trường chứng khoán phản ánh thực trạng kinh tế Kinh tế tăng trưởng, sản xuất tiêu dùng tăng, thị trường có bước phát triển ngoạn mục ngược lại, kinh tế suy thoái, sản xuất đình đốn, thất nghiệp gia tăng làm cho thị trường rơi vào khủng hoảng Đến lượt nó, yếu tố kinh tế lại tác động trở lại thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán chịu ảnh hưởng chu kỳ kinh tế nhân tố kinh tế Để có nhìn tổng quát tình hình kinh tế triển vọng quốc gia, người ta nghiên cứu kinh tế hoạt động kinh tế Đặc biệt, nhà nghiên cứu lĩnh vực chứng khoán thường tìm cách đánh giá dự đoán vấn đề tác động tăng trưởng hay suy thoái kinh tế tới công cụ đầu tư, ảnh hưởng tới doanh nghiệp lĩnh vực khác Một vài nhân tố tác động tới thị trường chứng khoán mạnh đến kinh tế như: chu kỳ kinh tế; biến động cung tiền; định Ngân hàng Trung Ương (chính sách tiền tệ) nhân tố tiền tệ quốc tế Những nhân tố ảnh hưởng mạnh đến giá giao dịch chứng khoán  Chu kỳ kinh tế Trong lịch sử kinh tế, giai đoạn tăng trưởng phát triển kinh tế thường nối tiếp sau giai đoạn suy thoái kinh tế dự báo dài hạn được, gọi chu kỳ kinh tế Mỗi chu kỳ kinh tế bao gồm bốn giai đoạn: tăng trưởng; cực thịnh; suy thoái; đình trệ Giai đoạn tăng trưởng (phát triển) gọi giai đoạn phục hồi kinh tế, xác định gia tăng hoạt động kinh tế toàn kinh tế Khi trình tăng trưởng đạt đỉnh điểm, nhà kinh tế gọi giai đoạn giai đoạn cực thịnh Khi tình hình kinh doanh bắt đầu sụt giảm, kinh tế bước vào 40 TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán giai đoạn thu hẹp hay suy thoái Đối với nhà kinh tế học, trình thu hẹp diễn – quý liên tiếp (6 – 18 tháng) gọi giai đoạn suy thoái Nếu trình thu hẹp diễn mạnh dài gọi khủng hoảng Nếu cuối giai đoạn suy thoái, hoạt động kinh doanh không tiếp tục giảm mà trải qua trình dài trước trở lại giai đoạn tăng trưởng gọi giai đoạn ngưng trệ Mở rộng Thu nhập Đỉnh Đỉnh Ngưng trệ Ngưng trệ Hình 3.2 Chu kỳ kinh tế Tuy giai đoạn hưng thịnh, suy thoái kinh tế nối tiếp nhau, để nhận biết kinh tế phát triển đình trệ vấn đề không đơn giản Theo logic thông thường, số ngành số công ty bước vào thời kỳ tăng trưởng, số ngành khác, số công ty khác lại lụn bại, chí phá sản Một xu giảm sút dài hạn bị cắt ngang tăng trưởng tạm thời, mà dấu hiệu quay trở lại giai đoạn kinh tế hưng thịnh, ngược lại Để xác định xác thực trạng kinh tế giai đoạn chu kỳ kinh tế, nhà kinh tế học phải xem xét dấu hiệu bản: mức độ gia tăng sản lượng công nghiệp; tăng giảm thị trường chứng khoán; mức tăng giảm giá trị tài sản; mức tăng giảm cầu tiêu dùng hàng hóa dịch vụ; mức độ thay đổi GDP Giai đoạn suy giảm kinh tế thường kèm với dấu hiệu sau: Số lượng công ty phá sản trường hợp khả chi trả lãi vốn trái phiếu tăng; nợ tiêu dùng cao; thị trường cổ phiếu giảm giá doanh số giao dịch; tồn kho tăng (dấu hiệu giảm tiêu dùng) GDP giảm  Chính sách tiền tệ Tổng cung tiền nhân tố quan trọng tác động đến sức sống tăng trưởng kinh tế Đó lượng tiền sẵn có cho sản xuất tiêu dùng Nhân tố chịu ảnh hưởng lớn hoạt động ngân hàng thương mại Đây tổ chức tín dụng với chức chủ yếu huy động cho vay kinh tế Nguồn vốn chủ yếu ngân hàng khoản tiền gửi cá nhân đơn vị kinh tế, bao gồm khoản tiền gửi không kỳ hạn có kỳ hạn Các ngân hàng thương mại sử dụng lượng tiền gửi khoản tiền khác vay, thông qua đó, phương tiện lưu thông lại tạo thêm hay nói khác, ngân hàng có khả tạo tiền Chu trình thực tiếp diễn không ngừng quy định mức dự trữ bắt buộc Ngân hàng Trung Ương Với tư cách quan quản lý nhà nước tiền tệ tín dụng Ngân hàng TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 41 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán Nhà nước sử dụng công cụ để tác động vào lượng cung tiền gồm: tỷ lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chiết khấu  Chính sách tài khóa Chính sách tài Chính Phủ thực thông qua công cụ thuế, cân đối ngân sách nhà nước chi tiêu Chính phủ nhằm tác động tới lãi suất, từ tác động tới cung cầu hàng hóa để thực mục tiêu khác như: tăng trưởng kinh tế; lạm phát; công ăn việc làm mục tiêu khác Chẳng hạn, để giảm cầu sản xuất, tiêu dùng mức chi tiêu, Chính phủ định thực biện pháp tăng thuế, giảm cung tiền giảm chi tiêu Chính phủ Cách thức làm giảm lượng tiền khỏi lưu thông, hạn chế mức tiêu dùng giảm cầu Thu nhập tính thu nhập sau thuế, vậy, thuế thu nhập tăng lên làm thu nhập doanh nghiệp người dân giảm, làm giảm cầu có khả toán đối tượng Mặt khác, hội đầu tư doanh nghiệp giảm, doanh nghiệp buộc phải cắt giảm sản xuất, tổng sản lượng kinh tế giảm Khi loại thuế gián thu tăng lên, hàng hóa dịch vụ bị đắt lên tương ứng, từ đó, cầu có khả toán giảm Tương tự việc hạn chế chi tiêu cho tiêu dùng đầu tư Chính phủ làm giảm tổng cầu hàng hóa, từ tác động làm giảm lạm phát cầu kéo Các biện pháp ngược lại Chính phủ thực muốn đẩy tăng mức giá nhằm thúc đẩy sản xuất phát triển, tạo thêm nhiều công ăn việc làm cho xã hội Chính sách thuế tác động mạnh đến hoạt động doanh nghiệp niêm yết điều tiết thu nhập cổ đông; gián tiếp làm thay đổi cấu trúc tài doanh nghiệp thông qua thay đổi chi phí vốn phần tiết kiệm thuế; ảnh hưởng tới sách phân phối cổ tức sách khác doanh nghiệp Tương tự vậy, sách thuế ảnh hưởng trực tiếp tới thu nhập nhà đầu tư, từ đó, làm thay đổi hành vi sách đầu tư, sách quản lý danh mục đầu tư họ Khi phân tích sách tài tiền tệ thị trường chứng khoán, nhà phân tích dự báo tác động tới thị trường tác động tới loại cổ phiếu, từ đó, có dự báo sách đầu tư phù hợp 3.3 Phân tích ngành Phân tích ngành nội dung quan trọng quy trình phân tích ba bước phân tích nhằm giúp cho nhà đầu tư việc lựa chọn chứng khoán hoạch định sách quản lý danh mục đầu tư Các nghiên cứu cho thấy, thời kỳ, ngành khác có rủi ro lợi nhuận khác Hơn nữa, tỷ suất lợi nhuận ngành biến động theo thời gian, vậy, dự báo lợi nhuận ngành tương lai dựa vào lợi nhuận khứ Tuy nhiên, đánh giá rủi ro ngành ổn định qua thời gian, vậy, đánh giá rủi ro khứ có giá trị tốt cho việc dự báo rủi ro ngành Việc phân tích ngành giúp cho nhà đầu tư tìm ngành tốt tránh thua lỗ 42 TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán hoạt động đầu tư Phân tích ngành sở quan trọng cho phân tích công ty để lựa chọn cổ phiếu 3.3.1 Phân tích chu kỳ kinh doanh Khuynh hướng kinh tế làm ảnh hưởng đến hoạt động ngành Quá trình phân tích chu kỳ kinh tế cho nhà phân tích thông tin quan trọng dự đoán phát triển hay suy thoái kinh tế ngành Sự chuyển hướng từ nhóm ngành sang nhóm khác dựa vào chu kỳ kinh doanh biết đến với tên “chiến lược xoay vòng” (Rotation Strategy) Khi cố gắng xác định nhóm ngành đem lại lợi ích lớn giai đoạn sau chu kỳ kinh doanh, nhà đầu tư cần phải xác định kiểm soát biến liên quan đến xu hướng thị trường đặc điểm ngành Các ngành kinh tế khác có vận động khác theo chu kỳ kinh tế Có thể chia ngành thành hai nhóm chính: Nhóm ngành có chu kỳ vận động phù hợp với chu kỳ kinh tế nhóm ngành có vận động ngược chiều với chu kỳ kinh tế Nhóm ngành có chu kỳ phù hợp bao gồm: ngành ngân hàng tài chính; ngành kinh doanh bất động sản; ngành xây dựng, ngành hàng tiêu dùng đắt tiền (ô tô, máy tính, điện lạnh, mỹ phẩm); ngành chế tạo máy ngành có đòn bẩy tài đòn bẩy hoạt động cao Các ngành có đòn bẩy tài cao sử dụng nhiều nợ, vậy, tăng trưởng kinh tế, ngành dễ dàng khuếch trương quy mô, tận dụng tốt hội bán hàng tăng lên từ sách tài trợ thông qua nợ Tuy nhiên, kinh tế suy thoái, doanh nghiệp lâm vào khó khăn gánh nặng chi phí lãi vay tăng Tương tự vậy, ngành có đòn bẩy hoạt động cao có chu kỳ vận động phù hợp với chu kỳ tăng trưởng kinh tế Các ngành có doanh thu tăng giảm với chu kỳ kinh tế hấp dẫn nhà đầu tư giai đoạn đầu giai đoạn hồi phục, mức độ đòn bẩy hoạt động cao Điều có nghĩa là, lợi ích thu lớn doanh thu bán hàng tăng Những ngành với mức đòn bẩy tài cao tương tự lợi TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 43 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán khối lượng bán tăng Thông thường, phía đỉnh chu kỳ kinh doanh, tỷ lệ lạm phát tăng cầu bắt đầu lớn cung Các ngành nguyên liệu dầu khí, thép gỗ - ngành làm thay đổi nguyên liệu thô thành sản phẩm cuối ưa thích Bởi lạm phát có ảnh hưởng nhỏ đến chi phí việc chế tạo sản phẩm tăng giá bán sản phẩm, đó, ngành có lợi nhuận biên cao Với nhóm ngành có chu kỳ ngược với chu kỳ kinh tế, kinh tế tăng trưởng, doanh thu lợi nhuận doanh nghiệp lại giảm ngược lại Tiêu biểu cho nhóm ngành có chu kỳ ngược với chu kỳ kinh tế ngành thực phẩm, đồ uống, ngành dược phẩm ngành sản xuất hàng xuất Trong thời kỳ suy thoái, có ngành lại hoạt động tốt ngành khác, ngành dược phẩm, thực phẩm, ngành đồ uống Mặc dù toàn tiêu dùng giảm sút, người tiêu cho hàng hóa thiết yếu Tương tự vậy, kinh tế nội địa yếu làm cho đồng nội tệ giá, ngành với thành phần xuất chiếm tỷ trọng lớn góp phần vào tăng trưởng kinh tế có lợi hàng hóa họ trở cạnh tranh thị trường nước Như vậy, nhận ngành hấp dẫn đầu tư qua giai đoạn chu kỳ kinh doanh Thông thường, nhà đầu tư không dựa vào môi trường kinh tế thị trường hiệu giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin khứ Đúng là, cần thiết phải dự đoán thay đổi yếu tố kinh tế quan trọng tối thiểu từ đến tháng tương lai phù hợp với hoạt động đầu tư 3.3.2 Ảnh hưởng thay đổi cấu trúc kinh tế tới ngành Sự thay đổi yếu tố cấu trúc kinh tế nhân khẩu, công nghệ, trị, môi trường pháp luật sách kinh tế ảnh hưởng đến toàn dòng tiền rủi ro tiềm ngành Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng tới ngành khác khác Yếu tố nhân bao gồm tăng trưởng dân số, cấu trúc phân bổ dân số độ tuổi, mặt địa lý, phân bổ thu nhập, thay đổi dân tộc, văn hóa Yếu tố phong cách sống có liên quan đến cách thức người sống, làm việc, tiêu dùng Ngày nay, nước phát triển, thói quen du lịch làm phát triển mạnh ngành du lịch; tâm lý thiếu an toàn đẩy người đến gần với dịch vụ bảo hiểm Ở Việt Nam, yếu tố “sính ngoại” làm hạn chế phát triển ngành hàng sản xuất nước, lại thúc đẩy ngành nhập phát triển Nói chung phong cách sống ảnh hưởng đến khuynh hướng tiêu dùng hàng hóa người ảnh hưởng đến sản xuất hàng hóa nước Xu công nghệ ảnh hưởng mạnh đến ngành Có thể nói, chu kỳ sống sản phẩm ngày giảm Để thích ứng với điều đó, chi phí nghiên cứu phát triển sản phẩm ngày chiếm tỷ trọng cao cấu sản phẩm 44 TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán doanh nghiệp Chi phí quảng cáo, khuếch trương, chi phí phát triển kênh phân phối ngày tăng Để tạo sản phẩm mới, chi phí đầu tư trở nên tốn doanh nghiệp Tuy nhiên, ảnh hưởng yếu tố công nghệ ngành khác khác Yếu tố trị luật pháp có ảnh hưởng khác tới ngành Sự bảo hộ doanh nghiệp nước làm cho doanh nghiệp có lợi doanh nghiệp nước ngoài, đó, chi phí giảm lợi nhuận biên tăng lên Mặt khác, yếu tố làm thay đổi rủi ro ngành 3.3.3 Xác định chu kỳ sống ngành Để dự báo doanh số bán xu hướng tăng thu nhập ngành, cần phân tích chu kỳ sống ngành Mỗi ngành, giống chúng ta, phải trải qua giai đoạn hình thành, phát triển, chín muồi lụi tàn Số lượng giai đoạn phân tích chu kỳ sống ngành thay đổi tùy theo nhà phân tích Phần trình bày giới thiệu cách chia theo năm giai đoạn: Giai đoạn bắt đầu phát triển Giai đoạn tăng trưởng nhanh Giai đoạn bắt đầu tăng trưởng chín muồi Giai đoạn ổn định tăng trưởng chín muồi Giai đoạn tăng trưởng giảm Ứng với giai đoạn tăng trưởng khác nhau, doanh thu tỷ suất lợi nhuận biên ngành khác Các nhà phân tích phải dự báo tốc độ tăng trưởng độ dài giai đoạn tăng trưởng, làm sở dự báo doanh thu, tỷ suất lợi nhuận biên mức độ tăng trưởng ngành Doanh số 32 16 Thời gian Giai đoạn Giai đoạn Giai đoạn Giai đoạn Giai đoạn Bắt đầu phát triển Tốc độ tăng Tăng trưởng trưởng nhanh chín muồi Ổn định tăng trưởng chín muồi Tăng trưởng giảm Hình 3.2 Chu kỳ sống ngành TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 45 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán (1) Giai đoạn bắt đầu tăng trưởng Đây giai đoạn khởi nghiệp cho sản phẩm Trong giai đoạn này, sản phẩm chưa thị trường chấp nhận, doanh số bán thấp, vậy, chi phí cố định đơn vị sản phẩm cao Để phát triển thị trường, doanh nghiệp phải bỏ chi phí lớn cho hoạt động quảng cáo, khuếch trương Chi phí quản lý lớn Chính lý đó, lợi nhuận biên thấp, chí Giai đoạn gắn với hoạt động đầu tư mạo hiểm, vốn chủ yếu sáng lập viên đóng góp, khả huy động nợ tăng vốn chủ từ bên hạn chế (2) Giai đoạn tăng trưởng nhanh Trong giai đoạn này, sản phẩm thị trường chấp nhận, có tăng trưởng nhanh doanh số bán Do số lượng doanh nghiệp ngành chưa nhiều, mức độ cạnh tranh thấp, sản phẩm có tính chất độc quyền, vậy, tỷ suất lợi nhuận biên cao Để tận dụng lợi thế, doanh nghiệp cố gắng tăng sản lượng phát triển hoạt động đầu tư, vậy, doanh nghiệp có phát triển vượt bậc quy mô, phát triển hệ thống phân phối, thực mạnh quảng cáo khuếch trương Lợi nhuận để lại tái đầu tư lớn nên khả tăng trưởng doanh nghiệp cao Trong thời kỳ này, lợi nhuận tăng trưởng vượt 100%/năm (3) Giai đoạn tăng trưởng chín muồi Sự thành công giai đoạn làm thoả mãn phần lớn nhu cầu hàng hóa dịch vụ ngành, song thị trường chưa bão hòa Mức tăng trưởng doanh số bán vấn tăng cao mức tăng trưởng chung toàn kinh tế, chí tới 2-3 lần Mức tăng trưởng cao doanh số lợi nhuận biên cao thu hút nhiều doanh nghiệp tham gia vào ngành, vậy, mức tăng lợi nhuận biên có xu hướng giảm dần Giai đoạn này, doanh nghiệp ngành có mức tăng trưởng cao Nhu cầu tài trợ vốn chủ có xu hướng chững lại, doanh nghiệp có thiên hướng sử dụng nợ nhiều Giai đoạn giai đoạn hoạt động đầu (4) Giai đoạn ổn định tăng trưởng chín muồi Đây giai đoạn dài nhất, tỷ lệ tăng trưởng ngành giảm xuống so với tỷ lệ tăng trưởng toàn kinh tế phân đoạn ngành Trong giai đoạn này, nhà đầu tư ước lượng dễ dàng mức tăng trưởng doanh số bán có mối tương quan với số liệu kinh tế Mặc dù doanh số bán tăng tuyến tính với kinh tế, mức tăng trưởng lợi nhuận khác ngành cấu trúc cạnh tranh thay đổi ngành, công ty với ngành khả kiểm soát chi phí khác công ty Các doanh nghiệp ngành có hội tăng lợi nhuận doanh số bán tăng chậm, chí không tăng Ở giai đoạn 3, doanh nghiệp cố đạt tăng lợi nhuận cách khuếch trương quy mô, song giai đoạn 4, doanh nghiệp thường không muốn tăng quy mô mà tận dụng thứ có cách nâng cao hiệu suất sử dụng lao động, tài sản; cải thiện quản lý; thay đổi mô hình tổ chức; áp dụng biện pháp tiết kiệm chi phí Giai đoạn giá cổ phiếu biến động, tạo hội cho nhà đầu tư thực hoạt động kinh doanh chênh lệch giá 46 TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán (5) Giai đoạn tăng trưởng giảm Trong giai đoạn này, mức tăng trưởng doanh số bán giảm dịch chuyển cầu tăng trưởng sản phẩm thay Lợi ích biên tiếp tục bị sức ép số công ty phải đối mặt với lợi nhuận thấp chí Các công ty lại có mức lợi nhuận vốn thấp Cuối cùng, nhà đầu tư bắt đầu nghĩ đến việc thay đổi cách dụng vốn cách di chuyển vốn đầu tư sang ngành khác Việc di chuyển lĩnh vực đầu tư làm tăng chi phí doanh nghiệp kéo theo sụt giảm chứng khoán Đây thời kỳ nhà kinh doanh giảm giá Đây mô đơn giản thay đổi chu kỳ sống ngành Chúng giúp nhà đầu tư nhận giai đoạn ngành, từ giúp xác định mức tăng doanh số bán tiềm Đối chiếu doanh số bán tăng thu nhập ngành với tăng trưởng kinh tế giúp nhà đầu tư xác định giai đoạn ngành chu kỳ sống 3.3.4 Phân tích môi trường cạnh tranh Khái niệm Michael Porter chiến lược cạnh tranh mô tả nghiên cứu công ty vị trí cạnh tranh ngành Để tạo chiến lược cạnh tranh có lợi nhuận, công ty phải kiểm tra cấu trúc cạnh tranh ngành mình, lợi nhuận tiềm công ty bị ảnh hưởng lớn lợi nhuận tiềm ngành Sau xác định cấu trúc cạnh tranh ngành, cần kiểm tra nhân tố liên quan đến vị trí cạnh tranh công ty với ngành Porter cho rằng, lực lượng cạnh tranh lớn định mức độ mạnh yếu cạnh tranh ảnh hưởng nhân tố nhân tố thay đổi ngành Đối thủ tiềm tham gia vào ngành Áp lực từ công ty tham gia Sức mạnh mặc Người bán người bán Sức mạnh Cạnh tranh lẫn đối thủ ngành mặc người mua Người mua Áp lực từ sản phẩm thay Sản phẩm thay Hình 3.2 Mô hình Porter TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 47 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán (1) Sự cạnh tranh doanh nghiệp ngành Đối với việc phân tích ngành, cần phải phán đoán cạnh tranh doanh nghiệp Các mức độ cạnh tranh mạnh tăng; yếu hay suy giảm; ổn định Khi thiết lập sản lượng quy mô doanh nghiệp ngành, cần phải tính tới sản lượng quy mô đối thủ cạnh tranh nước thị trường mang tính toàn cầu Hơn nữa, mức độ tăng trưởng chậm làm tăng mức độ cạnh tranh doanh nghiệp để có thị phần Chi phí cố định cao làm cho doanh nghiệp muốn bán nhiều hàng tốt, điều dẫn đến cắt giảm giá cạnh tranh lớn Cuối cùng, rào cản tại, điều kiện đặc biệt thỏa thuận lao động, kiểm soát Chính phủ yếu tố Hiệp hội giữ cho doanh nghiệp lại ngành tỷ lệ lợi nhuận mức trung bình âm (2) Áp lực từ phía doanh nghiệp tham gia Mặc dù ngành có đối thủ cạnh tranh, song phải xác định doanh nghiệp có khả tham gia vào ngành tạo cạnh tranh Mức rào cản cao như: giá hành thấp (liên quan đến chi phí thấp); kiểm soát, sách ưu đãi hay hạn chế, sách thuế Chính phủ hoạt động Hiệp hội; quy mô vốn đầu tư lớn; áp lực từ việc thiết lập kênh phân phối, quảng cáo, khuếch trương; áp lực nghiên cứu phát triển sản phẩm mới; phát triển hệ thống chi nhánh… khiến cho áp lực từ phía đối thủ cạnh tranh thấp Nếu rào cản cạnh tranh ngày trở nên khốc liệt (3) Áp lực từ phía sản phẩm thay Các sản phẩm thay làm cho lợi nhuận tiềm ngành bị giới hạn chúng giới hạn mức giá sản phẩm doanh nghiệp ngành, vậy, doanh thu tăng lên không bù đắp chi phí phát sinh thêm Mặc dù hầu hết thứ có sản phẩm thay thế, song cần phải xem xét tính loại hàng hóa thay tác động đến doanh thu lợi nhuận ngành (4) Sức mạnh mặc từ phía người mua Yếu tố xuất phát từ thị trường đầu ngành Người mua ảnh hưởng đến lợi nhuận ngành họ mặc làm giảm giá, yêu cầu chất lượng sản phẩm, dịch vụ cao Người mua có tác động lớn họ mua sắm với khối lượng lớn (ví dụ nhà phân phối lẻ) Ví dụ tiêu biểu trường hợp doanh nghiệp cung cấp sản phẩm đầu vào số ngành ôtô, máy tính, phần mềm Các doanh nghiệp bị khách hàng ép giá Tương tự vậy, sản phẩm xuất Việt Nam vào thị trường Hoa Kỳ nước châu Âu chịu sức ép lớn giá, chất lượng sản phẩm, điều kiện lao động vấn đề môi trường Những sức ép làm giảm khả cạnh tranh doanh nghiệp xuất Việt Nam 48 TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán (5) Sức mạnh mặc từ phía nhà cung cấp Lợi nhuận ngành bị ảnh hưởng định nhà cung cấp nhà cung cấp thay đổi dịch vụ cung cấp cho ngành Chẳng hạn, liên doanh ô tô Việt nam hoạt động hiệu chi phí mua yếu tố đầu vào bị ép từ công ty mẹ nước Khi phân tích vấn đề cho ngành, cần cân nhắc kỹ yếu tố đầu vào lực lượng lao động Ngành chứng khoán, ngành ngân hàng tài Việt Nam chịu sức ép lớn từ thị trường lao động cung việc làm lớn cầu Các sinh viên chuyên ngành dễ xin việc với lương cao, song ngược lại, phía doanh nghiệp tuyển dụng, chi phí cho lao động tăng lên Một nhà đầu tư cần thiết phải phân tích sức mạnh cạnh tranh để từ biết yếu tổ ảnh hưởng đến lợi nhuận tiềm ngành Bên cạnh phải thường xuyên cập nhật phân tích ngành cấu trúc cạnh tranh ngành 3.4 Phân tích công ty định giá cổ phiếu 3.4.1 Công ty cổ phiếu công ty Nhà đầu tư thực hoạt động phân tích phải trải qua ba giai đoạn: Phân tích vĩ mô kinh tế thị trường cổ phiếu nhằm xác định tỷ trọng vốn đầu tư vào cổ phiếu; phân tích ngành kinh doanh nhằm xác định ngành có thu nhập mức rủi ro trung bình Lúc nhà đầu tư phải trả lời câu hỏi cuối quy trình phân tích bản: Có công ty ngành kinh doanh lựa chọn tốt cổ phiếu giá trị hay không? Nói cách khác, công ty lựa chọn công ty mà, giá trị cổ phiếu lớn giá thị trường, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu ngang hay lớn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu Phân tích công ty lựa chọn cổ phiếu có khác biệt: Cổ phiếu công ty tốt không thiết khoản đầu tư tốt Việc phân tích cho phép đánh giá chất lượng công ty, đội ngũ quản lý triển vọng công ty tương lai Tuy nhiên, giá trị công ty phản ánh nhu cầu đầu tư vào cổ phiếu công ty Trong lựa chọn cổ phiếu, nhà đầu tư phải so sánh giá trị thực cổ phiếu với giá trị thị trường để định xem có nên đầu tư vào cổ phiếu không Cổ phiếu công ty tốt với đội ngũ quản lý có lực kết hoạt động cao có thị giá cao so với giá trị thực, loại cổ phiếu không đáng đầu tư Ngược lại, cổ phiếu công ty có kết hoạt động kinh doanh không tốt bằng, song giá thị trường cổ phiếu lại thấp giá trị thực Việc đầu tư loại cổ phiếu giúp cho nhà đầu tư kiếm thu nhập từ tăng giá cổ phiếu Trong chọn lựa cổ phiếu, cần làm rõ số khái niệm trình bày sau  Công ty tăng trưởng cổ phiếu tăng trưởng Công ty tăng trưởng công ty có bề dày lịch sử, phát triển lớn mạnh, có mức tăng doanh thu thu nhập lớn mức trung bình Khái niệm TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 49 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán dẫn đến nhầm lẫn bẫy kế toán, nhiều công ty có lớn mạnh dựa vào liên doanh liên kết cách thức khác Các nhà tài định nghĩa công ty tăng trưởng doanh nghiệp với đội ngũ quản lý có lực có hội thực đầu tư để thu tỷ suất lợi nhuận cao tỷ suất lợi nhuận yêu cầu công ty Ví dụ, công ty tăng trưởng có cấu vốn mức chi phí vốn trung bình 10%, có khả quản lý hội đầu tư vào quỹ với tỷ suất lợi nhuận từ 15% đến 20% Kết hội đầu tư doanh số bán thu nhập công ty lớn công ty khác có rủi ro toàn kinh tế Thêm vào đó, công ty tăng trưởng với hội đầu tư mức trung bình thường giữ lại phần lớn thu nhập để đầu tư vào dự án có chất lượng cao Điểm quan trọng xu hướng giữ lại nhiều lợi nhuận tốc độ phát triển nhanh doanh số bán thu nhập lại kết hội đầu tư tốt Những cổ phiếu tăng trưởng không thiết công ty tăng trưởng Một cổ phiếu tăng trưởng cổ phiếu có tỷ suất thu nhập cao cổ phiếu khác thị trường với độ rủi ro Cổ phiếu đạt thu nhập cao số thời điểm, thị trường đánh giá cổ phiếu có giá trị cổ phiếu khác Mặc dù thị trường cổ phiếu điều chỉnh giá cổ phiếu phù hợp, nhanh chóng xác để phản ánh thông tin mới, thông tin có sẵn thường không hoàn hảo đầy đủ Bởi vậy, thông tin không hoàn hảo đầy đủ nguyên nhân làm cổ phiếu bị giảm giá làm giảm giá tất cổ phiếu thời điểm Nếu cổ phiếu giá trị, giá cổ phiếu cuối tăng để phản ánh giá trị gốc xuất thông tin xác Trong suốt giai đoạn điều chỉnh giá này, thu nhập thực tế vượt thu nhập kỳ vọng rủi ro cổ phiếu, cổ phiếu coi cổ phiếu tăng trưởng thời điểm Cổ phiếu tăng trưởng tương lai cổ phiếu giá trị có khả trở lại giá trị thời hạn ngắn, nghĩa cổ phiếu tăng trưởng không thiết phải công ty tăng trưởng Trên thực tế, nhà đầu tư nhận công ty tăng trưởng chiết khấu dòng tiền thu tương lai cách hợp lý, giá thị trường cổ phiếu công ty phản ánh dòng tiền công ty kiếm tương lai Như vậy, người kiếm cổ phiếu công ty tăng trưởng mức giá thị trường chuẩn nhận tỷ suất thu nhập phù hợp với mức độ rủi ro cổ phiếu, công ty đạt thu nhập vượt mức  Công ty phòng vệ cổ phiếu phòng vệ (defensive companies and defensive stocks) Công ty phòng vệ công ty mà thu nhập tương lai chúng có biến động khủng hoảng kinh tế Những công ty có rủi ro kinh doanh thấp rủi ro tài vượt mức Ví dụ điển hình dạng 50 TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán ngành phục vụ công cộng buôn bán tạp phẩm, cung cấp mặt hàng thiết yếu cho tiêu dùng Có hai khái niệm liên quan cổ phiếu phòng vệ: thứ nhất, tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu phòng vệ kỳ vọng không giảm sút giai đoạn xuống dốc toàn thị trường, không suy giảm trầm trọng toàn thị trường; thứ hai, mô hình CAPM rủi ro tài sản hiệp phương sai tài sản với danh mục đầu tư thị trường gồm tài sản rủi ro, rủi ro có hệ thống tài sản Theo lý thuyết này, cổ phiếu có rủi ro hệ thống thấp (beta nhỏ) coi cổ phiếu phòng vệ  Công ty có tính chu kỳ cổ phiếu có tính chu kỳ (cyclical companies and cyclical stocks) Doanh số bán thu nhập công ty có tính chu kỳ bị ảnh hưởng nặng nề hoạt động kinh doanh Công ty ăn nên làm trình phát triển kinh tế lâm vào hoàn cảnh khó khăn kinh tế suy thoái Mô hình thu nhập hay thay đổi tác động rủi ro kinh doanh công ty, rủi ro tài Một cổ phiếu chu kỳ có tỷ suất lợi nhuận thay đổi lớn thay đổi tỷ suất lợi nhuận toàn thị trường Đối với mô hình CAPM cổ phiếu có beta cao Cổ phiếu công ty chu kỳ, tất nhiên không thiết cổ phiếu chu kỳ Cổ phiếu chu kỳ cổ phiếu công ty có tỷ suất lợi nhuận thay đổi nhiều so với toàn thị trường  Công ty đầu cổ phiếu đầu (speculative companies and stocks) Công ty đầu công ty mà tài sản bao gồm nhiều tài sản có độ rủi ro cao, có khả sinh lợi lớn Ví dụ điển hình công ty đầu doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực thăm dò dầu lửa Một cổ phiếu đầu có khả đạt tỷ suất lợi nhuận thấp âm khả đạt tỷ suất lợi nhuận trung bình cao Nó cổ phiếu công ty đầu cơ, ngược lại với cổ phiếu tăng trưởng Cụ thể, cổ phiếu đầu loại cổ phiếu đánh giá cao, vào thời kỳ tương lai thị trường điều chỉnh giá cổ phiếu giá trị thực, thu tỷ suất lợi nhuận thấp âm Đó trường hợp công ty phát triển cực thịnh cổ phiếu bán với tỷ lệ giá/thu nhập (P/E) cao 3.4.2 Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền  Khái niệm Mục đích nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế hay giá trị thực tài sản, xác định tương đương với giá trị luồng tiền tương lai dự tính thu từ tài sản Những luồng tiền tương lai chiết khấu trở lại việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư Quan điểm cho việc định giá tất tài sản sở cho việc xác định giá chứng khoán Theo cách này, giá trị bị tác động ba nhân tố: TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 51 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán Độ lớn thời điểm luồng tiền dự tính tương lai tài sản Mức độ rủi ro luồng tiền, hay độ không chắn luồng thu nhập Tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư việc thực đầu tư Tỷ lệ lợi tức phụ thuộc vào mức độ rủi ro, vào ý muốn chủ quan nhà đầu tư Có thể nói, hai nhân tố đầu thuộc đặc điểm tài sản Nhân tố thứ ba, tỷ lệ lợi tức yêu cầu, tỷ lệ lợi tức tối thiểu cần thiết để thu hút nhà đầu tư mua giữ chứng khoán Tỷ lệ phải đủ cao để bù đắp cho nhà đầu tư rủi ro chứa đựng luồng tiền tương lai tài sản, vậy, tỷ lệ lợi tức cân với rủi ro  Các bước định giá Theo quan điểm trên, việc tìm giá trị tài sản thực theo ba bước: Ước lượng độ lớn thời điểm luồng tiền dự tính thu từ tài sản đánh giá mức độ rủi ro luồng tiền Xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư Tỷ lệ phản ánh thái độ nhà đầu tư việc dự đoán rủi ro nhận biết mức độ rủi ro tài sản Chiết khấu luồng tiền dự tính trở với tỷ lệ lợi tức yêu cầu với tư cách tỷ lệ chiết khấu Tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư, k, xác định lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro mà nhà đầu tư cho cần thiết để bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu việc sở hữu tài sản Vì vậy, mô hình định giá chứng khoán định nghĩa mặt toán học sau: PV  n  t 1 Ct (1  k ) t Trong : Ct = Luồng tiền dự tính nhận thời điểm t PV = Giá trị thực hay giá trị tài sản tạo luồng tiền tương lai dự tính Ct từ năm thứ đến năm thứ n k = Tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư n = Số năm mà luồng tiền xuất Sử dụng phương trình trên, có ba bước trình định giá:  Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) Mô hình chiết khấu luồng cổ tức xây dựng giả định, thu nhập cổ phiếu thường cổ tức luồng cổ tức tăng trưởng hàng năm với tốc độ tăng trưởng Trong thực tế, thu nhập cổ phiếu không bao gồm cổ tức mà bao gồm phần lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, sở đó, làm tăng giá cổ phiếu thị trường Vì lẽ đó, dòng thu nhập công ty mối quan tâm thực cổ đông Dòng thu nhập xem xét giác độ: Thứ nhất, dòng thu nhập doanh nghiệp (FCFF), bao gồm thu nhập chủ nợ thu nhập chủ sở hữu, xác định thu nhập chủ nợ chủ sở hữu điều chỉnh với thay đổi vốn đầu tư thay đổi vốn lưu động ròng Giá trị 52 TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán doanh nghiệp xác định giá trị luồng thu nhập doanh nghiệp với tỷ lệ chiết khấu chi phí vốn bình quân (WACC) theo công thức: VF =  FCFFt  (1  WACC ) t 1 t Trong đó, FCFFt luồng tiền doanh nghiệp năm thứ t FCFFt = [(EBIT – Thuế + Khấu hao) ± Thay đổi vốn đầu tư ± Thay đổi vốn lưu động ròng] WACC chi phí vốn bình quân Thứ hai, dòng thu nhập chủ sở hữu (FCFE), bao gồm lợi nhuận sau thuế khấu hao điều chỉnh với thay đổi vốn đầu tư chủ sở hữu thay đổi vốn lưu động ròng Giá trị tài sản chủ sở hữu xác định chênh lệch giá trị doanh nghiệp giá trị thực khoản nợ, giá trị luồng tiền chủ sở hữu với tỷ lệ chiết khấu tỷ lệ lợi tức yêu cầu cổ phiếu thường theo công thức: VE = VF – VD =  FCFEt t cs )  (1  k t 1 Trong đó: VE giá trị tài sản chủ sở hữu VF giá trị tài sản doanh nghiệp VD = n It  (1  k ) t 1 d t giá trị thị trường (giá trị thực) nợ kcs tỷ lệ lợi tức yêu cầu cổ đông kd chi phí nợ doanh nghiệp Giá trị cổ phiếu xác định giá trị tài sản chủ sở hữu chia cho số lượng cổ phiếu phát hành Do luồng thu nhập tiến tới vô nên để xác định giá trị doanh nghiệp giá trị tài sản chủ sở hữu, cần sử dụng giả định mô hình tăng trưởng ổn định mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn để dự báo luồng tiền Ví dụ: Xác định giá trị doanh nghiệp Công ty A có thông tin bảng Từ năm 2011, công ty trì tốc độ tăng trưởng 8%/năm Công ty trì khoản nợ dài hạn 20 tỷ, phát hành đầu năm 2004, trả lãi hàng năm vào cuối năm với lãi suất 8%/năm, thời gian đáo hạn 10 năm Chi phí vốn bình quân doanh nghiệp 13,5% Dự báo, lãi suất thị trường từ năm 2007 tăng thêm 2% Công ty phát hành triệu cổ phần TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 53 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán Các thông tin tổng hợp từ công ty A Đơn vị: Triệu đồng Năm 2007 2008 2009 2010 2011 EBIT 4320 5210 5420 5550 5650 Khấu hao 920 980 1010 1220 1320 Nhu cầu VLĐ 300 320 325 330 340 Chi tiêu vốn 1200 1250 1300 1350 1400 2530,4 3161,2 3287,4 3535,0 3648,0 FCFF Từ thông tin bảng, xác định luồng thu nhập công ty A (FCFF) từ năm 2007 đến năm 2011 Sau năm 2011, luồng thu nhập tăng trưởng với tốc độ 8%/năm Bằng cách chiết khấu luồng thu nhập, ta xác định giá trị doanh nghiệp sau: VF = + 3161,2 3287,4 3535 3648 2530,4 + + + + (1  0,135) (1  0,135) (1  0.135) (1  0.135) (1  0.135)5 3648(1  0,08) = 49.030,09 triệu đồng (0,135  0,08) Để xác định giá trị nợ, tiền lãi công ty phải toán hàng năm 160 triệu đồng Đến ngày đáo hạn, công ty phải toán 20 tỷ đồng tiền gốc Do lãi suất thị trường tăng lên, công ty có lợi sử dụng nguồn vốn có chi phí thấp vậy, chi phí vốn 10% Giá trị nợ là: VD + = 160 + (1  0,1)1 160 160 160 160 160 + + + + (1  0,1) (1  0.1) (1  0.1) (1  0.1) (1  0.1)6 20160 = 11.042,11 triệu đồng (1  0.1)7 Giá trị tài sản chủ sở hữu là: VE = VF – VD = 49.030,09 - 11.042,11 = 37.987,98 triệu đồng Do công ty phát hành triệu cổ phiếu, giá cổ phiếu 37.987,98 đồng/cổ phiếu Bên cạnh phương pháp sử dụng số phương pháp khác để xác định giá chứng khoán dựa vào tỷ lệ P/E, P/BV… 54 TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 Bài 3: Phân tích đầu tư chứng khoán Tóm lược cuối  Quy trình phân tích đầu tư chứng khoán;  Các sách vĩ mô tác động tới thị trường chứng khoán;  Mô hình phân tích môi trường cạnh tranh ngành Michael Porter;  Phân biệt loại công ty với cổ phiếu công ty;  Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền tự TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215 55