CÁC LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH KINH TẾ VĨ MÔ

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Chương Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Các quan quản lý kinh tế nước phát triển có lựa chọn để xây dựng sách cấp độ vĩ mô khu vực? Các hạn chế khả điều hành sách khác biệt nước Trong chương này, cố gắng phân loại khả quản lý điều tiết kinh tế vĩ mô, sau chương 8, xem xét đến tăng trưởng sách khu vực) Chúng ta bắt đầu cách xem xét cách thức dòng vay mượn ròng tư nhân phủ cán cân tài khoản vãng lai tương tác với từ ngắn hạn đến trung hạn Phần toán đại số hỗ trợ trình bày phụ lục 7.1, xem xét mô hình hố cách, mối quan hệ biến số dòng (lưu lượng) mức (trữ lượng), lý thuyết tỷ giá hối đoái Các gói sách kinh tế vĩ mô phù hợp với kết hợp giai đoạn tài hố cách ràng buộc xem xét đến Sau đó, việc thảo luận chuyển sang kỹ thuật quản lý vốn, bao gồm kiểm soát dòng vốn quốc tế quản lý điều tiết thị trường tài nội địa, vấn đề trọng tâm phát triển tài Chương kết thúc với cân nhắc liên quan đến viện trợ nước Điều chỉnh kinh tế vĩ mô thuận chu kỳ ba hố cách Các mô thức vay mượn ròng trình bày chương điểm khởi đầu hữuích để phân tích phát triển kinh tế vĩ mô Như chi tiết phần phụ lục 7.1, lưu lượng tích luỹ thành thay đổi bảng cân đối kế toán phân loại trình bày bảng 6.1, nối kết với thành mạng lưới chặt chẽ khía cạnh thực khía cạnh tài kinh tế Nếu khu vực có vay mượn ròng dương, khu vực bổ sung thêm cho cầu hiệu dụng khu vực chi tiêu vượt thu nhập Mặt khác, tổng vay mượn ròng tất khu vực phải không điều kiện cân kinh tế vĩ mô, nghĩa là: Vay mượn ròng tư nhân + Vay mượn phủ + Cán cân tài khoản vãng lai = (Lẽ dĩ nhiên, tài khoản vãng lai ‘vay mượn ròng nước ngoài’ – nghĩa là, vay mượn ròng phần lại giới từ đất nước có tài khoản mà xem xét.) Việc xem xét cách thức dòng vay mượn ròng có động thái trạng thái cân có ích Ví dụ, gia tăng thu nhập tư nhân làm cho chi tiêu tư nhân tăng hay nhiều so với mức tăng thu nhập họ? Tăng chi tiêu nhiều tăng thu nhập có nghĩa khu vực tư nhân hành động ‘thuận chu kỳ’; tăng chi tiêu tăng thu nhập hành vi ‘nghịch chu kỳ’ Một suy nghĩ tức thời cho ta thấy tổng vay mượn ròng trạng thái cân có hành vi thuận chu kỳ, hệ thống vĩ mô gặp trục trặc Sự gia tăng đôi chút thu nhập kích thích chi tiêu lượng nhiều hơn, điều cho kích thích sản lượng thu nhập nhiều nữa, v.v… Người ta không quan sát thấy kiểu bất ổn José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô này, ta kết luận cách chắn tổng vay mượn ròng thật có tính nghịch chu kỳ Hình 7.1 Vay mượn ròng nghịch chu kỳ Vay mượn ròng Chính phủ Cán cân tài khoản vãng lai Sản lượng Tổng Tư nhân Hình 7.1 minh họa tình ba dòng vay mượn ròng theo khu vực nghịch chu kỳ - nghĩa thu nhập tăng, chi tiêu tư nhân tăng lượng (hay đầu tư tăng tiết kiệm), xuất tăng nhập (vì cán cân tài khoản vãng lai bị xấu đi), thuế tăng nhiều chi tiêu phủ Đường biểu thị tổng vay mượn ròng tổng theo chiều dọc ba đường biểu thị theo khu vực Điểm cắt trục hoành mức sản lượng trạng thái cân Khu vực tư nhân hình 7.1 có thặng dư (vay mượn ròng có giá trị âm) cho phủ phần lại giới vay Nếu đường vay mượn ròng tư nhân dịch chuyển hướng lên (thặng dư tư nhân giảm đầu tư tăng chẳng hạn), đường tổng vay mượn ròng dịch chuyển hướng lên Nền kinh tế đạt trạng thái cân với mức tổng sản lượng cao (một điểm nằm phía bên phải trạng thái cân ban đầu), gắn liền với cán cân tài khoản vãng lai thâm hụt ngân sách thấp José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Trên thực tế, mức vay mượn ròng khu vực mà ta quan sát có tính nghịch chu kỳ Ví dụ, số liệu Hoa Kỳ với khu vực tư nhân tách thành hộ gia đình doanh nghiệp, có phủ có hành vi nghịch chu kỳ, hai khu vực tư nhân có hành vi thuận chu kỳ, tài khoản vãng lai theo chu kỳ (Barbosa-Filho người khác 2008) Một số vùng minh họa chương có tượng tương tự: vay mượn ròng tư nhân có xu hướng tăng lên thời kỳ lên chu kỳ kinh tế Các ý nghĩa kinh tế vĩ mô phác thảo hình 7.2, khu vực tư nhân có hành vi thuận chu kỳ hai khu vực có hành vi nghịch chu kỳ Đường biểu thị tổng vay mượn ròng có độ dốc âm, không nghiêng nhiều Một lần nữa, gia tăng vay mượn tư nhân làm dịch chuyển đường tổng vay mượn ròng lên trên, dẫn đến sản lượng cao Vì độ dốc đường tổng vay mượn ròng không nghiêng nhiều, nên sản lượng tăng nhiều chạm phải giới hạn nguồn lực, kích thích lạm phát hay khủng hoảng bên ngoài; khủng hoảng bên xảy tình trạng xấu nhiều tài khoản vãng lai Nói vắn tắt, chi tiêu thuận chu kỳ khu vực tư nhân tạo lên mạnh mẽ chu kỳ kinh tế tạo thêm rủi ro lạm phát và/hay khủng hoảng cán cân toán Tình đáng sợ hình 7.2 chí có nhiều khả xảy thân phủ có hành vi thuận chu kỳ, thảo luận chương Các sách bù trừ khả thi thật khó khăn, thảo luận sau chương Bắt nguồn từ nghiên cứu Hollis Chenery (ví dụ Chenery Bruno 1962), kinh tế học phát triển có truyền thống lâu dài dốc sức phân tích hàm vay mượn ròng dạng‘các hố cách’.1 Thuật ngữ nhằm cho thấy mức vay mượn ròng có giá trị dương cao khu vực tư nhân (‘hố cách nguồn’ hay ‘hố cách tiết kiệm’) hay phủ (‘hố cách ngân sách’) hay thâm hụt tài khoản vãng lai lớn (‘hố cách bên ngoài’) đưa kinh tế đến chỗ trục trặc Phân tích hố cách thực nghiệm dòng vay mượn ròng thảo luận chương nối tiếp trực tiếp quan điểm Chenery Ví dụ, xem xét cú sốc lãi suất vào khoảng năm 1980 thảo luận chương 2, kèm với cắt giảm cho vay từ nước Một đất nước Brazil, mà trước vốn có thâm hụt tài khoản vãng lai lớn vay mượn nhiều nợ hơn, chí vay để tài trợ cho nghĩa vụ toán nợ hành,2 phải chuyển giao nghĩa vụ toán nợ ngoại tệ mạnh nước nguồn lực riêng đất nước Hơn nữa, từ hệ lụy cú sốc, hầu quốc hữu hoá nợ vay khu vực tư nhân (hay doanh nghiệp nhà nước) dịch chuyển gánh nặng nợ sang cho phủ José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Hình 7.2 Trạng thái gần bất ổn có tính thuận chu kỳ Các hố cách Chính phủ Cán cân tài khoản vãng lai Tổng Sản lượng Tư nhân Những tác động mang tính hệ dội ngược chí phức tạp hơn, ảnh hưởng điển hình mô tả hình 7.3 Điều kiện ban đầu bao gồm vay mượn ròng tư nhân thuận chu kỳ cao hố cách ngân sách hố cách bên lớn Đường biểu thị tài khoản vãng lai dịch chuyển hướng lên vay mượn ròng từ bên trở nên bất khả thi (ngoài khoản vay ‘phi thức’ hình thức khất nợ toán tăng lên) Nhìn bề ngoài, điều cải thiện cán cân bên mà dẫn đến tăng cầu hiệu dụng, trường hợp này, bề thật đánh lừa Xuất ròng không tăng; mà hơn, điều bắt buộc chuyển giao nguồn lực nước nhiều Về bản, chuyển giao thực cách cắt giảm nhập để thoả điều kiện ràng buộc hạn chế ngoại hối, cho dù việc phá giá thực sách định hướng làm giảm cầu nhập ứng với mức sản lượng cho trước làm tăng cung xuất Biện pháp hữu hiệu để giảm nhập thông qua thu hẹp tổng cầu Vấn đề trước mắt việc giảm tổng cầu phân bổ hố cách ngân sách hố cách nguồn khu vực tư nhân Một yếu tố phức tạp là: nhập hàng hóa vốn cấu phần quan trọng tổng đầu tư, nên giảm hố cách nguồn khu vực tư nhân thông qua cắt giảm José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô hình thành vốn phương tiện hữu hiệu để thoả điều kiện ràng buộc bên ngoài.Dĩ nhiên, với đầu tư giảm, triển vọng tăng trưởng tương lai bị tổn hại Hình 7.3 Các phản ứng trước cú sốc bên bất lợi Các hố cách Chính phủ Tư nhân Sản lượng Tổng Cán cân tài khoản vãng lai Như mô tả hình 7.3, vay mượn ròng phủ giảm nhẹ phủ nhận lãnh việc toán dịch vụ nợ (lãi vốn vay) khu vực tư nhân Phần lại gánh nặng điều chỉnh đảm nhận khu vực tư nhân, mà diễn thông qua giảm tiêu dùng bị áp đặt thuế lạm phát Sự cắt giảm tiền lương theo giá trị thực lạm phát gây (tạo thành ‘tiết kiệm ép buộc’) đóng vai trò trọng tâm việc giảm tiêu dùng tư nhân thực Như vẽ biểu đồ, khu vực tư nhân dịch chuyển từ người vay mượn ròng thành người cho vay ròng Hố cách ngân sách giảm có giá trị dương Vì đường tổng vay mượn ròng có độ dốc âm không nghiêng nhiều, nên sản lượng sụt giảm mạnh Nếu xem xét theo chiều ngược lại, hình 7.3 cho thấy đáp ứng trước vận may ngoại hối cho phép có thâm hụt bên lớn nhiều Câu hỏi thực tế là, điều kiện thuận lợi kéo dài bao lâu? José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Nói tóm lại, hai vấn đề bình ổn then chốt mà nước phát triển phải đương đầu hố cách bên ràng buộc (có thể phát sinh diễn tiến phát triển bất lợi tỷ lệ trao đổi ngoại thương giảm mạnh làm xấu tài khoản vãng lai hay dòng lưu chuyển vốn bất ổn xảy phổ biến năm gần đây) hành vi thuận chu kỳ phía khu vực tư nhân hay nhà nước Cũng có khả xảy ổn định tài có tính thuận chu kỳ thảo luận chương Ta triển khai loại sách để bình ổn hệ thống vĩ mô có xuất kết hợp tình này? Để trả lời câu hỏi trên, trước tiên ta xem xét sách kinh tế vĩ mô sau xem xét việc quản lý vốn (tài khoản vốn qui định thận trọng) Hình thức can thiệp thứ ba, tập trung vào phát triển khu vực tài chính, phân tích chương Các sách kinh tế vĩ mô Chính sách ngân sách nghịch chu kỳ Như thấy, hành vi thuận chu kỳ phủ tư nhân dễ dàng làm ổn định kinh tế Do đó, quy tắc thứ sách kinh tế vĩ mô phủ nên tránh sách ngân sách thuận chu kỳ thay thế, nên điều hành sách theo chiều ngược lại để đối ứng với hành vi thuận chu kỳ khu vực tư nhân Như thấy phần tiếp theo, kinh tế mở cửa tài khoản vốn, sách tiền tệ nghịch chu kỳ đối mặt với ràng buộc nghiêm ngặt, đó, nhu cầu phải có sách ngân sách nhằm cố gắng điều hoà chu kỳ kinh tế trở nên thiết Tuy nhiên, thực sách ngân sách nghịch chu kỳ nhiệm vụ dễ dàng Một khả sử dụng quỹ bình ổn ngân sách để ‘dự trữ’ nguồn gia tăng thu ngân sách có tính tạm thời từ thuế đánh vào nguyên liệu thô xuất tăng giá nhanh bất ngờ Những hệ thống thuế thiết kế tốt, thu hút phần đáng kể tiền thuế từ gia tăng thu nhập (ví dụ biểu thuế thu nhập luỹ tiến) cấu phần thiết yếu việc quản lý nghịch chu kỳ vậy, dĩ nhiên với điều kiện khoản thu không dùng cho chi tiêu Khi đó, quỹ bình ổn tích luỹ dự trữ ngoại hối, hay nguồn cải quốc gia mà ta thấy phần tiếp theo, giúp đất nước ‘tự bảo hiểm’ trước tượng dừng đột ngột dòng tài trợ bên sụp đổ giá xuất Các sách nghịch chu kỳ tích cực có hình thức thuế đánh vào hàng xuất dòng vốn vào (qui định dự trữ bắt buộc không sinh lợi dòng vốn vào ngân hàng trung ương ban hành, mà thảo luận sau, có ảnh hưởng tương tự) Cũng điều chỉnh chi tiêu phủ cách nghịch chu kỳ, tranh luận lâu ‘sự điều chỉnh cho xác’ cho thấy thay đổi tuỳ nghi chi tiêu công khó sử dụng cách hữu hiệu, chúng liên quan đến độ trễ đáng kể trình phê duyệt thực Các nhân tố bình ổn tự động tốt nhiều Một mạng lưới an sinh thiết kế tốt để bảo vệ nhóm người dễ bị tổn thương khủng hoảng (được ưa chuộng phần hệ thống bảo vệ xã hội lâu dài phủ) nhân tố bình ổn tự động đóng vai trò xã hội kinh tế vĩ mô có lợi Mạng lưới an sinh chế chủ yếu nước công nghiệp hình thức bảo hiểm thất nghiệp Mặc dù khó thiết kế áp dụng thực tế, việc thiết lập quy tắc cân đối thâm hụt phủ chu kỳ kinh tế mục tiêu sách đáng mong đợi Quy tắc phù hợp phương diện quy tắc định hướng theo phủ nhắm vào mục tiêu thâm hụt José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô ngân sách ‘cơ cấu’ bền vững – nghĩa thâm hụt điều chỉnh theo dao động thuận chu kỳ số thu thuế chi phí mạng lưới an sinh sử dụng nhân tố bình ổn tự động Nếu tuân theo quy tắc vậy, chi tiêu, bao gồm chi tiêu gắn liền với mạng lưới an sinh có nhịp độ đặn dài hạn thâm hụt ngân sách hành giảm thời kỳ bùng phát kinh tế tăng lên thời kỳ khủng hoảng Như thể biểu đồ hình 7.1 đến 7.3, yêu cầu vay mượn ròng phủ có độ dốc âm dốc đứng Quy tắc kết hợp với quy tắc khác, nhắm mục tiêu thâm hụt tương đương với yêu cầu đầu tư khu vực công Sự kết hợp làm cho quy tắc tương đương với điều mà người Anh gọi ‘quy tắc vàng’ ngân sách – thực chất phủ vay mượn dài hạn để đầu tư Trong trường hợp nào, quy tắc vàng lẫn quy tắc cấu không tránh việc sử dụng sách ngân sách công cụ bình ổn mạnh cần thiết Các sách chi tiêu khu vực công tuỳ nghi kêu gọi để hỗ trợ cho việc phục hồi kinh tế cầu tư nhân yếu để cắt giảm chi tiêu nhằm điều hoà tổng cầu chi tiêu tư nhân sinh sôi nảy nở Cắt giảm thuế tăng thuế đóng vai trò chu kỳ kinh tế Tuy nhiên, thay đổi chi tiêu khu vực công có ảnh hưởng trực tiếp đến tổng cầu, thay đổi thuế có ảnh hưởng gián tiếp Lãi suất Như lập luận chương 1, lãi suất thực thấp ổn định hỗ trợ đầu tư vào công suất sản xuất tăng trưởng Tuy nhiên, thử thách to lớn sách tiền tệ thị trường vốn mở cửa thực chất đặt mức sàn lãi suất nước tạo hành vi thuận chu kỳ Lý nằm hoạt động tài hưởng chênh lệch đơn giản Ta xem nhà đầu tư so sánh chi phí vay mượn thị trường nước nhà thị trường nước Theo giá trị nội tệ, chi phí vốn thực khoản vay từ nước lãi suất vay mượn ngoại tệ gốc (ví dụ lãi suất LIBOR tính USD mức tiền khủng hoảng ‘thông thường’ khoảng phần trăm năm vào năm 2008) cộng với phí bù rủi ro thị trường đất nước xem xét (khoảng phần trăm) cộng với tỷ lệ giá kỳ vọng, làm tăng chi phí nội tệ để trả dứt khoản vay USD.3 Đối với đất nước ‘điển hình’, tổng ba khoản mục trước khủng hoảng 2007-08 8-10 phần trăm, khứ không xa lắm, hay sau tình trạng tan chảy tài vào tháng 9-2008, dễ dàng lên đến 20 phần trăm, phí bù rủi ro tỷ lệ giá kỳ vọng cao Chi phí vay mượn đóng vai trò mức sàn lãi suất nội tệ, mà ta gọi lãi suất ‘ngang bằng’ Tình trạng cạnh tranh không hoàn hảo khu vực ngân hàng qui định dự trữ bắt buộc cao tiền gửi phát huy tác dụng làm tăng lãi suất cho vay lên mức sàn gây sức ép lãi suất tiền gửi bên Điểm phức tạp là: phí bù rủi ro nước phát triển có xu hướng tăng lên suốt thời kỳ khủng hoảng, lúc đó, tình trạng khan ngoại hối khiến cho nội tệ bị giá Hậu mức sàn lãi suất nước có xu hướng tăng lên vào lúc kinh tế bước vào suy thoái, làm tình hình tệ Đổi lại, tài trợ nước dồi dào, phí bù rủi ro có xu hướng giảm giá nội tệ gây sức ép vừa phải hay thay José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô lên giá Vì thế, lãi suất ‘ngang bằng’ có xu hướng giảm kinh tế mở rộng nhanh chóng Nếu xu hướng lan truyền nước, tiếp thêm nhiên liệu cho thời kỳ bùng phát kinh tế Những dao động thuận chu kỳ lãi suất ‘ngang bằng’4 lý chủ yếu khiến đường biểu thị hố cách khu vực tư nhân có xu hướng có độ dốc dương thể hình 7.2 7.3 độ dốc âm hình 7.1 Như ta thấy, hệ là: hoạt động kinh tế lại dao động nhiều thông qua chu kỳ kinh tế Chọn mục tiêu lạm phát Những dao động lãi suất thuận chu kỳchính đối nghịch mệnh lệnh quản lý tiền tệ có tính nghịch chu kỳ tiêu chuẩn Theo nguyên tắc quản lý tiền tệ nghịch chu kỳ, quan quản lý tiền tệ nên giảm lãi suất thời kỳ khủng hoảng nên tăng lãi suất thời kỳ bùng phát kinh tế Trong kinh tế vào giai đoạn tài II (hay cao hơn), nghiệp vụ thị trường mở ngân hàng trung ương công cụ chọn lựa Học thuyết thống từ bỏ mô hình lạm phát đơn giản theo thuyết trọng tiền để thiên việc ‘chọn mục tiêu lạm phát’ (inflation targeting) Lý thuyết xuất lần kinh tế công nghiệp Nó chẳng qua đoạn lặp lại mẻ mượt mà (bossa nova) định luật Say.5 Trạng thái toàn dụng lao động gọi NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment: tỷ lệ thất nghiệp không làm gia tăng lạm phát), từ viết tắt mà có nhà kinh tế học ưa thích Ước lượng NAIRU kinh tế lượng hoá thật khó khăn, không số hạng tung độ gốc phương trình hồi qui tỷ lệ lạm phát Điều mà người ta học kinh tế lượng số hạng tung độ gốc số hạng thay đổi đột ngột Thậm chí thế, theo ‘quy tắc Taylor’ chấp nhận cách rộng rãi, ngân hàng trung ương cho giảm lãi suất ngắn hạn lạm phát giảm mức mục tiêu ngầm định hay mục tiêu công bố trước; trường hợp ngược lại, ngân hàng trung ương tăng lãi suất lạm phát cao mức mục tiêu.6 Nếu lạm phát xác định phía cầu, điều hoá quy tắc nghịch chu kỳ Trong mô hình đơn giản hoá, lạm phát tăng thất nghiệp giảm xuống mức NAIRU giảm thất nghiệp tăng lên mức NAIRU Do đó, quy luật có xu hướng bình ổn tỷ lệ thất nghiệp xung quanh mức NAIRU Một ngân hàng trung ương ‘độc lập’ (về có nghĩa ngân hàng trung ương không trực tiếp báo cáo cho Bộ Tài chính) cho giúp việc định mục tiêu lạm phát thêm đáng tin cậy Ảnh hưởng nghịch chu kỳ không xảy nguồn gốc tăng lạm phát cầu nội địa mà cú sốc cung, tăng mạnh giá dầu giá lương thực vào nửa đầu năm 2008 Một quy tắc đơn giản là: ngân hàng trung ương nên làm ngơ trước cú sốc thể thời Nhưng ngân hàng trung ương lo sợ cú sốc làm tăng tiền lương giá (cái gọi ‘ảnh hưởng đợt hai’) với rủi ro chuyển hóa cú sốc giá thành gia tốc lạm phát lâu dài, ngân hàng trung ương cố gắng chống lại tình trạng tăng giá thông qua tăng lãi suất Hệ ngân hàng trung ương chuyển hóa cú sốc cung thành việc giảm hoạt động kinh tế Ở nước phát triển, người ta không ý nhiều đến NAIRU, phân tích tiền tệ phải xem xét đến tỷ giá hối đoái dòng vốn tranh tổng thể Điều tạo hai điểm phức tạp Thứ lưu ý đây, sách lãi suất nghịch chu kỳ ngược lại với logic dao động thuận chu kỳ lãi suất ngang Bằng cách cố gắng tăng José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô lãi suất nội địa thời kỳ bùng phát kinh tế, lãi suất ngang có xu hướng giảm, ngân hàng trung ương tạo khích lệ to lớn dòng vốn chảy vào thêm nữa, điều tiếp đến củng cố xu hướng lên giá nội tệ Điều ngược lại xảy thời kỳ khủng hoảng, lãi suất ngang tăng, việc giảm lãi suất nội địa khuyến khích tượng tháo chạy vốn Điểm phức tạp thứ hai tỷ giá hối đoái tham gia vào hình thành giá nội địa, cách trực tiếp thông qua hàng hóa tiêu dùng nhập xuất khẩu, cách gián tiếp thông qua cấu chi phí hãng nhập nguyên liệu đầu vào cho việc sản xuất họ Những mối liên kết thuộc loại cú sốc cung mức thảo luận đây, vốn có tính chất thuận lợi thời kỳ bùng phát kinh tế Đồng tiền mạnh dẫn đến làm chậm tình hình lạm phát giúp ngân hàng trung ương đạt mục tiêu Kết hợp nội tệ lên giá dòng vốn vào dẫn đến bùng phát kinh tế với lạm phát thấp, giá phải trả thâm hụt bên gia tăng, tạo tình trạng dễ bị tổn thương trước tượng dừng đột ngột tài trợ bên Ngược lại, thời kỳ kinh tế xuống, nỗ lực giảm lãi suất có xu hướng củng cố áp lực giá nội tệ dẫn đến dòng vốn thêm Ảnh hưởng giá nội tệ giá nước có tác dụng cú sốc cung bất lợi dẫn đến việc quan quản lý tiền tệ chọn mục tiêu lạm phát nhằm gia tăng thay cắt giảm lãi suất, làm tăng tình trạng suy thoái Do đó, logic lãi suất ngang có tính thuận chu kỳ, lực quản lý lãi suất cách nghịch chu kỳ ngân hàng trung ương có hạn thật làm tăng tính thuận chu kỳ dòng vốn – tính thuận chu kỳ vay mượn ròng khu vực tư nhân chi tiêu kèm – dẫn đến biến động tỷ giá Do ảnh hưởng tỷ giá hối đoái mức giá nước, quan quản lý tiền tệ thực tế (như Brazil Mexico chẳng hạn7) chống lại giá nội tệ thời kỳ khủng hoảng phải chịu đựng lên giá nội tệ thời kỳ bùng phát kinh tế Điều có xu hướng dẫn đến lãi suất bình quân cao tỷ giá hối đoái mạnh chu kỳ kinh tế, phương hại đến hoạt động kinh tế thực Tóm lại, dao động thuận chu kỳ lãi suất ngang làm giảm khả điều hành quan quản lý tiền tệ việc thực sách nghịch chu kỳ cách thật Mặt trái vấn đề quan quản lý tiền tệ dịch chuyển trục trặc sang tỷ giá hối đoái Trong tài khoản vãng lai, lên giá nội tệ thời kỳ bùng phát kinh tế có xu hướng dẫn đến thâm hụt lớn làm cho kinh tế trở nên dễ bị tổn thương trước đảo ngược mạnh mẽ tình trạng sẵn có nguồn vốn bên và/hay chi phí nguồn vốn bên Như lưu ý đây, kết độ dốc dương đường biểu thị vay mượn ròng khu vực tư nhân; điều tiếp đến gây dao động mạnh hoạt động kinh tế Cách để thoát khỏi tình trạng bế tắc tổ hợp hai sách bổ trợ lẫn Thứ điều hoà dao động tỷ giá hối đoái, thông qua can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối Thứ hai bẻ gãy phần kết nối lãi suất nước lãi suất ngang thông qua điều tiết tài khoản vốn Bây chuyển sang vấn đề Quản lý dự trữ ngoại hối Nhìn từ góc độ bình ổn, lý can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối rõ ràng xuất phát từ thảo luận đây: giúp điều hoà ảnh hưởng cú sốc mạnh bên José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô hình thành dao động nguồn tài trợ bên (nghĩa cú sốc kéo dài đường biểu thị tài khoản vãng lai hình từ 7.1 đến 7.3) cụ thể giúp tránh dao động mạnh lãi suất ngang bằng, mà tỷ giá hối đoái yếu tố định Thêm vào đó, việc can thiệp mạnh biện minh nhìn từ góc độ phát triển Do đó, việc tích luỹ dự trữ vào thời kỳ bùng phát kinh tế giúp điều hoà ảnh hưởng dòng vốn thuận chu kỳ tỷ giá hối đoái Nếu bù trừ thoả đáng, sách giúp đạt hai mục tiêu tỷ giá hối đoái lãi suất, nhờ tránh tình ‘ba điều xảy đồng thời’ kinh tế mở.8 Một logic đơn giản áp dụng cho nước xuất hàng hóa sơ khai đứng trước cú sốc tỷ lệ trao đổi ngoại thương Thật vậy, tiết kiệm phần doanh thu xuất cao thu ngân sách gắn liền với cách thực hành tốt, lưu ý Nói khái quát hơn, người ta lập luận dao động có tính chu kỳ doanh thu xuất nên quản lý thông qua dao động theo chu kỳ dự trữ ngoại hối (hay cải quốc gia) nhằm tích luỹ nguồn cung ngoại hối dư thừa vào thời kỳ bùng phát kinh tế để sử dụng khủng hoảng sau Những khủng hoảng dội vào cuối thập niên 90 khiến nước phát triển tích cực sử dụng công cụ sách số trường hợp sử dụng tích cực Các nước châu Á dẫn đường, xu hướng bao quát đại trà hơn.9 Việc sử dụng công cụ sách phản ứng trước khủng hoảng châu Á nước Nga vào năm 1997 1998, bộc lộ tình trạng thiếu thể chế thoả đáng để quản lý khủng hoảng bắt nguồn từ tượng dừng đột ngột tài trợ bên ngoài, việc áp đặt điều kiện gắn liền với dòng vốn có sẵn, chủ yếu chương trình tài khẩn cấp IMF Nói cách khác, bảo hiểm tập thể cung ứng tổ chức quốc tế (loại bảo hiểm mà phủ nước ngân hàng trung ương cung ứng cho hệ thống tài nước), ‘tự bảo hiểm’ trở thành phương án sẵn có để quản lý dao động mạnh tài trợ nước Việc tự bảo hiểm trước khủng hoảng tài đòi hỏi đất nước phải trì dự trữ ngoại hối tương đương với nghĩa vụ nợ bên ngắn hạn, vốn dễ dàng tháo chạy thời kỳ khủng hoảng (điều gọi quy tắc Guidotti-Greenspan) Nhưng chắn đòi hỏi nữa, dòng vốn dài hạn bị cắt giảm mạnh khủng hoảng Do đó, nhu cầu dự trữ ngoại hối thận trọng tỷ lệ với tổng nghĩa vụ nợ nước ngoài; tỷ lệ lớn tài khoản vốn mở cửa.10 Can thiệp vào tỷ giá hối đoái có mục tiêu phát triển vượt lên điều hoà ảnh hưởng biến động tài khoản vốn (và rõ ràng bao gồm động ‘trọng thương’) Như ta thấy chương chương 9, tỷ giá hối đoái cạnh tranh có ảnh hưởng tích cực tăng trưởng Tránh biến động mạnh tỷ giá hối đoái thực điều then chốt để mang lại động khuyến khích ổn định cho nhà sản xuất xuất hàng hóa dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập – nghĩa ổn định cho nhà sản xuất hàng hóa dịch vụ ngoại thương Lẽ dĩ nhiên, hai động có quan hệ qua lại với nhau, giảm biến động giá hàng hóa ngoại thương khuyến khích đầu tư vào khu vực Nói cụ thể ra, điều quan trọng tránh đừng bùng phát tài nguyên thiên nhiên tài khoản vốn dẫn đến lên giá mạnh nội tệ làm tàn phá khu vực sản xuất xuất tài nguyên thiên nhiên (lại bệnh Hà Lan) Lẽ dĩ nhiên, nhược điểm can thiệp vào thị trường ngoại hối là: việc tích luỹ dự trữ tốn kém, việc nước phát triển đầu tư vào dự trữ chứng khoán đồng tiền mạnh José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 10 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô phi rủi ro mang lại lãi suất thực thấp phụ thuộc vào biến động tỷ giá hối đoái đồng tiền lớn Hơn nữa, dự trữ gia tăng thường phải bù trừ để tránh biến động mạnh cung tiền nội địa cho vay (xem chương 6) Nếu trái phiếu ngân hàng trung ương hay trái phiếu phủ sử dụng làm công cụ bù trừ, lãi suất kèm thường cao so với sinh lợi từ đầu tư vào dự trữ nước ngoài, tạo thua lỗ cho ngân hàng trung ương (thường gọi tượng ‘gần thâm hụt ngân sách’ ‘quasi-fiscal’ deficits ) Các kỹ thuật quản lý vốn Sự chuyển đổi khoản thảo luận chương nguồn gây bất ổn kinh tế phát triển Cùng với tài sản khoản dự trữ quốc tế, cấu nợ nước đóng vai trò then chốt có điều kiện ràng buộc bên Nói cụ thể ra, có tượng dừng đột ngột tài trợ bên ngoài, vốn ngắn hạn tháo chạy khỏi đất nước nhanh Điều ảnh hưởng đến hành vi yêu cầu vay mượn ròng khu vực tư nhân, có xu hướng làm cho hành vi có tính thuận chu kỳ Dự trữ ngoại hối đóng vai trò chế bảo vệ để quản lý dao động này, chế tốn kém, trình bày trước Khi đó, quản lý điều tiết tài khoản vốn trở thành công cụ sách thiết yếu để quản lý ảnh hưởng bất ổn Các qui định tài khoản vốn Được xem công cụ quản lý nợ, biện pháp kiểm soát vốn xây dựng kiện thị trường trừng phạt hồ sơ nợ nước không vững Do đó, thời kỳ bùng phát kinh tế, qui định nên nhắm vào mục đích cải thiện hồ sơ thời hạn nợ nghĩa vụ nợ nước khu vực tư nhân lẫn nhà nước Là nghĩa vụ nợ (không nêu rõ bảng 6.1), đầu tư trực tiếp nước FDI xem đỡ biến động so với dòng đầu tư gián tiếp dòng nợ, đồng thời tạo chia sẻ rủi ro nhà đầu tư nước nước Mặt khác, FDI nói chung có chi phí cao hình thức tài trợ bên khác Với vai trò công cụ sách kinh tế vĩ mô, việc quản lý điều tiết tài khoản vốn nhằm mục đích giảm dòng tài quốc tế bất ổn, thường nguyên nhân cội rễ chu kỳ bùng phát - đổ vỡ, nhằm mục đích tăng phạm vị điều hành quan quản lý tiền tệ Việc quản lý điều tiết tài khoản vốn giúp ‘đi ngược chiều gió’ thời kỳ kinh tế lên thông qua cho phép thực sách tiền tệ thắt chặt giảm áp lực lên giá nội tệ Việc vô hiệu hóa hay bù trừ dòng vốn việc tích luỹ dự trữ tốn nhờ kìm giữ Trong khủng hoảng, biện pháp kiểm soát vốn tạo phạm vi cho sách tiền tệ mở rộng Bất kỳ trường hợp nào, việc quản lý điều tiết giúp quan quản lý tiền tệ kết hợp sách tiền tệ nghịch chu kỳ với việc chọn mục tiêu tỷ giá hối đoái tích cực mục đích phát triển Trên thực tế, việc quản lý điều tiết thị trường vốn tạo phân khúc thị trường vốn nước quốc tế, điều phản ánh kiện thị trường tự thân chúng phân khúc Dòng vốn thuận chu kỳ mạnh hướng tới nước phát triển thật hệ phân khúc, nước phát triển xem người vay ‘rủi ro’ nhận dòng vốn vào lớn thời kỳ mà tác nhân thị trường tài ‘thèm khát rủi ro’ sau dòng vốn dừng lại có tâm lý ‘tháo chạy theo chất lượng’ (xem chương 1) José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 11 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Các biện pháp kiểm soát ‘số lượng’ truyền thống thuộc loại sử dụng Trung Quốc Ấn Độ (nhưng bãi bỏ nước nước khác trước đây), thường phân biệt người cư trú phi cư trú, người cư trú phân biệt doanh nghiệp phi doanh nghiệp Các qui định cấm hay hạn mức trần ban hành việc vay mượn nước người cư trú nước, hay nhà đầu tư nước nhận vị đầu tư chứng khoán nước Cũng có qui định giới hạn hình thức vay cho vay khác ngoại tệ ngân hàng Các biện pháp kiểm soát ‘dựa vào thị trường’, thực thập niên gần châu Mỹ Latin Malaysia, bao gồm thuế hay qui định dự trữ bắt buộc không sinh lợi (unremunerated reserve requirement, URR) dòng vốn vào, thuế thoát dòng vốn Các công cụ dựa vào thị trường có xu hướng tuỳ nghi so với phương pháp trực tiếp Tiếp bước nghiên cứu Ocampo (2008), tư liệu nghiên cứu lớn kinh nghiệm dẫn đến năm kết luận chính: Các biện pháp kiểm soát dòng vốn vào vốn có tác dụng, quan quản lý tiền tệ phải có khả quản lý thực qui định đồng thời khép lại khe hở luật pháp đặc biệt tránh tham nhũng Những chế điều tiết lâu dài thắt chặt hay nới lỏng nhằm đáp ứng trước tình hình thị trường, bao gồm chu kỳ kinh tế, xem đáng ưa chuộng so với việc nhiều lần đặt quy tắc lại rút lại Các biện pháp kiểm soát ngoại hối hạn chế định lượng phương tiện tốt để kìm giữ nhạy cảm nước trước dòng vốn quốc tế (bằng chứng việc tránh khủng hoảng châu Á Trung Quốc Ấn Độ vào cuối thập niên 9011) Trái lại, qui định dự trữ bắt buộc không sinh lợi biện pháp tương tự có ảnh hưởng thời dòng vốn vào (nhất chúng không chống xóc đà gia tăng), ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất theo ý nghĩa này, công cụ bổ trợ hữu ích cho sách kinh tế vĩ mô nghịch chu kỳ Qui định dự trữ bắt buộc không sinh lợi qui định dự trữ khác giúp kìm chế nợ ngắn hạn, vốn biến động nguồn gốc đáng kể gây tình trạng dễ tổn thương Để bảo đảm hiệu lực qui định thị trường vốn, số can thiệp vào giao dịch tài khoản vãng lai cần thiết Qui định nghĩa vụ bán ngoại tệ thu từ xuất cho nhà nước hay qui định phân luồng giao dịch thương mại thông qua trung gian phê duyệt ví dụ vấn đề Có lẽ quan trọng cả, biện pháp kiểm soát công cụ bổ trợ cho sách vĩ mô khác, để bình ổn trì mức giá vĩ mô vững chắc, thay cho sách Các biện pháp kiểm soát vốn hiển nhiên phải có giá Kiểm soát vốn làm tăng chi phí tài trợ thời kỳ bùng phát, xác điều mà ta cho phải làm Trong dài hạn, kiểm soát vốn cản trở phát triển thị trường phái sinh không khuyến khích hoạt động nhà đầu tư tổ chức nước vốn hành động người kiến tạo thị trường nội địa Sự đánh đổi hiệu lực ngắn hạn biện pháp kiểm soát vốn ảnh hưởng dội lại dài hạn không thuận lợi không đơn giản ta cần phải lưu ý José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 12 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Các qui định thận trọng Sự phân biệt quản lý điều tiết tài khoản vốn qui định thận trọng ảnh hưởng đến dòng vốn xuyên biên giới không hoàn toàn rạch ròi Cả hai công cụ nhằm mục đích làm cho hệ thống tài ổn định hữu hiệu Một lĩnh vực đáng quan tâm việc vay mượn ngoại tệ công ty phi tài nguồn thu ngoại tệ - nghĩa công ty sản xuất hàng hóa dịch vụ phi ngoại thương.12 Có thể tưởng tượng nhiều qui định hạn chế khác nhau, có lẽ đơn giản cấm công ty doanh thu ngoại tệ không vay mượn nước hay vay mượn ngoại tệ nước Như lựa chọn, ban hành biện pháp trừng phạt dựa vào giá việc vay mượn Các rủi ro kinh tế vĩ mô mà phân tích mối quan ngại qui định thận trọng, chúng ảnh hưởng đến sức khỏe hệ thống tài Theo truyền thống, quản lý rủi ro kinh tế học vi mô đạo hướng tới việc giảm rủi ro phụ thuộc vào đặc điểm người vay riêng lẻ Nhưng có nguồn rủi ro gắn liền với thay đổi sách kinh tế (ví dụ thay đổi lãi suất tỷ giá hối đoái), biến động tài trợ bên ngoài, hành vi thụân chu kỳ khu vực tư nhân, thời kỳ kinh tế bùng phát Tình hình trở nên tệ tính thuận chu kỳ công cụ điều tiết truyền thống, bao gồm tiêu chuẩn quốc tế ban hành Uỷ ban giám sát ngân hàng Basel Để bổ sung cho phần thảo luận đòn bẩy tài thuận chu kỳ chương 6, ta xem xét ví dụ liên quan đến quỹ dự phòng thua lỗ cho vay (hay dự trữ), vốn có xu hướng gắn liền với nợ không trả kỳ hạn hành hay kỳ vọng ngắn hạn giá trị nợ Trong thời kỳ bùng phát kinh tế, giá trị nợ không trả kỳ hạn thường thấp; kiện nhu cầu dự phòng rủi ro có hạn khuyến khích người ta chấp nhận rủi ro Trong khủng hoảng, tăng vọt nợ không trả hạn nhanh chóng làm cạn kiệt quỹ dự phòng hữu Các tổ chức tài phải sử dụng vốn để bù đắp thua lỗ, đó, ứng với qui định quản lý điều tiết vốn, công suất cho vay họ bị hạn chế châm ngòi cho tình trạng siết chặt tín dụng Họ bán phần tài sản, cách làm xem giải pháp nhiều tổ chức tài muốn làm điều lúc Việc bán tháo tài sản tình gây thua lỗ đáng kể tượng siết chặt tín dụng lan rộng Không cần phải nói thêm, vấn đề đặc biệt nghiêm trọng nước phát triển vừa bước vào tài giai đoạn IV V Hầu hết ngân hàng tổ chức tài khác có xu hướng thực việc dự phòng sát vào lúc khoản vay đến hạn không kỳ vọng hoàn trả Tuy nhiên, ngành bảo hiểm thực dự phòng hợp đồng bảo hiểm ký kết Sự tương đồng ngân hàng kỳ vọng xây dựng quỹ dự phòng khoản vay giải ngân đừng chờ đến hoàn trả (hay nói không hoàn trả) Kiểu hành động nghịch với chu kỳ tài chính, chẳng qua tăng nguồn vốn riêng ngân hàng (Ωcomm bảng 6.1) thời kỳ bùng phát, mà cho họ nhiều hội điều hành quản lý thua lỗ thời kỳ khủng hoảng Trong hệ thống này, vốn dự phòng tích luỹ thời kỳ kinh tế lên đưa vào quỹ (cùng với dự phòng đặc biệt tài sản xấu hay người vay bị nguy kịch tài chính) Quỹ rút thời kỳ khủng hoảng để bù đắp thua lỗ cho vay thua José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 13 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô lỗ tài sản khác Hệ thống có tính trung tính với chu kỳ, thực chất thuận chu kỳ hoạt động cho vay, tiến đáng kể so với thông lệ thực hành Cách làm áp dụng Tây Ban năm 2000 Một phương án khác, mà số nhà phân tích đề xuất gần đây, tăng yêu cầu vốn thời kỳ bùng phát kinh tế, nghĩa buộc tổ chức tài phải tăng Ωcomm thông qua bơm thêm vốn thức thông qua vốn dự phòng.13 Các quy tắc nghịch chu kỳ trực tiếp việc thay đổi liên lụy rủi ro tín dụng tổ chức tài đáng mong đợi Nói cụ thể ra, bắt buộc gia tăng dự phòng chung hay dự phòng theo ngành cụ thể tác nhân tài có tăng trưởng tín dụng thái so với tiêu chuẩn, hay có tình trạng thiên lệch cho vay hướng tới ngành phụ thuộc vào dao động theo chu kỳ kinh tế, (một lần nữa) có tăng trưởng cho vay ngoại tệ ngành sản xuất hàng hóa dịch vụ phi ngoại thương Thật vậy, biểu cân xứng tiền tệ bảng cân đối kế toán dòng thu nhập toán kỳ vọng nguy hại nên có quỹ dự phòng.14 Vấn đề sau quan trọng quản lý nghịch chu kỳ việc định giá tài sản điều chỉnh theo thị trường Thông lệ thực hành tốt nhìn từ góc độ minh bạch bảng cân đối kế toán tác nhân tài chính, có ảnh hưởng thuận chu kỳ mạnh, giá tài sản (đối với cổ phiếu bất động sản) có tính chất thuận chu kỳ Một ảnh hưởng tương tự gắn liền với giá tài sản dùng làm tài sản chấp cho vay Nếu sẵn thị trường phù hợp (như công cụ phức tạp nghĩa vụ nợ chứng khoán hoá) qui định thường yêu cầu giá phải xây dựng mô hình, với hệ lụy mô tả chương Trong thời kỳ bùng phát kinh tế, hai thông lệ góp phần cho tượng bùng phát tín dụng dựa vào lợi tức vốn, mang tính chu kỳ cao Trong thời kỳ khủng hoảng, thua lỗ vốn kèm buộc tổ chức tài phải bán số tài sản, việc bán tháo tài sản làm vấn đề trở nên tồi tệ hơn, vạch trước Như vậy, việc điều chỉnh theo thị trường tiếp tục ưa chuộng lý minh bạch, cần phải có số chế định nhằm tránh đừng tình trạng bùng phát giá theo chu kỳ góp phần cho đòn bẩy tài chính, chẳng hạn qui định hạn chế giá trị tài sản sử dụng để bảo đảm tín dụng hay phát hành trái phiếu Đối với tổ chức gặp trục trặc thời kỳ khủng hoảng, ‘sự dung túng luật pháp’ - theo ý nghĩa không áp đặt việc điều chỉnh theo thị trường thời kỳ kinh tế xuống - phù hợp, cho dù điều có mặt trái nó.15 Trong trường hợp nào, qui định có tác dụng nghịch chu kỳ thời kỳ kinh tế sa sút (như dung túng luật pháp chẳng hạn) không làm thời kỳ kinh tế bùng phát không khuyến khích hành vi thận trọng khu vực tư nhân Vì thế, việc thiết kế qui định phải có tính đối xứng Viện trợ nước Để kết thúc thảo luận đặt móng cho phân tích chương 6, thật có lý ta xem xét vấn đề viện trợ nước Viện trợ thường chảy vào kinh tế có cấu tài giai đoạn I (hay nhiều giai đoạn II) Trong bảng 6.1, điều cho phép phủ nhận thêm nhiều khoản vay nước e giảm vay mượn từ ngân hàng Bcomm Bcent, cho với hệ bình ổn tiền tệ Ta thấy tác động kinh tế vĩ mô tức thời viện trợ nước hình 7.1 7.2 Nguồn lực thêm vào cho phép đường vay mượn ròng phủ dịch chuyển hướng lên José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 14 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô thông qua chi tiêu nhiều hay cắt giảm thuế Việc cắt giảm thuế kích thích vay mượn ròng tư nhân cách trực tiếp Hai dịch chuyển hướng lên dẫn đến nhập nhiều đường tài khoản vãng lai dịch chuyển xuống để giữ cho tổng không Đường tổng vay mượn dịch chuyển hướng lên, dẫn đến mức sản lượng cao phía bên phải trạng thái cân ban đầu Thực chất, kinh tế định hình lại để hấp thu dòng tài vào liên tục Lẽ dĩ nhiên, rủi ro tình trạng bộc phát bệnh Hà Lan hình thành lên giá nội tệ ngoại hối vào nhiều kết tiềm xảy Thậm chí tránh rủi ro vậy, ý nghĩa đóng góp tài trợ gia tăng tăng trưởng kinh tế đầu người gì? Ta qua vấn đề bản, thật hợp lý xem xét lại vấn đề góc độ viện trợ, vốn có nhiều khía cạnh mâu thuẫn Có câu châm ngôn tiếng Lão Tử giúp ta mô tả xác hai ý nghĩa: ‘Cho người ta cá bạn giúp nuôi sống họ ngày’ ngụ ý trợ giúp bên phát chẩn Nhưng cho mục đích thật viện trợ ‘dạy người ta (nền kinh tế quốc gia) câu cá nuôi sống họ trọn đời’ Như trình bày chương 1, quy tắc thực nghiệm để ‘câu cá’ thành công kinh tế phải trì tăng trưởng sản lượng đầu người hàng năm phần trăm Tạo công ăn việc làm phải theo kịp với đà tăng dân số Ngoài phân biệt Lão Tử, viện trợ nước có điểm phức tạp khác Chắc chắn viện trợ nước giúp phát động kết tăng trưởng phần trăm năm hay nhanh môi trường sách đa dạng Như nhấn mạnh nhiều lần, sẵn có đồng tiền mạnh bị giới hạn thường tình trạng thắt cổ chai nghiêm ngặt kinh tế phát triển, làm kìm hãm cung lẫn cầu Như thảo luận trước đây, cầu hiệu dụng gia tăng đất nước sẵn có ngoại tệ để chi trả cho hàng nhập kèm, điều kích thích đầu tư đổi khu vực tư nhân Đồng thời, nhập mang lại hàng hóa công nghệ thiết yếu để tăng công suất sản xuất Sau ví dụ: Những nỗ lực viện trợ thành công Kế hoạch Marshall sau Chiến tranh giới II châu Âu chương trình tái thiết song hành Nhật Bản Các chương trình trọng vào việc phá vỡ tình trạng thắt cổ chai ngoại tệ (‘thiếu hụt USD’) thông qua biện pháp can thiệp nhà nước tư nhân phối hợp, trái với ám ảnh gầy tự hoá thị trường Điều đáng nhớ người Mỹ giúp thực công việc tái thiết chương trình New Dealer (được thiết kế để đẩy mạnh phục hồi kinh tế cải cách xã hội) cách dễ dàng với nhà nước theo chủ nghĩa can thiệp Trong thập niên 60 70, đất nước Hàn Quốc với máy kế hoạch hoá không tự thông thoáng sử dụng dòng vốn vào tiếp cận thị trường người Mỹ bảo đảm để tạo sở công nghiệp kinh khủng, bắt đầu hàng dệt may tiếp tục với nhà máy thép hội nhập lớn giới tiến lên hoạt động sản xuất chíp máy tính, ô tô Internet băng thông rộng phủ sóng 90 phần trăm đất nước Tình hình kinh tế quốc tế Hàn Quốc hệ trị chiến tranh lạnh, nhà lập kế hoạch đất nước tận dụng hội họ có Trong ‘thập niên bị đánh mất’ 1980, Chile đạt thành tốt phần lại châu Mỹ Latin nhờ nhận viện trợ nước khổng lồ từ tổ chức tài quốc tế ủng hộ quan điểm sách tân tự đất nước Hàng xuất dựa vào tài nguyên thiên nhiên ngày tinh xảo hỗ trợ cho mở rộng kinh tế José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 15 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Một số kinh tế châu Phi cận Sahara có tỷ lệ tăng trưởng đáng nể với hỗ trợ từ nước tây bắc châu Âu (Nordic) nhà tài trợ khác cung ứng dòng viện trợ đặn nhiều thập niên lý địa trị riêng Trong tất nước này, dịch chuyển to lớn cấu kinh tế hình thành kết hợp sách kỹ trị từ xuống đổi tự phát từ lên Ngay đất nước Chile tân tự do, phủ quán hỗ trợ việc mở rộng xuất nông sản khoáng sản Lẽ dĩ nhiên, ngày nay, quan điểm thống quan điểm phản đối can thiệp nhà nước, quan điểm gần bị bỏ qua vào thời Kế hoạch Marshall hay thời bộc phát tăng trưởng Hàn Quốc Trong hai hay ba thập niên vừa qua, nhiều gói viện trợ chương trình ‘cải cách’ kinh tế thấm nhuần tư tưởng ‘đồng thuận Washington’ không tạo mối liên kết tăng trưởng cầu, suất, việc làm Mức thu nhập đầu người không tăng người lao động bị việc tự hoá thương mại phải lẩn vào hoạt động phi thức vừa đủ sống Trong tình hình này, viện trợ nước điều kiện tốt hình thức phát chẩn, điều kiện tệ ổ tham nhũng thối tha Viện trợ chắn có tác động tích cực cấp độ vi mô Sự bố thí từ nước giúp cứu chữa bệnh đậu mùa hay xoá bỏ tình trạng suy dinh dưỡng trẻ em, bố thí mà Như chương cho thấy, thập niên gần đây, nhiều kinh tế nghèo trải qua cải thiện đáng kể giáo dục tiểu học (cũng chăm sóc y tế) tăng trưởng Ngay đáng khen ngợi thành công theo giá trị riêng nó, hỗ trợ kỹ thuật định hướng người cấp độ hộ gia đình (như biện hộ Sachs 2005) không trực tiếp kích thích mở rộng toàn thể kinh tế xoá đói giảm nghèo lâu dài Nhìn tương lai, viện trợ nước chắn có sẵn với số lượng hạn chế Ước lượng chi phí cho chương trình Các mục tiêu thiên niên kỷ, vốn trọng vào kết nhanh chóng, 150 tỷ USD năm Trên nguyên tắc, dòng viện trợ vào khoảng 100 tỷ USD bao gồm xoá nợ hợp tác kỹ thuật mà thực chất chuyển giao nguồn lực cho nước nhận viện trợ Quỹ Tiền tệ quốc tế không cho phép phủ nước đưa giá trị xoá nợ vào việc chi tiêu gia tăng cho hoạt động xóa nghèo nỗi lo sợ ám ảnh (không có chứng) gia tăng chi tiêu ngân sách kích thích lạm phát kiểm soát Thậm chí giá trị viện trợ, mục tiêu nhân đạo mủi lòng IMF có thành thực nữa, nỗ lực Các mục tiêu thiên niên kỷ thành công đưa kinh tế vào lộ trình tăng trưởng bền vững Trong khứ, viện trợ khơi mào tăng trưởng, thường không làm điều Có nhiều thử thách phải vượt qua Ở cấp độ vi mô, riêng việc gia tăng nguồn vốn nhân lực không không hỗ trợ tăng trưởng đặn trừ khởi động doanh nghiệp suất cao Tinh thần kinh doanh yếu tố thiết yếu cho mục đích đền đáp Nhưng điều không xảy cách tự phát môi trường thị trường tự hoá Nhà nước phải đóng vai trò nâng đỡ mạnh mẽ Không gian sách có phải mở rộng để nước sử dụng công cụ mức độ bảo hộ hợp lý, tín dụng mục tiêu, trợ cấp José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 16 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô sản xuất nhằm định hướng nguồn lực hạn chế vào mục đích sản xuất Lợi kinh tế theo qui mô có tiềm sẵn có nhiều tuyến nỗ lực – nhiệm vụ ta nhận diện hỗ trợ lợi Liên kết điều kiện ràng buộc sách phát triển để giải ngân viện trợ - thông lệ thực hành tiêu chuẩn Ngân hàng Thế giới Quỹ Tiền tệ quốc tế - hoàn toàn phản tác dụng Trong năm gần đây, nhiều nước châu Phi cận Sahara tìm giải pháp mới: viện trợ Trung Quốc Dựa vào thành tích tăng trưởng mạnh riêng mình, đất nước tài trợ lẽ dĩ nhiên không phản đối nhà nước theo chủ nghĩa phát triển Họ trọng vào việc đưa kinh tế tăng trưởng, sở khai thác hội xuất nguyên liệu thô mà thân Trung Quốc tạo ra, không ràng buộc với điều kiện thể chế Bretton Woods Phụ lục 7.1: Vay mượn ròng, bảng cân đối kế toán kinh tế vĩ mô kinh tế mở Chủ đề phần phụ lục nói cách thức tương tác tư nhân, phủ cán cân tài khoản vãng lai Sau đó, trình bày cách thức dòng vay mượn tích luỹ vào trữ lượng tài sản minh họa bảng 6.1 Kế đến, thảo luận mô hình Mundell-Fleming tiếng (hay mô hình IS/LM/BP) mô hình cán cân danh mục từ kinh tế vĩ mô kinh tế mở, cách thức chúng làm tảng cho tình ‘bộ tam bất khả thi’ hay ‘ba điều xảy đồng thời’ (sai lầm) trình bày chương Phụ lục kết thúc phần thảo luận yếu tố động năng, kỳ vọng ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái Chúng ta làm việc với dòng sản lượng hàng năm, vay mượn ròng, biến số khác từ tài khoản sản xuất thu nhập quốc gia với trữ lượng tương ứng từ bảng cân đối kế toán Các ký hiệu lý giải theo giá thị trường hành hay giá ‘thực’ (ước lượng giá thị trường khử lạm phát số giá) tuỳ bối cảnh Từ chương 1, ta nhớ lại tài khoản quốc gia, thu nhập quốc gia xác định sản lượng quốc gia Vì mục đích thời, thật hợp lý ta mở rộng việc hạch toán đôi chút để bao gồm khía cạnh cung kinh tế: ‘cung’ X giá trị gia tăng Y (hay GDP) tạo kinh tế cộng với nhập eM* biểu thị nội tệ ứng với tỷ giá hối đoái e (M* ký hiệu kim ngạch nhập ‘theo giá giới’): X = Y + eM* (1) Việc sử dụng cung mô tả phương trình: C+I+G+E–X=0 (2) Trong C tiêu dùng tư nhân, I đầu tư (tổng hình thành vốn cố định cộng với tích luỹ hàng tồn kho), G chi tiêu phủ cho hàng hóa dịch vụ, E xuất Báo cáo thu nhập-chi tiêu khu vực tư nhân viết là: NP = I + C + T + ZP – Y (3) Theo báo cáo này, vay mượn ròng khu vực tư nhân NP chi tiêu trừ thu nhập Nếu dòng chi tiêu lớn dòng vào, khu vực phải tăng nghĩa vụ nợ ròng với phần lại kinh tế.16 José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 17 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Các khoản mục thuế T ‘chuyển giao’ ZP cho phần lại giới, biểu thị giá nước Các ví dụ chuyển giao chuyển lợi nhuận nước toán lãi vay nước Nếu khoản chuyển giao tiền di dân chuyển nước, làm tăng thu nhập viết –e giá trị ngoại tệ dòng vào từ nước Tiết kiệm tư nhân SP thu nhập trừ chi tiêu phi đầu tư, nghĩa trừ tiêu dùng, thuế chuyển giao Thay số hạng phương trình (3), ta thấy vay mượn ròng đầu tư trừ tiết kiệm: NP = I – SP Vay mượn ròng phủ NG là: NG = G + ZG – T (4) Trong ZG chuyển giao cho phần lại giới (một số lượng âm, –e , tiêu biểu cho viện trợ nước nhận ngoại tệ hình thức viện trợ tuý so với khoản vay) Vay mượn ròng phần lại giới NR tương đương với việc nước nhà tiếp thu tài sản nước hay giảm nghĩa vụ nợ nước Việc giao dịch phải xảy thông qua thặng dư tài khoản vãng lai cán cân toán NR = E – eM* – Z (5) Trong Z = ZP + ZG (cộng số hạng biểu thị cho dòng vào cần) Gọi N tổng vay mượn ròng Để minh họa, giả sử vay mượn ròng tư nhân phủ cán cân tài khoản vãng lai (dòng vay mượn ròng phần lại giới) phụ thuộc vào mức sản lượng Y Khi đó, điều kiện then chốt cho cán cân kinh tế vĩ mô là: N(Y) = NP(Y) + NG(Y) + NR(Y) = (6) Khi phương trình (6) thỏa, xem xét hạch toán thu nhập-chi tiêu, ta thấy điều kiện ‘cán cân vật chất’ (2) thoả Giả sử đầu Y thoả phương trình (6) sau ‘bùng nổ’ tăng lên Nếu để đáp lại, N(Y) giảm xuống, tổng chi tiêu kinh tế giảm xuống thấp thu nhập (tổng vay mượn ròng trở nên âm) người ta kỳ vọng Y quay lại mức xác định phương trình (6) Kiểu đáp ứng ‘nghịch chu kỳ’ giúp bình ổn hệ thống Dĩ nhiên, (hay hai) yếu tố ba yếu tố NP, NG hay NR đáp ứng ‘thuận chu kỳ’ trước Y, miễn N(Y) xuống Y lên, kinh tế vận hành ổn thoả Khi tích luỹ theo thời gian, dòng vay mượn ròng tạo thành bảng cân đối kế toán trình bày bảng 6.1 Thời đoạn phù hợp với thảo luận trình bày ‘ngắn hạn’, ví dụ tháng, quí hay nhiều năm José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 18 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Để xem xét việc hạch toán cách nhanh chóng, ta ký hiệu delta (Δ) trước biến số để biểu thị thay đổi theo thời gian Ví dụ, tỷ lệ tăng trưởng X ΔX/X Đồng thời lưu ý số giá vốn sở hữu PV tỷ giá hối đoái e ‘các mức giá tài sản’ mà tăng vọt chốc lát hay di chuyển theo thời gian Sự tăng trưởng chúng hay tỷ lệ lạm phát ΔPV/PV Δe/e Sự thay đổi cải phụ thuộc vào lợi tức vốn hay lỗ vốn tương ứng Đầu tư (bỏ qua khấu hao vốn hữu cho thay đổi hàng tồn kho không) tương đương với thay đổi trữ lượng vốn: ΔK = I Thay đổi cải tư nhân với tiết kiệm trừ lỗ vốn vốn vay nước lưu hành hay vốn sở hữu e hay PV tăng: ΔΩP = SP – (Δe/e)e – (ΔPV/PV)PVV Dòng vốn khu vực tư nhân là: NP = I – SP = Δ(LP + e ) + PVΔV – Δ(H + BP) Các nghĩa vụ nợ hình thức vốn vay và/hay phát hành vốn sở hữu phải tăng lên, vị nắm giữ tiền tệ trái phiếu phủ phải giảm NP > Từ bảng cân đối kế toán phần lại giới bảng 6.1, tài sản nước ròng kinh tế nước nhà –e Sử dụng phương trình (4), thay đổi dòng vị nước nước nhà viết là: e(ΔR* – ΔL*) – PVΔVR = NR = E – eM* – Z Đưa vào khoản lỗ vốn vốn vay vốn sở hữu cho thấy rằng: Δ(–e ) = NR – (Δe/e)eL* – (ΔPV/PV)PVVR (7) Phương trình (7) rằng, sở dòng, thặng dư tài khoản vãng lai kèm với tăng trưởng dự trữ giảm nợ bên tư nhân và/haycủa phủ với việc mua lại vốn sở hữu nước nhà từ nước Như thảo luận chương này, ta bỏ qua lợi tức vốn lỗ vốn từ phương trình (7), tài sản nước ròng phần lại giới, e , tài khoản chữ T phần lại giới bảng 6.1, thay đổi theo thời gian Một hệ ‘tăng vọt’ hay ‘giảm mạnh’ vốn vay nước hay phải đáp ứng thay đổi có độ lớn (hay gần bằng) dự trữ ngân hàng R* Quan sát tương tự áp dụng cho việc mua vốn sở hữu nước gia tăng VR ứng với mức giá PV; ví dụ đầu, nguồn vốn vào vào dự trữ quốc tế Ba phương trình dòng vốn khác thể ngầm bảng 6.1 Giả định đơn giản cho khu vực ngân hàng vay mượn ròng khu vực này, NB, không, từ cho ta: NB = ΔH – Δ(L + BB + eR*) = José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 19 (8) Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Phương trình cho thấy gia tăng cung tiền (nghĩa vụ nợ ngân hàng) tổng gia tăng vốn vay khu vực tư nhân khu vực tài chính, vị nắm giữ trái phiếu phủ, dự trữ quốc tế Cũng với tài khoản nước ngoài, tăng vọt khoản mục tài khoản chữ T ngân hàng bảng 6.1 phải đáp ứng tăng vọt bù trừ phía bên bảng cân đối kế toán Ví dụ, dự trữ eR* tăng lên, cung tiền H phải tăng (trừ ngân hàng vô hiệu hóa hay bù trừ gia tăng dự trữ cách bán trái phiếu phủ BB) Vay mượn ròng phủ xảy hình thức phát hành trái phiếu vay nước nhiều hơn: NG = Δ(B + e ) Khu vực tài vay mượn từ ngân hàng hay nước để mua vốn sở hữu: PVΔVF – Δ(LF + e ) = Lợi tức vốn hình thức PV > góp phần cho gia tăng cải tài ΩF, mà tái đầu tư vào việc mua vốn sở hữu ‘kỳ kế tiếp’ Phá giá (sự gia tăng tỷ giá hối đoái e) làm giảm cải ròng khu vực tài ΩF Cuối cùng, ta xem xét nhanh việc xác định tỷ giá hối đoái – mô hình Mundell- Fleming mô hình cán cân danh mục, tình tam bất khả thi, cách thức ấn định lãi suất thông qua mối liên kết tĩnh động với phần lại hệ thống Tiếp bước nghiên cứu Taylor (2004, 2008b), điểm sau: Mô hình Mudell-Fleming (hay mô hình IS/LM/BP) qui định ba mối quan hệ kinh tế vĩ mô kinh tế mở độc lập: (1) đường IS để xác định cầu hiệu dụng, (2) đường LM để mô tả hệ thống tài chính, (3) mối quan hệ BP để xác định tài khoản vãng lai Sản lượng, lãi suất, tỷ giá hối đoái cho điều chỉnh để cân ba cán cân Nhưng thực tế, phương trình (6) cho thấy kinh tế trạng thái cân vĩ mô, tài khoản vãng lai trạng thái cân bằng, ứng với giá trị tỷ giá hối đoái Một hệ tức thời là: tình tam bất khả thi không thoả Trong giới sách vở, câu chuyên vĩ mô cần tập trung vào mức độ hoạt động lãi suất Trong phân đoạn IS mô hình IS/LM/BP, thu nhập nước nước điều chỉnh để đảm bảo cân phương trình (6) Vì có thị trường vốn mở, sách tiền tệ ấn định lãi suất (có lẽ dọc theo đường LM), tỷ giá hối đoái tuân theo quy tắc riêng – tình tam bất khả thi không áp dụng Tỷ giá hối đoái (hay biến số khác vị tài khóa) phải trở nên nội sinh phép phương trình (6) cân tài khoản vãng lai xác định cách ngoại sinh hay sách, tình tam bất khả thi thường không trình bày theo cách Phân tích hố cách cấu chương ví dụ thích hợp Quay lại với cán cân danh mục liên quan đến biến số trữ lượng bảng 6.1, có ba khả tiềm tàng quan tâm để kết thúc mô hình Mỗi khả phản thật, minh họa cho vấn đề trục trặc việc áp dụng mô hình đơn giản vào kinh tế hoạt động giới thực tế José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 20 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Trong cách kết thúc khả dĩ, quan quản lý tiền tệ kinh tế nước nhà phần lại giới can thiệp vào thị trường để kiểm soát vị nắm giữ trái phiếu quốc tế bên ngoài, qua kiểm soát cung tiền giai đoạn tài II hay cao Người ta thấy lãi suất hai kinh tế điều chỉnh để cân thị trường trái phiếu thị trường tiền tệ, không phụ thuộc vào tỷ giá hối đoái (không có tình tam bất khả thi).17 Sự lưu chuyển vốn vào kinh tế nước nhà tiêu biểu cho thay đổi sở thích nước cách từ bỏ trái phiếu nước hướng tới trái phiếu nước nhà Trên sở lập luận tính ưa thích khoản tiêu chuẩn với cung tiền không đổi, lãi suất nước nhà giảm lãi suất nước tăng để thiết lập lại trạng thái cân thị trường tài địa phương Thật ra, nhiều kinh tế phát triển, lãi suất tăng lên sau có dòng vốn vào, cho thấy quan quản lý tiền tệ theo đuổi sách tiền tệ thu hẹp hay cho thấy tăng mạnh hoạt động kinh tế làm tăng cầu tiền Trong khả kết thúc thứ hai, quan quản lý tiền tệ cố định lãi suất so với cung tiền Khả na ná việc chọn mục tiêu lạm phát so với bối cảnh trọng tiền truyền thống khả kết thúc thứ Với lãi suất tỷ giá hối đoái cố định, cầu tài sản so với cung tiền giữ không đổi Sau có dòng vốn vào, cung tiền phải điều chỉnh lại để đáp ứng cầu không đổi – nói cách khác, có bù trừ hay vô hiệu hóa tự động 100 phần trăm dòng vốn lưu chuyển Cho dù thực tế, quan quản lý tiền tệ sức thực vô hiệu hóa nhiều nước, họ không hoàn toàn thành công cung tiền có xu hướng gia tăng sau dòng vốn vào Một lần nữa, việc kết thúc mô hình đơn giản không đạt mục tiêu Cuối cùng, giả định quan quản lý tiền tệ nước nhà nhắm mục tiêu lãi suất, họ chọn trì dự trữ cố định cho phép tỷ giá thả Trong bối cảnh này, ta thấy rằng, thông qua ảnh hưởng cải ảnh hưởng thay thế, tỷ giá giảm hay nội tệ lên giá sau có dòng vốn vào Tóm lại thị trường nổi, khả kết thúc thứ cho thấy gia tăng lãi suất sau có dòng vốn vào phải qui cho sách tiền tệ hạn chế hay hoạt động kinh tế cao Khả kết thúc thứ hai khẳng định rằng, với lãi suất neo cố định, có mức độ vô hiệu hóa hay bù trừ tự động sau dòng vốn vào Nhưng khả kết thúc thứ ba nói rằng, bù trừ không hoàn chỉnh người ta thường quan sát thấy tượng lên giá nội tệ.18 Khi áp dụng mô hình ngắn hạn đơn giản, nhà hoạch định sách xem hoạt động ba khả kết thúc Trong tình kinh tế thu nhập trung bình, điều hợp lý vượt lên phân tích Mundell Fleming tĩnh hay phân tích cán cân danh mục giả định mức tỷ suất (lãi suất, tỷ giá) nhiều thả xác định thị trường tài sản tương lai giao Thực chất, tỷ suất giao thả theo giá trị tương lai ‘kỳ vọng’ Việc đánh dấu ngoặc kép có nghĩa cho kỳ vọng theo lập luận Keynes hình thành từ ý kiến đa dạng người tham gia thị trường cách thức tỷ suất thay đổi Quan điểm ‘đầu cơ’ cho tỷ giá hối đoái giá lãi suất nước giảm Quan điểm có ý nghĩa trực giác lãi suất thấp làm cho nghĩa vụ nợ quốc gia hấp dẫn Có lẽ nêu lên lần kinh tế vĩ mô Minsky (1983) Lịch sử kinh tế vĩ mô gần (Frenkel 2004) cho thấy trung hạn, quan điểm đầu giúp mô tả xác hành vi tỷ giá hối đoái nước thu nhập trung bình, nghĩa lãi suất cao đồng tiền mạnh có xu hướng song hành với José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 21 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô Chú thích Xem nghiên cứu Taylor (1994) lịch sử tóm tắt cách giải thích khác biệt so với cách lý giải chương Theo thuật ngữ Minsky (1982) giới thiệu chương chương 6, kinh tế tham gia vào hoạt động tài kinh doanh đa cấp kiểu Ponzi (vay người sau trả cho người trước) bị kết thúc đột ngột Dưới hình thức toán đại số, gọi i lãi suất cho vay nước, i* lãi suất vay mượn nước ngoài, ρ phí bù rủi ro, êE tỷ lệ khấu hao kỳ vọng (dấu mũ ký hiệu tỷ lệ tăng trưởng ê = (de/dt)/e) Khi đó, việc kinh doanh hưởng chênh lệch lãi suất (thường gọi ‘ngang lãi suất’ tư liệu nghiên cứu) mô tả dẫn đến phương trình i = i* + ρ + êE Lưu ý nhấn mạnh vào ảnh hưởng dao động lãi suất này, vốn có tính thuận chu kỳ Theo mô tả truyền thống, lãi suất xem nghịch chu kỳ, theo ý nghĩa lãi suất thay đổi theo chiều ngược lại với chu kỳ kinh tế (giảm thời kỳ bùng phát kinh tế tăng thời kỳ khủng hoảng) Theo tiếng Brazil, vào thập niên 50, từ lóng ‘bossa’ nhiều tương đương với từ ‘smooth’ tiếng Anh Vì thế, việc chọn mục tiêu lạm phát phiên hơn, mượt mà định luật Say Xem nghiên cứu John Taylor (1993) Vì mục đích thực tế, vào thập niên 1890, Wicksell đề xuất quy tắc tương tự dựa vào lãi suất ‘tự nhiên.’ Xem nghiên cứu Barbosa-Filho (2008) Galindo Ros (2008) Tình tam bất khả thi liên quan đến quan điểm cho người ta đồng thời nhắm mục tiêu lãi suất tỷ giá hối đoái mở cửa tài khoản vốn Xem tài liệu tham khảo tiêu chuẩn nghiên cứu Mudell (1963), Fleming (1962) sách giáo khoa kinh tế vĩ mô cho kinh tế mở Frenkel Taylor (2007), Frenkel (2007), Taylor (2008b) giải thích chi tiết vấn đề Ví dụ, năm 2007, tích luỹ dự trữ ngoại hối nước phát triển tương đương với phần trăm GDP, gần phần trăm GDP bắt nguồn từ tài khoản vốn 10 Thêm lý cho việc can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối động ‘ổn định tài chính’ (Obstfeld, Shambaugh, Taylor 2008) Lập luận kinh tế mở mặt tài phải trì dự trữ chống lại tượng tháo chạy vốn, đặc biệt mong muốn qui đổi cán cân tiền tệ nội địa (theo nghĩa rộng) thành ngoại hối thời kỳ khủng hoảng Tuy nhiên, thật khó mà tách động khỏi động ‘tự bảo hiểm’ 11 Cuộc khủng hoảng trước Ấn Độ vào năm 1991 xảy vị tài khoản vãng lai không bền vững kiểm soát vốn nghiêm ngặt 12 Một trường hợp tương tự vay mượn công ty tài để mua trái phiếu phát hành nội tệ doanh nghiệp sản xuất hàng hóa phi ngoại thương 13 Ví dụ, xem nghiên cứu Goodhart Persaud (2008) 14 Các điều khoản qui định khác sử dụng để hạn chế loại hình cho vay khác, ví dụ qui định khoản toán trước cho hợp đồng vay nợ chấp bất động sản hay tỷ lệ cho vay qua thẻ tín dụng phải toán hàng tháng 15 Một ví dụ tiếng liên quan đến ngân hàng lớn Hoa Kỳ nổ khủng hoảng nợ châu Mỹ Latin Nhiều ngân hàng phá sản mặt kỹ thuật giá trị thị trường tài sản châu Mỹ Latin họ thấp Các quan quản lý đành nhắm mắt làm ngơ, cho phép ngân hàng trình bày tài sản bảng cân đối kế toán họ theo giá trị đáo hạn Điều tốt ngân hàng, giúp tránh khủng hoảng tài mở rộng, ngụ ý ‘giải pháp’ cho khủng hoảng nợ tái đàm phán nợ liên tục Tổn thất José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 22 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Bài đọc Tăng trưởng sách nước phát triển Ch.7: Các lựa chọn sách kinh tế vĩ mô châu Mỹ Latin thật kinh khủng: thập niên đánh phát triển Theo ý nghĩa đó, châu Mỹ Latin trả giá đắt cho tình trạng thiếu minh bạch việc hạch toán ngân hàng Hoa Kỳ dung túng luật pháp gắn liền với 16 Nghĩa là, minh họa sau đây, vị nắm giữ tài sản theo khu vực bảng 6.1 hình thức tiền, trái phiếu, hay vốn sở hữu phải giảm xuống, khoản vay nước hay nước phải tăng lên 17 Kết tương đồng kinh tế mở so với bối cảnh tính ưa thích khoản kinh tế đóng giai đoạn II lãi suất đơn điều chỉnh để cân thị trường trái phiếu thị trường tiền tệ 18 Thật vậy, lưu ý trước đây, việc chọn mục tiêu lạm phát thị trường thường vận hành cách ấn định lãi suất cao để đưa dòng vốn vào, dẫn đến lên giá nội tệ chống lại lạm phát José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor 23 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Trang Ngân