Chính sách nắm giữ tiền, rủi ro và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán việt nam

TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp thông qua việc kiểm định mối quan hệ

CHUNG NGỌC NGHI

CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN, RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI VỐN CỔ PHẦN KỲ VỌNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS HAY SINH

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2015

có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúng quy định Các kết quả nghiên cứu trong

luận văn do tôi tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan Các kết quả này

chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác

Chung Ngọc Nghi

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Kết cấu luận văn 3

Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5 2.1 Lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp 5

2.1.1 Động cơ của việc nắm giữ tiền 5 2.1.2 Mô hình chi phí giao dịch 6 2.1.3 Lý thuyết đánh đổi 9 2.2 Mô hình ba giai đoạn về tác động của dòng tiền và rủi ro hệ thống đến chính sách nắm giữ tiền 11

2.2.1 Thiết lập mô hình 11 2.2.2 Bài toán của doanh nghiệp 13 2.2.3 Rủi ro, tiết kiệm và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng 15 2.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 18

2.3.2 Mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng 21

3.2 Mô hình nghiên cứu 28

3.2.1 Mô hình hồi quy và mô tả biến 28 3.2.2 Phương pháp hồi quy 35 3.3 Kiểm định mô hình 36

3.3.1 Kiểm định các giả thuyết cơ bản 36 3.3.2 Kiểm định lựa chọn các mô hình 38 3.4 Phân tích mẫu phụ 39

Chương 4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42 4.1 Thống kê mô tả 42

4.2 Kết quả hồi quy 47

4.3 Kết quả hồi quy mẫu phụ 53

4.4 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 57

Chương 5 KẾT LUẬN 59 5.1 Kết luận chung 59

5.2 Hạn chế của đề tài 60

5.3 Các hướng nghiên cứu tiếp theo 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO 62 PHỤ LỤC 64 Phụ lục 1: Dữ liệu tính toán TSSL vốn cổ phần kỳ vọng theo CAPM 64

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy và kiểm định trên phần mềm Stata 71

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mẫu phụ trên phần mềm Stata 76

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Diễn giải

Quyết định 15 Quyết định 15/2006/QĐ-BTC về việc ban hành chế độ kế toán

doanh nghiệp Pooled OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất dữ liệu gộp chung Fixed effect Hiệu ứng cố định

Random effect Hiệu ứng ngẫu nhiên

CF Biến Tỷ suất giữa dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh trên

tài sản

BM Biến Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty

NetEquity Biến Tỷ số giữa cổ phần phát hành trong năm chia cho tổng tài

sản tại năm đó

NetDebt Biến Tỷ lệ giữa tổng nợ phát hành trong năm chia cho tổng tài sản

tại năm đó NetInv Tỷ lệ giữa đầu tư ròng trong năm cho tài sải cố định chia cho tổng

tài sản tại năm đó

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu 7

Hình 2.2: Mốc thời gian trong mô hình ba giai đoạn 12

Hình 2.3: Phương trình Euler Mô tả chi phí biên và lợi ích biên của việc tiết kiệm tiền mặt ở thời kì 0 14

Hình 2.4: Ảnh hưởng của sự thay đổi rủi ro đến TSSL kỳ vọng và chính sách tiết kiệm 16

Bảng 2.2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 24

Bảng 3.1: Tóm tắt đo lường các biến 33

Bảng 3.2: Tóm tắt quy trình nghiên cứu 41

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 43

Hình 4.2: Đồ thị tần suất của biến ∆CH 45

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 46

Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy 48

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy 50

Bảng 4.6: So sánh kết quả hồi quy và dự báo của mô hình 53

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mẫu phụ 54

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình trong phân tích mẫu phụ 55

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp thông qua việc kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng và tỷ trọng nắm giữ tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm

303 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại các sàn HOSE, HNX đại diện cho nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau nhằm kiểm định khả năng

áp dụng của lý thuyết đối với thực tế hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam Luận văn đã tiến hành hồi quy dữ liệu nghiên cứu bằng ba phương pháp dữ liệu gộp chung (Pooled OLS), hiệu ứng cố định (fixed effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect)

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn

cổ phần kỳ vọng và thay đổi trong tỷ trọng tiền nắm giữ của các công ty trong toàn bộ mẫu nghiên cứu Bài nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong tương lai có ảnh hưởng như thế nào đến mối tương quan này khi phân thành các mẫu phụ có lợi nhuận từ cơ hội đầu tư trong tương lai thấp và cao Kết quả cho thấy khi sử dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) làm tiêu thức đại diện cho

tỷ suất lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai, mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ lớn hơn trong mẫu có ROE cao

Từ khóa: nắm giữ tiền, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng

Chương 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Ở góc độ doanh nghiệp, số dư tiền và các khoản tương đương tiền là một chỉ tiêu tài chính quan trọng mà các nhà quản trị luôn quan tâm Tiền đối với doanh nghiệp được ví như nguồn dinh dưỡng đối với một cơ thể, một công ty có quá nhiều tiền hay một công ty khát tiền đều có vấn đề về sức khỏe Vì vậy, đề bài đặt ra cho các nhà quản trị tài chính luôn là, liệu doanh nghiệp nắm giữ bao nhiêu tiền mặt ở thời điểm hiện tại

là tối ưu? Các cơ hội đầu tư trong tương lai và khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp có tác động như thế nào đến lượng tiền nắm giữ tối ưu? Liệu rủi ro dòng tiền và rủi ro hệ thống của doanh nghiệp tác động như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp ở kỳ hiện tại hay không?

Tại Việt Nam, thị trường tài chính ngày càng phát triển và hội nhập, cơ hội đầu tư cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp ngày càng dễ dàng và nhanh chóng hơn Theo Tổng cục thống kê, tổng giá trị huy động vốn trên thị trường chứng khoán năm 2014 ước đạt 280 nghìn tỷ đồng, tăng 7% so với năm 2013, tín dụng đối với nền kinh tế tăng trưởng 12,62% so với 2013 Tuy nhiên, bên cạnh những thuận lợi, các doanh nghiệp cũng gặp nhiều rủi ro do sự thiếu minh bạch về thông tin và sự cạnh tranh từ các nhà đầu tư nước ngoài khi thị trường tài chính mở cửa hơn Cùng với

sự phát triển của thị trường tài chính, sức mạnh nội tại của doanh nghiệp luôn là vấn đề cần được quan tâm, một công ty càng có nhiều tài sản rủi ro càng có khả năng sinh lợi cao, tuy nhiên đi theo đó là khả năng rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền càng cao Việc cất nhắc giữ lại lượng tiền mặt bao nhiêu ở thời điểm hiện tại để đầu tư cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai và phòng ngừa rủi ro cho sự bất ổn của dòng tiền là một bài toán không dễ dàng đối với các doanh nghiệp Việt Nam

Trên cơ sở đó, Luận văn lựa chọn nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và rủi

ro hệ thống có tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp Luận văn kế thừa mô hình ba giai đoạn liên quan đến các quyết định đầu tư và

tài trợ của doanh nghiệp được đề xuất bởi Palazzo (2012) Trong thiết lập của mô hình, một nhà quản lý có thể tài trợ cho những dự án đầu tư bằng những khoản tiết kiệm được giữ lại hoặc vốn cổ phần Việc phát hành vốn cổ phần bao gồm các chi phí phải nộp như chi phí phát hành, phí ngân hàng, phí luật sư, trong khi những khoản tiết kiệm cho phép doanh nghiệp tránh khỏi những khoản phí liên quan đến việc phát hành cổ phần nhưng lại đạt được một tỷ suất sinh lợi thấp hơn Chính sách nắm giữ tiền mặt tối

ưu được xác định bằng sự đánh đổi giữa việc phân phối cổ tức ở kỳ hiện tại hay giữ lại tiền mặt và do đó tránh được những chi phí tài trợ đắt đỏ bên ngoài trong tương lai Cơ chế này cho phép luận văn tiến hành kiểm định mối tương quan dương giữa tỷ trọng nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng trên dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn tiến hành nghiên cứu mối tương quan của dòng tiền và rủi ro hệ thống tác động đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của một doanh nghiệp thông qua việc kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền nắm giữ và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi:

Thứ nhất, liệu có tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng

và tiền nắm giữ của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Câu hỏi này xuất phát từ lập luận cho rằng những doanh nghiệp rủi ro hơn, nghĩa là các công ty có mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống cao hơn, dẫn đến một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kì vọng và gia tăng tiết kiệm trong hiện tại với động cơ phòng ngừa

Thứ hai, mối tương quan giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ của các

doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào bởi khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong tương lai?

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu trên, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu sẽ được mô tả cụ thể trong phần tiếp theo

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu bao gồm dữ liệu 303 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hoạt động trên tất cả các ngành nghề, loại trừ các công ty dịch vụ công cộng và công ty tài chính Dữ liệu được thu thập bao gồm các chỉ tiêu trên Báo cáo tài chính và dữ liệu giá chứng khoán giai đoạn 2010-2014

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu của các doanh nghiệp dưới dạng dữ liệu bảng (panel data), thực hiện các thống kê mô tả, kiểm tra mối tương quan giữa các biến

Phương pháp hồi quy định lượng được sử dụng, chia thành 2 phần nghiên cứu:

 Phần 1: Hồi quy dữ liệu bảng theo 3 phương pháp: bình phương bé nhất dữ

liệu gộp chung (Pooled OLS), hiệu ứng cố định (fixed effects), hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects) cho dữ liệu của tất cả 303 công ty trong 5 năm 2010-

2014 Phần 1 nghiên cứu mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng

 Phần 2: Chia mẫu dữ liệu thành các danh mục nhỏ theo 3 tiêu chí: ROE, quy

mô tài sản và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường, các tiêu chí này đại diện cho lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai Hồi quy dữ liệu cho các mẫu phụ như Phần 1 Phương pháp nghiên cứu của phần 2 nhằm trả lời cho câu hỏi: Lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai tác động như thế nào đến mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL kỳ vọng

Luận văn cũng tiến hành các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp

1.5 Kết cấu luận văn

Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương:

 Chương I: Giới thiệu

 Chương II: Tổng quan tài liệu nghiên cứu trước đây

 Chương III: Phương pháp nghiên cứu

 Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu

 Chương V: Kết luận

Chương 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1 Lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp

2.1.1 Động cơ của việc nắm giữ tiền

Theo Keynes (1936), có ba động cơ chính trong việc nắm giữ tiền:

 Động cơ giao dịch: Tiền là phương tiện trao đổi có tính thanh khoản cao

nhất nên các doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày Theo Keynes, động cơ giữ tiền do giao dịch trước tiên là do mức giao dịch của dân chúng và doanh nghiệp quyết định

 Động cơ phòng ngừa: Ngoài việc giữ tiền để tiến hành các giao dịch hàng

ngày, cá nhân và doanh nghiệp còn có nhu cầu dự trữ tiền cho các nhu cầu chi tiêu bất ngờ trong tương lai Số tiền dự phòng nắm giữ được xác định bởi mức độ các giao dịch dự tính sẽ thực hiện trong tương lai và khả năng biến động của chúng

 Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và

gọi động cơ giữ tiền đó là động cơ đầu cơ, của cải tỷ lệ với thu nhập nên bộ phận cầu tiền do động cơ đầu cơ cũng sẽ tỷ lệ với thu nhập Ngoài ra, Keynes cho rằng lãi suất cũng đóng một vai trò quan trọng trong quyết định bao nhiêu tiền sẽ được sử dụng cho mục đích cất giữ của cải Khi lãi suất tăng cao, người ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt và ngược lại, khi lãi suất giảm người ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác

Trong luận văn này, chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp được xem xét ở động cơ phòng ngừa, khả năng có thể gây ra rủi ro của dòng tiền trong tương lai tạo nên động lực cho việc tiết kiệm phòng ngừa Động lực của khoản tiết kiệm phòng ngừa cho phép làm rõ mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần

2.1.2 Mô hình chi phí giao dịch

Mô hình chi phí giao dịch được phát triển để tối ưu hóa nhu cầu cho tiền nắm giữ dựa vào chi phí giao dịch (Keynes, 1936; Baumol, 1952; Miller và Orr, 1966)

Theo học thuyết của Keynes (1936), động lực từ các giao dịch khiến các doanh nghiệp tăng cường nắm giữ tiền được bắt nguồn từ chi phí của việc chuyển đổi các chỉ tiêu thay thế tiền thành tiền Mô hình này lập luận rằng chi phí biên của việc nắm giữ các tài sản thanh khoản (như tiền và các khoản tương đương tiền) là một định phí, việc nắm giữ càng nhiều các tài sản thanh khoản sẽ làm sụt giảm càng nhiều các chi phí biên có thể xảy ra của tình trạng thiếu hụt thanh khoản, và đưa ra mức tài sản thanh khoản tối ưu mà một doanh nghiệp có thể nắm giữ

Lý thuyết này được sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Theo đó, việc nắm giữ các tài sản thanh khoản sẽ giúp cho các doanh nghiệp tránh được tình trạng phải đối diện với các chi phí phát sinh do mất khả năng thanh khoản, các công ty càng nắm giữ ít tài sản thanh khoản thì chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản mà doanh nghiệp phải đối diện càng lớn, còn chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là hằng số, do đó càng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản thì doanh nghiệp càng có lợi

Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu (Nguồn: Opler, Pinkowitz,

Stulz, và Williamson (1999)

Mức tài sản thanh khoản tối ưu là giao điểm của đường chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản với đường chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là không đổi còn chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm với sự gia tăng của tài sản thanh khoản

Mô hình chi phí giao dịch nêu lên rằng việc nắm giữ tài sản thanh khoản, được hiểu là tiền và các tài sản dễ dàng và nhanh chóng chuyển đổi thành tiền, sẽ phụ thuộc vào các yếu tố:

Thứ nhất, chi phí giao dịch khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài Chi phí giao

dịch thấp khi công ty đã tiếp cận với thị trường tài chính, khi đó sẽ cần có sẵn ít tài sản thanh khoản hơn Bên cạnh đó, cũng có thể tài trợ dễ dàng nếu công ty có sẵn hạn mức tín dụng nhưng cũng có thể bị từ chối khi các nguồn vốn bên ngoài có giá trị cao nhất

Chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản

Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản

Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối

ưu

Tài sản thanh khoản Chi phí biên

trong công ty (tức sử dụng tài trợ bên ngoài nhiều, tăng rủi ro mất thanh khoản và phá sản)

Thứ hai, chi phí nguồn tài trợ từ bán tài sản, cắt giảm cổ tức và tái thỏa thuận:

Công ty được đa dạng hóa thì sẽ có nhiều tài sản không phải là mảng hoạt động chính, nên sẽ dễ dàng được bán và cung cấp nguồn tài trợ khi thiếu hụt, do đó tài sản thanh khoản cần thấp hơn Công ty đang chi trả cổ tức có thể tài trợ với chi phí thấp bằng việc cắt giảm cổ tức khi so sánh với công ty tương tự nhưng không chi trả cổ tức và phải sử dụng thị trường vốn để tài trợ

Thứ ba, các cơ hội đầu tư: Khi các cơ hội đầu tư sinh lợi gia tăng và phải đối

mặt với thiếu hụt tiền mặt, thì công ty phải từ bỏ các dự án tốt này

Thứ tư, chi phí của các công cụ phòng ngừa: khi chi phí phòng ngừa cao, công

ty được kỳ vọng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản hơn

Thứ năm, độ dài của vòng luân chuyển tiền mặt: ngắn hơn cho công ty có nhiều

dòng sản phẩm khác nhau và có mức hàng tồn kho thấp so với doanh thu, do đó nên có

ít tài sản thanh khoản hơn

Thứ sáu, độ bất ổn của dòng tiền: sự bất ổn gia tăng cần nhiều tài sản thanh

khoản hơn

Thứ bảy, lợi ích về quy mô: Miller and Orr (1966) đề xuất rằng có lợi ích về quy

mô đối việc quản lý tiền mặt

Trong thị trường với chi phí giao dịch đáng kể, tài sản dễ dàng chuyển đổi sang tiền với chi phí thấp sẽ có mức lợi tức thấp hơn so với tài sản ít thanh khoản Sự chênh lệch này được gọi là phần bù thanh khoản Tiền mặt có mức chi phí cao nhất và giảm dần cho các thay thế cho tiền mặt Theo đó, tài sản thanh khoản chịu chi phí cơ hội Nếu dưới dạng tiền gửi, chi phí cơ hội tăng cùng với lãi suất Nếu dưới dạng các công

cụ ngắn hạn, chi phí cơ hội tăng khi phần bù thanh khoản trong đường cong kỳ hạn

tăng lên

Tóm lại, mô hình các chi phí giao dịch đưa ra kết luận:

 Việc nắm giữ tài sản thanh khoản gia tăng khi:

 Biến động của dòng tiền so với tổng tài sản (biến động nhiều so với ít)

 Độ dài của vòng chuyển đổi tiền mặt (dài so với ngắn)

 Việc nắm giữ tài sản thanh khoản giảm xuống khi:

 Lãi suất và độ dốc của cấu trúc kỳ hạn lãi suất (khi lãi suất tăng, chi phí cơ hội lớn)

 Chi phí vay thêm nợ (khi chi phí thấp hơn là chi phí cao)

 Sự dễ dàng của bán tài sản (khi dễ bán hơn là khó bán)

 Chi phí phòng ngừa rủi ro (khi chi phí thấp hơn là chi phí cao)

 Quy mô của cổ tức (có trả cổ tức so với không trả cổ tức)

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi được nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958), sau đó được phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen and Meckling (1976), Kim (1978) Lý thuyết này nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đo giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này

Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi mà công ty có lợi nhuận chịu thuế Theo lập luận như trên, tương tự với nợ, việc nắm giữ tiền cũng tạo ra chi phí và lợi ích, và có vai trò rất quan trọng trong việc tài trợ cho các

cơ hội tăng trưởng của công ty

Lợi ích cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là tạo ra một tấm đệm an toàn (Levasseur (1979)) mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí của việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mục đích tài trợ cho cơ hội tăng trưởng trước mắt Trong thực tế, vì các công ty vận hành trong thị trường không hoàn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mượn tài trợ bên ngoài Ngoài ra, các yếu tố của môi trường hoạt động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể thay đổi nhanh chóng Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ qua các dự án đầu tư sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ

Các nghiên cứu về thị trường Mỹ trước đây (như Opler (1999) và Kim (1998))

sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trưởng của công ty, rủi ro kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tư và kèm theo đó là sự khó khăn của các công ty đó khi thâm nhập vào thị trường vốn Việc nắm giữ tiền là tương quan nghịch với kích thước của công ty, đòn bẩy tài chính công ty sử dụng và chi trả cổ tức

Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trường hợp nắm giữ tiền, chúng ta

có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ưu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên

và chi phí biên của việc duy trì lượng tiền đó Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của việc nắm giữ tiền, đưa đến một kết luận trái ngược rằng không có một tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu Nó chỉ được dùng như là một khoảng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tư

Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên

sử dụng tiền để đầu tư vào các cơ hội đầu tư trong tương lai nhằm tránh việc phải gánh chịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tương lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn Ngoài ra, TSSL vốn cổ phần kỳ vọng sẽ được phản ánh thông qua các cơ hội đầu tư tương lai, công ty càng có cơ hội tăng trưởng

càng nhiều thì giá trị càng cao, qua đó thấy được mối tương quan đồng biến giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ

2.2 Mô hình ba giai đoạn về tác động của dòng tiền và rủi ro hệ thống đến chính sách nắm giữ tiền

Mô hình được thiết lập bởi Palazzo (2012), kế thừa mô hình ba giai đoạn của Kim, Mauer và Sherman (1998) Theo đó, một doanh nghiệp kỳ vọng một cơ hội đầu

tư trong tương lai gần và cần quyết định nên giữ lại tiền mặt (kết quả là tỷ suất sinh lợi thấp hơn chi phí cơ hội của vốn) hay chia cổ tức trong kỳ hiện tại (kết quả làm gia tăng chi phí các khoản đầu tư trong tương lai) Sự đánh đổi này xác định chính sách nắm giữ tiền mặt tối ưu ở kỳ hiện tại Giả định rằng dòng tiền có mối tương quan với rủi ro hệ thống và điều này làm gia tăng động cơ tiết kiệm phòng ngừa, nghĩa là các doanh nghiệp càng chịu nhiều rủi ro càng có xu hướng tiết kiệm hơn Động cơ tiết kiệm này theo Palazzo tạo nên mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng

và tiền mặt nắm giữ của một doanh nghiệp

2.2.1 Thiết lập mô hình

Xem xét mô hình với những thời kì t = 0, 1, 2, các mốc thời gian của mô hình được trình bày ở hình 2.2 Tại thời điểm t = 0, doanh nghiệp có một khoản tiền mặt nắm giữ là C0 và một tài sản có rủi ro có khả năng tạo ra dòng tiền ngẫu nhiên trong thời kì 1

Tại thời điểm t = 1, tài sản có rủi ro tạo ra dòng tiền ngẫu nhiên cho doanh nghiệp, lúc này doanh nghiệp sẽ có lựa chọn đầu tư một tài sản an toàn tạo ra dòng tiền xác định (C2) tại thời điểm t = 2 Palazzo giả định rằng xác suất cơ hội đầu tư đến là π,

π trong khoảng [0,1] với chi phí đầu tư cố định I = 1 Nếu doanh nghiệp không có đủ nguồn nội bộ để giải ngân chi phí đầu tư, doanh nghiệp có thể phát hành cổ phần và chi trả chi phí phát hành là λ Những giả định về dòng tiền ngẫu nhiên và chi phí đầu tư cố định được tác giả dùng để thiết lập khả năng phát sinh cú sốc thanh khoản và nhu cầu

sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài tại thời điểm t = 1 Doanh nghiệp có thể chuyển đổi tiền mặt từ thời kì này đến thời kì tiếp theo với mức tỷ suất sinh lợi nội bộ < R, trong

đó R là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

Hình 2.2 Mốc thời gian trong mô hình ba giai đoạn (Nguồn: Palazzo (2012))

Trong đó, tài sản có rủi ro tại thời điểm 0 tạo ra một dòng tiền ex1 tại thời điểm 1 với:

1 , 2

1

2

1

x x x

Cú sốc x,1 N(0,1) tương quan với phần dư của các nhân tố định giá, dẫn đến dòng tiền được tạo ra bởi những tài sản tại thời điểm 0 là có rủi ro Tác giả giả định rằng COV(z,1,x,1)x,zvà kết quả là COV(x1,m1)xzx,z xm, trong đó xm là rủi ro hệ thống của dòng tiền dự án Theo những giả định trên, giá trị dòng tiền tại thời điểm 0 sẽ được xác định bằng cách chiết khấu dòng tiền tại thời điểm 1 tương đương với lãi suất phi rủi ro:

sang kỳ tiếp theo

Tài sản tại thời điểm t =

0 tạo ra dòng tiền Một

cơ hội đầu tư xuất hiện với xác suất 𝜋 và chi phí cố định nếu đầu tư

là I

Cổ tức được phân phối

t = 1

Khi xm tăng thì dòng tiền có mối tương quan lớn hơn với những cú sốc hệ thống và do đó có giá trị thấp hơn

2.2.2 Bài toán của doanh nghiệp

Bài toán của doanh nghiệp là tại thời điểm 0, doanh nghiệp phải quyết định phân phối bao nhiêu lượng tiền mặt ban đầu (C0) thành cổ tức (D0) và bao nhiêu giữ lại tiết kiệm (S1) Giả sử rằng tỷ suất sinh lợi từ tiết kiệm nội bộ thấp hơn lãi suất phi rủi ro

R, S1 luôn bị chặn trên bởi C0.

Để đơn giản vấn đề, Palazzo giả định rằng giá trị chiết khấu tại thời điểm t =1 của dòng tiền từ dự án an toàn, C2/R, lớn hơn chi phí đầu tư khi dự án an toàn được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, 1+ λ Với điều kiện này, thứ nhất đảm bảo doanh nghiệp luôn đầu tư vào thời điểm 1 nếu cơ hội đầu tư phát sinh, thứ hai doanh nghiệp chỉ phát hành vốn cổ phần khi tiết kiệm của doanh nghiệp (S1) cộng với dòng tiền từ tài sản có rủi ro ( ) không đủ để chi trả cho chi phí đầu tư Trong trường hợp này, cổ tức tại thời điểm 1 (D1) là âm và doanh nghiệp phải chi trả chi phí phát hành tương ứng bằng λ Cổ tức kỳ cuối cùng là dòng tiền được tạo ra bởi tài sản an toàn, D2 = C2 Nếu doanh nghiệp không đầu tư tại thời điểm 1, tất cả nguồn nội bộ đều được phân phối đến các cổ đông và cổ tức tại thời điểm 2 là 0

Chính sách nắm giữ tiền tối ưu khi lợi ích biên bằng chi phí biên của việc nắm giữ thêm 1 đơn vị tiền:

Chi phí biên đơn giản là 1, chính là cổ tức từ bỏ tại thời điểm 0, lợi ích biên được tính bởi cổ tức kỳ vọng doanh nghiệp sẽ phân phối trong kỳ tới trừ chi phí phát hành vốn cổ phần Hình 2.3 cho thấy một doanh nghiệp tiết kiệm càng nhiều tiền mặt thì khả năng phát hành vốn cổ phần trong tương lai càng thấp, chi phí phát hành vốn cổ

phần càng thấp Nếu S1 càng tiến gần với chi phí đầu tư cố định, thì xác suất phát hành vốn cổ phần gần bằng 0 và lợi ích biên giảm đến giá trị hiện tại của cổ tức phân phối vào kỳ kế tiếp R /ˆ R

Hình 2.3: Phương trình Euler Mô tả chi phí biên (đường nét liền) và lợi ích biên

(đường nét đứt) của việc tiết kiệm tiền mặt ở thời kì 0

Phương trình 3 thể hiện những đặc điểm ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền mặt Khi dòng tiền ngẫu nhiên gia tăng, nguồn nội bộ kỳ vọng gia tăng, dẫn đến doanh nghiệp càng giảm lượng tiền mặt giữ lại vào thời điểm 0, lợi ích biên của tiết kiệm giảm Nếu không có chi phí phát hành vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ không bao giờ tiết kiệm vì tỷ suất sinh lợi trên những khoản tiết kiệm nội bộ thấp hơn tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Tuy nhiên, một giá trị dương của λ chỉ ra rằng chi phí tài trợ kỳ vọng dương và doanh nghiệp có nhu cầu giữ lại tiền mặt tại thời điểm 0 Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt cũng gia tăng theo xác suất nhận cơ hội đầu tư, điều này chứng tỏ khả năng đầu tư cao hơn tạo ra một chi phí tài trợ kì vọng vao hơn Lãi suất phi rủi ro đo lường chi phí cơ hội của những khoản tiết kiệm nội bộ: khi mối tương quan giữa lãi suất phi rủi ro với tỷ suất sinh lợi nội bộ càng cao thì doanh nghiệp càng phải tốn nhiều chi phí

để tích trữ tiền mặt Kết quả là khoản tiền mặt chuyển từ kỳ 0 đến kỳ 1 sẽ giảm nếu

R

R ˆ/ giảm

2.2.3 Rủi ro, tiết kiệm và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng

Phần này Palazzo đưa ra một nhân tố ảnh hưởng khoản tiết kiệm của doanh nghiệp: mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống Tác giả chỉ ra rằng dòng tiền càng rủi ro (nghĩa là mối tương quan với rủi ro hệ thống càng cao) thì lợi ích biên của việc chuyển tiền tạm thời trong nội bộ doanh nghiệp càng cao để giảm chi phí tài trợ Việc nghiên cứu đặc tính tương quan của hai biến ngẫu nhiên, Palazzo viết lại phương trình Euler thành phương trình sau:

Phương trình (4) cho thấy rằng các công ty với cùng dòng tiền kỳ vọng và cùng khả năng đầu tư cho kỳ tiếp theo sẽ chọn chính sách tiết kiệm khác nhau dựa trên sự tương quan giữa dòng tiền và các cú sốc hệ thống Mối quan hệ đồng biến càng gia tăng sẽ hạ thấp giá trị kỳ vọng của dòng tiền trong tương lai, điều này cho thấy công ty

có nhiều khả năng phát hành cổ phần (nghĩa là, công ty quyết định đầu tư và khả năng các cú sốc xuất hiện là thấp) Kết quả là rủi ro gia tăng dẫn đến gia tăng chi phí tài trợ tại thời điểm 1, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, và công ty phản ứng bằng cách gia tăng tiết kiệm tại thời điểm 0

TSSL kỳ vọng giữa thời điểm 0 và thời điểm 1 là tỷ số giữa cổ tức kỳ vọng tại thời điểm 0 trên giá trị P0 của công ty tại thời điểm 0 trước khi chia cổ tức

Khi dòng tiền không có tương quan đến các yếu tố chiết khấu ngẫu nhiên, TSSL vốn cổ phần kỳ vọng sẽ bằng với TSSL phi rủi ro R Khi không có cơ hội đầu tư (π = 0) và không có chi phí phát hành cổ phần (λ = 0), chính sách tối ưu của công ty là thiết

lập 𝑆1∗ = 0, điều này dẫn đến TSSL vốn cổ phần kỳ vọng độc lập với chính sách tiết kiệm Ngược lại, rủi ro của cơ hội đầu tư tương lai và chi phí tài trợ bên ngoài là các yếu tố cần thiết ảnh hưởng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và TSSL vốn cổ phần

Sự thay đổi trong rủi ro hệ thống của công ty ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng qua

2 kênh Kênh đầu tiên là thông qua tác động trực tiếp của thay đổi trong 𝛿𝑥𝑧 Rủi ro gia tăng làm giảm giá trị của công ty tại thời điểm 0 trước khi chia cổ tức, trong khi cổ tức

kỳ vọng trong tương lai không bị ảnh hưởng, TSSL kỳ vọng tăng Trong cùng thời điểm, sự thay đổi trong 𝛿𝑥𝑧 ảnh hưởng đến lựa chọn tối ưu 𝑆1∗ và tác động gián tiếp này dịch chuyển giá trị tại thời điểm 0 trước khi chia cổ tức và cổ tức kỳ vọng trong tương lai theo cùng 1 hướng, do đó tác động tổng thể đối với TSSL vốn cổ phần kỳ vọng là không xác định được Hình 4 trình bày mối tương quan dương giữa rủi ro và TSSL vốn

cổ phần kỳ vọng (Bảng B) và mối tương quan dương giữa chính sách tiết kiệm tối ưu

và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng bởi những thay đổi trong rủi ro (Bảng A và Bảng B)

Hình 2.4 Ảnh hưởng của sự thay đổi rủi ro, mô tả chính sách tiết kiệm tối ưu (Bảng A)

và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng (Bảng B) như là một hàm của 𝛿𝑥𝑧 - sự tương quan của dòng tiền và rủi ro hệ thống

Mô hình còn có thể được sử dụng để nghiên cứu tính đa dạng của các cơ hội đầu

tư giữa các công ty ảnh hưởng đến mối tương quan dương giữa chính sách tiết kiệm tối

ưu và TSSL kỳ vọng Bài nghiên cứu dùng 𝐶2 (khả năng sinh lợi của cơ hội đầu tư) để trình bày tính đa dạng trong các cơ hội tăng trưởng giữa các công ty Xem xét hai công

ty chỉ khác nhau trong giá trị của 𝐶2 Công ty với cơ hội đầu tư sinh lợi tốt hơn phải chi trả trong kỳ 2 cao hơn công ty với cơ hội đầu tư sinh lợi ít hơn Hai công ty này có cùng chính sách tiết kiệm vì phương trình Euler (phương trình 3) cho tiết kiệm không phụ thuộc vào 𝐶2, và công ty có cơ hội tăng trưởng tốt hơn có giá trị thị trường lớn hơn

𝑉0, giá trị 𝑃0 lớn hơn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường nhỏ hơn

Hai công ty có cùng hàm tiết kiệm Euler, sự gia tăng biên của 𝛿𝑥𝑧 gây ra sự thay đổi tương tự trong chính sách tiết kiệm cho cả hai công ty Tuy nhiên, TSSL vốn cổ phần kỳ vọng phụ thuộc vào giá trị của 𝐶2, độ nhạy cảm với các thay đổi trong rủi ro làm sụt giảm khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong tương lai Palazzo cho rằng các công ty có 𝐶2 nhỏ hơn sẽ có tỷ số giữa giá trị công ty trên cơ hội tăng trưởng nhỏ hơn, vì vậy TSSL kỳ vọng trên tài sản các công ty này quan trọng hơn trong việc xác định TSSL tổng thể Kết quả là, sự thay đổi trong rủi ro của dòng tiền tạo ra bởi một tài sản của công ty dẫn đến sự thay đổi lớn hơn trong TSSL kỳ vọng và sự thay đổi nhỏ hơn trong khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư Sự thay đổi của rủi ro sẽ tạo ra sự thay đổi tương tự trong chính sách tiết kiệm của 2 công ty, nhưng sự thay đổi lớn hơn trong TSSL kỳ vọng đối với công ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn

Tóm lại, mô hình ba giai đoạn của Palazzo (2012) đặt ra hai lý thuyết về mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng:

 TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền mặt nắm giữ của công ty là tương quan dương vì các công ty có tài sản rủi ro đang hoạt động sẽ có khả năng cao trong việc gặp phải tình huống thiếu hụt dòng tiền và có khuynh hướng phát hành cổ phần

 Độ lớn của mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền mặt nắm giữ của công ty phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong

tương lai Cơ hội đầu tư tương lai có khả năng sinh lợi càng cao, mối tương quan dương càng lớn

2.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Những nhân tố quyết định chính sách nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đã được nghiên cứu một cách rộng rãi trong những tài liệu trước đây Hãy cùng điểm qua kết quả những nghiên cứu trước đây, đặc biệt về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng của doanh nghiệp

2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền

Kim, Mauer và Sherman (1998) đã đề xuất mô hình lý thuyết cho việc nắm

giữ tài sản thanh khoản tối ưu dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc đầu

tư vào tài sản thanh khoản Nắm giữ tài sản thanh khoản sẽ chịu chi phí cơ hội (tỷ suất sinh lợi thấp so với việc đầu tư vào các tài sản rủi ro khác) trong khi lợi ích là tối thiểu hóa được chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai Tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm trên 915 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1975-1994 bằng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy dữ liệu gộp chung (pooled time-series cross-sectional regression) Kết quả cho thấy mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu, được đo lường bằng tiền và chứng khoán thị trường sẽ tương quan dương với chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài, đại diện là biến tỷ

số giá thị trường trên giá trị sổ sách và quy mô công ty, tương quan dương với độ biến động của dòng tiền và tỷ suất lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai, tương quan âm với sự chênh lệch trong lợi nhuận thu được giữa tài sản thực và tài sản thanh khoản

Nghiên cứu các công ty đại chúng ở Mỹ giai đoạn 1971-1994, Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) sử dụng mô hình hồi quy Fama và MacBecth

(1973), hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effect) để dự đoán các nhân tố ảnh hưởng trong việc nắm giữ tiền và chứng khoán thị trường của doanh

nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ số tiền và chứng khoán thị trường trên chỉ tiêu tổng tài sản trừ tiền và chứng khoán thị trường có mối tương quan âm với quy mô tài sản, vốn lưu động, đòn bẩy và có mối tương quan dương với tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, chi tiêu vốn, chi phí nghiên cứu và phát triển, và độ biến động của dòng tiền Hay nói cách khác, những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao, doanh nghiệp có nhiều hoạt động rủi ro và các doanh nghiệp có quy mô nhỏ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn

Cùng nghiên cứu về chính sách nắm giữ tiên tối ưu, nhưng Almeida và cộng sự (2004) có điểm mới hơn khi nghiên cứu về nhu cầu nắm giữ tài sản thanh khoản của

doanh nghiệp trong mối liên kết với những trở ngại tài chính Tác giả đã thực hiện nghiên cứu trên 29.954 quan sát là các công ty sản xuất hoạt động tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1971 đến năm 2002, dữ liệu nghiên cứu được chia thành từng nhóm công ty có trở ngại tài chính và không có trở ngại tài chính, xác định bởi các yếu tố: tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng tín dụng Mô hình hồi quy OLS được tác giả sử dụng để kiểm định những dự đoán của mô hình lý thuyết Kết quả cho thấy đối với các công ty có trở ngại tài chính, tiền nắm giữ tương quan dương với dòng tiền của công ty trong khi không có mối tương quan giữa hai yếu tố này đối với

các công ty không có trở ngại tài chính Hàm ý của Almeida và cộng sự cho rằng

chính sách nắm giữ tiền sẽ khác nhau trong từng chu kỳ kinh doanh, các công ty đang trong chu kỳ khó khăn về tài chính nên dự trữ lượng tiền mặt nhiều hơn để phòng ngừa các cú sốc vĩ mô, trong khi các công ty đang vững mạnh về tài chính thì không cần thiết

Sử dụng phương pháp nghiên cứu tương tự Opler và cộng sự (1999), Hoffman (2006) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh

nghiệp ở New Zealand Nghiên cứu tìm ra rằng sự sẵn sàng của các thay thế tài sản luân chuyển, cơ hội tăng trưởng, tính biến thiên dòng tiền, đòn bẩy và chi trả cổ tức cổ đông là các yếu tố quyết định quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Các

cơ hội tăng trưởng cao và tính biến thiên cao của dòng tiền dẫn đến sự gia tăng việc nắm giữ tiền mặt Đồng thời, việc nắm giữ tiền mặt thấp vì chi trả cổ tức cổ đông và các tài sản luân chuyển thay thế

Tương đồng với Almeida và cộng sự (2004), Han và Qiu (2007) cũng thực hiện

nghiên cứu chính sách nắm giữ tiền tối ưu trong mối quan hệ với độ biến động dòng tiền và sự trở ngại về tài chính Mẫu nghiên cứu bao gồm dữ liệu theo quý của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1997

đến năm 2002 Han và Qiu cũng tiến hành chia mẫu nghiên cứu thành những mẫu nhỏ

tượng trưng cho các công ty có và không có trở ngại tài chính bằng các yếu tố: tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng tín dụng và hồi quy bằng phương pháp GMM (generalized method of moments) Điểm khác so với bài nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) là tác giả đã đo lường độ biến động dòng tiền bằng phương sai của dòng tiền trong 16 quý trước đó Nghiên cứu cho thấy rằng độ biến động của dòng tiền tác động dương lên động lực nắm giữ tiền mặt để phòng ngừa của doanh nghiệp, tuy nhiên mối tương quan dương này chỉ có ý nghĩa đối với những công ty có trở ngại về mặt tài chính Ngoài ra, tác giả còn dự báo trong mô hình lý thuyết rằng trở ngại tài chính có ảnh hưởng đến mối liên kết giữa độ biến động dòng tiền, tiền nắm giữ và cơ hội đầu tư trong tương lai

Gamba và Triantis (2008) nghiên cứu sự tương tác giữa nắm giữ tiền mặt và

những ràng buộc về tài trợ trong một thiết lập mà trong đó doanh nghiệp có thể vừa dự trữ tiền mặt vừa phát hành nợ Các nhà nghiên cứu chỉ ra rằng tính thanh khoản của doanh nghiệp là có giá trị hơn nhiều đối với những doanh nghiệp trẻ hơn và nhỏ bởi vì điều đó sẽ cho phép doanh nghiệp cải thiện tính linh hoạt về mặt tài chính của mình Các nhà nghiên cứu cũng cho thấy thêm rằng những kết hợp giữa nợ và nắm giữ tiền mặt tạo ra một giá trị tương đồng trong khoản nợ ròng lại có một tác động khác biệt lên tính linh hoạt về mặt tài chính của doanh nghiệp

Daher (2010) đã nghiên cứu chi tiết về các nhân tố ảnh hưởng tới việc nắm giữ

tiền mặt bằng việc sử dụng mẫu dữ liệu từ các công ty đại chúng và tư nhân (hơn 60.000 công ty), từ giai đoạn 1985-2005 Các phát hiện lớn gồm việc tăng tỷ số nắm giữ tiền mặt đã tăng gấp đôi, đặc biệt là các công ty tư nhân giữa năm 1994 và 2005

Họ đã tập trung chủ yếu vào mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và các đặc điểm khác của công ty Mỗi tương quan âm có ý nghĩa đã được phát hiện giữa tiền mặt và các biến số khác, gồm vốn luân chuyển thuần, quy mô công ty, đòn bẩy, chi tiêu vốn và các dòng tiền

Lawrencia và cộng sự (2012) đã nghiên cứu mỗi quan hệ giữa việc nắm giữ

tiền mặt và các biến số khác ở các công ty Nigeria Khi áp dụng kiểm nghiệm tương quan đồng cấp, nghiên cứu chỉ ra rằng vốn luân chuyển thuần, dòng tiền, lợi nhuận, đòn bẩy và các cơ hội đầu tư tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp một cách đáng kể Một phát hiện quan trọng là không có tương quan giữa quy mô công ty

và các cơ hội tăng trưởng

Shah (2012) đã nghiên cứu các nhân tố tác động tới việc nắm giữ tiền mặt của

các doanh nghiệp Canada Mẫu chọn gồm 166 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Toronto trong giai đoạn 2008-2010 Kết quả đưa ra rằng dòng tiền, quy

mô ban quản trị, quy mô công ty, đòn bẩy, giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ và vốn luân chuyển thuần tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Canada Các kết quả này có ích cho các nhà tư vấn quản trị tài chính, các nhà quản lý tài chính

và các nhà đầu tư

2.3.2 Mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

Nghiên cứu của Palazzo (2012) về mối tương quan giữa rủi ro, TSSL kỳ vọng

và chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp Mô hình ba giai đoạn được tác giả mở rộng mô hình 3 thời kì của Kim, Mauer và Sherman (1998) được trình bày tại phần 2.2 Trong nghiên cứu này tác giả phát triển và kiểm định thực nghiệm mô hình làm rõ sự

tương quan giữa dòng tiền và nguồn rủi ro hệ thống tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp, những công ty rủi ro hơn sẽ tốn nhiều chi phí hơn khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cho những cơ hội tăng trưởng trong tương lai và thường có xu hướng tiết kiệm hơn Động cơ của những khoản tiết kiệm phòng ngừa này được tác giả nghiên cứu qua mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vốn

cổ phần kì vọng và chính sách nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1975 đến năm 2009

Palazzo đã sử dụng mô hình thu nhập vượt trội được đề cập bởi Gebhardt, Lee,

và Swaminathan (2001), Wu và Zhang (2011) để tính toán TSSL vốn cổ phần trên cơ

sở dữ liệu kế toán (biến giải thích), biến độc lập là sự thay đổi trong tỷ số tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản của năm t và năm t-1 Sử dụng phương pháp này, tác giả kiểm định lý thuyết thứ nhất là liệu có hay không mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kì vọng trong năm tới với sự thay đổi của tiền nắm giữ trong năm nay Tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu Pooled OLS, FE và Fama Macbecth để kiểm định lý thuyết đã nêu Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương với tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kì vọng Điều đó nói lên rằng những doanh nghiệp với một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần kì vọng trong tương lai cao hơn có xu hướng gia tăng trong số dư tiền mặt của họ Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy sự thay đổi trong tiền nắm giữ của năm trước, dòng tiền thuần

từ hoạt động kinh doanh, quy mô công ty, vốn cổ phần và nợ phát hành mới có tương quan dương với tiền nắm giữ của doanh nghiệp, trong khi đó giá trị sổ sách trên giá thị trường và chi tiêu đầu tư vốn thì có tương quan âm

Lý thuyết thứ hai Palazzo đề cập là mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kì vọng và nắm giữ tiền mặt bị ảnh hưởng như thế nào bởi lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai Để kiểm định lý thuyết này, tác giả thực hiện phân tích mẫu phụ sử dụng ba đại diện khác nhau cho lợi nhuận của các cơ hội tăng trưởng, bao gồm: ROE, quy mô tài sản và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần Tác giả cũng lần

lượt hồi quy mẫu phụ theo ba phương pháp Pooled OLS, FE và Fama Macbecth Kết quả nghiên cứu cho thấy khi tác giả sử dụng qui mô tài sản và khả năng sinh lợi hiện tại như là những biến đại diện, những doanh nghiệp với lợi nhuận của các cơ hội tăng trưởng cao hơn có độ nhạy về nắm giữ tiền lớn hơn đối với tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần

kì vọng, trong khi sử dụng phương pháp tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thì bằng chứng đưa ra ít có ý nghĩa hơn

Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013) nghiên cứu về mối liên hệ giữa tiền

nắm giữ và vốn lưu động đối với TSSL bất thường của các doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu bao gồm 130 công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán của Tehran tại Iran trong khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2011 TSSL bất thường được các nhà nghiên cứu xác định như là TSSL vượt trội có điều chỉnh rủi ro, được tính bằng TSSL thực (real return) trừ TSSL kỳ vọng (expected return) Tác giả đã hồi quy dữ liệu bảng bằng Eviews sử dụng các phương pháp hồi quy: dữ liệu gộp (pooled data), FE và RE;

và sử dụng các kiểm định F-Limer và Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và vốn lưu động ròng đối với tỷ suất sinh lợi bất thường của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Tehran, các biến độc lập của mô hình giải thích được khoảng 69% sự thay đổi trong TSSL bất thường Đồng thời nghiên cứu này cho thấy được mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và quy mô công ty và dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh

Bảng 2.2 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Tác giả & bài nghiên

cứu

Phương pháp nghiên

cứu Biến phụ thuộc Biến giải thích

Mối tương quan

Kim, Mauer và

Sherman (1998) -

Các nhân tố ảnh

hưởng đến việc nắm

giữ tài sản thanh

khoản của doanh

nghiệp

Hồi quy dữ liệu chéo

và hồi quy dữ liệu gộp chung (pooled time-series cross-sectional regression)

(Tiền và chứng khoán thị trường)/ Tổng tài

của doanh nghiệp

Mô hình hồi quy Fama

và MacBecth, hồi quy

dữ liệu chéo và hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effect)

(Tiền và chứng khoán thị trường)/(Tổng tài sản - tiền và chứng khoán thị trường)

Tỷ số giá thị trường trên

Tác giả & bài nghiên

cứu Phương pháp nghiên cứu Biến phụ thuộc Biến giải thích Mối tương quan

Almeida và cộng sự

(2004) - Độ nhạy của

tiền nắm giữ với

dòng tiền của doanh

nghiệp

Mô hình hồi quy OLS (Tiền và chứng khoán thị trường)/ Tổng tài

sản

Dòng tiền hoạt động sản

Tỷ số giá thị trường trên

of moments)

(Tiền và tương đương tiền)/ Tổng tài sản

Phương sai của dòng tiền

Biến trễ CH(t-1) của biến

Sự thay đổi tỷ số (Tiền

và tương đương tiền/

Tổng tài sản) giữa năm

Tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường của vốn cổ phần

-

Tác giả & bài nghiên

cứu Phương pháp nghiên cứu Biến phụ thuộc Biến giải thích Mối tương quan

FE và RE

TSSL bất thường (TSSL thực trừ TSSL

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Các cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đa dạng tại nhiều quốc gia trên thế giới cho thấy rằng có rất nhiều yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mà các nhà hoạch định tài chính cần xem xét, đó là khả năng tiếp cận và chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài, rủi ro từ sự biến động dòng tiền trong tương lai, khả năng sinh lợi từ việc đầu tư vào các tài sản khác thay vì nắm giữ tiền Luận văn kế thừa mô hình ba giai đoạn được đề xuất bởi Palazzo (2012) nhằm nghiên cứu mối tương quan của dòng tiền

và rủi ro hệ thống tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc kiểm định mối quan hệ giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Mẫu nghiên cứu bao gồm 303 công ty hoạt động trên tất cả các ngành nghề, loại trừ các công ty dịch vụ công cộng và các công ty tài chính, vì các công ty hoạt động trong những lĩnh vực này tuân theo những quy định riêng

Dữ liệu các công ty được thu thập trong giai đoạn 2010-2014, bao gồm báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được lập theo Quyết định 15/2006/QĐ-BTC đã được kiểm toán và công bố thông tin, được thu thập từ cơ sở dữ liệu điện tử StockPro Dữ liệu được lấy từ các khoản mục trên Bảng cân đối kế toán (Chỉ tiêu tiền và tương đương tiền, Tổng tài sản, Vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn), Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (Lợi nhuận sau thuế) và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư, Thu từ phát hành thêm cổ phần

và chi từ việc mua lại cổ phần, cổ tức đã trả), sau đó tính toán như phần mô tả biến (phần 3.2.1)

Dữ liệu chỉ số VN-Index, HNX-Index được thu thập từ cơ sở dữ liệu của trang thông tin điện tử www.cafef.vn và www.cophieu68.com nhằmtính toán tỷ suất sinh lợi của thị trường, Beta chứng khoán được thu thập từ nguồn Bloomberg

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình hồi quy và mô tả biến

Kế thừa mô hình ba giai đoạn của Palazzo (2012), mô hình được trình bày ở phần này nhằm mục đích giải thích mối quan hệ giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng (𝑅𝑒)

và chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp Bên cạnh đó, mô hình cũng thiết lập các yếu tố tài chính nằm trong các quyết định đầu tư và tài trợ, các kỳ vọng của nhà đầu tư

về khả năng sinh lợi trong tương lai của doanh nghiệp nhằm giải thích mạnh mẽ hơn các nhân tố ảnh hưởng quyết định nắm giữ tiền Luận văn đưa ra mô hình nghiên cứu như sau:

∆𝑪𝑯𝒊𝒕 = 𝛽1𝑖 + 𝛽2𝑖𝑅𝑒𝑖𝑡−1 +𝛽3𝑖∆𝐶𝐻𝑖𝑡−1 + 𝛽4𝑖𝐶𝐹𝑖𝑡 + 𝛽5𝑖𝐵𝑀𝑖𝑡 + 𝛽6𝑖𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 +

𝛽7𝑖𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 + 𝛽8𝑖𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑖𝑡 + 𝛽9𝑖𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑣𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 Trong đó:

và không có nhiều rủi ro trong chuyển đổi

Biến phụ thuộc được tính dựa vào tỷ số tương đối của chỉ tiêu tiền trên tổng tài sản nhằm loại bỏ sự khác biệt về quy mô giữa các công ty trong mẫu Tỷ số này thể

hiện một cách tổng quát hơn về thông tin tài chính của công ty, tất nhiên việc đánh giá nên được so sánh với tỷ số trung bình ngành và chính tỷ số này qua các năm Ngoài ra,

sự thay đổi trong tỷ lệ tiền trên tổng tài sản còn đặt câu hỏi cho các nhà phân tích về sự biến động dòng tiền vào, dòng tiền ra, thay đổi trong chính sách nắm giữ tiền mà các nhà quản trị đưa ra

 Các biến độc lập

Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng (r e ) 1 đo lường tại năm t-1, thể hiện kỳ

vọng về khả năng sinh lợi của vốn cổ phần trong năm tiếp theo Palazzo (2012) đã sử dụng mô hình thu nhập vượt trội để tính toán TSSL vốn cổ phần kỳ vọng Tuy nhiên với hạn chế dữ liệu do thời gian hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam chưa

đủ dài nên luận văn chưa thể áp dụng mô hình vượt trội Vì vậy, luận văn sử dụng TSSL đòi hỏi của chứng khoán được tính toán dựa theo dữ liệu giá chứng khoán trong quá khứ theo mô hình CAPM làm đại diện cho TSSL vốn cổ phần kỳ vọng (tương tự như Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013))

TSSL kỳ vọng của vốn cổ phần theo mô hình CAPM được xác định bởi công thức sau:

1 Dữ liệu tính toán TSSL vốn cổ phần kỳ vọng được thể hiện chi tiết trong phụ lục 1

 𝑹𝒎: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường Luận văn sử dụng chỉ số

VN-Index đối với các công ty niêm yết trên HoSE và chỉ số HNX-Index đối với các công ty niêm yết trên HNX để đại diện cho danh mục thị trường Khi đó Rm

được tính bằng cách lấy trung bình cộng của suất sinh lợi lịch sử trên thị trường đến cuối năm t-1

 𝜷: hệ số Beta, đo lường mức độ nhạy cảm của suất sinh lợi cổ phiếu so với thị trường Hệ số Beta được thu thập từ nguồn Bloomberg

Giả thuyết bài nghiên cứu kỳ vọng mối tương quan dương giữa giữa TSSL kỳ vọng và sự thay đổi trong tỷ số tiền trên tổng tài sản

Biến trễ CH t-1, được tính là sự thay đổi tỷ số tiền trên tổng tài sản giữa năm

t-1 và năm t-2 Biến này được sử dụng để kiểm soát các sự thay đổi đột ngột trong tiền nắm giữ của các công ty, do đó biến CHt-1 được kỳ vọng có mối tương quan âm với

CH Dữ liệu được thu thập tương tự như biến CHnhưng sớm hơn 1 năm

Tỷ số dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh trên tổng tài sản (CF t ) được đo lường bằng chỉ tiêu Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (mã

số 20 trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ) chia cho tổng tài sản (mã số 270 trên Bảng cân đối kế toán)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty sẽ ưu tiên các nguồn lực nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh là nguồn thu chủ yếu và thường xuyên đối với một doanh nghiệp, do đó, sự tăng giảm của chỉ tiêu này là có ảnh hưởng không nhỏ đến khả năng nắm giữ tiền của doanh nghiệp Một nhà quản trị tài chính thường phải cân đối dòng thu, chi từ hoạt động kinh doanh chính trước khi lên phương án vay nợ hoặc phát hành thêm cổ phần Vì vậy, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và tiền nắm giữ của doanh nghiệp được kỳ vọng có mối tương quan dương