Pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng ở việt nam

Chính sự lỏng lẻo, không thống nhất của các quy định hiện hành về vấn đề này đã dẫn tới tình trạng không ít tổ chức phát hành đã vi phạm pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng n

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI

KHOA LUẬT -

HOÀNG NAM

PHÁP LUẬT VỀ CHÀO BÁN CHỨNG KHOÁN

RA CÔNG CHÚNG Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

HÀ NỘI - 2016

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI

KHOA LUẬT -

HOÀNG NAM

PHÁP LUẬT VỀ CHÀO BÁN CHỨNG KHOÁN

RA CÔNG CHÚNG Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Luật Kinh Tế

Mã số: 60 38 01 07

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

Cán bộ hướng dẫn khoa học: PGS.TS LÊ THỊ THU THỦY

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các kết quả nêu trong Luận văn chưa được công bố trong bất kỳ công trình nào khác Các số liệu, ví dụ và trích dẫn trong Luận văn đảm bảo tính chính xác, tin cậy và trung thực Tôi đã hoàn thành tất cả các môn học và đã thanh toán tất cả các nghĩa vụ tài chính theo quy định của Khoa Luật Đại học Quốc gia

Hà Nội

Vậy tôi viết Lời cam đoan này đề nghị Khoa Luật xem xét để tôi có thể bảo vệ Luận văn

Tôi xin chân thành cảm ơn!

NGƯỜI CAM ĐOAN

Hoàng Nam

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

NGƯỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu 1

2 Tình hình nghiên cứu đề tài 2

3 Mục tiêu và nhiệm vụ của luận văn 3

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

5 Tính mới và những đóng góp của đề tài 4

6 Phương pháp nghiên cứu 5

7 Kết cấu của luận văn 5

CHƯƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ CHÀO BÁN CHỨNG KHOÁN RA CÔNG CHÚNG 6

VÀ PHÁP LUẬT VỀ CHÀO BÁN CHỨNG KHOÁN RA CÔNG CHÚNG 6

1.1 Những vấn đề lý luận về chào bán chứng khoán ra công chúng 6

1.1.1 Khái niệm, đặc điểm chào bán chứng khoán ra công chúng 6

1.1.2 Mục đích, vai trò của chào bán chứng khoán ra công chúng 11

1.1.3 Các hình thức chào bán chứng khoán ra công chúng 15

1.1.4 Nguyên tắc chào bán chứng khoán ra công chúng 24

1.1.5 Mô hình quản lý nhà nước về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng 26

1.2 Khái niệm, cấu trúc của pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng 27 1.2.1 Khái niệm pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng 27

1.2.2 Cấu trúc của pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng 28

CHƯƠNG 2

THỰC TRẠNG PHÁP LUẬT

CHÀO BÁN CHỨNG KHOÁN RA CÔNG CHÚNG Ở VIỆT NAM 33

2.1 Điều kiện chào bán chứng khoán ra công chúng 33

2.1.1 Điều kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng 33

2.1.2 Điều kiện chào bán trái phiếu ra công chúng 34

2.1.3 Điều kiện chào bán chứng chỉ quỹ ra công chúng 35

2.2 Trình tự, thủ tục chào bán chứng khoán ra công chúng 37

2.2.1 Đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng 37

2.2.2 Công bố thông tin trước khi chào bán chứng khoán ra công chúng 48

2.2.3 Phân phối chứng khoán 53

2.3 Chủ thể tham gia hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng 58

2.3.1 Tổ chức phát hành 58

2.3.2 Tổ chức trung gian 59

2.3.3 Nhà đầu tư 60

2.4 Bảo lãnh chào bán chứng khoán ra công chúng 63

2.5 Chào bán chứng khoán của doanh nghiệp việt nam tại nước ngoài 67

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 70

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG HƯỚNG VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN PHÁP LUẬT VỀ CHÀO BÁN CHỨNG KHOÁN RA CÔNG CHÚNG Ở VIỆT NAM 71

3.1 Phương hướng hoàn thiện pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng ở việt nam 71

3.2 Kiến nghị hoàn thiện pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng ở việt nam 74

3.2.1 Kiến nghị về mô hình quản lý nhà nước đối với hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng 74

3.2.2 Kiến nghị về điều kiện chào bán chứng khoán ra công chúng 77

3.2.3 Kiến nghị về trình tự, thủ tục chào bán chứng khoán ra công chúng 77

3.2.3 Kiến nghị về chủ thể tham gia hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng 82

3.2.4 Kiến nghị về bảo lãnh phát hành chứng khoán ra công chúng 84

3.2.5 Kiến nghị về chào bán sản phẩm chứng khoán mới và chào bán chứng khoán của doanh nghiệp Việt Nam ở nước ngoài 85

3.3 Kiến nghị khác 87

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 88

KẾT LUẬN 89

TÀI LIỆU THAM KHẢO 91

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

1 Tiếng Việt

CK: Chứng khoán

CKH: Chứng khoán hóa

UBCK: Ủy ban Chứng khoán

UBCKNN: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

Đại hội đồng cổ đông: ĐHĐCĐ

NHĐT: Ngân hàng Đầu tư

NHTM: Ngân hàng Thương mại

CKPS: Chứng khoán phái sinh

TTCKPS: Thị trường chứng khoán phái sinh

VAMC: Công ty quản lý tài sản Việt Nam

IPO Initial Public Offering Chào bán lần đầu ra công chúng

chúng

Organization of Securities Commission

Tổ chức quốc tế các Ủy ban chứng khoán

CKH Securitization / Securitisation Chứng khoán hóa

ABS Asset-backed Securities Chứng khoán dựa trên tài sản tài

chính

SPV Special Purpose Vehicle Pháp nhân đặc biệt / tổ chức có mục

đích đặc biệt

SPE Special Purpose Entity Pháp nhân đặc biệt / tổ chức có mục

đích đặc biệt

Investor Nhà Đầu Tư

CRA Credit Rating Agency Tổ chức định mức tín nhiệm / Doanh

nghiệp xếp hạng tín nhiệm Credit Enhancement Tăng cường khả năng tín dụng

CDS Credit Default Swap Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng

SEC Securities and Exchange

Tổ chức Hợp tác & Phát triển Kinh

tế

MBS Mortgage Backed Securities Chứng khoán liên quan tới các

khoản cho vay thế chấp mua nhà

CDO Collateralised Debt

Obligations

Chứng khoán có các danh mục rủi ro tính dụng làm tài sản đảm bảo

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Ngày 20/7/2000 đánh dấu việc thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức

đi vào hoạt động với sự kiện khai trương hoạt động của Trung Tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Từ đó tới nay, thị trường chứng khoán đã phát triển liên tục và đạt được nhiều thành tựu quan trọng, đáp ứng được yêu cầu Chính phủ

đề ra là “đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả và trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế”[83,tr.2] Thị trường chứng khoán nay

đã trở thành kênh huy động vốn quan trọng, vốn hóa thị trường đạt mức 1.360.000

tỷ đồng, tương đương 34,5% GDP[97,tr.2] Sự thành công của thị trường chứng khoán ngày hôm nay là kết quả của nhiều yếu tố, trong đó ngay từ khi mới thành lập thị trường chứng khoán Việt Nam đã có cơ quan quản lý nhà nước và các quy định pháp luật điều chỉnh

Từ khi ban hành Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 cho tới nay, một loạt các văn bản bổ sung và hướng dẫn được ban hành đã và đang không ngừng hoàn thiện khung pháp luật điều chỉnh về hoạt động chào bán chứng khoán Tuy nhiên, hoạt động chào bán chứng khoán vẫn còn là lĩnh vực mới và gây ra không ít lúng túng cho cơ quan quản lý nhà nước khi ban hành các quy định về điều kiện phát hành, trình tự thủ tục chào bán, bảo lãnh phát hành v.v Chính sự lỏng lẻo, không thống nhất của các quy định hiện hành về vấn đề này đã dẫn tới tình trạng không ít

tổ chức phát hành đã vi phạm pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng như né tránh việc niêm yết chứng khoán trên thị trường tập trung, công bố thông tin không đầy đủ ra công chúng Bởi vậy, việc nghiên cứu pháp luật trong hoạt động này là rất cần thiết để từ đó kiến nghị những thay đổi, sửa đổi, bổ sung các quy định hiện hành nhằm bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và đảm bảo các yêu cầu mà Chính phủ đã đề ra đối với thị trường chứng khoán

Trong bối cảnh đó, tôi lựa chọn đề tài “Pháp luật về chào bán chứng

Thứ nhất, mong muốn được nghiên cứu một cách có hệ thống và đầy đủ các quy định hiện hành liên quan tới hoạt động chào bán chứng khoán ra công chứng.

Thứ hai, đề tài này nhằm mục đích đánh giá thực trạng pháp luật về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng ở Việt Nam và giải quyết các vấn đề pháp lý phát sinh trong thời gian qua

Thứ ba, thông qua việc tham khảo pháp luật các nước tiên tiến trên thế giới như Mỹ, Đức, Anh sẽ giúp nước ta tiếp thu đươc những kinh nghiệm quý báu trong việc hoàn thiện pháp luật về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chứng

2 Tình hình nghiên cứu đề tài

Trong vòng 10 năm sau khi Luật Chứng khoán được ban hành, hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng ở Việt Nam đã được nghiên cứu trong khá nhiều luận văn, bài viết, công trình nghiên cứu khoa học như:

- Đề tài “Pháp luật về phát hành chứng khoán công ty ở Việt Nam” của tác

giả Nguyễn Minh Hiếu (2008)

- Đề tài “Một số vấn đề pháp lý về chào bán chứng khoán ra công chúng theo

pháp luật Việt Nam và pháp luật một số nước” của tác giả Phạm Thị Thanh

Hương (2010)

- Đề tài “Pháp luật về hoạt động công bố thông tin của tổ chức phát hành

chứng khoán ở Việt Nam” của tác giả Phạm Thị Thùy Trang (2015)

- “Tài liệu Hội nghị triển khai nhiệm vụ phát triển thị trường chứng khoán

năm 2016” của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (2016)

- Bài viết “Cơ chế chào bán chứng khoán ra công chúng dựa trên công bố

thông tin đầy đủ” của tạp chí Chứng khoán Việt Nam (2015)

Tuy nhiên, nội dung nghiên cứu của các đề tài này đều không nghiên cứu một cách đầy đủ, toàn diện và có hệ thống các vấn đề đã và đang phát sinh của hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng, nhất là trong tình hình các văn bản pháp luật mới về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng được ban hành để sửa đổi và hoàn thiện nội dung của pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng

Trong khi đề tài “Một số vấn đề pháp lý về chào bán chứng khoán ra công chúng

theo pháp luật Việt Nam và pháp luật một số nước” tập trung vào việc so sánh cụ

thể một số quy định về chào bán chứng khoán ra công chúng của Việt Nam và một

số nước trên thế giới thì đề tài “Pháp luật về hoạt động công bố thông tin của tổ

chức phát hành chứng khoán ở Việt Nam” cũng chỉ tập trung vào quy định về công

bố thông tin của tổ chức phát hành, còn đề tài “Pháp luật về phát hành chứng

khoán công ty ở Việt Nam” tuy đã nghiên cứu có hệ thống các quy định của pháp

luật về chào bán chứng khoán bao gồm cả chào bán chứng khoán ra công chúng và chào bán riêng lẻ nhưng lại chưa nghiên cứu nhiều vấn đề mới phát sinh trong thực tiễn những năm gần đây như chào bán các sản phẩm chứng khoán phái sinh hay chào bán cổ phiếu dưới mệnh giá v.v

Xuất phát từ thực tế nói trên, tôi chọn đề tài “Pháp luật về chào bán chứng

khoán ra công chúng ở Việt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp nhằm giúp người đọc

có cái nhìn tổng quan hơn các quy định hiện hành về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng, thấy được các bất cập của các văn bản pháp luật và xin đề xuất một số kiến nghị nhằm hoàn thiện pháp luật trong hoạt động này

3 Mục tiêu và nhiệm vụ của luận văn

3.1 Mục tiêu của luận văn

Trên cơ sở nghiên cứu một cách có hệ thống và toàn diện về pháp luật chào bán chứng khoán ra công chúng, luận văn xác định những vấn đề còn bất cập của pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng và thực tiễn áp dụng tại Việt Nam, từ đó có thể đề xuất những giải pháp nhằm hoàn thiện pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng ở Việt Nam

3.2 Nhiệm vụ của luận văn

Để đạt được mục tiêu nói trên, luận văn đưa ra những nhiệm vụ cụ thể sau:

- Phân tích những vấn đề lý luận về chào bán chứng khoán ra công chúng và pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng

- So sánh các quy định về chào bán chứng khoán ra công chúng ở Việt Nam và trên thế giới

- Xác định các vấn đề pháp lý nảy sinh trong quá trình áp dụng các quy định pháp luật vào thực tế và những vấn đề pháp lý mà pháp luật chưa điều chỉnh về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng.

- Trên cơ sở thực tiễn pháp luật hiện hành về hoạt động chào bán chứng khoán

ra công chúng, đưa ra các giải pháp nhằm hoàn thiện hệ thống các quy định pháp luật cho hoạt động này

4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các quy định hiện hành của pháp luật điều chỉnh hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng và các vấn đề pháp lý phát sinh trong thực tiễn áp dụng pháp luật

Về phạm vi nghiên cứu, luận văn đi sâu vào tìm hiểu quy định pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng, thực trạng áp dụng pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng tại Việt Nam Đồng thời, luận văn cũng nghiên cứu, tìm hiểu về quy định pháp luật về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng của các nước Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc để học hỏi kinh nghiệm hoàn thiện pháp luật Việt nam

5 Tính mới và những đóng góp của đề tài

Đề tài “Pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng ở Việt Nam”

sẽ nghiên cứu và đề xuất giải pháp cho các vấn đề còn vướng mắc trong hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng, bao gồm:

Thứ nhất, nghiên cứu những vấn đề lý lu ận cơ bản về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng và pháp luật về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng Luận văn nêu và phân tích khái niệm cơ bản về chào bán chứng khoán

ra công chúng và pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng

Thứ hai, đối chiếu các quy định của pháp luật hiện hành với thực tiễn áp dụng cũng như so sánh với quy định tại các nước để tìm ra các vấn đề pháp lý còn vướng mắc trong hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng, có thể kể tới như chào bán cổ phiếu dưới mệnh giá, công bố thông tin bằng tiếng Anh, xử lý vi phạm pháp luật trong hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng Đồng thời tìm

hiểu các vấn đề pháp lý chưa được pháp luật điều chỉnh như chào bán các sản phẩm chứng chỉ quỹ đầu tư mạo hiểm, chứng khoán phái sinh (quyền chọn, hợp đồng hoán đổi), chứng khoán hóa v.v

Thứ ba, luận văn đưa ra các giải pháp giải quyết các vấn đề pháp lý còn vướng mắc hoặc còn thiếu để hoàn thiện pháp luật về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng ở Việt Nam Các giải pháp chủ yếu mà luận văn đưa ra tập trung vào việc chuyển đổi mô hình quản lý nhà nước đối với hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng, hoàn thiện hệ thống công bố thông tin, thành lập tổ chức định mức tín nhiệm

6 Phương pháp nghiên cứu

Trong quá trình tiếp cận và giải quyết những vấn đề mà luận văn đặt ra , tôi

đã sử dụng phương pháp biện chứng duy vật của chủ nghĩa Mác - Lênin, dựa trên đường lối quan điểm của Đảng và Nhà nước ta về chính sách kinh tế - xã hội và các nội dung khác có liên quan Trong những trường hợp cụ thể, tôi kết hợp sử dụng các phương pháp nghiên cứu phù hợp như thống kê, so sánh, tổng hợp, phân tích… nhằm kết hợp nhuần nhuyễn giữa kiến thức lý luận và thực tiễn để góp phần làm sáng tỏ những vấn đề cần nghiên cứu

7 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, Luận văn được kết cấu gồm ba chương như sau:

Chương 1: Những vấn đề lý luận về chào bán chứng khoán ra công chúng và

pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng

Chương 2: Thực trạng pháp luật chào bán chứng khoán ra công chúng ở Việt

Nam

Chương 3: Phương hướng và một số kiến nghị nhằm hoàn thiện pháp luật về

chào bán chứng khoán ra công chúng ở việt nam

CHƯƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN

VỀ CHÀO BÁN CHỨNG KHOÁN RA CÔNG CHÚNG

VÀ PHÁP LUẬT VỀ CHÀO BÁN CHỨNG KHOÁN RA CÔNG CHÚNG

1.1.1 Khái niệm, đặc điểm chào bán chứng khoán ra công chúng

1.1.1.1 Khái niệm chào bán chứng khoán ra công chúng

Chứng khoán lần đầu tiên xuất hiện ở Châu Âu vào giữa thế kỷ XV tại Bruges (Bỉ) Tại các thành phố trung tâm buôn bán ở Châu Âu, các thương gia thường tụ tập tại các quán cà phê để trao đổi việc mua bán các vât phẩm hàng hóa Lúc đầu chỉ một nhóm nhỏ, dần dần sau đó tăng dần và hình thành một khu chợ riêng Cuối thế kỷ XV, để thuận tiện hơn cho việc làm ăn, khu chợ trở thành “thị trường” với việc họ thống nhất các quy ước Phiên chợ đầu tiên được diễn ra vào năm 1453 tại tư dinh của một thương gia người Bỉ tên là Van De Buerzo Đến năm

1531 chợ này chuyển về Artwerpas và phát triển sôi động Đến giữa thế kỷ XVI, một quan đại thần của Anh Quốc đã đến quan sát và quay về nước để thiết lập một thị trường mậu dịch tại London, nơi mà sau này được gọi là Sở giao dịch chứng khoán London Ngày nay, thị trường chứng khoán (TTCK) đã xuất hiện và phát triển trên khắp thế giới, trong đó có thể kể đến những thị trường chứng khoán (TTCK) lớn nhất như TTCK New York (Mỹ), TTCK Tokyo (Nhật), TTCK Frankfurt (Đức), TTCK London (Anh)

Ở Việt Nam, cụm từ chứng khoán đã xuất hiện khá lâu ngay từ thời Pháp thuộc do hiện tượng du nhập của các mô hình tổ chức kinh tế từ Pháp, Anh và sau

đó là Hoa Kỳ[28,tr.8] Tùy từng quốc gia, việc định nghĩa về chứng khoán có thể khác nhau Theo Black Law’s Dictionary, chứng khoán (security) được hiểu là công

cụ chứng minh quyền sở hữu công ty (ví dụ như cổ phiếu), mối quan hệ chủ nợ đối với công ty hoặc Chính phủ (ví dụ như trái phiếu) hoặc các quyền khác của người nắm giữ (ví dụ như quyền chọn - option)[110,tr.1112] Trong khi đó, tại phần 2(a)

Luật Chứng khoán Hoa Kỳ năm 1933 (Securities Act of 1933) lại định nghĩa chứng khoán theo nghĩa rộng “được hiểu là mọi loại giấy tờ, cổ phiếu, cổ phiếu quỹ, chứng khoán tương lai, hợp đồng hoán đổi, trái phiếu, giấy nợ, bằng chứng về công nợ, chứng nhận về quyền lợi hoặc sự tham gia vào bất cứ thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận nào, chứng chỉ tín thác-thế chấp, đăng ký hoặc chứng nhận thành lập tổ chức, cổ phiếu chuyển đổi, hợp đồng đầu tư, chứng nhận quyền biểu quyết, chứng nhận đặt cọc đối với chứng khoán, lợi ích không thể phân chia (đối với dầu, khí hay bất cứ quyền đối với khoán sản khác), mọi quyền mua, bán, hợp đồng chứng khoán hai chiều, quyền chọn hoặc đặc quyền đối với chứng khoán, chứng nhận tiền gửi, hoặc nhóm các chỉ số hoặc chỉ số chứng khoán (bao gồm bất kỳ lợi ích liên quan hoặc dựa trên cơ sở các giá trị đó), hoặc bất cứ quyền mua, bán, hoặc đồng chứng khoán hai chiều, quyền chọn hoặc đặc quyền về chứng khoán quốc gia liên quan tới ngoại

tệ, hoặc, nói chung là mọi lợi ích và công cụ nào được hiểu là chứng khoán, hoặc bất cứ chứng nhận lợi ích hay sự tham gia, kể cả tạm thời, dưới dạng giấy biên nhận, giấy bảo lãnh, hay chứng quyền, quyền mua hay quyền đặt mua những công

cụ nói trên”[119,Phần 2(a)] Tóm lại, có thể hiểu chứng khoán là công cụ pháp lý

do một tổ chức phát hành theo quy định của pháp luật để ghi nhận quyền tài sản và các lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư[96,tr.6-7]

Từ định nghĩa về chứng khoán, chúng ta có thể hiểu chào bán chứng khoán

là hoạt động chào bán chứng khoán để thu hút vốn nhằm thỏa mãn nhu cầu về vốn của chủ thể chào bán[96,tr.53] Có hai phương thức phát hành chứng khoán chủ yếu là: Chào bán chứng khoán ra công chúng (public offering) và chào bán chứng khoán riêng lẻ (private placement) Chào bán chứng khoán riêng lẻ là việc tổ chức phát hành chào bán chứng khoán cho dưới một trăm nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và không sử dụng phương tiện thông tin đại chúng hoặc internet (Điều 6 Luật Chứng khoán) Hay có thể nói, chào bán chứng khoán riêng lẻ là hoạt động chào bán chứng khoán của tổ chức phát hành cho các khách hàng đặc biệt, thường là các nhà đầu tư có tổ chức[96,tr.60] Do chào bán chứng

khoán riêng lẻ không thuộc phạm vi nghiên cứu nên luận văn sẽ tập trung nghiên cứu vào phương thức chào bán chứng khoán ra công chúng

Trên thế giới cụm từ “Chào bán chứng khoán ra công chúng” (public

offering) được định nghĩa tương đối khác nhau giữa các quốc gia Tại Mỹ, chào bán

chứng khoán ra công chúng không hề được định nghĩa trong Luật Chứng khoán năm 1933 (Securities Act of 1933) mà cũng không được tòa án Mỹ định nghĩa[28,tr.52] Tuy nhiên, theo Ủy ban Chứng khoán và thị trường chứng khoán

Mỹ (Securities and Exchange Commission gọi tắt là SEC) đã định nghĩa chào bán chứng khoán ra công chúng được hiểu là hoạt động chào bán chứng khoán trong đó tất cả những người được phát hành cần được bảo vệ thông qua việc đăng ký chào bán của tổ chức phát hành với cơ quan quản lý chứng khoán[109] Như vậy, chào bán chứng khoán ra công chúng phân biệt với chào bán chứng khoán riêng lẻ ở việc phải đăng ký chào bán với cơ quan quản lý có thẩm quyền trước khi thực hiện phân phối chứng khoán Tại Trung Quốc, chào bán chứng khoán được hiểu là những đợt chào bán đáp ứng các điều kiện theo luật định và phải được báo cáo với cơ quan quản lý chứng khoán trực thuộc Hội đồng Nhà nước để xem xét, xác minh và phê chuẩn[118,Điều 10] So với Mỹ, chào bán chứng khoán ra công chúng ở Trung Quốc không chỉ yêu cầu đăng ký chào bán mà còn yêu cầu các điều kiện để thực hiện chào bán chứng khoán ra công chúng

Theo cuốn từ điển thuật ngữ pháp lý nổi tiếng của Mỹ Black’s Law Dictionary, chào bán chứng khoán ra công chúng là hoạt động chào bán chứng khoán rộng rãi cho công chúng đầu tư[110,tr.1112] Theo bách khoa toàn thư mở Wikipedia, chào bán chứng khoán ra công chúng là việc chào bán chứng khoán của một công ty hoặc một tổ chức tương tự tới công chúng[120]

Tại Việt Nam, quan điểm một số học giả cho rằng: chào bán chứng khoán ra công chúng là hoạt động chào bán của doanh nghiệp đủ điều kiện nhằm hướng tới

số đông nhà đầu tư[54,tr.74]

Có nhiều cách định nghĩa khác nhau về chào bán chứng khoán ra công chúng

và khó có thể khẳng định định nghĩa nào chuẩn mực hơn do mỗi quốc gia, nhà

nghiên cứu đều có những cách hiểu khác nhau Tuy nhiên, căn cứ theo Khoản 12

Điều 6 Luật Chứng khoán của Việt Nam có thể định nghĩa chào bán chứng khoán

ra công chúng là việc chào bán chứng khoán theo một trong các phương thức sau

đây:

a) Thông qua phương tiện thông tin đại chúng, kể cả Internet;

b) Chào bán chứng khoán cho từ một trăm nhà đầu tư trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp;

c) Chào bán cho một số lượng nhà đầu tư không xác định

1.1.1.2 Đặc điểm của chào bán chứng khoán ra công chúng

Từ các định nghĩa về chào bán chứng khoán ra công chúng đã nêu ở trên rút

ra một số đặc điểm của chào bán chứng khoán ra công chúng như sau:

Thứ nhất, việc chào bán chứng khoán ra công chúng chỉ được thực hiện sau

khi tổ chức phát hành đã đăng ký chào bán với cơ quan nhà nước có thẩm quyền quản lý thị trường chứng khoán Theo pháp luật Việt Nam, tổ chức phải hành thực hiện chào bán chứng khoán ra công chúng phải đăng ký với Ủy ban Chứng khoán nhà nước (gọi tắt là UBCKNN) (Điều13 Luật Chứng khoán) Đặc thù của hàng hóa trên thị trường chứng khoán là sự tách rời giá trị thực của chứng khoán ra khỏi bản thân chứng khoán[28,tr.367] Bởi vậy, việc chào bán chứng khoán ra công chúng rất

dễ xảy ra các hành vi lừa đảo, lũng đoạn, giả mạo thông tin và hoạt động kiếm lời không chính đáng khác Khi có các hành vi tiêu cực trên xảy ra sẽ gây thiệt hại lớn cho cá nhân, tổ chức và cả thị trường bởi tính chất đại chúng của hoạt động chào bán chứng khoán kể trên Từ bài học thực tiễn của các nước trên thế giới trong việc

để TTCK phát triển một cách tự phát, việc thành lập các cơ quan quản lý nhà nước

về thị trường chứng khoán là cần thiết Các cơ quan này quản lý và giám sát thị trường chứng khoán thông qua việc thực thi các đạo luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán[28,tr.367]

Thứ hai, trên thế giới việc chào bán chứng khoán thường được tiến hành

thông qua tổ chức trung gian là các công ty bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát

tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, nhận mua một phần hay toàn bộ chứng khoán của tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết Tương tự, đại lý phát hành chứng khoán là các công ty chứng khoán, tổ chức tín dụng, tổ chức tín dụng phi ngân hàng nhận bán chứng khoán cho tổ chức phát hành trên cơ sở thỏa thuận hoặc thông qua

tổ chức bảo lãnh phát hành Việc chào bán chứng khoán ra công chúng có khả năng làm tăng uy tín của công ty phát hành và đem lại nhiều thuận lợi cho công ty trong kinh doanh cũng như trong huy động vốn sau này[96,tr.58] Bởi vậy, các tổ chức phát hành thường lựa chọn một đơn vị trung gian có khả năng, chuyên môn và kinh nghiệm trong hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng nhằm đảm bảo khả năng thành công của các đợt chào bán chứng khoán, nhất là đối với những đợt chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) mà không tự tiến hành phân phối

Thứ ba, việc chào bán được thực hiện trên phạm vi lớn, thu hút số lượng lớn

nhà đầu tư (đến từ trong và ngoài nước và không chỉ nhà đầu tư có tổ chức mà buộc phải có cả nhà đầu tư cá nhân) bỏ vốn để mua chứng khoán được chào bán trong đợt chào bán Đó là do bản chất về mặt kinh tế của chào bán chứng khoán ra công chúng là công khai gọi vốn từ công chúng[28,tr.57] Công chúng ở đây được hiểu là tất cả những chủ thể có khả năng đầu tư, bao gồm nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, nhà đầu tư trong nước và ngoài nước Ngược lại, việc mở rộng phạm vi kêu gọi nhà đầu tư sẽ đảm bảo khả năng thành công của đợt chào bán chứng khoán

Thứ tư, tổng giá trị chứng khoán chào bán thường phải đạt tới mức độ nhất

định, nhằm tập trung được lượng vốn lớn, giúp tổ chức phát hành thực hiện được dự

án mở rộng quy mô kinh doanh hoặc đầu tư mới[96,tr.56] Bản thân các nhà đầu tư cần được đảm bảo rằng số vốn họ bỏ ra sẽ thu được lợi nhuận Do đó, tổ chức phát hành cần phải chứng minh được phương án sản xuất kinh doanh khả thi và có khả năng sinh lợi Các phương án sản xuất kinh doanh như vậy thường sẽ đòi hỏi một lượng vốn khá lớn Bên cạnh đó, việc tổ chức phát hành chứng khoán ra công chúng đòi hỏi thời gian chuẩn bị và các khoản chi phí không nhỏ như chi phí bảo lãnh phát hành chứng khoán, chi phí tư vấn Bởi vậy, tổng giá trị chứng khoán chào bán phải

đạt giá trị tương đối lớn để bù đắp được các chi phí bỏ ra cũng như khi thực hiện các phương án đề ra Hay nói cách khác, tổng giá trị chào bán ít nhất phải bằng số vốn dự tính theo phương án sản xuất cộng với chi phí bỏ ra để tiến hành chào bán cùng một khoản chi phí dự phòng

1.1.2 Mục đích, vai trò của chào bán chứng khoán ra công chúng

1.1.2.1 Mục đích của chào bán chứng khoán ra công chúng

Chào bán chứng khoán ra công chúng nhằm huy động vốn cho các chủ thể phát hành chứng khoán Thông qua chào bán chứng khoán ra công chúng, các

công ty có thể tăng quy mô vốn với chi phí vốn thấp hơn so với vay thương mại Các công ty - tổ chức phát hành có thể dễ dàng huy động vốn mà không bị giới hạn

về điều kiện thế chấp và quy mô huy động vốn Thêm nữa, việc chào bán cổ phiếu còn góp phần làm tăng năng lực tài chính của tổ chức phát hành Có thể nói, chào bán chứng khoán ra công chúng là một trong những kênh huy động vốn cho doanh

nghiệp mang lại hiệu quả cao nhất

Chào bán chứng khoán ra công chúng là điều kiện quan trọng để tham gia niêm yết trên thị trường tập trung Theo quy định của pháp luật, chứng khoán

của các công ty đã chào bán ra công chúng được phép niêm yết trên Sở giao dịch nếu đáp ứng được điều kiện niêm yết (Điều 40 Luật Chứng khoán) Đó là do chứng khoán chào bán ra công chúng đã phải đạt yêu cầu tối thiểu về vốn và hiệu quả hoạt động nên thường được thị trường đánh giá cao[47,tr.53] Các tiêu chuẩn về việc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán sẽ do Chính phủ quy định về điều kiện, hồ

sơ, thủ tục niêm yết (Khoản 3 Điều 40)

Chào bán chứng khoán ra công chúng nhằm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Báo cáo tài chính là một phần quan trọng trong hồ sơ đăng ký chào

bán chứng khoán ra công chúng Báo cáo tài chính năm phải được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán được chấp thuận (Khoản 3 Điều 16) Như vậy, chào bán chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và độ chính xác của các báo cáo của công

ty Điều này sẽ tạo sức ép lên các công ty phải hoạt động hiệu quả và hình thành cơ

đó[47,tr.54] Ngoài ra, với việc giành một lượng cổ phần nhất định để phát hành cho nhân viên sẽ giúp công ty duy trì được một độ ngũ nhân viên giỏi và có động lực gắn bó với công ty, một khi họ đã trở thành cổ đông và được hưởng lãi dựa trên kết quả hoạt động kinh doanh

Chào bán chứng khoán ra công chúng nhằm nâng cao uy tín, quảng bá hình ảnh Theo thông lệ quốc tế, chào bán chứng khoán ra công chúng thường gắn

liền với mục tiêu niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung Khi đơn vị đã tham gia thị trường chứng khoán tập trung, các thông tin liên quan tới hoạt động, kết quả sản xuất kinh doanh sẽ thường xuyên xuất hiện miễn phí trên các phương tiện thông tin đại chúng Vị thế của công ty sẽ được quảng bá và nâng cao[47,tr.54] Điều đó cho phép hàng hóa và dịch vụ của đơn vị chiếm được thị phần lớn hơn, tiếp cận với những nguồn vốn lớn hơn, “rẻ” hơn và đa dạng hơn Tuy nhiên, đối với trường hợp công ty hoạt động yếu kém cũng sẽ dẫn tới uy tín của công ty bị giảm sút Bởi vậy, song song với việc quảng bá hình ảnh trước công chúng, việc nâng cao năng lực cạnh tranh để duy trì công ty kinh doanh có lãi là một mục tiêu trọng tâm

Chào bán chứng khoán ra công chúng nhằm giảm chi phí tiếp cận vốn

Chi phí phát hành chứng khoán cho công chúng khá cao, bao gồm các chi phí tư vấn phát hành, bảo lãnh phát hành, tư vấn pháp luật, in ấn, kiểm toán, chi phí công

bố thông tin và niêm yết Tuy nhiên, lợi ích đem lại của hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng là rất lớn Trước hết, với việc tạo dựng được hình ảnh đẹp qua đợt chào bán đầu tiên, công ty sẽ nhanh chóng và ít tốn kém hơn trong việc huy động vốn ở những lần chào bán sau đó Tiếp theo, với việc các khách hàng và nhà cung ứng của công ty thường sẽ mua cổ phần, công ty sẽ có được thuận lợi lớn trong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ sản phẩm

1.1.2.2 Vai trò của chào bán chứng khoán ra công chúng

Chào bán chứng khoán ra công chúng là một kênh huy động vốn có nhiều ưu thế so với kênh huy động vốn thông qua vay vốn tại ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính hay tài trợ tín dụng xuất khẩu (export credit) Điều này được thể hiện rõ nét ở vai trò của hoạt động này

Đối với nền kinh tế và xã hội, chào bán chứng khoán ra công chúng sẽ đem

lại nguồn vốn cần thiết để thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội Bởi mục đích của doanh nghiệp khi chào bán chứng khoán ra công chúng là để huy động từ xã hội một lượng vốn lớn để thực hiện các dự án đầu tư phát triển hay mở rộng sản xuất

kinh doanh Nếu tạm gạt bỏ khía cạnh pháp lý sang một bên, chào bán chứng khoán

ra công chúng là công khai gọi vốn từ công chúng, gồm các nhà đầu tư cá nhân và

tổ chức, trên phạm vi rộng, từ trong và ngoài nước[96,tr.57] Điều đó đồng nghĩa

với việc góp phần vào công cuộc xây dựng đất nước, tạo thêm việc làm cho người lao động và đóng góp vào ngân sách một khoản thuế doanh nghiệp

Đối với thị trường chứng khoán, chào bán chứng khoán ra công chúng là

một hoạt động rất quan trọng ảnh hưởng trực tiếp tới sự tồn tại và phát triển của thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán bao gồm thị trường sơ cấp (primary market) - là nơi mua bán chứng khoán mới chào bán và thị trường thứ cấp (secondary market) - là nơi giao dịch chứng khoán đã được chào bán trên thị trường

sơ cấp Hai thị trường này có mối quan hệ tác động qua lại lẫn nhau, thị trường sơ cấp là cơ sở của thị trường thứ cấp và thị trường thứ cấp tạo ra động lực cho sự phát triển của thị trường sơ cấp Chứng khoán sau khi được chào bán ra công chúng thường được giao dịch rộng rãi, có thế mua đi bán lại dễ dàng, nghĩa là đã tạo ra tính thanh khoản cho thị trường thứ cấp Khi đó, thị trường chứng khoán mới có thể phát huy vai trò là một kênh huy động và phân bổ nguồn vốn chủ yếu của nền kinh

tế Ngoài ra, việc thu hút một nguồn lực lớn từ xã hội thông qua hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra một thị trường chứng khoán đủ lớn mạnh để giảm bớt sự phụ thuộc của các doanh nghiệp vào nguồn vốn tín dụng của các Ngân hàng thương mại và các định chế tài chính khác

Đối với tổ chức phát hành là doanh nghiệp thì chào bán chứng khoán ra

công chúng là một kênh huy động vốn quan trọng giúp doanh nghiệp giải quyết nhu cầu về vốn mà tránh được việc phụ thuộc quá nhiều vào vốn tín dụng của các định chế tài chính Về bản chất, hoạt động này cho phép doanh nghiệp trực tiếp huy động

các khâu trung gian trong việc huy động Không có chào bán chứng khoán, các doanh nghiệp sẽ phải vay vốn ngân hàng mà về bản chất, các khoản tín dụng ngân hàng cấp cho doanh nghiệp lại được huy động từ chính các chủ thể có lượng tiền nhàn rỗi kể trên Điều đó có nghĩa là việc huy động vốn “trực tiếp” từ công chúng

có thể sẽ đem lại chi phí thấp hơn so với việc huy động vốn “gián tiếp” từ công chúng thông qua hệ thống ngân hàng thương mại, các công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính v.v

Hơn nữa, chào bán chứng khoán ra công chúng cũng sẽ đem lại cho doanh nghiệp các nguồn vốn dài hạn và ổn định hơn so với nguồn vốn doanh nghiệp vay

từ ngân hàng[28,tr.51] Nguyên nhân là do mục đích nắm chứng khoán của nhà đầu

tư là đầu tư dài hạn, tối thiểu trên 5 năm thậm chí từ 15 tới 25 năm Ví dụ: đối với việc chào bán chứng khoán là cổ phiếu sẽ không ràng buộc các doanh nghiệp trách nhiệm hoàn trả các cổ đông phần vốn mà họ đã góp; ngay cả với việc chào bán trái phiếu thì thời hạn hoàn trả vốn vay cũng rất dài và thường thời hạn này từ 5 năm trở lên Thực tế, việc vay vốn từ ngân hàng có rất nhiều điểm hạn chế như thời hạn vay vốn ngắn (thường dưới 5 năm), bắt buộc phải có tài sản thế chấp hoặc bảo lãnh của bên thứ ba đồng thời doanh nghiệp phải chịu áp lực trả nợ từ phía ngân hàng Rõ ràng, chào bán chứng khoán ra công chúng đã thể hiện là một kênh huy động vốn linh hoạt và hiệu quả hơn so với việc vay vốn từ ngân hàng

Thêm vào đó, chào bán chứng khoán ra công chúng còn có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp Sau khi chào bán chứng khoán ra công chúng, tính thanh khoản của chứng khoán thường sẽ tăng lên cùng với uy tín của công ty khiến cho giá bán chứng khoán trên thị trường tăng Khi đó, giá trị thực của công ty sẽ được xác định bởi số lượng và giá chứng khoán được giao dịch trên thị trường Việc này

sẽ rất có lợi cho cổ đông khi xác định giá trị cổ phiếu của mình cũng như tạo tiền đề cho hoạt động mua bán và sát nhập (M&A) diễn ra sôi động

1.1.3 Các hình thức chào bán chứng khoán ra công chúng

Chào bán chứng khoán ra công chúng có hai hình thức: chào bán lần đầu ra

công chúng (Initial public offering gọi tắt là IPO) và chào bán thêm chứng khoán

ra công chúng (Primary offering gọi tắt là PO) (Điều 11 Luật Chứng khoán)

(1) Chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) thường được các công ty mới

thành lập hay các công ty có quy mô nhỏ sử dụng khi muốn tăng vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh Ngoài ra, IPO cũng là cách thức thường được các công ty phi đại chúng (Công ty trách nhiệm hữu hạn, doanh nghiệp tư nhân hoặc công ty cổ phần) để chuyển đổi thành công ty đại chúng để có thêm cơ hội huy động vốn từ các nhà đầu tư nhằm phục vụ mục đích kinh doanh của mình

(2) Chào bán thêm chứng khoán ra công chúng (PO) là hoạt động chào bán

chứng khoán bổ sung của công ty đại chúng (sau khi thực hiện đợt chào bán lần đầu

ra công chúng - IPO) Các công ty đại chúng sử dụng hình thức này khi muốn tăng vốn điều lệ (chào bán cổ phiếu) hoặc vốn tự có (chào bán trái phiếu) trong quá trình

mở rộng kinh doanh hoặc thực hiện một dự án kinh doanh cần nhiều vốn mà ở thời điểm hiện tại, nguồn vốn sẵn có của công ty không đủ khả năng đáp ứng nhu cầu kinh doanh đó[96,tr.57]

Bên cạnh đó, căn cứ vào loại chứng khoán được phát hành có thể chia chào

bán chứng khoán ra công chúng làm ba loại: chào bán cổ phiếu ra công chúng,

chào bán trái phiếu ra công chúng và chào bán chứng chỉ quỹ ra công chúng

(Điều 12 Luật Chứng khoán) Ngoài ba loại hình thức chào bán chứng khoán cơ bản

nêu trên, từ nửa sau của thế kỷ trước trên thế giới đã xuất hiện thêm hình thức chào

bán sản phẩm chứng khoán mới

Sản phẩm chứng khoán mới (hay còn gọi là các sáng tài chính - financial engineering) được định nghĩa là các chứng khoán được tạo lập bằng cách áp dụng các phương pháp chuyên biệt, đặc biệt là từ toán tài chính (mathematical finance)

và thuật toán tài chính (computational finance) trong việc ứng dụng vào lĩnh vực tài chính[120] Tại Mỹ, các Ngân hàng đầu tư là chủ thể tiên phong trong việc phát

gần đây là các sản phẩm chứng khoán phái sinh (CKPS) và sản phẩm chứng khoán hóa (CKH)

1.1.3.1 Chứng khoán phái sinh

Ở Việt Nam, chứng khoán phái sinh (Derivatives) và thị trường chứng khoán

phái sinh (TTCKPS) là vấn đề hoàn toàn mới TTCK phái sinh là một thi trường tài chính bậc cao, nhiều nước trên thế giới đã vận hành từ lâu, nhưng ở Việt Nam vẫn chưa hình thành TTCKPS Việc đưa chứng khoán phái sinh thành hàng hóa quy chuẩn của thị trường niêm yết là bước cần thiết nhằm đa dạng hóa sản phẩm trên thị trường, tạo ra công cụ đáp ứng yêu cầu phòng ngừa rủi ro cũng như mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận của các nhà đầu tư Điều này cũng sẽ thúc đẩy hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng bởi một TTCK sôi động, phát triển bền vững, giá cổ phiếu ở mức cao là một động lực để các công ty chào bán chứng khoán nhằm huy động vốn, thậm chí các doanh nghiệp còn có thể vay vốn từ các nguồn vốn giá rẻ

mà không cần để ý tới đồng ngoại tệ hay lãi suất bằng việc sử dụng các sản phẩm hoán đổi ngoại tệ hay hoán đổi lãi suất[126]

Để xúc tiến các bước chuẩn bị thành lập TTCKPS VIệt Nam, ngày 05/05/2015 Chính phủ đã ban hành Nghị định số 42/2015/NĐ-CP về chứng khoán phái sinh và TTCK phái sinh Nghị định đã nêu rõ những vấn đề cơ bản về chứng khoán phái sinh cũng như mô hình tổ chức TTCKPS tại Việt Nam, bao gồm các đối tượng sau:

- Bộ Tài chính và UBCKNN, với tư cách là cơ quan quản lý trực tiếp, được

quyền cấp giấy phép cho các hoạt động kinh doanh, giao dịch CKPS cũng như cho các sản phẩm phái sinh niêm yết tại SGDCK;

- Sở giao dịch chứng khoán (cụ thể là SGDCK Hà Nội - HNX) là nơi thiết kế

sản phẩm CKPS và thực hiện niêm yết, tổ chức giao dịch các sản phẩm đó sau khi được cơ quan có thẩm quyền chấp thuận;

- Trung tâm lưu ký chứng khoán (cụ thể là Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt

Nam - VSD) sẽ thực hiện chức năng dịch vụ bù trừ và thanh toán cho các giao

dịch CKPS theo cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (Central Clearing Counterparty -

CCP) Với mô hình CCP, trung tâm lưu ký chứng khoán sẽ đóng vai trò người bán

đối với mọi người mua và người mua đối với mọi người bán nhằm đảm bảo nghĩa

vụ và khả năng thanh toán của các bên tham gia;

- Các thành viên giao dịch, thành viên bù trừ, thành viên tạo lập thị trường là các Công ty Chứng khoán (CTCK), Ngân hàng thương mại (NHTM) đủ điều kiện

và được chấp thuận của cơ quan có thẩm quyền[94] Thành viên giao dịch CKPS là thành viên của SGDCK được được thực hiện nghiệp vụ tự doanh và môi giới CKPS Thành viên bù trừ là CTCK, NHTM, chi nhánh Ngân hàng nước ngoài được thực hiện bù trừ, thanh toán giao dịch CKPS Thành viên tạo lập thị trường được

thực hiện hoạt động tạo lập thị trường (tổ chức phát hành) cho một hoặc một số

CKPS (Điều 3 Nghị định số 42/2015/NĐ-CP) Giao dịch CKPS với đặc điểm đòn bẩy có khả năng tiềm ẩn những rủi ro cao trong trường hợp thị trường có những biến động bất lợi cho nhà đầu tư đòi hỏi CTCK, NHTM phải có khả năng kiểm soát

và phòng ngừa rủi ro Do vậy, điều kiện trở thành thành viên giao dịch CKPS so với thành viên trên thị trường cơ sở (cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ) sẽ có phần khắt khe hơn Ngoài những yêu cầu cơ bản về nghiệp vụ và hạ tầng công nghệ, các CTCK, NHTM phải đáp ứng và duy trì được điều kiện tài chính như điều kiện về vốn khả dụng, tình hình kinh doanh[94] Cụ thể, CTCK cần phải có vốn điều lệ từ

600 tỷ đồng trở lên để tham gia hoạt động kinh doanh CKPS và 800 tỷ đồng trở lên

để tham gia hoạt động môi giới chứng khoán, không có lỗ trong 02 năm gần nhất, tỷ

lệ vốn khả dụng đạt tối 220% liên tục trong 12 tháng gần nhất

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 - 2009 đã làm cho TTCKPS thế giới có những thay đổi Sau khủng hoảng, các nước G20 đã nhóm họp (vào tháng 09/2009 và cùng cam kết thực hiện một số giải pháp như: thực hiện giao dịch tất cả các hợp đồng phái sinh OTC tiêu chuẩn hóa trên SGDCK hoặc sản giao dịch điện tử, đồng thời đảm bảo việc thanh toán, bù trừ được thực hiện qua các đối tác trung tâm[38] Rút kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng, ngay từ khi xây dựng khung pháp lý, Việt Nam đã xác định sẽ đưa các giao dịch CKPS tự phát vào diện quản lý

dịch CKPS (CCP) Theo đó, CCP sẽ thực hiện thông qua Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD), VSD có quyền yêu cầu thành viên bù trừ ký quỹ và đóng góp vào quỹ bù trừ, còn thành viên bù trừ có quyền yêu cầu nhà đầu tư ký quỹ trước khi đặt lệnh (Điều 19 & 22 Nghị định 42/2015/NĐ-CP) Đây là một hướng đi đúng đắn bởi CCP là một thông lệ tốt được IOSCO khuyến nghị áp dụng trong hoạt động thanh toán, nhất là cho các giao dịch CKPS do lợi ích về mặt chi phí và sự ưu việt trong quản lý rủi ro của cơ chế này[42]

Hình: Mô hình Giao dịch chứng khoán phái sinh

Nguồn: Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)[121]

Hiện tại, công tác chuẩn bị để đưa TTCKPS vào giao dịch đang được UBCKNN khẩn trương tiến hành Hai sản phẩm phái sinh mà SGDCK Hà Nội đang xây dựng để triển khai là Hợp đồng tương lai Trái phiếu Chính phủ và hợp đồng tương lai chỉ số Quan điểm của nhà làm luật khi chưa cho phép triển khai các sản phẩm như quyền chọn, hợp đồng hoán đổi là việc triển khai TTCKPS phải đảm bảo

an toàn, chắc chắn Các hợp đồng tương lai Trái phiếu Chính phủ và hợp đồng tương lai chỉ số là những sản phẩm đơn giản, dễ sử dụng với mục đích phòng ngừa rủi ro là chính Cần có thời gian để thị trường làm quen và hấp thụ các sản phẩm cơ

bản này trước khi tính đến triển khai các sản phẩm phái sinh phức tạp hơn[35] Bên cạnh đó, việc xây dựng hệ thống hạ tầng công nghệ thông tin và đào tạo kiến thức chuyên môn cho các chủ thể tham gia cũng là một thử thách không nhỏ đối với Việt Nam để đưa vào vận hành TTCKPS

1.1.3.2 Chứng khoán hóa

Cũng giống như chứng khoán phái sinh, chứng khoán hóa còn rất mới mẻ tại

Việt Nam mặc dù đã xuất hiện một số giao dịch ở hình thức sơ khai nhất Chứng

khoán hóa (Securitization hoặc còn gọi là Securitisation) là một thuật ngữ tài chính

đã xuất hiện tại Mỹ cách đây khoảng 40 năm nhưng cho đến nay vẫn chưa có định nghĩa chính thức cho cụm từ này Theo định nghĩa của SEC, chứng khoán hóa là việc tạo ra các chứng khoán dựa trên các dòng tiền cố định hoặc mang tính chất tuần hoàn của một tập hợp cố định tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản tài chính Các chứng khoán này tùy theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ được chuyển đổi thành tiền trong một khoản thời gian nhất định kèm theo những quyền hưởng lợi khác và quyền đối với tài sản được sử dụng nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân phối định kỳ các khoản thu được cho người sử dụng chứng khoán[36, tr.19]

Đơn giản hơn, chứng khoán hóa (CKH) là quá trình phát hành chứng khoán

nợ trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu được từ một nhóm tài sản tài chính sẵn có Do đó, các nhà đầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro (tín dụng, thanh toán sớm) đối với danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khoán hóa[53, tr.402] Về mặt bản chất, hoạt động chứng khoán hóa chính là hoạt động tái tài trợ vốn Các đối tượng quan trọng nhất tham gia vào hoạt động chứng khoán hóa bao gồm:

- Bên khởi tạo tài sản (Originator) thường là các tổ chức tài chính, tổ chức tín

dụng, doanh nghiệp hoặc các tổ chức của Chính phủ thực hiện chứng khoán hóa với mục tiêu huy động vốn Bên khởi tạo tài sản chính là chủ sở hữu của các tài sản tài

chính và là bên bán tài sản cho các pháp nhân đặc biệt (Special Purpose Vehicle viết

tắt là SPV);

- Bên có nghĩa vụ thanh toán (Obligator) là các tổ chức, các nhân có nghĩa vụ

thanh toán cho bên khởi tạo tài sản được chứng khoán hóa Các khoản phải thu từ các đối tượng này sẽ được sử dụng để thanh toán định kỳ cho chứng khoán được phát hành;

gọi là SPE (Special Purpose Entity) tạm dịch theo nghĩa tiếng Anh là “tổ chức có

mục đích đặc biệt” SPV được thành lập để tham gia các giao dịch CKH, cụ thể là

mua lại tài sản tài chính từ bên khởi tạo tài sản và thực hiện phát hành sản phẩm chứng khoán hóa để tạo nguồn vốn tài trợ cho nhu cầu vay vốn của bên khởi tạo SPV là chủ thể giữ vai trò vô cùng trọng yếu trong quá trình tạo lập các sản phẩm

chứng khoán hóa và là tổ chức phát hành trên TTCK

Hình : mô hình chứng khoán hóa (sơ lược) (Nguồn: [53,tr.406] )

Tình hình kinh tế của Việt Nam trong thời điểm hiện tại đã xuất hiện nhiều nhân tố để UBCKNN thúc đẩy việc đưa hoạt động chứng khoán hóa áp dụng tại Việt Nam Đầu tiên là do tình hình xử lý nợ xấu đang diễn ra chậm chạp, tiềm ẩn nhiều nguy cơ nếu không giải quyết dứt điểm Vào thời điểm tháng 09/2012, tỷ lệ

nợ xấu của Việt Nam được báo cáo là 464.000 tỷ đồng, chiếm đến hơn 15% tổng dư

nợ của cả nền kinh tế, vượt xa ngưỡng an toàn mà Ngân hàng thế giới (World Bank) đặt ra Trước tình hình đó, NHNN đã có động thái đầu tiên, đó là thành lập Công ty Quản lý tài sản (Vietnam Asset Management Company gọi tắt là VAMC) nhằm mua lại những khoản nợ xấu này từ các Ngân hàng Dù cách làm này đã góp phần

Người đi vay

Người khởi tạo

tài sản

(originator)

SPV (Special Purpose Verhicle)

Investor (Nhà Đầu Tư)

- Thuê Cty quản lý

vào việc xử lý nợ xấu tại các Ngân hàng, làm lành mạnh hóa hệ thống tài chính nhưng tốc độ xử lý nợ xấu không được nhanh như kỳ vọng Thực vậy, theo thống

kê mới nhất vào tháng 10/2015, trong số 226.000 tỷ đồng nợ xấu VAMC đã mua về chỉ có 16.270 tỷ đồng tương đương với 7,2% nợ xấu được xử lý Số còn lại vẫn nằm

im trong “kho” của VAMC[29] Nguyên nhân của tình trạng trên theo ông Nguyễn

Quốc Hùng, chủ tịch Hội đồng thành viên VAMC là bởi “VAMC không xử lý hết

được nợ bởi chưa có thị trường mua bán nợ; đối tượng được mua bán nợ bị hạn chế theo quy định của pháp luật; VAMC mua nợ xấu của tổ chức tín dụng nhưng không thể bán được nợ cho bên thứ ba nếu không có giấy phép kinh doanh về ngành nghề mua bán nợ” Bên cạnh khó khăn của VAMC, với tình trạng nợ công trong nước

tăng cao gây khó khăn cho cân đối ngân sách trong khi nhu cầu đầu tư phát triển trong nước lại rất lớn, đòi hỏi Việt Nam phải tìm kiếm một kênh huy động vốn lớn, lãi suất thấp và dài hạn Chứng khoán hóa có thể là lời giải cho bài toán đó Giống như tại Hàn Quốc sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, Công ty Quản lý tài sản Hàn Quốc (Kamco) đã mua 111 nghìn tỷ won (tương đương 93 tỷ USD) nợ xấu

từ các NHTM Hàn Quốc Sau khi thực hiện hoạt động CKH nợ xấu, công ty đã phát hành tổng cộng 65 nghìn tỷ won chứng khoán cho các nhà đầu tư trong vòng 5 năm[79]

Về khung pháp lý cho hoạt động mua bán nợ, ngày 01/08/2016 Chính phủ đã

ban hành Nghị định 69/2016/NĐ-CP về điều kiện kinh doanh mua bán nợ nhằm tháo gỡ vướng mắc cho VAMC, tạo dựng thị trường mua bán nợ tại Việt Nam Trước đó, Chính phủ cũng đã ban hành quy định về thành lập & hoạt động của VAMC và quy định về việc mua, bán, xử lý nợ xấu của VAMC, trong đó đáng chú

ý cho phép VAMC được mua các khoản nợ của Ngân hàng bằng cách phát hành trái phiếu đặc biệt có khả năng được sử dụng để tham gia nghiêp vụ thị trường mở Việc phát hành trái phiếu đặc biệt chính là hình thái sơ đẳng của “chứng khoán hóa” Tuy vậy, để có thể áp dụng hoạt động chứng khoán hóa nợ xấu tại Việt Nam cần giải quyết nhiều vấn đề

Thứ nhất, Việt Nam vẫn đang thiếu khuôn khổ pháp luật cho phép tập trung

các khoản nợ xấu lại để “đóng gói” thành sản phẩm tài chính rồi tiến hành chào bán chứng khoán theo cả hình thức chào bán riêng lẻ và chào bán ra công chúng Cụ thể

là Việt Nam chưa luật hóa việc thành lập và hoạt động của SPV Tại Hàn Quốc,

việc “đóng gói” này được quy định trong đạo Luật Chứng khoán tài sản tài chính

(Asset-Backed Securities Act gọi tắt là ABS Act) trong đó quy định rõ về quy chế thành lập và hoạt động của SPV Tại Nhật Bản, ban đầu các cơ quan quản lý chỉ cho phép hoạt động CKH đối với cá khoản phải thu thẻ tín dụng và cho thuê tài chính bằng Luật về các quy định thương mại liên quan tới trái quyền đặc biệt (Law Regarding Regulation of the Business Concerning Specified Claims hay còn gọi là Specified Claims Law gọi tắt là SCL) [115, tr.591] Nhưng sau đó, để đáp ứng nhu cầu CKH đang gia tăng nhanh chóng, Đạo luật SPC (Act on Securitization of Assets gọi tắt là SPC Act) đã được ban hành vào tháng 09/1998 nhằm quy định về việc thành lập và hoạt động của pháp nhân đặc biệt (Special Purpose Vehicle - SPV) Đạo luật SPC đã giảm vốn tối thiểu và nhắm tới bảo vệ nhà đầu tư Đạo luật cũng cho phép SPV được phát hành ABS và hưởng ưu đãi đặc biệt về thuế[114]

Thứ hai, hệ thống các tổ chức hỗ trợ hoạt đông CKH như tổ chức bảo lãnh

phát hành, tổ chức tư vấn phát hành, đơn vị kiểm toán độc lập còn nhiều hạn chế về năng lực tài chính, chuyên môn, trách nhiệm pháp lý ràng buộc chưa rõ ràng Đặc

biệt, Việt Nam vẫn chưa có tổ chức định mức tín nhiệm uy tín (để đánh giá rủi ro)

và các sản phẩm chứng khoán phái sinh nhằm thực hiện tăng cường khả năng tín

dụng (credit enhancement) Đối với các khoản nợ khó đòi, một thực tế là các nhà đầu tư sẽ không mặn mà với những chứng khoán được tạo lập dựa trên cơ sở là những khoản nợ này do khả năng sinh lời (đồng nghĩa với khả năng thanh toán khoản nợ của người đi vay) thấp Một giải pháp mà các nước trên thế giới thường

áp dụng đối với các khoản nợ bị đánh giá thấp về khả năng trả nợ là tăng khả năng

đảm bảo cho các khoản nợ này chính là kèm theo các biện pháp bổ sụng như chứng

thư bảo lãnh của các NHTM cho khoản nợ xấu, ký quỹ một khoản tiền mặt và ký

một hợp đồng repo cho phép Ngân hàng nhận ký quỹ được tự do sử dụng số tiền

này trong một khoản thời gian nhất định hay mua “bảo hiểm” cho khoản vay bằng

hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swap gọi tắt là CDS)[117] - vốn

là một loại chứng khoán phái sinh phức tạp Thực hiện các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng sẽ cho phép những khoản nợ được đánh giá rủi ro cao có một mức tín nhiệm cao hơn Có thể nói, chứng khoán phái sinh và tổ chức định mức tín nhiệm đóng vai trò quan trọng và luôn đi cùng nhau trong hoạt động chào bán sản phẩm chứng khoán hóa, nhất là việc CKH nợ xấu hay chào bán sản phẩm CKH Việt Nam ra thị trường quốc tế

Thứ ba, CKH các khoản tín dụng dưới chuẩn và hợp đồng CDS cũng là hai

nhân tố dẫn tới cuộc khủng hoảng tài chính 2007 - 2009 Tuy nhiên, tự bản thân CKH hay CKPS không phải là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự sụp đổ hệ thống ngân hàng Nguyên nhân chủ yếu là không có cơ chế pháp lý để giám sát việc phát hành và giao dịch các công cụ này[107,tr.56] Bởi vậy, cũng giống như CKPS, việc quản lý giám sát đối với hoạt động chào bán và giao dịch CKH là rất cần thiết để đảm bảo an toàn cho hệ thống tài chính Đồng thời, việc công bố thông tin cần công khai, minh bạch độ rủi ro liên quan tới tài sản của bên khởi tạo tài sản cho nhà đầu

tư, cùng với khuôn khổ pháp lý hoàn thiện để đảm bảo thu hồi khoản nợ mà họ đã mua[79]

Mặc dù còn nhiều vấn đề cần giải quyết để đưa sản phẩm CKH vào TTCK Việt Nam, sản phẩm CKH sẽ đem lại rất nhiều lợi ích cho Chính phủ, doanh nghiệp

và nhà đầu tư Đầu tiên phải kể tới là CKH góp phần quan trọng hình thành thị trường mua bán nợ chính thức, hóa giải những nguy cơ tiềm tàng đối với nền kinh

tế khi phải “lưu kho” một lượng lớn nợ xấu Không chỉ có vậy, CKH còn góp phần

đa dạng hóa sản phẩm cho TTCK, đem tới lựa chọn mới cho nhà đầu tư, giúp hệ thống Ngân hàng xoay vòng vốn nhanh chóng và quan trọng nhất là trở thành kênh huy động vốn “rẻ” và dài hạn cho các Dự án xây dựng hạ tầng giao thông lớn của Việt Nam Minh chứng cho nhận định này là nước Mỹ giai đoạn những năm 70 của thế kỷ trước cho tới tận năm 2005, CKH đã mang đến thành công về nhiều mặt tài

quyết được vấn đề tăng tính thanh khoản cho thị trường tín dụng bất động sản qua việc khai thông và kích hoạt luân chuyển vốn tín dụng, huy động được các nguồn lực kinh tế - xã hội để giải quyết chính sách nhà ở cho dân cư, người dân Mỹ có nhiều cơ hội tiếp cận mua nhà, nhà đầu tư có được dòng thu nhập hàng tháng ổn định[94,tr.40]

1.1.4 Nguyên tắc chào bán chứng khoán ra công chúng

Các nguyên tắc cơ bản của hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng nhìn chung vẫn phải căn cứ vào nguyên tắc hoạt động chứng khoán và thị trường

chứng khoán, đó là công bằng, công khai, minh bạch (Khoản 2 Điều 4 Luật

Chứng khoán) Phát triển từ nguyên tắc này, tổ chức quốc tế các Ủy ban chứng khoán (the International Organization of Securities Commissions gọi tắt là IOSCO)

đã đề ra các nguyên tắc cơ bản trong hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng bao gồm:

đầy đủ, chính xác, kịp thời nhằm tạo cơ sở cho quyết định của các nhà đầu tư[112,tr.22] Các nhà đầu tư cần phải được cung cấp các thông tin cần thiết để dựa

vào đó đưa ra các quyết định đầu tư Bởi nguyên tắc công khai thông tin một cách đầy đủ, chính xác và kịp thời để làm cơ sở cho các quyết định đầu tư, có liên quan trực tiếp tới mục tiêu bảo vệ nhà đầu tư và tạo dựng thị trường công bằng, hiệu quả

và minh bạch[113] Đây là nguyên tắc nền tảng của cơ chế quản lý trên cơ sở công

bố thông tin đầy đủ (full disclosure regulation) được các nước có thị trường chứng khoán phát triển áp dụng Theo đó, cơ chế này đòi hỏi tổ chức phát hành (doanh nghiệp chào bán chứng khoán) cũng như tổ chức trung gian (đơn vị kiểm toán độc lập, tổ chức bảo lãnh phát hành, tổ chức định mức tín nhiệm ) phải ý thức được trách nhiệm đảm bảo việc công bố thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời, còn nhà đầu tư sẽ phải tự chịu trách nhiệm đối với các quyết định đầu tư của mình dựa trên các thông tin được cung cấp

đối xử công bằng và không phân biệt đối xử[112,tr.22] Để đảm bảo điều đó, quy

định của pháp luật yêu cầu công khai việc nắm giữ cổ phiếu của nhà quản lý và những cổ đông có lượng cổ phần đáng kể trong công ty Quy định này giúp cho các nhà đầu tư có được thông tin cần thiết để ra các quyết định đầu tư tại thị trường thứ cấp[112,tr.24] Trên thực tế, các nhà quản lý và những cổ đông lớn có ưu thế lớn trước các cổ đông nhỏ vì nắm được thông tin nội bộ của công ty Việc đề cao nguyên tắc này nhằm đảm bảo sự công bằng giữa các nhà đầu tư, tránh việc sử dụng các giao dịch nội gián gây thiệt hại cho các nhà đầu tư nhỏ

được quốc tế công nhận[112,tr.22] Báo cáo tài chính được lập ra nhằm mục đích

cung cấp các thông tin về tình hình tài chính, kết quả kinh doanh, dòng tiền và sự thay đổi trong sở hữu của tổ chức Chuẩn mực kế toán và kiểm toán chất lượng cao

là cần thiết để đảm bảo độ tin cậy của các báo cáo tài chính đồng thời sẽ tạo dựng khuôn khổ cho những nghĩa vụ công khai khác[112,tr.25] Hiểu rõ tầm quan trọng của báo cáo tài chính đối với quyết định của nhà đầu tư, IOSCO muốn khuyến nghị các quốc gia áp dụng các chuẩn mực kế toán và kiểm toán theo chuẩn quốc tế nhằm đảm bảo hiệu quả của nguyên tắc về công khai thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời Việc áp dụng nguyên tắc này không chỉ đảm bảo quyền lợi của nhà đầu tư trong nước mà cả các nhà đầu tư nước ngoài, góp phần vào quá trình toàn cầu hóa đang diễn ra mạnh mẽ

Mục đích của IOSCO khi đề ra các nguyên tắc trên nhằm giúp các quốc gia tham khảo khi xây dựng pháp luật về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng Tại Việt Nam, khi xây dựng các quy định về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng, các nhà làm luật cũng đã tham khảo các nguyên tắc này của IOSCO và áp dụng cho phù hợp với thực tế tại Việt Nam Minh chứng cho việc Luật Chứng khoán và các văn bản dưới luật đã áp dụng các nguyên tắc của IOSCO

về chào bán chứng khoán ra công chúng thể hiện ở các quy định về công bố thông tin, bản cáo bạch, báo cáo tài chính và các quy định liên quan tới chuẩn mực kế toán, kiểm toán

1.1.5 Mô hình quản lý nhà nước về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng

Trên thế giới, có hai mô hình quản lý phổ biến đối với hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng, đó là:

- Quản lý trên cơ sở xem xét điều kiện, tiêu chuẩn của tổ chức phát hành - điều

kiện cấp phép (Merit Review Regulation hay còn gọi là cơ chế quản lý chất

lượng)[77,tr.59] Nội dung cơ bản của cơ chế quản lý chất lượng là pháp luật xác

định tiêu chuẩn cho tổ chức phát hành Đại diện các quốc gia quản lý theo mô hình này là Trung Quốc, Ba Lan

regulation) và không có quy định về điều kiện cụ thể[77,tr.59] Nội dung cơ bản của việc quản lý theo chế độ đăng ký là pháp luật không quy định các điều kiện cho chứng khoán phát hành mà lại quy định rất chi tiết về công bố thông tin, công tác hậu kiểm có vai trò cực kỳ quan trọng Quốc gia điển hình quản lý theo mô hình này là Mỹ, Nhật Bản

Mục đích của cơ chế quản lý chất lượng là bảo vệ nhà đầu tư khỏi việc bị lạm dụng và đảm bảo rằng chứng khoán được chào bán cho họ ở mức giá hợp lý bằng việc can thiệp sâu vào quá trình chào bán Vì thế, chào bán chứng khoán ra công chúng và niêm yết chứng khoán chỉ được tiến hành khi cơ quan quản lý chấp thuận Xét trên góc độ nhất định, đây là ưu điểm nổi bật của cơ chế quản lý chào bán dựa trên nền tảng điều kiện cấp phép Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là liệu cơ chế quản lý chất lượng có đồng nghĩa với việc nhà quản lý có quyền ngăn cản giao dịch giữa hai đối tác trong khi giao dịch đó được cả hai bên đánh giá là phù hợp? Nếu thực sự như vậy thì việc quản lý theo điều kiện cấp phép đã ràng buộc một cách không cần thiết về quyền tự do của các tổ chức và cá nhân khi thực hiện giao dịch

mà họ thấy phù hợp, hơn nữa cũng không khuyến khích sáng kiến khởi nghiệp và cản trở sử dụng dòng vốn hiệu quả nhất[73,tr.16-17]

Cơ chế quản lý trên cơ sở công bố thông tin đầy đủ là một phương thức hoàn toàn trái ngược với cơ chế quản lý chất lượng[73,tr.17] Dưới cơ chế quản lý trên cơ

sở công bố thông tin đầy đủ, cơ quan quản lý đưa ra những điều kiện chào bán đơn giản hơn nhưng lại đặc biệt chú trọng quy chế công bố thông tin của tổ chức phát hành Sau khi nhận được thông tin công bố từ tổ chức phát hành và ý kiến đánh giá của các tổ chức trung gian, nhà đầu tư sẽ tự cân nhắc và chịu trách nhiệm cho quyết định đầu tư của mình[77,tr.59-60] Mô hình này đòi hỏi phải đảm bảo việc công bố thông tin phải công khai, minh bạch và các tổ chức phát hành cũng như tổ chức trung gian phải ý thức được trách nhiệm đảm bảo việc công bố thông tin đầy đủ và chính xác Bởi vậy, chỉ có các nước có thị trường chứng khoán phát triển lâu đời với một hệ thống pháp luật hoàn thiện, công chúng đã quen với đầu tư chứng khoán thì mới áp dụng chế độ quản lý trên cơ sở công bố thông tin đầy đủ Ví dụ rõ nhất là tại Mỹ, Luật Chứng khoán năm 1933 được xây dựng để điều chỉnh về hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng và công bố thông tin trên thị trường sơ cấp Đạo luật yêu cầu tổ chức phát hành phải đăng ký việc phát hành và cung cấp đầy đủ thông tin tài chính cũng như các thông tin cần thiết khác để giúp nhà đầu tư có thể đưa ra được các quyết định chín chắn Điều kiện quan trọng nhất trong việc chào bán là việc trình bày đầy đủ và chính xác các thực tế trọng yếu liên quan đến tổ chức phát hành và chứng khoán phát hành, kể cả những nhược điểm của tổ chức đó[53,tr.560] Cơ sở lý luận của cơ chế này là nhà đầu tư khi mua chứng khoán phải

tự chịu trách nhiệm về chất lượng chứng khoán mà họ đã mua và tổ chức phát hành phải chịu trách nhiệm đối với thông tin mà họ cung cấp[73,tr.18] Tùy từng điều kiện cụ thể của mỗi quốc gia sẽ lựa chọn áp dụng cơ chế quản lý chất lượng hay cơ chế quản lý thông tin đầy đủ hay kết hợp cả hai cơ chế nói trên

1.2 Khái niệm, cấu trúc của pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng

1.2.1 Khái niệm pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng

Như đã phân tích ở trên, chào bán chứng khoán nói chung và chào bán chứng khoán ra công chúng nói riêng là một hoạt động quan trọng trong quá trình hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Chào bán chứng khoán ra công chúng không chỉ tạo ra hàng hóa cho thị trường chứng khoán mà còn ảnh hưởng

cả các tổ chức trung gian như tổ chức bảo lãnh phát hành chứng khoán Không chỉ như vậy, với lượng vốn khổng lồ mà hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng huy động được; việc để thị trường chứng khoán phát triển một cách tự phát

mà không có sự can thiệp, quản lý trực tiếp của nhà nước thông qua các đạo luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán đã khiến nhiều nước có thị trường chứng khoán phát triển trên thế giới phải trả giá đắt, như sự sụp đổ của thi trường chứng khoán chứng khoán New York thời kỳ 1929 - 1933 đã khiến nền kinh tế nước này vào thời kỳ khủng hoảng toàn diện chưa từng có trong lịch sử Vì vậy, việc Nhà nước dùng pháp luật để điều chỉnh đối với hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng là cần thiết nhằm đảm bảo thị trường chứng khoán tồn tại và phát triển lành mạnh

Đối với các nước theo hệ thống Luật thành văn (Civil Law) như Pháp, Đức; quy định về chào bán chứng khoán, đặc biệt là chào bán chứng khoán ra công chúng được ban hành trong Luật Chứng khoán và Kinh doanh chứng khoán Đối với các nước theo hệ thống luật chung (Common Law) như Anh, Ấn Độ, Úc; Luật công ty điều chỉnh cả vấn đề chào bán chứng khoán ra công chúng và chào bán chứng khoán riêng lẻ Tại những nước này, Luật Chứng khoán chỉ quy định tới từng lĩnh vực của thị trường chứng khoán mà thôi Nhìn chung, các quy định về chào bán chứng khoán ra công chúng thường được quan tâm và quản lý chặt chẽ Còn đối với việc chào bán chứng khoán riêng lẻ, thủ tục và điều kiện đơn giản hơn[28,tr36-38]

Tóm lại, có thể định nghĩa Pháp luật về chào bán chứng khoán ra công

chúng là tổng thể các quy phạm pháp luật được nhà nước ban hành hoặc thừa

nhận nhằm điều chỉnh các quan hệ phát sinh trong hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng

1.2.2 Cấu trúc của pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng

Ở Việt Nam hiện nay, pháp luật hầu như chỉ tập trung điều chỉnh các quy định về chào bán chứng khoán ra công chúng tại các văn bản luật và dưới luật bao gồm: Luật Chứng khoán năm 2006 đã được sửa đổi, bổ sung năm 2010; Nghị định

số 58/2012/NĐ-CP của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số

điều của Luật Chứng khoán và Nghị định số 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một

số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP; Thông tư số 162/2015/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn việc chào bán chứng khoán ra công chúng, chào bán cổ phiếu

để hoán đổi, phát hành thêm cổ phiếu, mua lại cổ phiếu, bán cổ phiếu quỹ và chào mua công khai cổ phiếu; Thông tư số 155/2015/TT-BTC hướng dẫn công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Trong khi đó, các quy định về hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ hầu như không được điều chỉnh mà chỉ tuân thủ những quy định nằm rải rác trong Luật doanh nghiệp 2005 và các văn bản hướng dẫn thi hành Mãi tới đầu năm 2010 Chính phủ mới ban hành Nghị định số 01/2010/NĐ-CP về chào bán cổ phần riêng lẻ và sau đó được thay thế bằng Nghị định số 58/2012/NĐ-

CP Nhưng phải tới tận cuối năm 2010, lần đầu tiên việc chào bán chứng khoán

riêng lẻ ở Việt Nam mới có cơ sở pháp lý vững chắc khi quốc hội khóa XII thông qua Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán và đã bổ sung thêm Điều 10a quy định về “chào bán chứng khoán riêng lẻ”[28,tr.90] Bởi thị trường

chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ nên pháp luật về chào bán chứng khoán ở Việt Nam so với nhiều nước khác trên thế giới ra đời khá muộn nhưng nước ta đang

có những nỗ lực để hoàn thiện khung pháp luật về hoạt động này Cấu trúc của pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng tại Việt Nam bao gồm các nhóm quy định sau:

định về các điều kiện mà tổ chức phát hành phải thỏa mãn để được chào bán chứng khoán ra công chúng[96,tr.63] Sau khi tiến hành chào bán chứng khoán ra công chúng, chứng khoán sẽ thuộc sở hữu của nhà đầu tư và lợi nhuận của nhà đầu tư sẽ phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của tổ chức phát hành Vì vậy, pháp luật phải đề

ra các điều kiện để chào bán chứng khoán ra công chúng nhằm bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư cũng như lòng tin của họ và thị trường chứng khoán

Hiện nay, điều kiện chào bán chứng khoán ra công chúng đã không còn sự phân biệt giữa chào bán cổ phiếu lần đầu và chào bán thêm cổ phiếu ra công chiếu

bán trái phiếu ra công chúng (2) và chào bán chứng chỉ quỹ đầu tư ra công chúng (3) Ngoài ra, quy định về điều kiện chào bán chứng khoán ra công chúng còn chú trọng tới địa vị pháp lý pháp lý của tổ chức phát hành và vị trí địa lý nơi diễn ra chào bán chứng khoán; giữa công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn và quỹ đầu tư chứng khoán đại chúng và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài; giữa chào bán chứng khoán trong nước và chào bán chứng khoán ra nước ngoài

quy định về toàn bộ các bước theo quy định của pháp luật mà tổ chức phát hành phải hoàn tất để đưa được chứng khoán tới tay công chúng đầu tư[96,tr.70] Đây là nhóm quy định được sự quan tâm của cơ quan quản lý của tất cả các quốc gia có thị trường chứng khoán Trình tự, thủ tục chào bán chứng khoán ra công chúng bao gồm các bước sau:

(1) Đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng;

(2) Công bố thông tin trước khi chào bán chứng khoán ra công chúng;

(3) Phân phối chứng khoán

nêu tại mục Các hình thức chào bán chứng khoán ra công chúng, hình thức chào

bán chứng khoán ra công chúng có thể chia thành chào bán lần đầu ra công chúng

và chào bán thêm chứng khoán ra công chúng Tuy nhiên, luận văn sẽ nghiên cứu các quy định theo hướng phân chia hình thức chào bán chứng khoán ra công chúng thành các hình thức sau: (1) Chào bán cổ phiếu ra công chúng; (2) Chào bán trái phiếu ra công chúng; (3) Chào bán chứng chỉ quỹ ra công chúng

công chúng: là quy định về các tổ chức phát hành trên thị trường chứng khoán tiến

hành huy động vốn bằng cách chào bán chứng khoán ra công chúng, các tổ chức

đóng vai trò trung gian như các tổ chức bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành và nhà đầu tư Mục đích của các tổ chức phát hành khi tham gia vào hoạt động chào

bán chứng khoán ra công chúng là nhằm huy động vốn còn mục đích của các tổ chức trung gian là để kiếm lợi thông qua phí dịch vụ hoặc chênh lệch về giá, điều

này cũng tương tự đối với nhà đầu tư khi tham gia nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận

pháp luật Việt Nam, bảo lãnh phát hành chứng khoán được định nghĩa là việc cam kết của tổ chức bảo lãnh phát hành đối với tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, nhận mua một phần hoặc toàn bộ chứng khoán của

tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành hoặc hỗ trợ tổ chức phát hành phân phối chứng khoán ra công chúng (Điều 6 Luật Chứng khoán) Hay nói cách khác, bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp đơn vị phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, tổ chức việc phân phối và giúp bình ổn giá chứng khoán trong giai đoạn đầu sau khi phát hành để hưởng hoa hồng[47,tr.62] Hoạt động bảo lãnh phát hành có vai trò rất quan trọng ảnh hưởng tới sự thành công của đợt chào bán chứng khoán ra công chúng Bởi vậy sẽ là thiếu sót nếu luận văn không đề cập tới các quy định của hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán