Định giá cổ phiếu ngân hàng thương mại sau sáp nhập

1 LỜI NÓI ĐẦU Đối với Việt Nam, tái cấu trúc nền kinh tế để hướng tới hội nhập và phát triển kinh tế bền vững là xu hướng tất yếu khách quan trong giai đoạn hiện nay.Trong đó, tái cấu t

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

LÊ NGUYÊN CÔNG

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI

SAU SÁP NHẬP

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

CHƯƠNG TRÌNH ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU

Hà Nội – 2016

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

LÊ NGUYÊN CÔNG

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI

SAU SÁP NHẬP Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Mã số:60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

CHƯƠNG TRÌNH ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN PHÚ HÀ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là do chính tôi nghiên cứu và thực hiện Các số liệu và thông tin sử dụng trong luận văn này đều có nguồn gốc trung thực

và được phép công bố

Tác giả luận văn

Lê Nguyên Công

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc đến Cán bộ hướng dẫn khoa học, TS Nguyễn Phú Hà – giảng viên của Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội, đã rất tận tình, quan tâm hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn

Tôi xin chân thành cảm ơn các quý thầy cô giáo cùng các anh chị chuyên viên trong Khoa Tài chính Ngân hàng - Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia

Hà Nội, đã tận tình giúp đỡ, truyền đạt cho tôi những kiến thức và kinh nghiệm quý báu trong suốt thời gian học tập, những kiến thức này sẽ là nền tảng cơ bản và góp phần giúp tôi nâng cao nghiệp vụ trong quá trình làm việc của mình

Đồng thời, tôi xin cảm ơn đến các anh chị, các bạn lớp TCNH1-CHK22 và các bạn đồng khóa đã cùng tôi trao đổi, nâng cao kiến thức và kỹ năng nghiệp

vụ, giúp tôi hoàn thiện bản thân cả trong công việc và cuộc sống

Cuối cùng tôi xin kính chúc cô Phú Hà cùng các quý thầy cô, các anh chị

và các bạn luôn có một sức khỏe dồi dào, may mắn và thành công

Hà Nội, ngày 10 tháng 5 năm 2016

Tác giả Luận Văn

MỤC LỤC

DANH MỤC VIẾT TẮT i

DANH MỤC BIỂU ĐỒ ii

DANH MỤC BẢNG iii

LỜI NÓI ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 3

4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu 3

5 Kết cấu luận văn 4

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN TÀI LIỆU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI 5

1.1.Tổng quan tài liệu 5

1.2.Cơ sở lý luận về định giá cổ phiếu 9

1.2.1.Các khái niệm chung 9

1.2.2.Định giá cổ phiếu 17

1.2.3.Vai trò ý nghĩa của việc định giá cổ phiếu 19

1.2.4.Các nguyên tắc cơ bản trong việc định giá cổ phiếu 20

1.3.Mua bán sáp nhập và Định giá cổ phiếu ngân hàng thương mại sau sáp nhập 21

1.3.1.Mua bán sáp nhập trong lĩnh vực ngân hàng 21

1.3.2.Định giá cổ phiếu ngân hàng 26

1.4.Các phương pháp định giá 29

1.4.1.Phương pháp tính dựa trên giá trị tài sản ròng có điều chỉnh 29

1.4.2.Phương pháp chiết khấu luồng tiền thu nhập DCF 33

1.4.3.Phương pháp hệ số so sánh 38

1.4.4.Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA) 40

1.5.Một số yếu tố cần xem xét đến khi định giá cổ phiếu 41

1.5.1.Thuế 41

1.5.2.Lạm phát 42

1.5.3.Can thiệp của Chính phủ 42

1.5.4.Sự khác biệt về chuẩn mực kế toán 42

1.5.5.Một số yếu tố đặc thù khác 43

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN 44

2.1 Phương pháp luận và cách tiếp cận 44

2.2 Phương pháp phân tích 45

2.2.1 Phương pháp nghiên cứu tài liệu 45

2.2.2 Phương pháp tổng hợp – phân tích 45

2.2.3 Phương pháp Case Study 47

2.3 Giả định của nghiên cứu 48

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI SAU SÁP NHẬP Ở VIỆT NAM HIỆN NAY 50

3.1 Thực trạng hoạt động định giá Doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay 50

3.1.1 Các phương pháp định giá phổ biến 50

3.1.2 Những kết quả đạt được 51

3.1.3 Các vấn đề đặt ra đối với hoạt động định giá Doanh nghiệp ở Việt Nam 55

3.2 Thực trạng hoạt động M&A và định giá Ngân hàng Thương Mại tại Việt Nam 58

3.2.1 Hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng tại Việt Nam 58

3.2.2 Diễn biến quá trình sáp nhập của 4 trường hợp điển hình 59

3.2.3 Những hạn chế và ảnh hưởng của hoạt động M&A trong lĩnh vực tài chính ngân hàng trong thời gian qua 65

3.3 Định giá ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam sau sáp nhập 67

3.3.1 Xây dựng bộ số liệu chuẩn 67

3.3.2 Tiến hành quá trình định giá cổ phiếu 70

3.3 Đánh giá về các phương pháp định giá cổ phiếu: áp dụng cho trường hợp M&A của HBB và SHB, MHB và BIDV 81

3.3.1 So sánh kết quả của 4 phương pháp 81

3.3.2 Một số kết luận rút ra từ việc tiến hành định giá cổ phiếu bằng 4 phương pháp 81

Kết luận chương 3 83

CHƯƠNG 4: ĐỀ XUẤT VÀ KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG SAU SÁP NHẬP 84

4.1 Triển vọng phát triển của thị trường mua bán sáp nhập Ngân hàng và việc định giá cổ phiếu Ngân hàng Thương mại 84

4.1.1 Định hướng phát triển của cơ quan quản lý 84

4.1.2 Mục tiêu phát triển của thị trường 84

4.1.3 Kỳ vọng của nhà đầu tư 85

4.2 Kết quả nghiên cứu rút ra 86

4.3 Kiến nghị và đề xuất 88

4.3.1 Kiến nghị với cơ quan quản lý 88

4.3.2 Kiến nghị với nhà quản trịđiều hành 89

4.3.3 Kiến nghị đề xuất với nhà đầu tư 90

4.3.4 Kiến nghị về mô hình nghiên cứu định giá cổ phiếu 91

Kết luận chương 4 93

KẾT LUẬN 94

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 95

i

DANH MỤC VIẾT TẮT

Cộng đồng kinh tế Asean

2 BIDV Ngân hàng Thương mại cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam

3 HBB Ngân hàng Thương mại cổ phần Phát triển Nhà Hà Nội

4 IMAA Institute of Mergers, Acquisitions and Alliances

Viện hợp nhất, mua lại và liên kết

5 M&A Mua bán và sáp nhập

6 MAF Diễn đàn mua bán sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam

7 MHB Ngân hàng Thương mại cổ phần Phát triển Nhà Đồng bằng

sông Cửu Long

10 NHTMCP Ngân hàng Thương mại Cổ phần

11 SCIC Tổng công ty kinh doanh vốn nhà nước

12 SHB Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn – Hà Nội

13 TPP Trans-Pacific Strategic Economic Partnership Agreement

Hiệp đinh đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái Bình Dương

14 TCTD Tổ chức tín dụng

15 VAMC Công ty quản lý tài sản – Ngân hàng Nhà nước

16 WTO World Trade Organization

Tổ chức thương mại thế giới

ii

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

1 Biểu đồ 3.1 Giá trị và số lượng các thương vụ

M&A Việt Nam giai đoạn 2003-2012 52

2 Biểu đồ 3.2 Sự biến động giá của cổ phiếu SHB

3 Biểu đồ 3.3 Sự biến động giá của cổ phiếu BID

4 Bảng 3.4 Trọng số tỷ lệ vốn hóa thị trường của 8

ngân hàng đại diện ngành thời điểm 30/9/2015

8 Bảng 3.8 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

9 Bảng 3.9 Một số hệ số trung bình ngành giai

1

LỜI NÓI ĐẦU

Đối với Việt Nam, tái cấu trúc nền kinh tế để hướng tới hội nhập và phát triển kinh tế bền vững là xu hướng tất yếu khách quan trong giai đoạn hiện nay.Trong đó, tái cấu trúc Ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính được xem là lĩnh vực chủ đạo, then chốt, quyết liệt nhất.Quyết liệt không chỉ từ chỉ đạo của các cơ quan quản lý, của thị trường, mà còn từ nội bộ các Ngân hàng thương mại.Là một trong những biện pháp được khuyến khích từ phía các cơ quan quản lý, Mua bán sáp nhập(M&A) được xem là biện pháp hữu hiệu hàng đầu trong việc đảm bảo quyền lợi của các bên liên quan Trên thực tế, trong thời gian qua, đã có trên 10 vụ M&A diễn ra trong lĩnh vực tài chính Ngân hàng Các hình thức, cách thức tiến hành, đối tượng tham gia rất đa dạng, với giá trị các thương vụ ngày càng lớn.Vấn đề được quan tâm ở đây là làm sao để đánh giá được thương vụ M&A đó có thành công hay không, thành công ở mức độ nào?Trong nhiều tiêu thức để đánh giá hiệu quả của M&A thì giá của cổ phiếu ngân hàng sau sáp nhập là một tiêu thức đánh giá vô cùng quan trọng

Trước và sau khi tiến hành M&A, đều cần phải định giá chính xác giá trị thực sự của tổ chức đó, từ đó mới tận dụng được nguồn lực, đánh giá chính xác

vị thế giá trị của tổ chức, giúp vững tin cho các nhà đầu tư tham gia Việc định giá này phải tiến hành bởi các tổ chức tư vấn độc lập, uy tín, phải là sự nghiên cứu kỹ lưỡng của tất cả các bên tham gia Nghiên cứu của Bain & Company (2013) thực hiện khảo sát với 352 nhà điều hành trên thế giới của các doanh nghiệp Ngân hàng, doanh nghiệp sản xuất và doanh nhiệp trong lĩnh vực chăm sóc sức khỏe chỉ ra rằng 70% các doanh nghiệp đánh giá quá cao lợi ích cộng hưởng từ các thương vụ sáp nhập

2

Như vậy, vấn đề đặt ra ở đây là việc định giá sau sáp nhập đã chính xác với giá trị thực của tổ chức mới hình thành chưa? Cụ thể trong lĩnh vực tài chính ngân hàng tại Việt Nam, khi định giá Ngân hàng thương mại sau sáp nhập đã được tính toán như thế nào và làm cách nào để đánh giá được giá đó có chính xác hay không, rộng hơn là góp phần đánh giá hiệu quả của hoạt động M&A Nhận thấy vấn đề trên chưa được đề cập nhiều trong các nghiên cứu,trong khi lại

có tính thực tiễn cao, tác giả mạnh dạn lựa chọn đề tài :” Định giá cổ phiếu Ngân hàng Thương mại sau sáp nhập” cho luận văn Thạc sĩ của mình

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là:

- Hệ thống hóa lại cơ sở lý luận về M&A, trong đó nhấn mạnh các giai đoạn tiến hành của một hoạt động M&A tại Việt Nam đặc biệt là trong lĩnh vực Ngân hàng

- Nghiên cứu các vấn đề lý thuyết của việc định giá cổ phiếu, áp dụng

lý thuyết vào việc định giá cổ phiếu của các ngân hàng trong thời gian qua Trong đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu với giá trị sổ sách, thị giá của cổ phiếu ngân hàng trước và sau sáp nhập

- Nghiên cứu các phương pháp định giá, tìm kiếm một mô hình định giá, phương pháp định giá tốt nhất cho cổ phiếu của Ngân hàng thương mại niêm yết Từ đó áp dụng định giá cổ phiếu của một Ngân hàng thương mại sau thời điểm sáp nhập

- Đề tài nghiên cứu đề xuất và kiến nghị về việc áp dụng phương pháp định giá phù hợp nhất cho cổ phiếu ngân hàng hình thành sau sáp nhập

Câu hỏi nghiên cứu:

Từ những mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn đi vào giải quyết các câu hỏi

3

nghiên cứu sau:

- Một là, cơ sở, căn cứ định giá cổ phiếu hiện nay đang áp dụng , Phương pháp định giá cổ phiếu hiện nay đang áp dụng như thế nào?

- Hai là, các nhân tố nào ảnh hưởng tới giá cổ phiếu và việc định giá

cổ phiếu trong bối cảnh thực tiễn Việt Nam hiện nay?

- Ba là, các đặc thù của mua bán sáp nhập trong lĩnh vực Ngân hàng ?

- Bốn là, phương pháp nào là phù hợp nhất cho việc định giá cổ phiếu của Ngân hàng ở Việt Nam, áp dụng cho trường hợp sáp nhập hợp nhất ?

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là : Cổ phiếu của một Ngân hàng

thương mại sau sáp nhập, hoạt động định giá cổ phiếu của một Ngân hàng thương mại cổ phần sau sáp nhập

Phạm vi nghiên cứu: Đề tài chỉ đề cập nghiên cứu việc định giá đối với cổ

phiếu phổ thông(cổ phiếu thường) của các Ngân hàng thương mại cổ phần đã niêm yết trên sàn chứng khoán Các loại hình cổ phiếu khác như cổ phiếu ưu đãi, hoặc cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần chưa niêm yết,v.v… nằm ngoài phạm vi nghiên cứu của đề tài

- Về không gian: Hoạt động của các Ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết sau sáp nhập

- Về thời gian: Giai đoạn nghiên cứu là 2012 – 2015, có tham vấn vài

sự kiện diễn ra trước đó trên thế giới

- Đề tài hệ thống hóa những vấn đề lý luận cơ bản và thực tiễn của việc định giá cổ phiếu trong bối cảnh sau khi các doanh nghiệp và tổ chức tín

dụng thực hiện hoạt động mua bán sáp nhập

4

- Nghiên cứu các phương pháp định giá cổ phiếu ngân hàng sau sáp nhập, chỉ ra các điểm cần chú ý nhằm khắc phục sai sót và đề xuất các kiến nghị với các chủ thể tham gia M&A, với cơ quan quản lý các giải pháp hoàn chỉnh

công tác định giá cổ phiếu

- Giúp cho các nhà đầu tư một cách thức định giá chính xác giá trị

của các Ngân hàng Thương mại sau M&A

Ngoài phần tóm tắt, tài liệu tham khảo, lời nói đầu và các phụ lục đính kèm, luận văn bao gồm 4 chương sau:

Chương 1: Tổng quan tài liệu và cơ sở lý luận về định giá cổ phiếu Ngân hàng thương mại

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu luận văn

Chương 3: Thực trạng định giá cổ phiếu Ngân hàng thương mại sau sáp nhập ở Việt Nam hiện nay

Chương 4: Kiến nghị và đề xuất hoàn thiện việc Định giá cổ phiếu Ngân hàng Thương mại sau sáp nhập

5

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN TÀI LIỆU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH

GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI

1.1 Tổng quan tài liệu

Sau giai đoạn khủng hoảng, nền kinh tế Việt Nam bắt đầu hồi phục và dần lấy lại đà tăng trưởng mạnh mẽ của mình Theo số liệu của Tổng cục thống kê, tăng trưởng GDP Việt Nam năm 2015 đạt 6,68%, cao nhất 5 năm Trên thị trường, xuất hiện các nhu cầu giải quyết tồn đọng của khủng hoảng, xử lý các doanh nghiệp yếu kém, đồng thời củng cố vị thế và thâu tóm thị trường từ các doanh nghiệp đang đà phát triển.Mua bán sáp nhập nổi lên là giải pháp hữu hiệu nhất, nhanh gọn nhất để giải quyết các vấn đề này Đây là đề tài được tập trung nghiên cứu từ lâu, với nhiều đề tài công trình nghiên cứu lớn, tuy nhiên do những diễn biến nhanh chóng từ thị trường gần đây cho thấy rằng các nhà nghiên cứu và nhà thực tiễn rất cần thiết phải bổ sung những nghiên cứu mới, đặc biệt là trong lĩnh vực định giá cổ phiếu

Ngay từ đầu những năm 2000, chương trình giảng dạy kinh tế Fullbirght

đã có hàng loạt bài viết truyền tải các kiến thức về định giá cổ phiếu thường và cách thức tiến hành M&A Các phương pháp định giá cổ phiếu và ưu nhược điểm từng phương pháp được trình bày rõ ràng đầy đủ trong các tài liệu của chương trình Mặc dù chúng rất hữu ích nhưng vẫn chưa chỉ rõ sử dụng phương pháp nào trong điều kiện Việt Nam sẽ hiệu quả

Trong hệ thống các công trình nghiên cứu liên quan đến luận án Tiến sĩ:

“Luận cứ khoa học về phương pháp định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” bảo vệ thành công năm 2003, tác giả Vũ Thị Kim Liên đã đề cập và phân tích các lý luận và phương pháp luận nghiên cứu về phương pháp

6

định giá cổ phiếu, sắp xếp, phân loại các nhóm phương pháp và chỉ ra các phương pháp phổ biến áp dụng trên thế giới Luận án đã nêu bật ưu, nhược điểm từng phương pháp, đồng thời chỉ ra các điểm quan trọng cần chú ý khi áp dụng từng phương pháp Tác giả đã chỉ ra điểm mấu chốt trong cách định giá cổ phiếu tại Việt Nam là việc chưa tính toán được hết các yếu tố tạo nên giá trị doanh nghiệp, việc sử dụng các phương pháp cứng nhắc và không phù hợp với loại hình doanh nghiệp Tuy nhiên, luận án vẫn chưa giải thích rõ các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu, giá cả trên thị trường, chưa phân biệt rõ định giá trên thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có mối quan hệ như thế nào

Trong bài viết “Nhân tố ảnh hưởng tới giá chứng khoán của Việt Nam – Một số điểm cần lưu ý” đăng trên mục nghiên cứu và trao đổi, tạp chí Phát triển

và Hội nhập số 8 tháng 1 năm 2013, tác giả Nguyễn Thị Mỹ Dung có phân loại các nhân tố tác động tới giá chứng khoán theo nguồn gốc hình thành, đó là nhân

tố nội sinh, nhân tố ngoại sinh, và các nhân tố ảnh hưởng khác Tác giả đưa ra những luận điểm cần chú ý khi tiến hành phân tích giá cổ phiếu, qua đó đã chỉ ra

và làm rõ hơn các nhân tố vô hình, các lợi thế thương mại của công ty, đồng thời

đề cập đến tác động của các yếu tố đặc biệt Tuy nhiên, tác giả vẫn chưa làm rõ được tác động và mối liên hệ căn bản của các nhân tố với nhau, chưa chỉ rõ sự ảnh hưởng lan tỏa dây chuyền giữa các nhân tố Các điểm cần chú ý mà bài viết đưa ra vẫn chưa thực sự là cách giải quyết các vấn đề được đề cập Bản thân cách phân chia các nhân tố theo tác giả vẫn chưa thật sự hợp lý

Dựa trên kinh nghiệm làm việc lâu năm tại nước ngoài, tác giả Mạc Quang Huy trong cuốn “cẩm nang ngân hàng đầu tư” xuất bản năm 2009 đã hệ thống hóa lại các phương pháp định giá chứng khoán thành 3 loại: Phương pháp định giá dựa theo thu nhập (bao gồm GGM, DCF, EVA), phương pháp dựa trên hệ số

7

so sánh (PER, PEB, EBITDA) và phương pháp hỗn hợp (sử dụng đồng thời kết hợp hai phương pháp) Cuốn sách được đánh giá rất cao vì đã đề cập đến phương pháp hay và rất mới trên thế giới, đồng thời chỉ ra cách thức vận hành kết hợp nhiều phương pháp định giá sẽ tăng hiệu quả định giá và giảm thiểu sai lệch.Tác giả đã có những ý kiến rất quan trọng về việc định giá cổ phiếu khi tiến hành sáp nhập

Trong luận án tiến sĩ đề tài:”Cơ chế xác định giá trị doanh nghiệp của các

tổ chức định giá ở Việt Nam năm 2010” tác giả Phạm Tiến Đạt đã làm nổi bật vấn đề thực trạng cơ chế xác định giá trị, những tồn tại và hạn chế của các cơ chế xác định giá trong điều kiện kinh tế Việt Nam Nhìn thẳng vào thực tế hoạt động định giá tại các tổ chức định giá, tác giả chỉ rõ những bất cập, hạn chế, những điểm cần chú ý cần hoàn thiện và nguyên nhân Điểm thiếu sót của luận án là chưa đề cập đến rủi ro trong hoạt động định giá, phải làm sao để hạn chế được rủi ro và sai số của phép đo, và cách thưc khắc phục sai số, rủi ro trong hoạt động định giá

Về lĩnh vực M&A, đầu những năm 2000 đã có một vài công trình nghiên cứu sâu về M&A và triển vọng M&A trên thị trường Việt Nam Khi đó, trên thị trường đã xuất hiện nhiều thương vụ mua bán sáp nhập gây chấn động, như vụ mua lại kem đánh răng Dạ Lan, vụ sáp nhập Ngân hàng nông thôn Đồng Tháp,v.v…Liên tục trong các báo cáo thường niên M&A từ năm 2007 đến 2012, STOXPLUS đánh giá rất cao thị trường Việt Nam, chỉ ra sự tăng trưởng nóng của thị trường đặc biệt là trong năm 2012, năm vàng của hoạt động M&A Báo cáo M&A 2013-2014 của diễn đàn M&A Việt Nam cho thấy, năm 2014 là năm bắt đầu của làn song thứ hai sau làn sóng 2003-2013 Ngoài ra báo cáo cũng đề cập, trong tương lai M&A trong lĩnh vực Tài chính sẽ phát triển mạnh, tiệm cận với tỷ trọng giá trị các thương vụ trong tổng giá trị M&A của thế giới

8

Tác giả Lương Minh Hà trong bài viết: “Hoạt động mua bán sáp nhập trong lĩnh vực Tài chính Ngân hàng tại Việt Nam” xuất bản năm 2009 đã chỉ ra được các động lực cơ bản của hoạt động M&A trong lĩnh vực Ngân hàng Đó là xuất phát từ các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp (sự tham gia của khối ngoại, sức ép vốn điều lệ/tỷ lệ an toàn vốn, hành lang pháp lý,…), các nhân tố bên trong doanh nghiệp Không chỉ thống kê số lượng, giá trị mà còn đề cập đến xu hướng của hoạt động trong những năm tiếp sau đó.Tuy nhiên, bài viết vẫn chưa chỉ rõ được động lực thực sự của M&A trong lĩnh vực ngân hàng đến từ đâu, và phương pháp tiến hành

Vậy động lực thực sự của M&A đến từ đâu? Trong luận văn thạc sĩ :” Giải pháp cho Ngân hàng Thương mại Việt Nam trước xu thế sáp nhập và mua lại”

2008 Tác giả Lê Thị Ái Linh đã đề cập được đầy đủ và chi tiết động lực thực sự của việc M&A trong lĩnh vực tài chính Đề cập đến thuận lợi, khó khăn trong việc mua bán sáp nhập trong lĩnh vực tài chính, đồng thời đề cập đến việc cơ quan quản lý phải có động thái hỗ trợ tích cực để mang lại hiệu quả cao hơn.Điểm nổi bật là tác giả đã đề cập đến các vấn đề “hậu M&A”, một vấn đề hết sức quan trọng phải lưu tâm chú ý đặc biệt

Trần Ái Phương, 2009 Trong bài luận văn thạc sĩ:” Giải pháp thúc đẩy M&A Ngân hàng” có đề cập đầy đủ cách thức một thương vụ M&A diễn ra Từ giai đoạn nghiên cứu đến khi nó hoàn thành.Luận văn cũng đề cập khá nhiều phương pháp định giá tài sản một ngân hàng, xem xét các khía cạnh đặc thù của ngân hàng khi tiến hành định giá tài sản Luận văn cũng bổ sung luận điểm về sự cần thiết của các tập đoàn tài chính ngân hàng vững mạnh, sự cần thiết, yếu tố cốt lõi, đặc điểm nhận dạng và cách thức hình thành

Nguyễn Thị Ngọc Khuyên trong luận văn thạc sĩ bảo vệ năm 2009 với

9

đềtài:“Định giá trong hoạt động Mua lại và sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam”

đã hệ thống đầy đủ và chi tiết hầu hết các vấn đề của công tác định giá trong hoạt động M&A Tác giả đã đề cập đến định giá sau sáp nhập, đề cập đến mối quan

hệ giữa định giá trên thị trường sơ cấp và giá trị trên thị trường thứ cấp Đồng thời đưa ra một vài ý kiến về tầm quan trọng của việc định giá sau sáp nhập đối với hoạt động M&A

Nhìn chung, các tài liệu trên đã lần lượt đề cập đến rất nhiều vấn đề xung quanh công tác định giá cổ phiếu trong hoạt động mua bán sáp nhập, đề cập đến mối quan hệ qua lại giữa việc định giá và hiệu quả của hoạt động M&A Trên cơ

sở kế thừa thành quả nghiên cứu của các công trình trên, luận văn tập trung đi sâu hơn vào vấn đề định giá cổ phiếu Ngân hàng sau sáp nhập Bổ sung thêm một nghiên cứu mới, góp phần hoàn thiện các nghiên cứu trước đó về định giá cổ

phiếu trong hoạt động mua bán sáp nhập

1.2 Cơ sở lý luận về định giá cổ phiếu

1.2.1 Các khái niệm chung

Theo kinh tế học, trong nền kinh tế thị trường có hai loại tài sản chủ yếu là tài sản hữu hình (tài sản thực) và tài sản tài chính Theo định nghĩa của Markowitz, tài sản tài chính là những chứng từ thể hiện quyền của người sở hữu chúng đối với các nguồn thu nhập trong tương lai của người phát hành Tài sản tài chính gồm tiền và chứng khoán, trong đó chứng khoán lại được chia thành hai nhóm chính là Trái phiếu và Cổ phiếu.Ngoài ra, các công cụ phái sinh là những loại chứng khoán có nguồn gốc từ Trái phiếu và Cổ phiếu

1.2.1.1 Cổ phiếu vàphân loại cổ phiếu

Lịch sử ra đời của cổ phiếu gắn liền với lịch sử hình thành công ty cổ phần – Cổ phiếu là một sản phẩm riêng của công ty cổ phần.Vốn của công ty cổ phần

10

được chia làm nhiều phần bằng nhau được gọi là cổ phần.Người mua và nắm giữ

cổ phần đó được gọi là cổ đông.Để xác thực quyền sở hữu cổ phần đó, cổ đông được cấp một giấy xác nhận sở hữu được gọi là cổ phiếu.Cổ phiếu chính là giấy xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với cổ phần trong công ty cổ phần đó.Mức độ sở hữu của cổ đông đó chính là số cổ phiếu mà cổ đông đó nắm giữ tương ứng với số cổ phần mà cổ đông đó nắm giữ.Chính vì vậy, mà cổ phiếu được gọi là chứng khoán vốn.Và chỉ có các công ty cổ phần mới có cổ phiếu

Cổ đông được nhận lãi trên số vốn góp dưới hai hình thức: Cổ tức hoặc phần lợi nhuận giữ lại để đầu tư (nếu có)

- Cổ tức: thể hiện phần lợi nhuận định kỳ được công ty trả cho mõi

phần vốn góp của cổ đông trong trường hợp công ty có lợi nhuận và được sự đồng thuận chia cổ tức

- Phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư (nếu có) sẽ làm tăng giá trị của công ty Do đó, giá của cổ phiếu trên thị trường sẽ tăng lên và đem lại cho cổ

đông khả năng có nguồn lợi nhuận thứ hai là lãi vốn, tức là phần tăng lên của

vốn đầu tư vào cổ phiếu sau một thời gian nhất định Tuy nhiên, nếu công ty làm

ăn không tốt, triển vọng kinh doanh trong tương lai không tốt thì cổ phiếu của

công ty có nguy cơ bị giảm giá dẫn tới tình trạng lỗ vốn Ngoài ra, cổ đông tham

gia đầu tư còn có thể nhận các quyền lợi khác do pháp luật và điều lệ công ty quy định

Luật chứng khoán số 27/2013/VPQH ban hành ngày 18/12/2013 định

nghĩa: Cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của

người sở hữu hợp pháp đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành

Theo định nghĩa của Vũ Thị Kim Liên (2003), Cổ phiếu là đại diện cho cổ phần do công ty cổ phần phát hành Cổ phiếu mang lại cho cổ đông cổ tức và lãi

11

(lỗ) vốn.Cổ phiếu là công cụ tài chính có thời hạn thanh toán là vô thời hạn

Cổ phiếu được phân chia thành 2 loại là Cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi

- Cổ phiếu thường (cổ phiếu phổ thông): loại cổ phiếu thông dụng nhất của công ty cổ phần Thông thường, khi nói đến cổ phiếu của một công ty

cổ phần là người ta nói đến cổ phiếu thường Có đặc điểm: Không quy định tỷ lệ chia cổ tức mà cổ đông được hưởng Việc chia lãi cho cổ đông thường được thực hiện theo nguyên tắc: lời ăn lỗ chịu, phụ thuộc vào tình hình hoạt động của công

ty đó Nguyên tắc chi trả, công ty chi trả cổ tức cho cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường sau cùng Các chủ nợ nắm giữ trái phiếu, các cổ đông nắm giữ cổ phiếu

ưu đãi cổ tức được ưu tiên

- Cổ phiếu ưu đãi: là loại cổ phiếu đặc biệt, người nắm giữ nó được

ưu tiên hơn các cổ đông khác về một mặt nào đó Ví dụ: người nắm giữ cổ phiếu

ưu đãi cổ tức được ưu tiên chi trả cổ tức theo tỷ lệ được ghi nhận trên cổ phiếu

đó, thậm chí ngay cả khi công ty thua lỗ Tuy nhiên đi kèm với đó là việc sẽ không được tham gia vào công tác điều hành, quyền biểu quyết, ứng cử vào hội đồng quản trị Tùy theo quy định trên cuống phiếu, điều lệ công ty mà cổ phiếu

ưu đãi có thể chuyển đổi thành cổ phiếu thường, tuy nhiên không có trường hợp ngược lại

1.2.1.2 Giá trị của cổ phiếu

Giá trị có thể được xác định bằng nhiều cách khác nhau, vì thế nảy sinh nhiều khái niệm khác nhau về giá trị Có thể hiểu rằng, giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vật trao đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự

Các khái niệm chủ yếu về giá trị của cổ phiếu bao gồm: giá trị sổ sách, giá trị kinh tế, giá trị nội tại và giá trị thị trường

12

- Giá trị sổ sách: là giá trị được ghi nhận trên cơ sở số liệu từ sổ sách của công ty, là giá trị ghi trong bảng cân đối kế toán theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận ở quốc gia đó Giá trị sổ sách phục vụ chủ yếu cho mục đích kế toán chứ không phải là giá trị kinh tế hiện hành;là một giá trị có tính lịch sử mà vào một thời điểm nhất định nó có thể được đánh giá lại để cho sát hơn với giá trị thị trường

- Giá trị kinh tế: Trong quá trình hoạt động, công ty sẽ sinh ra một luồng tiền thu nhập cho cổ đông của công ty và luồng tiền thu nhập này sẽ quyết định giá trị kinh tế qua đó thể hiện sự thành công hay thất bại của hoạt động sản xuất kinh doanh và được phản ánh vào giá cổ phiếu của công ty Khi tính toán đến giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm sáp nhập, người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó Khái niệm giá trị kinh tế là một khái niệm hướng về tương lai bao gồm khái niệm giá trị hoạt động liên tục, tức là tài sản đó đang được sử dụng hoặc tiếp tục hoạt động Trên thực tế, giá trị kinh tế được tính bằng cách chiết khấu các luồng tiền tương lai về thực tại, vì thế đánh giá nó phải chú ý tới các rủi ro gặp phải Giá trị kinh tế không phải là tuyệt đối, nó chỉ là kết quả của việc dự báo luồng tiền tương lai và đánh giá rủi ro tương đối được dự tính trong tương lai Giá trị kinh tế luôn có mối quan hệ chặt chẽ với việc chấp nhận rủi ro của mỗi cá nhân và khẩu vị rủi ro của tổ chức

- Giá trị nội tại: là giá trị kinh tế thực của một cổ phiếu được tính bằng cách tìm giá trị hiện tại của các nguồn thu tương lai do cổ phần đem Giá trị nội tại là cơ sở để các nhà phân tích tính toán đánh giá xem giá thị trường hiện nay của cổ phiếu có qua cao (thấp) hay không

- Giá thị trường: là giá trị của một tài sản hay tập hợp tài sản được quyết định bởi quan hệ cung cầu trên thị trường Trên thị trường, người mua và

13

người bán được tự do gặp gỡ và xác định mức giá cân bằng nhất thỏa mãn cả hai bên Giá thị trường cũng không phải là giá trị tuyệt đối mà là một thỏa thuận nhất thời tại một thời điểm giữa hai bên Giá thị trường luôn sẵn sàng thay đổi để đáp ứng theo nhu cầu của hai bên hoặc sự thay đổi của giá trị kinh tế Đặc biệt, giá thị trường đôi khi còn chịu sự chi phối bởi sự ưa thích, sự đánh giá của các cá nhân tham gia thị trường về rủi ro, xu hướng tâm lý phổ biến,v.v… dẫn tới sự chênh lệch giữa giá trị kinh tế và giá trị thị trường Nói cách khác, giá trị thị trường phản ánh mức độ chấp nhận rủi ro của bên mua(bán) để mang lại lợi nhuận Việc thiết lập giá trị thị trường gặp phải trở ngại không nhỏ từ thực tế, nó phụ thuộc vào quá trình đàm phán trao đổi trực tiếp của các bên tham gia Giá trị thị trường chỉ được thiết lập khi có sự thỏa mãn từ cả hai phía, đồng nghĩa với việc có xảy ra giao dịch trao đổi giữa hai bên

1.2.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Giá của một cổ phiếu niêm yết được xác định bởi điểm cân bằng giữa cung và cầu của cổ phiếu đó trên thị trường Thực tế, điểm cân bằng này là điểm cân bằng động, chỉ có giá trị tại thời điểm nhất định Giá của cổ phiếu nói chung

và thậm chí chỉ số giá cổ phiếu dao động quanh điểm cân bằng và chịu tác động của quy luật giá trị Theo Các Mác, “giá cả lấy giá trị làm cơ sở, nó phụ thuộc vào giá trị, nhưng có thể tách rời giá trị, lên xuống xung quanh giá trị do tác động của các nhân tố khác như quan hệ cung cầu, tình trạng độc quyền” Giá của

cổ phiếu là một chỉ tiêu rất nhạy cảm chịu ảnh hưởng bởi 3 nhân tố chủ yếu: nhân tố nội sinh, nhân tố ngoại sinh và các nhân tố ảnh hưởng khác

Nhân tố nội sinh

Các nhân tố làm tăng giảm giá cổ phiếu có nguồn gốc từ công ty niêm yết được xếp vào nhóm các nhân tố nội sinh Nhân tố quyết định sự tồn tại của hàng

Thu nhập và lợi nhuận của công ty: Đây là nhân tố quan trọng nhất quyết định trực tiếp đến giá cổ phiếu Nhân tố này là nhân tố rất dễ nhận dạng, được các nhà đầu tư quan tâm nhất bởi lẽ, dựa vào nhân tố này, dễ dàng nhìn thấy được các giá trị mà công ty có thể mang lại cho nhà đầu tư Nguồn lợi nhuận chính mang lại cho nhà đầu tư là cổ tức và lãi vốn, lợi nhuận chính là nguồn gốc của cổ tức, lãi vốn Nhiều nghiên cứu trên thế giới chỉ ra rằng, giá của cổ phiếu thường biến động trước mỗi chu kỳ kinh doanh, phản ánh kỳ vọng của nhà đầu

tư vào một chu kỳ kinh doanh của công ty Giá của cổ phiếu cũng luôn biến động mỗi khi có một dự báo về doanh thu, lợi nhuận của công ty đó

Lợi thế khai thác sử dụng tài nguyên, quyền kinh doanh, nguồn nhân lực: Các nhân tố này không dễ nhận diện, đánh giá Tuy nhiên, đây là những yếu tố quyết định quan trọng tới sự kỳ vọng của nhà đầu tư về các nguồn lợi nhuận trong tương lai Ví dụ: Google sẵn sàng mua lại một Youtube 1 năm tuổi với giá 1,65 tỷ USD không chỉ vì triển vọng phát triển của nó mà còn bởi đội ngũ nhân

sự phát triển của nó được đánh giá rất cao

Vị thế thương mại, giá trị thương hiệu: Các lợi thế, giá trị vô hình của công ty có ảnh hưởng rất lớn đến giá trị cổ phiếu của công ty đó Năm 2012, khi phó chủ tịch hội đồng sáng lập NHTMCP ACB Nguyễn Đức Kiên bị bắt, giá cổ phiếu của ACB bị sụt giảm 50% trong hai tháng sau đó Ngược lại, khi có thông

15

tin về việc bán cổ phần cho đối tác chiến lược Tokyo Misubishi UFJ, cổ phiếu Vietinbank đã tăng trần 3 phiên liên tục (Theo báo cáo phân tích cổ phiếu ACB, CTG của VnDirect tháng 12/2011, tháng 1/2014)

Thông thường, các nhân tố nội sinh có xu hướng biến thiên thuận chiều theo giá của chứng khoán niêm yết Đồng thời giá chứng khoán cũng là thước đo sức khỏe của chính công ty đó Có nghĩa là, khi sức khỏe của công ty tốt, các yếu

tố tài chính, tình hình kinh doanh khả quan, nguồn lực của công ty vững vàng thì giá cổ phiếu cũng sẽ có xu hướng tốt hơn và ngược lại

Nhân tố ngoại sinh

Cổ phiếu được giao dịch trên thị trường, tất yếu chịu sự tác động của các biến cố từ thị trường.Mặt khác, thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường tài chính, vì thế các biến cố trong quá trình phát triển của thị trường tài chính cũng ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu Các nhân tố vĩ mô như chu kỳ phát triển kinh tế, lạm phát/giảm phát, thiên tai dịch bệnh, chiến tranh,… đều tác động lên giá của chứng khoán

Lạm Phát: Trong hầu hết các công ty sản xuất kinh doanh, hàng tồn kho đóng vai trò quan trọng trong việc xác định thu nhập của công ty Giá của hàng hóa thị trường tăng lên hoặc giảm đi sẽ tác động trực tiếp lên giá trị hàng tồn kho, qua đó tác động đến giá trị công ty Lạm phát tác động lên giá cổ phiếu như thế nào thì còn tùy từng ngành lĩnh vực, tuy nhiên chắc chắn có sự tác động ảnh hưởng không nhỏ của nó lên giá cổ phiếu.Sự tác động của lạm phát lên các doanh nghiệp sản xuất thường tốt hơn sự tác động của nó lên các ngành dịch vụ (Theo Báo cáo tập trung kinh tế Việt Nam 2012)

Thiên tai dịch bệnh, chiến tranh: Khi xảy ra các vấn đề xã hội nghiêm trọng, lập tức có sự tác động lên niềm tin thị trường, ảnh hưởng rất nhiều đến

16

quyết định của nhà đầu tư Khi thiên tai xảy ra, nó gây thiệt hại lớn cho xã hội nhưng cũng đồng thời mang đến cơ hội cho các doanh nghiệp khác mang về các hợp đồng mới, đơn cử là các doanh nghiệp cung ứng hàng hóa thiết yếu, thực phẩm thuốc men,… Tác động của các biến cố này lên các nhân tố nội sinh trong công ty, qua đó thay đổi giá trị của công ty dẫn tới thay đổi giá trị cổ phiếu

Chính trị: các quyết định của Chính phủ nằm ngoài khả năng kiểm soát của doanh nghiệp Vì thế, tác động của nó lên doanh nghiệp sẽ có những ảnh hưởng không thể tránh được.Ở Mỹ, khi Tổng thống đưa ra những kiến nghị với Quốc hội về các vấn đề chính sách kinh tế vĩ mô thì thị trường chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng ngay cả khi nó đã được dự báo trước Các cơ quan của Chính phủ tác động lên thị trường bằng các quyết định, quy định, thông tư, và nó tác động đến thu nhập của các công ty tham gia thị trường Các quyết định mạo hiểm về chính trị có thể tạo ra những cú sốc lớn chao đảo thị trường, cho dù đó có là thị trường

tự do phát triển mạnh mẽ như thị trường chứng khoán Mỹ Thuế quan, phí lệ phí, rào cản thương mại là những công cụ trực tiếp tác động lên thu nhập của doanh nghiệp, vì thế các nhà đầu tư rất quan tâm, thậm chí kỳ vọng vào các công cụ này sẽ mang lại lợi nhuận cho các khoản đầu tư của mình

Trong một nền kinh tế, dòng vốn đầu tư phải chia sẻ qua nhiều kênh đầu

tư khác nhau như thị trường chứng khoán, bất động sản, vàng, ngoại hối, mở rộng sản xuất kinh doanh,…Vì thế sự cạnh tranh, chia sẻ nguồn lực đầu tư giữa các thị trường cũng tác động lên giá của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Nhà đầu tư luôn mong muốn lợi nhuận cao nhất và an toàn cho vốn của mình, vì thế sự vận động của dòng vốn luôn có xu hướng luân chuyển giữa các thị trường dựa theo sức hấp dẫn của lợi nhuận mang lại và độ an toàn đồng vốn

Nhân tố ảnh hưởng khác

1.2.2 Định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu là một quá trình xác định giá trị của cổ phiếu tại một thời điểm nhất định theo một hoặc tất cả các khái niệm về giá trị sổ sách, giá trị kinh tế, giá trị nội tại và giá trị thị trường Trong nền kinh tế thị trường, định giá

cổ phiếu cũng như việc định giá tài sản nói chung là việc đáp ứng yêu cầu tính toán xác định sự thay đổi về mặt giá trị của tài sản tại một thời điểm nhất định Đây chính là quá trình ước lượng sự cân bằng giữa giá trị mang lại cho người bán và giá trị mà người mua sẵn sàng bỏ ra Vì vậy, theo nghĩa chính xác nhất thì khi nói đến định giá cổ phiếu, người ta thường hiểu là đang đi xác định giá trị nội

tại của cổ phiếu đó

Ở một phạm vi hẹp, đối với các doanh nghiệp niêm yết, việc định giá cổ phiếu cũng chính là việc xác định giá trị doanh nghiệp đó.Giá trị của các yếu tố cấu thành nên tài sản của doanh nghiệp lại luôn thay đổi, hơn nữa mỗi doanh nghiệp lại có những đặc thù riêng có khác nhau Vì thế, việc xác định giá trị doanh nghiệp không đơn thuần chỉ là việc kiểm kê đánh giá lại tổng giá trị của tài sản doanh nghiệp, mà phải xuất phát từ yêu cầu của sản xuất, lưu thông hàng hóa, yêu cầu của quy luật giá trị, quy luật cung cầu của thị trường

Theo cách tiếp cận tài chính hiện đại, định giá cổ phiếu nói riêng hay

18

doanh nghiệp nói chung là việc định giá trị các khoản thu nhập doanh nghiệp có được trong tương lai Khả năng này không chỉ phụ thuộc vào mức độ sinh lợi trong quá khứ, hiện tại của doanh nghiệp mà còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác như lợi thế thương mại, uy tín doanh nghiệp, bí quyết kinh doanh, ngành nghề kinh doanh, khả năng mở rộng thị trường, sự tác động của các chính sách đối với ngành nghề kinh doanh trong tương lai và sự thích nghi của doanh nghiệp

Định giá cổ phiếu là một công việc rất khó khăn,phức tạp, bởi lẽ cổ phiếu

là loại tài sản không có thời hạn hoàn trả, việc đầu tư vào cổ phiếu tiềm ẩn nhiều rủi ro.Việc định giá cổ phiếu cũng chính là việc định lượng rủi ro, xác định mức giá hợp lý

Việc định giá không thể là một môn khoa học chính xác do sự thiếu hoàn hảo thông tin của thị trường Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng, luôn tồn tại một khoảng cách về các chủ thể tham gia thị trường Ngay cả khi việc định giá diễn ra bởi người có thông tin chính xác hoàn hảo thì thị trường cũng chưa chắc

có được thông tin hay cách hiểu hoàn hảo.Vì thế không thể áp dụng duy nhất một phương pháp cho tất cả các trường hợp, mà phải sử dụng nhiều phương pháp khác nhau ứng với từng trường hợp cụ thể.Việc định giá đòi hỏi cách tiếp cận vấn đề linh hoạt nhạy bén và logic, tuyệt đối tránh sự áp đặt

Như vậy, từ nhiều góc độ khác nhau thì việc định giá có thể mang tới nhiều giá trị khác nhau Giá trị nội tại có thể là giá trị thực của cổ phiếu theo quan điểm của người định giá nhưng chưa chắc là giá trị thực đối với người khác Song dù nhìn nhận thế nào thì mỗi cách định giá cổ phiếu bao giờ cũng liên quan đến lợi ích của người mua, người bán trên thị trường.Vì thế, việc lựa chọn phương pháp định giá, cách thức tiến hành phù hợp với yêu cầu đặt ra, thỏa mãn lợi ích của người mua, người bán trên thị trường là yêu cầu không thể bỏ qua

tế cho thấy, quan sát các thương vụ IPO trong thời gian qua, cổ phiếu nào được định giá càng chính xác thì giá trị IPO cũng như thanh khoản trên thị trường của

nó luôn lớn Nhiều doanh nghiệp định giá cổ phiếu quá thấp dẫn tới thiệt hại thất thu nguồn lực, hoặc định giá quá cao dẫn tới IPO thất bại, bán mãi không hết cổ phần định bán

1.2.3.2 Đối với nhà đầu tư

Cổ phiếu là công cụ đầu tư có lợi suất mang về cao, không cố định, vì vậy khi đã chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định, nhà đầu tư sẽ tìm kiếm một quyết định đầu tư hợp lý, mang lại giá trị cao nhất Một cổ phiếu được định giá thấp sẽ mang lại cơ hội lợi nhuận lớn hơn, ngược lại nếu lựa chọn an toàn thì một cổ phiếu được định giá tương đối chính xác sẽ có độ an toàn cao hơn các cổ phiếu định giá không tốt Nhà đầu tư càng dự đoán chính xác giá cổ phiếu bao nhiêu thì họ càng kiểm soát được lợi nhuận/thiệt hại của mình bấy nhiêu

20

1.2.3.3 Đối với cơ quan quản lý

Các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay đang thu hút sự quan tâm rất lớn từ các nhà đầu tư ngoại, việc các cơ quan quản lý nắm vững các phương pháp và kỹ năng định giá cổ phiếu sẽ giúp cho các cơ quan này nhận định đánh giá chính xác được thực trạng thị trường, giá cả hàng hóa trên thị trường Từ đó đưa ra các quyết sách hợp lý thúc đẩy thị trường phát triển, mặt khác cũng sẽ hạn chế được thiệt hại, rủi ro cho thị trường khi cổ phiếu bị định giá sai Trong thời gian tới, các doanh nghiệp nhà nước sẽ IPO hàng loạt, nếu nắm vững quy trình, phương pháp, kỹ năng định giá cổ phiếu sẽ giúp cho nhà nước chống thất thoát tài sản, nâng cao giá trị và hỗ trợ cho việc IPO thành công, mang lại lợi ích cho nhà nước

Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có liên quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu Giá trị của doanh nghiệp có thể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án mà nó thực hiện Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào cũng dễ dàng và chính xác tuyệt đối Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo và thông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là chính xác Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng về phương pháp kế toán và khả năng dự doán của các nhà đầu tư

1.2.4 Các nguyên tắc cơ bản trong việc định giá cổ phiếu

1.2.4.1 Nguyên tắc giá trị hiện tại

Mỗi đồng tiền ở các thời điểm khác nhau sẽ đem lại giá trị khác nhau.Vì vậy để xác định giá trị tài sản tài chính tại một thời điểm nào đó (thời điểm làm gốc), ta phải tính toán giá trị của các luồng tiền mang lại trong tương lai của tài sản tài chính đó ở các thời điểm trong tương lai và quy chúng về thời điểm làm gốc.Việc quy đổi này phải theo nguyên tắc giá trị, một đơn vị tiền của ngày hôm

21

nay luôn có giá trị cao hơn một đơn vị đồng tiền đó của ngày hôm sau, do đồng tiền luôn có tính chất sinh lợi

1.2.4.2 Lợi suất tương ứng với rủi ro

Theo lý thuyết thị trường vốn của Markowitz, lợi suất mong đợi của một tài sản tài chính liên quan một cách có hệ thống với mức độ rủi ro không thể tránh được của tài sản Lý thuyết này dựa trên cơ sở phân loại các rủi lo liên quan đến một tài sản tài chính thành hai loại rủi ro: Rủi ro hệ thống (hay rủi ro không thể tránh được) và rủi ro đặc thù, đồng thời giả định rằng hầu hết các nhà đầu tư ngại rủi ro, do đó họ đòi hỏi lợi suất lớn phải tương ứng với rủi ro cao

1.2.4.3 Nguyên tắc ngang giá

Trong điều kiện thị trường hoạt động tự do và hoàn hảo, nguyên tắc giá trị hiện tại và lợi suất tương ứng với rủi ro dẫn tới hệ quả là giá cả của một tài sản tài chính phải bằng với giá trị hiện tại của nó; Giá cả của các tài sản có cùng luồng tiền thu nhập và cùng mức độ rủi ro phải bằng nhau Ở một thời điểm nhất định,

do vấn đề thông tin không cân xứng mà có thể phát sinh vấn đề chênh lệch giữa giá cả và hiện giá của nó, tuy nhiên lập tức sẽ có sự kiếm lời từ việc chênh lệch này dẫn tới việc thiết lập lại cân bằng giá trị Đây chính là sự điều chỉnh thường xuyên của thị trường, thiết lập nên nguyên tắc ngang giá của tài sản tài chính

1.3 Mua bán sáp nhập và Định giá cổ phiếu ngân hàng thương mại sau sáp nhập

1.3.1 Mua bán sáp nhập trong lĩnh vực ngân hàng

1.3.1.1 Cơ sở lý luận về Mua lại và sáp nhập

Mua lại (acquisitions) và sáp nhập (merger) là hai khái niệm khá thông dụng trên thế giới Các hành vi này xuất hiện từ khoảng đầu thế kỷ 19 trên thế giới, và ngày càng trở nên phổ biến Nhiều công trình nghiên cứu lớn trên thế

22

giới đã đưa ra các định nghĩa, diễn giải về hai hành động trên, và họ xếp chung vào một nhóm dựa trên hành vi và cách thức tiến hành của nó

Ở Việt Nam, Luật doanh nghiệp 2014 có đưa ra hai khái niệm:

- Sáp nhập doanh nghiệp là việcMột hoặc một số công ty cùng

loại(gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác(công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ, lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập (Điều 195 Luật Doanh nghiệp 2014)

- Hợp nhất doanh nghiệp là việcHai hoặc một số công ty cùng

loại(gọi là công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới(gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các công ty bị hợp nhất (Điều 194 Luật Doanh nghiệp 2014)

Khái niệm công ty cùng loại ở đây được hiểu theo nghĩa các công ty có cùng loại hình doanh nghiệp Tức là điều kiện cần và đủ ở đây là các công ty phải cùng loại và chấm dứt sự tồn tại của các công ty “bị” tham gia

Trong Luật cạnh tranh 2004, điều 17 khoản 3 đề cập đến việc mua lại

doanh nghiệp: Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ

hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại

Như vậy, mua lại, hợp nhất, sáp nhập đều có thể hiểu là hành vi của một công ty đối với một hoặc một nhóm công ty khác cùng loại dẫn tới sự thay đổi tài sản, quyền lợi, nghĩa vụ của công ty bị tấn công

1.3.1.2 Đặc điểm của Mua bán sáp nhập trong lĩnh vực Ngân hàng

Điều kiện cần của việc Mua bán sáp nhập trong lĩnh vực Ngân hàng thương mại ở Việt Nam là quyết tâm của cổ đông các bên tham gia, điều kiện đủ

là sự chấp thuận của Thống đốc NHNN đối với phương án sáp nhập

23

Lĩnh vực tài chính ngân hàng được xem là lĩnh vực đặc biệt nhạy cảm của thị trường Do bản thân nền kinh tế thị trường của Việt Nam mới thực sự được xây dựng từ sau đổi mới, còn non trẻ nên thị trường vẫn chưa thực sự vận động tự do hoàn hảo Vấn đề thông tin bất cân xứng vẫn rất nặng nề, ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư sâu sắc Vì vậy các vấn đề của các doanh nghiệp Tài chính Ngân hàng luôn nhận sự quan tâm quản lý chặt chẽ của cơ quan điều hành giám sát

Trước tiên, Ngân hàng là lĩnh vực đặc biệt của nền kinh tế, luôn đứng ở vị trí “đầu sóng ngọn gió” của thị trường Thị trường quan tâm đặc biệt tới các thông tin về lãi suất, tỷ giá, lượng tiền mặt lưu thông, đây đều là các thông tin có nguồn gốc từ phía Ngân hàng Một biến động nhỏ của lãi suất hay tỷ giá đều tác động mạnh đến đầu tư của nền kinh tế, tăng trưởng GDP, cán cân xuất nhập khẩu… Vì thế hoạt động của một Ngân hàng Thương mại luôn nằm trong sự quan sát theo dõi chặt chẽ của giới đầu tư, cơ quan quản lý, thị trường

Thứ hai, các quyết định trong việc cho vay, tỷ giá trao đổi,… là quyết định của bản thân Ngân hàng dưới sự điều chỉnh, ảnh hưởng của thị trường Về chủ quan nó vẫn là quyết định của bộ máy quản lý lãnh đạo Ngân hàng Thương mại

đó, được bầu ra bởi cổ đông Chính vì lẽ đó, việc nắm giữ cổ phần trong Ngân hàng Thương mại có thể mang lại lợi ích là được tham gia, góp ý tham gia, tác động các quyết định trong vấn đề cho vay, huy động, tỷ giá Điều này làm nên tính hấp dẫn của cổ phiếu Ngân hàng thương mại đối với các nhà đầu tư

Thứ ba, quy mô của Ngân hàng hoạt động càng lớn thì nó càng an toàn, tránh được rủi ro, mang lại lợi nhuận lớn hơn, đồng thời được tham gia vào các

dự án lớn với suất sinh lợi cực cao Vì lẽ đó mà các Ngân hàng luôn muốn mở rộng quy mô, mở rộng địa bàn và nâng vốn liên tục.Cách tốt nhất và nhanh nhất

để thực hiện điều này là thực hiện việc mua lại hoặc sáp nhập Ngân hàng

24

Theo quy định tại luật các tổ chức tín dụng 2010, một cá nhân không được phép sở hữu quá 5% cổ phần tại một NHTMCP, một tổ chức không được sở hữu quá 15% trừ trường hợp tổ chức là nhà đầu tư chiến lược nước ngoài Như vậy

sự kiểm soát của một nhà đầu tư tới cổ phần của Ngân hàng thương mại là bị giới hạn Chính vì cổ phần trong Ngân hàng bị phân tán rộng, vì thế nên để tiến hành việc mua lại, sáp nhập một NHTM cần rất nhiều thời gian nghiên cứu, thuyết phục các cổ đông hiện hữu chứ không đơn thuần là việc thâu tóm cổ phần chi phối rồi sáp nhập bắt buộc

Thực tế cho thấy, nhiều NHTM đã tổ chức đại hội cổ đông 2-3 lần mà vẫn không thuyết phục được cổ đông chấp thuận việc sáp nhập Khi lợi ích mang lại không rõ ràng, khi triển vọng phát triển đưa ra không hấp dẫn rất dễ bị cổ đông

từ chối Việc chống thâu tóm thù nghịch dễ hơn nhiều so với việc tấn công

Thông tư 36/2010 của NHNN quy định các giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động của các TCTD đã ra đời rất chính xác về thời điểm, là cơ sở để cho các hoạt động M&A trong lĩnh vực Tài chính Ngân hàng trong thời gian qua

Thông tư chỉ rõ nhiều đặc thù, quy định mà các chủ thể tham gia phải chấp hành, đơn cử:

- Thẩm quyền chấp thuận việc mua lại, sáp nhập, hợp nhất thuộc về Thống đốc

- Việc sáp nhập, hợp nhất mua lại, phải tuân thủ nguyên tắc: Thỏa thuận, nguyên tắc bảo vệ khách hàng, nguyên tắc bảo mật thông tin, nguyên tắc cung cấp thông tin

1.3.1.3 Các giai đoạn tiến hành của một hoạt động M&A

Một hoạt động M&A diễn ra ở Việt Nam hiện nay cũng tương tự như các hoạt động M&A khác trên thế giới, đều trải qua 3 giai đoạn:

25

Giai đoạn chuẩn bị: Các tổ chức thâu tóm sáp nhập, mong muốn sáp nhập lập các kế hoạch và tìm kiếm đối tượng thích hợp để tiến hành thâu tóm, sáp nhập, hợp nhất Trong giai đoạn này, sự tích cực của Hội đồng quản trị, các cổ đông lớn

sẽ mang tính quyết định đến thời gian thực hiện toàn bộ hoạt động Công đoạn chuẩn bị là vô cùng quan trọng, bao gồm:

- Chuẩn bị tài chính: Điều kiện cần có để có thể thâu tóm sáp nhập, hợp nhất

là vốn, tiềm lực tài chính, các vấn đề liên quan đến nguồn lực kinh tế Áp lực về

nợ, vốn cho phát triển chính là động lực vô cùng quan trọng để tiến hành M&A

- Chuẩn bị nhân sự: Để hoạt động M&A diễn ra suôn sẻ, rất cần những người thực hiện nó am hiểu công việc, chủ động tích cực tham gia giải quyết các vấn đề Đặc biệt, trong môi trường văn hóa doanh nghiệp khác nhau, mô hình quản trị khác nhau, để hòa hợp rất cần những cán bộ quản lý có năng lực tham gia tái cơ cấu, điều hành doanh nghiệp mới, dung hòa lợi ích và giữ vững định hướng mục tiêu M&A

- Chuẩn bị về cơ sở vật chất: Các điều kiện hạ tầng kĩ thuật, máy móc thiết

bị cần được rà soát toàn bộ và nghiên cứu xem xét kĩ lưỡng Để tiếp nhận thêm một đơn vị khác vào hệ thống, cần phải đồng bộ hóa hạ tầng của hai bên, nhanh chóng triển khai được các thiết bị, hạ tầng sẽ rút ngắn thời gian và tiết kiệm chi phí hòa nhập Từ đó nâng cao hiệu quả của M&A

- Chuẩn bị về mặt pháp lý: Đây là điều kiện đủ để một thương vụ M&A diễn

ra suôn sẻ Với nhiều lĩnh vực, hoạt động M&A bị giám sát chặt chẽ bởi các cơ quan quản lý Luật pháp quy định rất chặt chẽ đối với các lĩnh vực đặc thù, với các doanh nghiệp lớn chi phối thị trường Ví dụ: Luật cạnh tranh Việt Nam cấm các thương vụ sáp nhập dẫn tới doanh nghiệp mới nắm giữ trên 50% thị phần toàn thị trường, các thương vụ hình thành nên doanh nghiệp nắm giữ trên 30% thị phần

lý, công việc M&A được tiến hành tuần tự qua các bước đã được thỏa thuận, kết thúc của giai đoạn M&A là việc tuyên bố chấm dứt tồn tại của tổ chức bị sáp nhập

Giai đoạn hậu sáp nhập: Trên cơ sở hợp đồng sáp nhập và tuyên bố chấm dứt tồn tại, tổ chức mới hình thành bắt đầu đi vào hoạt động Trong một khoảng thời gian sau đó, các vấn đề hậu sáp nhập phát sinh như: xử lý sự khác biệt văn hóa, điều chỉnh nhân sự, giải quyết nợ cũ, quản trị nhân sự,… lần lượt được xử lý Trong giai đoạn này, công việc của người điều hành lãnh đạo là rất quan trọng Bộ máy quản trị sẽ phải làm việc liên tục để sàng lọc và hạn chế các tác động tiêu cực của thương vụ, loại bỏ các thành phần dư thừa và thúc đẩy động lực phát triển mới Văn hóa quản trị cũng cần thay đổi, điều chỉnh cho phù hợp với những nhân sự mới, giá trị công ty được nâng tầm cho xứng đáng với tầm vóc mới

1.3.2 Định giá cổ phiếu ngân hàng

1.3.2.1 Những điểm cần lưu ý khi định giá cổ phiếu Ngân hàng

Việc định giá cổ phiếu Ngân hàng phải xem xét quan tâm tới các quy định chính sách của cơ quan quản lý, chính phủ về điều kiện kinh doanh, quyền sở hữu, quy định về tỷ lệ dự trữ, quỹ trích lập dự phòng, tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu,… Bởi vì độ nhạy rất cao của Ngân hàng đối với thị trường, nên việc định giá phải tuân theo các phân tích nhạy cảm để đánh giá tác động của những thay

27

đổi trong các giả định dự tính về các nhân tố thay đổi khác nhau

Lĩnh vực kinh doanh của Ngân hàng là tiền tệ, toàn bộ hoạt động kinh doanh, sức mạnh và cơ hội của nó được xây dựng trên rủi ro Một Ngân hàng tốt

là Ngân hàng được quản lý một cách thận trọng, thường xuyên tạo ra những lợi nhuận vững chắc nhưng không quá bất thường Một Ngân hàng luôn đối mặt với

3 rủi ro chính: Rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, rủi ro lãi suất; và ngân hàng thường xuyên phải trích lợi nhuận của mình để lập quỹ dự phòng rủi ro Hiệu quả của hoạt động kinh doanh ngân hàng chính là hoạt động kinh doanh rủi ro Ngân hàng thường xuyên quản trị rủi ro bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, danh mục khách hàng, mạng lưới của mình đồng thời sử dụng lợi thế quy mô về tài sản để giải quyết vấn đề rủi ro

Cũng bởi đặc thù độ nhạy cảm rất cao mà giá trị thương hiệu, uy tín và giá trị

vô hình của Ngân hàng luôn cao hơn các doanh nghiệp trong các lĩnh vực khác

Vì lẽ đó mà cổ phiếu ngành Ngân hàng luôn được coi là cổ phiếu Vua, luôn nằm trong nhóm chỉ báo trụ cột thị trường Sự tăng giảm giá của cổ phiếu ảnh hưởng lớn đến xu hướng của thị trường

Khi tiến hành định giá cổ phiếu Ngân hàng, nhà đầu tư phải xây dựng cho mình một khẩu vị rủi ro, cảm nhận được chất lượng tín dụng thông qua việc phân tích dự báo, xem xét Bảng cân đối kế toán, phân loại các khoản cho vay, nhận định tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ xóa nợ,v.v… Các nhà đầu tưkhông nên nhìn vào con số tuyệt đối, hãy nhìn vào khuynh hướng để xây dựng dự báo tương lai

1.3.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến độ chính xác của hoạt động định giá cổ phiếu Ngân hàng

a) Số liệu trên bảng cân đối kế toán

Chuẩn mực kế toán Việt Nam và các quy định của NHNN cho phép khoanh

28

nợ đối với một số nhóm đối tượng khách hàng đặc biệt Vì vậy cho nên có sự thay đổi số liệu giữa các kỳ báo cáo là rất lớn, dẫn tới khó có thể tính toán biến động trong kỳ của các giá trị nợ một cách chính xác Nhiều khoản nợ lớn của Vinashin với SHB được NHNN cho phép đưa ra ngoại bảng, trước khi được bán dẫn tới việc thay đổi trích lập dự phòng, lợi nhuận và tổng tài sản Vì thế, các mô hình thiết lập

dự đoán thường không chính xác, đặc biệt, sự thay đổi liên tục của cấu trúc sở hữu các ngân hàng dẫn tới sự biến động khó lường trước của các quyết định, đặc biệt là liên quan đến vấn đề chia cổ tức

Đối với hầu hết các phương pháp, đặc biệt là phương pháp EVA, sự điều chỉnh các số liệu kế toán phục vụ mục tiêu quản lý cho dù tuân thủ chuẩn mực kế toán vẫn có thể dẫn tới sự sai lệch hoàn toàn nhận định

b) Sự minh bạch của thị trường

Vẫn tồn tại sở hữu chéo trong các ngân hàng, các quan hệ công ty mẹ-công ty con rất phức tạp và khó nhận biết Thông tin về các khoản đầu tư, sở hữu chéo thông thường ít được công bố rộng rãi, đặc biệt là đối với các ngân hàng chưa niêm yết

Đối với các phương pháp sử dụng hệ số so sánh, một thị trường đủ lớn sẽ khiến cho các thông số thị trường có độ chính xác cao hơn Tuy nhiên hiện tại, mới chỉ có 9 ngân hàng niêm yết, khoảng 12 ngân hàng thường xuyên công bố báo cáo tài chính Các ngân hàng còn lại thường chỉ công bố hạn chế báo cáo tài chính, bản cáo bạch, vì thế nên số liệu thường có độ tin cậy không cao

c) Sự biến động của nền kinh tế

Trong 2 năm vừa qua, hầu hết các dự báo dài hạn về kinh tế đều sai lệch tương đối lớn, nhất là các dự báo về tốc độ tăng trưởng kinh tế Dẫn tới các dự đoán hay kế hoạch phát triển dài hạn phải điều chỉnh liên tục Cũng vì lẽ đó mà nhiều NHTM đã quyết định không chia cổ tức, hoặc chia ở mức thấp hơn so với các năm trước, dẫn tới dòng tiền thuần công ty, dòng tiền chủ sở hữu có những biến động nhất định

29

1.4 Các phương pháp định giá

Theo tổng kết của Jean – Piere Thibaut, chuyên gia về tư nhân hóa của Ngân hàng thế giới thì trên thế giới có không dưới 50 phương pháp định giá cổ phiếu khác nhau Tuy nhiên có thể phân thành 4 nhóm chính:

Nhóm 1: Định giá dựa trên tài sản ròng, tức là tính giá trị tài sản theo sổ sách hoặc giá trị tài sản ròng theo giá thị trường

Nhóm 2: Định giá tài sản tài chính theo giá trị các luồng tiền

Nhóm 3: Định giá theo giá trị kinh tế của các phương tiện sản xuất, bao gồm giá trị sử dụng của tài sản ròng và giá trị lợi thế kinh doanh

Nhóm 4: Định giá theo hệ số nhân, tức là dựa vào tiền lệ và kinh nghiệm, người ta áp dụng một hệ số nhân nhất định cho chỉ tiêu hoạt động của doanh nghiệp như doanh thu, lợi nhuận bình quân,… để tính ra giá trị doanh nghiệp

Qua nghiên cứu các tài liệu, trong giới hạn phạm vi nghiên cứu là cổ phiếu các Ngân hàng thương mại, đặc biệt chú ý tới cổ phiếu của các ngân hàng sau sáp nhập, tác giả nhận thấy phương pháp chiết khấu dòng cổ tức không phù hợp với việc định giá một cổ phiếu ngân hàng sau sáp nhập do không đủ dữ liệu về

cổ tức Tuy nhiên các nghiên cứu và mô hình chiết khấu cổ tức DDM của Gordon một giai đoạn, nhiều giai đoạn vẫn được đề cập và kế thừa để bổ sung làm mô hình cho các phương pháp mà luận văn nghiên cứu Chi tiết về mô hình tăng trưởng cổ tức xin trình bày ở phần phụ lục đi kèm Luận văn tập trung nghiên cứu các phương pháp chính sau đây:

1.4.1 Phương pháp tính dựa trên giá trị tài sản ròng có điều chỉnh

Giá trị tài sản ròng của công ty có thể là giá trị sổ sách hay giá trị kế toán của vốn chủ sở hữu, nhưng cũng có thể là giá trị vốn cổ đông được đánh giá lại theo giá thị trường và loại trừ các khoản mục không còn giá trị.Theo Mạc Quang

Huy, Cẩm nang Ngân hàng đầu tư– 2009 thì:

30

Giá trị vốn cổ đông = Giá trị doanh nghiệp – nợ dài hạn (1)

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 ℎó𝑎 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 𝑐ổ đô𝑛𝑔 − 𝑡ℎặ𝑛𝑔 𝑑ư 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡 −

𝐶𝐾 𝑝ℎá𝑡 ℎà𝑛ℎ (𝑛ế𝑢 𝑐ó) (2)

Trong một số phương diện, phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị trị giá tài sản cũng phù hợp với các phương pháp định giá khác Quan điểm chung của phương pháp này là một công ty có giá trị không kém hơn tổng giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó và giá trị này không nhất thiết phải có những tác động trực tiếp lên giá trị thực của công ty nói chung Tuy nhiên, theo quan điểm của các cổ đông, giá trị công ty phải xuất phát từ khả năng của công ty trong việc kiếm lợi nhuận và trả cổ tức chứ không đơn thuần là việc dùng phép cộng cho các tài sản

Để khắc phục nhược điểm nêu trên của phương pháp, ta phải sử dụng kết hợp phương pháp tính giá trị tài sản ròng với các phương pháp khác như sau:

 Sử dụng kết hợp với tính giá trị lợi thế:

Giá cổ phiếu = Giá tr ị tài sản ròng +Giá tr ị lợi th ế

Tổng số cổ phi ếu dự định phát hành (3) Trong đó:

Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản thực tế - Vốn nợ (4)

- Xác định giá trị tài sản ròng công ty: Giá trị tài sản ròng của công ty là kết

quả của việc đánh giá lại toàn bộ giá trị thực tế tài sản của công ty trừ đi phần vốn

đi vay mượn

Đánh giá giá trị tài sản thực tế của công ty phải đặc biệt chú ý tới các khoản không còn giá trị phải được loại bỏ, các khoản có giá trị thị trường bị giảm sút Đối với các NHTM, các khoản nợ xấu phải được trích lập dự phòng theo quy định Phần lợi nhuận bị giữ lại để trích lập dự phòng trong kỳ phải được loại bỏ khỏi giá